23:42 Token Holder Rights
토큰이 자본구조에서 어디에 위치하는지(권리·가치귀속·이중 구조)가 “신뢰와 자본 유입”의 관문이라는 문제의식이 집중적으로 논의됐다.
- Pranav는 SEC/CFTC가 공개한 가이드(문서)를 언급하며, 이를 Claude 같은 LLM에 넣어 “이 토큰은 유틸리티/커머디티인가, 토큰화 주식인가”를 판별해보면 의외로 많은 DeFi 토큰이 ‘토큰화 주식’ 범주로 분류될 수 있다고 말했다. 그 경우 프로젝트는 (1) 토큰 설계를 바꿔 커머디티로 남거나 (2) 토큰화 주식으로 인정하고 거버넌스 권리·공시 등 요건을 맞춰야 하는 선택을 강요받는다. 그는 창업자들이 토큰을 “모노폴리 머니”처럼 다루는 순간(수십억달러 마캡을 장난처럼 취급) 투자 불가능해진다고 직설했다.
- Kelvin은 벤처 투자 관행을 소개했다. 최근은 Equity + Token Warrants(토큰 워런트)로 구조화해, 회사가 이중 구조를 택해도 투자자가 양쪽 노출을 확보하도록 “보호”하는 편이라고 했다. 또한 매출/수익이 생겼을 때 어떤 수익원이 equity로 가고 어떤 것이 token에 귀속되는지를 사전에 강하게 따진다고 설명했다.
- 토큰 가치귀속의 대표 논쟁 사례로 Uniswap의 fee switch가 언급됐다. 오랫동안 “가치는 토큰에 귀속되는가, 회사(또는 다른 구조)로 가는가”가 불명확했지만, 시장은 결국 토큰 귀속 가능성에 베팅해왔고, 막상 귀속이 가시화되면 그 다음엔 “수수료 규모 대비 시총이 적정한가”라는 전통적 밸류에이션 질문으로 돌아온다는 점을 지적했다.
- Seth는 Blockworks가 과거 제시한 토큰 투명성/프레임워크가 “가치가 토큰 vs 주식 중 어디로 흐르는지”에 대한 LP·시장 요구(시대정신)에 부합했다고 평가했다. 그는 장기적으로는 토큰-only가 인센티브 정렬(창업자의 지속성, 프로젝트 장수)에 유리해 이쪽을 선호한다고 밝혔다. 과거에는 토큰이 잘 안 되면 “버리고 새 토큰 런칭”이 가능했는데, 단일 수단에 커밋시키면 지속성이 생긴다는 논리다.
- 다만 LP 미팅에서 “권리 구조” 자체가 직접적으로 자주 나오기보단, 결국 LP는 아웃사이즈드 리턴을 원하고, 건강한 가치귀속 구조는 그 성과를 위한 필요조건으로 간접 반영된다는 코멘트도 있었다.
33:05 Regulation and Midterms
패널들은 “시장구조 법안(Clarity 등)”의 중요성을 인정하면서도, 단기적으로는 규제기관의 가드레일 제시와 상업적 채택이 더 큰 디리스킹이라고 봤다.
- Seth는 입법이 지연되는 점은 아쉽지만, SEC/CFTC가 입법 부재 상황에서도 “우리가 기대하는 룰”을 텍스트로 내며 시장을 가이드하는 것이 의미 있다고 했다.
- Kelvin은 중간선거 전 통과가 중요하다고 봤다. 법이 통과되면 전통 금융기관이 “명확한 방향” 아래 더 적극적으로 들어오고, 일단 기관이 들어오면 그들은 업계 성장에 이해관계가 생겨 강력한 로비 집단이 되므로 정권 변화에도 방어력이 생긴다는 논리였다.
- Seth는 “결국 규제 리스크를 가장 확실히 낮추는 건 상업적 채택”이라고 못 박았다. 토큰의 가치귀속, 이중구조 문제, 투자자 보호 등 시장 내부의 성숙이 동반되며, 결제·마켓 인프라에서 TradFi와의 컨버전스가 실제 사용을 만들면 규제는 “케이크의 아이싱”이 된다는 관점이다.
- Pranav는 약간 다른 각도에서 “무엇이 희소하고 무엇이 풍부한가”의 프레임을 들었다. AI 시대엔 소프트웨어가 풍부해지고, 그래서 크립토 프로젝트도 “사용자가 늘수록 더 희소해지는 특성(예: 프라이버시 강화 네트워크 효과)”이 있는지 따져야 한다고 했다. 또한 인간 중심 UX가 AI 에이전트 중심 UX로 이동할 수 있어, DeFi·RWA는 “AI가 쓰기 좋은 금융 레일”이라는 기준에서 다시 평가될 수 있다고 덧붙였다.
38:35 24 Month Outlook
24개월 뒤를 묻자, 공통 결론은 “규제 명확화 그 자체가 하루아침에 가격을 바꾸진 않지만, 그 위에서 투자 가능한 토큰의 우주가 커지는지가 승부”였다.
- Seth: 시장구조 법안은 ‘그날’이 아니라 그 이후 창업자들이 룰을 보고 토큰 기반 회사 설계(토큰에 가치 환류)를 제대로 만들게 하는 것이 핵심이며, 24개월 후엔 투자 가능한 토큰 풀이 의미 있게 커질 것이라는 기대를 밝혔다.
- Pranav: 바람(hope)에 가깝지만, 대형 소비/플랫폼 기업들이 주식을 토큰화해 로열티처럼 고객에게 지분을 리워드하는 세계를 상상했다(스타벅스/라이드셰어를 예로 들며 “매달 쓰는 돈의 일부가 토큰화 주식으로 돌아오면 흥미로운 언락”).
- Kelvin: 24개월 후엔 다음 선거를 보고 있을 것이라며, 업계가 2021식 과도한 레버리지/리스크(‘10/10’ 언급: 업계에 치명적이었던 과열 국면)를 반복하지 않길 바랐다. 기관 자금이 들어오려면 리스크 관리 체계와 플레이어의 건전성이 필요하다는 메시지다.
- Cosmo: AI의 변화 속도를 들어 “2년이면 모든 것이 급변”할 가능성이 높고, 크립토는 결제·주식·금융 인프라를 “먹어 들어가는” 백엔드 인프라가 될 수 있다고 봤다. 에이전틱 AI가 배경에서 작동하는 형태로, 지난 10년간 말해온 크립토 서사가 실제 구현되는 시기가 올 수 있다는 전망이었다.
42:26 Closing Comments
마무리는 “토큰 시장은 지금 최악의 심리 속에서도, 기관화·규제 가드레일·현실 채택(결제/마켓/유통)·AI와의 결합이라는 구조적 촉매가 동시에 쌓이고 있다”는 분위기였다. 다만 회복은 ‘전 종목 동반 반등’이 아니라, 락업 해제 물량과 부실 토큰이 정리되는 과정 속에서 가치귀속이 명확한 소수 토큰으로의 집중과 “투자 가능한 신규 토큰의 공급(좋은 의미의)”이 함께 일어나야 한다는 데 무게가 실렸다.
https://youtu.be/vpwDnbZ0KFg 2시간 전 업로드 됨
토큰이 자본구조에서 어디에 위치하는지(권리·가치귀속·이중 구조)가 “신뢰와 자본 유입”의 관문이라는 문제의식이 집중적으로 논의됐다.
- Pranav는 SEC/CFTC가 공개한 가이드(문서)를 언급하며, 이를 Claude 같은 LLM에 넣어 “이 토큰은 유틸리티/커머디티인가, 토큰화 주식인가”를 판별해보면 의외로 많은 DeFi 토큰이 ‘토큰화 주식’ 범주로 분류될 수 있다고 말했다. 그 경우 프로젝트는 (1) 토큰 설계를 바꿔 커머디티로 남거나 (2) 토큰화 주식으로 인정하고 거버넌스 권리·공시 등 요건을 맞춰야 하는 선택을 강요받는다. 그는 창업자들이 토큰을 “모노폴리 머니”처럼 다루는 순간(수십억달러 마캡을 장난처럼 취급) 투자 불가능해진다고 직설했다.
- Kelvin은 벤처 투자 관행을 소개했다. 최근은 Equity + Token Warrants(토큰 워런트)로 구조화해, 회사가 이중 구조를 택해도 투자자가 양쪽 노출을 확보하도록 “보호”하는 편이라고 했다. 또한 매출/수익이 생겼을 때 어떤 수익원이 equity로 가고 어떤 것이 token에 귀속되는지를 사전에 강하게 따진다고 설명했다.
- 토큰 가치귀속의 대표 논쟁 사례로 Uniswap의 fee switch가 언급됐다. 오랫동안 “가치는 토큰에 귀속되는가, 회사(또는 다른 구조)로 가는가”가 불명확했지만, 시장은 결국 토큰 귀속 가능성에 베팅해왔고, 막상 귀속이 가시화되면 그 다음엔 “수수료 규모 대비 시총이 적정한가”라는 전통적 밸류에이션 질문으로 돌아온다는 점을 지적했다.
- Seth는 Blockworks가 과거 제시한 토큰 투명성/프레임워크가 “가치가 토큰 vs 주식 중 어디로 흐르는지”에 대한 LP·시장 요구(시대정신)에 부합했다고 평가했다. 그는 장기적으로는 토큰-only가 인센티브 정렬(창업자의 지속성, 프로젝트 장수)에 유리해 이쪽을 선호한다고 밝혔다. 과거에는 토큰이 잘 안 되면 “버리고 새 토큰 런칭”이 가능했는데, 단일 수단에 커밋시키면 지속성이 생긴다는 논리다.
- 다만 LP 미팅에서 “권리 구조” 자체가 직접적으로 자주 나오기보단, 결국 LP는 아웃사이즈드 리턴을 원하고, 건강한 가치귀속 구조는 그 성과를 위한 필요조건으로 간접 반영된다는 코멘트도 있었다.
33:05 Regulation and Midterms
패널들은 “시장구조 법안(Clarity 등)”의 중요성을 인정하면서도, 단기적으로는 규제기관의 가드레일 제시와 상업적 채택이 더 큰 디리스킹이라고 봤다.
- Seth는 입법이 지연되는 점은 아쉽지만, SEC/CFTC가 입법 부재 상황에서도 “우리가 기대하는 룰”을 텍스트로 내며 시장을 가이드하는 것이 의미 있다고 했다.
- Kelvin은 중간선거 전 통과가 중요하다고 봤다. 법이 통과되면 전통 금융기관이 “명확한 방향” 아래 더 적극적으로 들어오고, 일단 기관이 들어오면 그들은 업계 성장에 이해관계가 생겨 강력한 로비 집단이 되므로 정권 변화에도 방어력이 생긴다는 논리였다.
- Seth는 “결국 규제 리스크를 가장 확실히 낮추는 건 상업적 채택”이라고 못 박았다. 토큰의 가치귀속, 이중구조 문제, 투자자 보호 등 시장 내부의 성숙이 동반되며, 결제·마켓 인프라에서 TradFi와의 컨버전스가 실제 사용을 만들면 규제는 “케이크의 아이싱”이 된다는 관점이다.
- Pranav는 약간 다른 각도에서 “무엇이 희소하고 무엇이 풍부한가”의 프레임을 들었다. AI 시대엔 소프트웨어가 풍부해지고, 그래서 크립토 프로젝트도 “사용자가 늘수록 더 희소해지는 특성(예: 프라이버시 강화 네트워크 효과)”이 있는지 따져야 한다고 했다. 또한 인간 중심 UX가 AI 에이전트 중심 UX로 이동할 수 있어, DeFi·RWA는 “AI가 쓰기 좋은 금융 레일”이라는 기준에서 다시 평가될 수 있다고 덧붙였다.
38:35 24 Month Outlook
24개월 뒤를 묻자, 공통 결론은 “규제 명확화 그 자체가 하루아침에 가격을 바꾸진 않지만, 그 위에서 투자 가능한 토큰의 우주가 커지는지가 승부”였다.
- Seth: 시장구조 법안은 ‘그날’이 아니라 그 이후 창업자들이 룰을 보고 토큰 기반 회사 설계(토큰에 가치 환류)를 제대로 만들게 하는 것이 핵심이며, 24개월 후엔 투자 가능한 토큰 풀이 의미 있게 커질 것이라는 기대를 밝혔다.
- Pranav: 바람(hope)에 가깝지만, 대형 소비/플랫폼 기업들이 주식을 토큰화해 로열티처럼 고객에게 지분을 리워드하는 세계를 상상했다(스타벅스/라이드셰어를 예로 들며 “매달 쓰는 돈의 일부가 토큰화 주식으로 돌아오면 흥미로운 언락”).
- Kelvin: 24개월 후엔 다음 선거를 보고 있을 것이라며, 업계가 2021식 과도한 레버리지/리스크(‘10/10’ 언급: 업계에 치명적이었던 과열 국면)를 반복하지 않길 바랐다. 기관 자금이 들어오려면 리스크 관리 체계와 플레이어의 건전성이 필요하다는 메시지다.
- Cosmo: AI의 변화 속도를 들어 “2년이면 모든 것이 급변”할 가능성이 높고, 크립토는 결제·주식·금융 인프라를 “먹어 들어가는” 백엔드 인프라가 될 수 있다고 봤다. 에이전틱 AI가 배경에서 작동하는 형태로, 지난 10년간 말해온 크립토 서사가 실제 구현되는 시기가 올 수 있다는 전망이었다.
42:26 Closing Comments
마무리는 “토큰 시장은 지금 최악의 심리 속에서도, 기관화·규제 가드레일·현실 채택(결제/마켓/유통)·AI와의 결합이라는 구조적 촉매가 동시에 쌓이고 있다”는 분위기였다. 다만 회복은 ‘전 종목 동반 반등’이 아니라, 락업 해제 물량과 부실 토큰이 정리되는 과정 속에서 가치귀속이 명확한 소수 토큰으로의 집중과 “투자 가능한 신규 토큰의 공급(좋은 의미의)”이 함께 일어나야 한다는 데 무게가 실렸다.
https://youtu.be/vpwDnbZ0KFg 2시간 전 업로드 됨
Stani Kulechov: Aave V4 Is The Most Resilient DeFi Market In The World (...And Why)
The Rollup
3줄 요약
1. Aave V4는 ‘유동성은 허브에 모으고, 리스크는 스포크로 쪼개는’ 구조로 확장성과 방어력을 동시에 노린다.
2. RWA·토큰화 자산을 “별도 격리 + 신용한도(credit line)”로 다루며, GHO는 온체인 크레딧 마켓의 핵심 결제/차입 통화로 재정의된다.
3. Whop(약 2,100만 유저) 같은 핀테크 프론트엔드가 Aave를 백엔드로 쓰는 ‘보이지 않는 DeFi’가 본격화되고, Chainlink SVR로 청산 MEV를 프로토콜/유저 쪽으로 되돌린다.
V4 공개 소감: 2년 반의 재설계, “마일스톤이자 시작”
스태니는 V4를 2년 반가량 준비해 온 “새 세대 프로토콜”로 소개하며, 단순 업그레이드가 아니라 Aave가 다룰 수 있는 담보·유스케이스의 차원을 넓히는 전환점이라고 강조한다. 특히 V4는 Aave 팀만이 아니라 커뮤니티/서드파티 빌더가 Aave 유동성에 연결되는 방식으로 새로운 상품을 만들 수 있게 “아키텍처 자체를 인터페이스화”했다는 뉘앙스가 강하다. 즉, Aave가 더 이상 단일 마켓 운영에 머물지 않고, 신용 인프라 레이어로서 개발자 생태계를 흡수하는 방향으로 설계가 바뀌었다는 메시지다.
The Rollup
3줄 요약
1. Aave V4는 ‘유동성은 허브에 모으고, 리스크는 스포크로 쪼개는’ 구조로 확장성과 방어력을 동시에 노린다.
2. RWA·토큰화 자산을 “별도 격리 + 신용한도(credit line)”로 다루며, GHO는 온체인 크레딧 마켓의 핵심 결제/차입 통화로 재정의된다.
3. Whop(약 2,100만 유저) 같은 핀테크 프론트엔드가 Aave를 백엔드로 쓰는 ‘보이지 않는 DeFi’가 본격화되고, Chainlink SVR로 청산 MEV를 프로토콜/유저 쪽으로 되돌린다.
V4 공개 소감: 2년 반의 재설계, “마일스톤이자 시작”
스태니는 V4를 2년 반가량 준비해 온 “새 세대 프로토콜”로 소개하며, 단순 업그레이드가 아니라 Aave가 다룰 수 있는 담보·유스케이스의 차원을 넓히는 전환점이라고 강조한다. 특히 V4는 Aave 팀만이 아니라 커뮤니티/서드파티 빌더가 Aave 유동성에 연결되는 방식으로 새로운 상품을 만들 수 있게 “아키텍처 자체를 인터페이스화”했다는 뉘앙스가 강하다. 즉, Aave가 더 이상 단일 마켓 운영에 머물지 않고, 신용 인프라 레이어로서 개발자 생태계를 흡수하는 방향으로 설계가 바뀌었다는 메시지다.
