Market Champions: Inside the Minds of Point 72 & Citadel Portfolio Managers | Dr. Gio Valiante
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. 포드샵(Point72·Citadel류)에서 성과가 갈리는 핵심은 “개인의 재능”보다 시스템(문화·인센티브·리스크 커뮤니케이션) 이 어떻게 공포를 다루느냐에 달려 있다.
2. 탑 PM은 시장을 ‘위협’이 아니라 ‘풍요(기회)’로 보도록 훈련하며, 성과(PnL)가 아니라 프로세스를 종교처럼 감사(audit)해 장기 기대값을 극대화한다.
3. PM을 무너뜨리는 건 정보가 아니라 수치심(embarrassment)·후회(regret)·정체성(ego/seat) 같은 감정 부채이고, 이를 “능동적 분리(detach)”로 관리해야 알파가 지속된다.
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. 포드샵(Point72·Citadel류)에서 성과가 갈리는 핵심은 “개인의 재능”보다 시스템(문화·인센티브·리스크 커뮤니케이션) 이 어떻게 공포를 다루느냐에 달려 있다.
2. 탑 PM은 시장을 ‘위협’이 아니라 ‘풍요(기회)’로 보도록 훈련하며, 성과(PnL)가 아니라 프로세스를 종교처럼 감사(audit)해 장기 기대값을 극대화한다.
3. PM을 무너뜨리는 건 정보가 아니라 수치심(embarrassment)·후회(regret)·정체성(ego/seat) 같은 감정 부채이고, 이를 “능동적 분리(detach)”로 관리해야 알파가 지속된다.
포드샵 시대의 부상: “목표에 오르는 게 아니라 시스템 수준으로 떨어진다”
발리안테는 포드 구조가 대세가 된 이유를 개인 역량이 아니라 “시스템”으로 설명한다. *Atomic Habits*의 문장을 빌려 “우리는 목표 수준으로 올라가지 못하고, 시스템의 수준으로 떨어진다”고 말한다. 같은 PM이라도 Point72에서 Citadel로, 혹은 Millennium·Schoenfeld 등 다른 플랫폼으로 옮기면 성과가 달라지는 이유가 바로 문화·규범·인센티브·관리 방식의 미세한 차이가 ‘리스크-taking’의 결을 바꾸기 때문이다. 그는 이를 NFL 사례로 비유한다. 샘 다널드가 Jets·Panthers에 있을 때와 Seahawks에서의 퍼포먼스가 다른 건 “선수의 목표”가 아니라 “팀 시스템”의 효과라는 것. 금융에서도 PM은 “투자자-선수(investor athlete)”처럼 영양·보충제·수면·심리까지 최적화된 상태로 일하기 때문에, 환경의 작은 변화가 바로 성과로 전이된다고 본다.
또 하나의 축은 시장 적응성이다. 그는 최고의 헤지펀드는 벌집/물고기 떼처럼 환경 변화에 적응하며 알파를 ‘고정된 것’이 아니라 ‘굴러가는 개념(rolling, evolving)’으로 본다고 말한다. 특히 AI 시대엔 변화 속도가 빨라져, 때로는 소규모/창업형 펀드가 더 빨리 피벗해 유리할 수 있다는 관점을 덧붙인다.
공포는 누구나 느낀다: 문제는 “돈을 잃는 공포”가 아니라 “창피할 공포”
그는 공포를 “인간 보편(universality of the human condition)”으로 정의한다. 뇌의 공포 시스템은 돈을 벌라고 진화한 게 아니라 생존을 위해 만들어졌기 때문에, 투자 환경에서는 쉽게 과잉 반응한다. 공포가 커지면 시장을 기회의 공간이 아니라 위협의 공간으로 해석하게 되고, 객관적 현실 인식이 ‘최악 시나리오’로 왜곡된다. 여기서 중요한 변수는 동기·자신감이며, 자신감은 공포와 반비례로 토글(toggle)된다는 설명을 준다.
흥미로운 포인트는 “사람들이 진짜로 두려워하는 것”이 손실 자체만이 아니라 타인의 평가—즉 ‘수치심(embarrassment)’ 이라는 주장이다. 혼자 있을 때의 실패보다, 공개적으로 실패할 때의 고통이 훨씬 크고, 조직은 이를 통해 PM을 쉽게 조건화(conditioning)할 수 있다. 예컨대 리스크/매니지먼트가 손실 날 때만 연락하는 구조라면, PM은 “돈을 벌기 위해 포지션을 여는” 게 아니라 “혼나지 않기 위해 포지션을 줄이는” 방식으로 바뀌며, 이는 곧 ‘스마트 리스크-taking’이 아니라 실패 회피(failure avoidance) 로 전환된다.
그는 이를 스포츠의 전술로 번역한다. 공격적으로 승리하려는 상태(마스터리 지향)에서, 점수 지키려는 상태(ego-avoid, NFL의 prevent defense)로 스위치가 켜지는 순간 알파 생성이 급격히 둔화된다.
“성과”가 아니라 “프로세스”를 감사하는 조직만이 공포를 무력화한다
발리안테가 반복해서 강조하는 건 “최고 헤지펀드는 PnL을 직접 다루기보다 프로세스의 질을 감사(audit) 한다”는 점이다. 투자에서는 결과-프로세스 2x2 매트릭스(‘잘했는데 돈 못 벌 수 있음’, ‘못했는데 돈 벌 수 있음’)가 필연이므로, 단기 PnL로만 사람을 평가하면 공포가 시스템화된다. 반대로 Point72 같은 곳(그는 Cohen을 예로 든다)은 지표·히트레이트·아이디어 생성 등 선행변수를 보고 “프로세스가 맞으면 조급해하지 말고 기다려라”는 문화를 준다는 것. 그는 이를 “샴푸 병 뒷면처럼: Lather, Wash, Rinse, Repeat”로 비유한다. 반복 가능한 과정이 누적되면 기대값이 최대화된다는 논리다.
크립토 리서처 관점에서 읽으면, 이는 *단기 변동성/뉴스 플로우에 반응하는 트레이딩*과 *프로세스 기반의 포지션 운영(엔트리-리스크-익절/손절-리밸런싱 규칙)*의 차이로 그대로 매핑된다. 조직이 규칙 기반 운영을 강화할수록 ‘감정 비용’이 줄고, 시장이 바뀌어도 적응 속도가 올라간다.
후회(regret)와 FOMO: 과거에 붙잡히면 현재의 시장을 못 본다
후회는 골프와 투자에서 동일한 형태로 나타난다고 말한다. 인간은 심리적 ‘부착(attachment)’을 만든다: (1) 타인의 인식, (2) 과거, (3) 미래. 특히 후회는 과거에 대한 부착을 강화해 현재를 왜곡한다. “이전 트레이드에서 돈을 못 벌었다/덜 벌었다”는 감정이 남아 있으면, 다음 트레이드에서 PnL을 ‘만회하려고(force PnL)’ 사이징을 키우거나 리스크 프레임을 무너뜨리는 식의 행동으로 이어진다. 이는 전형적인 인지 편향의 생성 조건이다.
그가 제시하는 점검 문장은 간결하다. “지금 이 순간 시장의 기회에 비례해 자본을 배분하라.” 여기엔 타인의 시선, 과거의 손실, 미래의 불안(“이번에 못 벌면 잘린다”) 같은 변수가 들어갈 자리가 없다. 리서치/트레이딩 팀이라면 이 문장을 포지션 리뷰의 기준 문장으로 삼아, 아이디어가 ‘시장 기회’가 아니라 ‘감정’에서 나왔는지 역추적할 수 있다.
“투자에서의 디태치(detach)”는 시장을 떠나는 게 아니라 ‘단기 PnL’에서 분리하는 것
청자는 “프로는 시장에서 완전히 떨어질 수 없다”고 묻지만, 발리안테는 디태치의 대상이 ‘투자 행위’가 아니라 단기 PnL이라고 정리한다. 그는 “감정 곡선이 PnL 곡선을 닮으면 이 일은 못 버틴다”고 말하며, PM은 PnL 변동과 무관하게 감정이 안정적이어야 한다고 본다.
실무 처방은 “토요일을 소유하라”로 압축된다. 연간 약 250 거래일 동안 고강도 정보처리(인지+감정)를 하는 PM에게 필요한 건 육체 회복이 아니라 인지·정서 회복이며, 금요일 이른 시간에 ‘의도적으로 끊는 것’이 퍼포먼스 최적화라고 주장한다. 기본 루틴은 (1) 금요일 늦은 오후부터 다운시프트, (2) 토요일은 비시장 day, (3) 일요일 오후부터 재가동. 이를 통해 48시간 회복을 확보하고, 250일을 “dead eyes”로 보내지 않게 만든다는 논리다.
다만 그는 모순처럼 보이지만 중요한 예외도 인정한다. 헤지펀드 PM은 ‘올인 프로페션(all-in profession)’이라, 전쟁/지정학 같은 주말 뉴스가 가격을 결정하는 국면에서는 토요일에도 모니터링이 필요할 수 있다. 이때의 해결책은 (a) 팀이 있으면 모니터링을 위임해 “중요 이벤트만 에스컬레이션”, (b) 개인이라면 체크 시간을 12시/3시/4시처럼 슬롯으로 고정해 폰 중독(인지 부하)을 차단하는 방식이다.
규제가 만든 아이러니: “큰 플랫폼이 더 유리해졌다”
그는 헤지펀드 창업이 어려워진 원인을 컴플라이언스/정책/규제 비용에서 찾는다. 의도는 ‘대형의 이점 제한’이었지만 결과는 반대로 대형의 우위 강화로 나타났다는 주장이다. “컴플라이언스 5명, 리스크 10명” 같은 조직 자원을 갖춘 플랫폼은 확장할수록 더 강해지지만, 독립 창업자는 성과 외 업무(규제 대응, 투자자 커뮤니케이션, 데이터/인프라 구축)에 시간을 빼앗기며 알파 생산이 둔화된다.
그는 이를 타이거 우즈 비유로 설명한다. PGA가 “타이거 프루핑”을 위해 코스를 더 길게 만들었지만, 장타자인 타이거에게 오히려 더 유리해졌다는 것. 규제 역시 같은 방향으로 작동해, 작은 플레이어의 ‘민첩성’ 장점이 구조적 비용에 의해 상쇄되는 구간이 늘었다고 본다.
발리안테는 포드 구조가 대세가 된 이유를 개인 역량이 아니라 “시스템”으로 설명한다. *Atomic Habits*의 문장을 빌려 “우리는 목표 수준으로 올라가지 못하고, 시스템의 수준으로 떨어진다”고 말한다. 같은 PM이라도 Point72에서 Citadel로, 혹은 Millennium·Schoenfeld 등 다른 플랫폼으로 옮기면 성과가 달라지는 이유가 바로 문화·규범·인센티브·관리 방식의 미세한 차이가 ‘리스크-taking’의 결을 바꾸기 때문이다. 그는 이를 NFL 사례로 비유한다. 샘 다널드가 Jets·Panthers에 있을 때와 Seahawks에서의 퍼포먼스가 다른 건 “선수의 목표”가 아니라 “팀 시스템”의 효과라는 것. 금융에서도 PM은 “투자자-선수(investor athlete)”처럼 영양·보충제·수면·심리까지 최적화된 상태로 일하기 때문에, 환경의 작은 변화가 바로 성과로 전이된다고 본다.
또 하나의 축은 시장 적응성이다. 그는 최고의 헤지펀드는 벌집/물고기 떼처럼 환경 변화에 적응하며 알파를 ‘고정된 것’이 아니라 ‘굴러가는 개념(rolling, evolving)’으로 본다고 말한다. 특히 AI 시대엔 변화 속도가 빨라져, 때로는 소규모/창업형 펀드가 더 빨리 피벗해 유리할 수 있다는 관점을 덧붙인다.
공포는 누구나 느낀다: 문제는 “돈을 잃는 공포”가 아니라 “창피할 공포”
그는 공포를 “인간 보편(universality of the human condition)”으로 정의한다. 뇌의 공포 시스템은 돈을 벌라고 진화한 게 아니라 생존을 위해 만들어졌기 때문에, 투자 환경에서는 쉽게 과잉 반응한다. 공포가 커지면 시장을 기회의 공간이 아니라 위협의 공간으로 해석하게 되고, 객관적 현실 인식이 ‘최악 시나리오’로 왜곡된다. 여기서 중요한 변수는 동기·자신감이며, 자신감은 공포와 반비례로 토글(toggle)된다는 설명을 준다.
흥미로운 포인트는 “사람들이 진짜로 두려워하는 것”이 손실 자체만이 아니라 타인의 평가—즉 ‘수치심(embarrassment)’ 이라는 주장이다. 혼자 있을 때의 실패보다, 공개적으로 실패할 때의 고통이 훨씬 크고, 조직은 이를 통해 PM을 쉽게 조건화(conditioning)할 수 있다. 예컨대 리스크/매니지먼트가 손실 날 때만 연락하는 구조라면, PM은 “돈을 벌기 위해 포지션을 여는” 게 아니라 “혼나지 않기 위해 포지션을 줄이는” 방식으로 바뀌며, 이는 곧 ‘스마트 리스크-taking’이 아니라 실패 회피(failure avoidance) 로 전환된다.
그는 이를 스포츠의 전술로 번역한다. 공격적으로 승리하려는 상태(마스터리 지향)에서, 점수 지키려는 상태(ego-avoid, NFL의 prevent defense)로 스위치가 켜지는 순간 알파 생성이 급격히 둔화된다.
“성과”가 아니라 “프로세스”를 감사하는 조직만이 공포를 무력화한다
발리안테가 반복해서 강조하는 건 “최고 헤지펀드는 PnL을 직접 다루기보다 프로세스의 질을 감사(audit) 한다”는 점이다. 투자에서는 결과-프로세스 2x2 매트릭스(‘잘했는데 돈 못 벌 수 있음’, ‘못했는데 돈 벌 수 있음’)가 필연이므로, 단기 PnL로만 사람을 평가하면 공포가 시스템화된다. 반대로 Point72 같은 곳(그는 Cohen을 예로 든다)은 지표·히트레이트·아이디어 생성 등 선행변수를 보고 “프로세스가 맞으면 조급해하지 말고 기다려라”는 문화를 준다는 것. 그는 이를 “샴푸 병 뒷면처럼: Lather, Wash, Rinse, Repeat”로 비유한다. 반복 가능한 과정이 누적되면 기대값이 최대화된다는 논리다.
크립토 리서처 관점에서 읽으면, 이는 *단기 변동성/뉴스 플로우에 반응하는 트레이딩*과 *프로세스 기반의 포지션 운영(엔트리-리스크-익절/손절-리밸런싱 규칙)*의 차이로 그대로 매핑된다. 조직이 규칙 기반 운영을 강화할수록 ‘감정 비용’이 줄고, 시장이 바뀌어도 적응 속도가 올라간다.
후회(regret)와 FOMO: 과거에 붙잡히면 현재의 시장을 못 본다
후회는 골프와 투자에서 동일한 형태로 나타난다고 말한다. 인간은 심리적 ‘부착(attachment)’을 만든다: (1) 타인의 인식, (2) 과거, (3) 미래. 특히 후회는 과거에 대한 부착을 강화해 현재를 왜곡한다. “이전 트레이드에서 돈을 못 벌었다/덜 벌었다”는 감정이 남아 있으면, 다음 트레이드에서 PnL을 ‘만회하려고(force PnL)’ 사이징을 키우거나 리스크 프레임을 무너뜨리는 식의 행동으로 이어진다. 이는 전형적인 인지 편향의 생성 조건이다.
그가 제시하는 점검 문장은 간결하다. “지금 이 순간 시장의 기회에 비례해 자본을 배분하라.” 여기엔 타인의 시선, 과거의 손실, 미래의 불안(“이번에 못 벌면 잘린다”) 같은 변수가 들어갈 자리가 없다. 리서치/트레이딩 팀이라면 이 문장을 포지션 리뷰의 기준 문장으로 삼아, 아이디어가 ‘시장 기회’가 아니라 ‘감정’에서 나왔는지 역추적할 수 있다.
“투자에서의 디태치(detach)”는 시장을 떠나는 게 아니라 ‘단기 PnL’에서 분리하는 것
청자는 “프로는 시장에서 완전히 떨어질 수 없다”고 묻지만, 발리안테는 디태치의 대상이 ‘투자 행위’가 아니라 단기 PnL이라고 정리한다. 그는 “감정 곡선이 PnL 곡선을 닮으면 이 일은 못 버틴다”고 말하며, PM은 PnL 변동과 무관하게 감정이 안정적이어야 한다고 본다.
실무 처방은 “토요일을 소유하라”로 압축된다. 연간 약 250 거래일 동안 고강도 정보처리(인지+감정)를 하는 PM에게 필요한 건 육체 회복이 아니라 인지·정서 회복이며, 금요일 이른 시간에 ‘의도적으로 끊는 것’이 퍼포먼스 최적화라고 주장한다. 기본 루틴은 (1) 금요일 늦은 오후부터 다운시프트, (2) 토요일은 비시장 day, (3) 일요일 오후부터 재가동. 이를 통해 48시간 회복을 확보하고, 250일을 “dead eyes”로 보내지 않게 만든다는 논리다.
다만 그는 모순처럼 보이지만 중요한 예외도 인정한다. 헤지펀드 PM은 ‘올인 프로페션(all-in profession)’이라, 전쟁/지정학 같은 주말 뉴스가 가격을 결정하는 국면에서는 토요일에도 모니터링이 필요할 수 있다. 이때의 해결책은 (a) 팀이 있으면 모니터링을 위임해 “중요 이벤트만 에스컬레이션”, (b) 개인이라면 체크 시간을 12시/3시/4시처럼 슬롯으로 고정해 폰 중독(인지 부하)을 차단하는 방식이다.
규제가 만든 아이러니: “큰 플랫폼이 더 유리해졌다”
그는 헤지펀드 창업이 어려워진 원인을 컴플라이언스/정책/규제 비용에서 찾는다. 의도는 ‘대형의 이점 제한’이었지만 결과는 반대로 대형의 우위 강화로 나타났다는 주장이다. “컴플라이언스 5명, 리스크 10명” 같은 조직 자원을 갖춘 플랫폼은 확장할수록 더 강해지지만, 독립 창업자는 성과 외 업무(규제 대응, 투자자 커뮤니케이션, 데이터/인프라 구축)에 시간을 빼앗기며 알파 생산이 둔화된다.
그는 이를 타이거 우즈 비유로 설명한다. PGA가 “타이거 프루핑”을 위해 코스를 더 길게 만들었지만, 장타자인 타이거에게 오히려 더 유리해졌다는 것. 규제 역시 같은 방향으로 작동해, 작은 플레이어의 ‘민첩성’ 장점이 구조적 비용에 의해 상쇄되는 구간이 늘었다고 본다.
스핀오프 vs 부트스트랩: ‘혼자 나가면’ 사라지는 것은 데이터보다 “인지 환경”이다
청자가 “대형 플랫폼의 지원을 받아 스핀오프하면 인프라를 갖추기 쉽다”는 맥락을 던지자, 발리안테는 부트스트랩의 장점도 분명하다고 답한다. 직접 만든 투자 프로세스는 “홈메이드 골프 스윙(예: 짐 퓨릭)”처럼 비정형적이지만 내재화 정도가 깊어 오래 간다는 것. 반면 포드샵에서 길러진 PM이 독립하면, 그동안 플랫폼이 대신해주던 수많은 것(기술, 운영, 리스크, 심지어 ‘누구와 아이디어를 벽에 던질지’까지)을 잃는다.
여기서 핵심 개념이 상황인지(situated cognition) 다. 아이디어는 뇌만의 산물이 아니라 ‘환경과의 상호작용’에서 나오며, 사무실·회의·동료·우연한 대화 같은 요소가 사고를 촉발한다. 그래서 대형 펀드가 포커 토너먼트·소셜아워 같은 ‘문화’를 만들고, 비공식적 충돌(unscripted collisions)을 장려하는 이유도 아이디어 생성의 생산함수를 높이기 위해서라고 본다.
독립한 PM이 흔히 겪는 함정은 “침실에서 두 문 걸어가면 사무실” 같은 환경에서 사고가 좁아지고, 동료와의 마찰/보정이 사라져 뷰가 극단화되거나 확증편향이 커지는 것이다. 크립토 시장처럼 24/7·뉴스 주도·내러티브 변화가 빠른 영역에선 이 ‘인지 환경 손실’이 더 치명적일 수 있다.
조직을 떠나는 진짜 이유: “시스템 안에서 못 하는 아이디어”
그는 PM이 단순히 “여기가 싫어서” 떠나는 경우는 드물고, 대부분은 청자가 말한 사례처럼 플랫폼의 만다트(투자 범위) 밖의 기회 때문에 떠난다고 말한다(예: 스팩 같은 구조적 기회). 대형 펀드는 투자자에게 약속한 전략/리스크 범위가 있어 새로운 줄기를 쉽게 열기 어렵고, 의사결정이 느리면 기회가 닫힌다. 그래서 PM은 “이 아이디어는 내가 나가서라도 해야 한다”는 확신으로 독립을 선택한다.
흥미로운 지점은 뛰어난 CIO/창업자(그는 Steve Cohen, Ken Griffin 급을 암시)가 이런 제안을 들으면, 별도 투자 암(arm)을 만들거나 별도 자금(전용 캐피털/사이드카)을 붙여 아이디어를 조직 안에서 흡수하려 한다는 점이다. 결국 인재 인센티브의 본질은 “돈 버는 아이디어를 죽이지 않는 구조”다.
에고(ego)는 ‘자기(self)’다: “사람 vs 자리(seat)” 착각이 커리어를 망친다
그는 에고를 도덕적 비난이 아니라 심리학적 정의(자기, self)로 다룬다. 핵심은 정체성(identity: ‘나는 누구인가’) 이며, 많은 PM의 자신감이 실제 실력뿐 아니라 “Citadel/Point72의 저지(브랜드)”에 부분적으로 연결돼 있다는 점을 지적한다. 플랫폼을 떠나면 그 저지가 사라지고, 특히 드로우다운에서 손실이 ‘북’이 아니라 나 자신에 대한 공격처럼 느껴진다. 이때 PM은 공황 상태에서 오버트레이딩하거나 원래의 프로세스를 바꿔, “돈 벌게 해준 바로 그 방식”을 파괴한다.
즉 “사람이 잘해서 돈을 번 것인지, 자리가 만들어준 것인지”를 분리 평가하지 못하면, 독립 후 변동성이 곧 정체성 위기로 번지고 리스크 관리가 감정 관리로 붕괴한다.
‘기대(expectation)’가 ‘권리(entitlement)’로 변하는 순간, 시장이 응징한다
청자가 “성과 좋은데도 자금이 안 들어오면 시장을 탓하는 사람”을 묻자, 그는 그 뿌리를 인간의 기대 형성 메커니즘에서 찾는다. 과거에 반복된 보상(매년 5m 수익 등)은 자연히 기대를 만들지만, 위험한 순간은 기대가 ‘나는 이만큼 벌 자격이 있어’라는 권리의식으로 변할 때다. 그는 “겸손(humility)과 권리의식(entitlement)은 반비례”라고 말하며, PM이 시장보다 커졌다고 느끼는 순간(“내가 원하니 시장이 줘야 한다”) 오판과 손실 확대가 시작된다고 본다. “시장은 당신의 필요를 신경 쓰지 않는다”는 냉정한 메시지다.
여기서 그는 Steve Cohen의 문장을 인용한다: “나는 세상을 발명하지 않았다. 모두와 같이 그 안에서 살 뿐이다.” 그리고 “10,000 거래일 중 5일만 쉬었다”는 일화를 통해, 전설을 만드는 건 재능만이 아니라 겸손에 기반한 루틴/리거(rigor) 라는 점을 강조한다.
성과 위계와 정보 흐름: 실력은 숨겨지지 않는다
플랫폼 내부 성과 위계의 투명성 질문에 그는 “샵마다 다르지만, 결국 다 안다”에 가깝게 답한다. 일부는 아이디어 크리프를 막기 위해 실로(silo)화하지만, 업계는 컨퍼런스·아이디어 디너·지역 네트워크(뉴욕/코네티컷/웨스트체스터 등)로 연결돼 있어 누가 큰 해를 보내는지, 누가 어려운지 소문이 돈다. 장기 머니메이커는 더 많은 자본/런웨이/재량을 얻지만, 기본은 “먹고 사는 만큼 벌어야 하는(eat-what-you-kill)” 세계라는 점을 분명히 한다.
그가 좋아하는 헤지펀드 업의 본질은 “진실 말하기(truth-telling)와 책임(accountability)”다. 틀리면 인정하고, 손절하고, 사후분석으로 학습해야 살아남는다. 골프처럼 “실수는 해도 되지만 같은 실수를 반복하면 안 된다”는 규칙이 시장에서도 적용된다.
또한 그는 대학이 이념/왜곡으로 진실 추구 기능이 약해진 반면, 헤지펀드는 아이디어를 만들고(가설), 테스트하고(포지션), 검증하는(결과/피드백) 점에서 “자본으로 운영되는 대학”에 가깝다고까지 말한다. 이는 크립토 리서치 조직에서도 유효한 시사점인데, 결국 알파 조직은 논쟁·반증·검증이 돌아가는 ‘작은 과학 공동체’ 로 설계된다.
https://youtu.be/fngiWGhdUWc 35분 전 업로드 됨
청자가 “대형 플랫폼의 지원을 받아 스핀오프하면 인프라를 갖추기 쉽다”는 맥락을 던지자, 발리안테는 부트스트랩의 장점도 분명하다고 답한다. 직접 만든 투자 프로세스는 “홈메이드 골프 스윙(예: 짐 퓨릭)”처럼 비정형적이지만 내재화 정도가 깊어 오래 간다는 것. 반면 포드샵에서 길러진 PM이 독립하면, 그동안 플랫폼이 대신해주던 수많은 것(기술, 운영, 리스크, 심지어 ‘누구와 아이디어를 벽에 던질지’까지)을 잃는다.
