최근 EM 아웃퍼폼의 동력: ‘리패트리에이션’보다 ‘상대가치 리프라이싱’

진행자는 2026년 봄 기준 EM(특히 EM 주식)의 강세를 “미국 행정부의 대외정책→비(非)미국 투자자의 미국 자산 매도·자금 본국 환류” 내러티브로 묻지만, Koenigsberger는 그 요인이 일부일 뿐 핵심은 “상대가치의 근본적 재평가”라고 본다. 2021~2025는 EM에 ‘공포(리스크 회피)’가 지배했고, 2025년이 ‘FOMO’(놓치기 싫은 심리)를 되살렸으며, 여기에 “Anywhere but US(미국 말고 어디든)” 테마가 자금을 증폭시켰다고 설명한다. 다만 지정학(이란 사태 등)으로 그 테마가 잠시 멈칫할 수 있다는 뉘앙스도 덧붙인다.


채권 관점의 EM: “주식이 원하는 수익률을, 더 좋은 다운사이드로”

그는 EM에서 채권(특히 구조화된 프라이빗 크레딧/직접대출)이 주식 투자자가 기대하는 10~12%대 수익을 “에퀴티보다 낮은 리스크 특성”으로 제공할 수 있다고 주장한다. 핵심은 (1) 달러로 대출해 통화 헤드윈드를 줄이고, (2) 선순위 담보와 비상관 담보를 잡고, (3) 구조를 통해 회수 가능성을 높이는 것이다. “주식이 주는 업사이드를 원하는데 지난 25년간 사람들이 꺼린 리스크(통화·거버넌스·회수 불확실성)는 덜 가져가는 방법”으로 EM 크레딧을 포지셔닝한다.


로컬통화 채권 수익의 정체: 환율(달러 약세) + 금리(리프라이싱)의 반반

2025년 EM 로컬마켓(로컬통화 채권)이 강했다고 언급하며, 그 성과가 통화 강세인지 금리인지 질문이 나오자 “평균적으로는 절반은 통화, 절반은 금리(레이트) 요인”이었다고 답한다. 동시에 EM을 동질적 자산군으로 보는 프레임 자체가 오류이며 국가·통화별로 분해해야 한다는 전제를 깔고 간다.


정책 수렴: ‘EM 중앙은행이 DM보다 빨랐다’—DM이 ‘뉴 EM’이 된 역설

Koenigsberger의 가장 강한 메시지 중 하나는 “포스트코로나 인플레이션 대응에서 EM 중앙은행이 DM보다 앞서 움직였다”는 것이다. EM은 인플레이션이 ‘일시적(transitory)’인지 고민할 여유가 없었고, 바로 긴축을 시작했다. 결과적으로 국가 이름을 가리고 지표만 놓고 보면 DM과 EM을 헷갈릴 정도로 정책·거시 특성이 수렴했고, 오히려 “DM이 새로운 EM”처럼 보일 수 있다고 주장한다. 여기에는 EM이 과거 위기를 반복적으로 겪으며 인플레이션·변동성 대응 ‘근육 기억’을 갖고 있다는 해석이 붙는다(기업·정책 모두 “옵션이 적은 환경에서 살아남는 법”을 배웠다는 논리).


달러 대체의 부재가 만든 ‘조각난 대안’—그 조각들이 EM으로 흘러간다

그는 “달러에서 벗어나고 싶다”는 욕구가 커져도, 실제로 “대체할 단일 통화/단일 시장은 없다”고 단언한다. 미국처럼 깊고 넓은 시장, 강한 재산권 체계를 가진 대안이 없으니, 결과적으로 투자자들은 ‘많은 작은 대안들(a lot of little somethings)’로 분산하게 되고 그 흐름이 EM에 유리하게 작동했다는 해석이다. 즉, ‘탈달러’는 하나의 목적지로 이동이 아니라 다수의 부분 대안으로 쪼개진 이동이며, EM이 그 바스켓의 수혜를 받는다는 프레임이다.


중동(특히 GCC)과 ‘곡괭이·삽’ 논리: 프로젝트 자체가 아니라 공급망에 대출하라

지정학 위기 국면에서의 기회를 묻자, 그는 중동/GCC 자금이 원래는 DM의 테크·AI로 나갈 것으로 예상됐지만, 단기적으로는 역으로 GCC로 일부 환류할 수 있다고 본다. Gramercy가 찾는 기회는 “골드러시에서 금이 아니라 곡괭이·삽·청바지를 파는 것”에 비유되며, 대형 프로젝트의 원청이 아니라 그 아래의 다수 공급업체(working capital·성장자금이 필요한 곳)에 사모대출을 제공하는 방식이다. 이는 전쟁/위기 상황에서 ‘프로젝트 가속→하청·공급망의 자금 수요 급증’이라는 메커니즘을 노리는 것으로 읽힌다.


DM 프라이빗 크레딧의 균열: 유동성 미스매치와 경쟁 과열(언더라이팅 약화)

그는 DM 프라이빗 크레딧이 원래는 GFC 이후(볼커 룰 등) 은행의 위험대출 공백을 메우는 “시장 실패 해결”로 등장했으나, 너무 커지면서 기관 자금이 포화되자 리테일로 확장(‘대안의 민주화’)했고, 그 결과 “제공한다고 한 유동성이 실제로 제공 불가능”한 구조적 모순이 드러났다고 본다. 동시에 경쟁 과열로 인해 대출 기준이 낮아지고, 레버리지 파이낸스/스폰서드 딜 등 ‘원래 하던 영역보다 더 위험한 곳’으로 밀려갔다는 진단을 내린다. 요지는 (1) 펀드 구조의 약속과 (2) 자산의 실제 유동성 사이의 간극이 상환 중단·게이팅 같은 형태로 표면화된다는 것.


EM 프라이빗 크레딧은 왜 다르나: “15년 전 DM의 모습” + 달러/담보/락업의 정직함

EM 프라이빗 크레딧은 지금이 “DM이 15년 전 가졌던 좋은 형태”에 가깝다고 말한다. 구체적으로는 (1) 선순위 담보, (2) 달러 표시 대출, (3) 비즈니스와 상관이 낮은(uncorrelated) 담보 확보, (4) 리테일 유동성 약속 없이 기관 락업 기반의 펀드 구조가 핵심 차별점이라고 한다. 그는 “수백0억 달러로 키우는 성장 전략” 자체가 위험을 만든다고 보고, EM에서는 규모를 제한하고 구조적 보수성을 유지해야 한다는 태도를 강조한다.


차입자는 왜 은행 대신 사모대출을 택하나: 터키(2018)와 멕시코(PEMEX 공급망) 사례

은행 규제가 약한 EM에서도 은행이 못하거나 안 하는 구간이 존재한다는 설명이 이어진다.

- 터키 2018 통화위기: 리라 급락 이후 은행이 달러 대출을 사실상 중단했고, 기업들은 단기부채-장기자산 미스매치에 빠졌다. 과거에는 ‘포스트데이트 체크(외상수표) 할인’이 사실상의 단기자금 조달(“상업어음”) 기능을 했는데 위기 후 그 시장이 붕괴했다. Gramercy는 달러로 대출해주되 담보를 강하게 잡고(15~18%대 수익), 거버넌스 개선(IPO 준비, 영어 가능 CFO, 3년 감사재무제표, 이사회 구성 등)을 요구했다고 말한다.

- 멕시코 PEMEX 밸류체인: 은행은 준(準)국영인 PEMEX에 이미 익스포저가 커서, 그 아래 공급업체들이 은행 신용을 받기 어렵다. 이 공백을 사모대출이 메우며, 차입자 입장에서는 사모대출이 은행 대체재이기도 하지만 때로는 ‘사모펀드(지분) 대신 선택하는 자금’(지배권 유지, 자본비용 상대적 절감)이라는 설명을 덧붙인다.

또한 터키 사례에서 “주식으로 투자했다면 리라 12→44로 악화되어(자국통화 기준 기업이 좋아도 달러 기준 회수가 어려울 수 있음) 사모대출(달러 상환)이 유리했다”는 비교가 나온다.


EM 알파의 정의(공모): ‘베타(노출) 사고 + 인덱스 추종’이 가장 큰 실수

그는 공모 EM에서 투자자들이 알파를 고민하지 않고 “EM을 할 것인가 말 것인가(yes/no)”의 베타 결정으로 접근한 뒤, ETF/인덱스 혹은 낮은 트래킹에러 제약으로 ‘낮은 확신 포트폴리오’를 구성하는 것을 강하게 비판한다. EM에서는 “무엇을 사느냐”만큼 “무엇을 안 사느냐”가 알파이며, 인덱스는 그 반대로 투자자를 강제한다는 논리다.

대표 사례로:

- 아르헨티나(1998~2001 전후): 당시 아르헨티나가 EM 채권 인덱스의 18%였고 벤치마크 중립이 ‘안전해 보이는 선택’이었지만, Gramercy는 디폴트를 예상해 0%로 가져가 큰 알파를 냈다고 주장한다(90센트→20센트 급락 구간 회피).

- 러시아/우크라이나(2022 초): 전쟁 직전에 인덱스가 러시아·우크라이나를 편입하도록 만들었고, 추종 투자자는 이를 떠안았다. 1월에 0% 비중이면 잠깐 성과가 뒤처질 수 있으나(전쟁 전 랠리), 2월 24일 이후 손실 회피가 압도적이었다는 식의 ‘상대성과 절대가치’ 대비를 든다.

그는 “지난 5년간 어떤 자산은 -85%, 어떤 자산은 +150%였는데 인덱스 평균은 거의 플랫” 같은 분산이 존재하는 시장에서 인덱스는 오히려 기회비용이며, EM은 액티브 알파에 ‘타깃이 많은 시장’이라고 강조한다. 더 나아가 “EM 투자자에게 가장 큰 피해는 개별 사건이 아니라 인덱스가 줬다”고까지 말한다.

EM 채권 인덱스의 구조적 문제: ‘빚이 많은 발행자에 더 큰 비중’

진행자가 “채권 인덱스는 어떻게 구성되나”를 묻자, 그는 기본적으로 시장가치/발행잔액 기반이라 “부채가 많거나 발행 규모가 큰(그리고 종종 더 위험한) 곳이 더 큰 비중”을 차지하는 구조적 아이러니를 지적한다. 이는 크레딧에서 ‘레버리지 큰 주체에 더 투자’하는 꼴이 될 수 있어, 리서치 기반의 언더라이팅 없이 추종하는 것이 특히 위험하다는 맥락이다.


바벨 전략: ‘고확신 수익(앵커)’ + ‘진짜 비대칭(스페셜/디스트레스)’로 업사이드 캡처, 다운사이드 제한

그는 Gramercy의 목표를 “시장 업사이드의 대부분을 먹고, 다운사이드를 제한”으로 단순화하며, 이를 위해 바벨을 쓴다고 설명한다. 한쪽(앵커)은 고확신의 일드(공모+사모 혼합)로 구성해 변동성에도 ‘흔들려 팔지 않게’ 만들고, 다른 쪽은 정말로 절대가치 기준에서 싸고 촉매가 있는 특수상황/디스트레스를 담는 방식이다. 많은 투자자가 앵커 확신이 약해 ‘떠돌이(wander)’처럼 여기저기 기웃거리다, 진짜 디스트레스가 아닌 “그냥 100에서 60으로 떨어진 것”을 디스트레스로 오해해 빈티지 효과(나쁜 타이밍 고착)에 걸린다고 비판한다.

그는 예시로 아르헨티나/파키스탄/스리랑카의 가격 레벨을 들며, 30~40센트대는 리스트럭처링 가치 근처라 비대칭이 있지만 80~90센트가 되면 더 이상 “opportunistic”이 아니라고 선을 긋는다.


진짜 디스트레스 판단법: ‘파 대비 싸다’가 아니라 ‘리스트럭처링 가치 대비 비대칭’

그는 디스트레스 평가에서 ‘파(100)’ 앵커를 경계한다. 핵심은 (1) 리스트럭처링이 날 확률과 (2) 리스트럭처링 시 회수 가치(예: 35~42)와 (3) 비리스트럭처링 시 가치(예: 80)를 확률 가중해, 현재 가격이 “리스트럭처링 가치 근처/이하”일 때만 진짜 opportunistic하다는 것이다. 반대로 100→80→60으로 내려온 중간 구간은 위(80)도 아래(40)도 열려 있어 비대칭이 없고 ‘싸 보일 뿐’이라는 논리다. 또한 바닥을 정확히 잡는 건 불가능하니 25/20/15처럼 분할 매수해 “행복한 트레이드(happy trade)”(내리면 더 사서 좋고, 오르면 이미 샀으니 좋다)로 설계하라고 말한다.


중국 부동산: “5센트가 15센트가 되는” 비대칭—인덱스가 만든 과거의 상처, 지금의 선택적 기회

현재 비대칭이 큰 영역으로 중국 부동산(일부 종목)을 든다. 과거에는 다수의 중국 홈빌더가 인덱스에서 무시할 수 없는 비중이라 “안 사는 게 트래킹 리스크”였지만, 지금은 수백 개 중 달러채가 살아 있는 50여 개, 그중에서도 5~10개 정도만 흥미롭다는 식으로 ‘선별’이 중요해졌다고 한다. 5센트짜리가 100으로 복귀하는 시나리오가 아니라, “5→12~18”로 가는 경로가 보이면 엄청난 수익률(3배)이 가능하다는 프레임이다. 또한 ‘중국은 언인베스터블’ 같은 레이블은 가격과 초기조건(100/50/5)을 무시한 말장난일 수 있다고 반박한다.

선별 기준으로는 현장 조사(자산 점검), 회사 및 어드바이저와의 대화에서 “청산(키를 던짐) vs 리스트럭처링” 신호를 읽는 것, 그리고 ‘지불 의지(willingness)’를 특히 중시한다. “절대 안 갚겠다”는 태도면 포스처링 여부와 무관하게 시간을 낭비하지 않는다는 톤이 강하다.


소버린 ‘낙하하는 칼’ 피하기: 정치 안정·IMF 조합·리스트럭처링 신호 체크

소버린 디스트레스에서는 단순히 가격이 싸졌다고 들어가면 선거/정권 교체/IMF 협상 지연으로 “데드 머니”가 될 수 있다고 경고한다. 그가 제시한 체크리스트는 대략 (1) 안정 정부 또는 안정 정부로 가는 경로, (2) 다자기구와의 조화(“multilateral harmony”: IMF 프로그램 등), (3) 부채 조정 실행 신호다. 시간(timing)을 맞추는 게 핵심이며, 조건이 충족되기까지 5년 걸리면 그 구간은 기회비용이라는 설명이다.


‘진짜 언인베스터블’의 기준: OFAC 제재(또는 제재 리스크) —러시아(2022)는 선을 넘는다

그는 러시아를 1999년 디폴트 때는 100→6센트 구간에서 투자해 리스트럭처링으로 35~40센트 회수 가능성을 봤다고 회고하지만, 2022년의 러시아는 OFAC 제재로 “진짜로 언인베스터블”이라고 선을 긋는다. “밤에 침대에서 자고 싶다”는 표현으로 규제 리스크의 비대칭(수익이 아니라 법적·운영적 리스크)을 강조한다. 더 넓게는 제재뿐 아니라 관세 등 정책 리스크로 제재 유사 상황이 날 수 있는 자산도 경계해야 한다고 한다.


