"I Don't Believe the Stagflation Narrative": Sean Emory's Bullish Blueprint | Avory & Co

The Monetary Matters Network

3줄 요약

1. “스태그플레이션”은 과장된 내러티브일 뿐, 소비·여행·외식 데이터는 여전히 견조하고 핵심 변수는 결국 ‘주택(가계 최대 자산/부채)’이다.

2. AI는 당장 대규모 실업을 만들기보다 생산성을 밀어 올려 ‘더 많은 일/더 많은 채용(특히 포인트가드형 인재)’을 유도할 가능성이 크며, 단기 매매·동질화 리스크도 키운다.

3. Avory는 매크로를 “필터”로 쓰되 결론은 바텀업으로 낸다: Block·Zoom·Omnicell·Zillow 등에서 “작지만 산업 내 파워가 큰 기업 + 밸류에이션 규율”을 노린다.

Avory의 투자 스타일: ‘Forward + Fundamentals’(GARPy)와 고확신 포트폴리오

Sean Emory는 Avory를 “데이터 기반 고확신(high conviction) 포트폴리오”로 정의한다. 14개 종목 수준의 초집중 전략부터 20여 종목까지 운용하며, 기본은 성장 지향이되 밸류에이션 규율을 강하게 둔 GARPy(성장+합리적 가격) 성격이다. 투자 철학은 “세상이 가는 방향(directionally accurate)”에 올라타는 것을 ‘역사의 올바른 편에 서는’ 마진 오브 세이프티로 보고, 그 위에 워런 버핏류의 전통적 펀더멘털 분석을 결합한다. 다만 트위터(X) 등에서 매크로를 많이 다루는 이유는 매크로가 의사결정의 직접 드라이버라기보다, 투자자 커뮤니케이션과 리스크 감지용 ‘상황판’에 가깝다고 설명한다(가격은 매크로에 끌려가는데 이익/FCF 추정치는 오르는 “악어입(alligator) 차트” 상황을 언급).


“스태그플레이션 내러티브” 반박: 가스비는 지갑보다 심리, 핵심은 주택

Emory는 현재 시장의 공포가 “오일 쇼크 → 인플레 재점화 → 경기 둔화”로 이어지는 스태그플레이션 렌즈에 과도하게 갇혀 있다고 본다. 그는 가스 가격이 과거(70~80년대)처럼 소득 대비 7~10%가 아니라 현재는 1~2% 수준이라 실질 구매력 타격은 제한적이라고 주장한다. 다만 체감 물가(심리)가 중요하다는 점은 인정하며, 그럼에도 실물 지표는 강하다고 든다: TSA 수송량(공항 이용), OpenTable 예약 등 고빈도 데이터가 “기록적 수준”을 보이고 소비는 “안정적 속도”로 이어지고 있다는 것이다. 매크로 프레임워크로는 “가계의 최대 자산과 최대 부채는 무엇인가?”를 묻고, 결론은 늘 주택이라고 말한다. 주택 가격은 비교적 안정적이고 임대료는 내려오는 흐름까지 보여, 소비의 밸런스 시트가 급격히 훼손되는 상황이 아니라는 해석이다. 또한 인플레이션은 후행(lagged) 지표라 “후행 지표(인플레)와 현재 지표(활동)를 같은 프레임으로 묶어 스태그플레이션이라 단정”하는 것은 위험하다고 본다. 장기 기대 인플레(5y5y breakeven)가 내려가는 점도 “시장 내 기대는 오히려 완화”로 읽는다.


K-자형 소비와 종목 해석: ‘소비 둔화’가 아니라 ‘브랜드/가격/포지셔닝’ 문제일 수 있다

그는 소비 강세가 실제 포트폴리오 종목에서 확인된다고 말하며 Clear Secure(공항 보안/아이덴티티 플랫폼)와 First Watch(브런치 레스토랑 체인)를 사례로 든다. 여행 수요가 유지되면 공항 접점 기업인 Clear가 직접 수혜를 받고, First Watch는 비교적 고소득층에 스큐된 소비로 컴프(기존점 성장)가 버티는 모습이 관찰된다는 것이다. 반대로 일부 기업의 둔화를 ‘거시 소비 둔화’로 일반화하는 것을 경계한다. 예컨대 Chipotle의 어려움은 거시보다는 지난 3~4년간 가격 인상이 과도해 “가격(Price) 레버가 끝나고 트래픽(Traffic)을 다시 만들어야 하는” 회사 고유 문제일 수 있고, Dutch Bros vs Starbucks, Lululemon vs On처럼 경쟁 구도가 만든 성과 차이를 “소비 탓”으로 오해할 수 있다는 논리다. K-자형 경제는 존재하지만, 특히 팬데믹 이후 저소득층이 각종 지원금의 상대적 효과를 크게 누렸던 “역(逆) K-자” 구간이 있었고, 최근 흐름은 그 정상화 과정일 수 있다고 본다.


AI와 고용/플로우: ‘화이트칼라 실업 → 401k 패시브 플로우 붕괴’ 공포에 대한 반론

진행자는 AI가 고용을 흔들면 실업률보다 “401k 플로우(지속적 패시브 매수)”가 더 큰 충격일 수 있다고 문제를 제기한다. Emory는 ‘갑자기 100만 명이 실직하는’ 급격한 쇼크 시나리오에는 회의적이다. 본인 회사에서도 AI를 적극 도입 중인데, AI를 쓸수록 오히려 할 수 있는 일이 많아져 “조율자(포인트가드)”가 필요해지고, 조직은 더 많은 일을 처리하기 위해 인력을 재배치/보강하는 방향으로 간다는 경험을 말한다. 또 “세상에 존재하는 회사 대부분은 비(非)테크 기업”이므로 AI를 내재화하려면 소프트웨어 인력/기획 인력을 새로 뽑아야 하고, 컨설팅을 쓰면 컨설팅사가 또 채용을 늘리는 식으로 노동 수요가 재배열될 수 있다고 본다. 흥미로운 대목은 AI가 블루칼라보다 화이트칼라(고연봉 개발자 등)를 더 먼저 건드릴 수 있다는 관찰이다. 그는 박람회/현장에서 “관람차 체크인 같은 물리적 업무는 AI가 즉시 대체하기 어렵다”고 말하며, 반대로 고연봉 지식 노동은 생산성 도구로 대체·압축될 여지가 있다고 본다. 다만 그 경우에도 생산성이 10배가 되면 “그 일을 더 많이 하기 위해” 해당 직군을 더 뽑을 수도 있다는 주장(예: 세일즈/엔지니어의 10x 생산성 → 더 큰 시장 공략)으로, 총고용 급감이 필연은 아니라고 본다.


AI를 리서치에 쓰는 법: ‘Human first, AI second’—숫자 신뢰성 이슈와 보조 역할

Emory는 AI를 “인간이 먼저 만들고, AI가 래퍼로 검증/확장하는 방식”으로 쓴다고 강조한다. 투자 리서치에서 가장 치명적인 문제는 숫자 정확도인데, LLM이 재무 수치를 “그럴듯하게 만들어내는(hallucinate)” 사례를 직접 경험했다고 말한다. 특정 기업의 수치를 뽑게 했더니 전혀 다른 숫자를 제시했고, “너 숫자 지어냈냐?” 물으니 “그렇다”고 답했다는 일화는, 주니어 애널리스트가 대체되기 어렵다는 논거로 이어진다. 5년 성장률에서 10%만 틀려도 밸류에이션이 완전히 달라지는 만큼, 숫자 기반 분석은 아직 사람의 손과 검증이 필수라는 것이다. 대신 AI가 잘하는 건 텍스트 리파인(음성→텍스트→요약/정리), 시각화, 반론 생성(내 논리에 대한 rebuttal) 같은 “사고 보조/커뮤니케이션 개선” 영역이라고 본다. 포트폴리오 점검 프롬프트(예: 전쟁/인플레 확률 가정 후 포트 조정 제안)처럼 아이데이션에도 유용하지만, 모두가 같은 프롬프트로 같은 결론(“AI 수혜주 Top 5”)에 수렴하는 동질화 리스크도 있다고 경고한다.


AI가 만든 ‘초단기 시장’: 분석 시간 6분, 차트·컨센서스 중심의 거래화

그는 투자자의 평균 분석 시간이 6분, “프로에 가까운 트레이더”도 30분이며 그중 14분이 가격 차트에 쓰인다는 연구를 언급하며, 시장이 점점 거래(trade) 중심으로 바뀐다고 본다. 애널리스트 목표주가는 가격을 따라가는 경향이 있어(상승하면 상향, 하락하면 하향) 차트·컨센서스 기반 의사결정은 더 짧은 시간축에 묶일 수밖에 없고, AI는 이런 속도를 더 올려 회전율을 높일 수 있다는 진단이다. 그는 자신들은 “영구적 자본손실(permanent loss) 리스크”가 커졌다고 판단될 때만 큰 변화를 주는 장기 투자자라고 선을 긋는다.


Block 투자 논리: ‘AI 감원’이 아니라 ‘조직 평탄화 + 제품 속도 + 가속되는 펀더멘털’

진행자가 Block의 AI 기반 대규모 감원과 “AI가 고용을 늘릴 것”이라는 발언의 모순을 지적하자, Emory는 Block의 조치를 단순 ‘AI로 인한 감원’이 아니라 구조적 리셋으로 해석한다. Block은 Square, Cash App, Afterpay, Tidal, 비트코인 채굴(Proto) 등 여러 사업이 사일로화되어 있었고, 이를 “플랫한 조직”으로 재정비해 협업과 제품 속도를 높이려는 목적이 컸다는 설명이다. 그는 투자자 행사에서 Block의 내부 AI 제품 ‘Goose’를 봤고, 개발자/PM의 코파일럿처럼 작동하며 사일로를 줄이고 단일 스택/데이터 레이어로 통합하는 방향이 중요하다고 본다. 펀더멘털 측면에서는 3개 핵심 사업의 “4분기 연속 가속”, 운영 레버리지, 현금 창출력, 그리고 인플레이션 환경에서 결제/포스 사업이 명목 거래액 증가로 수혜를 받을 수 있다는 점을 든다. 밸류에이션은 “저(低)틴” 수준 멀티플로 매력적이라고 평가한다.

Zoom 투자 논리: ‘Anthropic 지분’은 옵션, 핵심은 ‘미팅 앱→플랫폼’ 전환과 현금/FCF

Zoom에 대해서는 Anthropic 투자 지분(53M 투자→가치 약 20억 달러 추정)을 “있으면 좋은 것”으로 두되, 투자 본질은 플랫폼화와 자본배치 능력이라고 본다. 코로나 당시 120x 매출 같은 고밸류 구간에는 “미팅은 복제 가능하고 빅테크 번들(Teams/Meet) 리스크가 크다”며 투자하지 않았지만, 이후 밸류에이션이 내려오고 Zoom Phone(매출 10%+), Contact Center(AI 접목 용이), Team Chat 등으로 제품군이 확장되며 “단일 제품 회사에서 플랫폼 회사로 변모”했다고 판단했다. 재무적으로는 무차입, 현금 80억 달러, 연 20억 달러 내외 FCF 창출을 강조하며, 저평가 상태에서 꾸준히 복리(compound)할 종목으로 본다. 고객 구성도 “대기업 비중이 커지는 중”이라며 연간 10만 달러 이상 지출 고객이 전체의 약 1/3이고 이 세그먼트가 9~10% 성장 중이라고 언급한다. 또한 Okta의 Business Survey를 근거로, Office365 계정 내부에서도 Zoom이 점유를 유지/확대하는 흐름이 관측된다고 말한다(경쟁사 MS와의 번들 내러티브와 반대되는 포인트).


Omnicell: 10년 주기 ‘의료 자동화 사이클’—스마트 냉장고가 아니라 ‘의약품 오류/낭비/도난’ 3,000억 달러 문제를 줄이는 인프라

Omnicell은 병원 내 의약품 관리 캐비닛/로봇(예: XR2) 중심의 자동화 기업으로, 10년 내외의 리프레시 사이클(아이폰 교체 주기처럼)이 핵심 드라이버라고 본다. 월가가 싫어하는 “사이클형 매출”이지만, 그는 오히려 10년 롤링으로 보면 직선에 가깝고, 최근에는 소프트웨어·소모품 등 반복 매출 비중이 50~60%로 올라 변동성을 줄이고 있다고 설명한다. 또 Pixis(Becton Dickinson 산하)와의 듀오폴리 시장에서 Omnicell이 “이것만 하는 퓨어플레이”로서 제품 집중도/영업 민첩성이 강점일 수 있다고 본다. 탑다운 테마로는 (1) 병원 워크플로우 자동화, (2) 의료비 부담 완화(특히 약물 오류·낭비·도난 등 ‘저매달린 과실’ 제거)에 연결한다. COVID 당시 특정 약물이 시스템 내 어디에 있는지 몰라 적시에 쓰지 못했던 사례를 들며, 센서/바코드 기반 재고 추적과 권한 관리가 갖는 실질적 가치(환자에게 “맞는 약을 맞는 시간에”)를 강조한다.