리스크 툴링 강화: Risk Premium·Dynamic Risk Configuration
Aave가 시장 급락(FTX 사태 등)을 통과하며 ‘리질리언스’를 증명해왔다는 전제 위에서, V4는 리스크 매니저와 거버넌스가 활용할 수 있는 “새 도구”를 추가했다고 설명한다. 첫째는 Risk Premium으로, 동일 스테이블을 빌리더라도 담보 자산별 위험도를 금리에 반영할 수 있게 해 “담보별 차입금리 차등”이 가능해진다(모든 차입자가 같은 금리를 적용받지 않도록). 둘째는 Dynamic Risk Configuration으로, 리스크 파라미터 변경을 “신규 포지션에만 적용하고 기존 포지션은 보호”하는 형태가 가능해진다고 말한다. 이는 예컨대 특정 담보의 LTV/청산 임계값을 조정해야 할 때 레거시 포지션을 한 번에 흔들지 않고 점진적으로 리스크를 재정렬하는 방향의 운영을 가능케 해, 위기 시 거버넌스 조치의 ‘충격 전달’을 완화하려는 의도로 읽힌다.
허브-스포크 유동성 모델: 유동성은 집중, 리스크는 분리
V4의 핵심으로 허브가 유동성을 보유하고 스포크가 특정 리스크 프로파일을 담는 구조를 제시한다. 허브가 각 스포크에 신용한도(credit line)를 부여하고, 스포크는 해당 한도 내에서 유스케이스/담보군을 운용하는 방식이다. 스태니가 강조하는 포인트는 “유동성을 과도하게 쪼개지(fractionalize) 않으면서도 리스크를 격리”한다는 것. 기존 풀 모델의 장점(깊은 유동성)을 유지하면서, 자산군/전략별로 위험이 전염되는 경로를 구조적으로 차단하려는 설계로 해석된다.
3개 허브(Prime·Core·Plus): 금융의 ‘트랜치’로 번역되는 리스크 곡선
V4에는 Prime(가장 낮은 리스크), Core(리스크 조정형), Plus(고위험-고수익)의 3개 허브가 존재하며, 각 허브의 리스크 성격에 맞는 스포크가 연결된다. 진행자가 이를 전통금융의 시니어/주니어 트랜치에 비유하자 스태니가 “정확하다(Tranch it out)”고 받아치며, 구조 자체가 위험 선호별 자본 배치를 촉진하는 ‘등급화된 자본 구조’임을 인정한다. 또한 새 유스케이스는 상대적으로 허들이 낮은 Plus에서 시작해, 시간이 지나 성숙·검증되면 Core로 이동해 더 깊은 유동성에 접근할 수 있는 “스케일 업 경로”를 제공한다고 말한다. 이는 혁신적이지만 초기 리스크가 큰 상품이 곧바로 보수적 자본 풀에 섞이지 않게 하면서도, 성과가 검증되면 유동성 확장을 허용하는 일종의 ‘인큐베이션→승격’ 메커니즘이다.
왜 ‘풀’도 ‘볼트’도 아닌 중간인가: 내비게이션 비용과 부트스트래핑의 균형
스태니는 V4가 “모든 모델을 가능하게” 하지만, 채택한 허브-스포크 구성이 풀 모델과 개별 볼트 모델의 장점을 절충한다고 설명한다. 단일 엔트리 포인트(풀 중심)의 장점은 이미 검증됐지만, 새 유스케이스의 유동성 부트스트래핑이 어려웠다는 한계를 인정한다. 반대로 개별 볼트가 너무 많아지면 사용자가 수백 개 볼트를 탐색·비교해야 하고 정보비대칭이 커져, 사용자 경험과 리스크 이해 측면에서 비용이 급증한다는 문제를 든다. 즉, V4는 (1) 허브 단위로 유동성을 집중해 깊이를 만들고, (2) 스포크로 리스크를 분리해 실험을 허용하되, (3) 거버넌스 기반 리스크 관리로 ‘무제한 볼트 난립’을 억제하는 설계로 요약된다.
기관 자본과 온체인화: “네이티브 크립토가 베이스, 바깥 자산이 레버리지”
진행자는 실물자산 토큰화/기관 온체인 이동 흐름(대형 자산운용사들이 온체인 수익 기회를 탐색)을 전제로, V4가 이 파도에 어떻게 대응하는지 묻는다. 스태니는 Aave 성장의 출발점을 “비트코인/이더를 은행에 맡기고 대출받을 수 없었던 시장”으로 짚고, 투명성 덕분에 Aave가 시장을 흡수했다고 회고한다. 앞으로도 BTC/ETH 같은 네이티브 자산이 Aave의 “bread and butter”이지만, 동시에 토큰화, 수익형 스테이블코인, 그리고 데이터/현실 신용으로 확장되는 외부 가치 유입이 거대하다고 본다. 특히 “DeFi를 자본배분 레이어로 활용해 현실의 크레딧 기회로 유동성을 흘려보내는 것”을 강조하는데, 이는 Aave를 단순 담보대출 앱이 아니라 온체인 신용시장(credit market) 인프라로 재포지셔닝하는 발언이다.
RWA·토큰화 주식/국채의 수용 방식: ‘격리된 스포크 + 허브의 익스포저 관리’
RWA가 실제로 어떤 풀/버킷에 들어가냐는 질문에, 스태니는 Aave가 이미 Aave Horizon(전통자산 온체인 담보로 스테이블을 빌리고 빌려주는 형태)을 언급하며, V4에서는 자산 카테고리별로 담보를 서로 다른 스포크로 격리하고 허브가 각 스포크에 얼마만큼의 신용한도/노출을 줄지 결정할 수 있다고 답한다. 리서처 관점에서 중요한 지점은, RWA를 ‘전체 풀에 혼합’하기보다 카테고리/리스크 요인별로 분리하고 상위 허브가 익스포저를 통제하도록 설계했다는 점이다. 이는 RWA의 법적·운영상 리스크(발행자 리스크, 청산/결제 리스크, 규제 리스크)를 온체인 마켓 리스크와 분리해 관리하려는 접근으로 읽힌다.
GHO의 역할: 100% 마진 구조의 ‘온체인 크레딧 통화’로 확장
스태니는 GHO가 RWA 및 크레딧 유스케이스에서 중요해질 것이라며, GHO가 100% 마진(오버콜래터럴) 구조이고 “LP가 없는” 형태라고 언급한다(표현이 다소 구어적이지만, 핵심은 특정 유동성 제공자 구조에 의존하지 않는 형태의 설계를 강조). 그는 GHO가 토큰화 자산 담보 대출, 수익형 스테이블 기반 레버리지, 더 나아가 “신용 자체를 담보로 하는” 구조까지—즉 결제/차입의 기본 단위로 기능할 수 있음을 시사한다. 전통 금융에서 머니마켓이 크레딧 확장의 기반 통화가 되는 것처럼, Aave 내부에서 GHO를 크레딧 확장의 중심축으로 키우려는 전략으로 해석 가능하다.
Aave의 ‘분기 실적 콜’과 토큰 거버넌스의 프로페셔널라이제이션
진행자는 Aave가 분기 콜을 진행한 점을 들어 “토큰이 점점 주주/지분 구조처럼 보인다”는 업계 흐름을 질문한다. 스태니는 토큰이 공공 인프라를 투명하게 거버넌스하는 도구이며, 이제는 초기처럼 ‘방향을 탐색’하는 단계가 아니라 실행(execution)과 책임(accountability)이 더 중요해졌다고 답한다. 여기서의 함의는, Aave가 디파이 프로젝트의 서사(커뮤니티 실험)에서 더 나아가 지속 가능한 금융 인프라 운영체로서 정기적 커뮤니케이션/성과 점검을 체계화하고 있다는 점이다.
Whop 통합: 2,100만 핀테크 유저가 ‘DeFi를 모르게’ Aave를 쓴다
분기 콜 하이라이트로 스태니는 Whop + Plasma + Tether 등 파트너와의 통합을 가장 큰 사건 중 하나로 꼽는다. 요지는 “핀테크가 프론트, Aave가 백엔드”인 구조로, 약 2,100만 사용자가 Whop을 통해 Aave 수익 기회를 접하게 된다는 것. 사용자는 USDC/USDT, 토큰화 T-bill류, 수익형 자산(대화에서 Syrup 등 언급)을 예치해 유휴자금에 대한 자연스러운 이자를 얻지만, UX 상으로는 ‘DeFi를 쓰는 느낌’을 최소화한다. 스태니는 이 방식을 “DeFi의 올바른 통합: 보이지 않는 인프라(invisible infrastructure)”로 규정하며, 핀테크가 중개비용을 낮추고 프로그래머블 금융으로 확장성을 얻는 선례라고 평가한다.
Aave Pro vs Aave App: 디파이 고급 사용자와 대중 사용자를 분리 공략
스태니는 Aave의 제품 전략을 Aave Pro(기존 DeFi 파워유저용 고급 인터페이스)와 Aave App(대중화/추상화)으로 나눈다. App은 이메일/폰번호로 가입, 셀프커스터디 월렛 제공, 네트워크/가스/스테이블/브리징 복잡성을 숨기고, 은행 계좌 연동 후 직접 입금까지 지원해 “소비자가 이해할 수 있는 가치제안”으로 만든다고 설명한다. 이는 온체인 수익률/담보대출의 논리를 유지하되, 전통 핀테크 UX로 포장해 채널을 넓히려는 전략이다.
Aave가 시장 급락(FTX 사태 등)을 통과하며 ‘리질리언스’를 증명해왔다는 전제 위에서, V4는 리스크 매니저와 거버넌스가 활용할 수 있는 “새 도구”를 추가했다고 설명한다. 첫째는 Risk Premium으로, 동일 스테이블을 빌리더라도 담보 자산별 위험도를 금리에 반영할 수 있게 해 “담보별 차입금리 차등”이 가능해진다(모든 차입자가 같은 금리를 적용받지 않도록). 둘째는 Dynamic Risk Configuration으로, 리스크 파라미터 변경을 “신규 포지션에만 적용하고 기존 포지션은 보호”하는 형태가 가능해진다고 말한다. 이는 예컨대 특정 담보의 LTV/청산 임계값을 조정해야 할 때 레거시 포지션을 한 번에 흔들지 않고 점진적으로 리스크를 재정렬하는 방향의 운영을 가능케 해, 위기 시 거버넌스 조치의 ‘충격 전달’을 완화하려는 의도로 읽힌다.
허브-스포크 유동성 모델: 유동성은 집중, 리스크는 분리
V4의 핵심으로 허브가 유동성을 보유하고 스포크가 특정 리스크 프로파일을 담는 구조를 제시한다. 허브가 각 스포크에 신용한도(credit line)를 부여하고, 스포크는 해당 한도 내에서 유스케이스/담보군을 운용하는 방식이다. 스태니가 강조하는 포인트는 “유동성을 과도하게 쪼개지(fractionalize) 않으면서도 리스크를 격리”한다는 것. 기존 풀 모델의 장점(깊은 유동성)을 유지하면서, 자산군/전략별로 위험이 전염되는 경로를 구조적으로 차단하려는 설계로 해석된다.
3개 허브(Prime·Core·Plus): 금융의 ‘트랜치’로 번역되는 리스크 곡선
V4에는 Prime(가장 낮은 리스크), Core(리스크 조정형), Plus(고위험-고수익)의 3개 허브가 존재하며, 각 허브의 리스크 성격에 맞는 스포크가 연결된다. 진행자가 이를 전통금융의 시니어/주니어 트랜치에 비유하자 스태니가 “정확하다(Tranch it out)”고 받아치며, 구조 자체가 위험 선호별 자본 배치를 촉진하는 ‘등급화된 자본 구조’임을 인정한다. 또한 새 유스케이스는 상대적으로 허들이 낮은 Plus에서 시작해, 시간이 지나 성숙·검증되면 Core로 이동해 더 깊은 유동성에 접근할 수 있는 “스케일 업 경로”를 제공한다고 말한다. 이는 혁신적이지만 초기 리스크가 큰 상품이 곧바로 보수적 자본 풀에 섞이지 않게 하면서도, 성과가 검증되면 유동성 확장을 허용하는 일종의 ‘인큐베이션→승격’ 메커니즘이다.
왜 ‘풀’도 ‘볼트’도 아닌 중간인가: 내비게이션 비용과 부트스트래핑의 균형
스태니는 V4가 “모든 모델을 가능하게” 하지만, 채택한 허브-스포크 구성이 풀 모델과 개별 볼트 모델의 장점을 절충한다고 설명한다. 단일 엔트리 포인트(풀 중심)의 장점은 이미 검증됐지만, 새 유스케이스의 유동성 부트스트래핑이 어려웠다는 한계를 인정한다. 반대로 개별 볼트가 너무 많아지면 사용자가 수백 개 볼트를 탐색·비교해야 하고 정보비대칭이 커져, 사용자 경험과 리스크 이해 측면에서 비용이 급증한다는 문제를 든다. 즉, V4는 (1) 허브 단위로 유동성을 집중해 깊이를 만들고, (2) 스포크로 리스크를 분리해 실험을 허용하되, (3) 거버넌스 기반 리스크 관리로 ‘무제한 볼트 난립’을 억제하는 설계로 요약된다.
기관 자본과 온체인화: “네이티브 크립토가 베이스, 바깥 자산이 레버리지”
진행자는 실물자산 토큰화/기관 온체인 이동 흐름(대형 자산운용사들이 온체인 수익 기회를 탐색)을 전제로, V4가 이 파도에 어떻게 대응하는지 묻는다. 스태니는 Aave 성장의 출발점을 “비트코인/이더를 은행에 맡기고 대출받을 수 없었던 시장”으로 짚고, 투명성 덕분에 Aave가 시장을 흡수했다고 회고한다. 앞으로도 BTC/ETH 같은 네이티브 자산이 Aave의 “bread and butter”이지만, 동시에 토큰화, 수익형 스테이블코인, 그리고 데이터/현실 신용으로 확장되는 외부 가치 유입이 거대하다고 본다. 특히 “DeFi를 자본배분 레이어로 활용해 현실의 크레딧 기회로 유동성을 흘려보내는 것”을 강조하는데, 이는 Aave를 단순 담보대출 앱이 아니라 온체인 신용시장(credit market) 인프라로 재포지셔닝하는 발언이다.
RWA·토큰화 주식/국채의 수용 방식: ‘격리된 스포크 + 허브의 익스포저 관리’
RWA가 실제로 어떤 풀/버킷에 들어가냐는 질문에, 스태니는 Aave가 이미 Aave Horizon(전통자산 온체인 담보로 스테이블을 빌리고 빌려주는 형태)을 언급하며, V4에서는 자산 카테고리별로 담보를 서로 다른 스포크로 격리하고 허브가 각 스포크에 얼마만큼의 신용한도/노출을 줄지 결정할 수 있다고 답한다. 리서처 관점에서 중요한 지점은, RWA를 ‘전체 풀에 혼합’하기보다 카테고리/리스크 요인별로 분리하고 상위 허브가 익스포저를 통제하도록 설계했다는 점이다. 이는 RWA의 법적·운영상 리스크(발행자 리스크, 청산/결제 리스크, 규제 리스크)를 온체인 마켓 리스크와 분리해 관리하려는 접근으로 읽힌다.
GHO의 역할: 100% 마진 구조의 ‘온체인 크레딧 통화’로 확장
스태니는 GHO가 RWA 및 크레딧 유스케이스에서 중요해질 것이라며, GHO가 100% 마진(오버콜래터럴) 구조이고 “LP가 없는” 형태라고 언급한다(표현이 다소 구어적이지만, 핵심은 특정 유동성 제공자 구조에 의존하지 않는 형태의 설계를 강조). 그는 GHO가 토큰화 자산 담보 대출, 수익형 스테이블 기반 레버리지, 더 나아가 “신용 자체를 담보로 하는” 구조까지—즉 결제/차입의 기본 단위로 기능할 수 있음을 시사한다. 전통 금융에서 머니마켓이 크레딧 확장의 기반 통화가 되는 것처럼, Aave 내부에서 GHO를 크레딧 확장의 중심축으로 키우려는 전략으로 해석 가능하다.