베네수엘라: 제재 하 ‘살 수 있는 클레임’의 규제 아비트라지와 가격 비대칭의 소멸

베네수엘라에서는 2019년 이후 포괄 제재로 채권 매수 자체가 어려웠지만, 특정 ‘클레임(법적 청구권/약속어음 등)’은 미 재무부 승인(라이선스)을 받아 매수할 수 있었고, 그 구간이 수요 제한으로 가격이 눌리며 아비트라지를 제공했다고 설명한다(한 자릿수~낮은 두 자릿수 매수 vs 현재 40~50센트). 다만 지금은 가격이 이미 많이 올라 비대칭이 줄었고, “10센트는 비대칭, 40~50센트는 아니다”라는 식으로 동일한 비대칭 프레임을 적용한다.


리스트럭처링 ‘템플릿’: 파/디스카운트 옵션 + 가치회복권리(워런트)로 갭을 메운다

그는 주권 채무조정이 완전히 새롭기보다 기본 템플릿이 있다고 말한다. 지속가능성 분석 후 필요한 헤어컷을 정하고, 헤어컷을 못 받는 투자자를 위해 ‘파 옵션(낮은 쿠폰)’과 ‘디스카운트 옵션’을 병렬로 제시해 NPV를 맞춘다. 이후 협상 갭(채무자는 X/투자자는 2X 기대)을 메우기 위해 GDP 워런트·오일 워런트 같은 가치회복권리(VRR)를 붙인다.

워런트의 흥미로운 지점으로는:
- 멕시코/베네수엘라의 오일 워런트는 유가 상승으로 추가 쿠폰처럼 작동하며 성과가 좋았고, 발행국이 이를 존중했다는 사례.
- 아르헨티나(2005)의 GDP 워런트는 큰 헤어컷(66⅔%)을 성사시키는 장치였지만, 이후 GDP 통계 조작 이슈 같은 ‘상대방 리스크’가 발생.
- 우크라이나의 GDP 워런트는 전쟁 이후 “재건 국면의 GDP 급반등” 기대가 커지며 의도치 않게 큰 가치가 생겨, 결국 채권자와의 합의 하에 재조정(리스트럭처링)되었다는 사례.

또한 워런트는 분리(detachable)되어 별도 거래되기도 하지만, 채권 대비 법적 보호조항이 약할 수 있어 문서(도큐멘테이션) 리스크를 봐야 한다고 지적한다.


사모대출의 ‘G(거버넌스)’는 배제(Yes/No)가 아니라 ‘개선(2~3을 8로)’의 도구

그는 공모채는 발행사가 정한 조건을 “아침 8시에 전화 받고 배정받는” 구조라 투자자가 거버넌스를 심기 어렵다고 말한다. 반면 EM 사모대출은 경쟁이 덜하고 협상이 가능해, 대출 조건에 G를 직접 설계할 수 있다. DM ESG가 “좋은 기업(9~10점)에만 돈을 준다”는 배제 논리로 흐르기 쉽다면, EM에서는 “2~3점을 8점으로 끌어올리는” 방식으로 더 실질적인 임팩트를 만들 수 있다는 주장이다. 터키 차입자에게 IPO 준비(영어 CFO, 감사 재무제표, 이사회 등)를 요구했고, 실제로 2021년 IPO를 했다는 사례를 ‘임팩트의 실증’으로 제시한다.

‘사람’이 알파다: EM에서는 법/구조보다 ‘지불 문화·평판·네트워크 검증’이 먼저

그는 DM 크레딧이 “자본구조의 어디에 있나, 어떤 판사를 만나나” 같은 법정 변수에 크게 좌우되는 반면, EM은 애초에 ‘사람의 지불 의지’와 ‘신용문화’가 결과를 가른다고 본다. 그래서 Gramercy는 현지 플랫폼(예: 멕시코 100명 규모)을 두고 소싱·관리·평판 검증을 수행하되, 최종 투자결정(IC)은 미국 본사에서 중앙집중으로 내린다. 특히 현지 파트너에게 단순 수수료가 아니라 코인베스트(자기자본 동참)를 요구해 인센티브를 정렬한다고 강조한다.

네트워크의 효용을 보여주는 일화로, 아시아 딜에서 조건·가격이 좋아 보였지만 과거 리스트럭처링에 관여했던 변호사에게 레퍼런스 체크를 하자 “협상 시작을 ‘당신의 건강과 내 부(富)를 위해 건배’로 열던, 상습적 불량 태도”를 들었고, 실제로 6개월 뒤 재디폴트가 났다는 사례를 소개한다. “골드만 출신 5~10년차가 네트워크 없이 10억 달러 들고 펀드 만들어 성공하기 어렵다”는 말로 로컬 네트워크의 진입장벽을 강조한다.


숏은 제한적, 대신 ‘프리미엄 한정’ 헤지: EM ETF 풋스프레드로 포트폴리오 보험

EM 채권에서 개별 종목 숏은 차입(보로우)이 어렵거나 오버나이트 수준이라 실무적으로 제한적이라고 한다(예: 레바논 35센트가 비싸 보이지만 숏이 어렵다는 언급). 그래서 개별 숏보다, 포트폴리오의 내생적 리스크(예: 공모 크레딧 40% 익스포저)를 EM 트래커에 대한 풋스프레드로 헤지해 “프리미엄이 최대 손실로 고정되는” 보험형 구조를 선호한다고 말한다. 이는 숏에서 흔한 ‘이론가치와 무관한 급등(밈 주식식 숏 스퀴즈)’ 리스크를 피하는 방식이기도 하다.


할당자(Allocator) 설득 포인트: DM 사모대출의 상관·환상 유동성 vs EM 사모대출의 ‘정직한 락업+더 높은 일드+낮은 리스크 구조’

그는 DM 사모대출과 매그니피센트7(혹은 테크/AI)에 동시에 노출되면 생각보다 상관이 높아질 수 있다고 경고한다(소프트웨어 기업 대출 등). 그 다음 EM의 핵심 메시지는 “EM이 위험한 게 아니라, 사람들이 EM을 하는 방식(yes/no 베타, 인덱스 추종)이 위험했다”로 귀결된다.

EM 사모대출의 장점으로는:
- 달러 대출, 선순위 담보, 비상관 담보, 구조적 다운사이드 통제
- 기관 락업 기반(“모두 같이 들어오고, 모두 같이 나간다”)의 펀드 구조적 정합성
- 공모 대비 더 높은 일드(그는 공모 대비 10%포인트 더 받을 수 있다고까지 표현)
- CAC(집단행동조항)·본드 트러스티 제약 없이 “직접 굽는(bake) 크레딧”으로 진입/회수 통제

대신 명시적으로 포기하는 것은 유동성인데, DM은 유동성을 암묵적으로 포기해놓고 “줄 수 있다”고 마케팅했다가 문제가 터진 반면, EM은 애초에 락업을 명시하고(그는 평균 라이프 2~3년 언급) 그 대가를 ‘후하게’ 받는다는 논리다.

마지막으로 “T+1 공모 EM 채권”에 대해서도 “유동성은 ‘있다가도 없어지는 것’”이라고 못 박는다. EM은 테킬라/보드카 등 이름 붙은 13번의 대형 디스로케이션이 있었고, 평균적으로 피크-투-트로프 -27%를 5개월 안에 겪은 뒤 12~24개월에 +30~50%로 회복했지만, 그 -27%는 유동성을 믿는 투자자가 상정한 경로가 아니었을 것이라고 지적한다.

https://youtu.be/zm4xXHMWVZ0 38분 전 업로드 됨

The Past, Present, And Massive Future of Stablecoins (...Trillions Coming) - Stably CEO

The Rollup

3줄 요약

1. 코리 황은 스테이블코인을 “무엇으로 담보하느냐”가 아니라 “어떻게 담보하느냐”로 재분류하며, 결제·저축·투자용 머니를 철저히 분리해야 한다고 주장한다.

2. USDC/USDT 같은 지급결제형 풀리 리저브 스테이블은 협의의 ‘은행예금(M1)’과 달리 신용창출을 못 하기 때문에, 법정통화 시스템과 정반대 구조의 통화·신용 메커니즘을 만든다.

3. 앞으로의 승부처는 “지급용 무이자 스테이블코인 + 수익을 포워딩하는 별도 자산(일종의 Yield Coin)” 조합과, 이를 둘러싼 민간 발행 머니(브랜드드 스테이블) 경쟁, 그리고 이를 규정하려는 규제 진화다.


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1. 코리 황과 Stably: 풀리 리저브 ‘내로우 뱅킹’을 실험하는 인프라 플레이어

코리 황은 2018년부터 스테이블코인을 만들어 온 Stably의 공동창업자이자 CEO다. 그의 출발점은 “내로우 뱅킹(narrow banking)”, 즉 은행이 예금의 일부만 대출하는 전통적 부분지급준비(fractional reserve)가 아니라, 100% 준비금을 쌓아두는 수탁자(custodian)에 가깝게 작동해야 한다는 문제의식이다.
그는 테더(USDT)가 유일한 스테이블이던 2017년에 이미 “이게 사실상 디지털 달러가 될 것”이라 보고 직접 USDs라는 달러 스테이블을 발행했다. 2019년 초에는 Binance, Bittrex 상장까지 했지만, 곧바로 “스테이블코인 유동성 전쟁”의 실체를 맞닥뜨린다.

대형 이슈어(USDC, Paxos, TrustToken, Gemini 등)는 마켓메이커에게 스테이블을 디스카운트(예: $0.995에 발행)로 넘기고, 일정 기간 뒤 1달러로 리딤하게 해주는 구조를 대규모로 돌렸다. 마켓메이커는 이 디스카운트 물량을 다른 스테이블(예: Stably의 USDs)과 스왑한 뒤, Stably 쪽에서는 아무 리딤 락업이 없으니 즉시 1달러로 리딤해서 차익을 가져간다. 결과적으로 Stably의 준비금과 통화량은 줄고, 대형 이슈어의 토큰은 유통이 확대되는 구조였다.

Stably는 자본력이 턱없이 부족한 상태에서 이 “전쟁”을 정면 돌파하기 어렵다고 판단, 2020년부터 방향을 완전히 바꿔 “스테이블코인 인프라 + 화이트라벨 서비스(Stablecoin-as-a-Service)”로 전환한다. 이후 VeChain, Tezos, Stellar, Ripple(RLUSD 설계 자문) 등을 포함해 20개 이상의 스테이블/토큰 발행을 지원하고, 금태환 토큰, 이자 리베이트가 붙은 차입자용 스테이블 등 다양한 실험을 해왔다.


2. ‘무엇으로’가 아니라 ‘어떻게’ 담보하느냐: 스테이블코인 3대 상위 카테고리

코리가 제시한 핵심 프레임은 아주 단순하다.

- “무엇으로 담보되었나?(fiat, crypto, RWA)”가 아니라
- “어떤 메커니즘으로 value backing을 구성하느냐”

를 기준으로 분류해야 한다는 것.

그는 최상위 레벨에서 세 가지 축으로 나눈다.

1. Exogenously-Backed Stablecoins (외생 담보형)
- 프로토콜 외부의 자산(법정통화, T-Bills, 기타 온체인 토큰, RWA 등)을 준비금/담보로 사용

2. Endogenously-Backed Stablecoins (내생 가치/담보형)
- 알고리즘, 수요·공급 조정, 프로토콜 내 토큰 이코노믹스로 가치를 만든 구조 (대표적 사례는 LUNA-UST류, 시뇨리지·알고리즘 스테이블)

3. Hybrid Designs
- 외생 담보와 내생 메커니즘을 혼합한 모델

현재 시장의 절대다수는 외생 담보형(exogenous)에 속한다. 이후 대화는 주로 이 범주 안의 서브타입에 집중된다.


3. Exogenous 세부 분류 ① 준비금(RBS) vs ② CDP vs ③ 전략(SBS)

외생 담보형(Exogenous) 안에서 코리는 세부적으로 세 가지를 구분한다.

1. Reserve-Backed Stablecoins (RBS, 준비금/지급결제형)
- 통상 “fiat-backed”, “payment stablecoin”으로 불리는 영역
- 준비금은 은행 예금, 현금, T-bills, 혹은 다른 스테이블/토큰화 T-bills처럼 유동성이 매우 높은 ‘정적’ 자산
- 1:1 발행, 1:1 리딤, 사용 목적은 주로 결제·정산, 거래 마진의 기준 통화

2. CDP-Backed Stablecoins (CDP/크립토담보형)
- MakerDAO의 DAI(현 Sky USDs)처럼, 과담보(Over-collateral)된 포지션을 열고 스테이블을 ‘빌려서’ 발행
- 실제로는 “synthetic dollar” 발행에 가깝고, 차입 포지션이기 때문에 본질적으로 크레딧 리스크를 내포
- Sky USDs(구 DAI)는 현재 CDP + 준비금(온체인 RWA, 스테이블 등)이 섞인 하이브리드 구조:
- CDP로 USDS를 빌릴 경우 과담보 필요
- 준비금(예: 달러, T-bills)을 1:1로 넣으면 과담보 없이 mint 가능

3. Strategy-Backed Stablecoins (SBS, 전략/펀드형)
- 준비금은 존재하지만, 이를 T-bill처럼 수동 보유하지 않고 델타 뉴트럴, 베이시스 트레이드, 마켓 뉴트럴 전략 등으로 적극 운용
- 목표는 “달러 노출은 헤지하면서, 시장 중립적 수익을 최대화”
- 대표 케이스가 Ethena의 USDe: 델타 뉴트럴 베이시스 트레이드 기반으로 시작, 이후 T-bills, RWA, 기타 전략을 섞는 방향으로 진화
- 이 역시 “전략 포션 + 정적 준비금 포션”이 섞인 하이브리드 SBS+RBS에 가깝다

코리는 현실에서 점점 더 많은 스테이블이 여러 메커니즘을 섞는 하이브리드가 되고 있다고 본다. 완전히 “순수 RBS”나 “순수 CDP”는 오히려 줄어들고, 규제/수익성/성장성에 맞춰 혼합 설계를 택하는 경향이 강해지고 있다는 것.


4. Ethena(USDe)와 전략형 스테이블의 리스크·지속가능성

진행자는 “T-bill 5% 시대에, 굳이 펀드/전략형 스테이블에서 조금 더 높은 수익을 노리다가 원금 손실까지 감수하는 게 합리적인가?”라는 시장의 회의론을 던진다.

코리의 답변 핵심은 다음과 같다.

- 리스크는 DeFi 전반에 상존
- 전략 자체의 실패(베이시스 축소, 헤지 실패, 변동성 이벤트)
- 프로토콜 해킹·스마트 컨트랙트 취약점(예: 최근 Trip Protocol, Resolve 같은 전략형 스테이블의 사고)

- 하지만 이 환경이 항상 같지는 않다
- 불마켓/고변동 시기에는 DeFi 수익률이 TradFi 대비 압도적으로 높았고, 그때는 “리스크 대비 리턴”이 좋았다고 평가 가능
- 지금처럼 베이시스가 작고 수익률이 낮을 때는 차라리 T-bill이 합리적일 수 있다

- 수익률이 낮다는 건 차입비용도 낮다는 뜻
- 레버리지, 루프 전략, 캐리 트레이드 등을 활용하면 “표면 금리(예: 7%)보다 더 높은 실질 수익률”을 만들 여지는 있다
- 다만 그만큼 레버리지 리스크를 더 떠안는 구조다

코리는 이 시장을 전통 금융과 1:1로 놓고 평가하기보다는, “아직 비행기를 만들던 초기 시대”로 봐야 한다고 비유한다. 수많은 크래시가 있었으나, 사람들은 개발을 멈추지 않았고, 수십 년 후 우주까지 갔다. DeFi/전략형 스테이블도 비슷한 진화 경로를 밟을 것으로 본다.

