Jeff Booth: Everything They Told You About Money Is Wrong

What Bitcoin Did

3줄 요약

1. 부스의 핵심 공리: “자유시장의 자연 상태는 디플레이션”이며, 기술·AI의 지수적 진보가 이를 강제하는데 현재 화폐/부채 시스템은 이를 막기 위해 더 큰 프린팅과 통제를 선택할 수밖에 없다.

2. 혼돈의 시나리오: 공급망 충격→인플레 급등→금융시스템 구제를 위한 대규모 발권→수요파괴→디플레 붕괴 리스크가 교차하며, 레버리지·디지털 크레딧·수탁(커스터디) 의존은 “에이전시(agency) 상실”로 파국을 부를 수 있다.

3. 비트코인의 생존 논리: 가격이 아니라 “프로토콜 위 레이어(프라이버시·결제·순환경제) 구축”이 승부처이며, 디지털 신용이 비트코인을 ‘자산 담보 위의 또 다른 신용 피라미드’로 만들려는 유혹과의 싸움이 핵심이다.


00:00:00 Introduction

진행자 대니가 부스를 “매트릭스에서 코드가 보이는 사람”에 비유하며 시작한다. 둘 다 비트코이너지만, 대니는 부스처럼 세계가 하나의 일관된 ‘테제(thesis)’로 바로 읽히는 수준에 도달하기 어렵다고 말한다. 부스는 오히려 “대부분의 사람은 각자 자기 테제가 있고, 관찰한 세계를 그 테제에 맞게 재배열하며 스스로 확신한다”는 메타 인식에서 출발해야 한다고 답한다. 즉, ‘내가 보는 현실’ 자체가 믿음 체계의 피드백 루프일 수 있으니, 바깥의 객관적 기준(첫 원리)을 찾고 그 위에서 계속 가정을 깨야 한다는 문제의식이 깔려 있다.

00:01:54 Everyone Believes Their Own Truth

부스는 인간이 정보를 ‘분류’하고 ‘정렬’해서 자기 세계관을 보호한다고 본다. 그래서 체제에 분노하는 사람들조차(예: 정치/미디어 인물들을 찾아 분노를 공유) 결국 그 체제를 강화하는 돈(법정화폐)을 쓰며, “누군가가 나를 구해줄 것”이라는 심리로 에이전시를 포기한다고 지적한다. 흥미로운 포인트는 ‘분노 공동체’가 일종의 소속감/사랑처럼 작동해 오히려 체제를 바꾸는 실천(대안 화폐, 자기 보관, 탈중앙 프로토콜 참여)을 지연시킨다는 분석이다. 해결이 없는 비판은 시스템에 에너지를 공급할 뿐이라는 냉정한 진단이다.


00:13:42 The Natural State Of The Free Market

부스의 반복되는 핵심 문장: “자유시장의 자연 상태는 디플레이션.” 근거는 단순한 기업가/시장 메커니즘이다. 기업(혹은 노동자)은 고객에게 “더 큰 가치”를 제공해야 생존하고, 소비자는 더 큰 가치를 주는 선택지로 이동한다. 이 경쟁이 지속되면 단위당 가치가 증가하고(품질/편의/성능), 동일 효용의 가격은 하락(디플레)하는 게 자연스럽다. 여기에 아이디어/기술의 지수성(특히 AI)이 결합되면, 디플레이션은 선형이 아니라 “지수적 디플레”가 되어야 맞다는 주장이다. 이 전제를 받아들이면, 전통 거시경제학의 “성장=완만한 인플레 필요” 같은 서사가 아니라, 인플레는 시장의 자연이 아니라 통화 시스템(부채·통제)의 산물이라는 결론으로 이어진다.


00:17:17 Why Bitcoin Will Survive

비트코인이 살아남는 이유를 부스는 “가격”이 아니라 “사람들의 행동과 프로토콜 구축”에서 찾는다. 그는 소수(예: 1만 명 규모로 비유)의 개발자·사업가·빌더들이 비트코인을 단순 투자자산이 아니라 “레이어가 쌓이는 인터넷급 프로토콜”로 보고, 프라이버시·결제·순환경제를 실제로 만들고 있다고 강조한다. 외부에서는 ETF, 가격, 매크로, 유명 인물 발언 같은 “노이즈”가 시장을 덮지만, 내부에서는 인프라가 계속 축적되는 네트워크 효과가 진행되고 있다는 관찰이다. 중앙집중 시스템이 공격할 것은 자명하지만, 코인 보유량 집중이 곧 노드/합의/사용의 집중을 뜻하지는 않으며(거버넌스·검증 분산), 결국 프로토콜을 지키는 ‘행동 집단’이 승패를 가른다는 관점을 제시한다.


00:23:25 The Chaos That's Coming

부스가 그리는 전개는 “인플레 펄스와 디플레 붕괴가 번갈아 사람들을 씻어내리는(Weimar식) 패턴”이다. 공급망 쇼크(에너지·비료·원자재·물류)로 가격이 급등하고, 사회 불안/식량 불안이 커지며, 금융 시스템 붕괴를 막기 위해 국가가 더 큰 규모로 발권한다. 그런데 동시에 AI 도입은 기업에 ‘비용 경쟁’을 강제하므로 일자리 축소가 가속되고, 가계 소득이 따라가지 못해 수요 파괴가 발생한다. 이 수요 파괴는 결국 디플레이션 붕괴(신용 수축)로 이어져, 인플레 국면에 레버리지를 크게 쓴 개인/기업이 “디플레 구간에서 부채가 실질적으로 비싸져” 청산당하는 위험을 만든다고 본다. 핵심 메시지는 “혼돈 속에서 시장을 타이밍하려는 레버리지 전략이 가장 위험”이며, 에이전시를 지키는 자산(그는 비트코인)으로 변동성·정책 리스크에서 벗어나는 것이 생존 전략일 수 있다는 점이다.


00:29:58 The Danger Of Digital Credit

부스가 가장 강하게 경고하는 축은 “비트코인 위에 얹는 디지털 크레딧(신용)”과 “수탁/커스터디 의존”이다. 신용은 본질적으로 “무에서 만들어지는(loaned into existence)” 구조이고, 사람들이 비트코인을 맡기고 더 높은 수익률·편의성을 좇기 시작하면 결국 금(골드) 표준에서 벌어졌던 것처럼 중앙화와 재(再)금융화가 발생한다. 그렇게 되면 비트코인은 ‘자유시장 디플레의 측정자/기반화폐’가 아니라 ‘담보 자산’으로만 남고, 그 위에 또 다른 부채 피라미드가 쌓이며, 어느 순간 시스템적 파열(부도, 규제, 뱅크런)이 오면 사용자들은 “키를 맡긴 대가”로 대규모 손실을 맞는다고 본다. 그는 이것을 “바이너리(둘 중 하나)”로 표현한다: 인플레적 신용 시스템은 디플레적 자유시장과 공존할 수 없고, 어느 쪽이든 결국 한쪽이 다른 쪽을 붕괴시킨다.


00:31:12 Is Saylor Good Or Bad For Bitcoin?

부스는 마이클 세일러/Strategy를 ‘선악’으로 단정하지 않으려 한다. 세일러는 비트코인 채택 확산에 기여했고, 매우 영리하며 게임(금융·자본시장)을 이해한다고 평가한다. 다만 부스가 우려하는 지점은 “비트코인을 ‘돈(money)’이 아니라 ‘최강의 자산(asset)’으로만 규정하는 내러티브”가 커질 때, 디지털 신용·ETF·수탁이 확대되며 중앙화가 가속될 수 있다는 것이다. 그는 세일러가 공기업/규제 환경 때문에 달러 체제에 정면으로 맞서는 메시지를 내기 어렵거나(“달러의 위협이 아니다” 같은 발언) 전략적으로 톤을 조절할 수 있다고도 암시한다. 결론적으로 Strategy 모델이 단기·중기적으로는 성과를 낼 수 있지만, “디플레 붕괴 구간에서 과도한 레버리지”가 있으면 큰 충격을 받을 수 있다는 리스크 프레임을 제시한다.


00:41:44 AI Is Accelerating Everything

진행자가 “2019년 책 출간 당시와 달리 지금 AI는 폭발적으로 빨라졌다”고 하자, 부스는 “속도는 바뀌지 않았다. 우리가 이제 지수 곡선의 후반부(큰 체감이 나는 fold)에 들어왔을 뿐”이라고 반박한다. 그는 종이접기(50번 접으면 태양 거리)와 체스판 쌀알(칸마다 2배) 비유로 ‘지수의 직관 실패’를 다시 강조한다. AI는 지금이 “역사상 가장 느리고 가장 나쁜 품질”의 시기이며, 앞으로 더 싸고 더 강하고 더 보편화될 것이고, 소프트웨어를 넘어 로봇/물리 세계 생산에도 연결돼 한계비용을 급격히 낮출 것이라고 본다. 이 과정에서 기업은 AI를 쓰지 않으면 경쟁에서 밀리니 일자리 대체는 구조적으로 강제되고, 그 결과 기존 부채 기반 질서(임금→소비→세금→부채확대)가 충돌을 일으킨다.


00:57:55 Do We Still Need Money?

진행자가 일론 머스크의 “AI 미래엔 돈이 필요 없을 수도”라는 취지의 발언을 던지자, 부스는 “매우 적게는 필요하겠지만, 중요한 건 ‘왜 지금 돈이 이렇게 중요한가’”라고 되묻는다. 그는 현재의 ‘기술 과점/플랫폼 통제’가 정부 계약·보조금·통화 팽창과 결합해 중앙집중을 강화한다고 보고, 이것은 자유시장 디플레의 결과가 아니라 인플레 화폐의 결과라고 본다. 비트코인 체제에서 장기적으로(그는 상징적으로 2140년 이후까지 언급) 사람들은 통화 조작이 “정상”이라는 발상을 다시 선택하지 않을 것이며, 지금 시대를 돌아보면 “왜 그렇게 쉽게 착취 구조를 믿었나”라는 평가가 남을 거라고 말한다. 여기서의 논점은 “돈이 사라지느냐”가 아니라, ‘조작 가능한 돈’이 지배하는 체제가 종말을 맞느냐는 방향으로 정리된다.


01:03:05 Credit Markets In A Bitcoin World

진행자는 “아무리 풍요로워져도 신용(credit) 자체는 사라지기 어렵다. 비트코인 세계의 신용시장은?”을 묻는다. 부스는 질문 자체가 “현 신용 기반 질서에서 출발한 프레이밍”이라고 지적하며, 비트코인 표준에서는 신용 비중이 경제 전체에서 점점 작아질 것이라 본다. 특히 ‘무에서 찍어내는 신용’은 결국 폭발하며, 대신 위험자본은 신용보다 지분(equity) 형태로 재배치될 가능성이 크다고 주장한다. 그는 창업 경험을 예로 들며, 초기 혁신은 대개 신용이 아니라 “미래 가치 창출을 믿는 투자자와의 지분 관계”로 자금이 공급된다고 말한다. 현재는 신용 공급자가 시스템 리스크를 만들면 국가가 구제하는 구조(테일 리스크 사회화)라 과잉입찰·과잉레버리지(PE가 더 비싸게 사도 ‘어차피’ 버팀목이 있음)가 합리적 게임이 되지만, 비트코인 기반의 디플레 환경에서는 생산성 향상으로 부채의 실질 부담이 커져 과도한 신용이 스스로 정화된다는 메커니즘을 강조한다.

https://youtu.be/hC-I9YXEP_c 1시간 전 업로드 됨

LIVE: Jamie Dimon Double Dips. Is CLARITY Is Done??? Re7 x Plume & Tay Call in, Shane In The Tower

The Rollup

3줄 요약

1. 디파이 금리는 ‘리스크 프리+위험 프리미엄’이 아니라 ‘대출 수요’의 함수라서, 약세장엔 위험 대비 지나치게 낮아 보이고 강세장엔 반대로 좋아 보이는 착시가 생긴다.

2. RWA 토큰화가 늘면 디파이 예치자는 ETH 담보대출과 ‘라틴아메리카 실물 신용’ 같은 비상관 수익원을 한 화면에서 비교하게 되고, 결국 글로벌 온체인 크레딧 마켓으로 스프레드가 수렴한다.

3. AI 시대엔 ‘열린 식별자(폰번호·이메일)’ 기반 메신저가 에이전트 스팸으로 붕괴 압력을 받고, XMTP는 네트워크 레벨 동의·키 기반 아이덴티티로 “초대받은 대화만” 가능한 구조를 제시한다.

디파이 예치자는 위험을 과소보상 받고 있나: 루카 모델 vs ‘데이터 품질’ 논쟁

진행진은 최근 시장에 퍼진 문제의식(“디파이 예치자가 떠안는 리스크 대비 금리가 너무 낮다”)을 출발점으로 잡는다. Santi의 문제제기와 M0의 Luca가 파생상품 가격결정(옵션/풋 관점 등)에서 차용한 모델을 언급하며, 예치금이 ‘0이 될 수 있는’ tail risk(오라클 오류, 청산 메커니즘 실패, 디폴트/익스플로잇)를 금리에 반영해야 한다는 주장이다. 반론으로 Flashbots의 Hu가 “모델은 좋지만 입력 데이터가 나쁘면 결과도 나쁘다(garbage in, garbage out)”고 지적한 대목이 핵심인데, 디파이 리스크를 표준화해 계량할 공통 프레임워크가 없으니 “정교한 모델”이 오히려 그럴듯한 오판을 낳을 수 있다는 맥락이다. 여기서 진행진은 ‘리스크 프레임워크(표준화된 리스크 데이터)’와 ‘루카식 가격모델’을 결합해야 금리의 적정선(예치자가 받아야 할 위험 프리미엄)을 논할 수 있다고 정리한다.