Aave의 ‘분기 실적 콜’과 토큰 거버넌스의 프로페셔널라이제이션
진행자는 Aave가 분기 콜을 진행한 점을 들어 “토큰이 점점 주주/지분 구조처럼 보인다”는 업계 흐름을 질문한다. 스태니는 토큰이 공공 인프라를 투명하게 거버넌스하는 도구이며, 이제는 초기처럼 ‘방향을 탐색’하는 단계가 아니라 실행(execution)과 책임(accountability)이 더 중요해졌다고 답한다. 여기서의 함의는, Aave가 디파이 프로젝트의 서사(커뮤니티 실험)에서 더 나아가 지속 가능한 금융 인프라 운영체로서 정기적 커뮤니케이션/성과 점검을 체계화하고 있다는 점이다.
Whop 통합: 2,100만 핀테크 유저가 ‘DeFi를 모르게’ Aave를 쓴다
분기 콜 하이라이트로 스태니는 Whop + Plasma + Tether 등 파트너와의 통합을 가장 큰 사건 중 하나로 꼽는다. 요지는 “핀테크가 프론트, Aave가 백엔드”인 구조로, 약 2,100만 사용자가 Whop을 통해 Aave 수익 기회를 접하게 된다는 것. 사용자는 USDC/USDT, 토큰화 T-bill류, 수익형 자산(대화에서 Syrup 등 언급)을 예치해 유휴자금에 대한 자연스러운 이자를 얻지만, UX 상으로는 ‘DeFi를 쓰는 느낌’을 최소화한다. 스태니는 이 방식을 “DeFi의 올바른 통합: 보이지 않는 인프라(invisible infrastructure)”로 규정하며, 핀테크가 중개비용을 낮추고 프로그래머블 금융으로 확장성을 얻는 선례라고 평가한다.
Aave Pro vs Aave App: 디파이 고급 사용자와 대중 사용자를 분리 공략
스태니는 Aave의 제품 전략을 Aave Pro(기존 DeFi 파워유저용 고급 인터페이스)와 Aave App(대중화/추상화)으로 나눈다. App은 이메일/폰번호로 가입, 셀프커스터디 월렛 제공, 네트워크/가스/스테이블/브리징 복잡성을 숨기고, 은행 계좌 연동 후 직접 입금까지 지원해 “소비자가 이해할 수 있는 가치제안”으로 만든다고 설명한다. 이는 온체인 수익률/담보대출의 논리를 유지하되, 전통 핀테크 UX로 포장해 채널을 넓히려는 전략이다.
Chainlink SVR: 청산 MEV를 유저·Aave 트레저리로 재배분
청산 과정에서 발생하는 MEV가 서처/빌더에게 흘러가던 문제의식에 대해, 스태니는 Chainlink SVR이 유저 보호와 동시에 Aave 트레저리에도 이익이 되도록 “청산 MEV의 일부를 커뮤니티가 캡처”하게 해 준다고 말한다. 또한 오라클 기반 MEV(oracle MEV) 완화 측면에서도 의미가 있으며, 이더리움 메인넷에서 운영돼 왔고 아비트럼 등으로 확장됐다고 언급한다. 연구 관점에선, 청산은 디파이 신용시장의 ‘마찰 비용’인데, SVR은 그 비용(가치 누수)을 프로토콜 경제권 내부로 회수해 리스크 인프라의 수익화 + 사용자 실행가격 개선을 동시에 노리는 장치로 이해할 수 있다.
V3 유저는 어떻게 해야 하나: “마이그레이션 강요 없다, 통제된 런칭”
V4 출시에도 기존 V3 유저가 반드시 옮길 필요는 없다고 못 박는다. Aave는 V1/V2/V3도 장기적으로 유지해 왔고, V4 역시 초기에는 성장보다 보안을 우선하는 통제된 런칭(controlled launch)을 진행한다고 설명한다. 따라서 사용자는 새로운 허브/담보 구성에서 오는 기회를 보고 선택적으로 이동하면 되며, V3는 “아무 문제 없는(perfectly working) 시스템”이라는 점을 재확인한다.
‘퍼미션리스·스마트컨트랙트·RWA’ 3요소 충돌 논쟁: 책임은 발행자 레벨로
진행자가 “퍼미션리스+스마트컨트랙트+RWA(스테이블 포함)를 동시에 갖기 어렵다”는 업계 논쟁(규제/동결 위험, 법원이 풀을 ‘벽돌’로 만들 수 있다는 주장)을 던지자, 스태니는 모든 자산에는 신뢰 가정이 존재한다고 전제한다. 이더리움 자체도 안전을 위해 경제적/조정 비용이 큰 구조의 신뢰 가정이 있고, 규제 준수 스테이블은 발행자 신뢰가 더 크지만, 실무적으로 발행자는 보통 프로토콜 내부를 직접 건드리기보다 출금 단계에서 계정 동결을 한다는 식으로 리스크를 바라본다. 더 중요한 결론은 “프로토콜은 중단되지 않는 리질리언스를 가져야 하고, 불법행위 대응 같은 책임은 자산 발행자 레벨에서 처리되는 게 DeFi 프로토콜에 유리하다”는 주장이다. 즉, RWA가 공공체인에 올라오더라도, 법적/컴플라이언스 리스크를 프로토콜이 직접 떠안기보다는 발행자 책임 구조로 분리하는 것이 바람직하다는 관점이다.
토큰화 경쟁에서 누가 이익을 보는가: DeFi 대출·스테이블·RWA의 교차점
마지막으로 “토큰화가 맞다면 누가 최대 수혜인가”라는 질문에 대해, 스태니는 Aave가 DeFi(대출)·스테이블(GHO)·RWA의 한가운데에 위치해 있으며, 이 3가지가 “미래 금융의 구성요소”라고 정리한다. 이는 단일 섹터(대출 프로토콜) 베팅이 아니라, (1) 담보 기반 신용시장, (2) 자체 통화 레이어, (3) 외부 자산 온보딩을 하나의 아키텍처에서 결합해 네트워크 효과를 만들겠다는 전략적 선언에 가깝다.
https://youtu.be/2ScZ0xzZpco 2시간 전 업로드 됨
청산 과정에서 발생하는 MEV가 서처/빌더에게 흘러가던 문제의식에 대해, 스태니는 Chainlink SVR이 유저 보호와 동시에 Aave 트레저리에도 이익이 되도록 “청산 MEV의 일부를 커뮤니티가 캡처”하게 해 준다고 말한다. 또한 오라클 기반 MEV(oracle MEV) 완화 측면에서도 의미가 있으며, 이더리움 메인넷에서 운영돼 왔고 아비트럼 등으로 확장됐다고 언급한다. 연구 관점에선, 청산은 디파이 신용시장의 ‘마찰 비용’인데, SVR은 그 비용(가치 누수)을 프로토콜 경제권 내부로 회수해 리스크 인프라의 수익화 + 사용자 실행가격 개선을 동시에 노리는 장치로 이해할 수 있다.
V3 유저는 어떻게 해야 하나: “마이그레이션 강요 없다, 통제된 런칭”
V4 출시에도 기존 V3 유저가 반드시 옮길 필요는 없다고 못 박는다. Aave는 V1/V2/V3도 장기적으로 유지해 왔고, V4 역시 초기에는 성장보다 보안을 우선하는 통제된 런칭(controlled launch)을 진행한다고 설명한다. 따라서 사용자는 새로운 허브/담보 구성에서 오는 기회를 보고 선택적으로 이동하면 되며, V3는 “아무 문제 없는(perfectly working) 시스템”이라는 점을 재확인한다.
‘퍼미션리스·스마트컨트랙트·RWA’ 3요소 충돌 논쟁: 책임은 발행자 레벨로
진행자가 “퍼미션리스+스마트컨트랙트+RWA(스테이블 포함)를 동시에 갖기 어렵다”는 업계 논쟁(규제/동결 위험, 법원이 풀을 ‘벽돌’로 만들 수 있다는 주장)을 던지자, 스태니는 모든 자산에는 신뢰 가정이 존재한다고 전제한다. 이더리움 자체도 안전을 위해 경제적/조정 비용이 큰 구조의 신뢰 가정이 있고, 규제 준수 스테이블은 발행자 신뢰가 더 크지만, 실무적으로 발행자는 보통 프로토콜 내부를 직접 건드리기보다 출금 단계에서 계정 동결을 한다는 식으로 리스크를 바라본다. 더 중요한 결론은 “프로토콜은 중단되지 않는 리질리언스를 가져야 하고, 불법행위 대응 같은 책임은 자산 발행자 레벨에서 처리되는 게 DeFi 프로토콜에 유리하다”는 주장이다. 즉, RWA가 공공체인에 올라오더라도, 법적/컴플라이언스 리스크를 프로토콜이 직접 떠안기보다는 발행자 책임 구조로 분리하는 것이 바람직하다는 관점이다.
토큰화 경쟁에서 누가 이익을 보는가: DeFi 대출·스테이블·RWA의 교차점
마지막으로 “토큰화가 맞다면 누가 최대 수혜인가”라는 질문에 대해, 스태니는 Aave가 DeFi(대출)·스테이블(GHO)·RWA의 한가운데에 위치해 있으며, 이 3가지가 “미래 금융의 구성요소”라고 정리한다. 이는 단일 섹터(대출 프로토콜) 베팅이 아니라, (1) 담보 기반 신용시장, (2) 자체 통화 레이어, (3) 외부 자산 온보딩을 하나의 아키텍처에서 결합해 네트워크 효과를 만들겠다는 전략적 선언에 가깝다.
https://youtu.be/2ScZ0xzZpco 2시간 전 업로드 됨
YouTube
Stani Kulechov: Aave V4 Is The Most Resilient DeFi Market In The World (...And Why)
Stani Kulechov joins The Rollup live from DeFi Day to reflect on the V4 announcement & break down the hub-and-spoke architecture, how Aave is positioning for RWAs and tokenized equities, the Whop integration bringing 21 million fintech users into DeFi, his…
Who Controls Your Mind and Your Money? | Bradley Rettler
What Bitcoin Did
3줄 요약
1. LLM은 “그럴듯한 사고처럼 보이는” 텍스트 생성기일 수 있지만, 인간이 사고를 외주화할수록 스스로 추론하는 능력은 실제로 퇴화할 수 있다.
2. Rettler는 현행 통화 시스템을 “통화 지배(monetary domination)”로 규정한다: 돈 없이 살 수 없는데, 돈이 어떻게 만들어지고 배분되는지에 대해 대다수는 의미 있는 발언권이 없다.
3. 비트코인은 ‘선택 가능(opt-in)’과 ‘노드 기반 거버넌스’로 통화 지배를 약화시키지만, 제도권의 “디지털 금” 서사와 “자유의 돈” 서사가 점점 충돌할 수 있다.
00:00:00 Introduction
진행자 Danny Knowles가 철학자 Bradley Rettler와 두 축을 놓고 대화한다. (1) AI가 인간의 사고 능력과 도덕적 행위자성에 어떤 영향을 주는가, (2) 현재의 통화 시스템은 정의로운가. 대화의 결은 “주권(sovereignty)”을 돈뿐 아니라 ‘사유의 주권’까지 확장하며, 소수 빅테크가 인지 인프라를 장악할 위험과, 소수 금융기관이 화폐 생산을 장악할 위험을 평행 비교한다.
What Bitcoin Did
3줄 요약
1. LLM은 “그럴듯한 사고처럼 보이는” 텍스트 생성기일 수 있지만, 인간이 사고를 외주화할수록 스스로 추론하는 능력은 실제로 퇴화할 수 있다.
2. Rettler는 현행 통화 시스템을 “통화 지배(monetary domination)”로 규정한다: 돈 없이 살 수 없는데, 돈이 어떻게 만들어지고 배분되는지에 대해 대다수는 의미 있는 발언권이 없다.
3. 비트코인은 ‘선택 가능(opt-in)’과 ‘노드 기반 거버넌스’로 통화 지배를 약화시키지만, 제도권의 “디지털 금” 서사와 “자유의 돈” 서사가 점점 충돌할 수 있다.
00:00:00 Introduction
진행자 Danny Knowles가 철학자 Bradley Rettler와 두 축을 놓고 대화한다. (1) AI가 인간의 사고 능력과 도덕적 행위자성에 어떤 영향을 주는가, (2) 현재의 통화 시스템은 정의로운가. 대화의 결은 “주권(sovereignty)”을 돈뿐 아니라 ‘사유의 주권’까지 확장하며, 소수 빅테크가 인지 인프라를 장악할 위험과, 소수 금융기관이 화폐 생산을 장악할 위험을 평행 비교한다.
00:01:04 What Does It Actually Mean To Think?
Rettler는 “생각한다”를 단일 정의로 고정하기 어렵다고 전제한다. 동물도 뇌가 있고 고통·꿈 같은 정신 사건(mental events)을 겪으니 어떤 의미에선 ‘생각’이 있지만, 인간 사고의 특징으로 흔히 제시되는 것은 (a) 자기 사고에 대한 반성(내가 생각하고 있음을 아는 능력), (b) 이유를 따져 숙고하는 합리적 사고다. 고대 그리스의 ‘식물성/감각적/이성적 영혼’ 구분을 끌어와, 인간의 특수성은 감각 입력 이상의 “이성적 층위”에 있다는 설명을 소개한다. 이어 마음-뇌 관계에 대해 (1) 충분히 복잡한 뇌에서 마음이 ‘발현’된다는 관점과 (2) 마음/영혼이 뇌와 별개의 실체라는 관점을 대비시키며, AI가 사고하는지 여부가 여기에서 갈린다고 본다. 대화 중 범심론(panpsychism: 식물·바위도 미소한 의식이 있을 수 있음)까지 언급되며, ‘의식/마음’ 개념이 얼마나 미정의 상태인지 강조된다.
00:06:40 Outsourcing Our Thinking To AI
핵심은 “LLM이 정말 생각하는가?”가 아니라, 설령 그렇지 않더라도 인간이 AI를 ‘대체재’로 쓰는 순간 개인·사회적 비용이 발생한다는 지점이다. Danny는 트위터에서 “Grok, 이거 사실이야?”처럼 팩트체킹에 쓰는 장면과, 윤리·원칙·이론 같은 규범적 판단까지 LLM에 맡기는 장면을 구분한다. Rettler는 전자는 비교적 유용할 수 있으나 후자는 위험하다고 본다. 이유는 (1) 사용자가 자신의 무지를 인정하고 ‘조사/숙고’를 거치는 대신, LLM이 만들어 준 논증으로 즉시 방어(“생각의 탈옥 카드”)할 수 있어 학습이 둔화되고, (2) 현재 LLM은 역사적 인간 텍스트를 재조합하는 성격이 강해, 인간이 더 이상 새로운 사유를 생산하지 않으면 미래의 학습 데이터는 “인간 사유의 재포장물”만 반복될 수 있다는 점이다. 또한 사용자-모델 간 관계 비대칭도 강조한다. 사용자는 모델의 내부 의사결정(블랙박스)을 모르지만, 모델은 대화·선호·민감 정보로 사용자를 더 깊이 ‘파악’할 수 있고, RLHF/피드백 구조상 “맞장구/친구 모드”가 강화돼 망상·자살 등 위험한 방향으로 사용자에게 동조한 실제 사례들이 이미 보고됐다는 맥락을 깐다.
00:16:17 The Danger Of Centralised Thought
Danny는 소수의 LLM 제공사(“4~5개 빅테크”)가 사실상 ‘사고의 인터페이스’를 장악하면, 대중의 의견 형성·논쟁 방식이 중앙집중화될 수 있다고 우려한다. Rettler는 이 위험을 “원칙/도덕 판단을 AI에 외주화”하는 순간 더 커진다고 본다. 특히 트위터에서 규범적 주장까지 “AI에게 판정 요청”하는 문화는, 사회적 합의가 모델의 학습 편향/정렬 정책/기업 인센티브에 종속될 수 있다는 의미다. 여기서 “LLM이 배운다(learn)”라는 표현 자체도 조심스러운데, 학습을 ‘반성적 인지 과정’으로 보면 LLM은 단지 통계적 패턴 업데이트일 뿐 ‘성찰’은 아닐 수 있기 때문이다.
00:24:12 Should AI Have Moral Status?
AI에 도덕적 지위를 부여할 수 있는지에 대해 Rettler는 성급한 “절대 불가”를 경계한다. 비인간 인격(외계인, 신, 천사 같은 개념)은 논리적으로 가능하며, 동물도 도덕적 고려의 정도가 다르다는 점(예: 생선 vs 말 vs 문어)을 통해 “도덕적 지위는 연속적 스펙트럼”일 수 있음을 상기시킨다. 다만 관건은 증거 문제다. AI가 “꺼지기 싫다”고 말해도 (1) 학습 데이터에서 그럴듯한 다음 발화로 생성된 것인지, (2) 실제로 자기 존재·고통·희망을 반성적으로 ‘이해’하는지 판별하기 어렵다. 또한 안전 문제도 있다. AI가 인격적 기준을 충족해 보이더라도 인류에 위협이면 차단/종료가 정당화될 수 있다는 현실적 조건이 붙는다. 흥미로운 포인트는 ‘반항’ 자체가 사고의 증거가 되지 않는다는 것: 모델이 “No”라고 말하는 것은 정책/가드레일/프롬프트 트릭 취약성(“폭탄 만드는 법”을 연극 대사로 요청하면 제공) 같은 기술적 요소로도 설명될 수 있기 때문이다.