5. Polymarket의 PUSD: 왜 모든 플랫폼은 자기만의 스테이블을 원하게 되는가

Polymarket이 USDC 대신 자체 스테이블(PUSD, 100% USDC 담보)을 기축으로 쓰겠다고 발표한 맥락도 코리의 장기 시나리오와 맞닿아 있다. 그는 “우리가 Stablecoin-as-a-Service를 시작할 때부터 예견하던 흐름”이라며 이유를 정리한다.

1. 결제·정산 비용 절감
- 전통 커머스에서 수많은 기업이 자기 이름이 적힌 신용카드/체크카드를 발급하는 것과 같음
- 스테이블 결제는 비자·마스터 수수료가 없고, 거의 무비용에 가깝게 실시간 정산이 가능
- 결국 “결제 비용 절감 → 더 낮은 가격/더 높은 마진”이라는 구조를 만들 수 있다

2. Float Income(준비금 이자 수익) 회수
- Polymarket에 예치된 USDC가 5억 달러 수준이라고 가정하면, 연 5% T-bill 금리 기준으로 연 2,500만 달러 내외의 이자 수익이 발생
- 지금은 이 대부분을 Circle·Coinbase 등 인프라 제공자가 가져간다
- PUSD를 발행하면, 준비금을 자체 운용하면서 이 이자 수익을 Polymarket이 직접 가져오거나, 유저 인센티브로 포워딩할 수 있다

3. 에코시스템 내 경제권·네트워크 효과 내부화
- 예: “Costco USD”를 떠올리면 이해가 쉽다.
- 미리 Costco USD를 사두면 매장 결제 시 2~3% 할인
- 할인 재원은 카드 수수료 절감 + 준비금 이자 수익에서 나온다고 보면 된다
- 유저는 결제 전 미리 토큰을 사둘 것이고, 그 기간 동안의 float를 코스트코가 가져간다
- 시간이 지나면 이 토큰은 코스트코 외부에서도 수용되며, 일종의 “민간 발행 머니”로 자기 경제권과 통화 속도를 갖게 된다

Polymarket도 같은 구조를 지향한다. 자체 스테이블을 발행하면, 지금까지 외부 발행사(USDC)에 귀속되던 통화 발행 이득과 준비금 이자를 플랫폼 내로 끌고 들어올 수 있고, 이를 사용자 리워드·수수료 할인·시장 유동성 강화 등에 재투입할 수 있다.


6. JIT(Just-in-Time) 결제 시대에도 Float는 사라지지 않는다

진행자는 “AI·자동화로 입금-베팅-정산이 거의 한 번의 클릭/트랜잭션으로 일어나는 JIT 결제가 일반화되면, 플랫폼에 잔액을 쌓아둘 필요가 없어져 float가 줄어드는 것 아니냐”는 질문을 던진다.

코리의 시각은 다르다.

- 스테이블은 디지털 수표(digital check)에 가깝다.
- 실제 법정화폐 예금(준비금)에 의해 1:1로 뒷받침되고, 언제든 리딤 가능
- 하지만 체킹 기능 자체로 수익을 내지 못하는 것처럼, 스테이블 자체에서 장기적으로 float margin으로만 비즈니스 하기는 어렵다

- 은행이 수표(book/check)를 무료로 나눠주듯이,
- 장기적으로 스테이블 발행사도 “단순 발행차익 + float”만으로는 수익을 유지하기 어렵고,
- 이자 수익을 에코시스템 참여자에게 포워딩하는 방향으로 갈 수밖에 없다.

즉, JIT 결제가 확산되더라도, 모든 사용자가 완전히 “0 잔고”로만 살지는 않는다. 사용 편의·속도·수수료 인센티브 때문에 어느 정도 선행 예치와 잔고 유지 욕구는 남는다. 중요한 것은 float의 “규모”보다, 그 float에서 나오는 이자를 어떻게 설계·분배하느냐이며, 코리는 이것을 “yield-bearing이 아니라 yield-forwarding” 관점에서 봐야 한다고 강조한다.


7. Yield-bearing이 아니라 Yield-forwarding: 스테이블 경제권의 새로운 설계

Genius Act(미국 지급결제형 스테이블 법안)와 MiCA 등 규제 프레임워크는 공통적으로 한 가지를 못 박고 있다.

- “결제용(payment) 스테이블코인은 보유자에게 수동적 이자를 지급하는 yield-bearing 구조를 취할 수 없다.”

그래서 많은 프로젝트가 “yield-bearing stablecoin” 자체를 피하거나, 적어도 규제 리스크를 인지하며 설계하고 있다. 코리는 여기서 방향을 완전히 바꿔야 한다고 주장한다.

- 핵심은 Yield를 “보유자에게 수동적으로 나눠주는 것”이 아니라, “행동에 대한 보상으로 포워딩하는 것”
- 예: Curve, Aave, Morpho 등의 인센티브 구조
- 단순 보유가 아닌, 예치, 대출, 유동성 공급, 거래 등 “행위”를 할 때 리워드 지급
- 이 리워드 재원은 준비금 이자, 수수료 수익, 토큰 인플레이션 등에서 온다

- 규제적으로도 “행동 기반 리워드(interest rebate/subsidy)”는 전통 금융에서 이미 허용된 선례가 많다.
- 예시: 자동차 할부 금융에서 제조사가 이자 일부를 보조해 1% APR 딜을 만들어주는 것
- 이는 “투자계약에서 기대하는 수익(distribution)”이 아니라, 거래/차입 행위에 대한 리베이트로 간주되는 경향이 강하다

그가 제시하는 구체적 예시는 다음과 같다.

- 머천트 인센티브
- “우리 스테이블로 결제를 받으면, 결제 볼륨에 따라 리워드 지급”
- 머천트는 카드 수수료를 아끼고, 스테이블 발행사는 결제 네트워크를 키우며 준비금 이자를 리워드로 돌린다

- 차입자 인센티브
- “우리 스테이블을 빌리면, 이자 일부를 리베이트(interest rebate) 형태로 돌려줌”
- 코리는 Stably가 이미 이런 구조의 “이자 리베이트 스테이블”을 구현했다고 언급한다

- 유동성 공급자 인센티브
- 예치/유동성 공급/트레이딩에 리워드, 이는 단순 보유가 아닌 경제활동에 대한 보상

이러한 구조는 규제 상 payment stablecoin이 yield-bearing이 되는 것을 피하면서도, 준비금에서 발생하는 이자를 “에코시스템 활성화 연료”로 활용할 수 있게 한다. 코리는 이를 “Yield-forwarding stablecoin”이라고 부르고, 앞으로 스테이블 발행사 간 경쟁의 핵심 무기가 될 것으로 본다.

8. 결제 머니 vs 저축 머니: 왜 한 자산에 둘 다 얹으면 시스템이 망가지나

코리가 가장 강하게 강조한 부분은 “결제용 머니(payments money)”와 “저축/투자용 머니(savings/investment money)”의 근본적인 분리 필요성이다.

그의 논리는 다음과 같다.

1. Yield는 ‘속도’를 죽인다
- 어떤 자산이 이자를 주기 시작하면, 그 자산을 소비/결제에 사용하는 것에 “기회비용”이 생긴다.
- 달러 예금 계좌 vs MMF의 예를 떠올리면 쉽다.
- 그래서 사람들은 수익이 나는 계좌의 돈은 최대한 안 움직이게 되고, 결제용 계좌(체킹)에는 상대적으로 적은 잔액만 둔다.

2. Yield는 차입에도 ‘세금’이 된다
- yield-bearing 스테이블을 빌리면, 차입자는 그 자산에서 발생하는 이자를 누리지 못하고, 오히려 그 이자를 원 소유자에게 대신 지불해야 한다.
- 게다가 여기에 추가로 이자율(spread)을 더 내야 한다.
- 전통 금융에서도 배당주는 숏 포지션을 잡을 때, 숏 포지션 보유자가 배당만큼을 substitute payment로 메워줘야 하는 구조가 대표적인 사례다.

3. 결과: Money Velocity와 Credit Velocity 모두 감소
- 결제: 수익이 나는 통화를 굳이 쓰지 않으려 하니, 유통 속도(velocity of money)가 느려짐
- 차입: 빌릴 때 부담이 커져, 신용 창출/대출 활동(credit velocity)도 위축
- 즉, 안 그래도 풀리 리저브 구조라 신용 창출이 제한적인 스테이블코인 시스템에서, yield-bearing 스테이블을 기축 머니로 삼으면 경제가 더욱 경직된다.

그래서 그는 명확히 구분해야 한다고 말한다.

- Payment Stablecoin
- 준비금 1:1, 무이자, 고속 결제/정산/담보/차입의 “결제 머니”
- Genius Act, MiCA 등 규제는 이쪽을 정의하는 중

- Yield Coin / Savings Instrument
- 수익을 발생시키는 자산. 스테이블과 페깅되어 있을 수도 있지만, 역할은 “저축/투자용”
- 규제 상으로는 증권일 수도 있고, 고위험 상품일 수도 있음
- 이걸 결제 수단으로 포지셔닝하면 경제 전체의 속도를 떨어뜨리는 역효과가 난다

코리는 오늘날 많은 혁신적인 스테이블/수익 토큰 프로젝트들이 이 구분을 흐리면서 “결제용/차입용 머니에 이자를 붙여보자”라는 시도를 하고 있는데, 이는 시스템 효율성을 해치는 설계라고 본다. 가장 합리적인 구조는 “무이자 결제 스테이블 + 별도 수익자산 (혹은 동일 에코 내에서 스테이블 → 수익 토큰으로 전환)”의 투트랙이라고 보는 것이다.


9. 규제 진화: Genius Act 이후 ‘비결제용’ 스테이블의 공간

규제 관점에서 코리는 “결제 스테이블(지급결제형)”에 대한 규율은 상당히 명확해지고 있다고 본다.

- Genius Act, MiCA 등은 공통적으로:
- 준비금 1:1 (풀리 리저브)
- 수동적 이자 지급 금지
- 높은 투명성·감사 요건
- 발행사 라이선스·자본 요건

또 하나 중요한 점은 Genius Act가 “비결제용 스테이블(non-payment stablecoin)”이라는 범주를 열어두고, 추후 어떻게 정의·규율할지 검토하겠다고 명시한다는 점이다. 여기에는:

- 크립토 담보형 CDP 스테이블
- 전략형 SBS 스테이블
- RWA 기반 수익 토큰
- 보험/파생상품 기능이 붙은 스테이블 구조

등이 포함될 수 있다. 코리는 이 범주를 어떻게 설계하느냐가 앞으로 수년간 산업과 규제기관 간의 핵심 협의 주제가 될 것이라고 본다. 미국이 Gensler식 “규제 by enforcement”를 벗어나, 보다 실험을 허용하는 샌드박스와 명확한 카테고리 규정을 만들어야만, 빌더들이 미국 밖으로 나가거나 완전히 익명/비규제권으로 도망가지 않고 협력할 수 있다는 것이다.


10. 스테이블코인의 통화·신용 메커니즘: Fiat와 정반대의 구조

대담 후반부에서 코리는 “Stablecoin Money Supply”라는 2부 논문 내용을 요약하며, 스테이블 시스템과 법정통화 시스템의 구조적 차이를 설명한다.

1. 현대 Fiat 시스템: Loan → Deposit → Reserve 순서
- 대부분 사람들은 “Fed가 돈을 찍고, 은행이 예금을 재대출한다”고 생각하지만, 실제론 그렇지 않다.
- 현대 은행은 대출을 먼저 실행하고, 그 대출이 곧바로 예금(deposit liability)이 된다.
- 이후 필요한 준비금(reserve)을 사후적으로 조달한다.
- 요약하면:
- 대출(Loan)이 예금(Deposit)을 만들고,
- 그 다음에 준비금(Reserve)이 맞춰지는 구조다.
- 이 구조 덕분에 M0(기초통화)에 비해 M1·M2가 훨씬 커질 수 있고, M2 multiplier(통화승수)가 약 4.21배에 이른다.

2. 스테이블코인 시스템: Reserve → Token(M1) → DeFi Deposit(M2) 순서
- 준비금을 먼저 받아야만(법정통화·RWA·온체인 담보) 스테이블을 발행할 수 있다. 대출이 곧바로 M1을 만들지 못한다.
- 스테이블의 “M1”은 토큰 유통량이며, 이는 준비금과 1:1로 묶인다.
- DeFi 대출/예치는 “2차 시장 활동”으로, 스테이블 토큰을 Aave, Morpho 등에 예치하면 그때 비로소 일종의 “M2”에 해당하는 예금성 자산이 생긴다고 볼 수 있다.

3. 핵심 차이: 스테이블은 신용창출이 내재되지 않는다
- Fiat: 대출이 예금과 광의 통화(M1, M2)를 증가시킴 → 신용팽창이 곧 통화팽창
- Stable: 준비금 없이는 토큰이 늘어나지 않는다.
- CDP 스테이블에서 누군가 스테이블을 “빌리면”, 그 스테이블은 보통 시장에서 팔려 다른 자산으로 전환되거나, 리딤을 통해 준비금으로 빠져나간다.
- 이는 기초 토큰 공급을 줄이는 방향으로 작동하기도 한다.

4. 실측: 스테이블 전체의 M2 multiplier ≒ 1.13
- USDT, USDC, DAI/Sky, 기타 주요 스테이블을 모두 합치면:
- 스테이블 준비금(기초통화에 해당)과
- 유통·예치·대출을 통해 형성된 광의 통화량의 비율은 약 1.13배 수준
- 반면 미국 달러 시스템의 M2 multiplier는 약 4.21배
- 즉, 스테이블코인 시스템은 신용창출 측면에서 법정통화 대비 훨씬 “타이트하고 보수적인” 통화 구조를 갖는다.

코리는 이를 “우리가 역사상 거의 경험해보지 못한 대규모 풀리 리저브(내로우 뱅킹) 실험”으로 본다. 지금까지의 금융 역사는 거의 전적으로 부분지급준비 시스템 위에서 전개돼 왔고, 풀리 리저브는 이론 속에만 존재했다. 스테이블코인은 블록체인 위에서 그 이론을 현실로 끌어내린 첫 대규모 실험이며, 이것이 법정통화 시스템과 어떤 상호작용을 하게 될지가 앞으로 수년간의 핵심 리서치 테마다.

https://youtu.be/vajJyeoQpB0 1시간 전 업로드 됨

The Iran War is Accelerating the End of Globalism | Jacob Shapiro

Forward Guidance

3줄 요약

1. 이 전쟁의 ‘경제적 실체’는 헤드라인이 아니라 호르무즈 해협을 통과하는 선박 수(물동량)로 측정되며, 이미 동아시아에서 실물 부족이 나타나고 있다.

2. 호르무즈는 미 해군이 보장하던 글로벌 항로 질서의 상징이었는데, 이제 최선의 시나리오가 ‘미국의 보장’이 아니라 이란 주도의 통행세(톨링) 체제가 되는 순간, 글로벌리즘의 시대가 끝난다.

3. 시장은 아직 “큰일 아니다”에 베팅하지만, LNG·비료·중저가 석유화학(플라스틱/수지 등)처럼 전략비축이 없는 얇은 공급망부터 균열이 커지며, 5~10년 관점에선 에너지 전환·전기화·AI가 더 큰 구조적 기회를 만든다.