여기서 핵심 개념이 상황인지(situated cognition) 다. 아이디어는 뇌만의 산물이 아니라 ‘환경과의 상호작용’에서 나오며, 사무실·회의·동료·우연한 대화 같은 요소가 사고를 촉발한다. 그래서 대형 펀드가 포커 토너먼트·소셜아워 같은 ‘문화’를 만들고, 비공식적 충돌(unscripted collisions)을 장려하는 이유도 아이디어 생성의 생산함수를 높이기 위해서라고 본다.
독립한 PM이 흔히 겪는 함정은 “침실에서 두 문 걸어가면 사무실” 같은 환경에서 사고가 좁아지고, 동료와의 마찰/보정이 사라져 뷰가 극단화되거나 확증편향이 커지는 것이다. 크립토 시장처럼 24/7·뉴스 주도·내러티브 변화가 빠른 영역에선 이 ‘인지 환경 손실’이 더 치명적일 수 있다.
조직을 떠나는 진짜 이유: “시스템 안에서 못 하는 아이디어”
그는 PM이 단순히 “여기가 싫어서” 떠나는 경우는 드물고, 대부분은 청자가 말한 사례처럼 플랫폼의 만다트(투자 범위) 밖의 기회 때문에 떠난다고 말한다(예: 스팩 같은 구조적 기회). 대형 펀드는 투자자에게 약속한 전략/리스크 범위가 있어 새로운 줄기를 쉽게 열기 어렵고, 의사결정이 느리면 기회가 닫힌다. 그래서 PM은 “이 아이디어는 내가 나가서라도 해야 한다”는 확신으로 독립을 선택한다.
흥미로운 지점은 뛰어난 CIO/창업자(그는 Steve Cohen, Ken Griffin 급을 암시)가 이런 제안을 들으면, 별도 투자 암(arm)을 만들거나 별도 자금(전용 캐피털/사이드카)을 붙여 아이디어를 조직 안에서 흡수하려 한다는 점이다. 결국 인재 인센티브의 본질은 “돈 버는 아이디어를 죽이지 않는 구조”다.
에고(ego)는 ‘자기(self)’다: “사람 vs 자리(seat)” 착각이 커리어를 망친다
그는 에고를 도덕적 비난이 아니라 심리학적 정의(자기, self)로 다룬다. 핵심은 정체성(identity: ‘나는 누구인가’) 이며, 많은 PM의 자신감이 실제 실력뿐 아니라 “Citadel/Point72의 저지(브랜드)”에 부분적으로 연결돼 있다는 점을 지적한다. 플랫폼을 떠나면 그 저지가 사라지고, 특히 드로우다운에서 손실이 ‘북’이 아니라 나 자신에 대한 공격처럼 느껴진다. 이때 PM은 공황 상태에서 오버트레이딩하거나 원래의 프로세스를 바꿔, “돈 벌게 해준 바로 그 방식”을 파괴한다.
즉 “사람이 잘해서 돈을 번 것인지, 자리가 만들어준 것인지”를 분리 평가하지 못하면, 독립 후 변동성이 곧 정체성 위기로 번지고 리스크 관리가 감정 관리로 붕괴한다.
‘기대(expectation)’가 ‘권리(entitlement)’로 변하는 순간, 시장이 응징한다
청자가 “성과 좋은데도 자금이 안 들어오면 시장을 탓하는 사람”을 묻자, 그는 그 뿌리를 인간의 기대 형성 메커니즘에서 찾는다. 과거에 반복된 보상(매년 5m 수익 등)은 자연히 기대를 만들지만, 위험한 순간은 기대가 ‘나는 이만큼 벌 자격이 있어’라는 권리의식으로 변할 때다. 그는 “겸손(humility)과 권리의식(entitlement)은 반비례”라고 말하며, PM이 시장보다 커졌다고 느끼는 순간(“내가 원하니 시장이 줘야 한다”) 오판과 손실 확대가 시작된다고 본다. “시장은 당신의 필요를 신경 쓰지 않는다”는 냉정한 메시지다.
여기서 그는 Steve Cohen의 문장을 인용한다: “나는 세상을 발명하지 않았다. 모두와 같이 그 안에서 살 뿐이다.” 그리고 “10,000 거래일 중 5일만 쉬었다”는 일화를 통해, 전설을 만드는 건 재능만이 아니라 겸손에 기반한 루틴/리거(rigor) 라는 점을 강조한다.
성과 위계와 정보 흐름: 실력은 숨겨지지 않는다
플랫폼 내부 성과 위계의 투명성 질문에 그는 “샵마다 다르지만, 결국 다 안다”에 가깝게 답한다. 일부는 아이디어 크리프를 막기 위해 실로(silo)화하지만, 업계는 컨퍼런스·아이디어 디너·지역 네트워크(뉴욕/코네티컷/웨스트체스터 등)로 연결돼 있어 누가 큰 해를 보내는지, 누가 어려운지 소문이 돈다. 장기 머니메이커는 더 많은 자본/런웨이/재량을 얻지만, 기본은 “먹고 사는 만큼 벌어야 하는(eat-what-you-kill)” 세계라는 점을 분명히 한다.
그가 좋아하는 헤지펀드 업의 본질은 “진실 말하기(truth-telling)와 책임(accountability)”다. 틀리면 인정하고, 손절하고, 사후분석으로 학습해야 살아남는다. 골프처럼 “실수는 해도 되지만 같은 실수를 반복하면 안 된다”는 규칙이 시장에서도 적용된다.
또한 그는 대학이 이념/왜곡으로 진실 추구 기능이 약해진 반면, 헤지펀드는 아이디어를 만들고(가설), 테스트하고(포지션), 검증하는(결과/피드백) 점에서 “자본으로 운영되는 대학”에 가깝다고까지 말한다. 이는 크립토 리서치 조직에서도 유효한 시사점인데, 결국 알파 조직은 논쟁·반증·검증이 돌아가는 ‘작은 과학 공동체’ 로 설계된다.
https://youtu.be/fngiWGhdUWc 35분 전 업로드 됨
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Market Champions: Inside the Minds of Point 72 & Citadel Portfolio Managers | Dr. Gio Valiante
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Learn More about Pictet AI Enhanced US Equity ETF: https://etf.am.pictet.com/pqus/
Learn more about the Pictet AI Enhanced International Equity ETF ($PQNT): https://etf.am.pictet.com/pq…
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Live From DAS: The End of Regulatory Theater | Tushar Jain & Greg Xethalis
Bell Curve
3줄 요약
1. CLARITY Act는 토큰 프로젝트에 “규제 회피를 위한 재단/랩스 분리극(regulatory theater)”을 끝내고, 표준화된 공시와 토큰 단의 가치환원을 제도권 안으로 끌어들이는 법안이다.
2. 불확실성(가치가 토큰에 귀속되는지, 재단 물량이 언제 풀리는지 등)은 투자자의 할인율을 키워 토큰 밸류에이션을 깎아왔고, CLARITY는 그 ‘불확실성 프리미엄’을 줄여 좋은 프로젝트의 리턴 분산을 키울 가능성이 높다.
3. 스테이블코인 ‘이자/수익률(yield)’을 막으려는 은행권 로비는 규제 포획의 전형으로 묘사되며, 온체인 자산이 “실소유자에게 수익이 귀속돼야 한다”는 구조적 흐름을 되돌리기 어렵다는 관점을 제시한다.
00:00 Introduction
진행자(Mike)와 Multicoin의 Tushar Jain, Greg Xethalis는 DAS(디지털 자산 서밋) 현장에서 라이브로 CLARITY Act를 중심으로 토큰 프로젝트의 구조 변화, 공시, 가치 accrual, 스테이블코인 수익률 논쟁을 다룬다. 컨퍼런스 분위기는 “가격 흐름(고점 대비 -50%)과 무관하게 에너지가 가장 높다”는 평가가 나오는데, 이는 기관 주도의 ‘구조적 불마켓’이 따로 진행 중일 수 있다는 시그널로 해석한다. 규제 당국(SEC/CFTC/통화감독청 등) 인사들이 업계에 우호적으로 “룰 오브 더 로드”를 만들려는 태도를 보인 점도 현장 체감으로 강조된다.
Bell Curve
3줄 요약
1. CLARITY Act는 토큰 프로젝트에 “규제 회피를 위한 재단/랩스 분리극(regulatory theater)”을 끝내고, 표준화된 공시와 토큰 단의 가치환원을 제도권 안으로 끌어들이는 법안이다.
2. 불확실성(가치가 토큰에 귀속되는지, 재단 물량이 언제 풀리는지 등)은 투자자의 할인율을 키워 토큰 밸류에이션을 깎아왔고, CLARITY는 그 ‘불확실성 프리미엄’을 줄여 좋은 프로젝트의 리턴 분산을 키울 가능성이 높다.
3. 스테이블코인 ‘이자/수익률(yield)’을 막으려는 은행권 로비는 규제 포획의 전형으로 묘사되며, 온체인 자산이 “실소유자에게 수익이 귀속돼야 한다”는 구조적 흐름을 되돌리기 어렵다는 관점을 제시한다.
00:00 Introduction
진행자(Mike)와 Multicoin의 Tushar Jain, Greg Xethalis는 DAS(디지털 자산 서밋) 현장에서 라이브로 CLARITY Act를 중심으로 토큰 프로젝트의 구조 변화, 공시, 가치 accrual, 스테이블코인 수익률 논쟁을 다룬다. 컨퍼런스 분위기는 “가격 흐름(고점 대비 -50%)과 무관하게 에너지가 가장 높다”는 평가가 나오는데, 이는 기관 주도의 ‘구조적 불마켓’이 따로 진행 중일 수 있다는 시그널로 해석한다. 규제 당국(SEC/CFTC/통화감독청 등) 인사들이 업계에 우호적으로 “룰 오브 더 로드”를 만들려는 태도를 보인 점도 현장 체감으로 강조된다.
03:33 CLARITY: Where the Bill Stands
CLARITY는 하원 통과 이후 상원 절차를 밟는 중이며, 중개자(intermediaries) 파트는 농업위원회(Ag Committee)를 통과했다는 언급이 나온다. 남은 핵심은 상원 은행위원회(Banking) 쪽 마크업이며, 여기서 “스테이블코인 이자(yield) 허용 문구”를 두고 은행 로비 vs 크립토 업계가 대치 중이고, 백악관이 조정자 역할을 하고 있다는 맥락이 제시된다. 통과 시점은 중간선거 국면으로 정치 일정이 바빠지기 전(“midterms 전”)이 데드라인처럼 거론되며, 통과되면 기관의 시장 접근과 프로젝트/유저의 참여 조건이 크게 바뀐다는 전제를 깐다.
04:57 Token Projects & the New Disclosure Era
토큰 프로젝트 관점에서 CLARITY의 1차 효과는 “공시의 표준화”로 요약된다. 지금까지는 토큰 발행/운영 주체가 무엇을, 어디까지, 어떤 형식으로 공개해야 하는지 불명확했고, 특히 SEC가 공시 자체를 ‘증권성 입증 자료’로 역이용할 수 있다는 공포가 있었다. 패널은 CLARITY 하에서는 SEC가 룰메이킹으로 통일된 공시 폼을 만들고, 토큰의 ‘originator(기원자/발행 주체)’와 거래소(상장/유통 주체) 모두에게 일정 기간 공시 책임이 생길 가능성을 말한다. 그 결과 성숙한 투자자(기관·전통 자본)가 요구하는 데이터가 시장에 대량 공급되고, “공시를 못 해서 펀더멘털 투자자가 빠지고 밈성 자금만 남는” 구조가 완화될 수 있다는 논리로 연결한다.
07:19 End of the Foundation Farce
Tushar는 지난 몇 년을 “규제 연극(regulatory theater)”이라고 직설적으로 부른다. 전형적 패턴은 (1) 토큰과 별개로 ‘랩스(영리회사) equity’가 있고, (2) 토큰은 ‘재단(비영리/해외)’이 발행하며, (3) 양쪽이 분리된 것처럼 서류상 구성하되 실제로 가치가 어디로 귀속되는지 설명은 못 하는 구조였다. 이 분리는 단순한 컴플라이언스 비용을 넘어, 제품/마케팅/BD가 재단 쪽에 있고 R&D/엔지니어링이 랩스에 있는 식의 “조직 운영 마찰”로 사업 확장을 방해했다고 지적한다. Greg은 더 나아가 기존 회사법(델라웨어 등)이 ‘주주가치 극대화’를 요구하는 반면, 토큰 기반 네트워크는 가치가 토큰으로 귀속되어야 하는데, 규제가 이를 비정상적 구조(재단 남발)로 몰아갔다고 설명한다. CLARITY는 토큰 단 가치포착(value capture)을 “탈중앙 거버넌스 하에서” 가능케 하며, fee switch, 온체인 수익 분배 같은 메커니즘을 증권성 공포 없이 설계할 길을 넓힌다는 포인트가 핵심이다.
12:03 Investors Price Uncertainty Into Tokens
투자자 프레임에서 가장 큰 문제는 “불확실성의 가격(할인율)”이다. (a) 토큰을 샀는데 가치가 랩스 equity에만 쌓일 수 있는 불확실성, (b) 재단이 대량 토큰을 보유한 채 언제/어떻게 시장에 풀지 불투명한 ‘오버행(overhang)’ 불확실성, (c) 재단이 가이던스를 주거나 토큰 홀더가 지배구조로 통제하기 어려운 환경이 합쳐져, 투자자는 보수적으로 밸류를 낮게 쳐야 했다는 주장이다. 여기서 흥미로운 디테일은, 시장이 FDV(완전희석가치)를 “최악의 경우 모든 물량이 풀린다”는 가정으로 과도하게 반영해왔고, 앞으로는 재단이 “연간 몇 % 정도를 집행/유통할지” 같은 가이던스를 내면 더 정교한(그리고 대체로 높은) 밸류에이션이 가능하다는 관측이다. 요지는 CLARITY가 단순히 규제 위험을 낮추는 게 아니라, ‘정보 비대칭과 오버행 공포’로 생긴 리스크 프리미엄을 축소시켜 자본비용을 낮출 수 있다는 점이다.
18:42 Will CLARITY Fix Token Performance?
최근 5년 토큰의 ‘중앙값 성과’가 매우 저조(진행자 언급: 중앙값 기준 -80% 수준)했는데, CLARITY가 이를 뒤집을 촉매냐는 질문에 대해, Tushar는 “중앙값 자체를 고치진 못한다”는 쪽에 가깝다. 과거 성과 부진은 (1) 과대 밸류에이션, (2) 공시 부재로 펀더멘털 투자 대신 밈성 투자 행동이 지배한 시장 구조 등 다른 요인이 컸다는 진단이다. 다만 앞으로는 공시·가치환원 구조가 정교해지면서 “수익률의 분산(dispersion)”이 커질 것으로 본다. 즉, 실제로 매출/현금흐름을 만들고 그 가치를 토큰에 귀속시키는 ‘진짜 비즈니스’는 더 좋은 리턴을, 그렇지 못한 프로젝트는 더 나쁜 리턴을 보이는 형태로 시장이 성숙한다는 전망이다. Greg은 한 단계 더 현실적인 변수를 추가하는데, 법 통과 자체보다 “70개 룰메이킹” 같은 구현 과정의 질이 중요하며, 현재 인선(Atkins, Celig, Gould 등)이 합리적 규칙을 만들 의지가 있어 보이나, 실질 효과는 18개월 이상의 점진적 실행에 달려 있다고 본다. 반면 Tushar는 시장이 룰메이킹 완료를 기다리기보다 “통과 시점에 선반영”할 가능성이 크고, 창업자 행동(토큰에 가치 귀속 선언 등)은 이미 Overton window가 이동하며 바뀌기 시작했다고 말한다.
25:44 What VCs Expect From Founders Now
VC/프라이머리(사모)와 세컨더리(공개 토큰) 시장을 분리해서 보라는 관점이 명확히 나온다. 초기 단계에서는 소수의 VC가 창업자와 직접 통화하며 정보 접근이 가능하므로, 전통적 의미의 대규모 IR·공시는 핵심 과제가 아니고 “PMF에 올인”이 우선이다. 하지만 토큰이 퍼블릭 시장에서 거래되면 수만~수백만 홀더가 생기고, 모두가 창업자에게 전화할 수 없으니 표준 공시가 필수 인프라가 된다. 흥미로운 긴장점으로, 과거에는 “어차피 어떤 VC는 공시 없어도 투자한다”는 유인이 있었지만, 멀티코인은 헤지펀드(세컨더리) 관점에서 공시 품질에 따라 밸류에이션에 ‘헤어컷/프리미엄’을 준다고 말한다. 또한 규제 환경 탓에 많은 팀이 “토큰을 너무 이른 시점에 퍼블릭화”해 IR 역량/조직 인프라가 없는 상태에서 시장을 상대해왔는데, 이런 팀일수록 공시 이전에 PMF를 먼저 만들지 못하면 공시를 아무리 잘해도 의미가 없다는 냉정한 조언이 반복된다.
35:17 Value Accrual
가치환원 메커니즘은 본질적으로 주식시장의 배당·자사주 매입과 유사하되, 크립토 네이티브 표현(스테이킹 리워드, 에어드랍, 프로토콜 수수료 분배 등)으로 구현된다고 본다. 여기서 가장 실무적으로 중요한 포인트는 “크립토식 바이백이 그동안 비효율적이었다”는 지적이다. 많은 프로토콜이 수익이 가장 클 때(대개 불장에 토큰 가격이 비쌀 때) 프로그램적으로 매입을 강제해 ‘고점에서 사는’ 구조가 되었는데, 이는 규제 탓에 재량(discretion) 있는 정책 설계나 거버넌스 논의를 공개적으로 하기 어려웠기 때문이라는 설명이다. 앞으로는 예를 들어 (가) 일정 밸류에이션/FCF 멀티플 이하로 내려오면 매수하는 풀, (나) “최후의 매수자(buyer of last resort)”처럼 동작하는 프로그램적 장치 등 더 정교한 설계를 토큰 거버넌스가 논의·승인할 수 있을 거라고 본다. Greg은 “가장 클린한 방식은 네트워크에 하드코딩된 순수 프로그램적 가치포착”이지만, CLARITY는 ‘탈중앙 거버넌스가 통제’한다는 조건 아래 더 넓은 설계 공간을 제공해, fee switch 같은 논쟁적 기능도 제도권 리스크를 낮춘다고 정리한다.
CLARITY는 하원 통과 이후 상원 절차를 밟는 중이며, 중개자(intermediaries) 파트는 농업위원회(Ag Committee)를 통과했다는 언급이 나온다. 남은 핵심은 상원 은행위원회(Banking) 쪽 마크업이며, 여기서 “스테이블코인 이자(yield) 허용 문구”를 두고 은행 로비 vs 크립토 업계가 대치 중이고, 백악관이 조정자 역할을 하고 있다는 맥락이 제시된다. 통과 시점은 중간선거 국면으로 정치 일정이 바빠지기 전(“midterms 전”)이 데드라인처럼 거론되며, 통과되면 기관의 시장 접근과 프로젝트/유저의 참여 조건이 크게 바뀐다는 전제를 깐다.
04:57 Token Projects & the New Disclosure Era
토큰 프로젝트 관점에서 CLARITY의 1차 효과는 “공시의 표준화”로 요약된다. 지금까지는 토큰 발행/운영 주체가 무엇을, 어디까지, 어떤 형식으로 공개해야 하는지 불명확했고, 특히 SEC가 공시 자체를 ‘증권성 입증 자료’로 역이용할 수 있다는 공포가 있었다. 패널은 CLARITY 하에서는 SEC가 룰메이킹으로 통일된 공시 폼을 만들고, 토큰의 ‘originator(기원자/발행 주체)’와 거래소(상장/유통 주체) 모두에게 일정 기간 공시 책임이 생길 가능성을 말한다. 그 결과 성숙한 투자자(기관·전통 자본)가 요구하는 데이터가 시장에 대량 공급되고, “공시를 못 해서 펀더멘털 투자자가 빠지고 밈성 자금만 남는” 구조가 완화될 수 있다는 논리로 연결한다.
07:19 End of the Foundation Farce
Tushar는 지난 몇 년을 “규제 연극(regulatory theater)”이라고 직설적으로 부른다. 전형적 패턴은 (1) 토큰과 별개로 ‘랩스(영리회사) equity’가 있고, (2) 토큰은 ‘재단(비영리/해외)’이 발행하며, (3) 양쪽이 분리된 것처럼 서류상 구성하되 실제로 가치가 어디로 귀속되는지 설명은 못 하는 구조였다. 이 분리는 단순한 컴플라이언스 비용을 넘어, 제품/마케팅/BD가 재단 쪽에 있고 R&D/엔지니어링이 랩스에 있는 식의 “조직 운영 마찰”로 사업 확장을 방해했다고 지적한다. Greg은 더 나아가 기존 회사법(델라웨어 등)이 ‘주주가치 극대화’를 요구하는 반면, 토큰 기반 네트워크는 가치가 토큰으로 귀속되어야 하는데, 규제가 이를 비정상적 구조(재단 남발)로 몰아갔다고 설명한다. CLARITY는 토큰 단 가치포착(value capture)을 “탈중앙 거버넌스 하에서” 가능케 하며, fee switch, 온체인 수익 분배 같은 메커니즘을 증권성 공포 없이 설계할 길을 넓힌다는 포인트가 핵심이다.
12:03 Investors Price Uncertainty Into Tokens
투자자 프레임에서 가장 큰 문제는 “불확실성의 가격(할인율)”이다. (a) 토큰을 샀는데 가치가 랩스 equity에만 쌓일 수 있는 불확실성, (b) 재단이 대량 토큰을 보유한 채 언제/어떻게 시장에 풀지 불투명한 ‘오버행(overhang)’ 불확실성, (c) 재단이 가이던스를 주거나 토큰 홀더가 지배구조로 통제하기 어려운 환경이 합쳐져, 투자자는 보수적으로 밸류를 낮게 쳐야 했다는 주장이다. 여기서 흥미로운 디테일은, 시장이 FDV(완전희석가치)를 “최악의 경우 모든 물량이 풀린다”는 가정으로 과도하게 반영해왔고, 앞으로는 재단이 “연간 몇 % 정도를 집행/유통할지” 같은 가이던스를 내면 더 정교한(그리고 대체로 높은) 밸류에이션이 가능하다는 관측이다. 요지는 CLARITY가 단순히 규제 위험을 낮추는 게 아니라, ‘정보 비대칭과 오버행 공포’로 생긴 리스크 프리미엄을 축소시켜 자본비용을 낮출 수 있다는 점이다.
18:42 Will CLARITY Fix Token Performance?
최근 5년 토큰의 ‘중앙값 성과’가 매우 저조(진행자 언급: 중앙값 기준 -80% 수준)했는데, CLARITY가 이를 뒤집을 촉매냐는 질문에 대해, Tushar는 “중앙값 자체를 고치진 못한다”는 쪽에 가깝다. 과거 성과 부진은 (1) 과대 밸류에이션, (2) 공시 부재로 펀더멘털 투자 대신 밈성 투자 행동이 지배한 시장 구조 등 다른 요인이 컸다는 진단이다. 다만 앞으로는 공시·가치환원 구조가 정교해지면서 “수익률의 분산(dispersion)”이 커질 것으로 본다. 즉, 실제로 매출/현금흐름을 만들고 그 가치를 토큰에 귀속시키는 ‘진짜 비즈니스’는 더 좋은 리턴을, 그렇지 못한 프로젝트는 더 나쁜 리턴을 보이는 형태로 시장이 성숙한다는 전망이다. Greg은 한 단계 더 현실적인 변수를 추가하는데, 법 통과 자체보다 “70개 룰메이킹” 같은 구현 과정의 질이 중요하며, 현재 인선(Atkins, Celig, Gould 등)이 합리적 규칙을 만들 의지가 있어 보이나, 실질 효과는 18개월 이상의 점진적 실행에 달려 있다고 본다. 반면 Tushar는 시장이 룰메이킹 완료를 기다리기보다 “통과 시점에 선반영”할 가능성이 크고, 창업자 행동(토큰에 가치 귀속 선언 등)은 이미 Overton window가 이동하며 바뀌기 시작했다고 말한다.
25:44 What VCs Expect From Founders Now
VC/프라이머리(사모)와 세컨더리(공개 토큰) 시장을 분리해서 보라는 관점이 명확히 나온다. 초기 단계에서는 소수의 VC가 창업자와 직접 통화하며 정보 접근이 가능하므로, 전통적 의미의 대규모 IR·공시는 핵심 과제가 아니고 “PMF에 올인”이 우선이다. 하지만 토큰이 퍼블릭 시장에서 거래되면 수만~수백만 홀더가 생기고, 모두가 창업자에게 전화할 수 없으니 표준 공시가 필수 인프라가 된다. 흥미로운 긴장점으로, 과거에는 “어차피 어떤 VC는 공시 없어도 투자한다”는 유인이 있었지만, 멀티코인은 헤지펀드(세컨더리) 관점에서 공시 품질에 따라 밸류에이션에 ‘헤어컷/프리미엄’을 준다고 말한다. 또한 규제 환경 탓에 많은 팀이 “토큰을 너무 이른 시점에 퍼블릭화”해 IR 역량/조직 인프라가 없는 상태에서 시장을 상대해왔는데, 이런 팀일수록 공시 이전에 PMF를 먼저 만들지 못하면 공시를 아무리 잘해도 의미가 없다는 냉정한 조언이 반복된다.