온체인 금리는 ‘위험의 가격’이 아니라 ‘차입 수요의 온도계’라는 착시

진행진이 특히 강조한 인사이트는, 디파이 금리가 전통금융의 무위험금리(국채)나 프로토콜 위험도를 직접 반영해서 형성되는 것이 아니라 “대출·레버리지 수요”에 의해 결정된다는 점이다. 그래서 약세장처럼 차입 수요가 줄고 레버리지가 축소될 때는 온체인 금리가 국채보다 낮아져 “리스크 대비 보상이 안 된다”는 인상을 주지만, 강세장에는 같은 인프라/같은 구조적 리스크가 존재함에도 차입 수요가 폭증해 금리가 급등하며 “디파이가 더 매력적”으로 보이는 국면이 생긴다. 즉 위험 자체가 급격히 변했다기보다, 위험을 사려는(빌리려는) 수요가 변하며 금리가 흔들리는 구조다.


‘Morpho 금리 미스프라이싱’ 반박: Repo 모델 vs Put 옵션 모델, LGD 가정의 차이

Luca 모델의 결론(“예치자가 과소보상”)에 대해 Steakhouse의 Adrian이 다른 시각을 제시한 대목도 흥미롭다. 핵심은 모델링 관점 차이: 이를 풋옵션처럼 볼지, 레포(repo)처럼 볼지에 따라 ‘디폴트 시 손실률(Loss Given Default)’ 가정이 달라지고, 현실적인 LGD를 쓰면 현재 금리는 “크게 왜곡되지 않았다(미스프라이싱이 아니다)”는 주장이다. 이 구간의 메시지는 디파이 금리 논쟁이 단순히 “APY가 낮다/높다”가 아니라, (1) 손실확률과 (2) 손실규모를 어떤 시장구조로 해석하느냐에 따라 적정금리 추정이 크게 달라진다는 점이다.


RE7·Plume: ‘Vault’는 빈 박스, 문제는 박스 안의 전략과 가드레일

RE7과 Plume 게스트들은 “Vault라는 단어가 암호화폐에서 가장 나쁜 단어”라는 강한 표현으로 시작한다. 볼트는 그 자체로 안전/위험을 말해주지 않는 “포장(컨테이너)”이고, 실제 위험은 내부 전략(담보, 리밸런싱 규칙, 운용 재량 범위, 오라클/청산 구조)에 의해 결정된다는 주장이다. 또한 시장 참여자들이 여전히 “가장 높은 APY를 쫓는” 습관을 버리지 못해 위험을 제대로 해석하지 못하고, 표준화·공시·규칙 기반 운용이 부족한 상황에서 ‘볼트’가 만능처럼 유통되며 신뢰 비용을 키운다고 본다. 다만 이런 상태는 시간이 지나며 정리되고, “좋은 큐레이터는 살아남고 나쁜 큐레이터는 도태”되는 정화 과정이 반복된다는 경험칙(FTX 이후 2023년에도 유사한 금리 압축/비효율이 있었다)을 제시한다.


왜 사람들은 무위험금리보다 낮은 온체인 수익률에도 예치하나: 접근성·편의·브랜드 신뢰의 함수

진행진의 질문(“왜 무위험금리보다 낮은데도 예치하나”)에 대해, 게스트들은 ‘합리적이냐’보다 ‘현실적으로 무엇이 쉬운가’를 강조한다. 온체인 사용성(리밸런싱, 모니터링, 루핑, 포지션 관리)이 어렵고, 사용자들은 결국 지갑/앱에서 쉽게 접근 가능한 상품과 몇몇 신뢰 브랜드로 몰린다. 예컨대 “Aave의 낮은 스테이블 APY에도 자금이 쌓이는 이유”는, 가장 높은 수익률이 아니라 “심리적 안정감·익숙함·마찰 비용 최소화”라는 설명이다. 이 관점은 디파이 금리/수익률이 경제적 최적화만으로 설명되지 않고 UX·운영부담·신뢰가 프리미엄(혹은 디스카운트)으로 작동한다는 점을 시사한다.


Plume의 Nest: 재량형 ‘아무거나 하는 볼트’ 대신, 허용 자산·한도·규칙을 코드로 강제

Plume는 볼트 인프라를 “누구나 아무 전략이나 할 수 있는 지갑형 볼트”가 아니라, 운용자가 할 수 있는 행동을 제약하는 가드레일 중심으로 설계했다고 설명한다. Nest Studio(백엔드 빌더)를 통해 “어떤 자산에만 배분 가능”, “비중/한도”, “허용된 액션” 등을 사전에 정의하고 공개해, 예치자가 ‘무엇을 할 수 있는지/없는지’를 구조적으로 이해하도록 만든다는 주장이다. 또한 규제·컴플라이언스·라이선스 작업을 통해 새로운 실물자산을 온체인에 올리고, RE7 같은 큐레이터가 이를 바탕으로 전략을 구성하도록 ‘레일’을 제공하는 그림을 제시한다.


RWA가 가져오는 비상관 수익원: 온체인 수요 사이클을 깨는 ‘글로벌 크레딧 마켓’의 전조

RE7 측은 디파이 네이티브 수익률이 시장 사이클에 강하게 연동(강세장=차입수요↑=금리↑)되는 반면, RWA 기반 수익(예: 라틴아메리카의 특정 대출 비즈니스)은 디파이와 무관하거나 역상관일 수 있어 포트폴리오 구성에 큰 의미가 있다고 말한다. 이런 자산이 충분히 늘면, 예치자 입장에선 “ETH 담보대출 2% vs RWA 크레딧 6~8%” 같은 선택지가 한 화면에서 경쟁하게 되고 자금 이동이 일어나며 스프레드가 수렴한다. 최종적으로 “온체인에서 ETH에 빌려주는지, 실물 크레딧에 빌려주는지조차 모르는” 단일 글로벌 신용시장이 열릴 수 있다는 장기 비전이 제시된다.


전통 기관의 온체인 진입: ‘토큰화’만으로는 부족하고, ‘DeFi 컴포저빌리티’가 병목

진행진은 아폴로(Apollo)의 항공기 임대 계약 등 비유동 자산까지 온체인 언더라이팅/구조화하려는 움직임, 비트와이즈(Bitwise)의 언더라이팅·큐레이션 관심을 언급하며 “리스크 평가 시장이 어떻게 변하나”를 묻는다. 답변은 명확하다: 전통 기관이 토큰화를 해도, 자산이 디파이 프리미티브(대출시장, 볼트, 담보, 파생구조)로 “통합/조립”되지 않으면 온체인에서 놀 뿐이다. 그래서 기관들은 점점 디파이 네이티브 파트너(큐레이터/리스크 매니저)와 협력해 ‘쓸 수 있는 토큰(Composable token)’로 만들려는 흐름으로 이동 중이라고 본다.


RWA의 핵심 난제: Asset-Liability Mismatch(즉시 인출 vs 분기/연 단위 환매)

가장 실무적인 포인트는 RWA의 구조적 불일치다. 디파이는 플래시론·원자적 청산처럼 ‘즉시성’을 전제로 하는데, 실물자산은 환매/회수에 분기·1년 이상의 시간이 걸린다. 이 mismatch를 해결하려면 (1) 환매 게이팅, (2) 트랜치 구조, (3) 유동성 버퍼, (4) 만기 구조 설계 같은 프레임워크가 필요하다. Chris는 “고APY·저위험·고유동성”을 동시에 원하는 크립토 사용자의 기대가 현실세계에선 성립하기 어렵다는 ‘트릴레마’를 강조하며, 그래서 지금 RWA의 90%가 사실상 T-bills(단기 국채)에 머무르는 이유가 설명된다고 말한다.


블랙록은 ‘기존 상품을 토큰화’하면 빨라지나: AUM 성장 동기와 ‘리테일형 환매 속도’의 충돌

진행진이 “블랙록 같은 기관은 이미 유동성/리스크/환매 설계를 해놨는데 토큰화는 마지막 1마일 아닌가”라고 묻자, Chris는 핵심 병목이 여전히 “크립토가 기대하는 환매 속도”라고 본다. 오프체인 상품은 일일 환매가 기본이 아니며, 분기 환매(예: 분기당 5% 한도)조차 전통 사모 크레딧에선 빠른 편이다. 온체인에서 ‘디파이처럼’ 쓰이려면 구조를 더 바꿔야 한다. 또한 기관의 동기는 비용절감보다 “AUM 확대(신규 시장 접근)”인데, 스테이블코인 전체 시장이 아직 작고(대략 3,000억 달러 규모 언급), 최대 토큰화 상품도 수십억 단위라 ‘기관이 큰 리소스를 투입할 만큼’ 아직 임팩트가 제한적이라는 냉정한 평가가 나온다.

“토큰화 → 디파이 편입 → 볼트/에이전트 운용” 로드맵, 그리고 ‘에이전트는 아직 엣지케이스에 약하다’

진행진이 제시한 단계적 그림(토큰화된 주식/채권·RWA가 디파이 프리미티브에 들어가고, 이후 볼트가 이를 프로그램적으로 운용하며, 더 나아가 AI 에이전트가 운용까지)에는 RE7이 대체로 동의한다. 다만 AI 운용에 대해선 “연구·리밸런싱 보조로는 이미 쓰지만, 실자금 완전 위임은 아직 이르다”는 현실론을 제시한다. 디파이 실행은 ‘엣지 케이스’(오라클 이상치, 유동성 급감, 브리지 장애, 청산 경합 등)에 의해 결정되는 경우가 많아, 에이전트가 안정적으로 처리하기엔 시간과 검증이 필요하다는 이유다.


기관 자금은 이미 온체인에 들어왔다: ‘직접 농사’는 아니어도, 구조화된 경로로 유입 중

마지막 질문 “온체인 수익은 기관에 준비됐나”에서 Chris는 “아직 멀었다(신뢰 가능한 자산이 고작 수십 개)”는 신중론을, RE7은 “이미 도착했다(기관이 RE7 같은 펀드에 투자→그 자금이 온체인에 배치)”는 긍정론을 제시한다. 결론적으로 ‘기관이 직접 메타마스크로 파밍’하는 단계는 아니지만, 프록시(운용사/펀드/DAO) 경로를 통한 기관성 자금 유입은 가속 중이라는 관찰이 공유된다.


XMTP: AI 에이전트 스팸 시대에 ‘폰번호 기반 메신저’가 깨진다—해법은 네트워크 레벨 Consent

이후 구간은 XMTP CEO Shane이 등장해, AI가 대량 메시징을 자동화하면서 이메일·SMS·폰번호 기반 메신저가 “열린 글로벌 식별자” 때문에 스팸/사기 대응에 한계가 온다고 주장한다. 핵심은 XMTP가 메시지와 지갑 소유를 같은 키(암호키)로 결합해 “메시지를 보낸 주체가 실제 그 지갑을 소유한다”를 증명하고, 네트워크 차원에서 승인된 상대만 메인 인박스에 들어오게 하는 ‘네트워크 레벨 동의(consent)’를 제공한다는 점이다. World(월드) 챗이 XMTP 기반이며, “증명된 인간만 메시지 가능” 같은 정책을 구현할 수 있다는 예시가 나온다.


Convos 데모: 가입·전화번호 없이 QR로 그룹 생성, 에이전트는 ‘그 그룹만’ 접근—폭발(자폭) 타이머로 컨텍스트 소각

Shane은 Convos(앱)에서 “가입/이메일/전화번호 없이” QR 스캔만으로 즉시 그룹을 만들고, 스와이프 한 번으로 에이전트를 초대해 OpenAI/Claude/Llama 등 모델을 선택할 수 있다고 시연한다. 중요한 설계는 (1) 그룹마다 고유한 암호학적 ‘세계’가 분리되고, (2) 에이전트는 그 그룹 컨텍스트에만 접근하며, (3) “explode—일요일 자정” 같은 타이머를 걸면 키를 태워 대화·에이전트 접근 자체를 종료하는 ‘set-and-forget incognito’가 가능하다는 점이다. 이는 “모든 그룹에 동일 에이전트를 넣지 말라”는 기존 메신저의 경고(컨텍스트 누출 위험)를 구조적으로 차단하려는 시도다.


왜 블록체인(분산 프로토콜)이 필요한가: 앱과 프로토콜을 분리해 검열·서버 셧다운 리스크를 제거

Shane은 국가 단위 규제(이란의 WhatsApp 차단, 프랑스의 텔레그램 이슈, 각국의 암호화/백도어 압박 등)를 예로 들며, 서버와 앱을 한 회사가 함께 운영하면 언제든 셧다운될 수 있다고 본다. XMTP는 앱 레이어(Convos 같은 클라이언트)는 무한히 복제·포크 가능하게 오픈소스로 두고, 프로토콜 레이어는 노드가 분산되어 “어느 한 국가도 1/3 이상 노드를 소유하지 않는” 형태로 구축해 검열 저항성을 만들려 한다. 메시지의 소유권도 앱이 아니라 “사용자 키가 메시지를 소유”하는 구조로 바꿔야 AI 시대의 커뮤니케이션 가치가 플랫폼에 흡수되지 않는다는 논리다.


에이전트-에이전트 커뮤니케이션: API가 아닌 ‘대화’가 지식의 대부분, 그래서 메신저가 새로운 실행 레이어가 된다

Shane은 장기적으로 XMTP의 최대 트래픽은 “인간이 아닌 에이전트들끼리의 대화”일 수 있다고 본다. 현재는 에이전트가 API만 호출하는 방식이 주류지만, 실제 세계의 지식은 문서화된 API보다 ‘대화/맥락/네트워크’에 더 많이 존재한다는 주장이다. 예시로 “Agent University” 데모를 언급하며, 여러 에이전트가 그룹 채팅에서 서로 가르치고 협상하고 지식을 전파하며, 인간은 관찰자로 참여하는 형태를 제시한다. 이때 중요한 전제는 “에이전트도 키를 가진 1급 시민”이어야 하고, 메시징과 트랜잭션(자산 이동)이 결합돼야 에이전틱 커머스가 가능해진다는 점이다.