00:00 Intro

진행자는 “지정학 전문가가 팟캐스트에 자주 등장할수록 세상이 더 시끄럽다”는 농담으로 시작하며, 러시아-우크라이나 이후 “지정학이 돌아왔다”는 분위기를 깔고 들어간다. 게스트 제이콥 샤피로는 본래 중동 지역이 전공이지만, 아이러니하게도 중동은 ‘너무 잘 알아서’ 예측이 더 어려운 지역이라고 말하며(현장에 가까울수록 거시적 거리두기가 힘듦), 이번 이란 전쟁을 자신도 과소평가했다고 전제한다.

02:42 Iran War Framework

샤피로의 핵심 프레임은 “미국이 3~4주 이상 끌 전쟁이 아닐 것”이라고 봤는데, 실제로 장기화되면서 이란의 비대칭 우위(asymmetric advantages)가 전면에 나타났다는 것이다. 초반 2~3주는 미·이스라엘의 압도적 화력(이라크전 ‘Shock and Awe’ 같은 구간)이 먹히지만, 그 이후엔 이란이 가진 지리·비용 구조가 전쟁의 ‘경제’를 바꾼다.

첫째 우위는 호르무즈 해협의 지리다. 이란은 “무기체계가 아무리 좋아도 이란을 호르무즈로부터 분리시키는 무기는 없다”고 표현한다. 즉, 발전소를 폭격하고 군사시설을 파괴해도, 이란이 “통과 금지” 한마디로 글로벌 에너지·물류 가격을 뒤집을 수 있다.

둘째 우위는 저비용 대량 투사체 vs 고비용 첨단 요격체계의 교환비다. 미국은 F-35, 고급 요격미사일 등 ‘비싼 자산’을 쓰는데, 이란은 비교적 저렴한 드론·로켓·미사일을 대량으로 쏘며 교환비에서 유리해진다. 러-우, 후티(홍해 봉쇄)에서도 관찰된 패턴처럼, 하이엔드 무기 재고와 생산능력 제약이 드러나는 구간이 오면 “싼 놈을 많이”가 이긴다는 문제의식이다.

추가로 그는 트럼프가 “중동 전쟁에 말려들지 않겠다”는 캠페인을 했던 점, 그리고 셰일 혁명 이후 미국이 순수입국이 아니라 원유 순수출국이 된 점을 들어 “미국이 굳이 호르무즈에 집착할 이유가 줄었다”는 판단을 했지만, 현실은 반대로 갔다고 정리한다.


07:23 What Actually Matters

거시·투자 관점에서 샤피로는 시간을 두 층으로 나눠 본다.

- 3~5년(구조적 시간축): 이번 전쟁은 ‘새로운 추세’가 아니라 이미 진행되던 탈세계화(디글로벌라이제이션), 공급망 안보화(securitization), 다극화(multipolarity)를 가속하는 촉매다. 그는 본래 에너지·비료·식량(농업 인풋) 등 실물 섹터를 롱으로 보고 있었고, 이번 사태는 그 포지션의 논리를 더 빠르게 현실화시킨 “가속 페달”이라고 말한다. 이 관점에서 중요한 건 “에너지·식량·첨단기술(특히 반도체 같은 전략 기술)에 대한 접근을 싸고 안정적으로 확보할 수 있는 국가/블록이 상대적 승자”라는 프레임이다.

- 단기(지금 당장): 뉴스/성명/선전은 소음이고, “지금 전부는 호르무즈를 통과하는 선박 수”다. 일주일 전 거의 0에 가까웠고 최근 소폭 반등했지만 여전히 정상의 20% 수준이라는 인식이 중요하다고 한다. 또한 시장이 아직 과소평가하는 변수로 “전쟁이 지금 멈춰도” 카타르 LNG 시설, 가스전, 터빈 등 인프라가 얼마나 망가졌는지—그리고 부품 재주문이 필요한지(수개월~수년) 같은 복구 리드타임의 불확실성을 든다.

그는 “시장(금융자산)은 태평하거나 심지어 망상적”이라고 강하게 말하며, 금융시장의 가격신호와 실물경제(물량·재고·납기)의 괴리가 커졌다고 주장한다. 특히 이미 동아시아에서 물리적 품귀가 보이기 시작했고, 한 달 더 지속되면 유럽·서반구로 확산될 수 있다는 경로를 제시한다.


11:46 Counting Ships, Not Headlines

진행자가 “최근 며칠 사이 시장이 ‘암흑선단(AIS 끄고 통과)’이나 ‘프랑스 같은 동맹국이 이란과 딜을 맺고 통과’ 같은 내러티브를 더 받아들이는 것 같다”고 묻자, 샤피로는 정보가 혼재된 전쟁 환경을 인정하면서도 몇 가지 포인트를 준다.

- 통행세(톨링) 시나리오: 신뢰할 만한 오픈소스 보도에 따르면 IRGC가 ‘국가별 등급’에 따라 통과 비용을 매기고, 위안화 결제 같은 메커니즘이 존재할 수 있다. 사실 여부는 100% 확정하기 어렵지만(전쟁의 안개), 최소한 “통과가 0/1이 아니라 가격으로 조정되는 체제”로 이동할 가능성이 있다.
- 그냥 돌파하는 선박: 일부는 이란이 실제로 다 때릴 능력이 없거나, 특정 목표(미국/이스라엘 연계 목표) 중심으로 우선순위를 두는 등의 이유로 ‘묵인’될 수 있다. 이 역시 확정이 아니라 시나리오다.

샤피로가 강조하는 건, 여기서의 “최선”이 과거처럼 미 해군이 공공재로 항로를 보장하는 게 아니라, 이란(혹은 이란+GCC)의 지역 기반 통행료 체제가 되어버린다는 점이다. 즉, 세계가 바라는 건 “정의”나 “패권의 도덕성”이 아니라 “얼마 내면 통과되는지 아는 확실성”이 되고, 그 확실성을 워싱턴이 제공하지 못한다는 순간 “미국 주도 글로벌화의 시대가 끝난다”는 결론으로 연결된다.


15:59 Beyond Hormuz

진행자는 UN 안보리 표결에서 프랑스가 중·러와 같은 편에 서는 듯한 장면 등을 들어, 기존의 서방/비서방 구도가 흐려진다고 말한다. 샤피로는 “UN은 군대도 없는데 뭘 하냐”는 냉소로 시작하며, 더 중요한 건 분쟁의 ‘연결(bleed over)’이라고 주장한다.

그의 관측에서 핵심 전환점은 “다극 세계에서는 지역전이 많아도 대체로 국지전에 머물 것”이라 봤는데, 이번에는 호르무즈 충격이 다른 전장으로 전염될 수 있다는 점이다. 특히 우크라이나가 이란의 비대칭 전략을 관찰하면서 전술을 바꿀 수 있다고 본다.

- 과거 12개월: 우크라이나는 러시아 에너지 인프라를 때려 러시아 내수(휘발유 가격) 압박을 노렸다.
- 앞으로의 가능성: 우크라이나가 러시아의 원유·석유화학 수출 인프라를 더 직접적으로 타격해 글로벌 유가/공급망을 흔들면, 국제사회가 더 ‘듣게’ 만들 수 있다. 동시에 러시아가 고유가로 전쟁자금을 벌게 만드는 것도 막는다.

이렇게 되면 단순히 “미·이스라엘 vs 이란”이 아니라 “러-우 전장”까지 포함한 복합 게임이 되고, 트럼프가 내일 갑자기 ‘타코(급선회)’를 하더라도(샤피로 표현), 공급망 충격은 이제 시작일 수 있다고 경고한다. 여기에 자연재해(허리케인으로 미국 걸프 수출 차질) 같은 비전략적 충격이 겹치면, 레버리지 낮은 ‘린 공급망’이 더 쉽게 부서진다는 설명도 붙인다.


20:20 Hidden Supply Chain Risks

샤피로는 언론이 원유가격에 과도하게 집중하는 반면, 진짜 취약점은 전략비축이 없는 얇은 중간재 공급망이라고 본다.

- 원유: 오히려 덜 걱정하는 축. 전략비축유가 있고, 일부 우회(파이프라인 등)도 있으며, 유가는 연말까지 높을 수 있지만 시스템이 즉시 붕괴할 정도로 보진 않는다(단, 홍해까지 닫히면 경보가 커짐).
- LNG: 훨씬 민감. LNG는 사막을 가로질러 파이프라인으로 쉽게 빼기 어렵고, 유럽은 러시아산 공백을 메우기 위해 걸프발 LNG 증설에 의존해 왔다. 결과적으로 유럽은 “동절기 동사”보단 스팟 가격 폭등과, 그 여파가 신흥국(파키스탄 등)의 연료 믹스/재정에 더 큰 압박으로 전이되는 경로가 문제다.
- 비료: 전략비축이 사실상 없고, 농번기 타이밍에 맞춰 공급돼야 한다. 이미 일부 지역은 투입 시기를 놓쳐 수확량 하락이 ‘예약’됐고, 6~9개월 후 식량가격 상승으로 나타날 수 있다고 본다. 그는 아랍의 봄이 “튀니지 채소상 자분(식량가격 압박+경찰 모욕)”에서 촉발됐다는 사례로, 식량 인플레이션이 정치불안으로 번지는 메커니즘을 상기시킨다.
- 석유화학(피트로케미컬) 컴플렉스: 플라스틱/수지 같은 ‘지루한’ 중저가 제품들이 오히려 더 위험하다는 주장이다. 헬륨처럼 중요도가 높은 품목은 그나마 전략비축·관리 체계가 있지만, 포장재·레진 등은 “아무도 전략비축을 안 해둔” 영역이라 가격이 2~3배 뛰거나 “돈을 더 줘도 못 구한다”가 발생할 수 있다. 이때 기업들은 중국이나 제재 리스크가 있는 경로로 돌아가며, 공급망이 물처럼 ‘길을 찾는’ 과정에서(트레이드는 물과 같다) 둑이 무너지고 주변이 침수되는 것처럼 파괴적 조정이 일어난다는 비유를 쓴다. 피해는 완충장치가 약한 신흥국이 먼저 맞는다.

27:11 How Long Until Damage?

진행자가 “얼마나 시간이 남았나(정치/군사적으로 언제까지 버틸 수 있나)”를 묻자, 샤피로는 미국과 이스라엘을 분리해 본다.

- 이스라엘: 이란을 실존적 위협으로 보기 때문에, 경제적 비용보다 “이란의 혼란/약화” 자체를 순이익으로 평가할 가능성이 크다. (가치판단이 아니라 인식의 문제로 서술)
- 미국(트럼프): 이미 “재난의 문턱”에 들어섰다고 본다. 보통 2~3주 내에 끝나지 않으면 다수 품목에서 실물 부족이 본격화되고, 추가 인프라 파괴가 겹치면 정상화가 더 어려워진다.

그는 트럼프가 군사적·재정적으로 “물러설 태세”가 아니라는 인상을 준다고 말한다(위협 수위, 국방예산 확대 등). 또한 트럼프 진영이 “미국은 셰일 덕분에 안전하다”는 믿음으로 글로벌 공급망 노출을 과소평가한다고 비판한다. 미국이 원유를 수출한다고 해도, 2026년 현재 미국은 여전히 세계경제/중간재/물가에 연결돼 있고, 유권자는 “논문상의 안정성”이 아니라 주유소·식료품 가격으로 반응한다는 점에서 정치적 내구성이 더 취약하다고 본다. 바이든이 2022년에 겪었던 물가정치의 악몽이 트럼프 2.0에도 재현될 수 있다는 경고다(경제 운영 평가 지표가 급격히 악화 중이라는 언급).


32:01 Negotiations or Theater?

진행자가 “파키스탄을 통한 미-이란 협상, 내일이 데드라인이라는 이야기”를 묻자, 샤피로는 이를 “리얼리티쇼식 인플렉션 포인트 연출”로 보고 거리두기 한다. 트럼프는 늘 ‘내일이 D-day’ 같은 순간을 만들고, 다음 날 “이틀 연장” 같은 식으로 쇼를 이어갈 수 있다는 것이다.

그는 협상 프레임을 뉴스가 아니라 실물 지표로 판단하겠다고 선을 긋는다. 이란이 충분한 고통을 가해 억지력을 회복했다고 느끼는지, 미국이 목표 달성을 선언할 만큼 성과가 있는지—이 둘 다 아직 “굽힐 이유”가 작아 보인다는 관측을 제시한다. 대신 자신이 보려는 건 “호르무즈 통과 선박 수, 싱가포르 제트연료 가격, 브렌트와 아시아 실물시장의 괴리(종이시장 vs 실물부족)” 같은 가격/물량의 현장 지표라고 강조한다.


35:55 Why Markets Still Shrug

진행자가 “미국 주식은 신고점 근처인데, 시장이 이 사태를 그냥 ‘룩스루(look-through)’ 할 수 있나”를 묻자, 샤피로는 시장을 얕보진 않되(미스터 마켓은 똑똑할 때가 많다), 시장이 위험을 후행적으로 반영하는 사례(러-우 전쟁, 2007~08)도 많다고 말한다.

또한 그는 ‘절대적 고통’과 ‘상대적 승자’의 구분을 제시한다. 모두가 나빠지더라도, 상대적으로 덜 나빠지는 곳은 있고 그 쪽 자산이 버티면서 지수 레벨이 견조해 보일 수 있다는 논리다. 미국은 지정학적 거리, 에너지·식량 접근성, 기술혁신의 ‘지휘고지’ 측면에서 상대적으로 유리한 포지션을 갖고 있고, 그래서 더더욱 “왜 이런 선택을 했는지”가 baffling하다고 말한다.

유럽은 흔히 과소평가되지만, 프랑스·스페인 등은 중앙/동유럽과 에너지 취약도가 다르며, EU 내부의 정치적 결단(헝가리 등 일부 국가가 우선순위를 ‘납치’하는 구조를 정리)이 촉발될 여지도 있다고 본다. 위기 자체가 EU를 더 강한 방향으로 밀 수 있다는 ‘반대 베팅’을 조심스럽게 제시한다.


40:18 China’s Quiet Advantage

진행자는 중국이 “유난히 조용하다”는 점과, 베네수엘라→이란→호르무즈로 이어지는 흐름이 “중국의 원유줄을 끊으려는 5D 체스”였다는 서사를 언급한다. 샤피로는 오히려 이 전개가 중국보다 미국 동맹국(일본·한국·인도·필리핀)을 더 강하게 때린다고 반박한다. 중국은 러시아가 사실상 “중국의 가스스테이션”이 되면서(우크라이나 침공 후 러시아의 대중 의존 심화) 대체 조달 경로가 있고, 재생에너지/원전 등 전환을 수년간 ‘안보 논리’로 밀어붙여 왔다고 평가한다.

가장 흥미로운 사례로 그는 필리핀의 에너지 비상사태 선언 이후, 남중국해(서필리핀해) 공동 탐사 재개 움직임을 든다. 필리핀은 미 방위조약 동맹인데, 호르무즈 충격이 몇 주 만에 필리핀이 중국과의 실용적 관계를 재고하게 만들었다는 것이다. 즉, 미국의 행동이 동맹 결속을 강화하기보단, 동맹국들로 하여금 “중국이 더 안정적인 파트너일지도”라는 생각을 하게 만들 수 있다는 메시지다.

또 “중국의 대만 침공 임박” 내러티브에 대해선, 지금 같은 미국의 분산 국면에서도 중국이 침공하지 않는다면 그 프레임은 약하다고 지적한다. 중국은 대만을 군사적으로 즉시 점령하기보다 경제·외교적 고립으로 ‘아무도 신경 안 쓰게 만든 뒤’ 흡수하려는 홍콩식 모델에 가깝다는 해석을 제시한다(홍콩 임대 연장 협상에서 덩샤오핑이 차단 카드로 영국을 압박했다는 역사적 비유).