35:17 Value Accrual
가치환원 메커니즘은 본질적으로 주식시장의 배당·자사주 매입과 유사하되, 크립토 네이티브 표현(스테이킹 리워드, 에어드랍, 프로토콜 수수료 분배 등)으로 구현된다고 본다. 여기서 가장 실무적으로 중요한 포인트는 “크립토식 바이백이 그동안 비효율적이었다”는 지적이다. 많은 프로토콜이 수익이 가장 클 때(대개 불장에 토큰 가격이 비쌀 때) 프로그램적으로 매입을 강제해 ‘고점에서 사는’ 구조가 되었는데, 이는 규제 탓에 재량(discretion) 있는 정책 설계나 거버넌스 논의를 공개적으로 하기 어려웠기 때문이라는 설명이다. 앞으로는 예를 들어 (가) 일정 밸류에이션/FCF 멀티플 이하로 내려오면 매수하는 풀, (나) “최후의 매수자(buyer of last resort)”처럼 동작하는 프로그램적 장치 등 더 정교한 설계를 토큰 거버넌스가 논의·승인할 수 있을 거라고 본다. Greg은 “가장 클린한 방식은 네트워크에 하드코딩된 순수 프로그램적 가치포착”이지만, CLARITY는 ‘탈중앙 거버넌스가 통제’한다는 조건 아래 더 넓은 설계 공간을 제공해, fee switch 같은 논쟁적 기능도 제도권 리스크를 낮춘다고 정리한다.
43:45 Banks vs Stablecoins
은행권의 스테이블코인 수익률(yield) 반대는 “규제 포획(regulatory capture)” 사례로 강하게 비판된다. Tushar는 커뮤니티 뱅크 보호 논리가 “얇은 명분”이라고 보며, (1) 자금은 이미 대형은행으로도 이동할 수 있고, (2) 많은 은행이 원래 예금/저축 상품으로 이자를 제공하며, (3) 금융시스템 전체 예금 규모는 연준의 준비금/역레포 등 정책 변수와 더 복잡하게 연결돼 있어 ‘스테이블코인 이자=예금 증발’이라는 단순 논리는 성립이 약하다고 주장한다. Mike는 온체인 자산이 “실제로 내가 소유”하기 때문에, 중개자(브로커리지/DTCC/커스터디 등)가 float로 수익을 가져가던 구조가 깨지고 “소유자에게 수익이 귀속돼야 한다”는 방향으로 제도가 바뀌어야 한다는 관점을 보탠다. Greg은 1970년대 머니마켓펀드 도입 당시 은행이 ‘존립 위협’을 주장했지만 결국 경쟁이 금리 지급을 촉진했던 역사를 들며, 이번에도 본질은 시스템 업그레이드 경쟁이라고 본다. 또한 법안(대화에서는 GENIUS Act도 언급)이 은행에 스테이블코인/토큰화 예금 발행 여지를 주는 측면도 있어, 은행이 “완전 배제”되는 구도도 아니라고 지적한다. 마지막으로 Tushar는 비트코인 화이트페이퍼 첫 문장(은행 구제금융 헤드라인)을 상기시키며, 크립토의 존재 이유가 다층 중개·저금리 예금에서 발생하는 렌트 추구를 깨는 데 있었고, AI 에이전트 경제 같은 미래 결제는 전통 은행 레일이 아니라 스테이블코인 위에서 돌아갈 가능성이 높다고 결론낸다.
https://youtu.be/73hEbbICEtw 2시간 전 업로드 됨
은행권의 스테이블코인 수익률(yield) 반대는 “규제 포획(regulatory capture)” 사례로 강하게 비판된다. Tushar는 커뮤니티 뱅크 보호 논리가 “얇은 명분”이라고 보며, (1) 자금은 이미 대형은행으로도 이동할 수 있고, (2) 많은 은행이 원래 예금/저축 상품으로 이자를 제공하며, (3) 금융시스템 전체 예금 규모는 연준의 준비금/역레포 등 정책 변수와 더 복잡하게 연결돼 있어 ‘스테이블코인 이자=예금 증발’이라는 단순 논리는 성립이 약하다고 주장한다. Mike는 온체인 자산이 “실제로 내가 소유”하기 때문에, 중개자(브로커리지/DTCC/커스터디 등)가 float로 수익을 가져가던 구조가 깨지고 “소유자에게 수익이 귀속돼야 한다”는 방향으로 제도가 바뀌어야 한다는 관점을 보탠다. Greg은 1970년대 머니마켓펀드 도입 당시 은행이 ‘존립 위협’을 주장했지만 결국 경쟁이 금리 지급을 촉진했던 역사를 들며, 이번에도 본질은 시스템 업그레이드 경쟁이라고 본다. 또한 법안(대화에서는 GENIUS Act도 언급)이 은행에 스테이블코인/토큰화 예금 발행 여지를 주는 측면도 있어, 은행이 “완전 배제”되는 구도도 아니라고 지적한다. 마지막으로 Tushar는 비트코인 화이트페이퍼 첫 문장(은행 구제금융 헤드라인)을 상기시키며, 크립토의 존재 이유가 다층 중개·저금리 예금에서 발생하는 렌트 추구를 깨는 데 있었고, AI 에이전트 경제 같은 미래 결제는 전통 은행 레일이 아니라 스테이블코인 위에서 돌아갈 가능성이 높다고 결론낸다.
https://youtu.be/73hEbbICEtw 2시간 전 업로드 됨
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Live From DAS: The End of Regulatory Theater | Tushar Jain & Greg Xethalis
Live from DAS, we’re joined by Tushar Jain and Greg Xethalis from Multicoin to discuss the CLARITY Act's implications for token projects, including disclosure requirements, value accrual mechanisms, the collapse of the token-equity dual structure, founder…
Theo Golden: on Why Direct Tokenization Beats Wrapped TokensIs Traditional
The Rollup
3줄 요약
1. 기관 입장에선 ‘랩드(Wrapper) 토큰’보다 직접 발행(Direct issuance)·온체인 장부(books & records)가 규제·권리·카운터파티 리스크 측면에서 사실상 필수 선택지다.
2. 토큰화의 “Same but Better”는 단순히 빠르고 싸다는 얘기가 아니라, TA/리컨실리에이션 같은 오퍼레이션 리스크를 제거해 장기적으로 샤프를 개선하는 구조적 변화다.
3. 온체인화가 진행되면 영국 연구(Dr. King)에서 말한 ‘19개 중개자 → 3개(발행자–브로커/유통–월렛)’로 수렴하며, 일부 플랫폼형 유통업·전통 TA는 재정의되거나 약화된다.
00:00 Intro
진행자는 DeFi Day 현장에서 Baillie Gifford(이하 BG)의 Tokenization Lead인 Theo Golden을 초대해, RWA가 왜 아직 1T에 못 미치는지와 ‘숫자를 키울’ 현실적 경로를 묻는다. “DeFi는 죽었다”는 관성적 서사와 달리 현장 인파가 ‘살아있는 수요’를 보여준다는 분위기에서 대화가 시작된다.
The Rollup
3줄 요약
1. 기관 입장에선 ‘랩드(Wrapper) 토큰’보다 직접 발행(Direct issuance)·온체인 장부(books & records)가 규제·권리·카운터파티 리스크 측면에서 사실상 필수 선택지다.
2. 토큰화의 “Same but Better”는 단순히 빠르고 싸다는 얘기가 아니라, TA/리컨실리에이션 같은 오퍼레이션 리스크를 제거해 장기적으로 샤프를 개선하는 구조적 변화다.
3. 온체인화가 진행되면 영국 연구(Dr. King)에서 말한 ‘19개 중개자 → 3개(발행자–브로커/유통–월렛)’로 수렴하며, 일부 플랫폼형 유통업·전통 TA는 재정의되거나 약화된다.
00:00 Intro
진행자는 DeFi Day 현장에서 Baillie Gifford(이하 BG)의 Tokenization Lead인 Theo Golden을 초대해, RWA가 왜 아직 1T에 못 미치는지와 ‘숫자를 키울’ 현실적 경로를 묻는다. “DeFi는 죽었다”는 관성적 서사와 달리 현장 인파가 ‘살아있는 수요’를 보여준다는 분위기에서 대화가 시작된다.
00:54 Baillie Gifford Explained
BG는 영국(스코틀랜드) 기반의 대형 액티브 운용사로 AUM 약 3,000억 달러 규모이며, 퍼블릭/프라이빗 주식, 채권, 멀티에셋 등 전반을 다룬다. Theo는 BG의 핵심을 “분기보다 10년 단위로 생각하는 장기 관점”이라고 요약한다. BG가 디지털자산/크립토를 보는 시각도 동일한 장기 프레임이며, 혁신 기업(예: SpaceX, Tesla 초기 투자, Revolut 등)과 유사하게 크립토를 “내부를 스스로 디스럽트하는 혁신”으로 받아들인다고 설명한다. 즉, 단기 트레이딩이나 마케팅이 아니라 기관이 사랑할 제품을 만들도록 크립토 네이티브 팀과 함께 스케일업하는 것을 중요한 미션으로 둔다.
02:07 Theo's Day-to-Day Role
Theo는 채권 포트폴리오 매니저 역할도 병행하면서, 토큰화 리드로서는 크게 3가지를 한다고 말한다.
(1) 완전 네이티브(fully native) 토큰화 펀드를 설계·출시(규제 준수 + DeFi 네이티브 유틸리티를 동시에 만족)
(2) 크립토 네이티브 팀이 “포인트 솔루션”을 넘어 확장 가능한 플랫폼이 되도록, 전통 금융의 중개 구조를 어떻게 규제 가능한 방식으로 ‘캐니벌라이즈’할지 논의
(3) 기존 기관 고객에게 “왜 토큰화 상품을 사야 하는가”를 교육—단순히 뮤추얼펀드/ETF를 사는 경험과 달라 보이지 않을 수 있는 상황에서, 유틸리티·비용·리스크 측면의 개선을 설득해야 한다고 강조한다.
03:41 Same But Better Framework
BG가 토큰화에서 쓰는 프레임은 “Same but Better”다. 즉 권리 구조·상품 품질·소유권 안정성은 기존과 동일(same)해야 하며, 동시에 측정 가능한 개선(better)이 있어야 기관 고객이 이동한다는 주장이다. Better의 예로 그는 다음을 든다.
- 유틸리티/컴포저빌리티: 담보로 게시, DeFi 레고처럼 수직 통합 포트폴리오 구성 등
- 속도/효율: 결제·정산 지연을 줄여 유휴 자본을 감소
- 비용: BG는 비용 절감이 발생하면 “마진 개선”이 아니라 고객에게 환원(외부 주주가 없는 파트너십 구조를 근거로 ‘투자 전문성에 대한 공정 수수료’만 받는다는 논리)
특히 비용 절감의 가치를 “2bp 절감도 10년·60년 단위로 복리 누적되면 의미가 커진다”는 식으로 장기 투자자의 관점에서 설명한다. 또한 리테일에겐 다소 멀게 느껴지는 FX 담보/펀딩 사이클 같은 효율화도, 결국 리테일 자금이 기관 상품에 포장되어 시스템을 타고 움직이기 때문에 최종 성과에 반영된다고 본다.
흥미로운 포인트는, 토큰화가 “전통의 오퍼레이션 리스크(수작업·휴먼에러·리컨실리에이션)”를 줄이고, 남는 리스크를 “테크 리스크(온체인)”로 전환한다는 관점이다. 즉 리스크가 사라지는 게 아니라 형태가 바뀌고, 관리 가능한 영역으로 이동한다는 진단이다.
08:30 On-Chain vs. Off-Chain Risk
진행자가 “온체인 리스크가 오프체인(휴먼에러·운영 리스크)보다 낫다고 볼 수 있나”를 묻자, Theo는 토큰화 모델에 따라 리스크 프로파일이 달라진다고 답한다. 핵심은 “어떤 구조로 토큰화하느냐가 곧 리스크의 정의”라는 것. 온체인으로 옮겨오면서 줄일 수 있는 것은
- 다중 장부로 인한 대사(reconciliation) 비용/오류
- 업무 시간 제약에서 비롯되는 시점 리스크
- 여러 중개자에 걸쳐 분산되는 운영·카운터파티 리스크
이며, 대신 스마트컨트랙트/체인/커스터디 인프라에 대한 기술 리스크를 신뢰할 수 있도록 설계해야 한다고 본다.
09:06 First Fully Native UK Fund
Theo는 BG가 영국에서 ‘완전 네이티브 토큰화 펀드’를 만들었다고 언급한다(예: “첫 fully native UK fund”). 그가 정의하는 fully native의 조건은 두 가지다.
1) 온체인 books & records: 블록체인이 24/7 법적 소유권의 ‘원장(source of truth)’이 된다.
2) 추가 래퍼/ SPV가 없다: 수익권을 감싼 구조가 아니라, 발행 자체가 네이티브로 설계되어 불필요한 비용·구조 리스크·카운터파티 리스크를 제거한다.
여기서 “온체인 장부”는 단순 조회 UI가 아니라, 법적으로 소유권을 확정하는 최종 장부라는 뜻이라서 규제·법무·컴플라이언스 난이도가 높고 시간이 더 걸린다. 다만 한 번 구축하면 운영비 절감 ROI가 커진다고 본다.
09:49 Wrapped vs. Direct Tokenization
대화의 핵심 구간이다. Theo는 랩드 토큰과 직접 토큰화(직접 발행)를 “누가 어떤 리스크/권리를 원하는가”로 구분한다.
- 랩드(Wrapper) 모델:
- 장점: 리테일이 “원하는 형태의 토큰”으로 접근하기 쉬움. 더 온체인 유틸리티를 빠르게 제공할 수 있음.
- 단점: SPV(예: 역외 관할)·수탁·상환 구조 등 추가 레이어의 카운터파티 리스크가 생김. 기관의 엄격한 위임/규정 상 받아들이기 어려움.
- Theo는 “리테일은 corporate action(의결권, 분쟁 등)까지는 덜 신경 쓰고 접근성을 우선할 수 있다”는 뉘앙스를 준다.
- 직접 발행(Direct issuance) 모델:
- 장점: 기초자산에 대한 직접적 법적 청구권, 규제 명확성, 의결권/분쟁(예: “일론 머스크 보상 패키지” 같은 주주 의결) 참여 등 기관이 요구하는 권리 보장
- 결론: “향후 온체인으로 들어올 600~700조 달러 규모의 기관 자산은 이 레이어의 카운터파티 리스크를 추가로 떠안을 수 없고, 그래서 직접 발행이 사실상 강제 선택지”라고 말한다.
또한 그는 랩드 모델은 리스크는 높지만 유틸리티가 클 수 있어 “다른 샤프 레이시오(다른 트레이드)”로 봐야 한다고 정리한다. 즉 “어느 쪽이 옳다”가 아니라 고객 세그먼트별 최적 구조가 다르다는 주장이다.
12:36 Transfer Agency & Books of Records
Theo가 “가장 지루하지만 가장 효과가 큰 변화”로 꼽는 게 Transfer Agency(TA) / 소유자 장부다. 전통 뮤추얼펀드는 대개 하루 1회 특정 시점에 “누가 몇 좌를 가졌는지”를 확정한다. 이를 온체인 ‘법적 원장’으로 바꾸면:
- 휴먼에러/수작업/대사 리스크 감소: 장부가 하나로 수렴
- 24/7 소유권 확정/거래 가능성: 업무시간·T+N 프로세스에 갇히지 않음
그는 이를 “토큰화는 unitization(좌수화)의 강화판—programmatic unitization on steroids”라고 비유한다. 즉 펀드 좌수라는 개념 자체는 익숙하지만, 그 좌수의 기록·이전·정산이 프로그래머블하게 자동화되는 게 본질이라는 설명이다.
13:52 Representative vs. Native Tokenization
현재 시장 다수의 RWA가 “Representative(대표/미러) 구조”라는 점을 짚는다. 이는 온체인에 ‘프록시’ 레지스터가 있고, 실제 법적 원장은 오프체인에서 하루 1회 싱크되는 형태다. Theo는 이 구조의 문제를 명확히 말한다.
- 법적 source of truth가 오프체인이면, 온체인 거래는 싱크 시점 사이의 카운터파티/정산 리스크를 내포
- 즉 “토큰이 있어 보이지만, 법적 소유권 확정은 결국 하루 1회 오프체인에서 이뤄지는” 한계가 있다
진행자가 언급하듯 rwa.xyz 등에서 관찰되는 현재 RWA 구성에서도 이런 대표 구조의 비중이 크다는 맥락과 맞물린다.
BG는 영국(스코틀랜드) 기반의 대형 액티브 운용사로 AUM 약 3,000억 달러 규모이며, 퍼블릭/프라이빗 주식, 채권, 멀티에셋 등 전반을 다룬다. Theo는 BG의 핵심을 “분기보다 10년 단위로 생각하는 장기 관점”이라고 요약한다. BG가 디지털자산/크립토를 보는 시각도 동일한 장기 프레임이며, 혁신 기업(예: SpaceX, Tesla 초기 투자, Revolut 등)과 유사하게 크립토를 “내부를 스스로 디스럽트하는 혁신”으로 받아들인다고 설명한다. 즉, 단기 트레이딩이나 마케팅이 아니라 기관이 사랑할 제품을 만들도록 크립토 네이티브 팀과 함께 스케일업하는 것을 중요한 미션으로 둔다.
02:07 Theo's Day-to-Day Role
Theo는 채권 포트폴리오 매니저 역할도 병행하면서, 토큰화 리드로서는 크게 3가지를 한다고 말한다.
(1) 완전 네이티브(fully native) 토큰화 펀드를 설계·출시(규제 준수 + DeFi 네이티브 유틸리티를 동시에 만족)
(2) 크립토 네이티브 팀이 “포인트 솔루션”을 넘어 확장 가능한 플랫폼이 되도록, 전통 금융의 중개 구조를 어떻게 규제 가능한 방식으로 ‘캐니벌라이즈’할지 논의
(3) 기존 기관 고객에게 “왜 토큰화 상품을 사야 하는가”를 교육—단순히 뮤추얼펀드/ETF를 사는 경험과 달라 보이지 않을 수 있는 상황에서, 유틸리티·비용·리스크 측면의 개선을 설득해야 한다고 강조한다.
03:41 Same But Better Framework
BG가 토큰화에서 쓰는 프레임은 “Same but Better”다. 즉 권리 구조·상품 품질·소유권 안정성은 기존과 동일(same)해야 하며, 동시에 측정 가능한 개선(better)이 있어야 기관 고객이 이동한다는 주장이다. Better의 예로 그는 다음을 든다.
- 유틸리티/컴포저빌리티: 담보로 게시, DeFi 레고처럼 수직 통합 포트폴리오 구성 등
- 속도/효율: 결제·정산 지연을 줄여 유휴 자본을 감소
- 비용: BG는 비용 절감이 발생하면 “마진 개선”이 아니라 고객에게 환원(외부 주주가 없는 파트너십 구조를 근거로 ‘투자 전문성에 대한 공정 수수료’만 받는다는 논리)
특히 비용 절감의 가치를 “2bp 절감도 10년·60년 단위로 복리 누적되면 의미가 커진다”는 식으로 장기 투자자의 관점에서 설명한다. 또한 리테일에겐 다소 멀게 느껴지는 FX 담보/펀딩 사이클 같은 효율화도, 결국 리테일 자금이 기관 상품에 포장되어 시스템을 타고 움직이기 때문에 최종 성과에 반영된다고 본다.
흥미로운 포인트는, 토큰화가 “전통의 오퍼레이션 리스크(수작업·휴먼에러·리컨실리에이션)”를 줄이고, 남는 리스크를 “테크 리스크(온체인)”로 전환한다는 관점이다. 즉 리스크가 사라지는 게 아니라 형태가 바뀌고, 관리 가능한 영역으로 이동한다는 진단이다.
08:30 On-Chain vs. Off-Chain Risk
진행자가 “온체인 리스크가 오프체인(휴먼에러·운영 리스크)보다 낫다고 볼 수 있나”를 묻자, Theo는 토큰화 모델에 따라 리스크 프로파일이 달라진다고 답한다. 핵심은 “어떤 구조로 토큰화하느냐가 곧 리스크의 정의”라는 것. 온체인으로 옮겨오면서 줄일 수 있는 것은
- 다중 장부로 인한 대사(reconciliation) 비용/오류
- 업무 시간 제약에서 비롯되는 시점 리스크
- 여러 중개자에 걸쳐 분산되는 운영·카운터파티 리스크
이며, 대신 스마트컨트랙트/체인/커스터디 인프라에 대한 기술 리스크를 신뢰할 수 있도록 설계해야 한다고 본다.
09:06 First Fully Native UK Fund
Theo는 BG가 영국에서 ‘완전 네이티브 토큰화 펀드’를 만들었다고 언급한다(예: “첫 fully native UK fund”). 그가 정의하는 fully native의 조건은 두 가지다.
1) 온체인 books & records: 블록체인이 24/7 법적 소유권의 ‘원장(source of truth)’이 된다.
2) 추가 래퍼/ SPV가 없다: 수익권을 감싼 구조가 아니라, 발행 자체가 네이티브로 설계되어 불필요한 비용·구조 리스크·카운터파티 리스크를 제거한다.
여기서 “온체인 장부”는 단순 조회 UI가 아니라, 법적으로 소유권을 확정하는 최종 장부라는 뜻이라서 규제·법무·컴플라이언스 난이도가 높고 시간이 더 걸린다. 다만 한 번 구축하면 운영비 절감 ROI가 커진다고 본다.
09:49 Wrapped vs. Direct Tokenization
대화의 핵심 구간이다. Theo는 랩드 토큰과 직접 토큰화(직접 발행)를 “누가 어떤 리스크/권리를 원하는가”로 구분한다.
- 랩드(Wrapper) 모델:
- 장점: 리테일이 “원하는 형태의 토큰”으로 접근하기 쉬움. 더 온체인 유틸리티를 빠르게 제공할 수 있음.
- 단점: SPV(예: 역외 관할)·수탁·상환 구조 등 추가 레이어의 카운터파티 리스크가 생김. 기관의 엄격한 위임/규정 상 받아들이기 어려움.
- Theo는 “리테일은 corporate action(의결권, 분쟁 등)까지는 덜 신경 쓰고 접근성을 우선할 수 있다”는 뉘앙스를 준다.
- 직접 발행(Direct issuance) 모델:
- 장점: 기초자산에 대한 직접적 법적 청구권, 규제 명확성, 의결권/분쟁(예: “일론 머스크 보상 패키지” 같은 주주 의결) 참여 등 기관이 요구하는 권리 보장
- 결론: “향후 온체인으로 들어올 600~700조 달러 규모의 기관 자산은 이 레이어의 카운터파티 리스크를 추가로 떠안을 수 없고, 그래서 직접 발행이 사실상 강제 선택지”라고 말한다.
또한 그는 랩드 모델은 리스크는 높지만 유틸리티가 클 수 있어 “다른 샤프 레이시오(다른 트레이드)”로 봐야 한다고 정리한다. 즉 “어느 쪽이 옳다”가 아니라 고객 세그먼트별 최적 구조가 다르다는 주장이다.
12:36 Transfer Agency & Books of Records
Theo가 “가장 지루하지만 가장 효과가 큰 변화”로 꼽는 게 Transfer Agency(TA) / 소유자 장부다. 전통 뮤추얼펀드는 대개 하루 1회 특정 시점에 “누가 몇 좌를 가졌는지”를 확정한다. 이를 온체인 ‘법적 원장’으로 바꾸면:
- 휴먼에러/수작업/대사 리스크 감소: 장부가 하나로 수렴
- 24/7 소유권 확정/거래 가능성: 업무시간·T+N 프로세스에 갇히지 않음
그는 이를 “토큰화는 unitization(좌수화)의 강화판—programmatic unitization on steroids”라고 비유한다. 즉 펀드 좌수라는 개념 자체는 익숙하지만, 그 좌수의 기록·이전·정산이 프로그래머블하게 자동화되는 게 본질이라는 설명이다.
13:52 Representative vs. Native Tokenization
현재 시장 다수의 RWA가 “Representative(대표/미러) 구조”라는 점을 짚는다. 이는 온체인에 ‘프록시’ 레지스터가 있고, 실제 법적 원장은 오프체인에서 하루 1회 싱크되는 형태다. Theo는 이 구조의 문제를 명확히 말한다.
- 법적 source of truth가 오프체인이면, 온체인 거래는 싱크 시점 사이의 카운터파티/정산 리스크를 내포
- 즉 “토큰이 있어 보이지만, 법적 소유권 확정은 결국 하루 1회 오프체인에서 이뤄지는” 한계가 있다
진행자가 언급하듯 rwa.xyz 등에서 관찰되는 현재 RWA 구성에서도 이런 대표 구조의 비중이 크다는 맥락과 맞물린다.
14:58 What Triggered Institutional Adoption
온체인 books & records 같은 완전 네이티브 접근은 “가능해진 지 오래되지 않았다”고 말한다. 예로 Franklin의 토큰화 머니마켓펀드(BENJI)는 룩셈부르크 UCITS 구조에서 온체인 원장 방식을 활용할 수 있고, BG의 FCA 차량도 특별 허가를 받아 진행했다고 언급한다. 포인트는:
- 규제기관이 “관할권 경쟁력(best-in-class jurisdiction)” 관점에서 적극적으로 접근하는 흐름이 생겼다
- 다만 온체인 장부는 컴플라이언스/법무/규제 절차가 더 길고 어렵다
- 그럼에도 구축 후에는 운영 효율·비용 절감의 장기 ROI가 높다
즉, 기관 채택의 트리거는 단순히 “관심”이 아니라, 규제·법적 소유권·운영 인프라를 실제로 충족시킬 수 있는 실행 가능성의 등장이라는 결론에 가깝다.
15:51 On-Chain Compliance & Cost ROI
완전 네이티브로 가는 길은 초기 비용(CapEx)과 시간이 들지만, 일단 전환되면 TA/펀드어드민/커스터디 등 반복 운영비(OpEx)에서 절감이 누적된다. Theo는 기관이 이 전환을 결정하는 조건을 “더 나쁜 상품이면 전환할 이유가 없다”로 정리한다. 그래서 규제 준수(컴플라이언스)와 비용 ROI는 따로가 아니라, ‘동일한 권리/품질을 유지하면서 더 좋아지는가’라는 한 문장으로 연결된다.