DPRK(북한) IT 워커 침투와 Drift 해킹: ‘개인 범죄’보다 ‘팀 기반 작전’ 징후

마지막 구간에서 Tay는 북한 IT 워커들이 수년간 여러 크립토 팀에 침투해 개발을 수행해왔고(2019년까지 거슬러 올라간다고 언급), 일부는 이를 교훈 삼아 개선했지만 일부는 인지조차 못했을 수 있다고 말한다. 또한 Drift 사례(진행진이 “현실이 흔들리는 포스트모템”이라 표현)에 대해, 온체인에서 30초 단위로 6시간 연속 자산을 이동시키는 ‘집요한 세탁/브리징’ 패턴은 개인이 아니라 역할 분담된 조직(해킹팀·세탁팀·침투/소셜엔지니어링팀 분리)일 가능성이 높다고 설명한다. 해킹 전 테스트/가스자금 이동을 추적하면 Tornado Cash 출금 흐름과 과거 DPRK 위협 행위자(“Nick Franklin” 사례)와 맞물리는 정황이 있고, 이러한 복합 지표가 “내부자 단독 범행” 가설을 약화시킨다는 요지다.


Circle의 동결 실패 논쟁: ‘초기 동결’은 오탐 리스크가 가장 낮은데, 7시간을 놓쳤다

Tay는 자산 동결의 가장 큰 리스크가 무고한 사용자의 자금을 잘못 동결하는 것(사실상 절도와 유사한 피해)이라며, 그래서 프로세스가 필요하다고 전제한다. 다만 Drift처럼 “공개적으로 대형 해킹이 확정”되고, 자금이 아직 다른 자금과 섞이지 않은 초기 단계(드리프트 컨트랙트→해커 주소→소수 주소→브리지)야말로 동결 오탐 위험이 최소인 타이밍인데 Circle이 약 7시간 동안 결정적 대응을 못 했다는 비판을 한다. 반면 USDT는 일부를 동결했고, Wormhole도 일부를 회수해 “완벽하진 않아도 의미 있는 억제 효과”를 줬다고 평가한다.


이더리움 롤백은 왜 불가능해졌나: 상호운용성·실물 경제 결제의 연쇄 피해, 그리고 DAO 포크의 ‘특수한 조건’

진행진이 Tornado Cash 같은 믹서가 “이더리움의 불변성을 역설적으로 강화”하는 측면이 있지 않냐는 문제의식을 던지자, Tay는 이제 이더리움 롤백은 기술적/사회적으로 불가능에 가깝다고 말한다. 롤백은 디파이·거래소·결제·상거래를 포함한 광범위한 상태(state)를 되돌려 무고한 당사자에게 연쇄 피해(대금 취소, 배송 완료 후 결제 무효 등)를 만들기 때문이다. 2016년 DAO 포크조차 “해커 자금이 30일 쿨다운으로 한 컨트랙트에 묶여 있었고, 당시 생태계 상호연결이 지금보다 훨씬 약했으며, 특정 주소만 ‘터치’하는 방식으로 해결 가능했던 특수 케이스”였다고 설명한다. 즉 오늘날의 다층(L2 포함) 상호운용 환경에서는 ‘나쁜 행위자를 막기 위해 무고한 사용자까지 피해’보게 하는 조치는 정당화되기 어렵다는 결론이다.

https://youtu.be/33pIN07Cjns 2시간 전 업로드 됨

The Truth About Private Credit | Michael Haynes of Beach Point Capital

The Monetary Matters Network

3줄 요약

1. ‘사모크레딧’ 공포는 과장됐고, 진짜 리스크는 당장 부실이 아니라 소프트웨어/테크 대출의 “5년 뒤 기업가치(리파이낸싱 가능성)” 불확실성에 있다.

2. 현재 매력도는 ‘코어 직접대출(5~6/10)’보다 ‘옵포/캐피털솔루션(7~9/10)’과 ‘논에이전시 모기지(7~9/10)’에 더 쏠려 있으며, “시장 내 꼬임(kink in the hose)”이 오히려 고수익 기회다.

3. 반(半)유동성(세미리퀴드) 상품의 환매 게이트는 구조적으로 자연스러운 현상이고, 업계의 진짜 실력 차이는 “첫 대형 크레딧 사이클에서의 리스트럭처링/회수 극대화 능력”에서 드러날 가능성이 크다.


00:00 Intro

진행자 잭 팔리(Jack Farley)는 최근 2~3개월간 헤드라인을 장식한 “Private Credit(사모크레딧)”이 사실상 여러 하위 섹터를 뭉뚱그린 용어라고 깔고 들어간다. 오늘 게스트인 Beach Point Capital의 Private Credit 헤드 마이클 헤인즈(Michael Haynes)는 “우리는 리테일(개인) 자금 기반의 환매형 대형 상품, 소프트웨어 대출 편중 이슈로 언론에 오르는 그 하우스들과는 결이 다르다”고 선을 긋는다. Beach Point는 200억 달러+ AUM의 크레딧 하우스이며, 주 고객은 공적/기업 연기금, 재단/기금, 일부 패밀리오피스 등 “인내자본(patient capital)”에 가깝다는 점이 이후 유동성/구조 논의의 전제가 된다.

01:02 Private Credit Definitions

헤인즈는 Beach Point의 사모크레딧을 “서브IG 크레딧 매니저로서 공/사모를 가로지르되, 오늘은 사모 중심”으로 정리하며 스펙트럼을 쪼갠다.

- Middle-market Direct Lending(직접대출): 주로 PE 스폰서가 소유한 기업(일부는 창업자/가문 소유)에 1순위 담보(First lien), 자본구조 최상단으로 대출. 지금 언론이 때리는 ‘사모크레딧’의 대표 섹터가 여기에 가깝다.
- Opportunities / Capital Solutions(기회·자본솔루션): 더 고수익·집중형. “좋은 회사지만 나쁜 밸런스시트(good company, bad balance sheet)” 같은 케이스, 산업/금리/팬데믹 등으로 ‘시장 기능이 흔들린(dislocated)’ 구간에 유동성 공급자로 들어가 프리미엄을 받는다. 헤인즈 표현대로 “불 난 건물로 뛰어드는(running into the building on fire)” 성향의 전략.
- Commercial Real Estate Debt(BPRED): 상업용 부동산 대출. 은행(특히 중소·지방은행)의 CRE 익스포저 축소가 3년간 기술적 순풍.
- Asset-backed(ABS/ABF 인접 영역): CRE·코퍼레이트가 아닌 현금흐름/자산 기반. 예로 논퍼포밍 주택대출, 비(非)기관(non-agency) 모기지, 오토/오토바이(할리데이비슨) 금융, 항공기 금융, PACE(특수 CRE 성격) 대출 등 매우 광범위.
- Hybrid(하이브리드: 크레딧+에쿼티 사이): 사모 중소형 딜에서 계약수익(크레딧) + 업사이드(이익공유/에쿼티 성격) + 거버넌스 관여를 섞는 형태.

흥미로운 포인트는 “사모는 비유동적이지만, 그렇다고 ‘정지된 시장’이 아니다”라는 주장이다. 투자자 선호·상대가치가 계속 바뀌므로, 다양한 버킷을 동시에 보는 것이 ‘현재 최고의 리스크-리턴’을 고르는 데 유리하다는 논리다.


24:13 Liquidity in Private Markets

잭은 “공포가 오면 공모(주식·채권·상장 BDC)는 즉시 가격이 깨지는데, 사모대출은 마크가 느려서 ‘극단적 공포의 할인’을 제대로 주울 수 있나? 사모 시장이 오히려 너무 ‘합리적’이라 70센트는 있어도 30센트는 없지 않나?”라고 묻는다.

헤인즈의 답은 두 갈래다.

1) 장기적으로 ‘공·사모 수렴(convergence)’:
그는 “사모인데 참여자가 10~15명이고 수십억 달러 규모면 사실상 신디케이트와 다를 바 없고, 반대로 신디케이트인데 홀더가 4~5명뿐이면 그게 더 사모 같다”는 식으로 경계가 흐려진다고 본다. 앞으로는 라벨(Private/Public)보다 “필요 유동성 수준”이 더 중요해질 것이라는 전망.

2) 오늘의 사모 유동성은 ‘배관(plumbing)’이 부족:
리테일 기반 환매 압력으로 시장에 bid list(매물 리스트)가 돌기 시작했지만, 대출 특유의 기밀 유지 조항 때문에 제3자가 재무/실사자료(데이터룸, QoE 등)를 충분히 못 받으면 가격을 매기기 어렵다. 그래서 지금은 “기존 홀더끼리의 이동”이 대부분이고, Beach Point는 자기가 이미 보유한 딜에서 다른 참가자에게 ‘혹시 팔 생각 있냐’고 직접 접촉하는 식으로 기회를 찾는다.
다만 “양질 자산이 헐값에 던져지는(distressed selling of otherwise good assets) 현상은 아직 없다”고 선을 긋는다. 즉, 기회가 ‘에피소드성’으로만 존재하고 구조적·지속적 유동성은 아직 아니라는 판단이다.

추가로, 잭이 ‘클럽딜’(2~3개 사모대출 기관이 함께 들어오는 형태)을 언급하자 헤인즈는 “대개는 렌더가 친구를 부르는 게 아니라, 차입자가 관계를 분산하기 위해 여러 렌더를 원해서 그렇게 된다”고 설명한다. 스프레드를 낮추기 위해서라기보다 “관계 분산/리파이 옵션 확보” 성격이 강하다는 뉘앙스다.


33:51 Dislocation Between Public and Private Markets

헤인즈는 섹터별 매력도를 숫자로 말한다(투자자 목적에 따라 달라지지만, 현재 사이클 위치를 가늠하는 힌트).

- Direct Lending: 5~6/10
스프레드는 역사적 평균 근처. 핵심은 “고정적·안정적 코어 인컴” 니즈를 충족시키는 환경은 아직 유효하다는 점. 다만 언론이 때리는 소프트웨어 익스포저는 중요한 이슈이며, Beach Point는 직접대출 전략에서 소프트웨어 익스포저가 거의 없다고 강조한다.
그가 보는 소프트웨어 리스크는 “당장 회사들이 무너진다”보다 5년 후 EV(기업가치) 예측 불가 → LTV가 어디로 튈지 모름 → 리파이낸싱 불확실성이다. 즉, 현금흐름 부실보다 Exit/Refi의 밸류에이션 리스크를 더 본다.

- Opportunistic/Capital Solutions: 7~9/10
M&A 둔화, 고금리 장기화, 산업/종목별 디스퍼전 확대는 ‘문제’이지만, 자본솔루션 입장에선 유동성 공급 프리미엄을 받을 수 있는 환경이다. “호스에 생긴 꼬임(kink in the hose)”이 기회라는 표현이 핵심.

- Public credit(하이일드/레버리지론)의 ‘지수’는 소폭 와이드지만, 하단부는 스트레스 가격
인덱스 레벨만 보면 평온해 보이지만, 실제로는 저품질·테크 인접·경기민감 섹터에서 “베이비-아웃-위드-배스워터(통째로 투매)”가 나오며 종목별 스트레스가 크다고 본다. 이런 디스퍼전은 사모 매니저가 공모 크레딧에서 ‘특정 딜’을 골라 담아 구조화/리파이 솔루션을 제시할 여지를 준다.

- Commercial Real Estate Debt
은행의 CRE 대출 축소가 스프레드 상승(“수백 bp 더”)으로 이어져 매력적. 흥미로운 디테일로, 몇 년 만에 오피스 딜을 처음으로 했다고 언급한다(대부분은 산업/호텔 등 ‘메이저’ 자산군).

- Asset-backed(특히 Non-agency mortgage): 7~9/10
Beach Point는 Vizio라는 자체 오리진레이터를 통해 논에이전시 모기지를 만들고, 다수의 증권화(securitization)를 실행해 일부는 주니어를 보유, 일부는 매각한다. 핵심은 “2차에서 사는 소비자”가 아니라 제조업자(오리진·언더라이팅 통제)가 되면 수익률 프리미엄과 리스크 통제가 가능하다는 점. 30년 모기지 금리가 7% 근처로 치솟는 “higher for longer” 환경이 오히려 이 영역의 수익성을 받쳐준다는 시각이다.

잭이 “사모크레딧은 오리진(제조)까지 한다는 점이 공모펀드와 다르다”고 정리하자, 헤인즈는 관계 기반 리스크관리를 강조한다. 예컨대 “미국의 대표적 럭셔리 호스피탈리티 브랜드” 대출 사례에서, 문제가 생기면 시장에서 가격만 보는 게 아니라 100년 업력의 오너와 직접 통화하며 조기경보·해결이 가능하다는 것이다(회사명은 공개 거절).

38:02 Business Development Companies

잭은 상장/비상장 BDC 간 NAV 대비 큰 할인(10~20%, 극단적으로 50%)과, 동일 운용사 내에서도 자산이 겹친다는 이야기를 꺼내며 “공모 시장이 암시하는 사모대출 수익률/가치 하락을 어떻게 봐야 하냐”를 묻는다.

헤인즈는 “BDC는 서로 다르다”로 시작한다.

- 자산구성 차이: 1순위만 60%인 곳도 있고, 2순위·무담보·에쿼티를 섞는 곳도 있어 할인율을 단순 비교하면 왜곡된다.
- 소프트웨어/테크 익스포저: 시장이 특히 경계하는 구간이어서 할인 확대 요인.
- 레버리지 프로필: 레버리지 높을수록 주가 변동 및 NAV 할인 확대 가능.

Beach Point는 공모 전략에서 BDC를 볼 때 “NAV 할인” 자체보다 기초 포트폴리오를 얼마나 싸게 사는가(자산 레벨 할인)에 집중한다고 말한다. 다만 BDC는 주가 변동성을 견뎌야 하므로, 같은 ‘크레딧 익스포저’라도 기관이 사모 펀드로 새로 진입하는 것(클린 포트폴리오)과는 체감 리스크가 다르다는 점을 짚는다.


40:04 Leverage in Private Credit

잭은 “사모크레딧이 ‘펀드 레벨에서 비레버드’라는 규제당국자 코멘트를 들었다”고 던진다. 헤인즈는 단호하게 “직접대출을 비레버드 자산군이라고 하는 건 맞지 않다”고 반박한다.