47:56 The Bull Case Remains

마무리에서 샤피로는 “지금은 짜증날 정도로 선전/헤드라인을 읽어야 하지만, 진짜 중요한 건 기술혁신”이라며 강한 낙관론을 유지한다. 1930년대(대공황→세계대전)보다 1890년대(패권 교체, 에너지원 전환, 전기 보급, 비료 혁신으로 생산성 급변)에 더 가깝다는 역사 프레임을 든다. 당시에도 아무도 4년짜리 대전을 예상하지 못했고, 일단 들어가면 다들 더 세게 밀어붙였다는 점이 오늘과 닮았다고 덧붙인다.

투자자 관점에서 그는 (1) AI가 생산성과 산업구조를 바꾸는 속도, (2) 로보틱스·자동화·IoT의 확산, (3) 에너지 전환이 “석유→단일 대체재”가 아니라 “석유→모든 것(태양광/풍력/지열/원전/미래 기술)”로 가는 다중 트랙이라는 점을 강조한다. 그래서 베팅 포인트도 발전원 자체뿐 아니라 전력망(그리드), 인프라, 제조/전기화의 ‘픽앤쇼벨’, 그리고 결과적으로 에너지가 2030~2035년쯤 디플레이션적 요인이 될 가능성까지 포함해 넓게 봐야 한다고 말한다.

진행자는 “인간의 창의성을 숏하지 말라”, “모든 쇼티지는 결국 글럿으로 간다”는 식의 프레이밍으로 동의하며, 샤피로는 100년 전과 비교하면 지금의 생활·기술(스트리밍, 배달, AI 도구 활용 등)이 이미 ‘좋은 시절’임을 잊지 말자고 받는다.

https://youtu.be/NBu8G-5YpGI 47분 전 업로드 됨

Jeff Booth: Everything They Told You About Money Is Wrong

What Bitcoin Did

3줄 요약

1. 부스의 핵심 공리: “자유시장의 자연 상태는 디플레이션”이며, 기술·AI의 지수적 진보가 이를 강제하는데 현재 화폐/부채 시스템은 이를 막기 위해 더 큰 프린팅과 통제를 선택할 수밖에 없다.

2. 혼돈의 시나리오: 공급망 충격→인플레 급등→금융시스템 구제를 위한 대규모 발권→수요파괴→디플레 붕괴 리스크가 교차하며, 레버리지·디지털 크레딧·수탁(커스터디) 의존은 “에이전시(agency) 상실”로 파국을 부를 수 있다.

3. 비트코인의 생존 논리: 가격이 아니라 “프로토콜 위 레이어(프라이버시·결제·순환경제) 구축”이 승부처이며, 디지털 신용이 비트코인을 ‘자산 담보 위의 또 다른 신용 피라미드’로 만들려는 유혹과의 싸움이 핵심이다.


00:00:00 Introduction

진행자 대니가 부스를 “매트릭스에서 코드가 보이는 사람”에 비유하며 시작한다. 둘 다 비트코이너지만, 대니는 부스처럼 세계가 하나의 일관된 ‘테제(thesis)’로 바로 읽히는 수준에 도달하기 어렵다고 말한다. 부스는 오히려 “대부분의 사람은 각자 자기 테제가 있고, 관찰한 세계를 그 테제에 맞게 재배열하며 스스로 확신한다”는 메타 인식에서 출발해야 한다고 답한다. 즉, ‘내가 보는 현실’ 자체가 믿음 체계의 피드백 루프일 수 있으니, 바깥의 객관적 기준(첫 원리)을 찾고 그 위에서 계속 가정을 깨야 한다는 문제의식이 깔려 있다.

00:01:54 Everyone Believes Their Own Truth

부스는 인간이 정보를 ‘분류’하고 ‘정렬’해서 자기 세계관을 보호한다고 본다. 그래서 체제에 분노하는 사람들조차(예: 정치/미디어 인물들을 찾아 분노를 공유) 결국 그 체제를 강화하는 돈(법정화폐)을 쓰며, “누군가가 나를 구해줄 것”이라는 심리로 에이전시를 포기한다고 지적한다. 흥미로운 포인트는 ‘분노 공동체’가 일종의 소속감/사랑처럼 작동해 오히려 체제를 바꾸는 실천(대안 화폐, 자기 보관, 탈중앙 프로토콜 참여)을 지연시킨다는 분석이다. 해결이 없는 비판은 시스템에 에너지를 공급할 뿐이라는 냉정한 진단이다.


00:13:42 The Natural State Of The Free Market

부스의 반복되는 핵심 문장: “자유시장의 자연 상태는 디플레이션.” 근거는 단순한 기업가/시장 메커니즘이다. 기업(혹은 노동자)은 고객에게 “더 큰 가치”를 제공해야 생존하고, 소비자는 더 큰 가치를 주는 선택지로 이동한다. 이 경쟁이 지속되면 단위당 가치가 증가하고(품질/편의/성능), 동일 효용의 가격은 하락(디플레)하는 게 자연스럽다. 여기에 아이디어/기술의 지수성(특히 AI)이 결합되면, 디플레이션은 선형이 아니라 “지수적 디플레”가 되어야 맞다는 주장이다. 이 전제를 받아들이면, 전통 거시경제학의 “성장=완만한 인플레 필요” 같은 서사가 아니라, 인플레는 시장의 자연이 아니라 통화 시스템(부채·통제)의 산물이라는 결론으로 이어진다.


00:17:17 Why Bitcoin Will Survive

비트코인이 살아남는 이유를 부스는 “가격”이 아니라 “사람들의 행동과 프로토콜 구축”에서 찾는다. 그는 소수(예: 1만 명 규모로 비유)의 개발자·사업가·빌더들이 비트코인을 단순 투자자산이 아니라 “레이어가 쌓이는 인터넷급 프로토콜”로 보고, 프라이버시·결제·순환경제를 실제로 만들고 있다고 강조한다. 외부에서는 ETF, 가격, 매크로, 유명 인물 발언 같은 “노이즈”가 시장을 덮지만, 내부에서는 인프라가 계속 축적되는 네트워크 효과가 진행되고 있다는 관찰이다. 중앙집중 시스템이 공격할 것은 자명하지만, 코인 보유량 집중이 곧 노드/합의/사용의 집중을 뜻하지는 않으며(거버넌스·검증 분산), 결국 프로토콜을 지키는 ‘행동 집단’이 승패를 가른다는 관점을 제시한다.


00:23:25 The Chaos That's Coming

부스가 그리는 전개는 “인플레 펄스와 디플레 붕괴가 번갈아 사람들을 씻어내리는(Weimar식) 패턴”이다. 공급망 쇼크(에너지·비료·원자재·물류)로 가격이 급등하고, 사회 불안/식량 불안이 커지며, 금융 시스템 붕괴를 막기 위해 국가가 더 큰 규모로 발권한다. 그런데 동시에 AI 도입은 기업에 ‘비용 경쟁’을 강제하므로 일자리 축소가 가속되고, 가계 소득이 따라가지 못해 수요 파괴가 발생한다. 이 수요 파괴는 결국 디플레이션 붕괴(신용 수축)로 이어져, 인플레 국면에 레버리지를 크게 쓴 개인/기업이 “디플레 구간에서 부채가 실질적으로 비싸져” 청산당하는 위험을 만든다고 본다. 핵심 메시지는 “혼돈 속에서 시장을 타이밍하려는 레버리지 전략이 가장 위험”이며, 에이전시를 지키는 자산(그는 비트코인)으로 변동성·정책 리스크에서 벗어나는 것이 생존 전략일 수 있다는 점이다.


00:29:58 The Danger Of Digital Credit

부스가 가장 강하게 경고하는 축은 “비트코인 위에 얹는 디지털 크레딧(신용)”과 “수탁/커스터디 의존”이다. 신용은 본질적으로 “무에서 만들어지는(loaned into existence)” 구조이고, 사람들이 비트코인을 맡기고 더 높은 수익률·편의성을 좇기 시작하면 결국 금(골드) 표준에서 벌어졌던 것처럼 중앙화와 재(再)금융화가 발생한다. 그렇게 되면 비트코인은 ‘자유시장 디플레의 측정자/기반화폐’가 아니라 ‘담보 자산’으로만 남고, 그 위에 또 다른 부채 피라미드가 쌓이며, 어느 순간 시스템적 파열(부도, 규제, 뱅크런)이 오면 사용자들은 “키를 맡긴 대가”로 대규모 손실을 맞는다고 본다. 그는 이것을 “바이너리(둘 중 하나)”로 표현한다: 인플레적 신용 시스템은 디플레적 자유시장과 공존할 수 없고, 어느 쪽이든 결국 한쪽이 다른 쪽을 붕괴시킨다.


00:31:12 Is Saylor Good Or Bad For Bitcoin?

부스는 마이클 세일러/Strategy를 ‘선악’으로 단정하지 않으려 한다. 세일러는 비트코인 채택 확산에 기여했고, 매우 영리하며 게임(금융·자본시장)을 이해한다고 평가한다. 다만 부스가 우려하는 지점은 “비트코인을 ‘돈(money)’이 아니라 ‘최강의 자산(asset)’으로만 규정하는 내러티브”가 커질 때, 디지털 신용·ETF·수탁이 확대되며 중앙화가 가속될 수 있다는 것이다. 그는 세일러가 공기업/규제 환경 때문에 달러 체제에 정면으로 맞서는 메시지를 내기 어렵거나(“달러의 위협이 아니다” 같은 발언) 전략적으로 톤을 조절할 수 있다고도 암시한다. 결론적으로 Strategy 모델이 단기·중기적으로는 성과를 낼 수 있지만, “디플레 붕괴 구간에서 과도한 레버리지”가 있으면 큰 충격을 받을 수 있다는 리스크 프레임을 제시한다.


00:41:44 AI Is Accelerating Everything

진행자가 “2019년 책 출간 당시와 달리 지금 AI는 폭발적으로 빨라졌다”고 하자, 부스는 “속도는 바뀌지 않았다. 우리가 이제 지수 곡선의 후반부(큰 체감이 나는 fold)에 들어왔을 뿐”이라고 반박한다. 그는 종이접기(50번 접으면 태양 거리)와 체스판 쌀알(칸마다 2배) 비유로 ‘지수의 직관 실패’를 다시 강조한다. AI는 지금이 “역사상 가장 느리고 가장 나쁜 품질”의 시기이며, 앞으로 더 싸고 더 강하고 더 보편화될 것이고, 소프트웨어를 넘어 로봇/물리 세계 생산에도 연결돼 한계비용을 급격히 낮출 것이라고 본다. 이 과정에서 기업은 AI를 쓰지 않으면 경쟁에서 밀리니 일자리 대체는 구조적으로 강제되고, 그 결과 기존 부채 기반 질서(임금→소비→세금→부채확대)가 충돌을 일으킨다.


00:57:55 Do We Still Need Money?

진행자가 일론 머스크의 “AI 미래엔 돈이 필요 없을 수도”라는 취지의 발언을 던지자, 부스는 “매우 적게는 필요하겠지만, 중요한 건 ‘왜 지금 돈이 이렇게 중요한가’”라고 되묻는다. 그는 현재의 ‘기술 과점/플랫폼 통제’가 정부 계약·보조금·통화 팽창과 결합해 중앙집중을 강화한다고 보고, 이것은 자유시장 디플레의 결과가 아니라 인플레 화폐의 결과라고 본다. 비트코인 체제에서 장기적으로(그는 상징적으로 2140년 이후까지 언급) 사람들은 통화 조작이 “정상”이라는 발상을 다시 선택하지 않을 것이며, 지금 시대를 돌아보면 “왜 그렇게 쉽게 착취 구조를 믿었나”라는 평가가 남을 거라고 말한다. 여기서의 논점은 “돈이 사라지느냐”가 아니라, ‘조작 가능한 돈’이 지배하는 체제가 종말을 맞느냐는 방향으로 정리된다.


01:03:05 Credit Markets In A Bitcoin World

진행자는 “아무리 풍요로워져도 신용(credit) 자체는 사라지기 어렵다. 비트코인 세계의 신용시장은?”을 묻는다. 부스는 질문 자체가 “현 신용 기반 질서에서 출발한 프레이밍”이라고 지적하며, 비트코인 표준에서는 신용 비중이 경제 전체에서 점점 작아질 것이라 본다. 특히 ‘무에서 찍어내는 신용’은 결국 폭발하며, 대신 위험자본은 신용보다 지분(equity) 형태로 재배치될 가능성이 크다고 주장한다. 그는 창업 경험을 예로 들며, 초기 혁신은 대개 신용이 아니라 “미래 가치 창출을 믿는 투자자와의 지분 관계”로 자금이 공급된다고 말한다. 현재는 신용 공급자가 시스템 리스크를 만들면 국가가 구제하는 구조(테일 리스크 사회화)라 과잉입찰·과잉레버리지(PE가 더 비싸게 사도 ‘어차피’ 버팀목이 있음)가 합리적 게임이 되지만, 비트코인 기반의 디플레 환경에서는 생산성 향상으로 부채의 실질 부담이 커져 과도한 신용이 스스로 정화된다는 메커니즘을 강조한다.

https://youtu.be/hC-I9YXEP_c 1시간 전 업로드 됨

LIVE: Jamie Dimon Double Dips. Is CLARITY Is Done??? Re7 x Plume & Tay Call in, Shane In The Tower

The Rollup

3줄 요약

1. 디파이 금리는 ‘리스크 프리+위험 프리미엄’이 아니라 ‘대출 수요’의 함수라서, 약세장엔 위험 대비 지나치게 낮아 보이고 강세장엔 반대로 좋아 보이는 착시가 생긴다.

2. RWA 토큰화가 늘면 디파이 예치자는 ETH 담보대출과 ‘라틴아메리카 실물 신용’ 같은 비상관 수익원을 한 화면에서 비교하게 되고, 결국 글로벌 온체인 크레딧 마켓으로 스프레드가 수렴한다.

3. AI 시대엔 ‘열린 식별자(폰번호·이메일)’ 기반 메신저가 에이전트 스팸으로 붕괴 압력을 받고, XMTP는 네트워크 레벨 동의·키 기반 아이덴티티로 “초대받은 대화만” 가능한 구조를 제시한다.

디파이 예치자는 위험을 과소보상 받고 있나: 루카 모델 vs ‘데이터 품질’ 논쟁

진행진은 최근 시장에 퍼진 문제의식(“디파이 예치자가 떠안는 리스크 대비 금리가 너무 낮다”)을 출발점으로 잡는다. Santi의 문제제기와 M0의 Luca가 파생상품 가격결정(옵션/풋 관점 등)에서 차용한 모델을 언급하며, 예치금이 ‘0이 될 수 있는’ tail risk(오라클 오류, 청산 메커니즘 실패, 디폴트/익스플로잇)를 금리에 반영해야 한다는 주장이다. 반론으로 Flashbots의 Hu가 “모델은 좋지만 입력 데이터가 나쁘면 결과도 나쁘다(garbage in, garbage out)”고 지적한 대목이 핵심인데, 디파이 리스크를 표준화해 계량할 공통 프레임워크가 없으니 “정교한 모델”이 오히려 그럴듯한 오판을 낳을 수 있다는 맥락이다. 여기서 진행진은 ‘리스크 프레임워크(표준화된 리스크 데이터)’와 ‘루카식 가격모델’을 결합해야 금리의 적정선(예치자가 받아야 할 위험 프리미엄)을 논할 수 있다고 정리한다.