주택/여행 베팅: Zillow·Airbnb·Blackstone—‘수요 예측’보다 ‘플랫폼 플라이휠’과 슈퍼앱(버티컬)화

Emory의 핵심 매크로 질문이 “가계 최대 자산/부채=주택”인 만큼, 주택 관련 익스포저를 중요하게 본다. Zillow는 과거 ‘에이전트 리드 판매’ 단일 모델에서, Zillow Flex(성과 기반 리드 정산), 모기지 네트워크(구매 대출 오리기네이션), 렌털(약 7.5만 유닛), ShowingTime(투어링), Follow Up Boss(CRM) 등으로 수익원을 다변화하며 “주택 거래의 엔드투엔드 운영체제”로 가고 있다고 본다. 특히 Zillow 방문자 규모를 “세계 최상위권 인터넷 자산(월 2억+ 수준 언급)”으로 보면서도 밸류에이션이 트래픽 대비 낮다고 느끼며, 렌털은 경기와 무관하게 반복성이 강해 안정적인 축이 될 수 있다고 본다. 렌털의 경우 검색→문의→백그라운드 체크→결제까지 Zillow가 관여하며, 결제 볼륨이 누적 100억 달러에 달했다는 회사 코멘트를 인상적인 신호로 제시한다. 그는 주택 거래량 회복의 직접 촉매는 결국 모기지 금리 하락이며, 전쟁/유가 변수로 지연될 수는 있어도 “금리가 내려가며 회복하던 흐름”이 다시 나타날 것이라 본다.

Airbnb는 최근 성장 재가속과 함께, 숙박 외 ‘Experiences’가 의미 있는 진척을 보인다고 평가한다. 특히 “Experiences 이용자의 50%가 숙소 예약 없이도 경험만 구매했다”는 발언을 들어, 버티컬 슈퍼앱(여행 안에서 숙박+경험+호텔 등)으로 확장될 여지가 있다고 본다(HotelTonight 보유도 언급). Blackstone은 주택 테마라기보다 최근 밸류에이션 조정으로 대체자산 운용사 전반이 눌린 구간에서의 기회 포착 성격이 강하다고 덧붙인다.


비싼 구간/향후 쇼핑리스트: AI 인프라는 ‘두 번째 파도’에서 승자 확인 후 접근

마지막으로 “전쟁 장기화·유가 100달러·인플레 공포”로 멀티플이 더 눌리면 무엇을 살 것이냐는 질문에, Emory는 AI 인프라/플랫폼 전반을 ‘관심 영역’으로 두되 지금은 “승자 불확실+사이클/리프레시 주기 불명”이라 섣불리 추격하지 않겠다는 태도다. 그는 90년대~2000년대 Cisco 사례를 들어 “변혁의 첫 파도에서 완벽해 보일 때 사면 20년 넘게 수익이 묶일 수 있다”는 교훈을 강조하며, 대개 “두 번째 타이밍”이 더 건설적이라고 본다. NVIDIA/AMD의 매력적 PER처럼 보이는 지표도, 경쟁(ARM, Meta/Google/Amazon/Microsoft의 인하우스 칩)과 데이터센터 투자 사이클의 지속기간(3년 vs 6년)이 관건이라 본다. OpenAI·Anthropic의 대형 자금조달/상장 가능성, SpaceX IPO 가능성도 언급하며, 이런 대형 유동성 이벤트가 한편으로는 “AI 인프라 투자 여력”을 더 키워 트레이드를 연장시킬 수도 있다고 본다.

https://youtu.be/00Oox2VvkGQ 30분 전 업로드 됨

Why Saylor Is Wrong About the Quantum Threat | Alex Pruden

The Rollup

3줄 요약

1. “양자컴퓨터가 아직 비트코인을 깨진 못했지만, 깨지는 순간 ‘소유권’ 모델 자체가 무너질 수 있어 준비는 타임라인과 무관하게 ‘지금’ 해야 한다.”

2. Saylor의 “필요하면 하드포크하면 된다”는 답은 맞을 수도 있지만, 실제로는 ‘프로토콜·인프라·스마트컨트랙트·전 사용자 자산 이동’이 필요한 ‘풀 리프트&시프트’라서 혼란 비용이 핵심 변수다.

3. PoW가 더 취약하다는 통념은 과장이고, 오히려 PoS는 검증자 서명 위조(키 탈취)가 곧 합의 붕괴로 연결돼 더 직접적인 공격면을 갖는다.


양자 위협의 ‘현재’와 ‘왜 지금 논의해야 하는가’

프로젝트 일레븐(Project Eleven) CEO 알렉스 프루든은 먼저 “오늘 당장 비트코인이나 주요 체인을 깨는 수준의 양자컴퓨터는 없다”고 선을 긋는다. 다만 이 이슈는 ‘현재의 해킹’이 아니라 ‘다가올 가능성’에 대한 리스크 관리이며, 최근 Google 등에서 반복적으로 “필요 자원(큐비트 수, 오류율, 보정 비용 등)이 줄어드는” 실험·추정이 나오면서 과거처럼 “항상 20년 뒤”로 미루기 어려워졌다고 본다. 블록체인이 특히 위험한 이유는 공개키 암호가 단순 통신 보안이 아니라, 자산 소유·이체 권한을 구성하는 신원/인증 레이어 그 자체이기 때문이다. 즉 양자가 공개키로부터 개인키를 역산(서명 위조)할 수 있게 되면 “공격자가 곧 소유자”가 되는 구조라, 전통 시스템보다 의존도가 훨씬 깊다고 강조한다.

‘타임라인을 몰라도’ 긴급한 이유: AI처럼 갑자기 가속될 수 있다

프루든은 양자 도래 시점을 단정하기 어렵다고 말하면서도, 그 불확실성이 오히려 ‘준비의 근거’가 된다고 본다. AI가 오랫동안 정체된 듯 보이다가 어느 시점 급격히 상용화·확산된 사례처럼, 양자도 특정 돌파구 이후 폭발적으로 전개될 수 있다는 것. 반대로 핵융합처럼 계속 지연될 수도 있다. 그러나 블록체인에서의 임팩트가 “존재론적(existential)”이기 때문에, “언제 오느냐”보다 “왔을 때 무엇이 무너지느냐”를 기준으로 보수적으로 대비해야 한다는 논리다.


Saylor의 “그냥 하드포크”가 충분치 않은 이유

Saylor가 말한 “필요하면 커뮤니티가 하드포크로 해결”은 ‘가능성’ 차원에서는 부정하지 않는다. 프루든 본인도 “비트코인은 10/10 확률로 어떤 형태로든 생존한다”고 말한다. 다만 문제는 ‘생존’이 아니라 ‘이행 과정의 혼란 비용’이다. 양자 대비는 단순 알고리즘 교체가 아니라, (1) 프로토콜 레벨의 포스트퀀텀 서명 통합, (2) 인프라(지갑, 커스터디, 거래소, 하드웨어월렛, 노드 소프트웨어) 개편, (3) 이더리움/솔라나 같은 스마트컨트랙트 체인의 경우 컨트랙트 재배포·연동 변경, (4) “전 사용자 자산 이동”이 필수로 따라오는 ‘풀 리프트 & 시프트’에 가깝다. Taproot나 ETH1→ETH2 같은 과거 대규모 전환과 비교해도 “전례 없는 규모”이며, 합의 형성도 철학적 갈등(불가역성·자기주권 등)과 맞물려 느릴 수 있다는 점에서 “그때 가서 하자”는 접근은 위험하다고 본다.


PoW vs PoS: ‘PoW가 더 취약’ 통념을 뒤집는 설명

인터뷰에서 “PoW가 양자에 더 취약하다”는 대중적 이해는 부정된다. 프루든은 PoW의 핵심인 해시 함수도 양자 알고리즘의 영향(예: Grover)을 받지만, “단기적으로 실용적인 공격이 되기 어렵다”고 본다. 반면 PoS는 검증자들이 메시지를 ‘서명’해 합의를 형성하는 구조라, 서명 위조가 가능해지는 순간 합의/슬래싱/검증자 권한 자체가 직접적으로 흔들릴 수 있다. 즉 동일한 ‘개인키 역산’ 위협이 PoS에서는 합의 레이어로 더 곧바로 연결된다는 관점이다. 다만 그는 “그래서 비트코인이 무조건 유리, 이더리움이 무조건 불리”처럼 단정하진 않고, 각 체인이 다른 형태의 동일한 ‘존재론적 문제’를 가진다고 정리한다.


‘StarkWare 논문’ 같은 응급처치가 왜 ‘불충분’한가

프루든은 StarkWare가 제시한 비상 대응 아이디어를 “노력이 존재한다”는 점에서는 긍정하되, 실전 대비로는 부족하다고 평가한다. 인터뷰 내 표현을 빌리면, 특정 상황에서 한 번의 트랜잭션을 ‘응급 처치’로 방어할 수 있을지 몰라도, 반복 거래 때마다 다시 취약해질 수 있고(매번 비용 발생), 이미 공개키가 노출된 자산(예: 오래된 주소, 거래소 지갑, 그리고 특히 ‘사토시 코인’ 등)에 대해서는 근본 해결이 아니라는 지적이다. 또한 이런 방식은 GPU 시간 등 운영 비용이 상당할 수 있어, “프로토콜 전환 없는 비용 폭탄”이 될 가능성을 언급한다. 결론적으로 “아이디어가 있다=끝났다”가 아니라, 프로토콜·인프라·사용자 마이그레이션까지 포함한 체계적인 로드맵이 필요하다는 메시지다.


사용자 UX는 어떻게 바뀌나: ‘더 큰 서명, 더 느린 검증, 재구축되는 지갑 기능’

포스트퀀텀 서명은 대체로 (1) 서명 크기가 커지고, (2) 서명/검증 비용이 증가하며, (3) 기존 ECC가 제공하던 편의 기능이 그대로 옮겨오지 않는다. 프루든은 하드웨어월렛처럼 리소스가 제한된 디바이스에서 성능·호환성 문제가 생길 수 있고, 온체인에서는 검증 비용 증가가 곧 가스비 상승으로 연결될 수 있다고 본다. 특히 지갑 생태계에서 당연하게 쓰는 기능들—예를 들어 BIP32의 계층적 키 파생(시드 하나로 다수 키 생성), 멀티시그/임계값 서명(Threshold) 같은 것—이 포스트퀀텀 세계에선 “다시 설계해야 하는 영역”이 많다. 그래서 지금 당장 PQ를 강제하면 UX가 후퇴할 수 있고, 준비를 미루면 ‘급한 전환’이 더 큰 UX 붕괴로 이어질 수 있다는 딜레마다.


비트코인·이더리움에서 ‘공개키 노출’이 의미하는 것: UTXO vs 계정 모델

비트코인은 일반적으로 주소가 “공개키의 해시” 형태라, 기본적으로는 공개키가 직접 드러나지 않는 구간이 많다. 하지만 동일 주소 재사용 등으로 공개키가 노출된 UTXO(특히 오래된 코인)는 초기 양자 세대에서도 리스크가 커진다고 본다. 반면 이더리움/솔라나 같은 계정 기반·스마트컨트랙트 중심 체인은 “주소/계정이 정체성처럼 고정”되는 사용 패턴(DeFi, ENS 등)이 일반적이라 공개키 노출의 문제가 더 구조적으로 얽혀 있다. 즉 “주소를 매번 갈아끼우자”가 UX·프로덕트 철학 측면에서 말이 안 되는 케이스가 많아, 마이그레이션 설계가 더 복잡해질 수 있다는 관찰이다.


Zcash는 더 안전한가? ‘실드 풀 분리’와 ‘언디텍터블 민팅’ 리스크

Zcash가 프라이버시(실드 풀)로 양자에 더 강하다는 주장에 대해, 프루든은 “그렇게 단순하지 않다”고 말한다. 첫째, 실제 유통량 상당 부분이 실드 풀 밖(투명 풀)에 있어 이 경우 비트코인과 크게 다르지 않다. 둘째, Zcash는 업그레이드 과정에서 여러 세대의 실드 풀이 공존해 왔는데, 구세대가 ECC 가정에 의존할 수 있다. 여기서 더 위험한 포인트로 “양자 공격이 단순 탈취를 넘어 ‘탐지 불가능한 민팅(무제한 발행)’ 가능성까지 열 수 있다”는 점을 든다. 이는 프라이버시 시스템 특성상 감사 가능성이 제한되면 더 치명적일 수 있다는 의미로 읽힌다. 결국 “어느 체인이 무조건 낫다”기보다, 각 체인이 다른 형태의 취약 지점을 갖고 있다고 정리한다.


Algorand와 ‘양자 저항 L1’들: 앞서가도 ‘사용·자금 이동’이 관건

Google 문서에서 언급된 Algorand가 “리더”냐는 질문에, 프루든은 Algorand가 NIST 표준 후보인 Falcon 기반 포스트퀀텀 트랜잭션 타입을 구현한 점은 ‘진전’이라고 평가한다. 하지만 실제로 그 기능을 사용하는 자금·유저 비중이 극히 낮다면 “끝난 게임(open-and-shut case)”로 보기 어렵다는 입장이다. 더 넓게는, 양자 저항을 내세운 신규 L1들은 “콜드 스타트” 문제가 있다. 이미 신뢰·유동성·인프라가 축적된 비트코인/이더리움 생태계에서 사용자가 기득권 자산을 팔고 새 체인으로 이동하도록 설득해야 하기 때문이다. 따라서 신규 L1 내러티브는 가능하지만, 결국 대규모 자산 이전과 네트워크 효과의 장벽을 넘어야 한다는 현실론이 깔려 있다.


이더리움이 ‘기회’를 본다: Justin Drake 공동저자, 재빨리 움직이면 점유율 게임

프루든은 경쟁 관점에서 “양자는 위협이자 기회”라고 본다. 특히 Google 관련 문서가 이더리움 재단의 Justin Drake와 공동 저술되었다는 점을 들며, 이더리움이 내부적으로 이 리스크를 우선순위로 올리고 “다른 체인이 늦으면 점유율을 가져올 수 있다”는 문제의식을 갖고 있다고 말한다. 물론 “말이 아니라 실행이 중요”하다는 단서를 반복하지만, 최소한 리스크 인지·우선순위 설정에서 이더리움이 앞서 있다는 평가를 내린다. 또한 솔라나도 테스트넷에서 포스트퀀텀 크립토를 구현한 협업 사례를 언급하며, 특정 체인만의 게임이 아니라 “준비 속도의 경쟁”이 될 수 있다고 본다.