16:25 Who Gets Disrupted Most?
진행자가 “피어투피어 파이낸스가 열리면 브로커/플랫폼이 붕괴하나”를 묻자, Theo는 브로커-딜러 라이선스 자체는 여전히 중요(특히 2차 유동성, 마켓 메이킹, 유통)하되, 중개 단계가 크게 줄어드는 방향을 예상한다. 완전한 ‘중개자 제거’라기보다, 역할이 재편되고 가치 사슬이 단순화된다는 시각이다.
17:23 19 Intermediaries Become Three
Theo는 Dr. King의 연구를 인용해, 영국에서 “파운드(현금)→상품”으로 가는 과정에 19개 중개자가 끼어있다는 분석을 소개한다. 토큰화/온체인화가 진행되면 이 구조가 “발행자–브로커/유통–월렛” 같은 3개 축으로 수렴할 수 있다고 본다. 이유는:
- 커스터디 온체인화
- TA 온체인화
- 펀드 어드민의 자동화(특히 기초자산까지 온체인이면 더 강함)
그가 특히 지목하는 변화는 TA의 “기록관리” 기능이 약해지고, KYC/AML 성격으로 재정의되며 커스터디와 결합될 수 있다는 점이다. 기존엔 커스터디가 크로스셀의 관문(커스터디로 유치 후 TA 등 판매)인데, 온체인 시대에도 대형 은행이 그 구조를 변형해 가져갈 수 있다고 본다.
가장 위험한 플레이어로는, (영국 예시로) AJ Bell 같은 플랫폼형 유통/중개 사업자를 든다. 자문이 AI·월렛 UX로 내장되면, “플랫폼 수수료 30bp”의 정당성이 흔들릴 수 있다는 논리다. 또한 토큰화 환경에서는 상품별 복잡한 API 연동 대신 “온체인 오라클/표준”로 접근 장벽이 낮아져, Direct-to-Consumer(DTC) 모델이 쉬워진다고 주장한다.
19:36 Banks as Tokenization Winners
Theo는 역설적으로 “은행이 큰 승자가 될 수 있다”고 말한다. 디스럽션에는 “기술이 디스럽티브”인 경우와 “회사가 디스럽티브”인 경우가 있는데, 토큰화는 기술이 구조를 바꾸는 만큼, incumbents가 스스로를 디스럽트하면 스타트업이 incumbents를 밀어내기 어려워진다는 주장이다. 특히 최근 몇 주간 은행 내부에 훌륭한 인재들이 배치되어 있고, 관료주의만 걷어내면 빠르게 혁신할 여지가 크다고 본다. 자산운용사(예: BG, BlackRock 등)도 같은 논리로 “스스로 디스럽트”하며 방어와 확장을 동시에 노린다고 평가한다.
20:09 Crypto Native Teams to Watch
진행자가 “누가 크립토 네이티브 쪽에서 가장 디스럽트할까”를 묻자, Theo는 실명을 직접 거론하진 않지만 선별 기준을 제시한다.
- Institutional-first: 처음부터 기관 요구(권리, 규제, 리스크 관리)를 만족시키되, DeFi 원칙(자기수탁, 24/7, 과도한 카운터파티 리스크 제거)을 유지하는 팀
- 초기 과잉 복잡성 금지: 시작부터 복잡도를 올리면 실패 확률이 커진다. “이미 오프체인에서 잘 되는 것”을 더 빠르고 자동화하고 리스크를 줄이는 방향이 효율적
- 유동성 공급자/마켓 메이커의 중요성: 결제 사이클의 에어갭을 제거하면 그 사이를 메울 즉시 유동성이 필요해지고, 과도한 헤어컷(예: 토큰화 펀드를 2% 디스카운트로만 팔 수 있다면 토큰화의 의미가 퇴색)을 막기 위해 2차 유동성 인프라가 핵심이 된다
- 스테이블코인 ‘인접 인프라’: 기업/은행/CFO들은 순수 ‘Just-in-time’만 원하지 않고, 안정성(peace of mind)을 위해 비용을 지불할 의사가 있다. 단순 결제나 단순 수익(이자) 제공을 넘어, 은행 시스템 전반에서 스테이블코인을 ‘사용 가능하게’ 만드는 인프라가 승자가 될 수 있다고 본다
마지막으로 그는 향후 10년의 경쟁 구도를 “세로(vertical) 산업의 붕괴”로 묘사한다. 월렛이 거래소와 경쟁하고, 은행이 자산운용과 경쟁하며, 자산운용이 대출/DeFi와 맞붙는 식으로 카테고리 경계가 무너지고 TAM이 확장된다는 전망을 남긴다.
https://youtu.be/pDGTEOqUfX4 2시간 전 업로드 됨
온체인 books & records 같은 완전 네이티브 접근은 “가능해진 지 오래되지 않았다”고 말한다. 예로 Franklin의 토큰화 머니마켓펀드(BENJI)는 룩셈부르크 UCITS 구조에서 온체인 원장 방식을 활용할 수 있고, BG의 FCA 차량도 특별 허가를 받아 진행했다고 언급한다. 포인트는:
- 규제기관이 “관할권 경쟁력(best-in-class jurisdiction)” 관점에서 적극적으로 접근하는 흐름이 생겼다
- 다만 온체인 장부는 컴플라이언스/법무/규제 절차가 더 길고 어렵다
- 그럼에도 구축 후에는 운영 효율·비용 절감의 장기 ROI가 높다
즉, 기관 채택의 트리거는 단순히 “관심”이 아니라, 규제·법적 소유권·운영 인프라를 실제로 충족시킬 수 있는 실행 가능성의 등장이라는 결론에 가깝다.
15:51 On-Chain Compliance & Cost ROI
완전 네이티브로 가는 길은 초기 비용(CapEx)과 시간이 들지만, 일단 전환되면 TA/펀드어드민/커스터디 등 반복 운영비(OpEx)에서 절감이 누적된다. Theo는 기관이 이 전환을 결정하는 조건을 “더 나쁜 상품이면 전환할 이유가 없다”로 정리한다. 그래서 규제 준수(컴플라이언스)와 비용 ROI는 따로가 아니라, ‘동일한 권리/품질을 유지하면서 더 좋아지는가’라는 한 문장으로 연결된다.
16:25 Who Gets Disrupted Most?
진행자가 “피어투피어 파이낸스가 열리면 브로커/플랫폼이 붕괴하나”를 묻자, Theo는 브로커-딜러 라이선스 자체는 여전히 중요(특히 2차 유동성, 마켓 메이킹, 유통)하되, 중개 단계가 크게 줄어드는 방향을 예상한다. 완전한 ‘중개자 제거’라기보다, 역할이 재편되고 가치 사슬이 단순화된다는 시각이다.
17:23 19 Intermediaries Become Three
Theo는 Dr. King의 연구를 인용해, 영국에서 “파운드(현금)→상품”으로 가는 과정에 19개 중개자가 끼어있다는 분석을 소개한다. 토큰화/온체인화가 진행되면 이 구조가 “발행자–브로커/유통–월렛” 같은 3개 축으로 수렴할 수 있다고 본다. 이유는:
- 커스터디 온체인화
- TA 온체인화
- 펀드 어드민의 자동화(특히 기초자산까지 온체인이면 더 강함)
그가 특히 지목하는 변화는 TA의 “기록관리” 기능이 약해지고, KYC/AML 성격으로 재정의되며 커스터디와 결합될 수 있다는 점이다. 기존엔 커스터디가 크로스셀의 관문(커스터디로 유치 후 TA 등 판매)인데, 온체인 시대에도 대형 은행이 그 구조를 변형해 가져갈 수 있다고 본다.
가장 위험한 플레이어로는, (영국 예시로) AJ Bell 같은 플랫폼형 유통/중개 사업자를 든다. 자문이 AI·월렛 UX로 내장되면, “플랫폼 수수료 30bp”의 정당성이 흔들릴 수 있다는 논리다. 또한 토큰화 환경에서는 상품별 복잡한 API 연동 대신 “온체인 오라클/표준”로 접근 장벽이 낮아져, Direct-to-Consumer(DTC) 모델이 쉬워진다고 주장한다.
19:36 Banks as Tokenization Winners
Theo는 역설적으로 “은행이 큰 승자가 될 수 있다”고 말한다. 디스럽션에는 “기술이 디스럽티브”인 경우와 “회사가 디스럽티브”인 경우가 있는데, 토큰화는 기술이 구조를 바꾸는 만큼, incumbents가 스스로를 디스럽트하면 스타트업이 incumbents를 밀어내기 어려워진다는 주장이다. 특히 최근 몇 주간 은행 내부에 훌륭한 인재들이 배치되어 있고, 관료주의만 걷어내면 빠르게 혁신할 여지가 크다고 본다. 자산운용사(예: BG, BlackRock 등)도 같은 논리로 “스스로 디스럽트”하며 방어와 확장을 동시에 노린다고 평가한다.
20:09 Crypto Native Teams to Watch
진행자가 “누가 크립토 네이티브 쪽에서 가장 디스럽트할까”를 묻자, Theo는 실명을 직접 거론하진 않지만 선별 기준을 제시한다.
- Institutional-first: 처음부터 기관 요구(권리, 규제, 리스크 관리)를 만족시키되, DeFi 원칙(자기수탁, 24/7, 과도한 카운터파티 리스크 제거)을 유지하는 팀
- 초기 과잉 복잡성 금지: 시작부터 복잡도를 올리면 실패 확률이 커진다. “이미 오프체인에서 잘 되는 것”을 더 빠르고 자동화하고 리스크를 줄이는 방향이 효율적
- 유동성 공급자/마켓 메이커의 중요성: 결제 사이클의 에어갭을 제거하면 그 사이를 메울 즉시 유동성이 필요해지고, 과도한 헤어컷(예: 토큰화 펀드를 2% 디스카운트로만 팔 수 있다면 토큰화의 의미가 퇴색)을 막기 위해 2차 유동성 인프라가 핵심이 된다
- 스테이블코인 ‘인접 인프라’: 기업/은행/CFO들은 순수 ‘Just-in-time’만 원하지 않고, 안정성(peace of mind)을 위해 비용을 지불할 의사가 있다. 단순 결제나 단순 수익(이자) 제공을 넘어, 은행 시스템 전반에서 스테이블코인을 ‘사용 가능하게’ 만드는 인프라가 승자가 될 수 있다고 본다
마지막으로 그는 향후 10년의 경쟁 구도를 “세로(vertical) 산업의 붕괴”로 묘사한다. 월렛이 거래소와 경쟁하고, 은행이 자산운용과 경쟁하며, 자산운용이 대출/DeFi와 맞붙는 식으로 카테고리 경계가 무너지고 TAM이 확장된다는 전망을 남긴다.
https://youtu.be/pDGTEOqUfX4 2시간 전 업로드 됨
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Theo Golden: on Why Direct Tokenization Beats Wrapped TokensIs Traditional
Theo Golden, Tokenization Lead at Baillie Gifford, joins The Rollup live from DeFi Day to break down why direct tokenization beats the wrapped model for institutions, how financial intermediaries are evolving, and more.
Theo Golden is the Tokenization Lead…
Theo Golden is the Tokenization Lead…
Fed Governor Miran on Why Inflation Fears Are Overstated
Forward Guidance
3줄 요약
1. 미란(Fed Governor Miran)은 “최근 인플레는 구조적·측정상 요인이 크고, 통화정책은 12~18개월 시차를 보므로 유가 쇼크에 과민 반응하면 엇박자”라고 본다.
2. AI·규제완화는 ‘지속적인’ 공급확대(잠재GDP↑)로 향후 수년간 인플레를 0.3~0.5%p씩 끌어내릴 수 있다는 점을 통화정책이 더 반영해야 한다고 주장한다.
3. 스테이블코인은 자본통제·취약한 금융권 국가의 “달러 저축 수요”를 온체인으로 흡수해 글로벌 달러 수요와 중립금리(r*)까지 흔들 수 있고, ‘스키니 마스터 계정’은 그 결제 인프라의 제도권 연결로 본다.
00:00 Intro
이번 대담은 디지털에셋 서밋 현장에서 진행되며, 미란은 본인이 “연준 이사회 7명 중 한 명”임을 먼저 강조한다(‘단독 의사결정자’가 아니라는 뉘앙스). 전체 대화의 축은 두 가지다. (1) 최근 인플레이션 공포가 정책 시차·측정 문제·공급측 구조변화에 비해 과대평가됐는가, (2) 크립토/스테이블코인이 결제·달러 수요·금리(중립금리)에 어떤 일반균형 효과를 낳을 수 있는가.
Forward Guidance
3줄 요약
1. 미란(Fed Governor Miran)은 “최근 인플레는 구조적·측정상 요인이 크고, 통화정책은 12~18개월 시차를 보므로 유가 쇼크에 과민 반응하면 엇박자”라고 본다.
2. AI·규제완화는 ‘지속적인’ 공급확대(잠재GDP↑)로 향후 수년간 인플레를 0.3~0.5%p씩 끌어내릴 수 있다는 점을 통화정책이 더 반영해야 한다고 주장한다.
3. 스테이블코인은 자본통제·취약한 금융권 국가의 “달러 저축 수요”를 온체인으로 흡수해 글로벌 달러 수요와 중립금리(r*)까지 흔들 수 있고, ‘스키니 마스터 계정’은 그 결제 인프라의 제도권 연결로 본다.
00:00 Intro
이번 대담은 디지털에셋 서밋 현장에서 진행되며, 미란은 본인이 “연준 이사회 7명 중 한 명”임을 먼저 강조한다(‘단독 의사결정자’가 아니라는 뉘앙스). 전체 대화의 축은 두 가지다. (1) 최근 인플레이션 공포가 정책 시차·측정 문제·공급측 구조변화에 비해 과대평가됐는가, (2) 크립토/스테이블코인이 결제·달러 수요·금리(중립금리)에 어떤 일반균형 효과를 낳을 수 있는가.
02:11 Why Miran Dissented
그는 최근 FOMC에서 25bp 인하를 지지하며 ‘반대(dissent)’한 이유를 듀얼 맨데이트로 설명한다. 인플레이션은 “높게 측정되고는 있지만” 구성요소 중 포트폴리오 관리 서비스(주가 상승이 측정치를 끌어올리는 항목) 같은 측정상 왜곡이 30~40bp 정도 물가를 위로 편향시킨다고 보고, 이를 보정하면 인플레가 통화긴축을 정당화할 만큼 “문제적이지 않다”고 본다. 반면 노동시장은 3년에 걸쳐 “매우 점진적으로” 약화되는 추세가 이어지고 있고(신규 진입자의 구직 난이도 상승, 실업 상태에서 재취업까지 기간 증가 등), 임금 압력도 둔화 중이라 임금-물가 스파이럴 위험이 낮다는 판단이다. 따라서 현재의 “완만한 제약적(modestly restrictive)” 정책이 노동시장에는 불필요한 브레이크로 작용한다며 중립 수준으로의 정상화가 필요하다고 주장한다.
04:51 Looking Through Oil Shocks
미란이 반복해서 강조하는 건 정책 시차(12~18개월)와 유가 충격의 전가 속도의 불일치다. 유가 급등은 헤드라인 인플레이션을 “즉시” 밀어 올리지만, 12~18개월 뒤까지 지속적으로 물가를 자극하는 형태로 남기 어렵다고 본다. 그래서 중앙은행은 역사적으로 그래왔듯 유가 쇼크를 ‘look through’(일시 요인으로 간주해 정책 반응을 자제)해야 한다는 논리다. 오히려 유가 상승은 가계의 가처분소득을 연료비로 흡수해 다른 소비를 줄이므로, 시간이 지나면 성장 둔화·실업률 상승 쪽으로 작동할 수 있다는 점을 든다. 즉 “지금 유가→지금 물가”는 맞지만 “지금 유가→12~18개월 뒤 지속 인플레”는 약하니, 통화정책이 유가 헤드라인에 뒤늦게 반응하면 경기만 더 누를 위험이 있다는 경고다.
06:36 AI And Deregulation Disinflate
그는 공급충격을 ‘나쁜 것(유가)’만 보는 프레임을 비판하며, AI와 규제완화가 강력한 ‘긍정적 공급충격’이라고 못 박는다. AI는 같은 투입으로 더 많은 산출을 가능하게 해 생산성을 올리고, 규제완화는 진입장벽·준수비용을 낮춰 경쟁을 촉진하며 마크업(독점적 이윤)을 깎아 물가를 내리는 채널이 있다고 설명한다. 흥미로운 대목은 수치화다. 미란은 자신이 1월 그리스에서 발표한 연구(문헌+ML 기반 규제 측정)를 근거로, 최근 15개월가량의 규제완화가 향후 수년간 연간 약 -0.5%p의 인플레이션 드래그를 만들 수 있다고 추정했다고 말한다. 더 나아가 연준 내부 연구(다닐로 가스칼리 가르시아·마테오 야코브)도 다른 방법으로 추정했는데, 이를 적용하면 연 -0.3%p 정도라고 소개한다. 방법이 달라도 “둘 다 크고 의미 있는(disinflationary) 효과”라는 점이 핵심이며, 정책당국이 유가 같은 단기 쇼크뿐 아니라 이런 지속적 공급확대 요인을 통화정책 판단에 더 반영해야 한다는 주장으로 연결된다.
10:04 The Case For Neutral
전망 경로에서 그는 유가 때문에 당해 연도 헤드라인 인플레 전망을 2.7%로 올렸지만(단기 헤드라인 영향 인정), 그 자체는 정책이 반응할 대상이 아니라고 재차 선을 긋는다. 반대로 금리 전망(SEP)에서는 12월~3월 사이 받은 인플레 데이터 때문에 자신의 정책금리 경로를 “0.5%p 올렸다”고 말하며, 최종적으로는 올해 중 ‘중립금리(neutral)’로 복귀하는 것이 적절하다고 본다. 그의 중립금리 추정은 2.5~2.75%이며, 현재는 그보다 “대략 1%p” 높아 제약적 상태라는 인식이다. 그는 “2021~2022처럼 가속 페달을 밟을 필요는 없지만, 지금처럼 경제를 붙잡아둘 이유도 없다”는 식으로, 중립 복귀를 ‘완화’라기보다 불필요한 제약 제거로 포지셔닝한다.
12:30 What Sets Neutral Rates
AI가 생산성을 올리면 자본의 기대수익률이 높아져 중립금리를 올리는 방향으로 작동한다고 인정한다. 다만 그는 이를 상쇄하거나 더 크게 누를 수 있는 요인으로 인구(특히 노동연령) 증가율 충격을 든다. 2021~2023의 “급격한 인구 증가” 이후 2024~2026에 노동연령 인구 증가가 거의 ‘플랫’해질 정도로 급락했다는 식으로, 단기간에 큰 양방향 쇼크가 있었고 이는 성장률·저축/투자 균형을 통해 r*를 흔들 수 있다고 본다. 또한 재정적자 개선도 중립금리를 낮추는 힘으로 제시한다. 그는 전년 동기 대비(Q2~Q4) 재정적자가 유의미하게 줄었고, 그 델타의 상당 부분이 관세(tariffs)와 연결된다고 언급한다(수치는 “기억에 의존”한다고 단서를 달지만 연율 4,500억달러 수준을 떠올린다고 말함). 결론적으로 그는 동료들 대비 중립금리 추정이 “범위 하단 쪽”이지만 범위 밖은 아니라고 정리한다.
17:50 Where "Running It Hot" Narrative Fails
그는 ‘경제를 뜨겁게 돌린다(running it hot)’는 표현이 공급을 고정시켜 놓는 전제 때문에 부정확하다고 비판한다. 비유가 인상적이다. 같은 시속 60마일이라도 마력이 낮은 차는 엔진이 과열(=인플레)되지만, 마력이 큰 차는 여유롭다. 즉 AI·규제완화·자본심화(투자 유인)는 ‘차의 마력(공급능력)’을 키우는 정책이라 수요가 늘어도 인플레 압력이 덜할 수 있다는 주장이다. 특히 규제완화는 생산제약을 풀어 잠재GDP를 크게 올리지만, 투자수요를 동반하지 않아 실제GDP는 덜 움직일 수 있다고 본다. 예시로 “탄소 규제로 하루 8시간만 돌리던 굴뚝(설비)을 규제가 완화되면 16시간 돌릴 수 있다”는 케이스를 든다. 설비투자(수요) 없이도 공급가능량(잠재)이 늘어 산출갭이 완화되고 물가 압력을 낮출 수 있다는 논리다. 반면 1990년대 통신혁명은 도로를 파고 광케이블을 깔며 투자(수요)와 생산성(공급)이 함께 늘어 잠재·실제가 같이 움직여 산출갭 변화가 중립적일 수 있었다는 ‘그린스펀 생산성’ 사례를 호출한다. AI는 GPU·데이터센터 등 투자수요가 크고(일부 GPU는 해외 누출), 동시에 생산성도 올리므로 잠재 vs 실제 중 어느 쪽이 더 크게 반응할지 확신이 없다고 솔직히 말한다.
25:02 Skinny Master Accounts
디지털자산 쪽으로 넘어오며 그는 금융혁신이 자본배분 효율을 높여 장기 번영을 만든다는 큰 틀에서, 스테이블코인을 위한 ‘스키니 마스터 계정’ 도입을 “중요한 진전”으로 본다. 연준이 관련 RFI(의견수렴)를 진행했고 상당한 코멘트를 받았으며, 접근성(access)과 잔액 상한(caps) 같은 이슈가 핵심 쟁점으로 눈에 띄었다고 언급한다. 아직 규칙 제정이 진행 중인 영역이라는 점을 분명히 하면서도, 지급결제 위원회를 이끄는 월러(Waller)가 다음 단계로 밀어붙이는 데 기대가 크다고 말한다. 크립토 업계 관점에선, 이 발언이 “제도권 계정 접근을 통해 결제/준비금 레일과의 연결을 열어주되, 리스크는 잔액·접근 범위로 제한하는 설계”라는 방향성을 시사하는 대목이다.
그는 최근 FOMC에서 25bp 인하를 지지하며 ‘반대(dissent)’한 이유를 듀얼 맨데이트로 설명한다. 인플레이션은 “높게 측정되고는 있지만” 구성요소 중 포트폴리오 관리 서비스(주가 상승이 측정치를 끌어올리는 항목) 같은 측정상 왜곡이 30~40bp 정도 물가를 위로 편향시킨다고 보고, 이를 보정하면 인플레가 통화긴축을 정당화할 만큼 “문제적이지 않다”고 본다. 반면 노동시장은 3년에 걸쳐 “매우 점진적으로” 약화되는 추세가 이어지고 있고(신규 진입자의 구직 난이도 상승, 실업 상태에서 재취업까지 기간 증가 등), 임금 압력도 둔화 중이라 임금-물가 스파이럴 위험이 낮다는 판단이다. 따라서 현재의 “완만한 제약적(modestly restrictive)” 정책이 노동시장에는 불필요한 브레이크로 작용한다며 중립 수준으로의 정상화가 필요하다고 주장한다.
04:51 Looking Through Oil Shocks
미란이 반복해서 강조하는 건 정책 시차(12~18개월)와 유가 충격의 전가 속도의 불일치다. 유가 급등은 헤드라인 인플레이션을 “즉시” 밀어 올리지만, 12~18개월 뒤까지 지속적으로 물가를 자극하는 형태로 남기 어렵다고 본다. 그래서 중앙은행은 역사적으로 그래왔듯 유가 쇼크를 ‘look through’(일시 요인으로 간주해 정책 반응을 자제)해야 한다는 논리다. 오히려 유가 상승은 가계의 가처분소득을 연료비로 흡수해 다른 소비를 줄이므로, 시간이 지나면 성장 둔화·실업률 상승 쪽으로 작동할 수 있다는 점을 든다. 즉 “지금 유가→지금 물가”는 맞지만 “지금 유가→12~18개월 뒤 지속 인플레”는 약하니, 통화정책이 유가 헤드라인에 뒤늦게 반응하면 경기만 더 누를 위험이 있다는 경고다.
06:36 AI And Deregulation Disinflate
그는 공급충격을 ‘나쁜 것(유가)’만 보는 프레임을 비판하며, AI와 규제완화가 강력한 ‘긍정적 공급충격’이라고 못 박는다. AI는 같은 투입으로 더 많은 산출을 가능하게 해 생산성을 올리고, 규제완화는 진입장벽·준수비용을 낮춰 경쟁을 촉진하며 마크업(독점적 이윤)을 깎아 물가를 내리는 채널이 있다고 설명한다. 흥미로운 대목은 수치화다. 미란은 자신이 1월 그리스에서 발표한 연구(문헌+ML 기반 규제 측정)를 근거로, 최근 15개월가량의 규제완화가 향후 수년간 연간 약 -0.5%p의 인플레이션 드래그를 만들 수 있다고 추정했다고 말한다. 더 나아가 연준 내부 연구(다닐로 가스칼리 가르시아·마테오 야코브)도 다른 방법으로 추정했는데, 이를 적용하면 연 -0.3%p 정도라고 소개한다. 방법이 달라도 “둘 다 크고 의미 있는(disinflationary) 효과”라는 점이 핵심이며, 정책당국이 유가 같은 단기 쇼크뿐 아니라 이런 지속적 공급확대 요인을 통화정책 판단에 더 반영해야 한다는 주장으로 연결된다.