- 구조적으로 BDC는 대략 1~1.5배 레버리지가 흔하고,
- 전통적 사모 펀드(델라웨어 LP 등)도 보수적이면 낮게, 공격적이면 2배까지도 가능하다고 말한다.
- 보험사조차 “무레버”처럼 보여도 구조화 노트(트랜칭/레이팅)로 사실상 레버리지 효과 일부를 흡수하는 형태가 존재한다고 지적한다.

핵심 메시지는 “과도한 레버리지 자산군은 아니지만, ‘레버리지가 없다’고 말할 수도 없는, 책임 있는 수준의 레버리지 활용이 일반적”이라는 것이다.


44:28 Limited Partners in Private Credit

Beach Point는 기관자금 중심(리테일 없음)이라고 재확인한 뒤, 잭은 업계 전반의 변화—기관에서 HNW/매스 어플루언트로 판매 확대, 그리고 그에 따른 유동성 요구(세미리퀴드)—가 적합한지 묻는다.

헤인즈는 의외로 “리테일을 과소평가하면 안 된다”는 강한 자본주의적 관점을 편다.

- 어떤 투자자군도 사모크레딧에 참여할 수 있고, 핵심은 ‘기대치 관리’와 ‘정직한 커뮤니케이션’이다.
- 환매요청이 몰리면 전액 즉시 상환이 안 될 수 있고, 분기/연 단위 게이트(한도)가 존재한다는 점이 명확히 고지됐다면 “도덕적/구조적 문제로 보지 않는다”고 말한다.
- 언론은 환매 자체를 “뭔가 나쁜 신호”처럼 다루지만, 그는 평판 있는 운용사들이고, 라인(신용공여) 등 유동성 관리수단도 있으며, 실제로 라인이 거의 사용되지 않은 사례도 있다고 언급한다.
- 중요한 디테일: “환매가 나오지만 동시에 유입도 있다. 즉 순유출(net outflow)일 뿐 ‘아무도 안 산다’가 아니다.”

즉, 지금의 환매 소동을 “시스템적 위기”가 아니라 “리테일형 비유동 자산에서 자연스럽게 발생하는 마찰”로 해석한다.


49:41 Semi-Liquid Structures

헤인즈는 기관이 주로 쓰는 구조를 두 가지로 정리한다.

1) 드로우다운 펀드(투자기간+회수기간): 전통적 폐쇄형 구조. 투자 후 자산이 상환/매각될 때 자금이 돌아온다.
2) 에버그린(evergreen): 지속적으로 자금 유입이 가능하되, 기관이 환매(혹은 회수)를 원하면 리퀴데이팅 쉐어 클래스로 전환되어 “그 시점에 존재하던 자산이 상환/회수되는 범위에서만” 돈을 가져간다. 즉, 매니저가 억지로 자산을 팔아 다른 투자자에게 피해를 전가하기보다, “기존 포트폴리오의 자연 만기/상환”을 타는 방식이라 기관 입장에 안정적이다.

잭이 “기관은 세미리퀴드를 거의 안 쓰냐”고 묻자, 헤인즈는 본인은 많이 못 봤다고 답한다(예외적으로 BDC 참여는 있을 수 있음). 세미리퀴드에 대한 평가는 “구조가 나쁘다기보다, 투자자가 자신이 서명한 유동성 제약을 정확히 이해해야 한다”로 일관한다. 결론은 단순하다: 사모대출의 원자산 만기는 5~7년이고, 그게 자산군의 본질이라는 점.


54:06 Direct Lending and Defaults

잭은 “사모대출의 디폴트 지표(비발생이자, non-accrual)가 실제로 늘고 있나”를 묻는다. 헤인즈는 “직접대출은 자가보고(self-reporting) 성격이라 공모처럼 완전한 통계가 어렵다”고 전제한 뒤, 유의미한 디폴트 급증은 못 봤다고 답한다.

그 이유를 구조적으로 설명하는 대목이 실무적으로 흥미롭다.

- 관계형 대출의 ‘완충장치’: 공모채는 홀더가 많고 이해관계가 갈려 대립적이기 쉬우나, 직접대출은 렌더 수가 적고 관계가 깊어 디폴트로 가기 전에 연장/조건변경(어멘드)으로 해법을 찾기 쉽다. 그래서 공모에서 디폴트로 찍힐 이벤트가 사모에선 “연장·수정”으로 처리되어 표면상 디폴트가 적게 보일 수 있다.
- 구조가 보수적: Beach Point는 보통 LTV 50% 이하를 지향한다고 말한다. 잭이 “기업에서 LTV는 EV 기준이냐”고 묻자, PE가 최근에 거래한 실제 매입가가 있으면 그 값을 기준점으로 삼고, 리파이 케이스처럼 거래가격이 없으면 보수적으로 자체 밸류를 잡으며, 스폰서 에쿼티가 충분히 남아있게(원금 대부분이 아직 회사에 박혀 있게) 설계한다고 설명한다.

또 하나의 디테일: 헤인즈는 “우린 디폴트가 없다”는 식의 발언은 컴플라이언스상 불가하다고 선을 긋고, 다만 직접대출 포트폴리오가 매우 건전했고 이건 우호적 거시환경 + 보수적 구조 덕분이라고 말한다.


01:08:37 CAIA End-roll

https://youtu.be/Vs7UxJszuFg 2시간 전 업로드 됨

Logan Jastremski: Will Hyperliquid Flip Solana?

The Rollup

3줄 요약

1. Logan은 “블록체인=글로벌 거래소(Exchange)”라고 보고, 체인 밸류에이션도 결국 거래(실행)에서 나오는 현금흐름(수수료/우선순위 수수료)로 설명돼야 한다고 주장한다.

2. Hyperliquid의 성장은 ‘탈중앙’이 아니라 ‘제품(Perps UX)과 직접 과금(bps)’ 덕분이지만, 장기적으로는 ‘콜로케이션(단일 매칭엔진 근접)’ 구조가 글로벌 확장에 한계를 만들 수 있다고 본다.

3. 그가 미는 미래 해법은 ‘Localized Ingestion(지역별 정보 유입/처리)’과 멀티리더 구조로, 전세계 정보가 한 곳(예: 도쿄/뉴저지)으로 빨려 들어가는 모델보다 공정하고 더 나은 가격발견을 만들 수 있다는 베팅이다.


00:00 Intro

대화는 거시 뉴스(전쟁 리스크)로 인한 단기 변동성보다, 장기적으로 “통제 가능한 것(타임호라이즌/제품 경쟁력)”에 집중해야 한다는 Logan의 태도에서 출발한다. 그는 테슬라 슈퍼차저 네트워크 소프트웨어 운영 경험을 언급하며, 2020년대 초 크립토에서는 “DAU/매출”을 묻기 어려웠지만 이제는 시장이 실제 제품/매출 중심으로 이동했고, 그 흐름이 고성능 체인과 트레이딩 인프라의 가치로 연결된다고 전제한다.

02:51 SOL vs. HYPE Thesis

Logan은 고성능 L1(솔라나) vs 특정 거래 앱체인/거래소형 체인(하이퍼리퀴드)을 “실행(execution)으로 어떻게 돈을 버는가” 관점에서 본다. 솔라나는 우선순위 수수료/REV 같은 형태로 거래 혼잡 상태(컨텐셔스 스테이트)에 대한 프리미엄을 수취해 왔고(그는 솔라나 2025년 REV를 15~20억 달러 수준으로 언급), Hyperliquid는 매칭엔진 중심의 거래소 구조로 거래당 bps를 직접 과금해 매출로 직결된다. 겉보기엔 완전히 달라 보여도 “거래가 돈이 되는 지점에서 수취한다”는 점에서 유사하며, 솔라나는 스팟에서는 강하지만 퍼프스(perps)에서는 지고 있다는 문제의식을 깔고 간다.


05:30 Co-Location vs. Localized Ingestion

그는 온체인 트레이딩 아키텍처를 크게 두 진영으로 나눈다. (1) 전통 금융처럼 매칭엔진/시퀀서 근처에 붙는 콜로케이션 모델(정보 우위가 물리적 근접성에서 나오고, 사설 광케이블/마이크로웨이브 등 인프라 레이스가 심화)과 (2) 정보가 발생한 지역에서 곧바로 거래에 반영되도록 하는 Localized Ingestion 모델이다. 비유로 “99명의 마켓메이커는 더 빠른 말(콜로케이션)을 원하지만, 진짜 필요한 건 자동차(Localized Ingestion)”라고 말하며, 블록체인이 기존 시장구조를 그대로 복제하는 게 아니라 ‘인터넷 네이티브 재설계’가 가능하다고 본다.


07:20 Hyperliquid's Real Innovation

Hyperliquid의 핵심 혁신은 “탈중앙성”이 아니라 “좋은 퍼프스 제품”을 빠르게 만들었고, 상대적으로 중앙화된 환경에서 제품 완성도를 올리며 유저가 원하는 경험을 제공했다는 데 있다고 평가한다. 본인도 초기에 “탈중앙 아니면 별로”라고 비판했지만, 이제는 “유저가 제품을 사랑하면 그게 중요”로 관점이 바뀌었다고 말한다. 다만 노드 수(16개)와 데이터센터 집중(도쿄 등)을 근거로 Hyperliquid를 “KYC 없는 CEX에 가까운 구조”로 보고, 향후 규제·확장 국면에서 어떤 한계가 드러날지(특히 글로벌 기관 참여)가 관전 포인트라고 둔다.


12:11 Blockchains Are Exchanges

Logan의 중심 명제는 “블록체인은 본질적으로 자산 원장(ledger)이고, 가장 잘하는 일은 트레이딩과 머니무브먼트”라는 것이다. 그래서 체인이 수십~수백억 달러 밸류를 정당화하려면 ‘내러티브(WW2 저항성 같은 이념)’보다 “실행을 통해 발생하는 현금흐름”으로 설명돼야 하고, 궁극적으로 체인도 거래소처럼 DCF(할인현금흐름)로 가치평가돼야 한다는 주장으로 연결된다.


13:49 Localized Ingestion Explained

Localized Ingestion을 이해시키기 위해 그는 ‘오더플로우’와 ‘PFOF(주문흐름대가)’를 예로 든다. 로빈후드는 유저 주문을 거래소로 바로 던지지 않고 시타델 같은 마켓메이커에 넘겨, (마켓메이커는 비독성 리테일 플로우를 확보, 로빈후드는 수익화, 유저는 더 좋은 체결)이라는 삼자 이득 구조를 만들었다. 그는 트레이딩이 결국 “오더플로우의 원천과 독성/비독성” 문제이며, 전통 구조(단일 매칭엔진)에선 정보가 한 지점으로 몰려 물리적 거리/지연이 곧 불리함이 된다. 반면 Localized Ingestion은 정보가 발생한 지역에서 거래 기회를 포착하게 해 “특정 지역(예: 도쿄/뉴저지)에 유리한 게임”이 아니라 “전세계가 각자 정보 발생지 기반으로 경쟁”하는 더 공정한 시장구조를 만들 수 있고, 그 결과 스프레드·가격발견이 개선될 수 있다는 논리다.


17:34 Hyperliquid Regulatory Risk?

규제 리스크에 대해 그는 확답 대신 구조적 취약점을 강조한다. Hyperliquid가 충분히 분산돼 보이지 않고(노드 적고, 지리적으로도 집중), 결과적으로 “관할권과 규제 프레임이 다른 전세계 기관들이 한 지역의 엔진에 붙는 것”에 심리적·경제적 저항이 생길 수 있다는 문제를 제기한다. 그는 규제 자체보다도 “글로벌 TAM(전세계 거래량)을 먹을 때 지리적/정보 비대칭이 장애가 되는가”가 더 본질적인 리스크라고 본다.


18:12 HYPE as Regional Exchange

그는 Hyperliquid를 “잘 만든 지역 거래소(regional exchange)”로 정의한다. 지금은 리테일 중심 채택과 빠른 상장/상품(커머디티) 확장으로 성공했지만, 인도·유럽 등 원거리 참여자에게는 ‘더 멀리 떨어져 있다는 이유로’ 역선택(adverse selection)을 겪을 수 있고, 그래서 역사적으로 거래소들이 지역별로 따로 생겨난(런던/뉴욕/일본 등) 이유가 반복될 수 있다는 관점이다. 즉 “글로벌 단일 유동성 풀”이 이상이더라도, 현실에서 참여자들은 불리한 게임에 들어오지 않으려 하기 때문에 Localized Ingestion 같은 설계가 필요하다는 문제의식을 강화한다.


21:10 Can SOL Win Perps?

솔라나가 퍼프스를 포기해야 하냐는 질문에 Logan은 “절대 아니다”라고 답한다. 그는 체인이 “모든 자산의 스팟+퍼프스+더 넓은 파생(주식/FX 포함)”까지 잡아야 가치가 극대화된다고 본다. 특히 흥미로운 포인트로 “프로프 AMM(시장조성 로직을 온체인에 내장)”을 언급한다. 전통 시장에서 마켓메이커가 지연을 이기기 위해 엔진 옆에 붙는다면, 온체인에선 마켓메이킹 로직 자체를 체인/프로토콜에 “꽂아 넣는(thumb drive in the matching engine)” 방식이 가능해 콜로케이션보다 더 강한 형태로 지연 격차를 줄일 수 있다는 주장이다. 또한 Titan 같은 라우팅 로직 온체인화(집계/라우팅을 체인 위로 올려 클릭~체결 사이 갭을 줄여 더 타이트한 호가 제공) 흐름을 들어, 퍼프스도 결국 같은 방향으로 진화할 수 있다고 본다.


24:36 Ethereum Is Dead

“이더리움은 죽었다”는 매우 공격적인 표현을 쓰며, 2021년 이후 이더리움에 큰 관심이 없었다고 말한다. 그의 논리는 (1) 저처리량/긴 블록타임/비병렬 구조는 트레이딩에 불리했고 (2) L2는 본질적으로 데이터 압축에 가깝고(그는 “5바이트 거래를 1바이트로 압축” 같은 설명) (3) 압축을 하려면 오히려 고처리량 체인 위에서 하는 게 더 합리적이며 (4) 결국 이더리움의 프리미엄은 초기 부의 효과/종교화된 이념에서 왔지, 제품/매출로 정당화되기 어렵다는 주장으로 귀결된다. 다만 진행자 측은 가격 퍼포먼스(최근 1년 ETH +50%, SOL -20%)와 퀀텀 저항/노드 분산 같은 반론을 제시하며 논쟁 구도를 만든다.