Q-Day는 올까: 10년 내 도래 확률을 ‘상당히 높게’ 보는 근거들

프루든 개인 뷰는 “10년 내 도래가 50% 이상”에 가깝고, “이번 10년 안(2030 이전) 가능성도 있다”는 쪽이다. 근거로는 (1) 최근 2년간의 진전 속도, (2) 매년 발표되는 전문가 설문에서 예상 도래 시점이 앞당겨지는 추세, (3) 양자 기업들의 로드맵이 2030 전후에 ‘암호 붕괴 수준 큐비트’에 근접한다고 주장하는 점, (4) 큐비트 수 증가·오류율 개선을 보수적으로 가정해도 10년이면 임계치에 도달한다는 ‘냅킨 매스(거친 추정)’ 등을 든다. 동시에 “물리학적 한계로 영원히 안 될 수도 있다”는 가능성은 인정하지만, 그 베팅이 틀렸을 때의 손실(암호자산 가치 증발)이 너무 커서 리스크 관리상 받아들이기 어렵다는 입장이다.


“인터넷 전체가 더 큰 문제 아닌가?”라는 반론에 대한 반박: 블록체인은 롤백·조정이 어렵다

가장 흥미로운 대목 중 하나는 “양자가 오면 은행·정부·통신이 더 큰 문제 아니냐, 크립토는 작은 문제 아니냐”는 질문에 대한 답이다. 프루든은 이를 “신화”라고 부른다. 많은 시스템이 공개키 암호를 쓰지만, 대다수는 (1) 중앙 권한이 있어 이상 거래를 롤백할 수 있고, (2) 대응 조정이 빠르며, (3) 암호는 여러 보안 레이어 중 하나(2FA, 이상거래 탐지, 콜백 등)일 뿐이라고 말한다. 반면 블록체인은 “서명=권한”이며 추가 승인/되돌리기가 없고, 롤백은 가능해도(예: ETH/ETC 분기처럼) 극도로 정치적·사회적 비용이 커 신뢰를 훼손할 수 있다. 또한 공격자 관점에서 블록체인은 “페이오프가 온체인에 명시적으로 보인다”(사토시 지갑 잔액처럼)고 지적한다. 즉 공격 ROI가 계산 가능하고, 실행 경로도 상대적으로 명확해 “경제적으로 합리적인 공격 대상”이 될 수 있다는 주장이다.


“사토시 코인이 털리면 비트코인은 0이 되나?”: 철학적 충돌과 시장의 비합리성

사토시 코인이 양자로 이동되는 상황은 비트코인 내 ‘자기주권’ 철학과 정면 충돌할 수 있다. 커뮤니티가 선제적으로 코인을 ‘태우거나’ 이동을 막는 조치를 취하는 건 “커뮤니티가 남의 코인을 빼앗을 권리가 있는가”라는 논쟁을 촉발한다. 프루든은 이런 딜레마 때문에 합의 도출에 시간이 걸릴 수 있다고 보고, 시장 역시 항상 합리적으로 “즉시 0”으로 가격을 만들지 않을 수 있다고 본다. 핵심은 “공격 그 자체보다, 그 뒤에 이어질 거버넌스·철학·기술·마이그레이션의 복합 위기”가 더 큰 변동성을 만들 수 있다는 점이다.


Saylor의 STRC(스트레치) 상품에 대한 짧은 견해: 레버리지는 레버리지다

퀀텀에서 잠시 벗어나 STRC(쿠폰/배당 형태의 구조로 보이는 상품)에 대해 프루든은 비전문 영역임을 전제하면서도, 구조적으로는 “현금 유입→비트코인 매수→가격 상승이 배당 재원으로 이어지는 자기강화적 구조”라는 이해를 공유한다. 이런 형태의 ‘재무공학’이 하락장에서는 어떻게 작동할지가 핵심 리스크이며, “올라갈 때는 작동하고 내려갈 때는 스트레스가 드러난다”는 보수적 관점을 유지한다. Terra/Luna와의 단순 비교는 과하다고 보면서도, 레버리지 구조는 언제나 반대 방향 꼬리 리스크를 가진다는 정도로 정리한다.


양자 내러티브가 ETH vs BTC 배분에 미치는 영향: ‘제도권 설득’의 변수

프루든은 양자 이슈가 단기적으로 누군가를 “대놓고 숏”하게 만들기보다는, 기관의 신규 유입을 지연시키는 ‘불확실성 프리미엄’으로 작동할 수 있다고 본다. 다만 이더리움 재단이 이 리스크를 기회로 보고 선제 대응한다면, 상대적으로 준비가 더딘 체인 대비 점유율을 가져갈 가능성이 있다고 말한다. 개인적으로도 이런 이유로 이더리움 비중을 더 긍정적으로 보게 되었다고 언급한다(솔라나도 테스트넷 PQ 구현 협업 사례로 의지를 보여줬다고 평가).


Project Eleven이 실제로 하는 일: 비트코인용 도구, 기관 솔루션, Q-Day Prize, 그리고 ‘양자를 공격이 아닌 기반 기술로’

프로젝트 일레븐의 로드맵은 크게 세 갈래로 들린다. (1) 비트코인 대상: ‘Yellow Pages’라는 준비/마이그레이션 성격의 프로덕션 툴을 출시했으며, NIST 표준 기반 포스트퀀텀 크립토를 사용했고 감사를 거쳤다고 설명한다(다만 프로토콜 변화가 선행돼야 완전 마이그레이션이 가능하므로 “첫 단계” 성격). (2) 다른 네트워크 및 기관(커스터디, 거래소 등) 대상의 퀀텀 대비 솔루션을 병행 개발. (3) Q-Day Prize: 현재 존재하는 양자컴퓨터로 “얼마나 큰 키까지 깰 수 있는지”를 겨루는 챌린지를 운영했고, 향후에는 AI를 결합해 공격/방어 모두의 진전을 측정하거나, ECC에서 누리던 기능성·성능을 일부 회복하는 더 나은 PQ 시스템 설계를 탐색하고 싶다고 말한다. 장기적으로는 양자가 “암호를 깨는 도구”일 뿐 아니라, 물리 법칙에 기반한 새로운 키 교환/보안 모델(예: 양자 키 분배 같은 방향)로 블록체인을 더 강하게 만드는 기반이 될 수 있다는 비전까지 제시한다.

https://youtu.be/IzNh-YPj8ZI 5시간 전 업로드 됨

How the World’s Biggest Macro Hedge Funds Are Using AI | Jan Szilagyi

Forward Guidance

3줄 요약

1. 대형 매크로/멀티스트랫 펀드의 AI 활용은 “챗봇 대화”가 아니라, 프리미엄 데이터·지식그래프·코드기반 분석을 묶어 의사결정 간격(질문→검증)을 극단적으로 줄이는 방향으로 진화 중이다.

2. 매크로의 고질병인 작은 표본(N이 작음)은 “유사 사건의 재정의(국가/국면 확장)”와 “경제적 메커니즘을 구조적으로 설명하는 모델링”으로 보완되며, AI는 그 과정을 빠르게 반복하게 만든다.

3. 알파는 단기적으로 압축되기보다 ‘좋은 질문을 던지는 능력’과 ‘실행/행동편향 교정’에서 재배치될 가능성이 크고, 동시에 데이터센터·전력·원자재 등 실물 제약이 새로운 거시 변수로 부상한다.


00:00 Intro

AI가 시장 의사결정 구조를 바꾸고 있지만, “더 빠른 인사이트가 더 나은 성과로 직결되는가 vs 새로운 리스크를 만드는가”가 핵심 쟁점으로 제기된다. 대담은 Jan Szilagyi(Reflexivity CEO, 전 글로벌 매크로 투자자)와 함께 AI가 헤지펀드 내부에서 실제로 어디에 배치되는지(아이디어 생성, 소표본 문제, 실행 갭, 노동시장 충격, 알파의 향방)를 실무 관점에서 훑는다.

02:01 From Druckenmiller to Macro

Szilagyi는 예일대 수학 전공 말기에 스탠리 드러켄밀러와의 연결이 계기가 되어, 곁에서 글로벌 매크로 포트폴리오를 배우며 커리어가 시작됐다고 설명한다. 매크로의 매력은 지정학·경제·정책 같은 “당대 가장 뜨거운 질문”을 다루면서도, 자산군·구조(옵션/스프레드/크로스마켓 등)에 제약 없이 수익화할 수 있는 자유도에 있다고 말한다. 이후 하버드에서 퀀트 파이낸스 PhD를 했고, 드러켄밀러로 복귀한 뒤 포트리스(Fortress)에서 마이크 노보그라츠와 함께 매크로를 운용한 경험이 Reflexivity로 이어졌다고 깔아준다.


05:28 Why the Name Reflexivity

‘Reflexivity’는 조지 소로스의 핵심 개념(시장이 펀더멘털을 반영하는 동시에, 시장이 펀더멘털 자체를 변화시킨다)을 의도적으로 차용한 네이밍이다. 그는 시스템이 “투자자만 돕는 도구”를 넘어, 기업/정부 의사결정자에게도 시장 기반 피드백을 실시간으로 제공함으로써(어떤 결정이 어떤 자산·금융여건·성장/물가 경로를 낳는지), 시장↔현실의 피드백 루프를 더 촘촘하게 만들 수 있다고 본다. 즉 ‘투표기계(단기 인기)’와 ‘저울(가치 측정)’ 비유에서, AI가 더 짧은 시간축에서 저울 기능을 강화해 의사결정의 경로 자체를 바꿀 수 있다는 주장이다.


07:58 Why AI Unlocks Finance

ChatGPT가 대중적 기점이었지만, “데이터가 넘치는 금융에서 AI는 가치 추출의 대규모 언락”이라는 확신은 그 이전부터 있었다고 말한다. 사람이 뉴스/아이디어를 처리하는 방식이 선형적(헤드라인→1차 효과→2차 효과…)이라면, LLM은 다차원 동시 합성처럼 보인다는 설명이 나온다. 예컨대 유가 상승을 두고 단순히 ‘인플레→금리→멀티플 하락’만이 아니라, 정유/에탄올 밸런스, 생산자 헤지 인센티브, 커브 변화(스티프닝/백워데이션), 관련 섹터별 승자/패자까지 한 번에 뻗어 나가는 사고를 촉발한다는 것이다. 결론적으로 “질문과 답 사이의 시간을 줄이면, 예전엔 황당해 보여 버렸을 질문까지도 커피 식기 전에 테스트하게 된다”가 제품 철학으로 제시된다.


11:40 Solving Small-Sample Macro

매크로는 구조적으로 표본이 작다(예: 2s10s 역전이 경기침체를 예고한다는 논리도 데이터 포인트가 많지 않음). Szilagyi는 AI가 이 문제를 두 갈래로 개선할 수 있다고 말한다.

첫째, ‘유사 사건(similarity)’을 더 넓고 정교하게 재정의해 N을 키운다. 예를 들어 신흥국 위기 분석을 브라질 한 나라의 히스토리로만 보면 표본이 부족하지만, 펀더멘털이 유사한 다수 신흥국을 묶어 “위기의 해부학”을 데이터셋으로 구성하면 사건 수를 늘릴 수 있다.

둘째, 관계를 반복 관측으로만 믿는 게 아니라, 경제적 메커니즘(왜 그런 패턴이 나오는지)을 구조적으로 이해하면 작은 N에서도 베팅 확신이 커진다. 사례로 “유가 선물곡선의 매우 가파른 콘탱고가 현물 바닥 신호로 작동했던 국면”을 든다. 표본이 7~8번뿐이어도, 생산자가 선물 매도로 미래 가격을 고정하고 ‘오늘 생산/공급을 줄이는’ 행동이 현물 희소성을 만들어 가격을 받친다는 메커니즘을 알면 충분히 신뢰할 수 있다는 논리다.


17:19 Known and Unknown Unknowns

Reflexivity가 겨냥하는 핵심은 (1) 이미 떠오른 질문(known unknowns)을 빠르게 검증하는 것, (2) 놓치고 있는 리스크/기회(unknown unknowns)를 시스템이 능동적으로 드러내는 것이라고 정리한다. 후자의 불안은 “동료들은 아는데 나는 모르는 것”에서 온다는 표현이 나오며, 이를 줄이기 위해 ‘지식그래프(knowledge graph)’로 사건의 파급경로를 추적한다고 설명한다.

그는 구글이 단순 키워드 빈도가 아니라 링크 구조(PageRank)로 검색 품질을 끌어올렸듯, 금융에서도 “거의 모든 것이 연결된” 고차원 문제를 지식그래프가 우선순위/계층을 만들며 차원을 줄인다고 비유한다. 예: 금리곡선 스티프닝이 은행주 밸류에이션/수익구조와 연결되는 식의 엣지를 그래프가 내장하고, 뉴스 한 줄이 들어오면 그 엣지를 따라 1차·2차·3차 효과를 트레이싱한다.


23:15 When Data Beats Chatbots

일반 LLM(Claude/ChatGPT)은 질의응답엔 강하지만, 금융에서 “신뢰할 수 있는 정량 분석”으로 가면 답의 편차(모델의 흔들림, 출처 불명 데이터, 환각)가 커진다는 문제의식이 전제다. Reflexivity는 LLM을 ‘추론/번역 레이어’로만 쓰고, 실제 산출은 데이터 호출→코드 실행→검증 가능한 결과로 내는 구조를 강조한다.