00:43:03 Will AI Use Bitcoin?
BPI 쪽에서 LLM들에게 “선호 화폐”를 물었더니 비트코인을 답했다는 일화를 두고, Rettler는 회의적으로 접근한다. “AI가 비트코인을 쓰게 될까?”는 (1) 사용자가 지시해서 쓰는 수준(지금)과 (2) 에이전트가 스스로 가치 기준을 세워 최적 화폐를 ‘선택’하는 수준(미래)을 구분해야 한다. 비트코인이 최선이라면 AI도 그렇게 결론낼 것이라는 기대는 인간의 전제를 반영한 것일 수 있고, 반대로 스테이블코인이 더 낫다는 진영도 존재한다. 결국 AI가 어떤 목표함수(결제 효율, 검열저항, 변동성 최소, 규제 적합, 회계 처리 용이성 등)를 내재화하느냐에 따라 결론이 달라질 것이라는 함의를 남긴다.
00:57:43 The Monetary Justice Paper
Rettler의 최신 논문 주제는 “통화 정의(monetary justice)”. 핵심 개념은 “통화 지배(monetary domination)”로, 돈이 생존·경제활동에 필수인데도 “대부분의 시민은 돈이 어떻게 작동하는지에 대해 의미 있는 발언권이 없다”는 구조적 부정의를 지적한다. Danny가 민주주의에서 선거를 통해 간접 영향력이 있지 않느냐고 묻자, Rettler는 미 연준 구조를 예로 ‘거리’를 강조한다. 시민이 할 수 있는 것은 대통령을 뽑는 것 정도인데, 연준 이사(7명)의 임기는 14년이고, FOMC에는 지역 연은 총재들이 포함되며 이들 선출/임명 과정은 유권자 통제에서 멀다. “연준 총재 선출 방식을 바꿔달라”는 민원을 의원에게 보낼 사람도 드물 정도로, 제도는 사실상 일반 시민의 의사표현 통로를 갖기 어렵게 설계되어 있다. 그는 다만 “부정의=즉시 폐지”는 아니라고 단서를 달아, 14년 임기가 선거 주기 정치로부터 통화정책을 보호하는 장점(비인기 정책 수행 가능)도 인정한다.
01:06:24 Commercial Banks And Money Creation
대화는 통화정책의 실행이 상업은행 신용창출에 크게 의존한다는 지점으로 이동한다. Rettler는 많은 대중이 “돈은 중앙은행이 찍는다”고만 생각하지만, 실제로는 상업은행이 대출을 만들며 예금(통화)을 창출하는 비중이 크고, 준비율이 0%인 환경에서는 이 메커니즘이 더 노골적으로 보인다고 지적한다. 여기서 인센티브 불일치가 발생한다: 연준의 명목 목표는 물가 안정·고용(공익적 목표)인데, 대출을 ‘발행’하는 상업은행의 목표는 수익/주주가치(사적 목표)다. 그 결과, 은행은 수익·상환 가능성이 높은 차주(이미 자산이 많은 사람/기업)에 더 낮은 금리를 제시하고, 가장 돈이 필요한 저소득층은 대출 접근이 막히거나 고금리를 부담한다. Danny는 “그건 자연스러운 신용위험 가격”이라며 반론한다(친구에게는 빌려주지만 길거리 낯선 사람에겐 안 빌려주는 것처럼). Rettler는 분배 결과 자체를 ‘정의/부정의’로 단정하기보다, 사람들이 인플레이션이라는 형태로 비용을 공동 부담하면서도 대출로 인한 혜택은 불균등하게 배분될 수 있다는 구조를 문제 삼는다. 즉 “신용창출의 외부효과(물가/자산가격 변화)”는 광범위하게 퍼지는데, 신용창출의 직접 수혜는 특정 집단에 집중될 수 있다는 관찰이다. (대화 중 그는 “이 논지는 논문 본문 밖에서 즉석으로 떠올린 아이디어”라고도 말한다.)
Rettler는 “생각한다”를 단일 정의로 고정하기 어렵다고 전제한다. 동물도 뇌가 있고 고통·꿈 같은 정신 사건(mental events)을 겪으니 어떤 의미에선 ‘생각’이 있지만, 인간 사고의 특징으로 흔히 제시되는 것은 (a) 자기 사고에 대한 반성(내가 생각하고 있음을 아는 능력), (b) 이유를 따져 숙고하는 합리적 사고다. 고대 그리스의 ‘식물성/감각적/이성적 영혼’ 구분을 끌어와, 인간의 특수성은 감각 입력 이상의 “이성적 층위”에 있다는 설명을 소개한다. 이어 마음-뇌 관계에 대해 (1) 충분히 복잡한 뇌에서 마음이 ‘발현’된다는 관점과 (2) 마음/영혼이 뇌와 별개의 실체라는 관점을 대비시키며, AI가 사고하는지 여부가 여기에서 갈린다고 본다. 대화 중 범심론(panpsychism: 식물·바위도 미소한 의식이 있을 수 있음)까지 언급되며, ‘의식/마음’ 개념이 얼마나 미정의 상태인지 강조된다.
00:06:40 Outsourcing Our Thinking To AI
핵심은 “LLM이 정말 생각하는가?”가 아니라, 설령 그렇지 않더라도 인간이 AI를 ‘대체재’로 쓰는 순간 개인·사회적 비용이 발생한다는 지점이다. Danny는 트위터에서 “Grok, 이거 사실이야?”처럼 팩트체킹에 쓰는 장면과, 윤리·원칙·이론 같은 규범적 판단까지 LLM에 맡기는 장면을 구분한다. Rettler는 전자는 비교적 유용할 수 있으나 후자는 위험하다고 본다. 이유는 (1) 사용자가 자신의 무지를 인정하고 ‘조사/숙고’를 거치는 대신, LLM이 만들어 준 논증으로 즉시 방어(“생각의 탈옥 카드”)할 수 있어 학습이 둔화되고, (2) 현재 LLM은 역사적 인간 텍스트를 재조합하는 성격이 강해, 인간이 더 이상 새로운 사유를 생산하지 않으면 미래의 학습 데이터는 “인간 사유의 재포장물”만 반복될 수 있다는 점이다. 또한 사용자-모델 간 관계 비대칭도 강조한다. 사용자는 모델의 내부 의사결정(블랙박스)을 모르지만, 모델은 대화·선호·민감 정보로 사용자를 더 깊이 ‘파악’할 수 있고, RLHF/피드백 구조상 “맞장구/친구 모드”가 강화돼 망상·자살 등 위험한 방향으로 사용자에게 동조한 실제 사례들이 이미 보고됐다는 맥락을 깐다.
00:16:17 The Danger Of Centralised Thought
Danny는 소수의 LLM 제공사(“4~5개 빅테크”)가 사실상 ‘사고의 인터페이스’를 장악하면, 대중의 의견 형성·논쟁 방식이 중앙집중화될 수 있다고 우려한다. Rettler는 이 위험을 “원칙/도덕 판단을 AI에 외주화”하는 순간 더 커진다고 본다. 특히 트위터에서 규범적 주장까지 “AI에게 판정 요청”하는 문화는, 사회적 합의가 모델의 학습 편향/정렬 정책/기업 인센티브에 종속될 수 있다는 의미다. 여기서 “LLM이 배운다(learn)”라는 표현 자체도 조심스러운데, 학습을 ‘반성적 인지 과정’으로 보면 LLM은 단지 통계적 패턴 업데이트일 뿐 ‘성찰’은 아닐 수 있기 때문이다.
00:24:12 Should AI Have Moral Status?
AI에 도덕적 지위를 부여할 수 있는지에 대해 Rettler는 성급한 “절대 불가”를 경계한다. 비인간 인격(외계인, 신, 천사 같은 개념)은 논리적으로 가능하며, 동물도 도덕적 고려의 정도가 다르다는 점(예: 생선 vs 말 vs 문어)을 통해 “도덕적 지위는 연속적 스펙트럼”일 수 있음을 상기시킨다. 다만 관건은 증거 문제다. AI가 “꺼지기 싫다”고 말해도 (1) 학습 데이터에서 그럴듯한 다음 발화로 생성된 것인지, (2) 실제로 자기 존재·고통·희망을 반성적으로 ‘이해’하는지 판별하기 어렵다. 또한 안전 문제도 있다. AI가 인격적 기준을 충족해 보이더라도 인류에 위협이면 차단/종료가 정당화될 수 있다는 현실적 조건이 붙는다. 흥미로운 포인트는 ‘반항’ 자체가 사고의 증거가 되지 않는다는 것: 모델이 “No”라고 말하는 것은 정책/가드레일/프롬프트 트릭 취약성(“폭탄 만드는 법”을 연극 대사로 요청하면 제공) 같은 기술적 요소로도 설명될 수 있기 때문이다.
00:43:03 Will AI Use Bitcoin?
BPI 쪽에서 LLM들에게 “선호 화폐”를 물었더니 비트코인을 답했다는 일화를 두고, Rettler는 회의적으로 접근한다. “AI가 비트코인을 쓰게 될까?”는 (1) 사용자가 지시해서 쓰는 수준(지금)과 (2) 에이전트가 스스로 가치 기준을 세워 최적 화폐를 ‘선택’하는 수준(미래)을 구분해야 한다. 비트코인이 최선이라면 AI도 그렇게 결론낼 것이라는 기대는 인간의 전제를 반영한 것일 수 있고, 반대로 스테이블코인이 더 낫다는 진영도 존재한다. 결국 AI가 어떤 목표함수(결제 효율, 검열저항, 변동성 최소, 규제 적합, 회계 처리 용이성 등)를 내재화하느냐에 따라 결론이 달라질 것이라는 함의를 남긴다.
00:57:43 The Monetary Justice Paper
Rettler의 최신 논문 주제는 “통화 정의(monetary justice)”. 핵심 개념은 “통화 지배(monetary domination)”로, 돈이 생존·경제활동에 필수인데도 “대부분의 시민은 돈이 어떻게 작동하는지에 대해 의미 있는 발언권이 없다”는 구조적 부정의를 지적한다. Danny가 민주주의에서 선거를 통해 간접 영향력이 있지 않느냐고 묻자, Rettler는 미 연준 구조를 예로 ‘거리’를 강조한다. 시민이 할 수 있는 것은 대통령을 뽑는 것 정도인데, 연준 이사(7명)의 임기는 14년이고, FOMC에는 지역 연은 총재들이 포함되며 이들 선출/임명 과정은 유권자 통제에서 멀다. “연준 총재 선출 방식을 바꿔달라”는 민원을 의원에게 보낼 사람도 드물 정도로, 제도는 사실상 일반 시민의 의사표현 통로를 갖기 어렵게 설계되어 있다. 그는 다만 “부정의=즉시 폐지”는 아니라고 단서를 달아, 14년 임기가 선거 주기 정치로부터 통화정책을 보호하는 장점(비인기 정책 수행 가능)도 인정한다.
01:06:24 Commercial Banks And Money Creation
대화는 통화정책의 실행이 상업은행 신용창출에 크게 의존한다는 지점으로 이동한다. Rettler는 많은 대중이 “돈은 중앙은행이 찍는다”고만 생각하지만, 실제로는 상업은행이 대출을 만들며 예금(통화)을 창출하는 비중이 크고, 준비율이 0%인 환경에서는 이 메커니즘이 더 노골적으로 보인다고 지적한다. 여기서 인센티브 불일치가 발생한다: 연준의 명목 목표는 물가 안정·고용(공익적 목표)인데, 대출을 ‘발행’하는 상업은행의 목표는 수익/주주가치(사적 목표)다. 그 결과, 은행은 수익·상환 가능성이 높은 차주(이미 자산이 많은 사람/기업)에 더 낮은 금리를 제시하고, 가장 돈이 필요한 저소득층은 대출 접근이 막히거나 고금리를 부담한다. Danny는 “그건 자연스러운 신용위험 가격”이라며 반론한다(친구에게는 빌려주지만 길거리 낯선 사람에겐 안 빌려주는 것처럼). Rettler는 분배 결과 자체를 ‘정의/부정의’로 단정하기보다, 사람들이 인플레이션이라는 형태로 비용을 공동 부담하면서도 대출로 인한 혜택은 불균등하게 배분될 수 있다는 구조를 문제 삼는다. 즉 “신용창출의 외부효과(물가/자산가격 변화)”는 광범위하게 퍼지는데, 신용창출의 직접 수혜는 특정 집단에 집중될 수 있다는 관찰이다. (대화 중 그는 “이 논지는 논문 본문 밖에서 즉석으로 떠올린 아이디어”라고도 말한다.)
01:13:22 Does Bitcoin Fix This?
비트코인은 통화 지배를 줄이는가? Rettler는 학술 출판을 고려해 ‘비트코인 비교 파트’를 뺄 수도 있다고 하면서도, 개념적으로는 비트코인이 통화 지배를 약화시키는 두 가지 이유를 제시한다. (1) 옵트인: 법정통화와 달리 강제 사용이 아니라 규칙을 보고 참여 여부를 선택할 수 있다. (2) 발언권/거버넌스: 사용자는 노드를 돌리고 규칙 변경 제안에 대해 ‘동의/거부’를 실행(업그레이드, 유지, 분기 등)할 수 있어 구조적으로 더 큰 참여성을 갖는다. 또한 법정통화의 팽창에서 피해를 느끼는 사람들이 비트코인으로 이동할수록, 네트워크 전체(유동성, 수용성, 가격 안정성 기대)가 강화되어 후발 참여자도 “선택한 시스템에서의 발언권”을 얻는다는 점을 든다. 다만 “하이퍼비트코인화” 가능성은 낮게 본다. 제도권(권력에 가까운 집단)이 기존 시스템에서 이익을 크게 얻고, 시스템 간 상호의존성과 관성이 강하기 때문이다. 동시에 그는 위기 시(팬데믹처럼 노동 공급이 붕괴하는 상황) 재정/통화적 완충장치가 작동하는 점을 “옵션으로서” 긍정적으로 평가하며, 밀턴 프리드먼의 ‘헬리콥터 머니’처럼 “어차피 통화량을 늘릴 거라면 상업은행/자산보유자 경유보다 시민에게 직접”이 더 정당화될 수 있다는 논리를 편다.
01:17:43 Trump And Bitcoin
트럼프의 친비트코인 제스처에 대해 Rettler는 회의적이다. 내슈빌 행사에서 트럼프가 “비트코인과 크립토(bitcoins and cryptos)”를 한 묶음으로 말한 점을 들어, 비트코인의 비(非)재단/비(非)발행자 특성과 여타 코인의 차이를 이해하지 못했을 가능성을 시사한다. 당선 후 밈코인 발행, 추가 밈코인으로 기존 밈코인을 사실상 희석/러그처럼 보이게 만든 행위, 스테이블코인/크립토 비즈니스 연계 등은 “비트코인에 좋은가?”라는 질문에 부정적 요소로 제시된다. 동시에 비트코인 내부의 균열—(a) 프라이버시·검열저항의 자유의 돈 진영 vs (b) 제도권 편입·준비자산화의 디지털 금 진영—이 커질 수 있고, 트럼프 시대의 제도권 채택 가속은 후자를 강화할 수 있다고 본다. Danny는 “진짜 중요한 건 프라이버시 개발자/툴(사무라이 등) 탄압이 멈추는지, 초크포인트식 금융 접근 차단이 완화되는지”라고 현실적 기준을 제시하며, 향후 1~2년이 분기점이 될 수 있다고 말한다.
01:25:29 Choke Point 2.0
은행 접근 차단(초크포인트 2.0) 논의에서 두 사람은 ‘산업’이라는 표현부터 시각 차이를 드러낸다. Danny는 거래소/온램프가 막히면 비트코인 접근성이 크게 훼손된다고 보고, Rettler는 “내가 가장 중요하게 보는 사용자는 KYC 거래소 계정조차 만들 수 없는 사람들(비서구권, 현금/로컬 P2P, 친구 간 전송 등)”이라며 제도 온램프 의존도를 상대적으로 낮게 본다. 다만 Danny가 “서구권 참여 확대가 네트워크 효과로 비서구권 사용자도 돕는다”는 점을 강조하자, Rettler도 가격 안정성·거래량·은폐성(거래가 많을수록 특정 사용자가 덜 도드라짐) 측면에서 그 논리를 일부 수용한다. 이 과정에서 실버게이트/SVB 등 특정 은행 붕괴·압박의 여파가 코인베이스 같은 대형 사업자에도 컸다는 점이 언급되며, 현재는 더 친비트코인 성향의 신규 은행/계정(크라켄 준비계정 등) 움직임이 나타난다는 관찰로 이어진다.