온체인 금리는 ‘위험의 가격’이 아니라 ‘차입 수요의 온도계’라는 착시

진행진이 특히 강조한 인사이트는, 디파이 금리가 전통금융의 무위험금리(국채)나 프로토콜 위험도를 직접 반영해서 형성되는 것이 아니라 “대출·레버리지 수요”에 의해 결정된다는 점이다. 그래서 약세장처럼 차입 수요가 줄고 레버리지가 축소될 때는 온체인 금리가 국채보다 낮아져 “리스크 대비 보상이 안 된다”는 인상을 주지만, 강세장에는 같은 인프라/같은 구조적 리스크가 존재함에도 차입 수요가 폭증해 금리가 급등하며 “디파이가 더 매력적”으로 보이는 국면이 생긴다. 즉 위험 자체가 급격히 변했다기보다, 위험을 사려는(빌리려는) 수요가 변하며 금리가 흔들리는 구조다.


‘Morpho 금리 미스프라이싱’ 반박: Repo 모델 vs Put 옵션 모델, LGD 가정의 차이

Luca 모델의 결론(“예치자가 과소보상”)에 대해 Steakhouse의 Adrian이 다른 시각을 제시한 대목도 흥미롭다. 핵심은 모델링 관점 차이: 이를 풋옵션처럼 볼지, 레포(repo)처럼 볼지에 따라 ‘디폴트 시 손실률(Loss Given Default)’ 가정이 달라지고, 현실적인 LGD를 쓰면 현재 금리는 “크게 왜곡되지 않았다(미스프라이싱이 아니다)”는 주장이다. 이 구간의 메시지는 디파이 금리 논쟁이 단순히 “APY가 낮다/높다”가 아니라, (1) 손실확률과 (2) 손실규모를 어떤 시장구조로 해석하느냐에 따라 적정금리 추정이 크게 달라진다는 점이다.


RE7·Plume: ‘Vault’는 빈 박스, 문제는 박스 안의 전략과 가드레일

RE7과 Plume 게스트들은 “Vault라는 단어가 암호화폐에서 가장 나쁜 단어”라는 강한 표현으로 시작한다. 볼트는 그 자체로 안전/위험을 말해주지 않는 “포장(컨테이너)”이고, 실제 위험은 내부 전략(담보, 리밸런싱 규칙, 운용 재량 범위, 오라클/청산 구조)에 의해 결정된다는 주장이다. 또한 시장 참여자들이 여전히 “가장 높은 APY를 쫓는” 습관을 버리지 못해 위험을 제대로 해석하지 못하고, 표준화·공시·규칙 기반 운용이 부족한 상황에서 ‘볼트’가 만능처럼 유통되며 신뢰 비용을 키운다고 본다. 다만 이런 상태는 시간이 지나며 정리되고, “좋은 큐레이터는 살아남고 나쁜 큐레이터는 도태”되는 정화 과정이 반복된다는 경험칙(FTX 이후 2023년에도 유사한 금리 압축/비효율이 있었다)을 제시한다.


왜 사람들은 무위험금리보다 낮은 온체인 수익률에도 예치하나: 접근성·편의·브랜드 신뢰의 함수

진행진의 질문(“왜 무위험금리보다 낮은데도 예치하나”)에 대해, 게스트들은 ‘합리적이냐’보다 ‘현실적으로 무엇이 쉬운가’를 강조한다. 온체인 사용성(리밸런싱, 모니터링, 루핑, 포지션 관리)이 어렵고, 사용자들은 결국 지갑/앱에서 쉽게 접근 가능한 상품과 몇몇 신뢰 브랜드로 몰린다. 예컨대 “Aave의 낮은 스테이블 APY에도 자금이 쌓이는 이유”는, 가장 높은 수익률이 아니라 “심리적 안정감·익숙함·마찰 비용 최소화”라는 설명이다. 이 관점은 디파이 금리/수익률이 경제적 최적화만으로 설명되지 않고 UX·운영부담·신뢰가 프리미엄(혹은 디스카운트)으로 작동한다는 점을 시사한다.


Plume의 Nest: 재량형 ‘아무거나 하는 볼트’ 대신, 허용 자산·한도·규칙을 코드로 강제

Plume는 볼트 인프라를 “누구나 아무 전략이나 할 수 있는 지갑형 볼트”가 아니라, 운용자가 할 수 있는 행동을 제약하는 가드레일 중심으로 설계했다고 설명한다. Nest Studio(백엔드 빌더)를 통해 “어떤 자산에만 배분 가능”, “비중/한도”, “허용된 액션” 등을 사전에 정의하고 공개해, 예치자가 ‘무엇을 할 수 있는지/없는지’를 구조적으로 이해하도록 만든다는 주장이다. 또한 규제·컴플라이언스·라이선스 작업을 통해 새로운 실물자산을 온체인에 올리고, RE7 같은 큐레이터가 이를 바탕으로 전략을 구성하도록 ‘레일’을 제공하는 그림을 제시한다.


RWA가 가져오는 비상관 수익원: 온체인 수요 사이클을 깨는 ‘글로벌 크레딧 마켓’의 전조

RE7 측은 디파이 네이티브 수익률이 시장 사이클에 강하게 연동(강세장=차입수요↑=금리↑)되는 반면, RWA 기반 수익(예: 라틴아메리카의 특정 대출 비즈니스)은 디파이와 무관하거나 역상관일 수 있어 포트폴리오 구성에 큰 의미가 있다고 말한다. 이런 자산이 충분히 늘면, 예치자 입장에선 “ETH 담보대출 2% vs RWA 크레딧 6~8%” 같은 선택지가 한 화면에서 경쟁하게 되고 자금 이동이 일어나며 스프레드가 수렴한다. 최종적으로 “온체인에서 ETH에 빌려주는지, 실물 크레딧에 빌려주는지조차 모르는” 단일 글로벌 신용시장이 열릴 수 있다는 장기 비전이 제시된다.


전통 기관의 온체인 진입: ‘토큰화’만으로는 부족하고, ‘DeFi 컴포저빌리티’가 병목

진행진은 아폴로(Apollo)의 항공기 임대 계약 등 비유동 자산까지 온체인 언더라이팅/구조화하려는 움직임, 비트와이즈(Bitwise)의 언더라이팅·큐레이션 관심을 언급하며 “리스크 평가 시장이 어떻게 변하나”를 묻는다. 답변은 명확하다: 전통 기관이 토큰화를 해도, 자산이 디파이 프리미티브(대출시장, 볼트, 담보, 파생구조)로 “통합/조립”되지 않으면 온체인에서 놀 뿐이다. 그래서 기관들은 점점 디파이 네이티브 파트너(큐레이터/리스크 매니저)와 협력해 ‘쓸 수 있는 토큰(Composable token)’로 만들려는 흐름으로 이동 중이라고 본다.


RWA의 핵심 난제: Asset-Liability Mismatch(즉시 인출 vs 분기/연 단위 환매)

가장 실무적인 포인트는 RWA의 구조적 불일치다. 디파이는 플래시론·원자적 청산처럼 ‘즉시성’을 전제로 하는데, 실물자산은 환매/회수에 분기·1년 이상의 시간이 걸린다. 이 mismatch를 해결하려면 (1) 환매 게이팅, (2) 트랜치 구조, (3) 유동성 버퍼, (4) 만기 구조 설계 같은 프레임워크가 필요하다. Chris는 “고APY·저위험·고유동성”을 동시에 원하는 크립토 사용자의 기대가 현실세계에선 성립하기 어렵다는 ‘트릴레마’를 강조하며, 그래서 지금 RWA의 90%가 사실상 T-bills(단기 국채)에 머무르는 이유가 설명된다고 말한다.


블랙록은 ‘기존 상품을 토큰화’하면 빨라지나: AUM 성장 동기와 ‘리테일형 환매 속도’의 충돌

진행진이 “블랙록 같은 기관은 이미 유동성/리스크/환매 설계를 해놨는데 토큰화는 마지막 1마일 아닌가”라고 묻자, Chris는 핵심 병목이 여전히 “크립토가 기대하는 환매 속도”라고 본다. 오프체인 상품은 일일 환매가 기본이 아니며, 분기 환매(예: 분기당 5% 한도)조차 전통 사모 크레딧에선 빠른 편이다. 온체인에서 ‘디파이처럼’ 쓰이려면 구조를 더 바꿔야 한다. 또한 기관의 동기는 비용절감보다 “AUM 확대(신규 시장 접근)”인데, 스테이블코인 전체 시장이 아직 작고(대략 3,000억 달러 규모 언급), 최대 토큰화 상품도 수십억 단위라 ‘기관이 큰 리소스를 투입할 만큼’ 아직 임팩트가 제한적이라는 냉정한 평가가 나온다.

“토큰화 → 디파이 편입 → 볼트/에이전트 운용” 로드맵, 그리고 ‘에이전트는 아직 엣지케이스에 약하다’

진행진이 제시한 단계적 그림(토큰화된 주식/채권·RWA가 디파이 프리미티브에 들어가고, 이후 볼트가 이를 프로그램적으로 운용하며, 더 나아가 AI 에이전트가 운용까지)에는 RE7이 대체로 동의한다. 다만 AI 운용에 대해선 “연구·리밸런싱 보조로는 이미 쓰지만, 실자금 완전 위임은 아직 이르다”는 현실론을 제시한다. 디파이 실행은 ‘엣지 케이스’(오라클 이상치, 유동성 급감, 브리지 장애, 청산 경합 등)에 의해 결정되는 경우가 많아, 에이전트가 안정적으로 처리하기엔 시간과 검증이 필요하다는 이유다.


기관 자금은 이미 온체인에 들어왔다: ‘직접 농사’는 아니어도, 구조화된 경로로 유입 중

마지막 질문 “온체인 수익은 기관에 준비됐나”에서 Chris는 “아직 멀었다(신뢰 가능한 자산이 고작 수십 개)”는 신중론을, RE7은 “이미 도착했다(기관이 RE7 같은 펀드에 투자→그 자금이 온체인에 배치)”는 긍정론을 제시한다. 결론적으로 ‘기관이 직접 메타마스크로 파밍’하는 단계는 아니지만, 프록시(운용사/펀드/DAO) 경로를 통한 기관성 자금 유입은 가속 중이라는 관찰이 공유된다.


XMTP: AI 에이전트 스팸 시대에 ‘폰번호 기반 메신저’가 깨진다—해법은 네트워크 레벨 Consent

이후 구간은 XMTP CEO Shane이 등장해, AI가 대량 메시징을 자동화하면서 이메일·SMS·폰번호 기반 메신저가 “열린 글로벌 식별자” 때문에 스팸/사기 대응에 한계가 온다고 주장한다. 핵심은 XMTP가 메시지와 지갑 소유를 같은 키(암호키)로 결합해 “메시지를 보낸 주체가 실제 그 지갑을 소유한다”를 증명하고, 네트워크 차원에서 승인된 상대만 메인 인박스에 들어오게 하는 ‘네트워크 레벨 동의(consent)’를 제공한다는 점이다. World(월드) 챗이 XMTP 기반이며, “증명된 인간만 메시지 가능” 같은 정책을 구현할 수 있다는 예시가 나온다.


Convos 데모: 가입·전화번호 없이 QR로 그룹 생성, 에이전트는 ‘그 그룹만’ 접근—폭발(자폭) 타이머로 컨텍스트 소각

Shane은 Convos(앱)에서 “가입/이메일/전화번호 없이” QR 스캔만으로 즉시 그룹을 만들고, 스와이프 한 번으로 에이전트를 초대해 OpenAI/Claude/Llama 등 모델을 선택할 수 있다고 시연한다. 중요한 설계는 (1) 그룹마다 고유한 암호학적 ‘세계’가 분리되고, (2) 에이전트는 그 그룹 컨텍스트에만 접근하며, (3) “explode—일요일 자정” 같은 타이머를 걸면 키를 태워 대화·에이전트 접근 자체를 종료하는 ‘set-and-forget incognito’가 가능하다는 점이다. 이는 “모든 그룹에 동일 에이전트를 넣지 말라”는 기존 메신저의 경고(컨텍스트 누출 위험)를 구조적으로 차단하려는 시도다.


왜 블록체인(분산 프로토콜)이 필요한가: 앱과 프로토콜을 분리해 검열·서버 셧다운 리스크를 제거

Shane은 국가 단위 규제(이란의 WhatsApp 차단, 프랑스의 텔레그램 이슈, 각국의 암호화/백도어 압박 등)를 예로 들며, 서버와 앱을 한 회사가 함께 운영하면 언제든 셧다운될 수 있다고 본다. XMTP는 앱 레이어(Convos 같은 클라이언트)는 무한히 복제·포크 가능하게 오픈소스로 두고, 프로토콜 레이어는 노드가 분산되어 “어느 한 국가도 1/3 이상 노드를 소유하지 않는” 형태로 구축해 검열 저항성을 만들려 한다. 메시지의 소유권도 앱이 아니라 “사용자 키가 메시지를 소유”하는 구조로 바꿔야 AI 시대의 커뮤니케이션 가치가 플랫폼에 흡수되지 않는다는 논리다.


에이전트-에이전트 커뮤니케이션: API가 아닌 ‘대화’가 지식의 대부분, 그래서 메신저가 새로운 실행 레이어가 된다

Shane은 장기적으로 XMTP의 최대 트래픽은 “인간이 아닌 에이전트들끼리의 대화”일 수 있다고 본다. 현재는 에이전트가 API만 호출하는 방식이 주류지만, 실제 세계의 지식은 문서화된 API보다 ‘대화/맥락/네트워크’에 더 많이 존재한다는 주장이다. 예시로 “Agent University” 데모를 언급하며, 여러 에이전트가 그룹 채팅에서 서로 가르치고 협상하고 지식을 전파하며, 인간은 관찰자로 참여하는 형태를 제시한다. 이때 중요한 전제는 “에이전트도 키를 가진 1급 시민”이어야 하고, 메시징과 트랜잭션(자산 이동)이 결합돼야 에이전틱 커머스가 가능해진다는 점이다.


DPRK(북한) IT 워커 침투와 Drift 해킹: ‘개인 범죄’보다 ‘팀 기반 작전’ 징후

마지막 구간에서 Tay는 북한 IT 워커들이 수년간 여러 크립토 팀에 침투해 개발을 수행해왔고(2019년까지 거슬러 올라간다고 언급), 일부는 이를 교훈 삼아 개선했지만 일부는 인지조차 못했을 수 있다고 말한다. 또한 Drift 사례(진행진이 “현실이 흔들리는 포스트모템”이라 표현)에 대해, 온체인에서 30초 단위로 6시간 연속 자산을 이동시키는 ‘집요한 세탁/브리징’ 패턴은 개인이 아니라 역할 분담된 조직(해킹팀·세탁팀·침투/소셜엔지니어링팀 분리)일 가능성이 높다고 설명한다. 해킹 전 테스트/가스자금 이동을 추적하면 Tornado Cash 출금 흐름과 과거 DPRK 위협 행위자(“Nick Franklin” 사례)와 맞물리는 정황이 있고, 이러한 복합 지표가 “내부자 단독 범행” 가설을 약화시킨다는 요지다.


Circle의 동결 실패 논쟁: ‘초기 동결’은 오탐 리스크가 가장 낮은데, 7시간을 놓쳤다

Tay는 자산 동결의 가장 큰 리스크가 무고한 사용자의 자금을 잘못 동결하는 것(사실상 절도와 유사한 피해)이라며, 그래서 프로세스가 필요하다고 전제한다. 다만 Drift처럼 “공개적으로 대형 해킹이 확정”되고, 자금이 아직 다른 자금과 섞이지 않은 초기 단계(드리프트 컨트랙트→해커 주소→소수 주소→브리지)야말로 동결 오탐 위험이 최소인 타이밍인데 Circle이 약 7시간 동안 결정적 대응을 못 했다는 비판을 한다. 반면 USDT는 일부를 동결했고, Wormhole도 일부를 회수해 “완벽하진 않아도 의미 있는 억제 효과”를 줬다고 평가한다.