실제 데모 사례로 트럼프가 코카콜라에 “고과당 콘시럽 대신 설탕을 쓰라”는 취지의 발언을 했을 때를 든다. 고객은 “설탕 수급 밸런스를 이틀 동안 만들 가치까진 없지만, 트레이딩 영향은 궁금하다”는 상태였고, 시스템은 짧은 시간에 (1) 미국 주요 설탕 생산 주(하와이·플로리다·텍사스·루이지애나) 관련 데이터, (2) S&P Global 기반 재무/기업 노출도, (3) 부족분을 메우기 위한 최적 대체 공급처로서 브라질, (4) 피해/수혜 가능 기업(미국 내 피해, 브라질 수출 관련 저평가 가능 기업)을 한 번에 엮어냈다고 설명한다. 요지는 ‘정성적 답변’이 아니라, 롱테일 데이터(미시적 생산/공급/기업 노출)까지 붙여 분석을 자동화하는 게 차별점이라는 것.


28:27 Does AI Kill Alpha?

알파가 모두에게 보편화된 AI 도구로 압축될지에 대해, 그는 향후 5년 정도의 단기 시계열에선 “수렴보다 분산” 가능성을 더 본다. 이유는 AI가 만능 자동 트레이더라기보다 “좋은 질문을 빠르게 실험하게 하는 인에이블러”로 작동하기 때문이라는 주장이다. 즉 질문(가설) 품질이 더 중요해지고, 직관은 뛰어나지만 퀀트 인프라가 약했던 투자자도 아이디어를 데이터로 즉시 검증하면서 경쟁력이 생길 수 있다.

또한 모두가 같은 결론에 수렴하더라도, 투자자마다 리스크 선호, 시간지평, 포지션 표현(옵션/현물/상대가치), 제약조건이 달라 완전한 동질화가 어렵다고 본다. 블룸버그 터미널 보급이 정보 접근을 평준화했지만 기회가 ‘완전히 소멸’하진 않았던 사례를 들며, “완전한 지능의 융합(모두가 같은 것을 원함)” 같은 세계는 아직 예측 불가능한 영역이라고 선을 긋는다.


34:02 Best Strategies for AI

어떤 스타일이 AI의 수혜를 크게 받는지에 대해, 그는 (1) 데이터가 풍부한 주식(특히 기업 공시/재무/텍스트 데이터)과 (2) 의외로 커머디티 트레이딩을 강하게 지목한다. 커머디티는 항만/창고/운송/재고/캐리 비용 등 미시 정보가 방대하고 파편화돼 있으며, 실무적으로 모델 유지가 어렵다. AI가 창고 인보이스 수준의 비용(면적당 보관비)부터 암스테르담→뉴욕 운송비, 포트별 현물 가격 차이까지 묶어 패턴을 찾으면 새로운 알파 소스가 열린다는 시각이다.

또 “AI 에이전트” 흐름에 대해선 매우 긍정적이며, 실행(Execution) 자동화는 이미 알고리즘 트레이딩 인프라가 있는 만큼 자연스러운 다음 단계라고 본다. 더 흥미로운 응용으로는 ‘자기 자신(트레이더)의 행동 분석’이 제시된다. 예: “금요일엔 거래하지 마라”, “너는 매수는 잘하지만 매도가 약하다”, “특정 자산군에서 반복적으로 손실 난다” 같은 피드백을 실시간으로 주는 ‘투자자용 Whoop’(행동/성과 측정 웨어러블의 비유)이 가능해지며, 이는 감정/편향을 줄여 AI 트레이더에 가까운 의사결정 습관을 만들 수 있다는 논지다.

39:13 Jobs, Productivity, and Policy

AI가 노동시장에 미칠 충격을 그는 ‘기술적으로 매우 유능한 국가와의 초대형 아웃소싱’에 비유한다. 비용이 0은 아니지만(컴퓨트/데이터센터 CAPEX가 막대), 많은 화이트칼라 업무가 대체되며 특정 직군/산업은 구조적으로 축소될 수 있다는 전망을 내놓는다. 다만 동시에 AI가 개인의 재교육 비용을 낮춰 “새 직업을 더 빨리 습득”하게 만들 수 있다는 역설도 언급한다. 예로 사람들이 Claude 등을 활용해 배관/가전 수리 같은 작업을 스스로 수행하면서 ‘기존에는 방문 수리(하우스콜)가 필요했던 문제를 10분 만에 해결’하는 경험을 든다. 요지는 파괴(대체)와 재배치(새 역량 획득)가 동시에 진행될 가능성이다.


45:10 Compute Needs Real Resources

통화정책 측면에서 그는 그린스펀 시절 ‘인터넷이 생산성을 높이니 고성장에도 인플레가 제한적일 수 있다’는 논리와 유사한 프레임이 재현될 수 있다고 본다. AI가 중기적으로 디스인플레이션(서비스 생산성 향상 포함) 요인이 될 여지가 크다는 것이다. 다만 지정학/유가 충격 같은 단기 요인이 기대인플레이션에 전이되는 경로는 여전히 정책을 어렵게 만든다고 덧붙인다.

흥미로운 부분은 “AI 붐은 실물 제약에 강하게 닻이 걸려 있다”는 지점이다. 데이터센터·전력·반도체 공급망·원자재가 필요하고, 이 실물 투자가 성장률을 끌어올리는 동시에 특정 구간에선 비용/물가 압력을 만들 수 있다. 또한 닷컴 때 해저 케이블을 깔던 기업들이 인프라는 남겼지만 파산해 ‘누군가가 헐값에 인수’했던 것처럼, AI 인프라 투자자들이 반드시 최종 수혜자가 될지는 미지수라는 경고도 제기한다.

https://youtu.be/BFRUQKxwJuw 32분 전 업로드 됨

🟢LIVE: Crypto Winter Is Over. Nikita Teasing. Crypto VC Reset & Paxos Labs, Project 11 In The Nest

The Rollup

3줄 요약

1. “겨울은 끝났다”는 분위기 속에서 시장은 기관 머니·정책(규제)·트레저리 기업(레버리지 BTC 매집)이 동시에 가격을 밀어 올리는 국면으로 해석됐다.

2. Paxos Labs는 ‘접근(거래)’ 다음 단계인 ‘유틸리티(수익·대출·브랜딩)’를 엔터프라이즈가 감당 가능한 리스크/컴플라이언스로 포장해 온체인에 연결하겠다고 선언했다.

3. 퀀텀은 엔지니어링보다 “정치 문제”가 됐고, 비트코인·이더리움 모두 전면적인 크립토 교체(리프트&시프트)가 필요하다는 경고와 함께, 크립토 VC는 “초기 시장이 얼어붙은 리셋 국면”에 들어갔다.

기관이 ‘오는 중’이 아니라 ‘이미 여기’라는 시장 톤: 멜트업·트레저리 기업의 레버리지 매집

진행자들은 JP모건, 블랙록, DTCC, 피델리티 등 “기관이 다음 레벨로 들어왔다”는 컨퍼런스/현장 체감에서 출발해, 단기 반등을 ‘가짜 유동성 런’인지 ‘진짜 불마켓’인지 질문하면서도 전반적으로는 강한 리스크온을 드러냈다. 특히 마이클 세일러(Strategy)가 ‘STRC(스트레치)’ 같은 상품을 통해 ATM(주식/증권 발행)과 부채성 조달을 적극 활용해 BTC를 대규모로 추가 매수(전날 약 7억~10억 달러급 언급)하는 흐름을 강조했다. 진행자는 이런 트레저리 기업 모델이 “프로토콜에 생산적 기여가 없는 단순 자본 흡수(honeypot)”로 보이면 폰지 비판을 피하기 어렵지만, 만약 세일러가 퀀텀 대응(소프트포크·보안 업그레이드)에 자금·정치력을 투입해 실제 프로토콜 개선을 이끌면 ‘생산적 자본’으로 전환될 수 있다고 평가했다. 반대편에서는 “비트코인 dev가 세일러에게 휘둘리겠냐”는 회의도 제기되며, 비트코인의 업그레이드가 기술이 아니라 거버넌스/파벌 정치의 문제로 귀결된다는 인식이 깔려 있었다.


거시 프레이밍: ‘전쟁-지출-머니프린터’가 다시 크립토에 유리해질 수 있다는 논리

진행자는 아서 헤이즈(거시 분석)식 관점을 인용해, 지정학적 긴장이 장기화될수록 재정지출(군사 패키지 등)이 확대되고 이는 통화·유동성 환경을 완화시키는 방향(“money printer go brr”)으로 이어질 수 있다고 설명했다. 과거에는 분쟁 → 유가 상승 → 위험자산 하락의 전통적 상관이 강했으나, 시장이 점차 디커플링(유가와 위험자산 동반 상승 가능)하는 리서치(카트리니 언급)를 예로 들며, “유가가 올라도 주식과 크립토가 같이 오를 수 있다”는 시나리오를 제시했다. 이 구간은 방향성 단정이라기보다, 크립토 랠리의 거시적 정당화 논리(재정지출/유동성)로 쓰였다.


정책·규제 업데이트: ‘또 announcement of announcement’ 피로감 vs 구조적 진전

백악관/의회발 크립토 시장구조 법안(상원 표결이 “몇 주 내”) 가능성이 언급됐지만, 진행자들은 “맨날 이번 주/몇 주 내”라는 반복적 코멘트에 대한 피로감을 노골적으로 드러냈다. 다만 규제 명확성 자체는 여전히 강한 호재로 간주됐다. 특히 “지금 확보한 제도적 스탠스가 2026 중간선거 등 정치 지형 변화로 뒤집힐 수 있다”는 우려를 덧붙이며, 오히려 지금 같은 시기에 노액션 레터 등 규제적 ‘기정사실’을 선점하는 전략이 중요하다는 뉘앙스가 나왔다.


Paxos Labs(Bo Kachka): ‘엔터프라이즈 크립토 1.0(접근)’에서 ‘2.0(유틸리티)’로—Amplify의 포지셔닝

Paxos Labs는 2025년 Paxos에서 분사한 형태로 소개됐고, 이번에 ‘Amplify’ 제품군(디지털 자산 위 금융 유틸리티 제공)과 함께 1,200만 달러 전략적 투자(블록체인 캐피털 리드)를 발표했다. Bo는 Paxos 시절의 화이트라벨 스테이블코인(바이낸스, 페이팔, USDG—로빈후드/크라켄/OKX 포함 글로벌 달러 네트워크)과 거래 인프라 경험을 기반으로 “기관/핀테크가 크립토를 ‘사고 보유’만 하는 단계에서 멈추면 미션 실패”라고 규정했다. 따라서 다음 단계는 스테이블코인 수익(온체인 배치), 담보대출, 자산 브랜딩 등 “전통 금융에서 당연한 기능을 온체인으로 확장”하는 것이라 설명했다.

특히 흥미로운 포인트는 (1) 단순 스마트컨트랙트 통합 대행이 아니라 (2) 엔터프라이즈가 실제로 중요하게 보는 리스크·법무·컴플라이언스 언어로 온체인을 ‘패키징’해 준다는 점이다. Bo는 고객이 USDG만 쓰는 게 아니라 USDC 등 다양한 스테이블코인을 들고 있기 때문에, Paxos Labs는 특정 자산에 종속되지 않는 “중립 인프라”로 가겠다고 강조했다. 수익 상품은 디파이 프로토콜을 활용하되, 기업/일반 사용자에게는 “새벽에 담보 청산 걱정하는 UX”를 그대로 노출시키지 않도록 가드레일을 설계하는 게 핵심이라고 말했다.


스테이블코인 ‘결제’는 생각보다 덜 섹시?—Bo의 핫테이크(컴플라이언스 비용 vs 신규 금융 접근)

Bo는 스테이블코인 결제(더 빠르고 더 싸다)가 “좋지만 지루하다”는 다소 도발적인 입장을 냈다. 이유는 결제의 진짜 비용이 체인 수수료가 아니라 AML/제재 스크리닝·사기 대응 등 컴플라이언스/리스크 운영에서 발생하기 때문이며, ‘솔라나에서 1센트’ 같은 비교는 비용 구조를 제대로 반영하지 못한다는 주장이다. 대신 그는 스테이블코인/온체인의 더 큰 임팩트는 “기존에는 접근 불가능했던 금융 서비스의 개방”에서 나온다고 봤다. 예시로 글로벌 크레딧 시장 접근, 기관만 가능했던 커머더티 리스/트레이딩 같은 영역을 들며, 결제 효율화보다 ‘금융 상품의 민주화’가 더 큰 파이라고 강조했다.

진행자들은 이에 대해 카드 네트워크/결제 레일의 마진을 스테이블코인이 잠식할 가능성(“마진 최적화의 기회”)을 되물었고, Bo는 결제 자체도 기회지만 사람들이 일상에서 체감하기 쉬워 과대집중되는 경향이 있으며, 자산 토큰화 이후 결제의 대상(결제 가능한 자산군)이 확장될 때 진짜 확장이 온다고 답했다.


토큰화 엔드게임(18~36개월): ‘온체인에 올라온 뒤’ 유틸리티를 누가 제공하나

진행자들은 스테이블코인 → 토큰화 T-bill → 토큰화 주식/부동산/크레딧으로 내려가는 ‘리스크 커브 토큰화’ 로드맵을 전제하며, “자산이 온체인에 올라온 다음이 진짜 질문”이라고 던졌다. Bo는 현재 온체인 활동의 주체가 여전히 초기 얼리어답터(지갑 설치·온체인 경험자) 중심이라면, 향후 18~36개월은 “기존 유통 채널(브로커리지/핀테크/은행)이 들고 있는 막대한 캐시·증권을 온체인과 연결하는 순간”이 전환점이라고 봤다. 예컨대 대형 브로커리지들이 플랫폼 내 현금(수십~수백B)을 스테이블코인으로 전환하면, 시장 규모가 단숨에 점프할 수 있다는 비유를 들었다.