10:04 The Case For Neutral
전망 경로에서 그는 유가 때문에 당해 연도 헤드라인 인플레 전망을 2.7%로 올렸지만(단기 헤드라인 영향 인정), 그 자체는 정책이 반응할 대상이 아니라고 재차 선을 긋는다. 반대로 금리 전망(SEP)에서는 12월~3월 사이 받은 인플레 데이터 때문에 자신의 정책금리 경로를 “0.5%p 올렸다”고 말하며, 최종적으로는 올해 중 ‘중립금리(neutral)’로 복귀하는 것이 적절하다고 본다. 그의 중립금리 추정은 2.5~2.75%이며, 현재는 그보다 “대략 1%p” 높아 제약적 상태라는 인식이다. 그는 “2021~2022처럼 가속 페달을 밟을 필요는 없지만, 지금처럼 경제를 붙잡아둘 이유도 없다”는 식으로, 중립 복귀를 ‘완화’라기보다 불필요한 제약 제거로 포지셔닝한다.
12:30 What Sets Neutral Rates
AI가 생산성을 올리면 자본의 기대수익률이 높아져 중립금리를 올리는 방향으로 작동한다고 인정한다. 다만 그는 이를 상쇄하거나 더 크게 누를 수 있는 요인으로 인구(특히 노동연령) 증가율 충격을 든다. 2021~2023의 “급격한 인구 증가” 이후 2024~2026에 노동연령 인구 증가가 거의 ‘플랫’해질 정도로 급락했다는 식으로, 단기간에 큰 양방향 쇼크가 있었고 이는 성장률·저축/투자 균형을 통해 r*를 흔들 수 있다고 본다. 또한 재정적자 개선도 중립금리를 낮추는 힘으로 제시한다. 그는 전년 동기 대비(Q2~Q4) 재정적자가 유의미하게 줄었고, 그 델타의 상당 부분이 관세(tariffs)와 연결된다고 언급한다(수치는 “기억에 의존”한다고 단서를 달지만 연율 4,500억달러 수준을 떠올린다고 말함). 결론적으로 그는 동료들 대비 중립금리 추정이 “범위 하단 쪽”이지만 범위 밖은 아니라고 정리한다.
17:50 Where "Running It Hot" Narrative Fails
그는 ‘경제를 뜨겁게 돌린다(running it hot)’는 표현이 공급을 고정시켜 놓는 전제 때문에 부정확하다고 비판한다. 비유가 인상적이다. 같은 시속 60마일이라도 마력이 낮은 차는 엔진이 과열(=인플레)되지만, 마력이 큰 차는 여유롭다. 즉 AI·규제완화·자본심화(투자 유인)는 ‘차의 마력(공급능력)’을 키우는 정책이라 수요가 늘어도 인플레 압력이 덜할 수 있다는 주장이다. 특히 규제완화는 생산제약을 풀어 잠재GDP를 크게 올리지만, 투자수요를 동반하지 않아 실제GDP는 덜 움직일 수 있다고 본다. 예시로 “탄소 규제로 하루 8시간만 돌리던 굴뚝(설비)을 규제가 완화되면 16시간 돌릴 수 있다”는 케이스를 든다. 설비투자(수요) 없이도 공급가능량(잠재)이 늘어 산출갭이 완화되고 물가 압력을 낮출 수 있다는 논리다. 반면 1990년대 통신혁명은 도로를 파고 광케이블을 깔며 투자(수요)와 생산성(공급)이 함께 늘어 잠재·실제가 같이 움직여 산출갭 변화가 중립적일 수 있었다는 ‘그린스펀 생산성’ 사례를 호출한다. AI는 GPU·데이터센터 등 투자수요가 크고(일부 GPU는 해외 누출), 동시에 생산성도 올리므로 잠재 vs 실제 중 어느 쪽이 더 크게 반응할지 확신이 없다고 솔직히 말한다.
25:02 Skinny Master Accounts
디지털자산 쪽으로 넘어오며 그는 금융혁신이 자본배분 효율을 높여 장기 번영을 만든다는 큰 틀에서, 스테이블코인을 위한 ‘스키니 마스터 계정’ 도입을 “중요한 진전”으로 본다. 연준이 관련 RFI(의견수렴)를 진행했고 상당한 코멘트를 받았으며, 접근성(access)과 잔액 상한(caps) 같은 이슈가 핵심 쟁점으로 눈에 띄었다고 언급한다. 아직 규칙 제정이 진행 중인 영역이라는 점을 분명히 하면서도, 지급결제 위원회를 이끄는 월러(Waller)가 다음 단계로 밀어붙이는 데 기대가 크다고 말한다. 크립토 업계 관점에선, 이 발언이 “제도권 계정 접근을 통해 결제/준비금 레일과의 연결을 열어주되, 리스크는 잔액·접근 범위로 제한하는 설계”라는 방향성을 시사하는 대목이다.
27:02 Stablecoins And Dollar Demand
그의 스테이블코인 관점은 “미국/유럽처럼 이미 달러 MMF·T-bill·예금 접근이 가능한 곳에서는 저축수단으로서의 추가 효용이 제한적이고, 결제 측면에서 더 의미가 크다”는 것이다. 반대로 진짜 폭발적 수요는 자본통제 국가나 은행 인프라가 취약/미침투된 지역에서 나온다고 본다. 사람들이 달러로 저축하고 싶어도 법적으로 막혀 있거나, 은행이 불안정·고인플레로 신뢰가 없거나, 지리적으로 서비스가 닿지 않는 곳에서 온체인 달러 저축(지니어스 법안 준수 스테이블코인 가정)이 “달러 시스템 진입로”가 된다는 논리다. 그는 이를 “택시 메달리온 독점을 라이드셰어 앱이 깨는 것”에 비유한다. 기존 제도(자본통제·제한된 은행 접근)가 만든 독점적 진입장벽을 기술이 우회하며, 결과적으로 글로벌 달러 수요가 늘 수 있다는 것이다. 더 나아가 이 흐름은 거시금리에도 파급된다. 해외에서 미국 달러 저축으로 대규모 자금이 유입되면(일종의 ‘글로벌 세이빙 글럿’의 재현), 중립금리를 낮추는 압력이 생긴다. 그는 낙관적 스테이블코인 성장 시나리오가 과거 세이빙 글럿만큼은 아니더라도 “절반 규모” 정도면 통화정책에도 “매우 실질적” 영향을 줄 수 있다고 본다.
30:51 Tokenized Deposits Or Stablecoins
토크나이즈드 예금에 대해서는 깊게 연구하진 않았다고 전제하면서, 현재 이해로는 은행이 제공하던 서비스를 기술적으로 개선하는 연속선에 가깝다고 본다. 즉 스테이블코인처럼 ‘새로운 달러 접근 통로를 열어 글로벌 저축구조를 바꿀’ 정도의 체제 전환인지, 아니면 기존 은행 결제/예금 서비스를 더 효율적으로 만드는 단계인지에 대해선 판단을 유보한다. 진행자에게 “당신들이 알려주면 생각을 바꿀 수 있다”고 말하며, 업계와 정책당국 간 정보 비대칭/학습이 진행 중임을 드러낸다.
https://youtu.be/d01H-T3-frg 33분 전 업로드 됨
그의 스테이블코인 관점은 “미국/유럽처럼 이미 달러 MMF·T-bill·예금 접근이 가능한 곳에서는 저축수단으로서의 추가 효용이 제한적이고, 결제 측면에서 더 의미가 크다”는 것이다. 반대로 진짜 폭발적 수요는 자본통제 국가나 은행 인프라가 취약/미침투된 지역에서 나온다고 본다. 사람들이 달러로 저축하고 싶어도 법적으로 막혀 있거나, 은행이 불안정·고인플레로 신뢰가 없거나, 지리적으로 서비스가 닿지 않는 곳에서 온체인 달러 저축(지니어스 법안 준수 스테이블코인 가정)이 “달러 시스템 진입로”가 된다는 논리다. 그는 이를 “택시 메달리온 독점을 라이드셰어 앱이 깨는 것”에 비유한다. 기존 제도(자본통제·제한된 은행 접근)가 만든 독점적 진입장벽을 기술이 우회하며, 결과적으로 글로벌 달러 수요가 늘 수 있다는 것이다. 더 나아가 이 흐름은 거시금리에도 파급된다. 해외에서 미국 달러 저축으로 대규모 자금이 유입되면(일종의 ‘글로벌 세이빙 글럿’의 재현), 중립금리를 낮추는 압력이 생긴다. 그는 낙관적 스테이블코인 성장 시나리오가 과거 세이빙 글럿만큼은 아니더라도 “절반 규모” 정도면 통화정책에도 “매우 실질적” 영향을 줄 수 있다고 본다.
30:51 Tokenized Deposits Or Stablecoins
토크나이즈드 예금에 대해서는 깊게 연구하진 않았다고 전제하면서, 현재 이해로는 은행이 제공하던 서비스를 기술적으로 개선하는 연속선에 가깝다고 본다. 즉 스테이블코인처럼 ‘새로운 달러 접근 통로를 열어 글로벌 저축구조를 바꿀’ 정도의 체제 전환인지, 아니면 기존 은행 결제/예금 서비스를 더 효율적으로 만드는 단계인지에 대해선 판단을 유보한다. 진행자에게 “당신들이 알려주면 생각을 바꿀 수 있다”고 말하며, 업계와 정책당국 간 정보 비대칭/학습이 진행 중임을 드러낸다.
https://youtu.be/d01H-T3-frg 33분 전 업로드 됨
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Fed Governor Miran on Why Inflation Fears Are Overstated
Policy may be reacting to the wrong signals, as powerful structural forces quietly reshape inflation and the economy beneath the surface.
In this episode live from the Digital Asset Summit, we sit down with Federal Reserve Governor Stephen Miran to unpack…
In this episode live from the Digital Asset Summit, we sit down with Federal Reserve Governor Stephen Miran to unpack…
Why $200 Oil Won’t Spike Inflation to 9% | Anna Wong
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. 유가가 배럴당 $200까지 치솟아도 CPI 9% 재현은 쉽지 않다—1차 충격은 크지만 ‘베이스 효과’와 ‘수요 파괴’가 곧바로 뒤따르기 때문이다.
2. 2022년과 달리 지금은 초과저축이 거의 없어 유가 상승이 곧바로 실질구매력을 갉아먹고(가구당 연간 -$1,960) 코어(핵심) 물가·서비스 지출을 눌러버린다.
3. 연준이 진짜 봐야 할 곳은 원유가 아니라 코어 PCE를 밀어올리는 ‘AI 메모리칩 쇼크’ 같은 지속 요인—여기에 금융여건(주가·크레딧)이 경기의 스위치다.
“$200 유가여도 CPI는 6% 부근이 피크” — 9%로 가려면 2차 충격이 1차만큼 커야 한다
안나 웡은 “유가가 $200까지 가서 그 수준에 머문다”는 극단 가정에서도 헤드라인 CPI는 대략 6% 근처에서 정점을 찍은 뒤 2027년까지 빠르게 낮아질 가능성이 높다고 본다. 이유는 단순하다. 유가(가솔린)로 인한 인플레이션은 전형적인 ‘레벨 시프트(level shift)’ 성격이어서, 가격이 계속 높은 수준에 ‘유지’되기만 하면 전년동월 대비 상승률은 시간이 지나며 자동으로 꺾이는 베이스 효과가 발생한다.
따라서 2022년처럼 CPI가 7~9%까지 다시 치솟으려면, 가솔린 자체(1차 효과) 외에 임금-가격 연쇄, 광범위한 기대인플레이션 재상승, 추가적인 재정·전쟁 수요 폭증 같은 2차 효과가 1차 효과에 필적하는 규모로 동시에 터져야 한다고 강조한다. “불가능하진 않지만 지금의 매크로 배경에서 그 내러티브를 성립시키기 어렵다”는 톤이다.
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. 유가가 배럴당 $200까지 치솟아도 CPI 9% 재현은 쉽지 않다—1차 충격은 크지만 ‘베이스 효과’와 ‘수요 파괴’가 곧바로 뒤따르기 때문이다.
2. 2022년과 달리 지금은 초과저축이 거의 없어 유가 상승이 곧바로 실질구매력을 갉아먹고(가구당 연간 -$1,960) 코어(핵심) 물가·서비스 지출을 눌러버린다.
3. 연준이 진짜 봐야 할 곳은 원유가 아니라 코어 PCE를 밀어올리는 ‘AI 메모리칩 쇼크’ 같은 지속 요인—여기에 금융여건(주가·크레딧)이 경기의 스위치다.
“$200 유가여도 CPI는 6% 부근이 피크” — 9%로 가려면 2차 충격이 1차만큼 커야 한다
안나 웡은 “유가가 $200까지 가서 그 수준에 머문다”는 극단 가정에서도 헤드라인 CPI는 대략 6% 근처에서 정점을 찍은 뒤 2027년까지 빠르게 낮아질 가능성이 높다고 본다. 이유는 단순하다. 유가(가솔린)로 인한 인플레이션은 전형적인 ‘레벨 시프트(level shift)’ 성격이어서, 가격이 계속 높은 수준에 ‘유지’되기만 하면 전년동월 대비 상승률은 시간이 지나며 자동으로 꺾이는 베이스 효과가 발생한다.
따라서 2022년처럼 CPI가 7~9%까지 다시 치솟으려면, 가솔린 자체(1차 효과) 외에 임금-가격 연쇄, 광범위한 기대인플레이션 재상승, 추가적인 재정·전쟁 수요 폭증 같은 2차 효과가 1차 효과에 필적하는 규모로 동시에 터져야 한다고 강조한다. “불가능하진 않지만 지금의 매크로 배경에서 그 내러티브를 성립시키기 어렵다”는 톤이다.
2022년과 다른 점: 초과저축 부재 → 유가 상승은 곧바로 ‘수요 파괴’로 연결
2022년에는 높은 유가에도 불구하고 팬데믹 이후 누적된 초과저축과 견조한 고용이 ‘비싼 휘발유’를 흡수하며 서비스 소비(여행·호텔·공연 등)가 강했다. 반면 지금은 초과저축이 거의 소진되어 유가 상승이 가계의 실질 지출여력을 직접 깎아 코어 수요를 눌러버린다고 본다.
그녀의 팀 계산으로는 유가가 배럴당 $100에 머물 경우 평균 가구의 연간 비용이 약 $1,960 증가한다. 웡은 이를 “휴가를 가거나, 오토바이를 살 수도 있는 거의 2천 달러”라고 표현하며, 그만큼 다른 재화·서비스(코어 goods, 코어 services) 지출이 줄어드는 것이 핵심 메커니즘이라고 설명한다. 결과적으로 헤드라인은 유가로 튀어도 코어는 오히려 눌리는 ‘역방향’ 전개가 나타날 수 있다는 주장이다.
‘레저/서비스 가격’을 보라: 호텔·항공·티켓이 먼저 꺾이면 실질소득 충격 신호
웡이 특히 주목하라고 한 것은 변동성이 크지만 경기 민감도가 높은 레저·서비스 항목이다. 예컨대 다음 CPI에서 헤드라인 월간 상승이 크게 나와(그녀는 월간 약 1% 수준을 언급) 연율 수치가 튈 수 있지만, 그 안을 뜯어보면 호텔 가격은 하락할 것으로 예상한다고 말한다.
그녀는 이 패턴을 “유가 쇼크(또는 관세 쇼크)가 실질소득 충격으로 작동할 때” 나타나는 전형으로 본다. 실제로 이전의 ‘관세/정책 쇼크’ 이후에도 시장이 인플레 재가속을 우려했지만, 몇 달간 CPI가 하방 서프라이즈가 났고 그 동인이 호텔·항공·스포츠 티켓 등 서비스 가격 하락이었다는 사례를 든다. 요지는 “가솔린이 비싸지면 사람들은 먼저 레저·여행에서 지갑을 닫는다”는 것이다.
“침체가 베이스는 아니다” — 강한 출발 + 확장 재정 + 에너지·방산 생산이 하방을 받친다
웡은 수요 파괴 자체는 인정하면서도, 그것이 곧바로 ‘침체가 기본 시나리오’라는 뜻은 아니라고 선을 긋는다. 올해 초 성장 모멘텀이 강했고(FOMC 참가자들의 성장 전망 상향을 언급), GDP 구성요소별로 보면 소비 둔화를 상쇄할 버팀목이 존재한다는 논리다.
핵심은 (1) 여전히 남아 있는 IRA/인프라 법안의 긴 재정 꼬리(피크가 2025~2026에 걸쳐 나타난다는 주장), (2) “원 빅 뷰티풀 빌(감세/환급 성격)”로 인한 세금환급이 유가 충격의 일부를 타이밍 좋게 상쇄, (3) 유가가 높으면 미국의 에너지 생산이 늘고(생산 13mbd → 17~18mbd 가능성을 언급, 시차는 약 9개월) 에너지 섹터가 GDP에 플러스, (4) 전쟁/안보 환경이면 방산 생산과 관련 재정이 플러스를 준다는 점이다.
특히 “유가가 $85 이상으로 유지될 때 가계의 부담이 커지는데, 세금환급이 그 정도는 ‘브레이크이븐’으로 막아준다”는 식으로 수치 감각을 제시한다.
유가만으로 침체를 말하기 어려운 이유: CPI 바스켓에서 휘발유 비중은 3%, 결국 ‘금융여건’이 관건
진행자가 “유가가 이렇게 오르면 직접적으로 침체 아닌가?”라고 여러 차례 밀어붙이지만, 웡은 유가 자체의 직접 효과만으로 침체 확률을 정교하게 분리해 말하기 어렵다고 답한다. 이유 중 하나로 CPI 지출 바스켓에서 휘발유 비중이 약 3%로 작다는 점을 들며, 큰 폭의 소비 위축은 보통 주가 하락·크레딧 스프레드 확대 같은 금융여건 악화와 결합될 때 현실화된다고 본다.
그녀는 연준의 거시모형(FRB/US류)에서 “주가 15% 조정이 GDP에 약 -0.7%p급 충격”이라는 룰오브썸을 언급하며, 성장률이 애초 2%대 중반으로 출발했다면 마이너스 성장(명백한 침체)을 만들려면 훨씬 큰 금융 충격(예: S&P 500 -45%급)이 필요하다고 설명한다. 또 더 우려하는 리스크로 “프라이빗 크레딧(사모신용)에서의 스트레스가 공개 크레딧 스프레드로 전이되는 경로”를 지목하고, BAA-국채 스프레드가 250bp 이상으로 벌어지는 형태의 ‘크레딧 이벤트’가 더 경기침체적이라고 본다.
$150~$200 유가 시나리오: 소비는 크게 꺾이지만, 전쟁·에너지·방산이 상쇄해 ‘플러스 성장’도 가능
웡은 $150~$200 유가를 “상당히 우려스럽다”고 하면서도, 그 자체가 자동적으로 미국의 마이너스 성장을 뜻하진 않는다고 본다. 그녀의 간이 계산은 이렇다. 유가가 $10 오를 때 소비가 약 -0.3%p 둔화된다는 룰을 적용하면(예: $150이면 +$90 → 소비 -2.7%p), 소비가 GDP의 약 2/3이므로 성장률에 대략 -1.8%p 정도의 드래그가 걸린다.
하지만 그 와중에 에너지 생산 증가와 방산/제조 활동이 플러스를 주고, 전쟁이 길어질수록 방산 재정이 확대될 가능성이 있어(레이건 시절 방산지출로 경기 하방이 완화된 사례를 언급) 결과적으로 성장률이 ‘1%대 플러스’로 남는 경로도 가능하다고 본다. 그녀는 $150~$200 구간에서 침체 확률을 주관적으로 60% 안팎으로 높이되, “기본은 여전히 침체가 아니다”라는 균형을 잡는다.
연준은 왜 유가 쇼크를 ‘룩스루(look through)’해야 하나: 헤드라인보다 코어, 그리고 베이스 효과의 함정
이 대화의 정책적 결론은 “연준이 유가발 헤드라인 점프에 과잉 반응하면, 베이스 효과로 인플레가 자연 하락할 때 오히려 경기만 더 망가뜨릴 수 있다”는 것이다. 웡은 유가가 $200으로 급등하면 헤드라인 CPI가 6%까지 빠르게 튀지만, 그 뒤에는 베이스 효과로 다시 2%대(전쟁 이전 수준)로 내려오는 그림을 제시한다.
따라서 인플레 기대가 안정돼 있다는 전제하에, 유가 쇼크는 통화정책이 ‘맞서 싸워야 할’ 타입의 인플레라기보다, 실질소득을 깎아 수요를 줄이는 충격(디스인플레 요인 포함)이라는 주장이다. 이 논리 하에서 당시 시장이 연말 인상 가능성을 가격하던 것과 달리, 시간이 지나며 시장이 인하 쪽으로 이동한 점을 사례로 든다.
CPI vs PCE의 ‘희귀한 괴리’: 코어 CPI는 2.5%인데 코어 PCE는 3.1%—왜 연준 체감은 더 뜨거운가
전문가/트레이더 관점에서 흥미로운 대목은 코어 CPI(2.5%)와 코어 PCE(3.1%)의 괴리다. 웡은 이런 +0.6%p 격차가 역사적으로 관측 빈도가 매우 낮은(1959년 이후 관측치 중 약 3.5% 수준) 특이 국면이라고 말한다.
핵심은 “연준의 2% 타깃은 PCE 기준”이라는 점이다. CPI는 가계가 직접 지갑에서 내는 항목 중심인 반면, PCE는 고용주가 부담하는 의료보험료 같은 ‘경제 전체가 지불하는 비용’이 더 많이 반영된다. 그래서 체감물가(CPI)가 식어 보여도 연준이 보는 물가(PCE)는 더 끈적해 보일 수 있다.
코어 PCE를 밀어올린 3가지 ‘비CPI’ 요인: 금융서비스(주가), 외식, 고용주 의료보험
웡은 코어 PCE가 코어 CPI보다 높은 이유를 항목별로 쪼개 보여준다.
- 금융서비스(약 +0.4%p 기여): PCE에는 ‘금융서비스’라는 큰 항목이 있는데, 본질적으로 S&P 500과 연동되는 성격이 강하다고 설명한다(최근 12개월 S&P 500 +15%가 PCE를 밀어올린 요인). CPI에는 이 항목이 없다. 즉 주가가 꺾이면 코어 PCE가 비교적 빠르게 내려올 여지가 있다.
- 외식(약 +0.3%p): 레스토랑·다이닝은 K자형 소비의 상단(자산 보유층)과 상관이 높고 주가와도 연동된다는 주장. 그래서 금융여건이 타이트해지면 외식 인플레도 둔화될 가능성이 크다.
- 의료(약 +0.2%p): 기업 실적 콜에서 “고용주 부담 의료보험료가 두 자릿수 상승”이 두드러진 우려로 등장했다고 언급. 다만 웡은 이 비용이 기업에겐 사실상 ‘임금 비용’이어서, 가격 전가만이 아니라 채용 둔화·운영 효율화(=노동시장 약화)로 되돌아가 다른 서비스 물가를 눌러줄 수 있다고 본다.
2022년에는 높은 유가에도 불구하고 팬데믹 이후 누적된 초과저축과 견조한 고용이 ‘비싼 휘발유’를 흡수하며 서비스 소비(여행·호텔·공연 등)가 강했다. 반면 지금은 초과저축이 거의 소진되어 유가 상승이 가계의 실질 지출여력을 직접 깎아 코어 수요를 눌러버린다고 본다.
그녀의 팀 계산으로는 유가가 배럴당 $100에 머물 경우 평균 가구의 연간 비용이 약 $1,960 증가한다. 웡은 이를 “휴가를 가거나, 오토바이를 살 수도 있는 거의 2천 달러”라고 표현하며, 그만큼 다른 재화·서비스(코어 goods, 코어 services) 지출이 줄어드는 것이 핵심 메커니즘이라고 설명한다. 결과적으로 헤드라인은 유가로 튀어도 코어는 오히려 눌리는 ‘역방향’ 전개가 나타날 수 있다는 주장이다.
‘레저/서비스 가격’을 보라: 호텔·항공·티켓이 먼저 꺾이면 실질소득 충격 신호
웡이 특히 주목하라고 한 것은 변동성이 크지만 경기 민감도가 높은 레저·서비스 항목이다. 예컨대 다음 CPI에서 헤드라인 월간 상승이 크게 나와(그녀는 월간 약 1% 수준을 언급) 연율 수치가 튈 수 있지만, 그 안을 뜯어보면 호텔 가격은 하락할 것으로 예상한다고 말한다.
그녀는 이 패턴을 “유가 쇼크(또는 관세 쇼크)가 실질소득 충격으로 작동할 때” 나타나는 전형으로 본다. 실제로 이전의 ‘관세/정책 쇼크’ 이후에도 시장이 인플레 재가속을 우려했지만, 몇 달간 CPI가 하방 서프라이즈가 났고 그 동인이 호텔·항공·스포츠 티켓 등 서비스 가격 하락이었다는 사례를 든다. 요지는 “가솔린이 비싸지면 사람들은 먼저 레저·여행에서 지갑을 닫는다”는 것이다.
“침체가 베이스는 아니다” — 강한 출발 + 확장 재정 + 에너지·방산 생산이 하방을 받친다
웡은 수요 파괴 자체는 인정하면서도, 그것이 곧바로 ‘침체가 기본 시나리오’라는 뜻은 아니라고 선을 긋는다. 올해 초 성장 모멘텀이 강했고(FOMC 참가자들의 성장 전망 상향을 언급), GDP 구성요소별로 보면 소비 둔화를 상쇄할 버팀목이 존재한다는 논리다.
핵심은 (1) 여전히 남아 있는 IRA/인프라 법안의 긴 재정 꼬리(피크가 2025~2026에 걸쳐 나타난다는 주장), (2) “원 빅 뷰티풀 빌(감세/환급 성격)”로 인한 세금환급이 유가 충격의 일부를 타이밍 좋게 상쇄, (3) 유가가 높으면 미국의 에너지 생산이 늘고(생산 13mbd → 17~18mbd 가능성을 언급, 시차는 약 9개월) 에너지 섹터가 GDP에 플러스, (4) 전쟁/안보 환경이면 방산 생산과 관련 재정이 플러스를 준다는 점이다.