28:34 ZK Doesn't Speed Trading

ZK에 대해 Logan은 “대역폭을 줄일 수는 있지만, 정보 전파(latency)를 줄이지 못한다”고 단언한다. 트레이딩은 “지진이 일본에서 났다/어떤 체결이 발생했다” 같은 이벤트 정보가 얼마나 빨리 전파되느냐가 핵심인데, ZK는 증명 생성/압축이라는 추가 단계가 들어가 오히려 레이턴시를 늘릴 수 있다는 주장이다. 또한 그는 “대역폭 제한을 임의로 정해 네트워크를 억지로 느리게 만드는 것(예: 50~100MB 상한)”보다, 인터넷이 100Mbps→1Gbps→10Gbps로 발전하는 현실을 활용해 처리량 자체를 올리는 편이 장기적으로 옳다고 본다.

34:26 Product Over Decentralization

그는 스스로 “예전엔 탈중앙 맥시였지만 이제는 제품 맥시(product maxi)”로 바뀌었다고 말한다. 유저가 “탈중앙이라서 프리미엄을 내고 쓰는” 사례는 반복적으로 실패했으며, 최소한의 신뢰/검열저항은 필요하지만 핵심은 사랑받는 제품과 매출이라는 것. Canton 같은 퍼미션드/컨소시엄형 네트워크에 대해서도 “인트라넷 vs 인터넷” 비유를 들며, 단기적으로는 존재할 수 있으나 장기적으로는 개방 네트워크가 더 큰 경제활동을 만들 가능성이 높다고 본다. 또한 Stripe가 통제하는 Tempo(스테이블/결제 레일) 같은 모델도 “이해상충(왜 Visa가 Stripe 통제망을 쓰나)”을 예로 들며 확장성에 의문을 단다.


46:48 Blockchains as Exchanges DCF

그는 블록체인의 본질적 수익모델을 “컨텐셔스한 상태(state)를 먼저 접근하려는 수요에 프리미엄을 매기는 것”으로 정리한다. 전통 거래소는 사실상 선착순/콜로케이션으로 이 프리미엄 게임을 운영하고, 블록체인은 우선순위 수수료/MEV/수수료 구조로 이를 가격화한다. 이 프레임을 받아들이면 체인도 거래소처럼 현금흐름을 추정할 수 있고, 결국 밸류에이션은 “신성한 자산” 내러티브가 아니라 DCF로 수렴해야 한다는 결론을 밀어붙인다(단, 비트코인만은 예외적 ‘스페셜 스노우플레이크’가 될 수 있다고 언급).


53:35 Ethereum's Throughput Path

진행자는 “이더리움도 결국 고처리량으로 갈 수 있지 않나(ZK/스케일링/퀀텀 저항 연구 등)”를 묻지만, Logan은 기술적 가능성보다 “커뮤니티가 그 방향을 선택할 확률이 낮다”고 본다. 그는 처리량 진화를 “킬로바이트(이더리움 과거는 다이얼업 56kbps보다도 느린 수준) → 메가바이트(현재) → 기가바이트(미래, 트레이딩 인프라는 수백 GB급)”로 설명하며, 금융 전체를 온체인으로 옮기려면 단순 개선이 아니라 ‘세 자릿수~네 자릿수 배’의 격차를 줄여야 한다고 주장한다. 즉, 이더리움이 따라올 “가능성”은 인정하지만, 실현될 “확률/속도/조직적 의지”가 낮다는 쪽에 베팅한다.


58:27 Will HYPE Flip SOL?

마무리에서 “단기적으로 Hyperliquid가 솔라나를 추월할 수도 있다”는 가능성을 열어둔다. 다만 장기 승부의 핵심은 콜로케이션 vs Localized Ingestion의 갈림길이며, Localized Ingestion은 아직 미검증이지만 ‘글로벌 거래소’를 만들기 위한 1st-principles 해법일 수 있다는 점을 재차 강조한다. 결국 Hyperliquid는 “지금 당장 잘 작동하는 제품과 매출”의 대표 사례이고, 솔라나는 “멀티리더/글로벌 정보유입 구조가 제대로 구현될 경우 더 큰 TAM을 먹을 수 있는 후보”로 대비된다.

https://youtu.be/xeKeVJFHNi8 47분 전 업로드 됨

호르무즈 해협 휴전을 위해서는 이스라엘이 사라져야 한다

박주혁

3줄 요약

1. 호르무즈 해협은 “막히면 끝”인 글로벌 에너지 병목인데, 이란은 이를 체제 안전보장용 ‘최고의 지렛대’로 보고 미국은 동맹 GCC 질서 유지를 위해 ‘절대 양보 불가’로 본다.

2. 휴전이 어려운 핵심은 (핵능력·해협 통제권 같은) 구조적 이해충돌에 더해, 이스라엘의 레바논 공습이 협상 판을 계속 뒤흔들어 미국이 주도권을 못 쥔다는 서술이다.

3. 무력으로 해결하자니 전진기지 붕괴·방공/대함 위협·확전 경로 때문에 비용이 기하급수로 커질 수 있고, 장기전 시나리오에선 에너지/군수/식량과 ‘결제수단(비트코인 루머)’ 같은 시장 변수까지 점검해야 한다.


00:00 일단 지도부터 보자

발화자는 호르무즈 해협을 “세상에서 제일 중요한 골목”으로 규정하며, 이 구간이 막히면 중동 산유국(쿠웨이트·바레인·카타르·UAE 등)의 원유·LNG 수출이 직접 타격을 받는다는 전제를 깐다. 사우디는 동서 파이프라인으로 일부 우회가 가능하지만 물량이 제한적이고, 우회로 자체도 드론 공격 등으로 리스크가 남는다고 본다. 수에즈 운하 경로는 물류 제약(운반 선박·운송 효율 제한)으로 “대체재가 되기 어렵다”는 뉘앙스로, 결국 호르무즈의 개방 여부가 에너지 플로우와 리스크 프라이싱의 핵심이라고 설명한다.
또한 ‘해협 통과 선박에 통행세(세금)를 걷자’는 식의 미국-이란 간 아이디어가 오가던 흐름을 언급하며, 이 구상이 깨지는 촉발 요인으로 이스라엘의 레바논 타격(이란과 가까운 헤즈볼라 이슈)을 든다. 즉, 해협 이슈는 단일 전선이 아니라 레바논/이스라엘 전선과 결합돼 흔들리는 구조라는 문제제기다.

02:09 휴전 협상이 근본적으로 어려운 이유

휴전이 “기술적으로”가 아니라 “구조적으로” 어렵다고 본다. 이란 입장에서 호르무즈는 최고의 협상 카드이자 체제 정당성의 상징이라 쉽게 포기할 수 없는데, 이를 ‘독도를 넘기는 대통령’ 비유로 설명한다(내부 반발·정권 안정성 문제). 반대로 미국도 GCC(카타르·UAE·바레인·쿠웨이트 등)와의 동맹/기지/자금 흐름이 얽혀 있어 이란이 통제권을 갖는 구도는 수용 불가라고 본다.
여기에 핵 문제를 추가 조건으로 얹는다. 이란은 “특정 농도까지만 농축” 같은 제한은 말할 수 있어도, 미국이 요구하는 ‘능력 자체의 박탈’에는 응하지 않을 것이라는 관측을 제시한다. 이란 논리로는 ‘유사시 억지력/자주국방 옵션’이 핵심이므로, 완전한 능력 제거는 다시 공격받을 때 무방비가 된다는 공포로 연결된다. 결과적으로 해협 통제권(지경학) + 핵능력(억지력)이라는 2개의 하드 이슈가 합의의 바닥을 없앤다는 프레임이다.


05:30 개전부터 휴전 협상까지, 미국은 주도권이 없다

발화자는 “미국이 이스라엘과 이란에게 질질 끌려다닌다”는 구도를 강조한다. 특히 미국-이란이 2주 휴전을 말한 뒤에도 이스라엘이 레바논을 계속 타격하면서 이란이 “휴전 못 해먹겠다”는 식으로 다시 강경해졌다는 흐름을 들어, 미국이 동맹(이스라엘)을 통제하지 못해 협상 신뢰가 붕괴되는 장면을 핵심 사례로 든다.
또한 휴전 문구/구성 자체가 이란의 해협 통제권을 인정하는 방향이라면 미국 입장에선 더더욱 수용 불가이며, 그래서 휴전이 “잠깐 쉬었다가 다시 싸우는 타임아웃”에 가깝게 될 수 있다는(시장으로 치면 리스크오프가 아니라 변동성 리셋) 관측을 덧붙인다.


08:20 이와중에 미국 내부에서 차기 대통령을 위한 파벌 싸움까지?

뉴욕타임스 보도를 인용해, 트럼프의 대이란 전쟁 결정이 돌발이 아니라 네타냐후의 비공개 브리핑 이후 수주간 논의 끝에 내려졌다는 대목을 소개한다. 네타냐후가 “미국과 함께 치면 미사일 프로그램을 무너뜨리고 정권 교체도 가능”하다는 식으로 설득했고, CIA는 회의적이었으나(“믿지 말라” 취지) 결과적으로 강경 방향의 결정이 굳어졌다는 서사를 따른다.
여기서 인물 이해관계 이야기가 붙는다. 쿠시너와 위트코프가 이스라엘과 ‘이권’(가자 재건·부동산 개발 등)으로 연결돼 있어, 미국의 대전략보다 사적 이해가 의사결정에 영향을 미쳤다는 의혹성 해석을 제시한다. 그리고 JD 밴스 vs 마르코 루비오로 대표되는 파벌 구도(테크 재벌 라인 vs 기득 엘리트 라인)가 있고, 밴스를 “평화를 가져온 인물”로 띄우려는 정치적 인센티브가 작동했을 수 있다는 관측(파키스탄 경로 협상 시도 언급)까지 연결한다. 이 부분은 정책 일관성보다는 ‘국내 정치/권력투쟁이 외교를 흔든다’는 리스크 요인으로 읽힌다.


09:41 남은 수단이 무력 밖에 없다고 해도 미국은 과연 이길 수 있을까?

발화자의 결론은 회의적이다. 이유는 “전진기지가 망가졌다”는 전제에서 출발한다. 이란이 중동 내 미군 기지들을 타격해, 이란 본토를 직접 침공·상륙하기 위한 거점이 사실상 요르단/이스라엘 정도로 제한됐다는 식으로 말한다. 통상 쿠웨이트 등에서 작전이 전개된다는 군사 분석이 있는데, 그 거점이 ‘박살’ 났으면 계획 자체가 어려워진다는 주장이다.
또한 해협/연안으로 상륙하려면 대규모 해상전력이 필요하고, 이란이 미사일·드론을 대량 발사하면(“뿅뿅” 표현) 아무리 미군이 강해도 손실 없이 통과하기 어렵지 않겠느냐는 문제를 제기한다. 섬을 점령해도 평지라 은폐가 어렵고, 결국 산악지대로 확장 점령을 시도하게 되면서 본토전·후방 방어·확전(파키스탄 방향까지 연쇄적으로) 가능성이 커진다는 ‘비용-범위의 기하급수’ 시나리오를 그린다. 장수찬 박사 언급을 통해 “점점 확전되는 그림”이라는 외부 해석도 덧붙인다.


13:39 F-15 전투기 조종사 구했던 것도 뻥 아님?

구조작전 사례를 전력 평가의 단서로 사용한다. 제공권을 장악한 상황으로 알려졌는데도 구조 과정에서 “많은 비행기들이 격추”됐다는 이야기를 들어, 이란이 “존나 약하다”는 통념과 모순된다고 지적한다. 단순 구조 임무(한 조종사 구출)에서도 손실이 컸다면, 대규모 상륙/점령 작전에선 피해가 훨씬 커질 수 있다는 비교 프레임이다.
이 구간에서 시장 참여자 관점으로는 ‘전력 과신 → 분쟁 단기종결 기대 → 리스크 프리미엄 축소’ 같은 내러티브가 흔들릴 수 있음을 시사하지만, 발화자는 자신이 군사 전문가는 아니라는 단서를 반복하며 “이상해 보인다”는 정도로만 톤을 유지한다.


15:44 세상의 종말에 베팅는 건 아니지만 충분히 장기전의 가능성을 생각하자

구조작전이 사실은 “이스파한 근처 핵시설 침투/우라늄 반출 시도”였고, 실패를 조종사 구출로 포장했다는 루머를 소개한다(비행기 숫자가 과도했다는 주장, 100대 이상 동원설 등). 진위는 모르겠다고 선을 긋지만, 이런 소문 자체가 전쟁의 불확실성을 키우고 장기전 시나리오를 더 현실적으로 만든다는 정서가 깔려 있다.
마지막으로 그는 “세상 멸망에 베팅하진 않지만 몇 년 지속되는 전쟁 가능성”을 대비해야 한다고 말한다. 실무적으로는 호르무즈 통행세를 비트코인으로 받는다는 루머가 돌았다는 언급과 함께, 그런 체제가 실제로 굳어질 경우 결제/정산 수단으로서 크립토(특히 BTC) 보유 논리가 생길 수 있다고 본다. 동시에 장기전 인플레이션/공급망 충격에 대비해 에너지·식량·군수 관련 자산을 선별해 들고 있어야 하지 않겠냐는 식으로 포트폴리오 헤징 아이디어를 던진다.

https://youtu.be/TbLLkwi01pE 2시간 전 업로드 됨

Hivemind: Ceasefire In Iran, Is AI a Bubble & Drift Exploited For $280M

Empire

3줄 요약

1. 이란 ‘임시 휴전’은 단기 리스크-온을 열었지만, 협상 요구가 상호배타적이라 2주 내 재격화 가능성이 여전히 큰 “트레이더 장”으로 평가됐다.