Paxos Labs는 이 구간에서 B2C 앱을 직접 만들기보다 “기업이 자기 유저에게 제공하는 방식”을 고수한다(트로이목마처럼 고객을 뺏지 않겠다는 메시지). 따라서 고객군은 (1) 당장 실행 가능한 크립토 네이티브(거래소/지갑/네오뱅크)와 (2) 2~3년짜리 교육·내부정비가 필요한 기관을 병행 타깃하며, 단기 성과보다 멀티-디케이드 관점의 실행(“트위터용 분기별 빅뉴스보다 장기 구축”)을 문화로 삼겠다고 말했다.


퀀텀과 비트코인: ‘업그레이드 가능’이 아니라 ‘업그레이드 정치’가 핵심

프로젝트11 CEO Alex Pruden은 “오늘 당장 비트코인을 깨는 퀀텀컴퓨터는 없다”면서도, 위협은 불확실성의 속도에 있고 블록체인은 공개키 암호에 대한 의존이 ‘존재론적’이라 리스크가 다르다고 강조했다. 그는 세일러/CZ 등이 말하는 “필요하면 하드포크로 업그레이드”는 가능성 차원에서는 맞지만, 문제는 (1) 합의 형성의 난이도 (2) 사용자·인프라·스마트컨트랙트 전반의 ‘전면 이주’가 요구된다는 점이라고 봤다. 핵심 표현은 “full lift-and-shift”: 프로토콜 교체, 스마트컨트랙트 재배포, 모든 사용자의 자산 이동이 필요하며, ETH1→ETH2나 탭루트 같은 과거 전환보다 훨씬 큰 규모가 될 수 있다고 경고했다.

또한 “PoW가 PoS보다 더 취약하다”는 흔한 인식에 대해, 서명 기반 검증이 중심인 PoS가 오히려 더 직접적으로 공격받을 수 있다며(서명 위조가 곧 시스템 장악) 반대로 설명했다. 다만 어느 체인 하나가 절대적으로 안전하다고 보기 어렵고, 각 체인마다 취약 지점이 다르다는 톤이었다.

포스트-퀀텀 UX의 불편한 현실: 더 큰 서명·더 느린 검증·기존 기능(파생키/멀티시그) 재구축

Alex는 포스트-퀀텀 서명 체계가 현재의 ECC(타원곡선) 대비 서명 크기/검증 비용이 커지며, 이는 온체인 가스비·하드웨어월렛/구형 기기 제약으로 이어져 “UX 다운그레이드”가 발생할 수 있다고 했다. 또한 ECC가 제공하던 BIP-32 파생키, 임계서명(Threshold), 멀티시그 같은 편의 기능이 그대로 이식되지 않기 때문에 재설계가 필요하다고 설명했다. 결론적으로 “빨리 준비해야 덜 구리게(덜 불편하게) 이행할 수 있다”는 논리로 귀결됐다.

Zcash 관련해서는 “쉴디드가 곧 퀀텀 내성”이라는 주장에 동의하지 않았다. 실사용에서 쉴디드 풀 외부에 남아있는 물량이 많고, 업그레이드 역사 속에서 구형 쉴디드 풀(구식 ECC 의존)이 남아 있어 공격이 단순 ‘탈취’가 아니라 ‘언디텍터블 민팅’(감지 불가능한 발행) 위험으로까지 번질 수 있다는 점을 짚었다. 또한 구글 언급으로 급등했던 Algorand 등 ‘퀀텀 내성 L1’에 대해서도 “일부 기능은 앞서 있지만 사용·유동성·실전 규모가 작아 ‘해결됐다’고 말하기 어렵다”고 평가했다.


Q-day(퀀텀 임계일) 전망: 10년 내 도래 가능성을 50%+로 보는 근거와 ‘기다렸다가 틀리면 최악’ 논리

Alex는 Q-day가 확실하다고 단정하진 않지만, 최근 2년의 진전, 전문가 설문(연례 리스크 서베이), 빅테크/연구기관 로드맵, 자체 추정(큐비트 증가·에러율 개선의 누적)이 “10년 내 가능성”을 높인다고 봤다. 중요한 메시지는 “준비했는데 안 오면 손해가 제한적이지만, 준비 안 했는데 오면 수조 달러가 증발할 수 있다”는 비대칭성이다. 진행자는 “Q-day가 오면 블록체인 말고도 은행·정부·DB 등 더 큰 문제가 있지 않나”라고 반문했지만, Alex는 중앙집중 시스템은 롤백·조정·다중 보안 레이어(2FA 등)로 완충이 가능하고, 블록체인은 키 탈취가 곧 소유권 이전이라 단일 실패점이 더 치명적이며, 특히 사토시 지갑처럼 “리워드가 명확한 표적”이 존재한다는 점을 들었다.


Project 11의 구체적 실행: 비트코인 툴(‘Yellow Pages’)·기관 대상 솔루션·Q-day Prize

Alex는 프로젝트11이 비트코인 대상으로 이미 프로덕션 레벨의 포스트-퀀텀 툴(‘Yellow Pages’)을 출시했고, 이는 향후 마이그레이션의 “첫 단계” 성격이라고 설명했다(프로토콜 레벨 변화 없이는 완전 이주는 불가). 또한 거래소·수탁기관 등 “블록체인 위에 올라앉은 기관 인프라”가 향후 전환에서 핵심 병목이 될 수 있어 기관 대상 준비도 병행한다고 했다. 흥미 요소로 ‘Q-day Prize’(현존 퀀텀컴퓨터로 깨볼 수 있는 최대 키 사이즈 도전)를 소개하며, 결과 발표가 Bitcoin Vegas 전후로 예정됐고, 향후 AI를 결합해 포스트-퀀텀 암호 자체를 더 나은 형태로 설계하는 시도도 하겠다고 밝혔다.


VC 리셋: 초기(프리시드/시드) 얼어붙음—“5,300명 → 400명(혹은 50~70)”과 리드 투자자 10~15명의 현실

Varys Capital의 Tom Dunleavy는 최근 바이럴된 ‘크립토 VC 리셋’ 트윗의 요지를 “초기 투자 시장의 급격한 축소”로 정리했다. 2021~22년엔 딜을 1~2주 안에 닫아야 했지만, 이제는 2~3개월이 걸리고 심지어 창업자가 “아직 라운드 채우는 중인데 관심 있냐”로 되돌아오는 상황이 발생한다고 말했다. Avalanche 측 데이터로 2022년 투자자(펀드/엔젤/기타)가 5,300명 수준이었다가 최근 400명 미만으로 감소했고, 현장 체감상 프리시드/시드에서 실제로 체크를 쓰는 주체는 50~70, 그중 조건을 세팅하는 ‘리드(Lead)’는 10~15 수준이라는 주장까지 나왔다. 반면 시리즈A 이상은 여전히 경쟁이 치열하며, Sequoia 등 전통 VC와도 맞붙는 구간이라고 설명했다.

그 원인으로는 (1) 대형 펀드는 규모상 작은 체크가 비효율적이라 상위 라운드로 이동 (2) ‘그럭저럭’ 성과 펀드는 후속 펀딩(펀드레이징)이 막혀 자연 도태 (3) 21~22년식 단기 토큰 유동화 모델이 무너져 LP(특히 크립토 부자 개인) 자금이 소극적으로 변했다는 점이 거론됐다.


투자 기준의 변화: “토큰 100배”에서 “전통 SaaS/핀테크식 지표”로—가짜 트랙션을 걷어내는 시대

Tom은 초기 투자의 핵심 변화가 “피치덱/내러티브 중심”에서 “제품·사용자·매출 중심”으로 옮겨갔다고 강조했다. 과거에는 베스팅, 언락, 빠른 회수 가능성이 주요 언더라이팅 요소였지만(“1년 안에 원금 회수” 같은 피치가 난무), 이제는 제품을 직접 써봤을 때의 완성도, 유저 성장, CAC, 실제 지불 의사, 왜 이 팀이 이 카테고리에서 이길 수 있는지(분배/차별화) 등을 더 본다고 했다. 특히 디파이/트레이딩 류에서는 워시 트레이딩 등으로 매출/볼륨 조작 가능성이 있으나, 소비자 애플리케이션(일반 사용자의 리텐션·결제)은 상대적으로 조작이 어려워 더 신뢰되는 신호라고 언급했다.

또한 “크립토가 성숙하면서 오히려 더 어려워졌다”는 관점도 일부 동의했다. Coinbase, Binance, Solana, Base, Hyperliquid, Tether, Circle 같은 승자들이 커지며 기존 블루오션이 줄었고, AI로 인재/자본이 빨려 들어가면서 크립토 창업 인력 풀도 축소됐다는 현실 인식이 이어졌다.


다음 LP는 누구인가: 중동 소버린·유럽 패밀리오피스 vs 지정학 리스크의 ‘대면 미팅’ 병목

Tom은 신규 자금원으로 중동 소버린 자금, 유럽의 패밀리오피스/하이넷워스가 여전히 유의미하다고 봤다. 다만 중동은 특히 “대면 기반 신뢰 구축(몇 시간 커피, 가족 이야기)” 문화가 강해, 전쟁/긴장이 커지면 아예 미팅이 멈추며 자금 유입이 병목될 수 있다고 했다. 한편 리테일/기관의 ‘증분 자금’은 ETF와 RIA(자문) 채널을 통해 서서히 들어오겠지만, 분기 단위 의사결정과 변동성에 따른 교육 비용 때문에 느리게 전개된다고 전망했다.


결론 없는 결론: “VC는 특별하지 않다, 다만 타임라인을 견딜 수 있나”

마지막으로 Tom은 “누구나 VC가 될 수 있다”고 말하면서도, 대부분은 VC 타임라인(7~10년)을 버티지 못해 단기 유동성(3개월 언락 등)에 집착했고, 그 결과 생태계가 독성화됐다고 지적했다. 지금의 리셋은 공급과잉이 정상화되는 과정이며, 초기 창업자는 더 높은 기준(제품/트랙션)을 만족해야 하지만 그만큼 ‘빈티지’(투자 시기) 관점에서는 향후 성과가 좋을 가능성이 큰 구간이라는 메시지로 연결됐다.

https://youtu.be/x_sa0f8xQTA 9시간 전 업로드 됨

Why Everyone Is Wrong About Inflation | Ansel Lindner

What Bitcoin Did

3줄 요약

1. “인플레 공포”가 지배적이지만, Lindner는 핵심 리스크를 글로벌 신용(=돈) 수축에서 오는 디플레 버스트로 본다.

2. 탈세계화로 신뢰가 붕괴하면 국제 결제는 달러·SWIFT보다 중립적 담보자산(비트코인/금) 쪽으로 이동할 유인이 커진다.

3. 비트코인은 단기 크레딧 크런치에서는 같이 깨질 수 있지만, 구조적으로는 인플레·디플레 양쪽 국면 모두에서 헤지 자산이 될 수 있다고 주장한다.


00:01:52 Deglobalisation And The Fourth Turning

Lindner는 최근 전쟁·관세·블록화 흐름을 “한 번의 이벤트”가 아니라, 2차대전 이후 이어진 고신뢰 글로벌 질서가 끝나고 탈세계화(deglobalisation)로 이동하는 연속 과정으로 해석한다. 동맹이 동맹답지 않게 변하고 공급망·무역 경로가 재배치되는 ‘균열’이 반복적으로 나타날 것이며, 더 큰 사건이 와도 “그게 전환점”이라기보다 같은 방향으로의 추가 스텝일 가능성이 크다는 관점이다. 이를 세대 순환론(‘Fourth Turning’, 약 80년 주기)과 연결해 지금이 체제 전환의 타이밍과 맞물린다고 본다.

00:03:48 Iran Accepting Bitcoin For The Strait Of Hormuz

진행자는 “이란이 호르무즈 해협 통과 대가로 비트코인을 받겠다”는 소식이 무신뢰 환경에서 중립 화폐를 쓰는 사례로 매우 상징적이라고 짚는다. Lindner도 동의하며, 달러 기반 글로벌 결제는 기본적으로 신용과 신뢰 위에 세워졌는데 탈세계화로 신뢰가 깨지면 국경 간 결제·정산에서 기존 시스템이 취약해진다고 본다. 비트코인이 없었다면 금이 그 역할을 했겠지만, 비트코인은 10분 내 전송, 낮은 보관비용, 비교적 쉬운 검증(assay) 등으로 블록 간 결제(국가·지역 블록 간)용 ‘중립 결제 자산’에 더 적합하다고 주장한다. UAE·카타르 등 일부 국가/지역의 채굴·전략적 비축 관심도 같은 흐름의 “씨앗”으로 언급된다. 초기에는 일상 결제보다 국가 간 결제/중앙은행 간 정산의 담보자산으로 쓰일 가능성을 먼저 본다.


00:06:15 Is Bitcoin A Geopolitical Hedge?

Lindner는 “비트코인이 지정학적 헤지가 아니다”라는 주장(그는 Michael Green의 과거 발언을 언급)에 반박하면서, 헤지를 ‘즉시 반대로 움직이는 숏 헤지’로만 보면 오해가 생긴다고 말한다. 지정학적 헤지는 단기 역상관이 아니라 장기적으로 비상관/저상관 수익원을 제공하는지가 핵심이라는 것. 실제로 과거 연구를 인용하며 비트코인과 금이 지정학적 충격에서 “비상관 헤지” 성격이 통계적으로 유사한 면이 있다는 취지로 말한다. 또한 비트코인이 24/7 거래되기 때문에 (미국 시장이 닫힌 시간대) 뉴스에 먼저 반응해 ‘선행 하락/상승’이 발생할 수 있지만, 장기 관점에서는 노이즈가 평탄화된다고 본다.