이더리움 롤백은 왜 불가능해졌나: 상호운용성·실물 경제 결제의 연쇄 피해, 그리고 DAO 포크의 ‘특수한 조건’

진행진이 Tornado Cash 같은 믹서가 “이더리움의 불변성을 역설적으로 강화”하는 측면이 있지 않냐는 문제의식을 던지자, Tay는 이제 이더리움 롤백은 기술적/사회적으로 불가능에 가깝다고 말한다. 롤백은 디파이·거래소·결제·상거래를 포함한 광범위한 상태(state)를 되돌려 무고한 당사자에게 연쇄 피해(대금 취소, 배송 완료 후 결제 무효 등)를 만들기 때문이다. 2016년 DAO 포크조차 “해커 자금이 30일 쿨다운으로 한 컨트랙트에 묶여 있었고, 당시 생태계 상호연결이 지금보다 훨씬 약했으며, 특정 주소만 ‘터치’하는 방식으로 해결 가능했던 특수 케이스”였다고 설명한다. 즉 오늘날의 다층(L2 포함) 상호운용 환경에서는 ‘나쁜 행위자를 막기 위해 무고한 사용자까지 피해’보게 하는 조치는 정당화되기 어렵다는 결론이다.

https://youtu.be/33pIN07Cjns 2시간 전 업로드 됨

The Truth About Private Credit | Michael Haynes of Beach Point Capital

The Monetary Matters Network

3줄 요약

1. ‘사모크레딧’ 공포는 과장됐고, 진짜 리스크는 당장 부실이 아니라 소프트웨어/테크 대출의 “5년 뒤 기업가치(리파이낸싱 가능성)” 불확실성에 있다.

2. 현재 매력도는 ‘코어 직접대출(5~6/10)’보다 ‘옵포/캐피털솔루션(7~9/10)’과 ‘논에이전시 모기지(7~9/10)’에 더 쏠려 있으며, “시장 내 꼬임(kink in the hose)”이 오히려 고수익 기회다.

3. 반(半)유동성(세미리퀴드) 상품의 환매 게이트는 구조적으로 자연스러운 현상이고, 업계의 진짜 실력 차이는 “첫 대형 크레딧 사이클에서의 리스트럭처링/회수 극대화 능력”에서 드러날 가능성이 크다.


00:00 Intro

진행자 잭 팔리(Jack Farley)는 최근 2~3개월간 헤드라인을 장식한 “Private Credit(사모크레딧)”이 사실상 여러 하위 섹터를 뭉뚱그린 용어라고 깔고 들어간다. 오늘 게스트인 Beach Point Capital의 Private Credit 헤드 마이클 헤인즈(Michael Haynes)는 “우리는 리테일(개인) 자금 기반의 환매형 대형 상품, 소프트웨어 대출 편중 이슈로 언론에 오르는 그 하우스들과는 결이 다르다”고 선을 긋는다. Beach Point는 200억 달러+ AUM의 크레딧 하우스이며, 주 고객은 공적/기업 연기금, 재단/기금, 일부 패밀리오피스 등 “인내자본(patient capital)”에 가깝다는 점이 이후 유동성/구조 논의의 전제가 된다.

01:02 Private Credit Definitions

헤인즈는 Beach Point의 사모크레딧을 “서브IG 크레딧 매니저로서 공/사모를 가로지르되, 오늘은 사모 중심”으로 정리하며 스펙트럼을 쪼갠다.

- Middle-market Direct Lending(직접대출): 주로 PE 스폰서가 소유한 기업(일부는 창업자/가문 소유)에 1순위 담보(First lien), 자본구조 최상단으로 대출. 지금 언론이 때리는 ‘사모크레딧’의 대표 섹터가 여기에 가깝다.
- Opportunities / Capital Solutions(기회·자본솔루션): 더 고수익·집중형. “좋은 회사지만 나쁜 밸런스시트(good company, bad balance sheet)” 같은 케이스, 산업/금리/팬데믹 등으로 ‘시장 기능이 흔들린(dislocated)’ 구간에 유동성 공급자로 들어가 프리미엄을 받는다. 헤인즈 표현대로 “불 난 건물로 뛰어드는(running into the building on fire)” 성향의 전략.
- Commercial Real Estate Debt(BPRED): 상업용 부동산 대출. 은행(특히 중소·지방은행)의 CRE 익스포저 축소가 3년간 기술적 순풍.
- Asset-backed(ABS/ABF 인접 영역): CRE·코퍼레이트가 아닌 현금흐름/자산 기반. 예로 논퍼포밍 주택대출, 비(非)기관(non-agency) 모기지, 오토/오토바이(할리데이비슨) 금융, 항공기 금융, PACE(특수 CRE 성격) 대출 등 매우 광범위.
- Hybrid(하이브리드: 크레딧+에쿼티 사이): 사모 중소형 딜에서 계약수익(크레딧) + 업사이드(이익공유/에쿼티 성격) + 거버넌스 관여를 섞는 형태.

흥미로운 포인트는 “사모는 비유동적이지만, 그렇다고 ‘정지된 시장’이 아니다”라는 주장이다. 투자자 선호·상대가치가 계속 바뀌므로, 다양한 버킷을 동시에 보는 것이 ‘현재 최고의 리스크-리턴’을 고르는 데 유리하다는 논리다.


24:13 Liquidity in Private Markets

잭은 “공포가 오면 공모(주식·채권·상장 BDC)는 즉시 가격이 깨지는데, 사모대출은 마크가 느려서 ‘극단적 공포의 할인’을 제대로 주울 수 있나? 사모 시장이 오히려 너무 ‘합리적’이라 70센트는 있어도 30센트는 없지 않나?”라고 묻는다.

헤인즈의 답은 두 갈래다.

1) 장기적으로 ‘공·사모 수렴(convergence)’:
그는 “사모인데 참여자가 10~15명이고 수십억 달러 규모면 사실상 신디케이트와 다를 바 없고, 반대로 신디케이트인데 홀더가 4~5명뿐이면 그게 더 사모 같다”는 식으로 경계가 흐려진다고 본다. 앞으로는 라벨(Private/Public)보다 “필요 유동성 수준”이 더 중요해질 것이라는 전망.

2) 오늘의 사모 유동성은 ‘배관(plumbing)’이 부족:
리테일 기반 환매 압력으로 시장에 bid list(매물 리스트)가 돌기 시작했지만, 대출 특유의 기밀 유지 조항 때문에 제3자가 재무/실사자료(데이터룸, QoE 등)를 충분히 못 받으면 가격을 매기기 어렵다. 그래서 지금은 “기존 홀더끼리의 이동”이 대부분이고, Beach Point는 자기가 이미 보유한 딜에서 다른 참가자에게 ‘혹시 팔 생각 있냐’고 직접 접촉하는 식으로 기회를 찾는다.
다만 “양질 자산이 헐값에 던져지는(distressed selling of otherwise good assets) 현상은 아직 없다”고 선을 긋는다. 즉, 기회가 ‘에피소드성’으로만 존재하고 구조적·지속적 유동성은 아직 아니라는 판단이다.

추가로, 잭이 ‘클럽딜’(2~3개 사모대출 기관이 함께 들어오는 형태)을 언급하자 헤인즈는 “대개는 렌더가 친구를 부르는 게 아니라, 차입자가 관계를 분산하기 위해 여러 렌더를 원해서 그렇게 된다”고 설명한다. 스프레드를 낮추기 위해서라기보다 “관계 분산/리파이 옵션 확보” 성격이 강하다는 뉘앙스다.


33:51 Dislocation Between Public and Private Markets

헤인즈는 섹터별 매력도를 숫자로 말한다(투자자 목적에 따라 달라지지만, 현재 사이클 위치를 가늠하는 힌트).

- Direct Lending: 5~6/10
스프레드는 역사적 평균 근처. 핵심은 “고정적·안정적 코어 인컴” 니즈를 충족시키는 환경은 아직 유효하다는 점. 다만 언론이 때리는 소프트웨어 익스포저는 중요한 이슈이며, Beach Point는 직접대출 전략에서 소프트웨어 익스포저가 거의 없다고 강조한다.
그가 보는 소프트웨어 리스크는 “당장 회사들이 무너진다”보다 5년 후 EV(기업가치) 예측 불가 → LTV가 어디로 튈지 모름 → 리파이낸싱 불확실성이다. 즉, 현금흐름 부실보다 Exit/Refi의 밸류에이션 리스크를 더 본다.

- Opportunistic/Capital Solutions: 7~9/10
M&A 둔화, 고금리 장기화, 산업/종목별 디스퍼전 확대는 ‘문제’이지만, 자본솔루션 입장에선 유동성 공급 프리미엄을 받을 수 있는 환경이다. “호스에 생긴 꼬임(kink in the hose)”이 기회라는 표현이 핵심.

- Public credit(하이일드/레버리지론)의 ‘지수’는 소폭 와이드지만, 하단부는 스트레스 가격
인덱스 레벨만 보면 평온해 보이지만, 실제로는 저품질·테크 인접·경기민감 섹터에서 “베이비-아웃-위드-배스워터(통째로 투매)”가 나오며 종목별 스트레스가 크다고 본다. 이런 디스퍼전은 사모 매니저가 공모 크레딧에서 ‘특정 딜’을 골라 담아 구조화/리파이 솔루션을 제시할 여지를 준다.

- Commercial Real Estate Debt
은행의 CRE 대출 축소가 스프레드 상승(“수백 bp 더”)으로 이어져 매력적. 흥미로운 디테일로, 몇 년 만에 오피스 딜을 처음으로 했다고 언급한다(대부분은 산업/호텔 등 ‘메이저’ 자산군).

- Asset-backed(특히 Non-agency mortgage): 7~9/10
Beach Point는 Vizio라는 자체 오리진레이터를 통해 논에이전시 모기지를 만들고, 다수의 증권화(securitization)를 실행해 일부는 주니어를 보유, 일부는 매각한다. 핵심은 “2차에서 사는 소비자”가 아니라 제조업자(오리진·언더라이팅 통제)가 되면 수익률 프리미엄과 리스크 통제가 가능하다는 점. 30년 모기지 금리가 7% 근처로 치솟는 “higher for longer” 환경이 오히려 이 영역의 수익성을 받쳐준다는 시각이다.

잭이 “사모크레딧은 오리진(제조)까지 한다는 점이 공모펀드와 다르다”고 정리하자, 헤인즈는 관계 기반 리스크관리를 강조한다. 예컨대 “미국의 대표적 럭셔리 호스피탈리티 브랜드” 대출 사례에서, 문제가 생기면 시장에서 가격만 보는 게 아니라 100년 업력의 오너와 직접 통화하며 조기경보·해결이 가능하다는 것이다(회사명은 공개 거절).

38:02 Business Development Companies

잭은 상장/비상장 BDC 간 NAV 대비 큰 할인(10~20%, 극단적으로 50%)과, 동일 운용사 내에서도 자산이 겹친다는 이야기를 꺼내며 “공모 시장이 암시하는 사모대출 수익률/가치 하락을 어떻게 봐야 하냐”를 묻는다.

헤인즈는 “BDC는 서로 다르다”로 시작한다.

- 자산구성 차이: 1순위만 60%인 곳도 있고, 2순위·무담보·에쿼티를 섞는 곳도 있어 할인율을 단순 비교하면 왜곡된다.
- 소프트웨어/테크 익스포저: 시장이 특히 경계하는 구간이어서 할인 확대 요인.
- 레버리지 프로필: 레버리지 높을수록 주가 변동 및 NAV 할인 확대 가능.

Beach Point는 공모 전략에서 BDC를 볼 때 “NAV 할인” 자체보다 기초 포트폴리오를 얼마나 싸게 사는가(자산 레벨 할인)에 집중한다고 말한다. 다만 BDC는 주가 변동성을 견뎌야 하므로, 같은 ‘크레딧 익스포저’라도 기관이 사모 펀드로 새로 진입하는 것(클린 포트폴리오)과는 체감 리스크가 다르다는 점을 짚는다.


40:04 Leverage in Private Credit

잭은 “사모크레딧이 ‘펀드 레벨에서 비레버드’라는 규제당국자 코멘트를 들었다”고 던진다. 헤인즈는 단호하게 “직접대출을 비레버드 자산군이라고 하는 건 맞지 않다”고 반박한다.

- 구조적으로 BDC는 대략 1~1.5배 레버리지가 흔하고,
- 전통적 사모 펀드(델라웨어 LP 등)도 보수적이면 낮게, 공격적이면 2배까지도 가능하다고 말한다.
- 보험사조차 “무레버”처럼 보여도 구조화 노트(트랜칭/레이팅)로 사실상 레버리지 효과 일부를 흡수하는 형태가 존재한다고 지적한다.

핵심 메시지는 “과도한 레버리지 자산군은 아니지만, ‘레버리지가 없다’고 말할 수도 없는, 책임 있는 수준의 레버리지 활용이 일반적”이라는 것이다.


44:28 Limited Partners in Private Credit

Beach Point는 기관자금 중심(리테일 없음)이라고 재확인한 뒤, 잭은 업계 전반의 변화—기관에서 HNW/매스 어플루언트로 판매 확대, 그리고 그에 따른 유동성 요구(세미리퀴드)—가 적합한지 묻는다.

헤인즈는 의외로 “리테일을 과소평가하면 안 된다”는 강한 자본주의적 관점을 편다.

- 어떤 투자자군도 사모크레딧에 참여할 수 있고, 핵심은 ‘기대치 관리’와 ‘정직한 커뮤니케이션’이다.
- 환매요청이 몰리면 전액 즉시 상환이 안 될 수 있고, 분기/연 단위 게이트(한도)가 존재한다는 점이 명확히 고지됐다면 “도덕적/구조적 문제로 보지 않는다”고 말한다.
- 언론은 환매 자체를 “뭔가 나쁜 신호”처럼 다루지만, 그는 평판 있는 운용사들이고, 라인(신용공여) 등 유동성 관리수단도 있으며, 실제로 라인이 거의 사용되지 않은 사례도 있다고 언급한다.
- 중요한 디테일: “환매가 나오지만 동시에 유입도 있다. 즉 순유출(net outflow)일 뿐 ‘아무도 안 산다’가 아니다.”

즉, 지금의 환매 소동을 “시스템적 위기”가 아니라 “리테일형 비유동 자산에서 자연스럽게 발생하는 마찰”로 해석한다.


49:41 Semi-Liquid Structures

헤인즈는 기관이 주로 쓰는 구조를 두 가지로 정리한다.

1) 드로우다운 펀드(투자기간+회수기간): 전통적 폐쇄형 구조. 투자 후 자산이 상환/매각될 때 자금이 돌아온다.
2) 에버그린(evergreen): 지속적으로 자금 유입이 가능하되, 기관이 환매(혹은 회수)를 원하면 리퀴데이팅 쉐어 클래스로 전환되어 “그 시점에 존재하던 자산이 상환/회수되는 범위에서만” 돈을 가져간다. 즉, 매니저가 억지로 자산을 팔아 다른 투자자에게 피해를 전가하기보다, “기존 포트폴리오의 자연 만기/상환”을 타는 방식이라 기관 입장에 안정적이다.