2. AI는 버블/비버블을 떠나 2026 IPO 윈도우에서 ‘초대형 공급(스페이스X·오픈AI·앤트로픽)’이 자본시장 흡수력 테스트를 만들고, 공·사모 밸류에이션 괴리를 강제 조정할 수 있다는 논쟁이 핵심이었다.

3. Drift의 2.8억달러급(언급상) 익스플로잇은 “스마트컨트랙트보다 소셜엔지니어링+키관리”가 최대 취약점으로 이동했음을 보여줬고, DeFi/‘온체인’의 경계(관리자 키·멀티시그)를 다시 정의하게 만들었다.


00:00 Introduction

이번 편은 델파이(Delphi) Hivemind가 Blockworks ‘Empire’ 채널에서 진행하는 마지막 에피소드라는 공지로 시작한다. 앞으로는 Delphi Digital의 유튜브/스포티파이/애플 팟캐스트 채널로 이전하며, 패널(케빈·얀·호세·세더리스·제이슨)은 휴전 발표 직후 시장이 “안도 랠리 vs 2주 내 재격화” 사이에서 극도로 예민한 상태라고 깔아둔다. 톤 자체가 “지금은 방향성 베팅보다 포지셔닝/흐름이 더 중요”하다는 전제에서 출발한다.

01:50 State of The Market

휴전은 ‘최악(인프라·발전소·교량 타격 같은 확전 시나리오)’을 피한 단기 호재로 보지만, 얀과 제이슨 모두 협상 조건이 “서로 양립 불가능”해 구조적으로 오래가기 어렵다고 본다. 다만 시장 측면에선 “대부분이 관망·현금화” 되어 있었고, 이런 포지셔닝이 리스크-온의 단기 추세를 만들 수 있다는 점을 강조한다. 핵심 변수로는 호르무즈 해협 관련 물류 정상화(비료·원유·각종 선적 backlog), 그리고 “글로벌 경제 압박이 얼마나 완화되느냐”가 거론된다. 특히 얀은 미국이 협상 시간을 벌어 글로벌 인플레/공급충격을 줄이면 협상 레버리지가 커진다는 논리를 편다.

여기서 흥미로운 디테일은 “중국이 이란 편에서 해결을 압박한다는 소문”, “통행료를 BTC 또는 위안으로 받는다” 같은 헤드라인이 시장 심리에 미치는 영향이다. 얀은 이걸 비트코인의 ‘중립 결제/가치저장’ 서사 강화로 크게 해석하지만, 제이슨은 “실제 달러 결제 대체로까지 이어질지는 과장일 수 있다”는 식으로 한발 물러선다. 결론적으로는 “단기 낙관은 가능하지만 2주(14일) 창을 지나면서 다시 불확실성이 커질 수 있다”가 컨센서스에 가깝다.


09:53 Finding Opportunities In Crypto

패널들의 포지션 공유가 곧 ‘시장 심리 지표’로 활용된다. 제이슨은 매우 전술적으로 현금 비중이 높고(헤드라인 기반 워시아웃 매수·페이드), 세더리스는 장기적으로는 ‘자산 롱’ 성향이지만 핵심 보유는 BTC·HYPE 중심이라고 말한다. 얀은 대체로 롱(주식+크립토)이며 BTC를 지속 매수, 알트는 최근부터 “조심스런 니블링”을 시작했다고 한다. 이 과정에서 알트 내부의 ‘국지적 강세’ 사례(예: TA, Monad, Zcash, HYPE 등)와 ‘눈에 띄는 약세’ 사례(특히 SOL)가 대비된다.

SOL 약세의 이유로는 Drift 해킹이 솔라나 생태계 심리에 준 충격, 멀티코인 내부 이슈(인력 이동·환매로 인한 강제매도 가능성) 같은 “수급 가설”이 언급된다. 호세는 본인 포트가 BTC 외에도 HYPE(‘모든 것 거래소’로의 확장), ENA(발행체가 캐리 트레이드 외 수익원 다변화 시도), 그리고 일부 AI 토큰(NEAR, GRASS, Venice 등)으로 구성되어 있다고 밝힌다. 특히 ENA에 대해서는 “USDE 공급이 바닥을 찍었고, 향후 성장 재개 옵션이 열린다”는 식의 바닥론을 제시한다.

또 하나의 흥미 요소는 HYPE의 향후 성장 동인으로 “RWA(실물자산) OI 비중 확대 → 커뮤니티의 ‘가격발견’ 기대 강화”가 언급된 점이다. 즉, 단순 perp DEX가 아니라 상품/실물/다자산 가격발견 플랫폼으로 가면 수수료·체류시간·네트워크효과가 커진다는 논리다.


15:15 Is AI In a Bubble?

AI 버블 논쟁은 “기술 수요(컴퓨트 병목) vs 자본시장 수요(IPO/유동성 이벤트)”로 쪼개져 전개된다. 케빈은 Anthropic이 Claude를 구독형에서 API 중심으로 유도한 변화가 “컴퓨트가 부족할 정도로 수요가 강하다”는 시그널일 수 있어 오히려 장기 강세 신호 아니냐고 묻는다. 패널들은 대체로 ‘AI 수요 자체는 강하다’에 동의하면서도, 시장 가격은 별개라고 본다.

얀은 2026 IPO 윈도우를 “스페이스X·오픈AI·앤트로픽 같은 초대형 IPO가 연쇄로 나오는 공급 쇼크”로 본다. 시나리오는 두 갈래다. (1) 기술 진전과 매출 램프가 이어져 IPO 이후에도 자본조달이 원활해지는 ‘플라이휠’ (2) 경기/리스크오프가 겹쳐 IPO 물량+인사이더 매도가 시장 흡수력을 초과하며 밸류에이션이 눌리고, 그 결과 다음 라운드(성장 투자) 자금조달이 경직되는 경로. 특히 “IPO는 낮은 유통물량으로 초기 수익률을 ‘주스’하려는 유인이 크고, 그 다음이 진짜 시험대”라는 코멘트가 나온다.

공·사모 밸류 괴리도 구체적으로 언급된다. 세더리스는 데이터브릭스 vs 스노우플레이크 같은 유사 ARR(예: 각각 50억달러 ARR 언급) 대비 시총 격차 사례를 들어, 사모가 ‘미래 성장’을 더 후하게 치는 반면 공모는 ROI/현금흐름을 더 냉정하게 가격에 반영한다고 본다. 또한 스페이스X가 매출 대비 매우 공격적 멀티플(대화 중 “100x 매출” 같은 표현)로 가격이 매겨질 수 있다는 점을 들어, 공모 시장에서의 ‘가격 검증’이 불가피하다고 강조한다.

흥미로운 디테일로는 나스닥이 지수 편입 규정을 바꿔 “상장 직후 더 빨리 편입”하게 하려는 압력이 있다는 얘기가 나오는데, 이를 스페이스X 같은 빅딜의 ‘패시브 자금 흡수’와 연결해 해석한다. 즉, 지수 편입이 빨라지면 패시브 매수 수요가 조기에 붙고, 기존 투자자의 매도 물량을 소화하는 장치가 될 수 있다는 관측이다.


26:35 The Return of Active Investing

세더리스는 “지난 20년은 큰 기업이 더 커지고 패시브가 승리한 시대였지만, AI/전력/반도체 공급망 재편 등으로 결과를 예측하기 어려운 변수가 급증해 알파가 커졌다”고 주장한다. ‘풀타임으로 섹터를 파고드는 사람’에게는 과거보다 훨씬 큰 분산(디스퍼전) 기회가 생긴다는 맥락이다. 다만 “대부분의 사람은 여전히 인덱스가 맞다”는 단서를 강하게 붙인다. 즉, 시장이 복잡해질수록 능력 있는 액티브의 초과수익 여지는 커지지만, 그만큼 난이도도 올라간다는 입장이다.

여기서 제이슨은 “패시브가 오히려 플로우(정기 매수)로 시장을 떠받치며 액티브보다 구조적으로 유리하다”는 반론을 던지며, ‘알파 기회 확대’와 ‘대다수에게 패시브 우위’가 동시에 성립하는, 이중 구조의 시장을 그린다. 또한 초대형 IPO가 나오면 “신규 자금 유입”뿐 아니라 “기존 포지션의 로테이션”이 크게 발생해, 어떤 종목이 재원 마련 매도로 피해를 보느냐가 이벤트 드리븐 알파의 원천이 될 수 있다는 논의도 이어진다.

추가로, 사모주식의 온체인 유통 가능성(프리-IPO 토큰/신탁 구조)을 언급하며 “세컨더리 시장 폭발”이 이미 현실이라는 문제의식이 나온다. 누군가 솔라나 온체인에서 앤트로픽 지분을 50만달러 규모로 매수했다는 사례가 제기되며, 구조는 FTX가 과거 상장주를 ‘신탁+현금결제’ 형태로 토큰화했던 방식과 유사할 수 있다는 설명이 붙는다. 다만 이런 구조는 SPV가 여러 겹으로 쌓이고 수수료·캐리·브로커 비용이 겹쳐 실제 수익률이 크게 깎일 수 있다는 경고도 함께 나온다(예: “앤트로픽 초기 투자자가 각종 비용/희석 후 체감 8배 수익” 같은 체감 사례 언급).

37:42 Prediction Markets

예측시장은 거래량이 커지며 크립토 내 ‘주의력’을 일부 흡수하는 현상으로 다뤄진다. 다만 “시장 설계(문구/해결조건)의 허술함”이 아직 크다고 비판한다. 대표 사례로 ‘부츠 온 더 그라운드(미군 지상군 투입)’ 시장이 “조종사 구조 같은 기술적 상황”에 의해 엉뚱하게 해석/해결될 수 있는 문제를 든다. 세더리스는 이런 식의 ‘문구 트릭’이 반복되면 예측시장이 정보 발견 기능을 수행하기 어렵고, 오히려 규정 해석 게임이 된다고 본다.

반면 얀은 “주관성을 제거하려면 오히려 문자 그대로의 해석이 필요하고, 문제는 버그가 아니라 학습 곡선”이라고 본다. 즉, 이전 분쟁을 반영해 다음 시장의 트리거 조건을 더 정교하게 쓰면 개선된다는 입장이다. 다만 UMA 기반 해결(오라클/분쟁 해결) 구조 자체가 고래 조작 이슈를 일으킬 수 있다는 점은 리스크로 언급된다.

또한 Polymarket이 자체 USD(폴리마켓 USD) 같은 네이티브 스테이블/결제 구조를 강화하려는 흐름이 거론되며, “수수료를 낮추는 대신 스테이블 잔고에서 생기는 국채 수익(플로트)을 내부화하는 비즈니스 모델”로 해석된다. 이 대목에서 대화는 더 넓게 확장되어, 앞으로는 ‘소수 대형 스테이블’이 아니라 “앱마다 스테이블을 발행하는 SCA(앱 특화 스테이블) 다발”이 엔드게임일 수 있다는 논지로 이어진다. 핵심 근거는 (1) 플로트가 너무 가치 있어 수익을 외부 발행사에 주기 싫어짐 (2) 화이트라벨로 스테이블 발행이 쉬워짐 (3) 사용자 UI에서 스테이블 종류가 추상화되면 네트워크 효과가 약해짐 (4) 백엔드 스왑/상호운용 비용이 낮아짐 등이다.

이 과정에서 솔라나 생태계가 USDC를 많이 쓰지만 발행사와 경제적 이익을 공유하지 못하고, 위기 시 동결 같은 대응도 제한적이었던 점이 “체인/앱이 왜 자체 스테이블을 원하게 되는지”를 보여주는 사례로 제시된다. Maker(Sky)의 USDS 공급이 크게 증가했고, ‘잃어버린 DAI(영구 미상환)’가 프로토콜에 완충재처럼 작동할 수 있다는 논의도 덧붙는다. 결과적으로 스테이블 시장은 “(1) 앱 내부 윤활유형 스테이블(수익 내부화) (2) 고수익 지향형 스테이블(예: 에테나류)”로 양극화될 수 있다는 식의 정리가 나온다.


51:40 The Drift Exploit Fallout

가장 밀도 높은 구간은 Drift 익스플로잇 이후의 보안/리스크 재평가다. 세더리스는 이번 사건을 “6개월간 신뢰를 쌓은 소셜엔지니어링 오퍼레이션”으로 묘사하며, 스마트컨트랙트 취약점보다 ‘사람·프로세스·키관리’가 더 큰 공격면이 되었다고 강조한다. Bybit, Radiant 등 대형 사건들도 유사하게 “관리자 권한/서명 키를 노린 사회공학” 성격이 강했다는 점을 들어, 업계 보안 위협이 구조적으로 이동했다고 본다.

특히 ‘하드웨어 월렛을 쓴다’가 곧 ‘콜드키’가 아니라는 지적이 나온다. 하드웨어 월렛이라도 서명하는 PC가 오염(핫)되어 있으면 멀티시그가 뚫릴 수 있고, TVL이 큰 프로토콜 운영진이라면 “서명 전용 에어갭(다운로드 금지) 머신” 같은 운영 보안이 사실상 필수라는 주장이다. 또한 관리자 키/멀티시그가 있는 시스템을 “DeFi라 부르기 어렵고, 실질적으로는 온체인 CEX(CeFi on-chain) = 최악의 조합(스마트컨트랙트 리스크+중앙화 키 리스크)”이라는 비판이 이어진다. 그래서 “이번 같은 사건을 DeFi 해킹으로 부르는 것 자체가 DeFi 브랜드를 훼손한다”는 문제의식도 나온다.

패널들은 실무적으로도 충격이 컸음을 드러내는데, 세더리스는 사건 직후 솔라나 DeFi 프로토콜에서 자금을 대거 빼는 등 “관리자 키 리스크가 있는 곳에 자금을 오래 두지 않겠다”는 행동 변화가 있었다고 말한다. 더 나아가 ‘포인트 프로그램으로 유동성을 유인해왔지만, 실질 보상이 불명확한 상황에서 이런 꼬리위험을 감수할 이유가 있느냐’는 회의도 제기된다.