00:12:59 The Case For Deflation Over Inflation

Lindner의 핵심 주장은 “디플레=물가 하락”이 아니라 디플레=통화(돈) 수축, 더 정확히는 오늘날 돈의 실체인 신용(credit)의 수축이다. 글로벌 시스템에서 ‘돈’은 단순 현금이 아니라 대차대조표 상 자산과 부채가 함께 생기는 신용이고, 탈세계화는 글로벌 신용시장의 ‘수용력(carrying capacity)’을 낮춰 신용이 구조적으로 수축 압력을 받게 만든다는 논리다. 그는 지난 10여 년간 “수십조 달러 QE에도 하이퍼인플레가 오지 않았다”는 점을 근거로, 인플레 압력보다 디플레(신용 붕괴) 압력이 더 지배적이었다고 말한다. 붐-버스트 사이클에서 붐(신용 팽창)은 필연적으로 버스트(신용 수축)로 귀결되며, 정책이 ‘연장’은 해도 ‘회피’는 어렵다고 본다.

또한 시장 징후로는 채권금리를 든다. 진짜 인플레 리스크가 크면 장기금리가 통제 불능으로 튀어야 하는데, 그런 모습(예: 미 10년물 10%대)은 보이지 않는다는 주장이다. 상품가격도 일부 구간 반등은 있었지만, 장기 비교(예: GFC 대비)에서 많은 원자재가 높지 않다는 식으로 ‘지속 인플레’ 내러티브에 회의적이다. 특히 석유는 호르무즈 이슈로 단기 공급충격이 있어도, 근본적으로는 2026년 기준 주요 기관들이 일 300~400만 배럴 수준의 공급과잉(서플러스)을 예상했다는 점을 강조한다. 미국 증산, 베네수엘라·브라질 증산 전망을 예로 들며, 물류 충격이 해소되면 유가가 다시 내려갈 가능성을 시사한다(우크라이나 전쟁 때도 급등 후 수년 하락 추세였다는 비교).


00:19:34 How The Fiat System Ends

그는 “법정화폐 시스템의 종말”이 대중이 상상하는 하이퍼인플레 형태(지폐 휴지화)로만 오지 않을 수 있다고 본다. 대신 저신뢰·블록화 세계에서 국제 거래 상대가 “그 돈을 더 이상 믿지 못하겠다”고 판단하면, 통화는 담보를 요구받는 방향으로 진화할 수 있고 그 담보가 금 혹은 비트코인이 될 수 있다는 주장이다. 그는 특히 “미국이 달러를 금/비트코인으로 다시 부분 담보화하는 시나리오를 사람들이 과도하게 배제한다”고 말한다. 역사적으로 금태환, 브레튼우즈, 닉슨 쇼크 등 통화제도는 여러 번 바뀌었고, 75년간의 ‘부동(浮動) 통화 실험’이 끝에 가까워질 수 있다는 식이다.

중요한 트리거로는 “정책 당국의 선호”가 아니라 시장의 요구를 든다. 신용 기반 달러 시스템이 탈세계화로 잘 작동하지 않게 되면, 국가들은 WTO/글로벌 자본시장에 편승해 외화 신용을 조달하고 수출로 성장하던 모델이 흔들리고, 더 많은 양자 협정·지역 블록 거래로 옮겨가며 통화 신뢰 문제가 커진다. 이때 상대가 담보(비트코인/금)를 요구하면 선택지가 줄어든다는 논리다. 이란의 비트코인 수용은 그 초기 신호로 해석한다. 그는 더 나아가 “중국이 비트코인 규제를 완화할 수 있다”는 전망도 덧붙이는데, 중국이 비트코인을 달러 시스템을 우회하는 공격 벡터로 볼 유인이 있을 수 있다는 추측이다(다만 결과적으로는 미국이 이미 상당한 비트코인을 보유하고 있고 전략비축 논의도 있어, 장기적으로 미국에만 불리하다고 단정하긴 어렵다는 관점).

또 하나의 쟁점으로 “비트코인이 달러를 약화시키는가, 강화시키는가”가 나온다. Lindner는 “금이 달러의 적인가?”라는 비유로, 통화(달러)와 화폐(비트코인)는 다른 레이어이며 달러가 비트코인에 일정 비율로 페그(예: 달러당 사토시 고정)하면 경쟁 구도라기보다 체제 재설계가 가능하다고 본다. 진행자가 언급한 Bit Bonds(비트코인 연동 국채) 같은 구조도, 공급(상품 설계)보다 먼저 실제 수요가 존재해야 시장이 형성된다는 점을 강조한다.


00:26:26 How Does Bitcoin Perform In A Deflationary Bust?

진행자가 “인플레 국면에서는 비트코인 경로가 비교적 직관적이지만, 디플레 버스트에서는 어떻게 되나”를 묻자, Lindner는 위기 국면을 두 층으로 나눈다. (1) 위기로 가는 빌드업(침체 우려 확산 구간)에서는 무카운터파티 리스크 자산(금·비트코인)이 선호될 수 있어 긍정적일 수 있다. (2) 그러나 금융시스템이 ‘bidless’(호가 실종) 상태가 되는 순간적인 유동성 붕괴에서는 거의 모든 위험자산이 현금화 압력에 무너질 수 있고 비트코인도 예외가 아닐 수 있다고 본다.

그가 말하는 “돈의 공급이 0이 된다”는 표현은, 현대 통화가 신용이고 동시에 누군가의 부채인데, 시스템 전반의 동시다발 디폴트가 발생하면 신용(=통화)이 급격히 소멸하며 유동성이 증발하는 국면을 가리킨다(2008 GFC, 2019년 레포 스트레스, 2020년 코로나 초기의 급격한 마켓 프리즈를 예로 든다). 이런 순간에는 사람들이 비트코인보다 식량·물 같은 실물 생존재에 입찰할 수 있어 단기 충격은 크지만, 구조적으로는 “인플레에도, 디플레에도” 헤지 속성을 가질 수 있다고 정리한다. 디플레(신용 붕괴)에서는 카운터파티 리스크가 없는 자산이 재평가되고, 인플레에서는 공급이 고정된 자산이 재평가된다는 양면 논리다.

00:29:20 Why Has Bitcoin's Price Been So Disappointing?

대화는 최근 몇 년의 가격 부진으로 옮겨간다. Lindner는 자신도 예상보다 약했다고 인정하며, 2025년에 더 강한 블로오프가 나올 줄 알았는데 그렇지 않았다고 말한다. 2021년 69k 고점 이후 수년이 지났는데도 70k 부근에 머문 구간이 길었다는 점을 ‘시장 체감’으로 지적한다. 이유로는 (a) 옵션 시장 구조(상승 시 매도, 하락 시 매수의 레인지 고착 메커니즘), (b) 100k 근처에서 OG 대량 보유자들이 “4년 사이클의 기대가 깨졌다”고 판단해 공급을 내놓는 라운드 넘버 매물대 등을 든다. 진행자도 AI가 2024~2026 사이 ‘내러티브/자금’ 측면에서 비트코인의 관심을 일부 빼앗았고, 비트코인 내부에서도 스팟보다 ‘재무전략형 회사(트레저리 컴퍼니)’가 주목을 받은 점을 언급한다.

그럼에도 Lindner는 “한 번 다리가 잡히면 느리게가 아니라 빠르게 재가격화될 것”이라고 본다. 예컨대 75k에서 125k로 몇 주 만에 점프하는 식의 급격한 레벨 시프트를 상정하며, 촉매로는 “이란 같은 사례의 확산”, “중국의 스탠스 변화” 등을 든다. 시장이 최대한 많은 사람을 ‘차분히 매수할 시간 없이’ 배제하는 방식으로 움직인다는(늦게 올라타면 꼭대기에서 사게 되는) 전형적인 내러티브도 덧붙인다.


00:38:34 Will Bitcoin Still Have Blow Off Tops?

진행자가 “이제 옵션/기관화로 변동성이 영구적으로 눌리는 것 아니냐”고 묻자, Lindner는 블로오프는 가능하지만 빈도는 줄 것이라고 답한다. 금 ETF(2000년대 중반 이후)를 예로 들며, 금도 ETF·파생·관리된 시장임에도 GFC 전후와 최근에 포물선적 상승 구간이 나타났다는 점을 든다. 비트코인도 옵션 레짐이 바뀌면 변동성은 다시 커질 수 있고, 다만 상승 후에는 새로운 레벨에서 다시 관리·고정되는 구간이 이어질 수 있다는 관찰이다. 그는 감마/바나 감마 스퀴즈 같은 메커니즘을 언급하며, 마켓 메이커가 델타 헤지를 위해 가격 상승 시 스팟을 더 사야 하는 구조가 형성되면 상승이 상승을 부르는 강화 루프가 생길 수 있다고 본다(단, 본인은 옵션 전문가가 아니라고 선을 긋는다). 궁극적으로는 페그(비트코인 담보 통화체제)로 가면 시장 깊이가 커져 변동성이 더 낮아질 수 있지만, 그 전까지는 붐-버스트는 반복된다고 본다.


00:48:02 The Fed Losing Its Independence

말미에는 연준의 독립성 이슈로 확장된다. Lindner는 트럼프-파월 갈등, 특정 연준 이사 해임 시도, 대법원으로 간 절차 등을 언급하며 장기적으로 연준이 지금 같은 형태의 독립성을 유지하기 어렵고, 결국 재무부(행정부) 쪽으로 더 흡수되는 방향(독립성 약화)이 나타날 수 있다고 본다. 다만 그는 “연준이 전능하게 실물경제를 원하는 대로 만들 수 있다는 관념” 자체에 회의적이다. 2009년 이후 대규모 QE가 있었는데도 예상했던 하이퍼인플레가 오지 않았고, QE 당시 오히려 금리가 하락한 현상은 단순한 ‘머니 프린팅=즉시 인플레 폭발’ 도식이 현실을 충분히 설명하지 못함을 시사한다는 주장이다.

대화는 AI·자동화, 인구구조(특히 일본·한국·중국·대만의 급격한 인구 감소와 연금/재정 지속가능성)로도 이어진다. 그는 생산가능인구 감소가 심해지면 단순히 돈을 찍어 지급한다고 해결되지 않고, 실물 공급 능력의 제약 속에서 화폐 신뢰가 더 흔들릴 수 있다고 본다. AI에 대해서도 현재는 대규모 CAPEX로 가격이 ‘보조금화’돼 있어 “거의 공짜처럼 느껴지는” 구간이지만, 장기적으로는 비용을 스스로 정당화해야 하며 ‘포스트 스캐시티’식 낙관론(예: 보편적 고소득)은 비현실적이라고 선을 긋는다.

https://youtu.be/SLJvZFlQQmc 1시간 전 업로드 됨

The BTC Bottom: Climbing a Wall of Worry

Taiki Maeda

3줄 요약

1. 시장이 ‘Q4에 더 빠진다’는 컨센서스에 과하게 기울어 현금/숏 포지션이 누적된 지금이 오히려 “누가 더 팔 수 있나?”를 따져봐야 하는 구간이라고 본다.

2. 핵심 촉매는 마이클 세일러의 STRC(Stretch)로, 월중 배당락(X-dividend) 전 2주에 수십억 달러 규모의 비트코인 매수가 ‘구조적으로’ 발생하며 단기 수급을 지배하고 있다는 관찰이다.

3. STRC가 지속될지(혹은 붕괴할지) ‘도덕적 판단’보다, 시장이 이 크레딧 상품을 받아들이는 한 BTC의 한계수요가 생긴다는 점(반사성/Reflexivity)을 트레이딩 관점에서 활용하자는 주장이다.


0:00 Intro

지난 한 달간 화자는 “BTC 바닥이 나왔다”는 판단 아래 현물과 퍼프(Perps)를 통해 공격적으로 매수했다고 밝힌다. 이번 영상의 큰 메시지는 비트코인이 전통적인 4년 사이클(“Q4에 큰 바닥이 온다” 같은 내러티브)을 ‘그대로’ 반복하지 않을 수 있으며, 모두가 불신하는 상태에서 시작되는 “wall of worry(불안의 벽을 타고 오르는 랠리)”가 가장 미움받는 랠리 형태로 전개될 수 있다는 점이다. 이후 구조적 매수 주체로서 세일러와 STRC, 그리고 온체인에서 STRC를 활용한 파생 프로젝트(에이르드롭 파밍 포함)가 어떻게 시장의 한계수요를 만들고 있는지에 초점을 맞춘다.

0:30 Be Greedy When Others are Fearful

워런 버핏의 “공포에 사고 탐욕에 팔라”를 단순 격언이 아니라 포지셔닝 분석의 출발점으로 쓴다. 화자는 4월 초 기준 크립토 공포·탐욕지수(Fear & Greed)가 역사상 최저 수준까지 내려왔다는 점을 들며, FTX/3AC/LUNA/COVID 시기보다도 심리가 더 나쁘게 찍혔다는 사실을 강조한다. 여기서 핵심 논리는 “다들 위험을 말하고 이미 현금화/숏으로 기울었으면, 추가로 던질 매도자는 누가 남아 있나?”라는 수급 질문이다. 또한 위기(危機, danger+opportunity)라는 한자 조합을 예로 들어, 레버리지 롱이 과도할 때는 위험을, 모두가 공포에 질렸을 때는 기회를 감지해야 한다는 ‘역발상’ 프레이밍을 깔고 간다.