잭이 “기관은 세미리퀴드를 거의 안 쓰냐”고 묻자, 헤인즈는 본인은 많이 못 봤다고 답한다(예외적으로 BDC 참여는 있을 수 있음). 세미리퀴드에 대한 평가는 “구조가 나쁘다기보다, 투자자가 자신이 서명한 유동성 제약을 정확히 이해해야 한다”로 일관한다. 결론은 단순하다: 사모대출의 원자산 만기는 5~7년이고, 그게 자산군의 본질이라는 점.


54:06 Direct Lending and Defaults

잭은 “사모대출의 디폴트 지표(비발생이자, non-accrual)가 실제로 늘고 있나”를 묻는다. 헤인즈는 “직접대출은 자가보고(self-reporting) 성격이라 공모처럼 완전한 통계가 어렵다”고 전제한 뒤, 유의미한 디폴트 급증은 못 봤다고 답한다.

그 이유를 구조적으로 설명하는 대목이 실무적으로 흥미롭다.

- 관계형 대출의 ‘완충장치’: 공모채는 홀더가 많고 이해관계가 갈려 대립적이기 쉬우나, 직접대출은 렌더 수가 적고 관계가 깊어 디폴트로 가기 전에 연장/조건변경(어멘드)으로 해법을 찾기 쉽다. 그래서 공모에서 디폴트로 찍힐 이벤트가 사모에선 “연장·수정”으로 처리되어 표면상 디폴트가 적게 보일 수 있다.
- 구조가 보수적: Beach Point는 보통 LTV 50% 이하를 지향한다고 말한다. 잭이 “기업에서 LTV는 EV 기준이냐”고 묻자, PE가 최근에 거래한 실제 매입가가 있으면 그 값을 기준점으로 삼고, 리파이 케이스처럼 거래가격이 없으면 보수적으로 자체 밸류를 잡으며, 스폰서 에쿼티가 충분히 남아있게(원금 대부분이 아직 회사에 박혀 있게) 설계한다고 설명한다.

또 하나의 디테일: 헤인즈는 “우린 디폴트가 없다”는 식의 발언은 컴플라이언스상 불가하다고 선을 긋고, 다만 직접대출 포트폴리오가 매우 건전했고 이건 우호적 거시환경 + 보수적 구조 덕분이라고 말한다.


01:08:37 CAIA End-roll

https://youtu.be/Vs7UxJszuFg 2시간 전 업로드 됨

Logan Jastremski: Will Hyperliquid Flip Solana?

The Rollup

3줄 요약

1. Logan은 “블록체인=글로벌 거래소(Exchange)”라고 보고, 체인 밸류에이션도 결국 거래(실행)에서 나오는 현금흐름(수수료/우선순위 수수료)로 설명돼야 한다고 주장한다.

2. Hyperliquid의 성장은 ‘탈중앙’이 아니라 ‘제품(Perps UX)과 직접 과금(bps)’ 덕분이지만, 장기적으로는 ‘콜로케이션(단일 매칭엔진 근접)’ 구조가 글로벌 확장에 한계를 만들 수 있다고 본다.

3. 그가 미는 미래 해법은 ‘Localized Ingestion(지역별 정보 유입/처리)’과 멀티리더 구조로, 전세계 정보가 한 곳(예: 도쿄/뉴저지)으로 빨려 들어가는 모델보다 공정하고 더 나은 가격발견을 만들 수 있다는 베팅이다.


00:00 Intro

대화는 거시 뉴스(전쟁 리스크)로 인한 단기 변동성보다, 장기적으로 “통제 가능한 것(타임호라이즌/제품 경쟁력)”에 집중해야 한다는 Logan의 태도에서 출발한다. 그는 테슬라 슈퍼차저 네트워크 소프트웨어 운영 경험을 언급하며, 2020년대 초 크립토에서는 “DAU/매출”을 묻기 어려웠지만 이제는 시장이 실제 제품/매출 중심으로 이동했고, 그 흐름이 고성능 체인과 트레이딩 인프라의 가치로 연결된다고 전제한다.

02:51 SOL vs. HYPE Thesis

Logan은 고성능 L1(솔라나) vs 특정 거래 앱체인/거래소형 체인(하이퍼리퀴드)을 “실행(execution)으로 어떻게 돈을 버는가” 관점에서 본다. 솔라나는 우선순위 수수료/REV 같은 형태로 거래 혼잡 상태(컨텐셔스 스테이트)에 대한 프리미엄을 수취해 왔고(그는 솔라나 2025년 REV를 15~20억 달러 수준으로 언급), Hyperliquid는 매칭엔진 중심의 거래소 구조로 거래당 bps를 직접 과금해 매출로 직결된다. 겉보기엔 완전히 달라 보여도 “거래가 돈이 되는 지점에서 수취한다”는 점에서 유사하며, 솔라나는 스팟에서는 강하지만 퍼프스(perps)에서는 지고 있다는 문제의식을 깔고 간다.


05:30 Co-Location vs. Localized Ingestion

그는 온체인 트레이딩 아키텍처를 크게 두 진영으로 나눈다. (1) 전통 금융처럼 매칭엔진/시퀀서 근처에 붙는 콜로케이션 모델(정보 우위가 물리적 근접성에서 나오고, 사설 광케이블/마이크로웨이브 등 인프라 레이스가 심화)과 (2) 정보가 발생한 지역에서 곧바로 거래에 반영되도록 하는 Localized Ingestion 모델이다. 비유로 “99명의 마켓메이커는 더 빠른 말(콜로케이션)을 원하지만, 진짜 필요한 건 자동차(Localized Ingestion)”라고 말하며, 블록체인이 기존 시장구조를 그대로 복제하는 게 아니라 ‘인터넷 네이티브 재설계’가 가능하다고 본다.


07:20 Hyperliquid's Real Innovation

Hyperliquid의 핵심 혁신은 “탈중앙성”이 아니라 “좋은 퍼프스 제품”을 빠르게 만들었고, 상대적으로 중앙화된 환경에서 제품 완성도를 올리며 유저가 원하는 경험을 제공했다는 데 있다고 평가한다. 본인도 초기에 “탈중앙 아니면 별로”라고 비판했지만, 이제는 “유저가 제품을 사랑하면 그게 중요”로 관점이 바뀌었다고 말한다. 다만 노드 수(16개)와 데이터센터 집중(도쿄 등)을 근거로 Hyperliquid를 “KYC 없는 CEX에 가까운 구조”로 보고, 향후 규제·확장 국면에서 어떤 한계가 드러날지(특히 글로벌 기관 참여)가 관전 포인트라고 둔다.


12:11 Blockchains Are Exchanges

Logan의 중심 명제는 “블록체인은 본질적으로 자산 원장(ledger)이고, 가장 잘하는 일은 트레이딩과 머니무브먼트”라는 것이다. 그래서 체인이 수십~수백억 달러 밸류를 정당화하려면 ‘내러티브(WW2 저항성 같은 이념)’보다 “실행을 통해 발생하는 현금흐름”으로 설명돼야 하고, 궁극적으로 체인도 거래소처럼 DCF(할인현금흐름)로 가치평가돼야 한다는 주장으로 연결된다.


13:49 Localized Ingestion Explained

Localized Ingestion을 이해시키기 위해 그는 ‘오더플로우’와 ‘PFOF(주문흐름대가)’를 예로 든다. 로빈후드는 유저 주문을 거래소로 바로 던지지 않고 시타델 같은 마켓메이커에 넘겨, (마켓메이커는 비독성 리테일 플로우를 확보, 로빈후드는 수익화, 유저는 더 좋은 체결)이라는 삼자 이득 구조를 만들었다. 그는 트레이딩이 결국 “오더플로우의 원천과 독성/비독성” 문제이며, 전통 구조(단일 매칭엔진)에선 정보가 한 지점으로 몰려 물리적 거리/지연이 곧 불리함이 된다. 반면 Localized Ingestion은 정보가 발생한 지역에서 거래 기회를 포착하게 해 “특정 지역(예: 도쿄/뉴저지)에 유리한 게임”이 아니라 “전세계가 각자 정보 발생지 기반으로 경쟁”하는 더 공정한 시장구조를 만들 수 있고, 그 결과 스프레드·가격발견이 개선될 수 있다는 논리다.


17:34 Hyperliquid Regulatory Risk?

규제 리스크에 대해 그는 확답 대신 구조적 취약점을 강조한다. Hyperliquid가 충분히 분산돼 보이지 않고(노드 적고, 지리적으로도 집중), 결과적으로 “관할권과 규제 프레임이 다른 전세계 기관들이 한 지역의 엔진에 붙는 것”에 심리적·경제적 저항이 생길 수 있다는 문제를 제기한다. 그는 규제 자체보다도 “글로벌 TAM(전세계 거래량)을 먹을 때 지리적/정보 비대칭이 장애가 되는가”가 더 본질적인 리스크라고 본다.


18:12 HYPE as Regional Exchange

그는 Hyperliquid를 “잘 만든 지역 거래소(regional exchange)”로 정의한다. 지금은 리테일 중심 채택과 빠른 상장/상품(커머디티) 확장으로 성공했지만, 인도·유럽 등 원거리 참여자에게는 ‘더 멀리 떨어져 있다는 이유로’ 역선택(adverse selection)을 겪을 수 있고, 그래서 역사적으로 거래소들이 지역별로 따로 생겨난(런던/뉴욕/일본 등) 이유가 반복될 수 있다는 관점이다. 즉 “글로벌 단일 유동성 풀”이 이상이더라도, 현실에서 참여자들은 불리한 게임에 들어오지 않으려 하기 때문에 Localized Ingestion 같은 설계가 필요하다는 문제의식을 강화한다.


21:10 Can SOL Win Perps?

솔라나가 퍼프스를 포기해야 하냐는 질문에 Logan은 “절대 아니다”라고 답한다. 그는 체인이 “모든 자산의 스팟+퍼프스+더 넓은 파생(주식/FX 포함)”까지 잡아야 가치가 극대화된다고 본다. 특히 흥미로운 포인트로 “프로프 AMM(시장조성 로직을 온체인에 내장)”을 언급한다. 전통 시장에서 마켓메이커가 지연을 이기기 위해 엔진 옆에 붙는다면, 온체인에선 마켓메이킹 로직 자체를 체인/프로토콜에 “꽂아 넣는(thumb drive in the matching engine)” 방식이 가능해 콜로케이션보다 더 강한 형태로 지연 격차를 줄일 수 있다는 주장이다. 또한 Titan 같은 라우팅 로직 온체인화(집계/라우팅을 체인 위로 올려 클릭~체결 사이 갭을 줄여 더 타이트한 호가 제공) 흐름을 들어, 퍼프스도 결국 같은 방향으로 진화할 수 있다고 본다.


24:36 Ethereum Is Dead

“이더리움은 죽었다”는 매우 공격적인 표현을 쓰며, 2021년 이후 이더리움에 큰 관심이 없었다고 말한다. 그의 논리는 (1) 저처리량/긴 블록타임/비병렬 구조는 트레이딩에 불리했고 (2) L2는 본질적으로 데이터 압축에 가깝고(그는 “5바이트 거래를 1바이트로 압축” 같은 설명) (3) 압축을 하려면 오히려 고처리량 체인 위에서 하는 게 더 합리적이며 (4) 결국 이더리움의 프리미엄은 초기 부의 효과/종교화된 이념에서 왔지, 제품/매출로 정당화되기 어렵다는 주장으로 귀결된다. 다만 진행자 측은 가격 퍼포먼스(최근 1년 ETH +50%, SOL -20%)와 퀀텀 저항/노드 분산 같은 반론을 제시하며 논쟁 구도를 만든다.


28:34 ZK Doesn't Speed Trading

ZK에 대해 Logan은 “대역폭을 줄일 수는 있지만, 정보 전파(latency)를 줄이지 못한다”고 단언한다. 트레이딩은 “지진이 일본에서 났다/어떤 체결이 발생했다” 같은 이벤트 정보가 얼마나 빨리 전파되느냐가 핵심인데, ZK는 증명 생성/압축이라는 추가 단계가 들어가 오히려 레이턴시를 늘릴 수 있다는 주장이다. 또한 그는 “대역폭 제한을 임의로 정해 네트워크를 억지로 느리게 만드는 것(예: 50~100MB 상한)”보다, 인터넷이 100Mbps→1Gbps→10Gbps로 발전하는 현실을 활용해 처리량 자체를 올리는 편이 장기적으로 옳다고 본다.

34:26 Product Over Decentralization

그는 스스로 “예전엔 탈중앙 맥시였지만 이제는 제품 맥시(product maxi)”로 바뀌었다고 말한다. 유저가 “탈중앙이라서 프리미엄을 내고 쓰는” 사례는 반복적으로 실패했으며, 최소한의 신뢰/검열저항은 필요하지만 핵심은 사랑받는 제품과 매출이라는 것. Canton 같은 퍼미션드/컨소시엄형 네트워크에 대해서도 “인트라넷 vs 인터넷” 비유를 들며, 단기적으로는 존재할 수 있으나 장기적으로는 개방 네트워크가 더 큰 경제활동을 만들 가능성이 높다고 본다. 또한 Stripe가 통제하는 Tempo(스테이블/결제 레일) 같은 모델도 “이해상충(왜 Visa가 Stripe 통제망을 쓰나)”을 예로 들며 확장성에 의문을 단다.


46:48 Blockchains as Exchanges DCF

그는 블록체인의 본질적 수익모델을 “컨텐셔스한 상태(state)를 먼저 접근하려는 수요에 프리미엄을 매기는 것”으로 정리한다. 전통 거래소는 사실상 선착순/콜로케이션으로 이 프리미엄 게임을 운영하고, 블록체인은 우선순위 수수료/MEV/수수료 구조로 이를 가격화한다. 이 프레임을 받아들이면 체인도 거래소처럼 현금흐름을 추정할 수 있고, 결국 밸류에이션은 “신성한 자산” 내러티브가 아니라 DCF로 수렴해야 한다는 결론을 밀어붙인다(단, 비트코인만은 예외적 ‘스페셜 스노우플레이크’가 될 수 있다고 언급).


53:35 Ethereum's Throughput Path

진행자는 “이더리움도 결국 고처리량으로 갈 수 있지 않나(ZK/스케일링/퀀텀 저항 연구 등)”를 묻지만, Logan은 기술적 가능성보다 “커뮤니티가 그 방향을 선택할 확률이 낮다”고 본다. 그는 처리량 진화를 “킬로바이트(이더리움 과거는 다이얼업 56kbps보다도 느린 수준) → 메가바이트(현재) → 기가바이트(미래, 트레이딩 인프라는 수백 GB급)”로 설명하며, 금융 전체를 온체인으로 옮기려면 단순 개선이 아니라 ‘세 자릿수~네 자릿수 배’의 격차를 줄여야 한다고 주장한다. 즉, 이더리움이 따라올 “가능성”은 인정하지만, 실현될 “확률/속도/조직적 의지”가 낮다는 쪽에 베팅한다.


58:27 Will HYPE Flip SOL?

마무리에서 “단기적으로 Hyperliquid가 솔라나를 추월할 수도 있다”는 가능성을 열어둔다. 다만 장기 승부의 핵심은 콜로케이션 vs Localized Ingestion의 갈림길이며, Localized Ingestion은 아직 미검증이지만 ‘글로벌 거래소’를 만들기 위한 1st-principles 해법일 수 있다는 점을 재차 강조한다. 결국 Hyperliquid는 “지금 당장 잘 작동하는 제품과 매출”의 대표 사례이고, 솔라나는 “멀티리더/글로벌 정보유입 구조가 제대로 구현될 경우 더 큰 TAM을 먹을 수 있는 후보”로 대비된다.

https://youtu.be/xeKeVJFHNi8 47분 전 업로드 됨