마지막으로, HYPE나 Lighter 같은 거래소형 프로토콜도 결국 키/브릿지 구조가 최대 리스크라는 점을 인정하며, 성장 스토리(예: HYPE의 예측시장/통합 마진 계정(HIP-4) 확장, Lighter의 ZK 기반 설계 차별화)와 별개로 “운영 보안이 밸류에이션의 상단을 제한하는 핵심 변수”가 될 수 있음을 시사한다. 동시에, “북한 연루 의혹” 같은 트윗이 오히려 피싱/해킹 벡터로 악용될 수 있다는(공포를 이용한 ‘패닉 출금 유도’) 사례까지 언급되며, 정보 신뢰 자체가 공격 표면이 되는 시장의 위험한 현실을 드러낸다.

https://youtu.be/P7KX7TVtoEs 1시간 전 업로드 됨

Will The Ethereum Economic Zone (EEZ) Rebuild $ETH Dominance?

Bankless

3줄 요약

1. EEZ(Ethereum Economic Zone)는 “롤업들의 파편화”를 억지로 통합하는 게 아니라, 실시간(블록 단위) 증명/정산으로 서로의 상태를 즉시 신뢰하게 만들어 “한 네트워크처럼 느껴지는” 거래 환경을 복원하려는 시도다.

2. 핵심은 체인들이 이더리움을 단일한 최종 진실의 근원(Source of Truth) 으로 인정하고(리오그 시 동반 리오그 포함), 그 대가로 공유 유동성·원자적 크로스체인 조합성·즉시 브리징에 준하는 UX를 얻는 구조다.

3. 성공하면 L2가 ‘미니 이더리움 복제’ 경쟁을 멈추고 프라이버시/ID, 퍼프스, 앱체인, 심지어 컨소시엄 체인까지 각자 특화한 채로도 이더리움의 유동성과 보안을 “동기적으로” 끌어쓸 수 있어, $ETH 수요(수수료·MEV·경제활동)가 다시 L1 근방으로 회귀할 가능성이 커진다.


0:00 Intro

진행자는 Gnosis의 Martin Koppelmann과 Friederike Ernst를 초대해, ECC에서 발표된 “Ethereum Economic Zone(EEZ)”가 과거 ‘유나이티드 체인(United Chains)’ 꿈—즉 여러 도메인이 하나의 이더리움처럼 조합되는 경험—을 다시 살릴 수 있는지 묻는다. 두 게스트는 “조합성(composability)”이 한동안 죽어 있었던 이유는 스케일링(L2 확장)을 우선했기 때문이고, 이제 실시간 증명(real-time proving) 기술 진전이 ‘다시 꺼내도 되는 카드’가 됐다고 전제한다.

0:18 Fixing Fragmentation

Friederike는 과거 단일 L1 시절엔 조합성이 자연스럽게 성립했지만, 가스비가 평균 $50 수준까지 치솟으며 대다수 유스케이스가 불가능해졌고, 이를 해결하기 위해 L2 확장에 집중하면서 도메인 간 조합성이 깨졌다고 정리한다. 문제는 단순히 “체인이 많다”가 아니라, 서로의 상태(state)를 빠르고 확실하게 알 수 없어 동일한 시장처럼 작동하지 못한다는 데 있다.

Martin은 자신이 1.5년 전 Devcon에서 “native rollups” 비전을 언급했지만, 당시엔 실시간 증명이 불확실해 L1과 L2의 상태를 한 트랜잭션에서 완전하게 읽고-쓰는 수준(완전한 동기 조합)을 주장하기 어려웠다고 회고한다. 지금은 증명 속도 발전으로, 과거엔 “가능해도 불편”했던 단계에서 완전한 크로스도메인 상호작용이 가능해졌다는 점이 오늘 논의의 출발점이다.


7:49 Ethereum Economic Zone Explained

EEZ를 비기술적으로 정의하면 “이더리움 주변에서 트랜잭션이 같은 네트워크에서 실행되는 것처럼 느껴지는 경제권”이다. Martin은 경제적 효과를 직관적으로 보여주기 위해 “단일 체인에서는 토큰의 가격이 하나로 수렴해야 정상인데(즉시 차익거래 가능), 오늘날은 체인마다 유동성이 분절돼 가격/이자율/깊이가 갈라진다”고 말한다. EEZ에서는 한 트랜잭션이 여러 체인의 유동성을 동시에 소싱할 수 있어, 서로 다른 풀들이 별개 시장처럼 행동하지 않고 단일 시장의 여러 풀처럼 동작한다는 게 핵심이다.

특히 “모든 것이 이동(move)하지 않는다”는 설명이 중요하게 반복된다. 브리징으로 자산을 옮겨 담아야 유동성을 쓸 수 있는 게 아니라, 자산과 상태는 각 체인에 남아도 즉시 접근 가능해져, ‘유동성의 위치’가 UX/설계의 병목이 되지 않는다는 주장이다.


26:19 EEZ Thin Layer

기술적으로 EEZ는 “여러 네트워크가 서로의 상태를 의심 없이 이해(검증)하도록 만드는 통신/정산 표준”에 가깝다. 현재 롤업들이 L1에 10분 단위로 커밋하고(최종성은 1주 등), 도메인 간 조합은 사실상 브리지 메시징/비동기 확정에 의존한다. EEZ에 들어오는 체인은 매 이더리움 블록(12초)마다 정산/동기화한다는 식으로 설명된다.

Friederike는 “EEZ는 OP Stack처럼 ‘전체 프레임워크’를 강요하는 게 아니라, 기존 L2에도 레트로핏 가능한 얇은 레이어(thin layer)”라고 강조한다. 다만 조건이 하나 있는데, 이더리움이 상위 레이어(supreme) 임을 인정해야 한다는 점이다. 즉 이더리움이 리오그되면 EEZ 체인도 필요 시 리오그를 감수해야 한다. 이 양보가 있어야 “상태를 단일한 진실 근원에 고정”할 수 있고, 그게 동기 조합성의 비용이라는 논리다.

또 “이것은 이분법이 아니라 점진적”이라고 말한다. 단 하나의 체인만 EEZ 방식으로 이더리움과 동기 정산하더라도, 그 체인 사용자는 즉시 이더리움 유동성 접근이라는 압도적 이점을 얻게 된다. 이후 두 번째, 세 번째 체인이 들어오면 “이더리움 + 참여 체인들”의 집합 유동성이 커져, 참여 유인은 네트워크 효과로 강화된다는 구조다. Martin은 예시로 DEX 거래 볼륨을 들며 “대략 L1 50%, L2 합산 50%” 같은 지표를 상정하면, EEZ가 성립할 때 체감 유동성/거래 가능 영역이 크게 확장될 수 있다고 본다.

확장성은 금융을 넘어선다. 프라이버시 체인(예: Aztec)처럼 TPS는 낮지만 “ID/자격 증명”을 비공개로 유지해야 하는 체인은, 외부로는 ‘증명’만 내보내 다른 체인/앱(예: 파일 접근 권한)과 원자적으로 결합할 수 있다. 즉 “체인마다 테이블 스테이크(AMM, 렌딩, 오라클 등)를 전부 복제해야 하는 시대”를 끝내고, 각 체인이 특화(privacy, compute, throughput, app-specific) 에 집중할 수 있다는 게 두 사람이 제시하는 빌더 관점의 핵심 전환이다.

더 나아가 컨소시엄 체인/프리비디움/심지어 국가 단위 발행체도—자체 검증자 구조를 유지하면서도—이더리움과 동기 상호작용이 가능해질 수 있다고 본다. 기관들은 이더리움의 유동성은 원하지만 인프라 주권(검열/운영 통제)을 포기하기 싫어하는데, EEZ류 구조가 “통제는 유지하되, 이더리움과는 즉시 조합”이라는 절충을 제공할 수 있다는 주장이다.


30:30 Block Builders

Martin은 실제 구현에서 “얇은 표준”만으로도 시작은 가능하지만, 효율을 위해서는 L2 시퀀서와 L1 빌더 사이에 거래 순서/번들링/증명 집계(aggregation) 같은 조정이 필요해진다고 말한다. L1의 동일 AMM 풀을 L1 사용자 트랜잭션과 L2-경유 트랜잭션이 동시에 건드리려 하면 충돌 가능성이 있고, 결국 L1 빌더/검증자가 최종 순서를 정해야 한다.

다만 Friederike는 이것이 “험난한 협상” 단계는 아니라고 반박한다. Titan, BeaverBuild, Flashbots 같은 주요 빌더들이 이미 EEZ 방향에 옵트인 의사를 보였고, 이들이 전체 블록 생산의 90~95%를 차지한다는 맥락에서, 빌더 지원은 초기부터 현실적일 수 있다고 설명한다.


33:06 The Bull Case

EEZ의 강세 논리는 두 층으로 제시된다. (1) ‘클래식 이더리움 불’ 관점: 동기 조합성 복원은 곧 사용자 경험과 앱 가능성을 크게 넓혀 이더리움 경제권의 매력을 회복한다. (2) ‘수수료/MEV’ 관점: 현재 L2는 블롭은 쓰지만 L1에 주는 직접적 수요는 제한적(가끔 커밋)인데, EEZ에서는 L2 사용자 트랜잭션 중 일부가 매 블록마다 L1 상태(유동성 등)를 건드리게 되어 L1 트랜잭션 수요·빌더 수익·MEV 기회가 커진다.

Martin은 “12초 동안 L2에서 200건이 처리되면, 그중 몇 건(3~10건 등)은 L1 유동성을 쓰는 편이 유리해 L1 상태를 터치할 수 있다”는 식으로 L1 수요 증가를 직관적으로 설명한다. 즉 ‘L2 확장’이 ‘L1 수요 희석’으로 귀결되는 구조를, “L2의 활동이 다시 L1에 경제적 접점을 만든다”는 방향으로 재배열하려는 것이다.


35:18 Ethereum Reorg

EEZ 참여 조건의 본질은 “지휘자(conductor)는 하나여야 한다”는 비유로 표현된다. 여러 체인이 한 트랜잭션 단위에서 상호작용하려면, 최종 확정의 기준이 분산되면 안 되고, 따라서 이더리움이 최상위 진실 근원이어야 한다. 그 결과로 L2는 이더리움 리오그 시 영향을 받을 수 있다.

실무적으로는 리오그가 드물고(하루 약 10회 수준의 1블록 리오그 언급), 깊은 리오그는 역사적으로 거의 없었다는 점에서 “큰 UX 재앙”은 아닐 수 있다. 그러나 이론적으로는 반드시 처리해야 하므로, 개발 복잡도를 올리는 요소다. Martin은 이를 근본적으로 단순화하는 L1 레벨 해법으로 Single Slot Finality(SSF) 를 언급한다. SSF가 도입되면 리오그 리스크 자체가 크게 줄어들어, EEZ 참여 체인들이 감수해야 하는 ‘동반 리오그’ 비용이 사실상 소멸에 가까워진다는 시각이다.

42:56 Layer2 EEZ Adoption

두 사람은 “가장 큰 L2(예: Base, Arbitrum, Polygon)가 먼저 들어오긴 어렵고, 오히려 더 작은/특화 L2가 먼저 들어올 가능성”을 제시한다. 이유는 대형 L2는 이미 DEX·렌딩·오라클 등 풀스택을 내부에 갖춰 “당장 EEZ의 효용이 덜 절박”하지만, 소형 L2는 니치 외의 기능에서 경쟁이 어렵고, EEZ를 통해 “니치는 유지하되 부족한 테이블 스테이크는 이더리움에서 즉시 조달”할 수 있기 때문이다.

대형 L2 입장에서는 “초고속 확정성(사실상 리오그 없는 UX)”을 일부 양보해야 한다는 부담이 있다. 다만 단순 결제류는 리오그 영향이 미미하고, 트레이드처럼 유동성 상태를 바꾸는 경우만 복잡해진다. 또한 시간이 지나 EEZ가 네트워크 효과를 만들면, 대형 L2도 경쟁적으로 참여를 검토할 수밖에 없다는 뉘앙스다.

흥미로운 포인트는 Friederike의 전망이다. EEZ가 성립하면 “제너럴리스트 L2(미니 이더리움)”의 중요성은 내려가고, 오히려 섹터 체인·앱체인·특화 체인이 늘어난다. 왜냐하면 “풀스택을 갖춘 체인”이라는 우위가 약화되고, 각 체인이 자신의 강점만 극대화한 채로도 이더리움과 원자적으로 결합할 수 있기 때문이다.


50:47 A New Age for Builders

빌더 경험은 “다시 단일 이더리움 시절처럼” 바뀌는 것을 목표로 한다. Martin은 다른 체인의 주소/상태를 현재 체인에서 다루기 위해 프록시 표현(proxy representation) 과 같은 방식을 통해, 개발자가 “마치 로컬 컨트랙트 호출하듯” 타 체인 상태를 호출하게 만들겠다는 그림을 제시한다. 중요한 메시지는 “10년치 스마트컨트랙트를 버리고 새로 쓰게 하면 실패”이며, EEZ는 가능한 한 기존 컨트랙트/앱이 재사용 가능한 방향을 지향한다는 것이다.

또 하나의 예시로 진행자는 Aave가 ‘앱’이 아니라 ‘체인’이 된 상황을 가정한다. 사용자의 자산은 L1에 남아 있지만, Aave 체인이 그 담보 상태를 즉시 인지하고, 대출/상환/스왑 같은 행위를 원자적 한 트랜잭션으로 다른 체인과 엮을 수 있다. 심지어 한 트랜잭션 안에서 “자산 이동(락/민트) + 대출 + 사용처 실행”까지 묶을 수도 있어, 브리지 실패 위험과 멀티스텝 UX를 제거하는 방향성이 강조된다.

Friederike는 “dApp이 EEZ를 몰라도 기본 개선은 발생”한다고 덧붙인다. 즉 Aave가 특별히 EEZ 최적화를 하지 않아도, 유저가 크로스도메인에서 더 매끄럽게 상호작용하는 길이 열리고, Aave가 이를 인지하고 설계를 바꾸면(예: 전 체인 담보를 글로벌로 보기) 추가적인 개선이 가능해진다는 단계적 채택 모델이다.