그는 공포지수 20 이하 구간에서의 BTC 선행(Forward) 수익률 통계를 언급하며, 단기 반등을 보장하진 않지만 장기 최적화(장기 자본이득)를 목표로 한다면 공포 국면이 기대값이 좋은 구간이었음을 상기시킨다. 소셜에서 유행하는 “확정 Q4 바닥(55k/45k)” 같은 단정적 서사를 ‘게으른 분석’으로 규정하고, 시장은 컨센서스를 선반영하는 만큼 오히려 그 컨센서스 이전에 바닥이 형성될 가능성을 제기한다.


4:32 Framework to Predict Tops & Bottoms

화자는 탑/바텀을 예측하기 위한 프레임워크를 “(1) 현재 포지셔닝 (2) 누가 더 팔 수 있나 (3) 누가 더 살 수 있나”의 3문장으로 정리한다. 가격은 한계(마진)에서 결정되므로, 내러티브가 아니라 ‘한계 매수자/한계 매도자’가 누구인지가 중요하다는 주장이다.

이 프레임워크를 이전 “탑” 사례에 대입한다. (그의 주장에 따르면) 당시 시장은 “포스트-하빙 Q4 불장 확정”에 레버리지 롱이 과밀했고, 핵심 매수 주체였던 DAT(디지털 자산 트레저리, 예: MSTR 등)가 고점에서 ‘더 이상 가격을 지탱할 탄약(자금 조달 여력)이 줄어드는’ 신호가 있었다. 예로 MSTR의 mNAV(시장가치/보유자산가치 배수)가 약해지는 상황에서 비트코인이 고점을 갱신하던 괴리, 그리고 ETH도 특정 기관/인물(영상에서는 Tom Lee 사례를 든다)의 매수 모멘텀이 둔화되면 한계 매수자가 사라져 하방이 열릴 수 있다는 식의 논리를 펼친다. 결론적으로 “탑은 ‘살 사람’이 없어질 때 만들어진다”가 그의 탑 프레임이며, 지금의 바텀은 그 역(‘팔 사람’이 줄고, 새 한계 매수자가 등장)이라고 연결한다.


10:19 The STRC Thesis Update

바텀 국면의 “새 한계 매수자”로 화자는 세일러의 STRC(Stretch)를 지목한다. STRC는 (화자 설명 기준) 세일러가 비트코인 담보 기반으로 신용(Preferred 계열) 상품을 발행해 자금을 조달하고, 그 자금으로 BTC를 추가 매입하는 구조다. STRC 보유자는 약 11.5% 내외의 연율(APY/혹은 APR)로 월배당을 받는 형태로 묘사된다. 중요한 포인트는 STRC 가격이 100달러 언저리에서 움직이도록 설계되며(100 이상이면 추가 발행이 용이), 시장 수요가 강하면 세일러는 배당률을 낮출 수 있고, 수요가 약하면 배당률을 올려 균형을 찾는 ‘시장 기반 가격/금리 발견’이 일어난다는 설명이다.

화자는 STRC 수요가 강해지면 세일러가 더 많은 STRC를 발행→현금 유입→BTC 매수로 이어져 “예측 가능한 월간 매수 압력”이 생긴다고 본다. 특히 배당을 받으려면 X-dividend 이전 보유가 필요해 매수 수요가 배당락 전 2주, 더 좁게는 직전 며칠에 집중되고, 그 결과 STRC 거래량 막대가 월중 특정 구간에 ‘급격히 솟는’ 패턴을 만든다는 관찰을 제시한다. 화자의 트레이딩 아이디어는 사실상 “세일러의 월중 매수 창(window)을 추적해 BTC 수급의 단기 방향성을 가늠”하는 것이다.


16:22 April Update for STRC

3월에는 배당락 전후로 약 1.5~1.6B 달러 규모 BTC 매수가 있었다고 언급하며, 4월에는 그 규모가 더 커져 약 3B 달러 내외가 배당락 전 2주에 집중된 것으로 ‘추정’한다(8-K 주간 공시와 트래커 사이트 데이터를 조합해 역산했다고 설명). 이 구간에 BTC가 67k대에서 75k 부근으로 반등한 흐름이 동행했을 가능성을 시사하며, 본인은 70k 이하에서 롱을 늘렸다고 말한다. 여기서 흥미로운 관전 포인트는 “3월 1.6B → 4월 3B라면, 5월/6월은?”이라는 기대 형성이다. 그는 시장이 효율적으로 이 패턴을 결국 가격에 반영하겠지만, 최소한 현재 시점에서는 이 ‘구조적 한계수요’가 충분히 가격에 내재화되지 않았다고 본다.

또 다른 근거로 BlackRock의 우선주/인컴 성격 ETF(그가 언급한 ‘BlackRock U preferred and income securities ETF’)가 STRC(및 STRK/STRF 등 Strategy 발행물)를 큰 비중으로 편입했고, 한 달 사이 보유액이 200M→344M으로 증가했다는 점을 든다. “소셜에서는 폰지라고 조롱하지만, 벤치마크를 따르는 대형 ETF 자금이 실제로 들어왔다”는 대비를 통해 STRC가 일부 제도권 수요를 형성 중이라는 메시지를 강화한다. 물론 ETF 자금은 언제든 리밸런싱으로 빠질 수 있어 ‘영구 자금’은 아니지만, 밈코인 투자자보다 점착적일 수 있다는 식으로 해석한다.


22:14 Risks of STRC & Rebuttals

화자는 STRC의 핵심 리스크를 “레버리지로 BTC를 사는 거래(trade)”라는 점에서 정리한다. STRC가 커질수록 시스템 리스크(세일러 청산/연쇄 매도)가 BTC 전체에 부담이 될 수 있다는 비판을 소개한다. 다만 그는 ‘붕괴 시나리오 자체가’ STRC의 대규모 확장과 BTC 급등을 선행조건으로 필요로 하므로, 트레이더 입장에서는 그 구간까지는 BTC 롱이 유리할 수 있다는 반론을 편다. 즉 “끝이 나쁘게 끝날 수 있다”와 “그 끝까지 가는 과정에서 가격이 어떻게 움직일 것인가”를 분리하자는 주장이다.

또 다른 리스크로는 BTC가 장기간 횡보할 때 현금흐름(배당) 부담이 커지고, 배당 커버리지가 소진되면 자산 매각/자금조달 악화/조건 변경 등으로 문제가 생길 수 있다는 가능성을 든다. 영상에서는 (당시 기준) 배당 커버리지가 약 22개월 수준이라는 언급이 나온다. 그는 “다음 달 당장 터질 위험은 낮지만, 6~8개월 이상 횡보가 이어지면 체크해야 한다”는 식으로 타임라인을 둔다.

흥미로운 반박 포인트는 세일러가 단순히 레버리지 확대만 하는 것이 아니라 “싸게 사고 비싸게 팔며 디레버리징”도 가능하다는 시나리오다. 예컨대 70k 부근에서 STRC로 BTC를 매수해 140k로 2배가 되면, 이후 MSTR(보통주/기타 수단)을 발행해 조달한 자금으로 STRC를 상환·축소(디레버)할 수 있고, 이는 시장에 ‘리스크 관리’ 신호로 해석돼 오히려 긍정적 반응을 부를 수 있다는 논리다. 또한 STRC가 101 이상에서 거래되도록 두면 배당률을 낮춰 미래 조달비용을 내릴 수 있는 점 등, 발행자가 금리·공급을 통해 구조를 관리할 여지가 있다는 점을 강조한다.

마지막으로 “중앙화/큰손 리스크”를 제기하는 시각에 대해, ETH 쪽에서도 (영상에서 언급된) Tom Lee가 단기간에 공급의 약 4%를 매입하는 등 특정 주체 집중이 발생할 수 있음을 들어 “BTC만의 문제로 과장될 수 있다”고 반격한다. 더 나아가 STRC가 성공하면 다른 자산(ETH, SOL 등)에도 유사한 ‘크레딧 기반 트레저리/레버리지 매수 구조’가 확산될 수 있으며, 그때가 오히려 시장의 블로오프 탑(과열 정점)을 만들 촉매가 될 수도 있다는 ‘서사’까지 제시한다.

34:10 My Plan & Portfolio

포트폴리오는 BTC와 HYPE 중심이며, 최근 하락 구간에서 현금 일부로 BTC를 추가 매수했고 퍼프 롱도 일부 사용했다고 말한다(레버리지 위험은 인정). 알트코인에 대해서는 지난 사이클 경험을 들어 “BTC가 바닥 대비 2배 정도 움직여야 알트가 본격 시동이 걸린 경우가 많았다”는 관찰을 공유한다. 그래서 지금은 알트 베타를 억지로 찾기보다 BTC 자체(필요하면 레버리지로 베타 조절)를 선호한다고 말한다. “알트로 베타를 찾다가 결국 내가 베타(=중간 성과의 흔한 포지션)였다”는 자기반성(미드커브 밈)을 통해, 구조적으로 공급(언락/VC/에미션)이 많은 구형 알트보다 BTC가 더 깔끔한 선택일 수 있다고 정리한다.

다만 시장이 과열로 전환되면(펌핑이 강해지면) 스팟은 유지하고, 상대적으로 구조적 역풍(언락, L1 트레이드 피로, 밈코인 피크아웃 등)이 있는 SOL을 숏으로 헤지할 수 있다는 아이디어를 언급한다. 즉 방향성은 BTC 롱이지만, 후반부 과열 국면에서 상대가치 숏을 섞는 전술 가능성을 열어둔다.


37:40 Airdrop Farming Onchain STRC

온체인에서 STRC(혹은 STRC 기반 수익원)를 활용하는 프로젝트들이 등장하면서, “세일러 승인(?)을 받는 최초의 ‘의미 있는’ 온체인 크레딧/수익 메타”가 될 수 있다고 본다. 그는 디파이에 이미 수십억 달러가 3~4% 수준의 수익을 좇으며 복잡한 스마트컨트랙트 리스크를 감수하고 있는데, STRC 리스크가 크다고 하더라도 비교 우위 관점에서 자금이 이동할 여지가 있다고 본다(물론 STRC도 리스크 프라이싱이 필요하다는 전제).

구체적으로 APYX는 TVL이 40M → 130M으로 증가했다고 언급하며 시즌1 인센티브 구조(공급 일부를 포인트/에어드롭 형태로 배분)로 참여 유인을 만든다고 설명한다. Saturn은 바이낸스 등으로부터 800k 투자 유치, 시즌1 포인트 프로그램이 4/8 시작~8/8 종료(또는 TVL 0.5B 도달 시 조기 종료) 조건이라고 말한다. Saturn의 경우 USDAT(현금성/스테이블 성격)와 스테이킹 버전(수익이 더 붙는 구조)을 소개하고, 본인은 STRC 직접 익스포저를 줄이기 위해 USDC-USDAT 커브 LP(20배 포인트) 중심으로 파밍 중이라고 밝힌다. “STRC를 욕망하는 수급을 관찰해 BTC는 롱이지만, 온체인 농사는 상대적으로 덜 공격적인 익스포저로 접근”하는 식의 포지셔닝 분리가 흥미 포인트다.


42:52 Final Thoughts & Green Candle Therapy

마무리에서 그는 “미드커브 테이크는 ‘STRC는 언젠가 망한다’에 멈춘다”고 비꼬며, 트레이더/투자자가 돈을 버는 질문은 “2년 뒤 파국 여부”보다 “2~12개월 뒤 가격이 지금보다 높을 확률과 기대값”이라고 재정의한다. STRC가 지속되는 동안 세일러의 BTC 매수는 수급상 호재이며, 시장은 ‘싫어도’ 그 수급을 반영하게 된다는 관점이다.

또한 반사성(Reflexivity)을 강조한다. 가격이 오르면 ‘디지털 금’ 같은 펀더멘털 내러티브가 강화되고, 그 내러티브가 다시 수요를 만들며 가격을 끌어올린다. 반대로 하락하면 양자컴퓨터(Quantum) 같은 리스크가 과대 부각되는데, 이는 가격이 오를 때는 무시되던 걱정이 하락장에서만 확대되는 전형적인 패턴이라는 것이다. 그는 “BTC가 그냥 오를 수도 있다”는 상상 자체를 시장 참여자들이 잊었다고 지적하며, 컨센서스(Q4 바닥론)에 대한 과도한 확신이 오히려 ‘가장 미움받는 랠리’의 연료가 될 수 있다고 말한다. 끝으로 “그린 캔들 테라피”라는 표현으로, 시장 심리가 회복되려면 결국 가격의 방향성이 심리를 바꾼다는 냉정한 현실을 상기시키며 영상을 닫는다.

https://youtu.be/7B-9B8li4NM 3시간 전 업로드 됨

How Financial Repression Hurts Savers & The Middle Class | Dr. Hanno Lustig

The Monetary Matters Network

3줄 요약

1. ‘금융 억압(financial repression)’은 정부가 시장금리보다 낮은 비용으로 자금을 조달하도록 제도·규제·중앙은행을 동원하는 “보이지 않는 세금”이며, 부담은 주로 채권보유자·예금자(특히 중산층/비금융전문가)에게 전가된다.

2. 일본의 ‘부채 퍼즐’은 (정부+BOJ+연금/공공금융)으로 연결해 보면 “공공부문이 초대형 레버리지 캐리 트레이드”를 수행해 초과수익으로 순부채를 안정화했기 때문이며, 핵심은 ‘0%에 가까운 준비금(reserves) 조달’이다.