01:33:41 Bitcoin Is Always Against Authority
Rettler는 비트코인의 본질을 “항상 권위에 반하는 것(always against authority)”으로 규정한다. 어느 정권이든 권력은 통제 가능한 화폐를 선호하고, 비트코인은 그 통제에서 이탈하는 출구를 제공한다. 그래서 공화/민주 어느 쪽이든 집권하면 본능적으로 불편해질 수 있고, 단지 “어떤 시점에 누가 집권했는가”라는 역사적 우연 때문에 현재 공화당이 더 친비트코인처럼 보였을 수 있다는 분석을 제시한다. Danny는 “넘버 고 업(number go up)이 자유의 확장과 결합될 수 있다”는 프레이밍이 가장 강력하다고 보고, Rettler는 다소 냉소적으로 “부패 정치인을 비트코인에 인센티브로 묶으면 자유도 따라온다”는 역설을 던진다. 마지막에는 Rettler의 저서 *Resistance Money*와 오디오북(낭독자는 비비트코이너)을 소개하며 대화를 마무리한다.
https://youtu.be/Mg-A9f_YevA 34분 전 업로드 됨
비트코인은 통화 지배를 줄이는가? Rettler는 학술 출판을 고려해 ‘비트코인 비교 파트’를 뺄 수도 있다고 하면서도, 개념적으로는 비트코인이 통화 지배를 약화시키는 두 가지 이유를 제시한다. (1) 옵트인: 법정통화와 달리 강제 사용이 아니라 규칙을 보고 참여 여부를 선택할 수 있다. (2) 발언권/거버넌스: 사용자는 노드를 돌리고 규칙 변경 제안에 대해 ‘동의/거부’를 실행(업그레이드, 유지, 분기 등)할 수 있어 구조적으로 더 큰 참여성을 갖는다. 또한 법정통화의 팽창에서 피해를 느끼는 사람들이 비트코인으로 이동할수록, 네트워크 전체(유동성, 수용성, 가격 안정성 기대)가 강화되어 후발 참여자도 “선택한 시스템에서의 발언권”을 얻는다는 점을 든다. 다만 “하이퍼비트코인화” 가능성은 낮게 본다. 제도권(권력에 가까운 집단)이 기존 시스템에서 이익을 크게 얻고, 시스템 간 상호의존성과 관성이 강하기 때문이다. 동시에 그는 위기 시(팬데믹처럼 노동 공급이 붕괴하는 상황) 재정/통화적 완충장치가 작동하는 점을 “옵션으로서” 긍정적으로 평가하며, 밀턴 프리드먼의 ‘헬리콥터 머니’처럼 “어차피 통화량을 늘릴 거라면 상업은행/자산보유자 경유보다 시민에게 직접”이 더 정당화될 수 있다는 논리를 편다.
01:17:43 Trump And Bitcoin
트럼프의 친비트코인 제스처에 대해 Rettler는 회의적이다. 내슈빌 행사에서 트럼프가 “비트코인과 크립토(bitcoins and cryptos)”를 한 묶음으로 말한 점을 들어, 비트코인의 비(非)재단/비(非)발행자 특성과 여타 코인의 차이를 이해하지 못했을 가능성을 시사한다. 당선 후 밈코인 발행, 추가 밈코인으로 기존 밈코인을 사실상 희석/러그처럼 보이게 만든 행위, 스테이블코인/크립토 비즈니스 연계 등은 “비트코인에 좋은가?”라는 질문에 부정적 요소로 제시된다. 동시에 비트코인 내부의 균열—(a) 프라이버시·검열저항의 자유의 돈 진영 vs (b) 제도권 편입·준비자산화의 디지털 금 진영—이 커질 수 있고, 트럼프 시대의 제도권 채택 가속은 후자를 강화할 수 있다고 본다. Danny는 “진짜 중요한 건 프라이버시 개발자/툴(사무라이 등) 탄압이 멈추는지, 초크포인트식 금융 접근 차단이 완화되는지”라고 현실적 기준을 제시하며, 향후 1~2년이 분기점이 될 수 있다고 말한다.
01:25:29 Choke Point 2.0
은행 접근 차단(초크포인트 2.0) 논의에서 두 사람은 ‘산업’이라는 표현부터 시각 차이를 드러낸다. Danny는 거래소/온램프가 막히면 비트코인 접근성이 크게 훼손된다고 보고, Rettler는 “내가 가장 중요하게 보는 사용자는 KYC 거래소 계정조차 만들 수 없는 사람들(비서구권, 현금/로컬 P2P, 친구 간 전송 등)”이라며 제도 온램프 의존도를 상대적으로 낮게 본다. 다만 Danny가 “서구권 참여 확대가 네트워크 효과로 비서구권 사용자도 돕는다”는 점을 강조하자, Rettler도 가격 안정성·거래량·은폐성(거래가 많을수록 특정 사용자가 덜 도드라짐) 측면에서 그 논리를 일부 수용한다. 이 과정에서 실버게이트/SVB 등 특정 은행 붕괴·압박의 여파가 코인베이스 같은 대형 사업자에도 컸다는 점이 언급되며, 현재는 더 친비트코인 성향의 신규 은행/계정(크라켄 준비계정 등) 움직임이 나타난다는 관찰로 이어진다.
01:33:41 Bitcoin Is Always Against Authority
Rettler는 비트코인의 본질을 “항상 권위에 반하는 것(always against authority)”으로 규정한다. 어느 정권이든 권력은 통제 가능한 화폐를 선호하고, 비트코인은 그 통제에서 이탈하는 출구를 제공한다. 그래서 공화/민주 어느 쪽이든 집권하면 본능적으로 불편해질 수 있고, 단지 “어떤 시점에 누가 집권했는가”라는 역사적 우연 때문에 현재 공화당이 더 친비트코인처럼 보였을 수 있다는 분석을 제시한다. Danny는 “넘버 고 업(number go up)이 자유의 확장과 결합될 수 있다”는 프레이밍이 가장 강력하다고 보고, Rettler는 다소 냉소적으로 “부패 정치인을 비트코인에 인센티브로 묶으면 자유도 따라온다”는 역설을 던진다. 마지막에는 Rettler의 저서 *Resistance Money*와 오디오북(낭독자는 비비트코이너)을 소개하며 대화를 마무리한다.
https://youtu.be/Mg-A9f_YevA 34분 전 업로드 됨
YouTube
Who Controls Your Mind and Your Money? | Bradley Rettler
“We’re subject to monetary domination. We can’t do without money because the vast majority of people have absolutely no say over how money works. That’s an injustice.”
In this episode, I sit down with philosopher Bradley Rettler in Bedford to explore two…
In this episode, I sit down with philosopher Bradley Rettler in Bedford to explore two…
Market Champions: Inside the Minds of Point 72 & Citadel Portfolio Managers | Dr. Gio Valiante
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. 포드샵(Point72·Citadel류)에서 성과가 갈리는 핵심은 “개인의 재능”보다 시스템(문화·인센티브·리스크 커뮤니케이션) 이 어떻게 공포를 다루느냐에 달려 있다.
2. 탑 PM은 시장을 ‘위협’이 아니라 ‘풍요(기회)’로 보도록 훈련하며, 성과(PnL)가 아니라 프로세스를 종교처럼 감사(audit)해 장기 기대값을 극대화한다.
3. PM을 무너뜨리는 건 정보가 아니라 수치심(embarrassment)·후회(regret)·정체성(ego/seat) 같은 감정 부채이고, 이를 “능동적 분리(detach)”로 관리해야 알파가 지속된다.
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. 포드샵(Point72·Citadel류)에서 성과가 갈리는 핵심은 “개인의 재능”보다 시스템(문화·인센티브·리스크 커뮤니케이션) 이 어떻게 공포를 다루느냐에 달려 있다.
2. 탑 PM은 시장을 ‘위협’이 아니라 ‘풍요(기회)’로 보도록 훈련하며, 성과(PnL)가 아니라 프로세스를 종교처럼 감사(audit)해 장기 기대값을 극대화한다.
3. PM을 무너뜨리는 건 정보가 아니라 수치심(embarrassment)·후회(regret)·정체성(ego/seat) 같은 감정 부채이고, 이를 “능동적 분리(detach)”로 관리해야 알파가 지속된다.
포드샵 시대의 부상: “목표에 오르는 게 아니라 시스템 수준으로 떨어진다”
발리안테는 포드 구조가 대세가 된 이유를 개인 역량이 아니라 “시스템”으로 설명한다. *Atomic Habits*의 문장을 빌려 “우리는 목표 수준으로 올라가지 못하고, 시스템의 수준으로 떨어진다”고 말한다. 같은 PM이라도 Point72에서 Citadel로, 혹은 Millennium·Schoenfeld 등 다른 플랫폼으로 옮기면 성과가 달라지는 이유가 바로 문화·규범·인센티브·관리 방식의 미세한 차이가 ‘리스크-taking’의 결을 바꾸기 때문이다. 그는 이를 NFL 사례로 비유한다. 샘 다널드가 Jets·Panthers에 있을 때와 Seahawks에서의 퍼포먼스가 다른 건 “선수의 목표”가 아니라 “팀 시스템”의 효과라는 것. 금융에서도 PM은 “투자자-선수(investor athlete)”처럼 영양·보충제·수면·심리까지 최적화된 상태로 일하기 때문에, 환경의 작은 변화가 바로 성과로 전이된다고 본다.
또 하나의 축은 시장 적응성이다. 그는 최고의 헤지펀드는 벌집/물고기 떼처럼 환경 변화에 적응하며 알파를 ‘고정된 것’이 아니라 ‘굴러가는 개념(rolling, evolving)’으로 본다고 말한다. 특히 AI 시대엔 변화 속도가 빨라져, 때로는 소규모/창업형 펀드가 더 빨리 피벗해 유리할 수 있다는 관점을 덧붙인다.
공포는 누구나 느낀다: 문제는 “돈을 잃는 공포”가 아니라 “창피할 공포”
그는 공포를 “인간 보편(universality of the human condition)”으로 정의한다. 뇌의 공포 시스템은 돈을 벌라고 진화한 게 아니라 생존을 위해 만들어졌기 때문에, 투자 환경에서는 쉽게 과잉 반응한다. 공포가 커지면 시장을 기회의 공간이 아니라 위협의 공간으로 해석하게 되고, 객관적 현실 인식이 ‘최악 시나리오’로 왜곡된다. 여기서 중요한 변수는 동기·자신감이며, 자신감은 공포와 반비례로 토글(toggle)된다는 설명을 준다.
흥미로운 포인트는 “사람들이 진짜로 두려워하는 것”이 손실 자체만이 아니라 타인의 평가—즉 ‘수치심(embarrassment)’ 이라는 주장이다. 혼자 있을 때의 실패보다, 공개적으로 실패할 때의 고통이 훨씬 크고, 조직은 이를 통해 PM을 쉽게 조건화(conditioning)할 수 있다. 예컨대 리스크/매니지먼트가 손실 날 때만 연락하는 구조라면, PM은 “돈을 벌기 위해 포지션을 여는” 게 아니라 “혼나지 않기 위해 포지션을 줄이는” 방식으로 바뀌며, 이는 곧 ‘스마트 리스크-taking’이 아니라 실패 회피(failure avoidance) 로 전환된다.
그는 이를 스포츠의 전술로 번역한다. 공격적으로 승리하려는 상태(마스터리 지향)에서, 점수 지키려는 상태(ego-avoid, NFL의 prevent defense)로 스위치가 켜지는 순간 알파 생성이 급격히 둔화된다.
“성과”가 아니라 “프로세스”를 감사하는 조직만이 공포를 무력화한다
발리안테가 반복해서 강조하는 건 “최고 헤지펀드는 PnL을 직접 다루기보다 프로세스의 질을 감사(audit) 한다”는 점이다. 투자에서는 결과-프로세스 2x2 매트릭스(‘잘했는데 돈 못 벌 수 있음’, ‘못했는데 돈 벌 수 있음’)가 필연이므로, 단기 PnL로만 사람을 평가하면 공포가 시스템화된다. 반대로 Point72 같은 곳(그는 Cohen을 예로 든다)은 지표·히트레이트·아이디어 생성 등 선행변수를 보고 “프로세스가 맞으면 조급해하지 말고 기다려라”는 문화를 준다는 것. 그는 이를 “샴푸 병 뒷면처럼: Lather, Wash, Rinse, Repeat”로 비유한다. 반복 가능한 과정이 누적되면 기대값이 최대화된다는 논리다.
크립토 리서처 관점에서 읽으면, 이는 *단기 변동성/뉴스 플로우에 반응하는 트레이딩*과 *프로세스 기반의 포지션 운영(엔트리-리스크-익절/손절-리밸런싱 규칙)*의 차이로 그대로 매핑된다. 조직이 규칙 기반 운영을 강화할수록 ‘감정 비용’이 줄고, 시장이 바뀌어도 적응 속도가 올라간다.
후회(regret)와 FOMO: 과거에 붙잡히면 현재의 시장을 못 본다
후회는 골프와 투자에서 동일한 형태로 나타난다고 말한다. 인간은 심리적 ‘부착(attachment)’을 만든다: (1) 타인의 인식, (2) 과거, (3) 미래. 특히 후회는 과거에 대한 부착을 강화해 현재를 왜곡한다. “이전 트레이드에서 돈을 못 벌었다/덜 벌었다”는 감정이 남아 있으면, 다음 트레이드에서 PnL을 ‘만회하려고(force PnL)’ 사이징을 키우거나 리스크 프레임을 무너뜨리는 식의 행동으로 이어진다. 이는 전형적인 인지 편향의 생성 조건이다.
그가 제시하는 점검 문장은 간결하다. “지금 이 순간 시장의 기회에 비례해 자본을 배분하라.” 여기엔 타인의 시선, 과거의 손실, 미래의 불안(“이번에 못 벌면 잘린다”) 같은 변수가 들어갈 자리가 없다. 리서치/트레이딩 팀이라면 이 문장을 포지션 리뷰의 기준 문장으로 삼아, 아이디어가 ‘시장 기회’가 아니라 ‘감정’에서 나왔는지 역추적할 수 있다.
“투자에서의 디태치(detach)”는 시장을 떠나는 게 아니라 ‘단기 PnL’에서 분리하는 것
청자는 “프로는 시장에서 완전히 떨어질 수 없다”고 묻지만, 발리안테는 디태치의 대상이 ‘투자 행위’가 아니라 단기 PnL이라고 정리한다. 그는 “감정 곡선이 PnL 곡선을 닮으면 이 일은 못 버틴다”고 말하며, PM은 PnL 변동과 무관하게 감정이 안정적이어야 한다고 본다.
실무 처방은 “토요일을 소유하라”로 압축된다. 연간 약 250 거래일 동안 고강도 정보처리(인지+감정)를 하는 PM에게 필요한 건 육체 회복이 아니라 인지·정서 회복이며, 금요일 이른 시간에 ‘의도적으로 끊는 것’이 퍼포먼스 최적화라고 주장한다. 기본 루틴은 (1) 금요일 늦은 오후부터 다운시프트, (2) 토요일은 비시장 day, (3) 일요일 오후부터 재가동. 이를 통해 48시간 회복을 확보하고, 250일을 “dead eyes”로 보내지 않게 만든다는 논리다.
다만 그는 모순처럼 보이지만 중요한 예외도 인정한다. 헤지펀드 PM은 ‘올인 프로페션(all-in profession)’이라, 전쟁/지정학 같은 주말 뉴스가 가격을 결정하는 국면에서는 토요일에도 모니터링이 필요할 수 있다. 이때의 해결책은 (a) 팀이 있으면 모니터링을 위임해 “중요 이벤트만 에스컬레이션”, (b) 개인이라면 체크 시간을 12시/3시/4시처럼 슬롯으로 고정해 폰 중독(인지 부하)을 차단하는 방식이다.
규제가 만든 아이러니: “큰 플랫폼이 더 유리해졌다”
그는 헤지펀드 창업이 어려워진 원인을 컴플라이언스/정책/규제 비용에서 찾는다. 의도는 ‘대형의 이점 제한’이었지만 결과는 반대로 대형의 우위 강화로 나타났다는 주장이다. “컴플라이언스 5명, 리스크 10명” 같은 조직 자원을 갖춘 플랫폼은 확장할수록 더 강해지지만, 독립 창업자는 성과 외 업무(규제 대응, 투자자 커뮤니케이션, 데이터/인프라 구축)에 시간을 빼앗기며 알파 생산이 둔화된다.