55:54 How to Get Involved

EEZ Alliance는 “정식 법인이 아니라”, day-1 채택에 동의한 프로젝트들의 느슨한 연합으로 소개된다. 별도로 스위스에 설립된 협회가 IP를 보유하긴 하지만, 코드는 완전 오픈소스/공공재 성격이며 누구의 소유도 아니라는 점을 반복한다.

얼라이언스의 실질적 역할은 (1) 빌더/인프라(블록 빌더 등)와 (2) dApp들이 “이 프리미티브를 실제로 쓰도록” 초기 채택을 촉진하는 것이다. 예로 Aave, Spark, Safe, CoW, Monerium, XtoX, Centrifuge, 그리고 파일버스(Filverse) 등이 언급되며, 특히 dApp 관점에서는 멀티체인에 15개 인스턴스를 운영하는 대신 EEZ 체인들을 하나의 시장/하나의 운영 단위처럼 다룰 수 있어 운영비와 UX가 개선된다고 본다.

참여 방식은 단순하다: dApp/L2/사용자 피드백과 협업 제안은 eez.io 및 GitHub(eez-association)로 받고, 자금 여력이 있는 프로젝트는 커뮤니티 펀딩 형태로 기여도 가능하다고 한다(Gnosis, Ethereum Foundation, Octant의 지원 언급, Titan도 고려 중).


57:42 EEZ Rollout

롤아웃은 “멀티년 장기 과제”가 아니라 “가까운 시일 내”로 제시된다. Martin은 EEZ를 가장 극단적으로 구현한 형태의 새 롤업(시퀀서 특권 최소화, 이더리움 검증자 중심) 을 먼저 만들고, 이를 레퍼런스/증명(PoC)에 가깝게 활용하겠다고 말한다. 동시에 Gnosis 같은 기존 체인도 병행해 업그레이드로 참여할 예정이다.

출범의 정의는 “어떤 체인이든 동기 정산/조합 트랜잭션을 지원하도록 업그레이드되는 순간”이며, 그 첫 체인이 등장하는 시점이 사실상의 런치가 된다는 설명이다. 진행자는 “혼자 춤추던 사람이 둘, 셋이 되며 급격히 확산되는 밈”을 인용해 네트워크 효과를 강조하고, Martin도 기존 L2 로드맵의 약점이 ‘새 L2가 생겨도 타 L2에 즉시 플러스가 아니다’였는데 EEZ는 “참여자가 늘수록 더 매력적인 단일 경제권”이 된다고 응답한다.


1:00:51 Closing & Disclaimers

두 게스트는 EEZ가 ‘사이드 퀘스트’가 아니라 “이더리움 메인 퀘스트(조합성 복원 + 스케일링 이후의 통합)”에 가깝다는 톤으로 마무리한다. 청취자에게는 eez.io를 통해 협업/피드백/기여를 요청하며, 프로젝트는 퍼블릭 굿 형태로 빠르게 전개될 것이라는 기대를 남긴다.

https://youtu.be/rkRiLs8wl28 3시간 전 업로드 됨

Tech Valuations Have Crashed: Why AI Won’t Kill Software | Ben Topor | Titan Capital Partners

The Monetary Matters Network

3줄 요약

1. AI는 ‘소프트웨어가 주는 가치(미션 크리티컬/가치 창출)’ 자체를 바꾸기보다, 앱/워크플로우 레이어의 제작비용을 낮춰 진입장벽을 무너뜨리고 경쟁을 과격하게 만든다.

2. 상장 소프트웨어 멀티플이 4x 수준까지 내려오며(최근 5년 저점급) “AI·사이버 일부 버블을 빼면” 오히려 성장·세컨더리 투자자에겐 진입 타이밍이 좋아졌다.

3. AI 시대의 방어력은 UI/제품기능보다 ‘배포(유통)·신뢰·규제/보안 통과 능력’과 ‘고유 데이터(특히 도메인 데이터)’로 이동하고, 경쟁전략은 “조용히 움직이며 거인을 깨우지 않는” 식으로 정교해진다.


소프트웨어 시장을 ‘대륙+도시국가’로 재분류: 미션 크리티컬 vs 가치 창출

Ben Topor는 소프트웨어를 하나의 산업으로 보지 말고 “서로 다른 8개 산업(서로 다른 플레이북)”으로 봐야 한다고 전제한다. 그중 큰 축은 (1) 조직이 하루도 없이 못 사는 ‘미션 크리티컬(진실의 원천, 핵심 프로세스, 보안/리스크 관련)’과 (2) 매출 증대·비용 절감·Time-to-Value 단축·리스크 완화처럼 ‘가치를 창출하는 소프트웨어’로 나뉜다. 중요한 건 AI가 와도 “소프트웨어가 제공해야 하는 근본 가치”는 크게 변하지 않지만, 그 가치를 전달하는 기술(개발 방식/비용/속도)은 급변한다는 관점이다.

AI가 가장 먼저 흔드는 곳: 비용절감·워크플로우·앱 레이어의 ‘상품화(Commoditization)’

AI의 충격은 모든 영역에 동일하지 않고, 특히 Topor가 ‘Frugalia(비용 절감 도시국가)’로 부르는 자동화/운영 효율화/워크플로우 소프트웨어에서 크다. 과거에는 큰 코드베이스·엔지니어링 역량 자체가 진입장벽이었는데, AI로 “소프트웨어 생산 시간”이 크게 줄며 이 장벽이 약해진다. 결과적으로 단일 기능(point solution)만 제공하는 업체는 경쟁자가 쉽게 따라붙고, 번들/멀티제품 확장 압력을 받는다.
그가 든 직관적 예시는 “영업 문서 생성·서명·구독 프로세스 자동화” 같은 워크플로우들이다. 이런 것들은 AI로 구축 난이도가 내려가고, 깊이 내재화(embedded)되지 않은 앱 레이어일수록 교체 비용이 낮아 방어력이 떨어진다는 진단이다.


‘번들로 확장’의 유혹과 함정: 스타트업은 웨지(킬러 앱) 없이는 자멸한다

Topor는 “결국 더 큰 기업/번들 기업이 늘어날 것”이라는 흐름에는 동의하면서도, 스타트업이 너무 이른 시점에 번들로 확장하는 것을 경계한다. 초기에는 고객 침투를 위한 웨지(“10배 낫다”는 킬러 애플리케이션)가 필요하며, 매출이 아직 수백만 달러 수준일 때부터 번들을 만들겠다고 확장하면 “잭 오브 올 트레이드”가 되어 포지셔닝과 GTM이 흐려질 수 있다는 주장이다. 반면 대형사는 포트폴리오 확장이 합리적일 수 있는데, 이는 고객군·마진 구조상 내부 혁신이 느려 인수(M&A)로 공백을 메우는 동기가 강하기 때문이다.


AI발 M&A의 두 축: (1) 레거시의 AI 사냥 (2) 고평가 AI의 ‘주식으로’ 레거시를 사기

AI가 촉발할 M&A를 묻는 질문에, Topor는 “이번 사이클에서 더 독특한 장면”으로 AI 리더들이 높은 밸류에이션을 활용해 전통 플레이어/경쟁사를 인수하는 시나리오를 든다. 즉, 고평가된 AI 기업이 주식가치를 ‘통화’처럼 써서 견고한 고객기반(리질리언트 베이스)을 가진 회사를 사들이는 형태다. 동시에 대기업이 초기 AI 기업을 매우 이른 단계에서 사들이는 현상도 나타난다고 말한다.
실제 언급 사례로는 Wix가 ‘Base44’를 인수한 건을 들며, “직원 1명 수준에서 큰 트랙션을 만든” 매우 초기 AI 성격의 자산을 대기업이 흡수해 핵심 제품군으로 가져가는 패턴이 가능해졌다는 뉘앙스를 준다(많은 파일럿이 생기고, 무엇이 붙는지 빠르게 확인 가능).


밸류에이션 크래시: 상장 소프트웨어 멀티플 4x와 ‘지금이 진입 타이밍’ 논리

Topor는 AI·사이버 등 일부 섹터는 버블 구간이 있다고 경고하면서도, 전반적인 소프트웨어 밸류에이션 조정이 “지금이 최고의 투자 타이밍”을 만든다고 본다. 특히 상장 소프트웨어 기업들의 중앙값 멀티플이 4x 수준으로 내려온 점을 강조하며(최근 5년 저점급), 이는 사모 시장에서도 협상 기준(public comps)으로 작동해 신규 투자자에게 유리하다는 논리다.
그의 전제는 “디지털 전환·소프트웨어/AI 예산 흐름은 구조적으로 증가”하며, AI는 패러다임을 바꾸어 새로운 승자를 만든다는 것. 즉, 사이클/밸류에이션은 흔들려도 ‘소프트웨어 예산의 장기 성장’ 자체는 꺾이지 않는다고 본다.


세컨더리(Secondaries) 확대: 14년 넘는 프라이빗 기업과 IPO 허들 상승의 결합

Titan은 성장주 투자를 하면서도 세컨더리를 핵심 축으로 둔다. 세컨더리의 장점으로 (1) 10~14년 보유한 초기 투자자·직원·창업자에게 유동성을 제공하고, (2) CEO가 “조기 엑싯 압박”을 덜어 더 오래 빌드하도록 만든다는 점을 든다.
세컨더리 수요가 커진 구조적 이유로는 IPO 요건이 높아진 점을 강조한다(대략 매출 3억 달러+, 분기별 일관성, 수익성 및 그 증명). 또한 후기 투자자(그로스/크로스오버 등) 유입으로 프라이빗으로 남는 기간이 길어지면서, “14년 넘은 회사가 수천 개”가 되는 구도가 세컨더리 시장을 키웠다는 설명이다.
추가로, 2022~2023년에는 창업자들이 디스카운트 세컨더리가 ‘밸류에이션 훼손’으로 보일까 꺼렸지만, 2024년 이후 공모시장과의 재정렬 및 자금 소진으로 현실적 리프라이싱(다운라운드 포함)이 늘면서 거래가 다시 열렸다는 뉘앙스가 나온다.


‘프라이빗 장기화’의 진짜 이유: 갈 수 없어서 vs 굳이 안 가도 돼서, 둘 다 맞다

“왜 오래 프라이빗으로 남나?”라는 질문에 Topor는 두 내러티브가 동시에 성립한다고 답한다. 공모시장의 선택적 환경(사이클 요인) 때문에 못 나가는 경우도 있고, 후기 사모자본의 풍부함 때문에 굳이 상장해 분기 실적 압박·공시 비용을 감당할 필요가 없는 경우도 있다. 이 환경은 “프라이빗 시장에서만 접근 가능한 차세대 리더”를 발굴할 기회를 그로스 투자자에게 준다는 주장으로 이어진다.


리더에 베팅하는 법: 시장점유율·재무 ‘증상’ 읽기, 그리고 ‘고칠 수 있나(Fixable)?’

Topor는 테크 가치가 “리더에게 귀속”되는 경향(승자독식/승자다수)을 전제로, emerging leader를 합리적 가격에 잡는 것이 핵심이라 말한다. 이를 위해 보는 신호로는 (1) 경쟁 대비 시장점유율이 늘어나는지, (2) 재무에서 드러나는 구조적 힌트를 본다고 한다.
예를 들어 “매출이 성장하는데 S&M(영업·마케팅) 비용이 크지 않다”면, 제품이 스스로 팔리거나 경쟁이 약하거나(혹은 채널이 강하거나) 등의 시그널일 수 있다. 반대로 “고성장인데 churn이 높다”면 문제 원인을 파고들되 핵심은 ‘이게 고칠 수 있는 문제인가’다. 그는 churn의 원인이 제품 부실/과장판매일 수도 있지만, 월 구독을 연 구독으로 전환하며 고객군을 ‘의도적으로 정제’하는 과정에서 생기는 churn일 수도 있다고 든다.
또 다른 예로 “기존 로고 확장은 강한데 신규 로고 성장이 둔화”되면 TAM 말단/포화 가능성 같은 시장 구조를 의심해야 한다는 식으로, 재무를 ‘시장 지형의 증상’으로 해석하는 접근을 강조한다.


‘오해받은 우량’ vs ‘고칠 수 있는 턴어라운드’: 둘 다 먹히지만 전제는 다르다

그는 포트폴리오에서 두 유형이 모두 필요하다고 본다. 하나는 시장이 잘못 가격을 매긴 ‘오해받은 우량’이고, 다른 하나는 문제가 있지만 해결 가능해 재평가가 가능한 턴어라운드다.
실제 사례로는 eToro를 언급하며, 투자 당시에는 IPO 기대가 낮았지만 이후 규제 환경 변화(특히 크립토 규제 완화 기대) 같은 매크로/정책 변수가 재평가를 촉발할 수 있다는 식으로 “시장 내러티브가 바뀌면 프라이싱이 바뀐다”는 관점을 보여준다. 다른 사례로는 churn이 있었던 기업을 들면서, churn의 성격(고객 질 정제 과정인지, 제품/온보딩 실패인지)을 구분하면 “저점에서 들어가 빠르게 엑싯”이 가능하다는 뉘앙스를 준다(그는 2년 미만 엑싯 경험을 언급).


이스라엘 vs 미국: M&A 슈퍼마켓, 사이버 보안 밀도, 그리고 효율성(적은 자본으로 성과)

Topor는 이스라엘을 실리콘밸리 다음으로 매력적인 벤처 시장으로 보며, 근거로 사이버보안 VC 비중(글로벌의 큰 비율이 텔아비브에 집중), R&D/인재 밀도, 문화적 특성(컨센서스에 도전, 반복 시도), 나스닥 상장사 기여 등을 든다.
이스라엘 시장의 엑싯은 전통적으로 M&A 중심성이 강했다고 보는데(미국이 핵심 시장이고 시차/거리, 조직 확장 한계 등), 최근에는 50M+ 매출의 그로스 단계 기업이 늘며 변화 중이라고 평가한다. 또한 이스라엘 기업은 미국 대비 “더 적은 자본으로 더 효율적으로 성장”하는 경향을 ‘수출 가능한 강점’으로 언급한다.