3. 인플레이션으로 금리 정상화가 시작되면 캐리 트레이드(금리·기간·환리스크)가 역전되며, 엔화 반등까지 겹칠 경우 공공부문 손실이 커져 ‘출구전략 부재’가 일본뿐 아니라 서구에도 경고가 된다.


00:00 Intro

진행자 잭 팔리가 스탠퍼드대 재무학 교수 한노 루스티그를 초대해 ‘금융 억압’과 ‘재정 지속가능성’을 다룬다. 핵심 문제의식은 “정부가 직접 증세로 전쟁·위기 비용을 청구하기 어렵다면, 그 부담을 채권자/저축자에게 어떻게 우회 전가해 왔는가”이며, 오늘날 그 메커니즘이 더 복잡해져 ‘정책의 실질적 수혜자와 피해자’가 가려진다는 점을 깔고 간다.

00:52 Financial Repression: What Is It?

루스티그는 금융 억압을 “정부가 시장에서 결정될 금리보다 낮은 수준으로 자신의 조달비용을 유지하도록 만드는 모든 정책 패키지”로 정의한다. 전형적 형태는 (1) 규제로 은행·기관투자자가 국채를 ‘사실상 강제 보유’하게 만들거나, (2) 중앙은행이 국채 금리를 특정 수준에 ‘상한’으로 묶어 사실상 정부 조달을 보조하는 방식이다. 핵심은 세금처럼 보이지 않지만, 실질적으로는 “국채/예금 등 안전자산 보유자에게 낮은 실질수익률을 강요”해 정부 재정에 이전을 발생시키는 점이다.


07:00 History: U.S. Civil War, WWII, and Other Wars

전쟁은 재정지출 급증을 부르고, 즉각적·대규모 증세는 정치적으로 불가능해 “세금 부담을 일부만 드러내고, 나머지는 채권자에게 넘기는” 유인이 강해진다. 루스티그는 미·영의 장기 전쟁 데이터(18세기~)를 보면 큰 전쟁 때마다 “국채금리를 인위적으로 낮추고 동시에 인플레이션이 높아지는” 패턴이 반복됐다고 설명한다. 결과적으로 실질금리(명목금리-물가)가 눌리며, 정부는 전쟁비용을 ‘인플레+저금리’로 채권자에게 전가한다.

구체 사례로 미국 남북전쟁 말기의 National Banking Act(1863)를 든다. 전국 단일한 ‘은행권(bank notes)’을 발행할 수 있는 특권(은행 입장에선 시뇨리지와 유통력)을 주는 대신, 그 발행을 국채 보유로 담보하도록 설계했다. 즉 “통화발행 권한(수익)”과 “국채 강제 수요(정부 조달비용 하락)”를 맞바꾼 고전적 금융 억압이다.

2차대전에서는 Fed와 재무부가 협조해 장기금리를 2.5%로 캡하고, 시장금리가 상단을 넘으면 Fed가 무제한 매입하겠다고 약속한 사실상의 YCC(수익률곡선통제)를 실행한다. 전후에도 이 체제가 유지되다가 한국전쟁기 인플레이션 압력으로 Fed의 독립성 문제가 폭발했고, 결국 1951 Fed–Treasury Accord로 “재무부의 조달을 위해 중앙은행이 시장을 가격결정자처럼 운영하는 구조”에서 벗어나려 했다는 역사적 전환을 짚는다. 당시 Fed 인사들은 “진짜 국채시장(가격발견)을 만들려면 중앙은행이 비탄력적 매수자 역할에서 물러나야 한다”는 점을 명확히 이해하고 있었다는 대목이 중요하다.


15:20 Financial Repression Today

루스티그는 금융 억압이 과거 전시의 예외적 장치가 아니라, 선진국에서도 반복되는 ‘정치적으로 매력적인 조세’라고 본다. 특히 COVID 같은 충격은 전쟁과 유사하게 “대규모 지출이 필요하지만 증세는 저항이 큰” 상황을 만들고, 이때 저금리·자산매입·규제는 ‘세금처럼 보이지 않는 이전’으로 작동한다. 또한 어떤 규범경제학(루카스·스토키 등)은 전시에는 왜곡적 조세(노동소득세)를 덜 올리기 위해 채권자에게 부담을 분산하는 접근이 ‘최적’일 수 있다고 논했는데, 루스티그는 이 논리를 COVID 국면에 적용해 볼 수 있다고 언급한다. 다만 문제는 “누가 얼마나 부담하는지”가 불투명해지고, 시간이 갈수록 정책이 상시화된다는 점이다.


17:00 How Japan Avoided Its Debt Reckoning

일본은 중앙·지방정부 기준 부채/GDP가 200%를 넘고, 수십 년간 기초재정수지(이자비용 제외) 적자 약 5%/GDP를 지속했다. 성장률이 낮아(실질 성장 ~0, 물가도 낮음) 흔히 말하는 ‘r<g로 성장으로 부채를 녹이는’ 구간도 아니어서, 교과서적 예측이라면 (1) 인플레이션으로 국채 실질가치가 훼손되거나, (2) 장기금리가 급등해 부채의 시장가치가 폭락하거나, (3) 채무불이행/디폴트 리스크가 현실화되어야 한다. 그러나 그 어느 쪽도 ‘격한 형태로’는 나타나지 않았고, 이것이 “What about Japan?”이라는 반론의 근거가 됐다.

루스티그는 이 퍼즐을 풀려면 중앙정부만 보지 말고 일본 공공부문 전체를 연결(Consolidation)해야 한다고 말한다. 즉 (일본 재무성+BOJ+공적연금(GPIF)+우정저축 등 공공금융기관)을 하나의 통합 정부 예산제약으로 보고 자산·부채를 함께 보면, 일본은 “부채를 쌓아둔 무능한 정부”라기보다 “엄청난 규모의 금융공학을 수행한 공공섹터”에 가깝다는 것이다.


34:21 Japan's Giant Carry Trade

통합 대차대조표를 펼치면 핵심은 명확해진다. 일본 공공부문은 (초저금리·사실상 정책으로 통제되는 비용)으로 자금을 조달해, 그 자금을 위험자산(글로벌 주식, 해외채권, 해외통화 등)에 투자했다. 이는 월가 언어로 “초대형 레버리지 캐리 트레이드”다. 조달은 주로 부동(또는 단기)금리성 부채에 가깝고, 운용은 장기·위험자산(기간/신용/주식/환 리스크)에 노출된다.

그 수익은 작지 않았다. 루스티그는 최근 10여 년 공공부문이 위험투자에서 조달비용을 초과해 거둔 초과성과가 GDP의 약 6% 수준으로 매우 컸다고 설명한다(대략 연간 초과수익률이 조달비용 대비 수%p). 일본의 ‘순부채(부채-자산)’가 생각보다 악화되지 않은 이유가 여기서 나온다. 단, 이는 구조적으로 “금리가 오르고 변동성이 확대되는 스트레스 국면에 취약한 포지션(스팀롤러 앞의 동전 줍기)”이기도 하다.

특히 BOJ가 한때 실행한 YCC는 10년물 금리를 매우 낮게 묶었고, BOJ는 장기간 국채 발행량을 초과하는 수준으로 매입할 정도로 시장을 잠식했다. 그 결과 벤치마크 국채가 “거래가 없는 날”까지 나타나는 등 가격발견 기능이 크게 훼손됐다는 지적이 나온다. 이는 “시장 기능 회복을 위해 매입이 필요했다”는 중앙은행식 설명과 정면으로 배치되는 경험적 반례다.


44:32 Who Benefits & Hurts from Financial Repression

“공짜 점심은 없다”는 질문에 루스티그는 금융 억압의 비용이 결국 공공부문이 발행한 IOU(국채·준비금·예금 등)를 보유한 민간에게 전가된다고 본다. 통합 대차대조표의 위험(자산 측)이 크다면, 그에 상응하는 위험보상은 부채 측 투자자에게 제공되어야 하는데, 일본에서는 그 보상이 부족했다는 주장이다. 추정치로는 일본 투자자들이 요구했어야 할 위험보상 대비 약 200bp 정도 ‘덜 받는’ 상태일 수 있으며, 이 200bp를 조달비용에 얹으면 앞서 말한 공공부문 초과수익의 상당 부분이 사라진다(부채 규모가 자산보다 훨씬 크기 때문에 작은 금리차가 재정에 큰 영향을 미침).

더 중요한 사회경제적 결론은 “금융 억압은 대체로 역진적(regressive)”이라는 점이다. 일본 가계의 다수(대화에서는 약 67%)는 주식·펀드·채권 등 위험자산에 참여하지 않고 은행예금이 사실상 유일한 금융자산인 경우가 많다. 일본은 예금 규모가 GDP 대비 매우 크며(언급된 수치로는 GDP의 약 180~190%), 이 계층은 금리 억압으로 이자소득이 잠식되지만, 위험자산 랠리의 자본이득은 얻기 어렵다. 반면 금융 이해도가 높고 레버리지 접근성이 있는 계층(기관, 부유층, 공공부문 자신)은 저금리로 차입해 위험자산에 투자하거나, 할인율 하락으로 자산가격 상승의 수혜를 본다. 요약하면 “보이지 않게 예금자에서 위험자산 보유자/레버리지 사용자로 부가 이전되는 구조”다.

진행자가 “저소득층은 순자산이 0 또는 음수이니 저금리가 오히려 도움이 아닌가(차입자 혜택)”라고 반문하자, 루스티그는 현실에서는 (1) 신용제약·담보제약이 강하고 (2) 금리 인하가 자산가격을 끌어올려(특히 주택) 신규 진입자를 더 어렵게 만들며 (3) 결과적으로 레버리지에 능한 ‘정교한 자본’이 이익을 가져간다고 답한다. 미국의 팬데믹 기간 MBS 매입으로 모기지금리를 낮춘 정책을 예로 들며, “명목 금리만 보고 주택이 싸졌다고 착각하지만, 실제로는 주택가격 급등으로 월 상환액·다운페이먼트가 더 올라 접근성이 악화됐고, 기관투자자(사모펀드 등)가 주택 매입에 대거 진입했다”는 메커니즘을 제시한다.

1:10:00 In-Depth Accounting of Consolidated Japanese Public Sector

이 구간은 ‘왜 통합하면 국채가 줄고 준비금이 늘어 보이는가’를 회계적으로 풀어낸다. BOJ가 국채를 매입하면, BOJ 자산에는 국채가 쌓이고 BOJ 부채에는 은행 준비금(reserves)이 증가한다. 동시에 재무성 부채에도 국채가 남아 있다. 하지만 통합(consolidation)하면 “정부가 정부 자신에게 진 빚”은 상계되어 사라지고, 실질적으로 남는 것은 민간이 들고 있는 형태의 부채—즉 준비금이다. 결과적으로 일본 공공부문은 “국채로 자금조달하던 구조”에서 “준비금(정책금리로 이자 지급이 결정되는, 시장금리와 다른 부채)으로 조달하는 구조”로 큰 폭 이동한 셈이다. 이는 은행 관점에서 ‘무이자성 예금(또는 매우 저금리 예금)’이 가장 좋은 조달원인 것과 유사한 직관을 준다.

또한 통합 자산 측의 ‘대출’은 우정저축 등 공공 소유 금융기관이 공급한 대출을 의미한다. 루스티그는 일본이 1990년대 말 자본시장 자유화 과정에서 우정저축을 통한 전통적 금융 억압(FILP: 재정투융자)을 축소했지만, 이후 BOJ의 대규모 매입이라는 “더 시장친화적으로 보이는(그러나 탐지하기 어려운) 형태”로 억압을 대체했다고 본다.


1:22:20 The Endgame

핵심 리스크는 ‘출구’다. 인플레이션으로 BOJ가 YCC를 접고 정책금리를 올리면, 공공부문은 (1) 준비금에 지급하는 이자(조달비용)가 빠르게 증가하고 (2) 위험자산의 밸류에이션이 할인율 상승으로 하락하며 (3) 해외자산의 환차익 구조가 뒤집힐 수 있다. 특히 일본은 장기간 저금리·억압으로 엔화가 약세(실질 기준 크게 하락)였는데, 만약 금융 억압을 완화해 금리가 정상화되면 엔화가 강세로 전환될 가능성이 커지고, 그 경우 헤지하지 않은 해외자산 롱 포지션에서 환손실이 발생한다.

루스티그는 중앙은행이 “재정정책을 사실상 보조하는 상태”에 들어가면 공개적으로 그 목적과 위험을 말하기 어렵고, 그래서 더 많은 전문용어로 포장된 채 정책이 지속되기 쉽다고 지적한다. 그러나 일본은 인플레이션 때문에 금리를 계속 억누르기도 어렵고, 반대로 금리를 올리면 공공부문 캐리 구조가 흔들려 재정이 급격히 취약해질 수 있는 딜레마에 놓인다. 그는 일본의 근본 문제를 “인구구조(저출산, 이민 제한, 고령화) 하에서 유지 불가능한 약속(연금·복지)을 정면으로 조정하지 않고 금융 억압으로 미뤄온 것”으로 요약하며, 이제는 임계점에 가까워졌다고 본다.

마지막으로 “위험구간의 정확한 부채비율이 무엇이냐”는 질문에 그는 특정 임계치의 정밀 추정 자체가 어렵고, 오히려 “그 숫자를 알아내기 위해 실제로 거기까지 가보는 건 무책임하다”고 말한다. 재정위기는 한 번 발생하면 비용이 매우 크고, 특히 젊은 세대·미래 세대에 불공정하게 전가된다는 점에서 ‘세대 간 형평성’ 문제로 재정 지속가능성을 봐야 한다는 메시지로 마무리한다.

https://youtu.be/DNwM-lqs0JU 2시간 전 업로드 됨