그는 이를 타이거 우즈 비유로 설명한다. PGA가 “타이거 프루핑”을 위해 코스를 더 길게 만들었지만, 장타자인 타이거에게 오히려 더 유리해졌다는 것. 규제 역시 같은 방향으로 작동해, 작은 플레이어의 ‘민첩성’ 장점이 구조적 비용에 의해 상쇄되는 구간이 늘었다고 본다.
발리안테는 포드 구조가 대세가 된 이유를 개인 역량이 아니라 “시스템”으로 설명한다. *Atomic Habits*의 문장을 빌려 “우리는 목표 수준으로 올라가지 못하고, 시스템의 수준으로 떨어진다”고 말한다. 같은 PM이라도 Point72에서 Citadel로, 혹은 Millennium·Schoenfeld 등 다른 플랫폼으로 옮기면 성과가 달라지는 이유가 바로 문화·규범·인센티브·관리 방식의 미세한 차이가 ‘리스크-taking’의 결을 바꾸기 때문이다. 그는 이를 NFL 사례로 비유한다. 샘 다널드가 Jets·Panthers에 있을 때와 Seahawks에서의 퍼포먼스가 다른 건 “선수의 목표”가 아니라 “팀 시스템”의 효과라는 것. 금융에서도 PM은 “투자자-선수(investor athlete)”처럼 영양·보충제·수면·심리까지 최적화된 상태로 일하기 때문에, 환경의 작은 변화가 바로 성과로 전이된다고 본다.
또 하나의 축은 시장 적응성이다. 그는 최고의 헤지펀드는 벌집/물고기 떼처럼 환경 변화에 적응하며 알파를 ‘고정된 것’이 아니라 ‘굴러가는 개념(rolling, evolving)’으로 본다고 말한다. 특히 AI 시대엔 변화 속도가 빨라져, 때로는 소규모/창업형 펀드가 더 빨리 피벗해 유리할 수 있다는 관점을 덧붙인다.
공포는 누구나 느낀다: 문제는 “돈을 잃는 공포”가 아니라 “창피할 공포”
그는 공포를 “인간 보편(universality of the human condition)”으로 정의한다. 뇌의 공포 시스템은 돈을 벌라고 진화한 게 아니라 생존을 위해 만들어졌기 때문에, 투자 환경에서는 쉽게 과잉 반응한다. 공포가 커지면 시장을 기회의 공간이 아니라 위협의 공간으로 해석하게 되고, 객관적 현실 인식이 ‘최악 시나리오’로 왜곡된다. 여기서 중요한 변수는 동기·자신감이며, 자신감은 공포와 반비례로 토글(toggle)된다는 설명을 준다.
흥미로운 포인트는 “사람들이 진짜로 두려워하는 것”이 손실 자체만이 아니라 타인의 평가—즉 ‘수치심(embarrassment)’ 이라는 주장이다. 혼자 있을 때의 실패보다, 공개적으로 실패할 때의 고통이 훨씬 크고, 조직은 이를 통해 PM을 쉽게 조건화(conditioning)할 수 있다. 예컨대 리스크/매니지먼트가 손실 날 때만 연락하는 구조라면, PM은 “돈을 벌기 위해 포지션을 여는” 게 아니라 “혼나지 않기 위해 포지션을 줄이는” 방식으로 바뀌며, 이는 곧 ‘스마트 리스크-taking’이 아니라 실패 회피(failure avoidance) 로 전환된다.
그는 이를 스포츠의 전술로 번역한다. 공격적으로 승리하려는 상태(마스터리 지향)에서, 점수 지키려는 상태(ego-avoid, NFL의 prevent defense)로 스위치가 켜지는 순간 알파 생성이 급격히 둔화된다.
“성과”가 아니라 “프로세스”를 감사하는 조직만이 공포를 무력화한다
발리안테가 반복해서 강조하는 건 “최고 헤지펀드는 PnL을 직접 다루기보다 프로세스의 질을 감사(audit) 한다”는 점이다. 투자에서는 결과-프로세스 2x2 매트릭스(‘잘했는데 돈 못 벌 수 있음’, ‘못했는데 돈 벌 수 있음’)가 필연이므로, 단기 PnL로만 사람을 평가하면 공포가 시스템화된다. 반대로 Point72 같은 곳(그는 Cohen을 예로 든다)은 지표·히트레이트·아이디어 생성 등 선행변수를 보고 “프로세스가 맞으면 조급해하지 말고 기다려라”는 문화를 준다는 것. 그는 이를 “샴푸 병 뒷면처럼: Lather, Wash, Rinse, Repeat”로 비유한다. 반복 가능한 과정이 누적되면 기대값이 최대화된다는 논리다.
크립토 리서처 관점에서 읽으면, 이는 *단기 변동성/뉴스 플로우에 반응하는 트레이딩*과 *프로세스 기반의 포지션 운영(엔트리-리스크-익절/손절-리밸런싱 규칙)*의 차이로 그대로 매핑된다. 조직이 규칙 기반 운영을 강화할수록 ‘감정 비용’이 줄고, 시장이 바뀌어도 적응 속도가 올라간다.
후회(regret)와 FOMO: 과거에 붙잡히면 현재의 시장을 못 본다
후회는 골프와 투자에서 동일한 형태로 나타난다고 말한다. 인간은 심리적 ‘부착(attachment)’을 만든다: (1) 타인의 인식, (2) 과거, (3) 미래. 특히 후회는 과거에 대한 부착을 강화해 현재를 왜곡한다. “이전 트레이드에서 돈을 못 벌었다/덜 벌었다”는 감정이 남아 있으면, 다음 트레이드에서 PnL을 ‘만회하려고(force PnL)’ 사이징을 키우거나 리스크 프레임을 무너뜨리는 식의 행동으로 이어진다. 이는 전형적인 인지 편향의 생성 조건이다.
그가 제시하는 점검 문장은 간결하다. “지금 이 순간 시장의 기회에 비례해 자본을 배분하라.” 여기엔 타인의 시선, 과거의 손실, 미래의 불안(“이번에 못 벌면 잘린다”) 같은 변수가 들어갈 자리가 없다. 리서치/트레이딩 팀이라면 이 문장을 포지션 리뷰의 기준 문장으로 삼아, 아이디어가 ‘시장 기회’가 아니라 ‘감정’에서 나왔는지 역추적할 수 있다.
“투자에서의 디태치(detach)”는 시장을 떠나는 게 아니라 ‘단기 PnL’에서 분리하는 것
청자는 “프로는 시장에서 완전히 떨어질 수 없다”고 묻지만, 발리안테는 디태치의 대상이 ‘투자 행위’가 아니라 단기 PnL이라고 정리한다. 그는 “감정 곡선이 PnL 곡선을 닮으면 이 일은 못 버틴다”고 말하며, PM은 PnL 변동과 무관하게 감정이 안정적이어야 한다고 본다.
실무 처방은 “토요일을 소유하라”로 압축된다. 연간 약 250 거래일 동안 고강도 정보처리(인지+감정)를 하는 PM에게 필요한 건 육체 회복이 아니라 인지·정서 회복이며, 금요일 이른 시간에 ‘의도적으로 끊는 것’이 퍼포먼스 최적화라고 주장한다. 기본 루틴은 (1) 금요일 늦은 오후부터 다운시프트, (2) 토요일은 비시장 day, (3) 일요일 오후부터 재가동. 이를 통해 48시간 회복을 확보하고, 250일을 “dead eyes”로 보내지 않게 만든다는 논리다.
다만 그는 모순처럼 보이지만 중요한 예외도 인정한다. 헤지펀드 PM은 ‘올인 프로페션(all-in profession)’이라, 전쟁/지정학 같은 주말 뉴스가 가격을 결정하는 국면에서는 토요일에도 모니터링이 필요할 수 있다. 이때의 해결책은 (a) 팀이 있으면 모니터링을 위임해 “중요 이벤트만 에스컬레이션”, (b) 개인이라면 체크 시간을 12시/3시/4시처럼 슬롯으로 고정해 폰 중독(인지 부하)을 차단하는 방식이다.
규제가 만든 아이러니: “큰 플랫폼이 더 유리해졌다”
그는 헤지펀드 창업이 어려워진 원인을 컴플라이언스/정책/규제 비용에서 찾는다. 의도는 ‘대형의 이점 제한’이었지만 결과는 반대로 대형의 우위 강화로 나타났다는 주장이다. “컴플라이언스 5명, 리스크 10명” 같은 조직 자원을 갖춘 플랫폼은 확장할수록 더 강해지지만, 독립 창업자는 성과 외 업무(규제 대응, 투자자 커뮤니케이션, 데이터/인프라 구축)에 시간을 빼앗기며 알파 생산이 둔화된다.
그는 이를 타이거 우즈 비유로 설명한다. PGA가 “타이거 프루핑”을 위해 코스를 더 길게 만들었지만, 장타자인 타이거에게 오히려 더 유리해졌다는 것. 규제 역시 같은 방향으로 작동해, 작은 플레이어의 ‘민첩성’ 장점이 구조적 비용에 의해 상쇄되는 구간이 늘었다고 본다.
스핀오프 vs 부트스트랩: ‘혼자 나가면’ 사라지는 것은 데이터보다 “인지 환경”이다
청자가 “대형 플랫폼의 지원을 받아 스핀오프하면 인프라를 갖추기 쉽다”는 맥락을 던지자, 발리안테는 부트스트랩의 장점도 분명하다고 답한다. 직접 만든 투자 프로세스는 “홈메이드 골프 스윙(예: 짐 퓨릭)”처럼 비정형적이지만 내재화 정도가 깊어 오래 간다는 것. 반면 포드샵에서 길러진 PM이 독립하면, 그동안 플랫폼이 대신해주던 수많은 것(기술, 운영, 리스크, 심지어 ‘누구와 아이디어를 벽에 던질지’까지)을 잃는다.
여기서 핵심 개념이 상황인지(situated cognition) 다. 아이디어는 뇌만의 산물이 아니라 ‘환경과의 상호작용’에서 나오며, 사무실·회의·동료·우연한 대화 같은 요소가 사고를 촉발한다. 그래서 대형 펀드가 포커 토너먼트·소셜아워 같은 ‘문화’를 만들고, 비공식적 충돌(unscripted collisions)을 장려하는 이유도 아이디어 생성의 생산함수를 높이기 위해서라고 본다.
독립한 PM이 흔히 겪는 함정은 “침실에서 두 문 걸어가면 사무실” 같은 환경에서 사고가 좁아지고, 동료와의 마찰/보정이 사라져 뷰가 극단화되거나 확증편향이 커지는 것이다. 크립토 시장처럼 24/7·뉴스 주도·내러티브 변화가 빠른 영역에선 이 ‘인지 환경 손실’이 더 치명적일 수 있다.
조직을 떠나는 진짜 이유: “시스템 안에서 못 하는 아이디어”
그는 PM이 단순히 “여기가 싫어서” 떠나는 경우는 드물고, 대부분은 청자가 말한 사례처럼 플랫폼의 만다트(투자 범위) 밖의 기회 때문에 떠난다고 말한다(예: 스팩 같은 구조적 기회). 대형 펀드는 투자자에게 약속한 전략/리스크 범위가 있어 새로운 줄기를 쉽게 열기 어렵고, 의사결정이 느리면 기회가 닫힌다. 그래서 PM은 “이 아이디어는 내가 나가서라도 해야 한다”는 확신으로 독립을 선택한다.
흥미로운 지점은 뛰어난 CIO/창업자(그는 Steve Cohen, Ken Griffin 급을 암시)가 이런 제안을 들으면, 별도 투자 암(arm)을 만들거나 별도 자금(전용 캐피털/사이드카)을 붙여 아이디어를 조직 안에서 흡수하려 한다는 점이다. 결국 인재 인센티브의 본질은 “돈 버는 아이디어를 죽이지 않는 구조”다.
에고(ego)는 ‘자기(self)’다: “사람 vs 자리(seat)” 착각이 커리어를 망친다
그는 에고를 도덕적 비난이 아니라 심리학적 정의(자기, self)로 다룬다. 핵심은 정체성(identity: ‘나는 누구인가’) 이며, 많은 PM의 자신감이 실제 실력뿐 아니라 “Citadel/Point72의 저지(브랜드)”에 부분적으로 연결돼 있다는 점을 지적한다. 플랫폼을 떠나면 그 저지가 사라지고, 특히 드로우다운에서 손실이 ‘북’이 아니라 나 자신에 대한 공격처럼 느껴진다. 이때 PM은 공황 상태에서 오버트레이딩하거나 원래의 프로세스를 바꿔, “돈 벌게 해준 바로 그 방식”을 파괴한다.
즉 “사람이 잘해서 돈을 번 것인지, 자리가 만들어준 것인지”를 분리 평가하지 못하면, 독립 후 변동성이 곧 정체성 위기로 번지고 리스크 관리가 감정 관리로 붕괴한다.
‘기대(expectation)’가 ‘권리(entitlement)’로 변하는 순간, 시장이 응징한다
청자가 “성과 좋은데도 자금이 안 들어오면 시장을 탓하는 사람”을 묻자, 그는 그 뿌리를 인간의 기대 형성 메커니즘에서 찾는다. 과거에 반복된 보상(매년 5m 수익 등)은 자연히 기대를 만들지만, 위험한 순간은 기대가 ‘나는 이만큼 벌 자격이 있어’라는 권리의식으로 변할 때다. 그는 “겸손(humility)과 권리의식(entitlement)은 반비례”라고 말하며, PM이 시장보다 커졌다고 느끼는 순간(“내가 원하니 시장이 줘야 한다”) 오판과 손실 확대가 시작된다고 본다. “시장은 당신의 필요를 신경 쓰지 않는다”는 냉정한 메시지다.
여기서 그는 Steve Cohen의 문장을 인용한다: “나는 세상을 발명하지 않았다. 모두와 같이 그 안에서 살 뿐이다.” 그리고 “10,000 거래일 중 5일만 쉬었다”는 일화를 통해, 전설을 만드는 건 재능만이 아니라 겸손에 기반한 루틴/리거(rigor) 라는 점을 강조한다.
성과 위계와 정보 흐름: 실력은 숨겨지지 않는다
플랫폼 내부 성과 위계의 투명성 질문에 그는 “샵마다 다르지만, 결국 다 안다”에 가깝게 답한다. 일부는 아이디어 크리프를 막기 위해 실로(silo)화하지만, 업계는 컨퍼런스·아이디어 디너·지역 네트워크(뉴욕/코네티컷/웨스트체스터 등)로 연결돼 있어 누가 큰 해를 보내는지, 누가 어려운지 소문이 돈다. 장기 머니메이커는 더 많은 자본/런웨이/재량을 얻지만, 기본은 “먹고 사는 만큼 벌어야 하는(eat-what-you-kill)” 세계라는 점을 분명히 한다.
그가 좋아하는 헤지펀드 업의 본질은 “진실 말하기(truth-telling)와 책임(accountability)”다. 틀리면 인정하고, 손절하고, 사후분석으로 학습해야 살아남는다. 골프처럼 “실수는 해도 되지만 같은 실수를 반복하면 안 된다”는 규칙이 시장에서도 적용된다.
또한 그는 대학이 이념/왜곡으로 진실 추구 기능이 약해진 반면, 헤지펀드는 아이디어를 만들고(가설), 테스트하고(포지션), 검증하는(결과/피드백) 점에서 “자본으로 운영되는 대학”에 가깝다고까지 말한다. 이는 크립토 리서치 조직에서도 유효한 시사점인데, 결국 알파 조직은 논쟁·반증·검증이 돌아가는 ‘작은 과학 공동체’ 로 설계된다.
https://youtu.be/fngiWGhdUWc 35분 전 업로드 됨
청자가 “대형 플랫폼의 지원을 받아 스핀오프하면 인프라를 갖추기 쉽다”는 맥락을 던지자, 발리안테는 부트스트랩의 장점도 분명하다고 답한다. 직접 만든 투자 프로세스는 “홈메이드 골프 스윙(예: 짐 퓨릭)”처럼 비정형적이지만 내재화 정도가 깊어 오래 간다는 것. 반면 포드샵에서 길러진 PM이 독립하면, 그동안 플랫폼이 대신해주던 수많은 것(기술, 운영, 리스크, 심지어 ‘누구와 아이디어를 벽에 던질지’까지)을 잃는다.
여기서 핵심 개념이 상황인지(situated cognition) 다. 아이디어는 뇌만의 산물이 아니라 ‘환경과의 상호작용’에서 나오며, 사무실·회의·동료·우연한 대화 같은 요소가 사고를 촉발한다. 그래서 대형 펀드가 포커 토너먼트·소셜아워 같은 ‘문화’를 만들고, 비공식적 충돌(unscripted collisions)을 장려하는 이유도 아이디어 생성의 생산함수를 높이기 위해서라고 본다.