특히 “유가가 $85 이상으로 유지될 때 가계의 부담이 커지는데, 세금환급이 그 정도는 ‘브레이크이븐’으로 막아준다”는 식으로 수치 감각을 제시한다.
유가만으로 침체를 말하기 어려운 이유: CPI 바스켓에서 휘발유 비중은 3%, 결국 ‘금융여건’이 관건
진행자가 “유가가 이렇게 오르면 직접적으로 침체 아닌가?”라고 여러 차례 밀어붙이지만, 웡은 유가 자체의 직접 효과만으로 침체 확률을 정교하게 분리해 말하기 어렵다고 답한다. 이유 중 하나로 CPI 지출 바스켓에서 휘발유 비중이 약 3%로 작다는 점을 들며, 큰 폭의 소비 위축은 보통 주가 하락·크레딧 스프레드 확대 같은 금융여건 악화와 결합될 때 현실화된다고 본다.
그녀는 연준의 거시모형(FRB/US류)에서 “주가 15% 조정이 GDP에 약 -0.7%p급 충격”이라는 룰오브썸을 언급하며, 성장률이 애초 2%대 중반으로 출발했다면 마이너스 성장(명백한 침체)을 만들려면 훨씬 큰 금융 충격(예: S&P 500 -45%급)이 필요하다고 설명한다. 또 더 우려하는 리스크로 “프라이빗 크레딧(사모신용)에서의 스트레스가 공개 크레딧 스프레드로 전이되는 경로”를 지목하고, BAA-국채 스프레드가 250bp 이상으로 벌어지는 형태의 ‘크레딧 이벤트’가 더 경기침체적이라고 본다.
$150~$200 유가 시나리오: 소비는 크게 꺾이지만, 전쟁·에너지·방산이 상쇄해 ‘플러스 성장’도 가능
웡은 $150~$200 유가를 “상당히 우려스럽다”고 하면서도, 그 자체가 자동적으로 미국의 마이너스 성장을 뜻하진 않는다고 본다. 그녀의 간이 계산은 이렇다. 유가가 $10 오를 때 소비가 약 -0.3%p 둔화된다는 룰을 적용하면(예: $150이면 +$90 → 소비 -2.7%p), 소비가 GDP의 약 2/3이므로 성장률에 대략 -1.8%p 정도의 드래그가 걸린다.
하지만 그 와중에 에너지 생산 증가와 방산/제조 활동이 플러스를 주고, 전쟁이 길어질수록 방산 재정이 확대될 가능성이 있어(레이건 시절 방산지출로 경기 하방이 완화된 사례를 언급) 결과적으로 성장률이 ‘1%대 플러스’로 남는 경로도 가능하다고 본다. 그녀는 $150~$200 구간에서 침체 확률을 주관적으로 60% 안팎으로 높이되, “기본은 여전히 침체가 아니다”라는 균형을 잡는다.
연준은 왜 유가 쇼크를 ‘룩스루(look through)’해야 하나: 헤드라인보다 코어, 그리고 베이스 효과의 함정
이 대화의 정책적 결론은 “연준이 유가발 헤드라인 점프에 과잉 반응하면, 베이스 효과로 인플레가 자연 하락할 때 오히려 경기만 더 망가뜨릴 수 있다”는 것이다. 웡은 유가가 $200으로 급등하면 헤드라인 CPI가 6%까지 빠르게 튀지만, 그 뒤에는 베이스 효과로 다시 2%대(전쟁 이전 수준)로 내려오는 그림을 제시한다.
따라서 인플레 기대가 안정돼 있다는 전제하에, 유가 쇼크는 통화정책이 ‘맞서 싸워야 할’ 타입의 인플레라기보다, 실질소득을 깎아 수요를 줄이는 충격(디스인플레 요인 포함)이라는 주장이다. 이 논리 하에서 당시 시장이 연말 인상 가능성을 가격하던 것과 달리, 시간이 지나며 시장이 인하 쪽으로 이동한 점을 사례로 든다.
CPI vs PCE의 ‘희귀한 괴리’: 코어 CPI는 2.5%인데 코어 PCE는 3.1%—왜 연준 체감은 더 뜨거운가
전문가/트레이더 관점에서 흥미로운 대목은 코어 CPI(2.5%)와 코어 PCE(3.1%)의 괴리다. 웡은 이런 +0.6%p 격차가 역사적으로 관측 빈도가 매우 낮은(1959년 이후 관측치 중 약 3.5% 수준) 특이 국면이라고 말한다.
핵심은 “연준의 2% 타깃은 PCE 기준”이라는 점이다. CPI는 가계가 직접 지갑에서 내는 항목 중심인 반면, PCE는 고용주가 부담하는 의료보험료 같은 ‘경제 전체가 지불하는 비용’이 더 많이 반영된다. 그래서 체감물가(CPI)가 식어 보여도 연준이 보는 물가(PCE)는 더 끈적해 보일 수 있다.
코어 PCE를 밀어올린 3가지 ‘비CPI’ 요인: 금융서비스(주가), 외식, 고용주 의료보험
웡은 코어 PCE가 코어 CPI보다 높은 이유를 항목별로 쪼개 보여준다.
- 금융서비스(약 +0.4%p 기여): PCE에는 ‘금융서비스’라는 큰 항목이 있는데, 본질적으로 S&P 500과 연동되는 성격이 강하다고 설명한다(최근 12개월 S&P 500 +15%가 PCE를 밀어올린 요인). CPI에는 이 항목이 없다. 즉 주가가 꺾이면 코어 PCE가 비교적 빠르게 내려올 여지가 있다.
- 외식(약 +0.3%p): 레스토랑·다이닝은 K자형 소비의 상단(자산 보유층)과 상관이 높고 주가와도 연동된다는 주장. 그래서 금융여건이 타이트해지면 외식 인플레도 둔화될 가능성이 크다.
- 의료(약 +0.2%p): 기업 실적 콜에서 “고용주 부담 의료보험료가 두 자릿수 상승”이 두드러진 우려로 등장했다고 언급. 다만 웡은 이 비용이 기업에겐 사실상 ‘임금 비용’이어서, 가격 전가만이 아니라 채용 둔화·운영 효율화(=노동시장 약화)로 되돌아가 다른 서비스 물가를 눌러줄 수 있다고 본다.
그녀가 진짜 우려하는 ‘지속 인플레’는 원유가 아니라 AI 메모리칩: 소비자용 생산이 데이터센터로 전환
가장 크립토/테크 리서처에게 흥미로운 포인트는 “유가보다 더 큰 쇼크가 이미 다른 곳에서 발생 중”이라는 진단이다. 웡은 코어 PCE에서 ‘레크리에이션 재화/차량’ 내 세부항목 중 컴퓨터 소프트웨어·액세서리가 CPI에는 거의 안 잡히지만 PCE에는 의미 있는 비중(약 2%)을 가진다고 말한다. 그리고 최근 월간 5~6% 급등이 코어 PCE를 밀어올렸다는 구체적 예를 든다.
원인은 AI 데이터센터 수요가 메모리칩 공급을 흡수하면서 소비자 전자제품용 메모리 생산이 줄어든 구조적 공급 쇼크다. 웡은 메모리칩 가격이 이미 100~200% 상승했다고 언급하며, 이는 시장이 공포로 말하는 유가 급등(100% 상승)보다도 큰 규모의 가격 충격이 “이미” 발생한 사례라고 짚는다. 더 중요한 건 원유와 달리 “대체 공급자/한계 생산자가 잘 보이지 않고, AI 붐이 꺾일 신호도 없어 종료 시점이 불명확”하다는 점이다. 그녀는 이 경로가 올해 코어 PCE에 최대 +0.5%p 정도 추가 압력을 줄 수 있다고 본다.
1970년대와 ‘운율(rhyme)’은 있지만, ‘반복(repeat)’을 만들려면 정부발 수요 폭증이 더 필요하다
마지막으로 웡은 “상황이 1970년대와 운율은 맞는다”고 말한다. 이란 혁명(1979)처럼 지정학이 유가를 더블링시키는 그림이 재현될 수 있기 때문이다. 다만 1970년대식 고착 인플레를 만들려면 공급 쇼크만으론 부족하고, 동시에 정부 지출(특히 방산) 같은 대규모 수요 부양이 겹쳐야 한다고 본다. 예시로 “국방부가 추가로 2,000억 달러 보조예산을 받으면(그녀는 이를 6%p 규모의 확장적 재정 충격으로 환산) 수요 파괴를 상쇄해 2차 효과를 키울 수 있다”는 시나리오를 제시한다.
즉 ‘유가 급등 → 헤드라인 점프 → 베이스 효과로 하락’이 아니라, 전쟁 확대 + 방산 재정 폭증 + 희소 금속/중국 수출통제 + AI/반도체 병목 지속 같은 연쇄가 붙어야 9% 재현이 가능하다는 결론이다.
https://youtu.be/Af-Wv5X6d60 1시간 전 업로드 됨
가장 크립토/테크 리서처에게 흥미로운 포인트는 “유가보다 더 큰 쇼크가 이미 다른 곳에서 발생 중”이라는 진단이다. 웡은 코어 PCE에서 ‘레크리에이션 재화/차량’ 내 세부항목 중 컴퓨터 소프트웨어·액세서리가 CPI에는 거의 안 잡히지만 PCE에는 의미 있는 비중(약 2%)을 가진다고 말한다. 그리고 최근 월간 5~6% 급등이 코어 PCE를 밀어올렸다는 구체적 예를 든다.
원인은 AI 데이터센터 수요가 메모리칩 공급을 흡수하면서 소비자 전자제품용 메모리 생산이 줄어든 구조적 공급 쇼크다. 웡은 메모리칩 가격이 이미 100~200% 상승했다고 언급하며, 이는 시장이 공포로 말하는 유가 급등(100% 상승)보다도 큰 규모의 가격 충격이 “이미” 발생한 사례라고 짚는다. 더 중요한 건 원유와 달리 “대체 공급자/한계 생산자가 잘 보이지 않고, AI 붐이 꺾일 신호도 없어 종료 시점이 불명확”하다는 점이다. 그녀는 이 경로가 올해 코어 PCE에 최대 +0.5%p 정도 추가 압력을 줄 수 있다고 본다.
1970년대와 ‘운율(rhyme)’은 있지만, ‘반복(repeat)’을 만들려면 정부발 수요 폭증이 더 필요하다
마지막으로 웡은 “상황이 1970년대와 운율은 맞는다”고 말한다. 이란 혁명(1979)처럼 지정학이 유가를 더블링시키는 그림이 재현될 수 있기 때문이다. 다만 1970년대식 고착 인플레를 만들려면 공급 쇼크만으론 부족하고, 동시에 정부 지출(특히 방산) 같은 대규모 수요 부양이 겹쳐야 한다고 본다. 예시로 “국방부가 추가로 2,000억 달러 보조예산을 받으면(그녀는 이를 6%p 규모의 확장적 재정 충격으로 환산) 수요 파괴를 상쇄해 2차 효과를 키울 수 있다”는 시나리오를 제시한다.
즉 ‘유가 급등 → 헤드라인 점프 → 베이스 효과로 하락’이 아니라, 전쟁 확대 + 방산 재정 폭증 + 희소 금속/중국 수출통제 + AI/반도체 병목 지속 같은 연쇄가 붙어야 9% 재현이 가능하다는 결론이다.
https://youtu.be/Af-Wv5X6d60 1시간 전 업로드 됨
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Why $200 Oil Won’t Spike Inflation to 9% | Anna Wong
This episode is brought to you by the Pictet AI Enhanced International Equity ETF ($PQNT):
https://etf.am.pictet.com/pqnt/?utm_campaign=usetf&cid=2715538577&utm_source=jfmv&utm_content=pqnt&utm_medium=podcast_02&utm_term=noterm
Learn More about Pictet…
https://etf.am.pictet.com/pqnt/?utm_campaign=usetf&cid=2715538577&utm_source=jfmv&utm_content=pqnt&utm_medium=podcast_02&utm_term=noterm
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Rand Hindi on Why FHE Wins the Privacy War
The Rollup
3줄 요약
1. “인프라 전쟁은 인트라넷 vs 인터넷의 재현”이라는 프레임으로, 기관 금융도 결국 퍼블릭·퍼미션리스 체인으로 수렴한다고 본다.
2. 프라이버시 해법 중 TEEs는 신뢰가 붕괴됐고, ZK는 ‘프라이빗 상태에서의 범용 컴포저빌리티’가 어렵다는 점에서 FHE를 메인 답으로 민다.
3. Zama는 이더리움에서 USDC 같은 자산을 ‘브릿지 없이’ 실드(암호화)해 이후 잔고/전송/스왑/디파이 활동을 암호화 상태로 처리하는 방향을 제시하며, T-REX의 $100B RWA 토큰화 롤업 사례를 전면에 둔다.
00:00 Intro
진행자는 Zama의 CEO Rand Hindi를 소개하며, 최근 크립토 업계에서 “ZK 프라이버시 vs 중앙화(또는 허가형) 데이터베이스/체인” 구도가 부각되는 가운데, Zama가 밀고 있는 FHE(완전동형암호)가 이 논쟁에 어떤 관점을 더하는지 묻는 자리라고 깔아둔다. Rand는 DeFi Day(칸) 현장에서 퍼블릭 체인 위에서 ‘고급 암호기술로 기관 수요(프라이버시·보안)를 충족시키는’ 방향이 핵심이라고 전제한다.
The Rollup
3줄 요약
1. “인프라 전쟁은 인트라넷 vs 인터넷의 재현”이라는 프레임으로, 기관 금융도 결국 퍼블릭·퍼미션리스 체인으로 수렴한다고 본다.
2. 프라이버시 해법 중 TEEs는 신뢰가 붕괴됐고, ZK는 ‘프라이빗 상태에서의 범용 컴포저빌리티’가 어렵다는 점에서 FHE를 메인 답으로 민다.
3. Zama는 이더리움에서 USDC 같은 자산을 ‘브릿지 없이’ 실드(암호화)해 이후 잔고/전송/스왑/디파이 활동을 암호화 상태로 처리하는 방향을 제시하며, T-REX의 $100B RWA 토큰화 롤업 사례를 전면에 둔다.
00:00 Intro
진행자는 Zama의 CEO Rand Hindi를 소개하며, 최근 크립토 업계에서 “ZK 프라이버시 vs 중앙화(또는 허가형) 데이터베이스/체인” 구도가 부각되는 가운데, Zama가 밀고 있는 FHE(완전동형암호)가 이 논쟁에 어떤 관점을 더하는지 묻는 자리라고 깔아둔다. Rand는 DeFi Day(칸) 현장에서 퍼블릭 체인 위에서 ‘고급 암호기술로 기관 수요(프라이버시·보안)를 충족시키는’ 방향이 핵심이라고 전제한다.
00:37 Permissioned vs. Permissionless
Rand는 “중앙화 허가형(프라이빗 체인) vs 퍼미션리스 퍼블릭 체인” 논쟁을, 결국 암호기술이 퍼블릭 체인의 약점을 메우는 순간 승부가 난다는 관점에서 본다. 허가형 체인은 프라이버시/통제가 쉬워 기관이 선호할 수 있지만, 퍼블릭 체인이 충분한 프라이버시·보안·컴플라이언스 도구를 제공하면 네트워크 효과와 중립성 때문에 시장이 퍼블릭으로 이동한다는 주장이다. Zama는 이 흐름에서 퍼블릭 체인에 FHE를 얹어 “기관이 요구하는 비공개성”을 제공하는 쪽에 베팅하고 있다고 설명한다.
01:11 Intranets Lost. So Will They.
그의 핵심 비유는 90년대 인트라넷(intranet) vs 인터넷(internet) 역사다. 과거 기업들은 사내 전용망(인트라넷)을 만들고, 기업 간에는 전용 연결로 데이터 교환을 했다. 당시 인터넷은 보안·프라이버시가 부족해 금융/커머스에 쓰기 어렵다고 여겨졌지만, HTTPS가 등장해 암호화와 프라이버시가 붙자 결국 글로벌 단일망(인터넷)이 승리했고, 인트라넷은 주류 인프라 경쟁에서 밀려났다. Rand는 블록체인도 동일하게 “처음엔 프라이빗 네트워크가 그럴듯해 보이지만, 퍼블릭 체인이 암호기술로 프라이버시·보안을 제공하면 기관 금융도 결국 퍼블릭으로 간다”고 본다.
02:07 FHE Beats ZK & TEEs
Rand는 퍼블릭 체인에서 프라이버시를 달성하는 방식으로 프라이빗 체인, TEE, ZK, FHE를 놓고 비교한다.
- 프라이빗 체인(허가형): “아무도 못 보게 한다”는 목표는 달성하지만, 퍼블릭 체인의 장점인 공개 검증성(public verifiability)과 (특히 원자적) 컴포저빌리티를 잃는다.
- TEE(신뢰실행환경): 그는 “지난 2년 동안 TEE 블록체인이 연달아 해킹당했다”는 점을 들어, 큰 기관이 채택하기 어렵다고 강하게 말한다. 또한 “Intel조차 TEE는 ‘누구나 노드를 돌리는 탈중앙 환경’에서 블록체인 보안을 위해 설계된 것이 아니라고 했다”는 취지로, TEE는 사실상 게임에서 제외됐다고 평가한다.
- ZK(영지식증명): 기술 자체는 훌륭하지만, Rand가 찌르는 지점은 “ZK는 본질적으로 ‘데이터에 대해 어떤 명제가 참’임을 증명하는 데 강하고, ‘프라이빗 상태(private state) 위에서의 범용 계산/상호작용’을 자연스럽게 제공하는 도구는 아니다”라는 점이다. 예로 Zcash의 실드 자산을 들며, 프라이빗 전송은 되지만 이를 그대로 디파이에서 스테이킹하거나, 다른 실드 자산과 자유롭게 스왑하는 등 온체인 범용 금융 활동의 컴포저빌리티가 제한된다는 뉘앙스로 말한다.
- FHE(완전동형암호): FHE는 암호화된 상태 그대로 계산할 수 있어, “기존 퍼블릭 체인에서 하던 것과 같은 수준의 컴포저빌리티”를 유지하면서도 외부에 상태가 노출되지 않게 만들 수 있다고 주장한다. 또한 “양자컴퓨터에도 안전하다”는 포인트를 덧붙이며, 지금 암호화한 데이터가 미래의 계산능력 발전(양자 포함)에도 뚫리지 않는 장점으로 강조한다.
05:12 FHE & ZK Together?
“FHE와 ZK는 양자택일인가?”에 대해 Rand는 함께 쓸 수 있다고 답한다. 블록체인 무결성(integrity) 확보 방식이 (1) 다수 노드가 동일 계산을 재수행해 합의로 맞추는 방법, (2) ZK 롤업처럼 “계산은 밖에서 하고 증명으로 상태전이를 검증”하는 방법이 있듯이, FHE에서도 (1) 여러 주체가 같은 FHE 계산을 수행해 결과(암호문 상태)를 대조하거나, (2) ZK를 결합해 “FHE 계산이 올바르게 수행됐다”를 증명하는 구조도 가능하다는 취지다. 다만 Zama의 초점은 “어떤 방식으로 체인이 상태 정합성을 검증하든(합의든 롤업이든) 기존 퍼블릭 체인 위에 프라이버시 레이어를 제공하는 것”이라, 검증 메커니즘 자체는 Zama의 범위를 벗어난다고 선을 긋는다.
06:30 Privacy on Ethereum L2s
진행자는 이더리움 L2(예: zkSync)와 기관 채택 논리(“JP모건이 피델리티 인프라 위에 얹히긴 싫다 → credibly neutral(신뢰 가능한 중립 인프라)가 필요”)를 언급하며, FHE가 이더리움 메인넷/L2에서 어떻게 구현되는지 묻는다. Rand는 “퍼비디움(Providium) 스택은 잘 모른다”고 답하면서도, Zama의 접근은 명확히 스테이블코인/자산 활동의 프라이버시를 직접 겨냥한다고 설명한다. 현재 이더리움에서 USDC를 들고 있으면 잔고, 전송액, 스왑 규모, 수익 등이 모두 공개되는데, 그는 “돈이 많을수록 프라이버시를 더 원한다”고 전제한다. 특히 대규모 자금 이동이 시장에 시그널이 되어 트레이더가 선제적으로 베팅하거나, VC가 포트폴리오 토큰을 거래소로 옮기기만 해도 시장이 던져버리는 등 MEV/역선택(adverse selection)로 인한 실제 손실이 발생한다고 지적한다. Zama는 이런 문제를 퍼블릭 체인에서 풀어야 한다고 본다.
07:31 Credibly Neutral Infrastructure
Rand의 논지는 “퍼블릭 체인 위에서 프라이버시가 해결되면, 기관이 굳이 허가형 섬(island) 네트워크를 운영할 유인이 급격히 줄어든다”로 이어진다. 여기서 ‘중립 인프라’는 단지 거버넌스의 중립성만이 아니라, 상대방 인프라에 종속되지 않고도 동일 규칙·동일 보안 하에서 상호작용할 수 있는 기반을 뜻한다. 그는 이더리움(그리고 후반에 언급되는 솔라나 같은 대형 퍼블릭 체인)이 경제적 보안과 reputational security를 갖추고 있어, 기관 관점에서도 “핵폭탄급(nuclear-proof)으로 중립적”인 베이스레이어가 될 수 있다는 취지로 평가한다.
08:59 Shielding Assets on Ethereum
Zama가 제시하는 사용자 경험은 “브릿지로 다른 프라이버시 체인으로 옮기는 방식”이 아니라, 이더리움에서 바로 실드(Shield) → 이후 활동이 전부 암호화되는 흐름이다. 예로 USDC를 “confidential USDC(기밀 USDC)”로 실드하면, 그 시점부터 잔고, 전송, 스왑, 디파이 예치/볼트 활동이 암호화 상태로 처리되어 외부 관찰자는 돈의 이동과 규모를 알 수 없게 된다고 설명한다. 중요한 포인트는 “여전히 이더리움 위에 남아” 퍼블릭 체인의 유동성/컴포저빌리티/검증성을 활용한다는 점이다. 즉 “프라이버시는 암호화로, 네트워크 효과는 이더리움으로”라는 결합을 노린다.
09:12 Mainnet & L2 Plans
“이더리움 메인넷과 L2 모두 가능한가?”에 대해 Rand는 어떤 체인이든 배포 가능하다고 말한다(프로토콜 컨트랙트를 해당 체인에 배포하는 문제). 다만 초기에는 실드 자산이 비실드 자산보다 작을 수밖에 없어 네트워크 효과(유동성, 사용성) 확보가 관건이며, 지나친 다중체인 전개는 프라이버시 유동성의 파편화(fragmentation)를 만들 수 있어 신중하게 간다는 입장이다. 그래서 “2026년에 이더리움과 몇몇 메이저 체인에 집중적으로 가져가고, 솔라나는 2026년 후반”이라고 로드맵 톤으로 언급한다.
Rand는 “중앙화 허가형(프라이빗 체인) vs 퍼미션리스 퍼블릭 체인” 논쟁을, 결국 암호기술이 퍼블릭 체인의 약점을 메우는 순간 승부가 난다는 관점에서 본다. 허가형 체인은 프라이버시/통제가 쉬워 기관이 선호할 수 있지만, 퍼블릭 체인이 충분한 프라이버시·보안·컴플라이언스 도구를 제공하면 네트워크 효과와 중립성 때문에 시장이 퍼블릭으로 이동한다는 주장이다. Zama는 이 흐름에서 퍼블릭 체인에 FHE를 얹어 “기관이 요구하는 비공개성”을 제공하는 쪽에 베팅하고 있다고 설명한다.
01:11 Intranets Lost. So Will They.
그의 핵심 비유는 90년대 인트라넷(intranet) vs 인터넷(internet) 역사다. 과거 기업들은 사내 전용망(인트라넷)을 만들고, 기업 간에는 전용 연결로 데이터 교환을 했다. 당시 인터넷은 보안·프라이버시가 부족해 금융/커머스에 쓰기 어렵다고 여겨졌지만, HTTPS가 등장해 암호화와 프라이버시가 붙자 결국 글로벌 단일망(인터넷)이 승리했고, 인트라넷은 주류 인프라 경쟁에서 밀려났다. Rand는 블록체인도 동일하게 “처음엔 프라이빗 네트워크가 그럴듯해 보이지만, 퍼블릭 체인이 암호기술로 프라이버시·보안을 제공하면 기관 금융도 결국 퍼블릭으로 간다”고 본다.
02:07 FHE Beats ZK & TEEs
Rand는 퍼블릭 체인에서 프라이버시를 달성하는 방식으로 프라이빗 체인, TEE, ZK, FHE를 놓고 비교한다.
- 프라이빗 체인(허가형): “아무도 못 보게 한다”는 목표는 달성하지만, 퍼블릭 체인의 장점인 공개 검증성(public verifiability)과 (특히 원자적) 컴포저빌리티를 잃는다.
- TEE(신뢰실행환경): 그는 “지난 2년 동안 TEE 블록체인이 연달아 해킹당했다”는 점을 들어, 큰 기관이 채택하기 어렵다고 강하게 말한다. 또한 “Intel조차 TEE는 ‘누구나 노드를 돌리는 탈중앙 환경’에서 블록체인 보안을 위해 설계된 것이 아니라고 했다”는 취지로, TEE는 사실상 게임에서 제외됐다고 평가한다.
- ZK(영지식증명): 기술 자체는 훌륭하지만, Rand가 찌르는 지점은 “ZK는 본질적으로 ‘데이터에 대해 어떤 명제가 참’임을 증명하는 데 강하고, ‘프라이빗 상태(private state) 위에서의 범용 계산/상호작용’을 자연스럽게 제공하는 도구는 아니다”라는 점이다. 예로 Zcash의 실드 자산을 들며, 프라이빗 전송은 되지만 이를 그대로 디파이에서 스테이킹하거나, 다른 실드 자산과 자유롭게 스왑하는 등 온체인 범용 금융 활동의 컴포저빌리티가 제한된다는 뉘앙스로 말한다.
- FHE(완전동형암호): FHE는 암호화된 상태 그대로 계산할 수 있어, “기존 퍼블릭 체인에서 하던 것과 같은 수준의 컴포저빌리티”를 유지하면서도 외부에 상태가 노출되지 않게 만들 수 있다고 주장한다. 또한 “양자컴퓨터에도 안전하다”는 포인트를 덧붙이며, 지금 암호화한 데이터가 미래의 계산능력 발전(양자 포함)에도 뚫리지 않는 장점으로 강조한다.
05:12 FHE & ZK Together?
“FHE와 ZK는 양자택일인가?”에 대해 Rand는 함께 쓸 수 있다고 답한다. 블록체인 무결성(integrity) 확보 방식이 (1) 다수 노드가 동일 계산을 재수행해 합의로 맞추는 방법, (2) ZK 롤업처럼 “계산은 밖에서 하고 증명으로 상태전이를 검증”하는 방법이 있듯이, FHE에서도 (1) 여러 주체가 같은 FHE 계산을 수행해 결과(암호문 상태)를 대조하거나, (2) ZK를 결합해 “FHE 계산이 올바르게 수행됐다”를 증명하는 구조도 가능하다는 취지다. 다만 Zama의 초점은 “어떤 방식으로 체인이 상태 정합성을 검증하든(합의든 롤업이든) 기존 퍼블릭 체인 위에 프라이버시 레이어를 제공하는 것”이라, 검증 메커니즘 자체는 Zama의 범위를 벗어난다고 선을 긋는다.
06:30 Privacy on Ethereum L2s
진행자는 이더리움 L2(예: zkSync)와 기관 채택 논리(“JP모건이 피델리티 인프라 위에 얹히긴 싫다 → credibly neutral(신뢰 가능한 중립 인프라)가 필요”)를 언급하며, FHE가 이더리움 메인넷/L2에서 어떻게 구현되는지 묻는다. Rand는 “퍼비디움(Providium) 스택은 잘 모른다”고 답하면서도, Zama의 접근은 명확히 스테이블코인/자산 활동의 프라이버시를 직접 겨냥한다고 설명한다. 현재 이더리움에서 USDC를 들고 있으면 잔고, 전송액, 스왑 규모, 수익 등이 모두 공개되는데, 그는 “돈이 많을수록 프라이버시를 더 원한다”고 전제한다. 특히 대규모 자금 이동이 시장에 시그널이 되어 트레이더가 선제적으로 베팅하거나, VC가 포트폴리오 토큰을 거래소로 옮기기만 해도 시장이 던져버리는 등 MEV/역선택(adverse selection)로 인한 실제 손실이 발생한다고 지적한다. Zama는 이런 문제를 퍼블릭 체인에서 풀어야 한다고 본다.
07:31 Credibly Neutral Infrastructure
Rand의 논지는 “퍼블릭 체인 위에서 프라이버시가 해결되면, 기관이 굳이 허가형 섬(island) 네트워크를 운영할 유인이 급격히 줄어든다”로 이어진다. 여기서 ‘중립 인프라’는 단지 거버넌스의 중립성만이 아니라, 상대방 인프라에 종속되지 않고도 동일 규칙·동일 보안 하에서 상호작용할 수 있는 기반을 뜻한다. 그는 이더리움(그리고 후반에 언급되는 솔라나 같은 대형 퍼블릭 체인)이 경제적 보안과 reputational security를 갖추고 있어, 기관 관점에서도 “핵폭탄급(nuclear-proof)으로 중립적”인 베이스레이어가 될 수 있다는 취지로 평가한다.
08:59 Shielding Assets on Ethereum
Zama가 제시하는 사용자 경험은 “브릿지로 다른 프라이버시 체인으로 옮기는 방식”이 아니라, 이더리움에서 바로 실드(Shield) → 이후 활동이 전부 암호화되는 흐름이다. 예로 USDC를 “confidential USDC(기밀 USDC)”로 실드하면, 그 시점부터 잔고, 전송, 스왑, 디파이 예치/볼트 활동이 암호화 상태로 처리되어 외부 관찰자는 돈의 이동과 규모를 알 수 없게 된다고 설명한다. 중요한 포인트는 “여전히 이더리움 위에 남아” 퍼블릭 체인의 유동성/컴포저빌리티/검증성을 활용한다는 점이다. 즉 “프라이버시는 암호화로, 네트워크 효과는 이더리움으로”라는 결합을 노린다.
09:12 Mainnet & L2 Plans
“이더리움 메인넷과 L2 모두 가능한가?”에 대해 Rand는 어떤 체인이든 배포 가능하다고 말한다(프로토콜 컨트랙트를 해당 체인에 배포하는 문제). 다만 초기에는 실드 자산이 비실드 자산보다 작을 수밖에 없어 네트워크 효과(유동성, 사용성) 확보가 관건이며, 지나친 다중체인 전개는 프라이버시 유동성의 파편화(fragmentation)를 만들 수 있어 신중하게 간다는 입장이다. 그래서 “2026년에 이더리움과 몇몇 메이저 체인에 집중적으로 가져가고, 솔라나는 2026년 후반”이라고 로드맵 톤으로 언급한다.
10:02 T-REX $100B Partnership
Rand는 최근 발표한 T-REX Network 파트너십을 대표 사례로 든다. T-REX는 Apex(대형 자산운용/서비스 플레이어)와 연결된 프로토콜로, “향후 18개월 내 $100B 규모 RWA 토큰화”를 목표로 한다고 말한다. 그리고 이들이 이더리움 롤업 형태로 출시하면서 프라이버시를 위해 Zama를 사용한다는 점을 강조한다. 여기서 역할 분담도 명확히 그린다:
- T-REX = 컴플라이언스/권한관리(퍼미션 토큰 프레임워크)
- Zama = 프라이버시(FHE 기반 기밀 실행/상태)
즉 “퍼블릭 체인에서 증권/규제자산을 하려면 프라이버시 + 컴플라이언스가 동시에 필요하다”는 기관형 요구조건을 두 회사가 각각 맡는 구조다.
11:24 The $120T Opportunity
Rand는 시장 규모를 “스테이블코인 수백억~수천억”에만 두지 말고, 자산운용 전체인 $120T를 보라고 확장한다. 결제(Payments)도 수십조 달러로 크지만, 자산관리/토큰화는 그보다 더 큰 카테고리라는 주장이다. 부동산, 에너지 등 실물자산 전반이 온체인화될 때, 블록체인의 TVL 단위가 “수십억”이 아니라 수백억/수천억으로 바뀔 수 있다는 기대를 깔고, 그 과정에서 프라이버시 인프라가 필수재가 된다는 논리다.
12:08 T-REX Chose Public Chain
“왜 칸톤(Canton) 같은 기관 네트워크 대신 퍼블릭(이더리움)인가?”라는 질문에 Rand는, T-REX가 퍼블릭을 택한 이유로 크로스체인 유동성과 광범위한 배포/접근성을 든다. 기관 간 폐쇄형 네트워크로는 확장에 한계가 있고, 퍼블릭 네트워크 위에서는 더 넓은 참여자에게 RWA를 배포하기 쉽다는 관점이다. 또 퍼블릭 체인(이더리움/솔라나)은 오랜 기간 축적된 경제적 보안과 평판을 갖고 있어, 기관 입장에서도 “중립적이고 견고한 베이스레이어”로 매력적이라고 본다.
13:46 Why T-REX Excites Rand
Rand가 T-REX에 특히 흥분하는 지점은 “그냥 또 하나의 스타트업”이 아니라, Tokeny(토큰화 플랫폼) 출신 팀이 Apex에 인수된 뒤 만든 흐름으로서 오랜 현업 경험 + 대형 기관 백킹 + 명확한 실행력을 동시에 갖췄다는 점이다. 즉, ‘기관이 진짜로 대규모 자산을 올리겠다고 커밋하고(100B+), 규제자산에 필요한 프레임워크(퍼미션 토큰)를 이미 만들고, 퍼블릭 체인으로 확장하려는’ 사례라서 상징성이 크다고 본다.
14:50 What's Next for Zama
마지막으로 Rand는 “프라이버시가 해결된 이후”를 가장 궁금해한다. 과거에는 느림/비쌈/프라이버시 부재가 이더리움의 제약이었는데, 그는 “속도는 더 이상 문제 아니고, 비용도 더 이상 문제 아니고, 남은 마지막 퍼즐이 프라이버시였는데 그것도 해결된다면” 이제는 어떤 새로운 금융 메커니즘과 제품 디자인이 열리는지가 다음 단계라고 본다. 즉 Zama의 다음 과제는 단순히 암호 라이브러리를 배포하는 것을 넘어, 빌더들이 “이제 숨길 수 있고(기밀성), 동시에 조합할 수 있는(컴포저빌리티) 금융”을 전제로 완전히 다른 구조의 디파이/기관용 프로덕트를 설계하도록 생태계를 당기는 것에 가깝다.
https://youtu.be/J6WaqscEPrg 50분 전 업로드 됨
Rand는 최근 발표한 T-REX Network 파트너십을 대표 사례로 든다. T-REX는 Apex(대형 자산운용/서비스 플레이어)와 연결된 프로토콜로, “향후 18개월 내 $100B 규모 RWA 토큰화”를 목표로 한다고 말한다. 그리고 이들이 이더리움 롤업 형태로 출시하면서 프라이버시를 위해 Zama를 사용한다는 점을 강조한다. 여기서 역할 분담도 명확히 그린다:
- T-REX = 컴플라이언스/권한관리(퍼미션 토큰 프레임워크)
- Zama = 프라이버시(FHE 기반 기밀 실행/상태)
즉 “퍼블릭 체인에서 증권/규제자산을 하려면 프라이버시 + 컴플라이언스가 동시에 필요하다”는 기관형 요구조건을 두 회사가 각각 맡는 구조다.
11:24 The $120T Opportunity
Rand는 시장 규모를 “스테이블코인 수백억~수천억”에만 두지 말고, 자산운용 전체인 $120T를 보라고 확장한다. 결제(Payments)도 수십조 달러로 크지만, 자산관리/토큰화는 그보다 더 큰 카테고리라는 주장이다. 부동산, 에너지 등 실물자산 전반이 온체인화될 때, 블록체인의 TVL 단위가 “수십억”이 아니라 수백억/수천억으로 바뀔 수 있다는 기대를 깔고, 그 과정에서 프라이버시 인프라가 필수재가 된다는 논리다.
12:08 T-REX Chose Public Chain
“왜 칸톤(Canton) 같은 기관 네트워크 대신 퍼블릭(이더리움)인가?”라는 질문에 Rand는, T-REX가 퍼블릭을 택한 이유로 크로스체인 유동성과 광범위한 배포/접근성을 든다. 기관 간 폐쇄형 네트워크로는 확장에 한계가 있고, 퍼블릭 네트워크 위에서는 더 넓은 참여자에게 RWA를 배포하기 쉽다는 관점이다. 또 퍼블릭 체인(이더리움/솔라나)은 오랜 기간 축적된 경제적 보안과 평판을 갖고 있어, 기관 입장에서도 “중립적이고 견고한 베이스레이어”로 매력적이라고 본다.
13:46 Why T-REX Excites Rand
Rand가 T-REX에 특히 흥분하는 지점은 “그냥 또 하나의 스타트업”이 아니라, Tokeny(토큰화 플랫폼) 출신 팀이 Apex에 인수된 뒤 만든 흐름으로서 오랜 현업 경험 + 대형 기관 백킹 + 명확한 실행력을 동시에 갖췄다는 점이다. 즉, ‘기관이 진짜로 대규모 자산을 올리겠다고 커밋하고(100B+), 규제자산에 필요한 프레임워크(퍼미션 토큰)를 이미 만들고, 퍼블릭 체인으로 확장하려는’ 사례라서 상징성이 크다고 본다.
14:50 What's Next for Zama
마지막으로 Rand는 “프라이버시가 해결된 이후”를 가장 궁금해한다. 과거에는 느림/비쌈/프라이버시 부재가 이더리움의 제약이었는데, 그는 “속도는 더 이상 문제 아니고, 비용도 더 이상 문제 아니고, 남은 마지막 퍼즐이 프라이버시였는데 그것도 해결된다면” 이제는 어떤 새로운 금융 메커니즘과 제품 디자인이 열리는지가 다음 단계라고 본다. 즉 Zama의 다음 과제는 단순히 암호 라이브러리를 배포하는 것을 넘어, 빌더들이 “이제 숨길 수 있고(기밀성), 동시에 조합할 수 있는(컴포저빌리티) 금융”을 전제로 완전히 다른 구조의 디파이/기관용 프로덕트를 설계하도록 생태계를 당기는 것에 가깝다.
https://youtu.be/J6WaqscEPrg 50분 전 업로드 됨
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Rand Hindi on Why FHE Wins the Privacy War
Rand Hindi joins The Rollup live from DeFi Day in Cannes to make the case for Fully Homomorphic Encryption over ZK and TEEs, why permissioned blockchains will lose to public chain, and more.
Rand Hindi is the CEO and co-founder of Zama, the leading builder…
Rand Hindi is the CEO and co-founder of Zama, the leading builder…
The Debt Crisis Is Already Here | Lyn Alden
What Bitcoin Did
3줄 요약
1. “국가 부채가 언제 문제 되나요?”는 이벤트가 아니라 과정이며, 미국은 2018~2019년을 기점으로 ‘민간 신용’보다 ‘재정적자’가 더 큰 구조(사실상 fiscal dominance)로 넘어갔다.
2. 시스템 리스크 1~3순위는 모두 ‘에너지(호르무즈 해협)’로, 금융위기 때처럼 “돈을 찍어 메울” 수 없는 실물(분자·물류) 쇼크가 인플레이션·사회불안·정치적 급진화를 촉발한다.
3. 탈출구는 기본적으로 “디폴트(명목)”가 아니라 “인플레+성장(특히 AI)”의 조합인데, AI는 생산성의 희망인 동시에 분배/고용 충격을 통해 UBI 압력을 키우며 체제 균열을 가속할 수도 있다.
00:00:00 Introduction
진행자 대니 노울스가 린 알든을 소개하며 대담의 큰 축을 “부채 위기는 이미 시작됐다”는 문제의식으로 잡는다. 린은 흔히 상상하는 ‘국채 입찰 실패 같은 단일 사건’이 아니라, 주권국 부채 위기는 장기간에 걸친 마찰과 위기(리포 스파이크, 특정 국가의 채권시장 패닉 등)가 누적되며 전개된다고 전제한다. 또한 이번 대화는 부채·인플레·전쟁·에너지·AI 실업·UBI·비트코인까지 “거시의 연결”을 한 번에 훑는 구성임을 명확히 한다.
What Bitcoin Did
3줄 요약
1. “국가 부채가 언제 문제 되나요?”는 이벤트가 아니라 과정이며, 미국은 2018~2019년을 기점으로 ‘민간 신용’보다 ‘재정적자’가 더 큰 구조(사실상 fiscal dominance)로 넘어갔다.
2. 시스템 리스크 1~3순위는 모두 ‘에너지(호르무즈 해협)’로, 금융위기 때처럼 “돈을 찍어 메울” 수 없는 실물(분자·물류) 쇼크가 인플레이션·사회불안·정치적 급진화를 촉발한다.
3. 탈출구는 기본적으로 “디폴트(명목)”가 아니라 “인플레+성장(특히 AI)”의 조합인데, AI는 생산성의 희망인 동시에 분배/고용 충격을 통해 UBI 압력을 키우며 체제 균열을 가속할 수도 있다.
00:00:00 Introduction
진행자 대니 노울스가 린 알든을 소개하며 대담의 큰 축을 “부채 위기는 이미 시작됐다”는 문제의식으로 잡는다. 린은 흔히 상상하는 ‘국채 입찰 실패 같은 단일 사건’이 아니라, 주권국 부채 위기는 장기간에 걸친 마찰과 위기(리포 스파이크, 특정 국가의 채권시장 패닉 등)가 누적되며 전개된다고 전제한다. 또한 이번 대화는 부채·인플레·전쟁·에너지·AI 실업·UBI·비트코인까지 “거시의 연결”을 한 번에 훑는 구성임을 명확히 한다.
00:03:47 When Debt Started to Really Matter
린은 “부채가 언제부터 ‘진짜로’ 중요해졌나”에 대해, 2008년 이후부터 점진적으로 중요해졌지만 특히 2018~2019년에 구조적 변곡이 뚜렷해졌다고 말한다. 핵심 근거는 미국의 재정적자(정부의 순수 지출/차입)가 ‘민간 신용 창출’(은행 대출)보다 커지기 시작했다는 점이다. 과거(70~2000년대)에는 신용 사이클의 주 엔진이 민간(은행 대출, 회사채 발행)이었는데, 부채/GDP가 100%를 넘고 이자비용이 커지며, 인구구조(고령화)와 entitlement(연금·의료 등) 설계의 수학이 무너져 “불황이 아니라 평시에도” 적자가 민간대출 규모를 압도하는 상태가 됐다. 이 단계에 들어서면 경기침체가 와도 ‘디플레/디스인플레’로 깔끔히 내려가기보다, 이미 재정이 선제적으로 경제를 “뜨겁게” 만들고 있어 침체가 더 인플레성(혹은 덜 디스인플레성)으로 나타날 위험이 커진다고 본다. 영국의 2022년 길트 위기(트러스 사태)는 “아포칼립스”가 아니라도 부채·적자가 시장에서 ‘불연속적으로’ 문제화되는 순간이 있음을 보여준 사례로 든다.
00:06:12 The Real Meaning of the Repo Crisis
2019년 리포(Repo) 시장 불안은 “기술적 이슈”냐 “대형 은행 붕괴 신호”냐로 갈렸지만, 린은 ‘과도한 국채/단기국채(T-bill) 공급’과 금융 시스템의 흡수력 한계가 드러난 사건으로 해석한다. 외국인 수요가 충분히 받쳐주지 못하고, 은행·보험 등 레버리지/규제 제약을 가진 플레이어가 무한정 국채를 떠안기 어렵다 보니, 결국 연준이 경기침체도 아닌 상황에서 대차대조표 축소(QT)에서 확대(QE 성격의 유동성 공급)로 전환해야 했다는 것이다. 즉 리포 위기는 “어딘가가 망했다”보다, 재정 발행(국채 공급)이 시스템의 유동성 규칙/담보 수요/규제와 충돌하면서 중앙은행이 사실상 마지막 흡수자로 밀려나는 구조를 보여준다.
코로나(2020) 같은 대규모 ‘헬리콥터 머니’급 대응이 없었어도, 린은 2020년대 어느 시점엔 더 직접적인 통화·재정 결합이 불가피했을 가능성을 언급한다. 실제로 코로나 이전(2019) 블랙록 등도 “다음 침체에서는 더 직접적인 정책이 필요”하다는 취지의 논의를 내놨고, 린 본인도 2019년에 “주식보다 채권이 더 위험하다”(저금리·마이너스 금리 18조 달러 등)며, 중앙은행이 ‘인플레를 만들 능력’은 늘 갖고 있고 “인플레를 멈추는 게 더 어렵다”는 관점을 강조했는데, 이후 전개(2021~2023 인플레)가 이를 입증했다고 본다.
00:11:53 Why Energy Is the Real Risk
대담에서 린이 “요즘 가장 무섭게 보는 것 1~3순위가 전부 호르무즈 해협”이라고 한 이유가 여기서 상세히 풀린다. 핵심은 금융 쇼크는 중앙은행/재정이 “숫자(유동성)”로 구멍을 메울 수 있지만, 에너지는 ‘분자(molecules)’ 문제라 돈을 찍어 해결할 수 없다는 점이다. 호르무즈가 장기간 봉쇄되면 전 세계 에너지 공급의 큰 비중(대화에서 15~20% 수준으로 언급)이 물류적으로 막히거나 시설 피해로 오프라인이 되고, 이는 단순히 유가만이 아니라 비료(천연가스 기반), 의료장비, 전자부품·제조 인풋까지 광범위한 공급망을 흔든다. 린은 경제를 “거꾸로 선 피라미드”에 비유하며, 맨 아래의 작은 꼭짓점(원자재·에너지)이 흔들리면 위쪽(서비스·금융·자산시장)이 전부 영향을 받는다고 말한다.
또한 “대부분의 원유가 동쪽(아시아)으로 간다”는 지리적 사실에도 불구하고, 글로벌 시장에서는 부유한 국가(일본·대만·유럽 등)가 다른 경로의 에너지를 더 높은 가격으로 ‘입찰’하며 확보할 수 있어 가격 충격이 전 세계로 전파된다. 특히 천연가스는 LNG 인프라/수송 제약으로 대체가 어렵고 지역간 가격 괴리와 공급부족이 오래간다는 점을 2022년 유럽 가스 위기를 예로 들어 설명한다. 당시 유럽이 높은 가격으로 LNG를 빨아들이면서 파키스탄 등 더 가난한 지역이 실제 ‘부족’에 직면했던 것처럼, 이번에도 개도국이 먼저 배급·정전·산업제한을 겪고 그 다음이 선진국의 비용 상승으로 이어지는 경로를 경고한다. 실제로 이집트 사례를 들며 “여름 피크가 아닌 봄부터 카페 9시 영업제한 같은 수요 억제 조치”가 논의될 정도로, 에너지 수입비용 급등(월간 천연가스 수입청구서 3배) 압박이 먼저 나타난다고 한다.
유가 레벨에 대해서는 “$130이 마지노선” 같은 숫자 자체보다, 인플레이션으로 달러 기준이 변했음을 지적하면서도, 호르무즈 장기 봉쇄 시 $130을 훨씬 상회할 수 있다고 본다. 유가 급등이 치명적인 이유는 (1) 가계의 가처분소득을 직접 압박하고, (2) 마진이 얇은 실물 기업들의 비용 구조를 붕괴시키며, (3) 비료→농산물→식량가격으로 전이돼 사회불안의 촉매가 되기 때문이다. 린은 2011년 아랍의 봄도 “정치적 분노” 위에 고(高)식료품 가격이 점화장치로 작동했다고 짚으며, “전기는 안 들어오고, 출근은 못 하고, 음식은 비싸지면 혁명은 그때 난다”는 식으로 현실적 리스크를 강조한다.
00:18:59 Why the Fed is Trapped
린은 “부채 위기에서 탈출구는 3가지(디폴트, 인플레, 성장)”라는 전형적 프레임을 제시하면서, 자국통화를 발행하는 주권국(미국 등)은 ‘명목 디폴트’ 대신 ‘구매력 디폴트(인플레)’를 택한다고 단언한다. 신흥국처럼 달러표시 부채를 지거나(통화불일치), 유로존처럼 단일 통화 하에서 개별국이 발권권이 없으면 ‘재조정(=사실상의 디폴트)’이 발생할 수 있지만, 미국은 거의 항상 인플레/금융억압 쪽으로 간다는 것이다.
2차대전기 미국을 예로 든다. 당시 인플레 19%가 뜨는데도 YCC(장기금리 2.5% 상한 등)로 국채금리를 눌러 채권 보유자의 실질 구매력을 크게 훼손했다. 린은 최근(2020~중반 2020s) 선진국 채권이 “역사적으로 최악급 5년” 성과를 낸 것도 같은 맥락(고인플레 + 낮은 명목금리/뒤늦은 금리조정)이라고 본다. 즉 “연준이 갇혀 있다”는 말은 도덕적/정치적 의지 문제가 아니라, 누적 부채·이자비용·의무지출 구조가 만들어낸 수학적 제약이라는 의미다.
다만 인플레는 생산성(성장)과 함께 갈 때 체감이 덜하다. 정부가 돈을 찍더라도 그것이 전력·제조·병원 등 실물 생산능력을 늘리고 기술 진보가 가격을 눌러주면(과거의 글로벌화/자동화/무어의 법칙) 인플레가 ‘완화’될 수 있다. 반대로 전쟁·에너지 봉쇄 같은 부정적 공급/생산성 쇼크 상황에서의 통화팽창은 ‘나쁜 인플레’가 되어 사회적 비용이 폭발한다. 이 맥락에서 린은 정책당국의 사실상 최적화가 “적당히 뜨겁게 굴리되(Average 8% money growth 같은), 기술 진보가 4%만 상쇄해주면 CPI는 4%로 보일 수 있다” 같은 형태로 나타날 수 있다고 묘사한다.
또한 민간이 우려하는 “프라이빗 크레딧(그림자금융)”을 시스템 위기의 진원으로 보느냐에 대해, 린은 규모를 숫자로 분해한다. 미국 은행의 NDFI(비예금 금융기관) 대출이 약 1.9조 달러로 총자산(약 25조 달러)의 7~8% 수준이며, 그중 일부가 프라이빗 크레딧/PE다. 설령 프라이빗 크레딧이 크게 부실화돼도 손실은 우선 투자자(펀드 LP)에게 돌아가고, 은행은 펀드에 대한 제한적 익스포저만 갖는 경우가 많아 GFC급 전염 가능성은 과장이라고 본다(물론 개별 소형은행 파산은 가능). 다만 에너지 쇼크 같은 더 큰 충격과 “겹치면” 상황은 달라질 수 있다고 단서를 단다.
린은 “부채가 언제부터 ‘진짜로’ 중요해졌나”에 대해, 2008년 이후부터 점진적으로 중요해졌지만 특히 2018~2019년에 구조적 변곡이 뚜렷해졌다고 말한다. 핵심 근거는 미국의 재정적자(정부의 순수 지출/차입)가 ‘민간 신용 창출’(은행 대출)보다 커지기 시작했다는 점이다. 과거(70~2000년대)에는 신용 사이클의 주 엔진이 민간(은행 대출, 회사채 발행)이었는데, 부채/GDP가 100%를 넘고 이자비용이 커지며, 인구구조(고령화)와 entitlement(연금·의료 등) 설계의 수학이 무너져 “불황이 아니라 평시에도” 적자가 민간대출 규모를 압도하는 상태가 됐다. 이 단계에 들어서면 경기침체가 와도 ‘디플레/디스인플레’로 깔끔히 내려가기보다, 이미 재정이 선제적으로 경제를 “뜨겁게” 만들고 있어 침체가 더 인플레성(혹은 덜 디스인플레성)으로 나타날 위험이 커진다고 본다. 영국의 2022년 길트 위기(트러스 사태)는 “아포칼립스”가 아니라도 부채·적자가 시장에서 ‘불연속적으로’ 문제화되는 순간이 있음을 보여준 사례로 든다.