독립한 PM이 흔히 겪는 함정은 “침실에서 두 문 걸어가면 사무실” 같은 환경에서 사고가 좁아지고, 동료와의 마찰/보정이 사라져 뷰가 극단화되거나 확증편향이 커지는 것이다. 크립토 시장처럼 24/7·뉴스 주도·내러티브 변화가 빠른 영역에선 이 ‘인지 환경 손실’이 더 치명적일 수 있다.
조직을 떠나는 진짜 이유: “시스템 안에서 못 하는 아이디어”
그는 PM이 단순히 “여기가 싫어서” 떠나는 경우는 드물고, 대부분은 청자가 말한 사례처럼 플랫폼의 만다트(투자 범위) 밖의 기회 때문에 떠난다고 말한다(예: 스팩 같은 구조적 기회). 대형 펀드는 투자자에게 약속한 전략/리스크 범위가 있어 새로운 줄기를 쉽게 열기 어렵고, 의사결정이 느리면 기회가 닫힌다. 그래서 PM은 “이 아이디어는 내가 나가서라도 해야 한다”는 확신으로 독립을 선택한다.
흥미로운 지점은 뛰어난 CIO/창업자(그는 Steve Cohen, Ken Griffin 급을 암시)가 이런 제안을 들으면, 별도 투자 암(arm)을 만들거나 별도 자금(전용 캐피털/사이드카)을 붙여 아이디어를 조직 안에서 흡수하려 한다는 점이다. 결국 인재 인센티브의 본질은 “돈 버는 아이디어를 죽이지 않는 구조”다.
에고(ego)는 ‘자기(self)’다: “사람 vs 자리(seat)” 착각이 커리어를 망친다
그는 에고를 도덕적 비난이 아니라 심리학적 정의(자기, self)로 다룬다. 핵심은 정체성(identity: ‘나는 누구인가’) 이며, 많은 PM의 자신감이 실제 실력뿐 아니라 “Citadel/Point72의 저지(브랜드)”에 부분적으로 연결돼 있다는 점을 지적한다. 플랫폼을 떠나면 그 저지가 사라지고, 특히 드로우다운에서 손실이 ‘북’이 아니라 나 자신에 대한 공격처럼 느껴진다. 이때 PM은 공황 상태에서 오버트레이딩하거나 원래의 프로세스를 바꿔, “돈 벌게 해준 바로 그 방식”을 파괴한다.
즉 “사람이 잘해서 돈을 번 것인지, 자리가 만들어준 것인지”를 분리 평가하지 못하면, 독립 후 변동성이 곧 정체성 위기로 번지고 리스크 관리가 감정 관리로 붕괴한다.
‘기대(expectation)’가 ‘권리(entitlement)’로 변하는 순간, 시장이 응징한다
청자가 “성과 좋은데도 자금이 안 들어오면 시장을 탓하는 사람”을 묻자, 그는 그 뿌리를 인간의 기대 형성 메커니즘에서 찾는다. 과거에 반복된 보상(매년 5m 수익 등)은 자연히 기대를 만들지만, 위험한 순간은 기대가 ‘나는 이만큼 벌 자격이 있어’라는 권리의식으로 변할 때다. 그는 “겸손(humility)과 권리의식(entitlement)은 반비례”라고 말하며, PM이 시장보다 커졌다고 느끼는 순간(“내가 원하니 시장이 줘야 한다”) 오판과 손실 확대가 시작된다고 본다. “시장은 당신의 필요를 신경 쓰지 않는다”는 냉정한 메시지다.
여기서 그는 Steve Cohen의 문장을 인용한다: “나는 세상을 발명하지 않았다. 모두와 같이 그 안에서 살 뿐이다.” 그리고 “10,000 거래일 중 5일만 쉬었다”는 일화를 통해, 전설을 만드는 건 재능만이 아니라 겸손에 기반한 루틴/리거(rigor) 라는 점을 강조한다.
성과 위계와 정보 흐름: 실력은 숨겨지지 않는다
플랫폼 내부 성과 위계의 투명성 질문에 그는 “샵마다 다르지만, 결국 다 안다”에 가깝게 답한다. 일부는 아이디어 크리프를 막기 위해 실로(silo)화하지만, 업계는 컨퍼런스·아이디어 디너·지역 네트워크(뉴욕/코네티컷/웨스트체스터 등)로 연결돼 있어 누가 큰 해를 보내는지, 누가 어려운지 소문이 돈다. 장기 머니메이커는 더 많은 자본/런웨이/재량을 얻지만, 기본은 “먹고 사는 만큼 벌어야 하는(eat-what-you-kill)” 세계라는 점을 분명히 한다.
그가 좋아하는 헤지펀드 업의 본질은 “진실 말하기(truth-telling)와 책임(accountability)”다. 틀리면 인정하고, 손절하고, 사후분석으로 학습해야 살아남는다. 골프처럼 “실수는 해도 되지만 같은 실수를 반복하면 안 된다”는 규칙이 시장에서도 적용된다.
또한 그는 대학이 이념/왜곡으로 진실 추구 기능이 약해진 반면, 헤지펀드는 아이디어를 만들고(가설), 테스트하고(포지션), 검증하는(결과/피드백) 점에서 “자본으로 운영되는 대학”에 가깝다고까지 말한다. 이는 크립토 리서치 조직에서도 유효한 시사점인데, 결국 알파 조직은 논쟁·반증·검증이 돌아가는 ‘작은 과학 공동체’ 로 설계된다.
https://youtu.be/fngiWGhdUWc 35분 전 업로드 됨
YouTube
Market Champions: Inside the Minds of Point 72 & Citadel Portfolio Managers | Dr. Gio Valiante
This episode is brought to you by Pictet’s AI Enhanced Equity ETFs
Learn More about Pictet AI Enhanced US Equity ETF: https://etf.am.pictet.com/pqus/
Learn more about the Pictet AI Enhanced International Equity ETF ($PQNT): https://etf.am.pictet.com/pq…
Learn More about Pictet AI Enhanced US Equity ETF: https://etf.am.pictet.com/pqus/
Learn more about the Pictet AI Enhanced International Equity ETF ($PQNT): https://etf.am.pictet.com/pq…
Live From DAS: The End of Regulatory Theater | Tushar Jain & Greg Xethalis
Bell Curve
3줄 요약
1. CLARITY Act는 토큰 프로젝트에 “규제 회피를 위한 재단/랩스 분리극(regulatory theater)”을 끝내고, 표준화된 공시와 토큰 단의 가치환원을 제도권 안으로 끌어들이는 법안이다.
2. 불확실성(가치가 토큰에 귀속되는지, 재단 물량이 언제 풀리는지 등)은 투자자의 할인율을 키워 토큰 밸류에이션을 깎아왔고, CLARITY는 그 ‘불확실성 프리미엄’을 줄여 좋은 프로젝트의 리턴 분산을 키울 가능성이 높다.
3. 스테이블코인 ‘이자/수익률(yield)’을 막으려는 은행권 로비는 규제 포획의 전형으로 묘사되며, 온체인 자산이 “실소유자에게 수익이 귀속돼야 한다”는 구조적 흐름을 되돌리기 어렵다는 관점을 제시한다.
00:00 Introduction
진행자(Mike)와 Multicoin의 Tushar Jain, Greg Xethalis는 DAS(디지털 자산 서밋) 현장에서 라이브로 CLARITY Act를 중심으로 토큰 프로젝트의 구조 변화, 공시, 가치 accrual, 스테이블코인 수익률 논쟁을 다룬다. 컨퍼런스 분위기는 “가격 흐름(고점 대비 -50%)과 무관하게 에너지가 가장 높다”는 평가가 나오는데, 이는 기관 주도의 ‘구조적 불마켓’이 따로 진행 중일 수 있다는 시그널로 해석한다. 규제 당국(SEC/CFTC/통화감독청 등) 인사들이 업계에 우호적으로 “룰 오브 더 로드”를 만들려는 태도를 보인 점도 현장 체감으로 강조된다.
Bell Curve
3줄 요약
1. CLARITY Act는 토큰 프로젝트에 “규제 회피를 위한 재단/랩스 분리극(regulatory theater)”을 끝내고, 표준화된 공시와 토큰 단의 가치환원을 제도권 안으로 끌어들이는 법안이다.
2. 불확실성(가치가 토큰에 귀속되는지, 재단 물량이 언제 풀리는지 등)은 투자자의 할인율을 키워 토큰 밸류에이션을 깎아왔고, CLARITY는 그 ‘불확실성 프리미엄’을 줄여 좋은 프로젝트의 리턴 분산을 키울 가능성이 높다.
3. 스테이블코인 ‘이자/수익률(yield)’을 막으려는 은행권 로비는 규제 포획의 전형으로 묘사되며, 온체인 자산이 “실소유자에게 수익이 귀속돼야 한다”는 구조적 흐름을 되돌리기 어렵다는 관점을 제시한다.
00:00 Introduction
진행자(Mike)와 Multicoin의 Tushar Jain, Greg Xethalis는 DAS(디지털 자산 서밋) 현장에서 라이브로 CLARITY Act를 중심으로 토큰 프로젝트의 구조 변화, 공시, 가치 accrual, 스테이블코인 수익률 논쟁을 다룬다. 컨퍼런스 분위기는 “가격 흐름(고점 대비 -50%)과 무관하게 에너지가 가장 높다”는 평가가 나오는데, 이는 기관 주도의 ‘구조적 불마켓’이 따로 진행 중일 수 있다는 시그널로 해석한다. 규제 당국(SEC/CFTC/통화감독청 등) 인사들이 업계에 우호적으로 “룰 오브 더 로드”를 만들려는 태도를 보인 점도 현장 체감으로 강조된다.
03:33 CLARITY: Where the Bill Stands
CLARITY는 하원 통과 이후 상원 절차를 밟는 중이며, 중개자(intermediaries) 파트는 농업위원회(Ag Committee)를 통과했다는 언급이 나온다. 남은 핵심은 상원 은행위원회(Banking) 쪽 마크업이며, 여기서 “스테이블코인 이자(yield) 허용 문구”를 두고 은행 로비 vs 크립토 업계가 대치 중이고, 백악관이 조정자 역할을 하고 있다는 맥락이 제시된다. 통과 시점은 중간선거 국면으로 정치 일정이 바빠지기 전(“midterms 전”)이 데드라인처럼 거론되며, 통과되면 기관의 시장 접근과 프로젝트/유저의 참여 조건이 크게 바뀐다는 전제를 깐다.
04:57 Token Projects & the New Disclosure Era
토큰 프로젝트 관점에서 CLARITY의 1차 효과는 “공시의 표준화”로 요약된다. 지금까지는 토큰 발행/운영 주체가 무엇을, 어디까지, 어떤 형식으로 공개해야 하는지 불명확했고, 특히 SEC가 공시 자체를 ‘증권성 입증 자료’로 역이용할 수 있다는 공포가 있었다. 패널은 CLARITY 하에서는 SEC가 룰메이킹으로 통일된 공시 폼을 만들고, 토큰의 ‘originator(기원자/발행 주체)’와 거래소(상장/유통 주체) 모두에게 일정 기간 공시 책임이 생길 가능성을 말한다. 그 결과 성숙한 투자자(기관·전통 자본)가 요구하는 데이터가 시장에 대량 공급되고, “공시를 못 해서 펀더멘털 투자자가 빠지고 밈성 자금만 남는” 구조가 완화될 수 있다는 논리로 연결한다.
07:19 End of the Foundation Farce
Tushar는 지난 몇 년을 “규제 연극(regulatory theater)”이라고 직설적으로 부른다. 전형적 패턴은 (1) 토큰과 별개로 ‘랩스(영리회사) equity’가 있고, (2) 토큰은 ‘재단(비영리/해외)’이 발행하며, (3) 양쪽이 분리된 것처럼 서류상 구성하되 실제로 가치가 어디로 귀속되는지 설명은 못 하는 구조였다. 이 분리는 단순한 컴플라이언스 비용을 넘어, 제품/마케팅/BD가 재단 쪽에 있고 R&D/엔지니어링이 랩스에 있는 식의 “조직 운영 마찰”로 사업 확장을 방해했다고 지적한다. Greg은 더 나아가 기존 회사법(델라웨어 등)이 ‘주주가치 극대화’를 요구하는 반면, 토큰 기반 네트워크는 가치가 토큰으로 귀속되어야 하는데, 규제가 이를 비정상적 구조(재단 남발)로 몰아갔다고 설명한다. CLARITY는 토큰 단 가치포착(value capture)을 “탈중앙 거버넌스 하에서” 가능케 하며, fee switch, 온체인 수익 분배 같은 메커니즘을 증권성 공포 없이 설계할 길을 넓힌다는 포인트가 핵심이다.
12:03 Investors Price Uncertainty Into Tokens
투자자 프레임에서 가장 큰 문제는 “불확실성의 가격(할인율)”이다. (a) 토큰을 샀는데 가치가 랩스 equity에만 쌓일 수 있는 불확실성, (b) 재단이 대량 토큰을 보유한 채 언제/어떻게 시장에 풀지 불투명한 ‘오버행(overhang)’ 불확실성, (c) 재단이 가이던스를 주거나 토큰 홀더가 지배구조로 통제하기 어려운 환경이 합쳐져, 투자자는 보수적으로 밸류를 낮게 쳐야 했다는 주장이다. 여기서 흥미로운 디테일은, 시장이 FDV(완전희석가치)를 “최악의 경우 모든 물량이 풀린다”는 가정으로 과도하게 반영해왔고, 앞으로는 재단이 “연간 몇 % 정도를 집행/유통할지” 같은 가이던스를 내면 더 정교한(그리고 대체로 높은) 밸류에이션이 가능하다는 관측이다. 요지는 CLARITY가 단순히 규제 위험을 낮추는 게 아니라, ‘정보 비대칭과 오버행 공포’로 생긴 리스크 프리미엄을 축소시켜 자본비용을 낮출 수 있다는 점이다.
18:42 Will CLARITY Fix Token Performance?
최근 5년 토큰의 ‘중앙값 성과’가 매우 저조(진행자 언급: 중앙값 기준 -80% 수준)했는데, CLARITY가 이를 뒤집을 촉매냐는 질문에 대해, Tushar는 “중앙값 자체를 고치진 못한다”는 쪽에 가깝다. 과거 성과 부진은 (1) 과대 밸류에이션, (2) 공시 부재로 펀더멘털 투자 대신 밈성 투자 행동이 지배한 시장 구조 등 다른 요인이 컸다는 진단이다. 다만 앞으로는 공시·가치환원 구조가 정교해지면서 “수익률의 분산(dispersion)”이 커질 것으로 본다. 즉, 실제로 매출/현금흐름을 만들고 그 가치를 토큰에 귀속시키는 ‘진짜 비즈니스’는 더 좋은 리턴을, 그렇지 못한 프로젝트는 더 나쁜 리턴을 보이는 형태로 시장이 성숙한다는 전망이다. Greg은 한 단계 더 현실적인 변수를 추가하는데, 법 통과 자체보다 “70개 룰메이킹” 같은 구현 과정의 질이 중요하며, 현재 인선(Atkins, Celig, Gould 등)이 합리적 규칙을 만들 의지가 있어 보이나, 실질 효과는 18개월 이상의 점진적 실행에 달려 있다고 본다. 반면 Tushar는 시장이 룰메이킹 완료를 기다리기보다 “통과 시점에 선반영”할 가능성이 크고, 창업자 행동(토큰에 가치 귀속 선언 등)은 이미 Overton window가 이동하며 바뀌기 시작했다고 말한다.
25:44 What VCs Expect From Founders Now
VC/프라이머리(사모)와 세컨더리(공개 토큰) 시장을 분리해서 보라는 관점이 명확히 나온다. 초기 단계에서는 소수의 VC가 창업자와 직접 통화하며 정보 접근이 가능하므로, 전통적 의미의 대규모 IR·공시는 핵심 과제가 아니고 “PMF에 올인”이 우선이다. 하지만 토큰이 퍼블릭 시장에서 거래되면 수만~수백만 홀더가 생기고, 모두가 창업자에게 전화할 수 없으니 표준 공시가 필수 인프라가 된다. 흥미로운 긴장점으로, 과거에는 “어차피 어떤 VC는 공시 없어도 투자한다”는 유인이 있었지만, 멀티코인은 헤지펀드(세컨더리) 관점에서 공시 품질에 따라 밸류에이션에 ‘헤어컷/프리미엄’을 준다고 말한다. 또한 규제 환경 탓에 많은 팀이 “토큰을 너무 이른 시점에 퍼블릭화”해 IR 역량/조직 인프라가 없는 상태에서 시장을 상대해왔는데, 이런 팀일수록 공시 이전에 PMF를 먼저 만들지 못하면 공시를 아무리 잘해도 의미가 없다는 냉정한 조언이 반복된다.