00:06:12 The Real Meaning of the Repo Crisis
2019년 리포(Repo) 시장 불안은 “기술적 이슈”냐 “대형 은행 붕괴 신호”냐로 갈렸지만, 린은 ‘과도한 국채/단기국채(T-bill) 공급’과 금융 시스템의 흡수력 한계가 드러난 사건으로 해석한다. 외국인 수요가 충분히 받쳐주지 못하고, 은행·보험 등 레버리지/규제 제약을 가진 플레이어가 무한정 국채를 떠안기 어렵다 보니, 결국 연준이 경기침체도 아닌 상황에서 대차대조표 축소(QT)에서 확대(QE 성격의 유동성 공급)로 전환해야 했다는 것이다. 즉 리포 위기는 “어딘가가 망했다”보다, 재정 발행(국채 공급)이 시스템의 유동성 규칙/담보 수요/규제와 충돌하면서 중앙은행이 사실상 마지막 흡수자로 밀려나는 구조를 보여준다.
코로나(2020) 같은 대규모 ‘헬리콥터 머니’급 대응이 없었어도, 린은 2020년대 어느 시점엔 더 직접적인 통화·재정 결합이 불가피했을 가능성을 언급한다. 실제로 코로나 이전(2019) 블랙록 등도 “다음 침체에서는 더 직접적인 정책이 필요”하다는 취지의 논의를 내놨고, 린 본인도 2019년에 “주식보다 채권이 더 위험하다”(저금리·마이너스 금리 18조 달러 등)며, 중앙은행이 ‘인플레를 만들 능력’은 늘 갖고 있고 “인플레를 멈추는 게 더 어렵다”는 관점을 강조했는데, 이후 전개(2021~2023 인플레)가 이를 입증했다고 본다.
00:11:53 Why Energy Is the Real Risk
대담에서 린이 “요즘 가장 무섭게 보는 것 1~3순위가 전부 호르무즈 해협”이라고 한 이유가 여기서 상세히 풀린다. 핵심은 금융 쇼크는 중앙은행/재정이 “숫자(유동성)”로 구멍을 메울 수 있지만, 에너지는 ‘분자(molecules)’ 문제라 돈을 찍어 해결할 수 없다는 점이다. 호르무즈가 장기간 봉쇄되면 전 세계 에너지 공급의 큰 비중(대화에서 15~20% 수준으로 언급)이 물류적으로 막히거나 시설 피해로 오프라인이 되고, 이는 단순히 유가만이 아니라 비료(천연가스 기반), 의료장비, 전자부품·제조 인풋까지 광범위한 공급망을 흔든다. 린은 경제를 “거꾸로 선 피라미드”에 비유하며, 맨 아래의 작은 꼭짓점(원자재·에너지)이 흔들리면 위쪽(서비스·금융·자산시장)이 전부 영향을 받는다고 말한다.
또한 “대부분의 원유가 동쪽(아시아)으로 간다”는 지리적 사실에도 불구하고, 글로벌 시장에서는 부유한 국가(일본·대만·유럽 등)가 다른 경로의 에너지를 더 높은 가격으로 ‘입찰’하며 확보할 수 있어 가격 충격이 전 세계로 전파된다. 특히 천연가스는 LNG 인프라/수송 제약으로 대체가 어렵고 지역간 가격 괴리와 공급부족이 오래간다는 점을 2022년 유럽 가스 위기를 예로 들어 설명한다. 당시 유럽이 높은 가격으로 LNG를 빨아들이면서 파키스탄 등 더 가난한 지역이 실제 ‘부족’에 직면했던 것처럼, 이번에도 개도국이 먼저 배급·정전·산업제한을 겪고 그 다음이 선진국의 비용 상승으로 이어지는 경로를 경고한다. 실제로 이집트 사례를 들며 “여름 피크가 아닌 봄부터 카페 9시 영업제한 같은 수요 억제 조치”가 논의될 정도로, 에너지 수입비용 급등(월간 천연가스 수입청구서 3배) 압박이 먼저 나타난다고 한다.
유가 레벨에 대해서는 “$130이 마지노선” 같은 숫자 자체보다, 인플레이션으로 달러 기준이 변했음을 지적하면서도, 호르무즈 장기 봉쇄 시 $130을 훨씬 상회할 수 있다고 본다. 유가 급등이 치명적인 이유는 (1) 가계의 가처분소득을 직접 압박하고, (2) 마진이 얇은 실물 기업들의 비용 구조를 붕괴시키며, (3) 비료→농산물→식량가격으로 전이돼 사회불안의 촉매가 되기 때문이다. 린은 2011년 아랍의 봄도 “정치적 분노” 위에 고(高)식료품 가격이 점화장치로 작동했다고 짚으며, “전기는 안 들어오고, 출근은 못 하고, 음식은 비싸지면 혁명은 그때 난다”는 식으로 현실적 리스크를 강조한다.
00:18:59 Why the Fed is Trapped
린은 “부채 위기에서 탈출구는 3가지(디폴트, 인플레, 성장)”라는 전형적 프레임을 제시하면서, 자국통화를 발행하는 주권국(미국 등)은 ‘명목 디폴트’ 대신 ‘구매력 디폴트(인플레)’를 택한다고 단언한다. 신흥국처럼 달러표시 부채를 지거나(통화불일치), 유로존처럼 단일 통화 하에서 개별국이 발권권이 없으면 ‘재조정(=사실상의 디폴트)’이 발생할 수 있지만, 미국은 거의 항상 인플레/금융억압 쪽으로 간다는 것이다.
2차대전기 미국을 예로 든다. 당시 인플레 19%가 뜨는데도 YCC(장기금리 2.5% 상한 등)로 국채금리를 눌러 채권 보유자의 실질 구매력을 크게 훼손했다. 린은 최근(2020~중반 2020s) 선진국 채권이 “역사적으로 최악급 5년” 성과를 낸 것도 같은 맥락(고인플레 + 낮은 명목금리/뒤늦은 금리조정)이라고 본다. 즉 “연준이 갇혀 있다”는 말은 도덕적/정치적 의지 문제가 아니라, 누적 부채·이자비용·의무지출 구조가 만들어낸 수학적 제약이라는 의미다.
다만 인플레는 생산성(성장)과 함께 갈 때 체감이 덜하다. 정부가 돈을 찍더라도 그것이 전력·제조·병원 등 실물 생산능력을 늘리고 기술 진보가 가격을 눌러주면(과거의 글로벌화/자동화/무어의 법칙) 인플레가 ‘완화’될 수 있다. 반대로 전쟁·에너지 봉쇄 같은 부정적 공급/생산성 쇼크 상황에서의 통화팽창은 ‘나쁜 인플레’가 되어 사회적 비용이 폭발한다. 이 맥락에서 린은 정책당국의 사실상 최적화가 “적당히 뜨겁게 굴리되(Average 8% money growth 같은), 기술 진보가 4%만 상쇄해주면 CPI는 4%로 보일 수 있다” 같은 형태로 나타날 수 있다고 묘사한다.
또한 민간이 우려하는 “프라이빗 크레딧(그림자금융)”을 시스템 위기의 진원으로 보느냐에 대해, 린은 규모를 숫자로 분해한다. 미국 은행의 NDFI(비예금 금융기관) 대출이 약 1.9조 달러로 총자산(약 25조 달러)의 7~8% 수준이며, 그중 일부가 프라이빗 크레딧/PE다. 설령 프라이빗 크레딧이 크게 부실화돼도 손실은 우선 투자자(펀드 LP)에게 돌아가고, 은행은 펀드에 대한 제한적 익스포저만 갖는 경우가 많아 GFC급 전염 가능성은 과장이라고 본다(물론 개별 소형은행 파산은 가능). 다만 에너지 쇼크 같은 더 큰 충격과 “겹치면” 상황은 달라질 수 있다고 단서를 단다.
00:28:45 When Shortages Trigger Revolution
전쟁과 부채의 연결도 “전쟁이 부채를 키운다”를 넘어, 부채가 심각한 패권국일수록 외부로 문제를 전가하려는 유인이 커져 더 공격적/급진적 선택을 할 수 있다는 역사적 패턴을 언급한다. 내부 불균형이 커질수록 정치 양극화·포퓰리즘이 심해지고, 문제 원인을 오진하거나(대중은 거시 구조를 알기 어렵다), 정치가가 의도적으로 희생양(이민자, 외부 투기세력 등)을 만들면서 갈등이 커진다. 또한 선진국의 일부 이민정책 자체가 ‘인구구조/부채’ 문제(연금·의료 재정의 젊은 노동력 필요)를 완화하려는 선택이었으나, 급격한 유입이 다른 사회·정치적 반발을 낳아 다시 포퓰리즘을 강화하는 연쇄적 트레이드오프로 작동한다고 분석한다.
이 구간에서 린의 가장 강한 경고는 “식량·에너지 부족”이 사회 안정성에 미치는 영향이다. 금융자산 손실(예: 프라이빗 크레딧 5천억 달러 구멍)이면 미국 적자 몇 달치로 ‘숫자상’ 메우는 상상이라도 가능하지만, 전기·연료·비료가 실제로 부족한 상황은 시스템이 버티기 어렵다는 것이다.
00:35:49 The Three Ways Out of a Debt Crisis
린은 재차 “디폴트/인플레/성장” 프레임을 정리하며, 미국 같은 발권국은 디폴트보다 인플레+성장으로 ‘시간을 번다’고 본다. 성장 쪽에서 과거에는 글로벌화·오프쇼어링·제조 자동화가 ‘물가를 눌러주는 생산성’ 역할을 했고, 그 결과 물가 압력은 의료·교육 같은 비자동화 서비스에 더 집중(비용병)됐다고 짚는다. 이제 글로벌화의 한계가 보이고 제조 자동화는 어느 정도 성숙했기 때문에, 다음 생산성 전선은 화이트칼라 서비스의 자동화(=AI)로 넘어간다는 진단이다.
다만 성장만으로 해결되기 어렵고, 인플레(통화팽창)가 동반되는 구조에서 “어디에 인플레가 나타나느냐”가 관건이다. 기술로 가격이 내려가는 영역(전자기기 등)에서는 인플레가 덜 보이지만, 희소자산(금·비트코인·핵심 입지 부동산·미술품 등)과 서비스 영역에서 부의 집중과 생활비 압박 형태로 누적될 수 있다.
투자 측면에서는 “희소자산을 사되, 거품을 피하라”는 메시지를 구체 예시로 풀어낸다. ‘가장 완벽한 기업’으로 인식되는 코스트코조차 PER 50배 같은 고평가에서는 멀티플 하락만으로 장기간 ‘데드 머니’가 될 수 있다고 경고한다. 90년대 후반의 “테크 버블” 시기에 사실 월마트·코카콜라도 50배 밸류에이션을 받았고 이후 10~15년 동안 실적은 성장해도 주가는 박스권(멀티플 디레이팅)으로 고생한 전례를 들며, “좋은 자산=언제나 좋은 투자”는 아니라는 점을 강조한다.
비트코인 비중 질문에는, 평균 포트폴리오가 0~1%인 현실을 지적하며 “0은 틀린 숫자”라고 말한다. 기본적으로 5%는 합리적 출발점이고, 500시간 이상 공부하고 확신이 생기면 개인이 더 올릴 수 있으나(본인처럼 장기 보유로 비중이 커지는 경로 포함) 타인에게 과도한 비중을 강요하진 않는다고 선을 긋는다. 동시에 금 역시 전통 포트폴리오에서 과소비중이었고, 채권 비중 일부를 금/비트코인 같은 대체 저장자산으로 분산하는 논리가 있다고 본다.
00:43:58 What Happens When AI Replaces White Collar Jobs?
AI는 정책당국 입장에서 “성장(생산성) 레버”의 핵심이지만, 린은 속도 문제가 사회적 비용을 좌우한다고 본다. 농업 자동화로 인구의 다수가 농업에서 빠져나온 역사적 전환도, 10년이면 혼란이지만 1~2세대에 걸치면 “농부의 아들이 의사가 되는” 자연스러운 적응이 가능했다. 제조 자동화/오프쇼어링도 마찬가지로, 러스트벨트의 ‘절망의 경제(오피오이드 등)’라는 부작용은 전환 속도와 재교육/이동의 마찰이 만든 결과였다. AI 역시 18개월 만에 모든 일자리를 대체한다는 식의 과장은 경계하지만, 5~10년 스케일에서는 화이트칼라 반복 업무의 대체가 상당히 거칠게 진행될 수 있다고 인정한다.
이 과정은 이미 존재하는 ‘2단 경제’를 악화시킬 수 있다. 재정지출의 수혜층(자산 보유자, 고령 수급자, 국방/공공 지출 연계 산업 등)과 비수혜층(임금소득자, 자산·기술 레버리지 부족층)의 격차가 커지는 상황에서, AI는 “채택해 레버리지하는 쪽”에 수익을 몰아주고, “기존 스킬의 가격이 급락하는 쪽”에 타격을 준다. 특히 학자금 대출을 지고 진입한 직군(회계·법률·프로그래밍 등)에서 소득이 압박받으면, 분배 갈등과 채무불이행(모기지·오토론 등) 우려가 커진다는 진행자의 문제제기에 린은 공감대를 보인다.
이에 대한 정치경제적 귀결로 UBI(기본소득) 혹은 로봇세에 준하는 재분배 장치가 장기적으로 더 현실적인 의제가 될 수 있다고 본다. “부유한 교외와 텐트촌의 공존”이 심해지면 사회불안이 커지고, 이를 완화하기 위한 정책 압력이 커진다는 논리다. 일본 사례를 비교 대상으로 드는데, 일본은 최악급 고령화에도 (1) 대외 순자산/경상수지 흑자 기반의 ‘금융적 완충’, (2) 자동화 선도, (3) 상대적으로 조화로운 사회, (4) 낮은 의료비 구조(장수 대비 낮은 비용), (5) 낮은 군비 등으로 연쇄 위기(정치적 폭발, 통화 붕괴)를 상당 부분 피해온 아웃라이어로 평가한다.
00:54:34 Could Bitcoin End the Fiat Era?
린은 법정화폐(현대적 의미의 ‘fiat 시스템’)의 전성기가 사실상 전신(telegraph) 이후 “빠른 거래”와 “느린 결제(금 이동)” 사이의 갭에서 시작됐다고 본다. 거래는 빛의 속도로 가능해졌지만, 최종결제는 금을 실물로 옮기고 감사해야 하므로 느리고 비쌌고, 이 미스매치가 은행/중앙은행 같은 중개자의 권력을 폭발적으로 키웠다. 비트코인은 역사상 처음으로 “빠른 최종결제” 대안을 제공했고, 초기 10년은 네트워크 효과가 약했지만 이제는 거시 담론의 일부가 되었다는 평가다.
따라서 “이번 부채 사이클이 피아트 체제의 끝이 될 수 있나?”라는 질문에, 린은 가능성을 열어둔다. 특히 체제가 “빠른 거래/느린 결제” 독점 아래에서 부채·복지·인구구조를 과도하게 확장해 장부가 망가졌고, 이제 대안 결제/저장 수단이 등장한 환경에서 균열이 커질 수 있다는 논리다. 다만 그녀는 동시에 “생각보다 오래간다”는 쪽도 강조한다. ‘Nothing stops this train’은 (1) 긴축/지출삭감 시도가 대부분 실패할 가능성(예: ‘DOGE’ 같은 효율화 논의가 바늘도 못 움직일 수 있음)과 (2) 그럼에도 시스템은 중앙은행·재정의 조합으로 상당 기간 ‘연명’할 수 있다는 양면을 뜻한다. 시간 프레임은 대략 2030년대까지를 “투자 가능한 가시권”으로 두는데, 그 이유 중 하나로 미국의 사회보장 신탁기금 이슈(2030년대 중반쯤 기금 소진 후 ‘지급 삭감 vs 프린트로 메우기’의 정치적 선택)를 든다.
또한 이란 전쟁(호르무즈 이슈)이 “점진적 프린팅” 경로를 얼마나 바꿀지에 대해, 린은 2025년 말~2026년에 이미 GDP 대비 베이스머니를 유지하기 위한 ‘점진적 확대’가 시작됐다는 전제 위에서, 전쟁이 장기화해 실물 충격이 커질 경우 세수 감소/지출 증가로 적자가 더 커지고 연준이 유동성 공급을 더 늘릴 수 있다고 본다. 다만 “미국이 시작한 전쟁 때문에 유가가 뛰었는데 의회가 자극책을 통과시킬 수 있나” 같은 정치적 이진 선택이 걸려 있어, 아직 단정하긴 이르다고 정리한다.
전쟁과 부채의 연결도 “전쟁이 부채를 키운다”를 넘어, 부채가 심각한 패권국일수록 외부로 문제를 전가하려는 유인이 커져 더 공격적/급진적 선택을 할 수 있다는 역사적 패턴을 언급한다. 내부 불균형이 커질수록 정치 양극화·포퓰리즘이 심해지고, 문제 원인을 오진하거나(대중은 거시 구조를 알기 어렵다), 정치가가 의도적으로 희생양(이민자, 외부 투기세력 등)을 만들면서 갈등이 커진다. 또한 선진국의 일부 이민정책 자체가 ‘인구구조/부채’ 문제(연금·의료 재정의 젊은 노동력 필요)를 완화하려는 선택이었으나, 급격한 유입이 다른 사회·정치적 반발을 낳아 다시 포퓰리즘을 강화하는 연쇄적 트레이드오프로 작동한다고 분석한다.
이 구간에서 린의 가장 강한 경고는 “식량·에너지 부족”이 사회 안정성에 미치는 영향이다. 금융자산 손실(예: 프라이빗 크레딧 5천억 달러 구멍)이면 미국 적자 몇 달치로 ‘숫자상’ 메우는 상상이라도 가능하지만, 전기·연료·비료가 실제로 부족한 상황은 시스템이 버티기 어렵다는 것이다.
00:35:49 The Three Ways Out of a Debt Crisis
린은 재차 “디폴트/인플레/성장” 프레임을 정리하며, 미국 같은 발권국은 디폴트보다 인플레+성장으로 ‘시간을 번다’고 본다. 성장 쪽에서 과거에는 글로벌화·오프쇼어링·제조 자동화가 ‘물가를 눌러주는 생산성’ 역할을 했고, 그 결과 물가 압력은 의료·교육 같은 비자동화 서비스에 더 집중(비용병)됐다고 짚는다. 이제 글로벌화의 한계가 보이고 제조 자동화는 어느 정도 성숙했기 때문에, 다음 생산성 전선은 화이트칼라 서비스의 자동화(=AI)로 넘어간다는 진단이다.
다만 성장만으로 해결되기 어렵고, 인플레(통화팽창)가 동반되는 구조에서 “어디에 인플레가 나타나느냐”가 관건이다. 기술로 가격이 내려가는 영역(전자기기 등)에서는 인플레가 덜 보이지만, 희소자산(금·비트코인·핵심 입지 부동산·미술품 등)과 서비스 영역에서 부의 집중과 생활비 압박 형태로 누적될 수 있다.
투자 측면에서는 “희소자산을 사되, 거품을 피하라”는 메시지를 구체 예시로 풀어낸다. ‘가장 완벽한 기업’으로 인식되는 코스트코조차 PER 50배 같은 고평가에서는 멀티플 하락만으로 장기간 ‘데드 머니’가 될 수 있다고 경고한다. 90년대 후반의 “테크 버블” 시기에 사실 월마트·코카콜라도 50배 밸류에이션을 받았고 이후 10~15년 동안 실적은 성장해도 주가는 박스권(멀티플 디레이팅)으로 고생한 전례를 들며, “좋은 자산=언제나 좋은 투자”는 아니라는 점을 강조한다.
비트코인 비중 질문에는, 평균 포트폴리오가 0~1%인 현실을 지적하며 “0은 틀린 숫자”라고 말한다. 기본적으로 5%는 합리적 출발점이고, 500시간 이상 공부하고 확신이 생기면 개인이 더 올릴 수 있으나(본인처럼 장기 보유로 비중이 커지는 경로 포함) 타인에게 과도한 비중을 강요하진 않는다고 선을 긋는다. 동시에 금 역시 전통 포트폴리오에서 과소비중이었고, 채권 비중 일부를 금/비트코인 같은 대체 저장자산으로 분산하는 논리가 있다고 본다.
00:43:58 What Happens When AI Replaces White Collar Jobs?
AI는 정책당국 입장에서 “성장(생산성) 레버”의 핵심이지만, 린은 속도 문제가 사회적 비용을 좌우한다고 본다. 농업 자동화로 인구의 다수가 농업에서 빠져나온 역사적 전환도, 10년이면 혼란이지만 1~2세대에 걸치면 “농부의 아들이 의사가 되는” 자연스러운 적응이 가능했다. 제조 자동화/오프쇼어링도 마찬가지로, 러스트벨트의 ‘절망의 경제(오피오이드 등)’라는 부작용은 전환 속도와 재교육/이동의 마찰이 만든 결과였다. AI 역시 18개월 만에 모든 일자리를 대체한다는 식의 과장은 경계하지만, 5~10년 스케일에서는 화이트칼라 반복 업무의 대체가 상당히 거칠게 진행될 수 있다고 인정한다.
이 과정은 이미 존재하는 ‘2단 경제’를 악화시킬 수 있다. 재정지출의 수혜층(자산 보유자, 고령 수급자, 국방/공공 지출 연계 산업 등)과 비수혜층(임금소득자, 자산·기술 레버리지 부족층)의 격차가 커지는 상황에서, AI는 “채택해 레버리지하는 쪽”에 수익을 몰아주고, “기존 스킬의 가격이 급락하는 쪽”에 타격을 준다. 특히 학자금 대출을 지고 진입한 직군(회계·법률·프로그래밍 등)에서 소득이 압박받으면, 분배 갈등과 채무불이행(모기지·오토론 등) 우려가 커진다는 진행자의 문제제기에 린은 공감대를 보인다.
이에 대한 정치경제적 귀결로 UBI(기본소득) 혹은 로봇세에 준하는 재분배 장치가 장기적으로 더 현실적인 의제가 될 수 있다고 본다. “부유한 교외와 텐트촌의 공존”이 심해지면 사회불안이 커지고, 이를 완화하기 위한 정책 압력이 커진다는 논리다. 일본 사례를 비교 대상으로 드는데, 일본은 최악급 고령화에도 (1) 대외 순자산/경상수지 흑자 기반의 ‘금융적 완충’, (2) 자동화 선도, (3) 상대적으로 조화로운 사회, (4) 낮은 의료비 구조(장수 대비 낮은 비용), (5) 낮은 군비 등으로 연쇄 위기(정치적 폭발, 통화 붕괴)를 상당 부분 피해온 아웃라이어로 평가한다.
00:54:34 Could Bitcoin End the Fiat Era?
린은 법정화폐(현대적 의미의 ‘fiat 시스템’)의 전성기가 사실상 전신(telegraph) 이후 “빠른 거래”와 “느린 결제(금 이동)” 사이의 갭에서 시작됐다고 본다. 거래는 빛의 속도로 가능해졌지만, 최종결제는 금을 실물로 옮기고 감사해야 하므로 느리고 비쌌고, 이 미스매치가 은행/중앙은행 같은 중개자의 권력을 폭발적으로 키웠다. 비트코인은 역사상 처음으로 “빠른 최종결제” 대안을 제공했고, 초기 10년은 네트워크 효과가 약했지만 이제는 거시 담론의 일부가 되었다는 평가다.
따라서 “이번 부채 사이클이 피아트 체제의 끝이 될 수 있나?”라는 질문에, 린은 가능성을 열어둔다. 특히 체제가 “빠른 거래/느린 결제” 독점 아래에서 부채·복지·인구구조를 과도하게 확장해 장부가 망가졌고, 이제 대안 결제/저장 수단이 등장한 환경에서 균열이 커질 수 있다는 논리다. 다만 그녀는 동시에 “생각보다 오래간다”는 쪽도 강조한다. ‘Nothing stops this train’은 (1) 긴축/지출삭감 시도가 대부분 실패할 가능성(예: ‘DOGE’ 같은 효율화 논의가 바늘도 못 움직일 수 있음)과 (2) 그럼에도 시스템은 중앙은행·재정의 조합으로 상당 기간 ‘연명’할 수 있다는 양면을 뜻한다. 시간 프레임은 대략 2030년대까지를 “투자 가능한 가시권”으로 두는데, 그 이유 중 하나로 미국의 사회보장 신탁기금 이슈(2030년대 중반쯤 기금 소진 후 ‘지급 삭감 vs 프린트로 메우기’의 정치적 선택)를 든다.
또한 이란 전쟁(호르무즈 이슈)이 “점진적 프린팅” 경로를 얼마나 바꿀지에 대해, 린은 2025년 말~2026년에 이미 GDP 대비 베이스머니를 유지하기 위한 ‘점진적 확대’가 시작됐다는 전제 위에서, 전쟁이 장기화해 실물 충격이 커질 경우 세수 감소/지출 증가로 적자가 더 커지고 연준이 유동성 공급을 더 늘릴 수 있다고 본다. 다만 “미국이 시작한 전쟁 때문에 유가가 뛰었는데 의회가 자극책을 통과시킬 수 있나” 같은 정치적 이진 선택이 걸려 있어, 아직 단정하긴 이르다고 정리한다.