35:17 Value Accrual
가치환원 메커니즘은 본질적으로 주식시장의 배당·자사주 매입과 유사하되, 크립토 네이티브 표현(스테이킹 리워드, 에어드랍, 프로토콜 수수료 분배 등)으로 구현된다고 본다. 여기서 가장 실무적으로 중요한 포인트는 “크립토식 바이백이 그동안 비효율적이었다”는 지적이다. 많은 프로토콜이 수익이 가장 클 때(대개 불장에 토큰 가격이 비쌀 때) 프로그램적으로 매입을 강제해 ‘고점에서 사는’ 구조가 되었는데, 이는 규제 탓에 재량(discretion) 있는 정책 설계나 거버넌스 논의를 공개적으로 하기 어려웠기 때문이라는 설명이다. 앞으로는 예를 들어 (가) 일정 밸류에이션/FCF 멀티플 이하로 내려오면 매수하는 풀, (나) “최후의 매수자(buyer of last resort)”처럼 동작하는 프로그램적 장치 등 더 정교한 설계를 토큰 거버넌스가 논의·승인할 수 있을 거라고 본다. Greg은 “가장 클린한 방식은 네트워크에 하드코딩된 순수 프로그램적 가치포착”이지만, CLARITY는 ‘탈중앙 거버넌스가 통제’한다는 조건 아래 더 넓은 설계 공간을 제공해, fee switch 같은 논쟁적 기능도 제도권 리스크를 낮춘다고 정리한다.
CLARITY는 하원 통과 이후 상원 절차를 밟는 중이며, 중개자(intermediaries) 파트는 농업위원회(Ag Committee)를 통과했다는 언급이 나온다. 남은 핵심은 상원 은행위원회(Banking) 쪽 마크업이며, 여기서 “스테이블코인 이자(yield) 허용 문구”를 두고 은행 로비 vs 크립토 업계가 대치 중이고, 백악관이 조정자 역할을 하고 있다는 맥락이 제시된다. 통과 시점은 중간선거 국면으로 정치 일정이 바빠지기 전(“midterms 전”)이 데드라인처럼 거론되며, 통과되면 기관의 시장 접근과 프로젝트/유저의 참여 조건이 크게 바뀐다는 전제를 깐다.
04:57 Token Projects & the New Disclosure Era
토큰 프로젝트 관점에서 CLARITY의 1차 효과는 “공시의 표준화”로 요약된다. 지금까지는 토큰 발행/운영 주체가 무엇을, 어디까지, 어떤 형식으로 공개해야 하는지 불명확했고, 특히 SEC가 공시 자체를 ‘증권성 입증 자료’로 역이용할 수 있다는 공포가 있었다. 패널은 CLARITY 하에서는 SEC가 룰메이킹으로 통일된 공시 폼을 만들고, 토큰의 ‘originator(기원자/발행 주체)’와 거래소(상장/유통 주체) 모두에게 일정 기간 공시 책임이 생길 가능성을 말한다. 그 결과 성숙한 투자자(기관·전통 자본)가 요구하는 데이터가 시장에 대량 공급되고, “공시를 못 해서 펀더멘털 투자자가 빠지고 밈성 자금만 남는” 구조가 완화될 수 있다는 논리로 연결한다.
07:19 End of the Foundation Farce
Tushar는 지난 몇 년을 “규제 연극(regulatory theater)”이라고 직설적으로 부른다. 전형적 패턴은 (1) 토큰과 별개로 ‘랩스(영리회사) equity’가 있고, (2) 토큰은 ‘재단(비영리/해외)’이 발행하며, (3) 양쪽이 분리된 것처럼 서류상 구성하되 실제로 가치가 어디로 귀속되는지 설명은 못 하는 구조였다. 이 분리는 단순한 컴플라이언스 비용을 넘어, 제품/마케팅/BD가 재단 쪽에 있고 R&D/엔지니어링이 랩스에 있는 식의 “조직 운영 마찰”로 사업 확장을 방해했다고 지적한다. Greg은 더 나아가 기존 회사법(델라웨어 등)이 ‘주주가치 극대화’를 요구하는 반면, 토큰 기반 네트워크는 가치가 토큰으로 귀속되어야 하는데, 규제가 이를 비정상적 구조(재단 남발)로 몰아갔다고 설명한다. CLARITY는 토큰 단 가치포착(value capture)을 “탈중앙 거버넌스 하에서” 가능케 하며, fee switch, 온체인 수익 분배 같은 메커니즘을 증권성 공포 없이 설계할 길을 넓힌다는 포인트가 핵심이다.
12:03 Investors Price Uncertainty Into Tokens
투자자 프레임에서 가장 큰 문제는 “불확실성의 가격(할인율)”이다. (a) 토큰을 샀는데 가치가 랩스 equity에만 쌓일 수 있는 불확실성, (b) 재단이 대량 토큰을 보유한 채 언제/어떻게 시장에 풀지 불투명한 ‘오버행(overhang)’ 불확실성, (c) 재단이 가이던스를 주거나 토큰 홀더가 지배구조로 통제하기 어려운 환경이 합쳐져, 투자자는 보수적으로 밸류를 낮게 쳐야 했다는 주장이다. 여기서 흥미로운 디테일은, 시장이 FDV(완전희석가치)를 “최악의 경우 모든 물량이 풀린다”는 가정으로 과도하게 반영해왔고, 앞으로는 재단이 “연간 몇 % 정도를 집행/유통할지” 같은 가이던스를 내면 더 정교한(그리고 대체로 높은) 밸류에이션이 가능하다는 관측이다. 요지는 CLARITY가 단순히 규제 위험을 낮추는 게 아니라, ‘정보 비대칭과 오버행 공포’로 생긴 리스크 프리미엄을 축소시켜 자본비용을 낮출 수 있다는 점이다.
18:42 Will CLARITY Fix Token Performance?
최근 5년 토큰의 ‘중앙값 성과’가 매우 저조(진행자 언급: 중앙값 기준 -80% 수준)했는데, CLARITY가 이를 뒤집을 촉매냐는 질문에 대해, Tushar는 “중앙값 자체를 고치진 못한다”는 쪽에 가깝다. 과거 성과 부진은 (1) 과대 밸류에이션, (2) 공시 부재로 펀더멘털 투자 대신 밈성 투자 행동이 지배한 시장 구조 등 다른 요인이 컸다는 진단이다. 다만 앞으로는 공시·가치환원 구조가 정교해지면서 “수익률의 분산(dispersion)”이 커질 것으로 본다. 즉, 실제로 매출/현금흐름을 만들고 그 가치를 토큰에 귀속시키는 ‘진짜 비즈니스’는 더 좋은 리턴을, 그렇지 못한 프로젝트는 더 나쁜 리턴을 보이는 형태로 시장이 성숙한다는 전망이다. Greg은 한 단계 더 현실적인 변수를 추가하는데, 법 통과 자체보다 “70개 룰메이킹” 같은 구현 과정의 질이 중요하며, 현재 인선(Atkins, Celig, Gould 등)이 합리적 규칙을 만들 의지가 있어 보이나, 실질 효과는 18개월 이상의 점진적 실행에 달려 있다고 본다. 반면 Tushar는 시장이 룰메이킹 완료를 기다리기보다 “통과 시점에 선반영”할 가능성이 크고, 창업자 행동(토큰에 가치 귀속 선언 등)은 이미 Overton window가 이동하며 바뀌기 시작했다고 말한다.
25:44 What VCs Expect From Founders Now
VC/프라이머리(사모)와 세컨더리(공개 토큰) 시장을 분리해서 보라는 관점이 명확히 나온다. 초기 단계에서는 소수의 VC가 창업자와 직접 통화하며 정보 접근이 가능하므로, 전통적 의미의 대규모 IR·공시는 핵심 과제가 아니고 “PMF에 올인”이 우선이다. 하지만 토큰이 퍼블릭 시장에서 거래되면 수만~수백만 홀더가 생기고, 모두가 창업자에게 전화할 수 없으니 표준 공시가 필수 인프라가 된다. 흥미로운 긴장점으로, 과거에는 “어차피 어떤 VC는 공시 없어도 투자한다”는 유인이 있었지만, 멀티코인은 헤지펀드(세컨더리) 관점에서 공시 품질에 따라 밸류에이션에 ‘헤어컷/프리미엄’을 준다고 말한다. 또한 규제 환경 탓에 많은 팀이 “토큰을 너무 이른 시점에 퍼블릭화”해 IR 역량/조직 인프라가 없는 상태에서 시장을 상대해왔는데, 이런 팀일수록 공시 이전에 PMF를 먼저 만들지 못하면 공시를 아무리 잘해도 의미가 없다는 냉정한 조언이 반복된다.
35:17 Value Accrual
가치환원 메커니즘은 본질적으로 주식시장의 배당·자사주 매입과 유사하되, 크립토 네이티브 표현(스테이킹 리워드, 에어드랍, 프로토콜 수수료 분배 등)으로 구현된다고 본다. 여기서 가장 실무적으로 중요한 포인트는 “크립토식 바이백이 그동안 비효율적이었다”는 지적이다. 많은 프로토콜이 수익이 가장 클 때(대개 불장에 토큰 가격이 비쌀 때) 프로그램적으로 매입을 강제해 ‘고점에서 사는’ 구조가 되었는데, 이는 규제 탓에 재량(discretion) 있는 정책 설계나 거버넌스 논의를 공개적으로 하기 어려웠기 때문이라는 설명이다. 앞으로는 예를 들어 (가) 일정 밸류에이션/FCF 멀티플 이하로 내려오면 매수하는 풀, (나) “최후의 매수자(buyer of last resort)”처럼 동작하는 프로그램적 장치 등 더 정교한 설계를 토큰 거버넌스가 논의·승인할 수 있을 거라고 본다. Greg은 “가장 클린한 방식은 네트워크에 하드코딩된 순수 프로그램적 가치포착”이지만, CLARITY는 ‘탈중앙 거버넌스가 통제’한다는 조건 아래 더 넓은 설계 공간을 제공해, fee switch 같은 논쟁적 기능도 제도권 리스크를 낮춘다고 정리한다.
43:45 Banks vs Stablecoins
은행권의 스테이블코인 수익률(yield) 반대는 “규제 포획(regulatory capture)” 사례로 강하게 비판된다. Tushar는 커뮤니티 뱅크 보호 논리가 “얇은 명분”이라고 보며, (1) 자금은 이미 대형은행으로도 이동할 수 있고, (2) 많은 은행이 원래 예금/저축 상품으로 이자를 제공하며, (3) 금융시스템 전체 예금 규모는 연준의 준비금/역레포 등 정책 변수와 더 복잡하게 연결돼 있어 ‘스테이블코인 이자=예금 증발’이라는 단순 논리는 성립이 약하다고 주장한다. Mike는 온체인 자산이 “실제로 내가 소유”하기 때문에, 중개자(브로커리지/DTCC/커스터디 등)가 float로 수익을 가져가던 구조가 깨지고 “소유자에게 수익이 귀속돼야 한다”는 방향으로 제도가 바뀌어야 한다는 관점을 보탠다. Greg은 1970년대 머니마켓펀드 도입 당시 은행이 ‘존립 위협’을 주장했지만 결국 경쟁이 금리 지급을 촉진했던 역사를 들며, 이번에도 본질은 시스템 업그레이드 경쟁이라고 본다. 또한 법안(대화에서는 GENIUS Act도 언급)이 은행에 스테이블코인/토큰화 예금 발행 여지를 주는 측면도 있어, 은행이 “완전 배제”되는 구도도 아니라고 지적한다. 마지막으로 Tushar는 비트코인 화이트페이퍼 첫 문장(은행 구제금융 헤드라인)을 상기시키며, 크립토의 존재 이유가 다층 중개·저금리 예금에서 발생하는 렌트 추구를 깨는 데 있었고, AI 에이전트 경제 같은 미래 결제는 전통 은행 레일이 아니라 스테이블코인 위에서 돌아갈 가능성이 높다고 결론낸다.
https://youtu.be/73hEbbICEtw 2시간 전 업로드 됨
은행권의 스테이블코인 수익률(yield) 반대는 “규제 포획(regulatory capture)” 사례로 강하게 비판된다. Tushar는 커뮤니티 뱅크 보호 논리가 “얇은 명분”이라고 보며, (1) 자금은 이미 대형은행으로도 이동할 수 있고, (2) 많은 은행이 원래 예금/저축 상품으로 이자를 제공하며, (3) 금융시스템 전체 예금 규모는 연준의 준비금/역레포 등 정책 변수와 더 복잡하게 연결돼 있어 ‘스테이블코인 이자=예금 증발’이라는 단순 논리는 성립이 약하다고 주장한다. Mike는 온체인 자산이 “실제로 내가 소유”하기 때문에, 중개자(브로커리지/DTCC/커스터디 등)가 float로 수익을 가져가던 구조가 깨지고 “소유자에게 수익이 귀속돼야 한다”는 방향으로 제도가 바뀌어야 한다는 관점을 보탠다. Greg은 1970년대 머니마켓펀드 도입 당시 은행이 ‘존립 위협’을 주장했지만 결국 경쟁이 금리 지급을 촉진했던 역사를 들며, 이번에도 본질은 시스템 업그레이드 경쟁이라고 본다. 또한 법안(대화에서는 GENIUS Act도 언급)이 은행에 스테이블코인/토큰화 예금 발행 여지를 주는 측면도 있어, 은행이 “완전 배제”되는 구도도 아니라고 지적한다. 마지막으로 Tushar는 비트코인 화이트페이퍼 첫 문장(은행 구제금융 헤드라인)을 상기시키며, 크립토의 존재 이유가 다층 중개·저금리 예금에서 발생하는 렌트 추구를 깨는 데 있었고, AI 에이전트 경제 같은 미래 결제는 전통 은행 레일이 아니라 스테이블코인 위에서 돌아갈 가능성이 높다고 결론낸다.
https://youtu.be/73hEbbICEtw 2시간 전 업로드 됨
YouTube
Live From DAS: The End of Regulatory Theater | Tushar Jain & Greg Xethalis
Live from DAS, we’re joined by Tushar Jain and Greg Xethalis from Multicoin to discuss the CLARITY Act's implications for token projects, including disclosure requirements, value accrual mechanisms, the collapse of the token-equity dual structure, founder…
Theo Golden: on Why Direct Tokenization Beats Wrapped TokensIs Traditional
The Rollup
3줄 요약
1. 기관 입장에선 ‘랩드(Wrapper) 토큰’보다 직접 발행(Direct issuance)·온체인 장부(books & records)가 규제·권리·카운터파티 리스크 측면에서 사실상 필수 선택지다.
2. 토큰화의 “Same but Better”는 단순히 빠르고 싸다는 얘기가 아니라, TA/리컨실리에이션 같은 오퍼레이션 리스크를 제거해 장기적으로 샤프를 개선하는 구조적 변화다.
3. 온체인화가 진행되면 영국 연구(Dr. King)에서 말한 ‘19개 중개자 → 3개(발행자–브로커/유통–월렛)’로 수렴하며, 일부 플랫폼형 유통업·전통 TA는 재정의되거나 약화된다.
00:00 Intro
진행자는 DeFi Day 현장에서 Baillie Gifford(이하 BG)의 Tokenization Lead인 Theo Golden을 초대해, RWA가 왜 아직 1T에 못 미치는지와 ‘숫자를 키울’ 현실적 경로를 묻는다. “DeFi는 죽었다”는 관성적 서사와 달리 현장 인파가 ‘살아있는 수요’를 보여준다는 분위기에서 대화가 시작된다.
The Rollup
3줄 요약
1. 기관 입장에선 ‘랩드(Wrapper) 토큰’보다 직접 발행(Direct issuance)·온체인 장부(books & records)가 규제·권리·카운터파티 리스크 측면에서 사실상 필수 선택지다.
2. 토큰화의 “Same but Better”는 단순히 빠르고 싸다는 얘기가 아니라, TA/리컨실리에이션 같은 오퍼레이션 리스크를 제거해 장기적으로 샤프를 개선하는 구조적 변화다.
3. 온체인화가 진행되면 영국 연구(Dr. King)에서 말한 ‘19개 중개자 → 3개(발행자–브로커/유통–월렛)’로 수렴하며, 일부 플랫폼형 유통업·전통 TA는 재정의되거나 약화된다.
00:00 Intro
진행자는 DeFi Day 현장에서 Baillie Gifford(이하 BG)의 Tokenization Lead인 Theo Golden을 초대해, RWA가 왜 아직 1T에 못 미치는지와 ‘숫자를 키울’ 현실적 경로를 묻는다. “DeFi는 죽었다”는 관성적 서사와 달리 현장 인파가 ‘살아있는 수요’를 보여준다는 분위기에서 대화가 시작된다.
00:54 Baillie Gifford Explained
BG는 영국(스코틀랜드) 기반의 대형 액티브 운용사로 AUM 약 3,000억 달러 규모이며, 퍼블릭/프라이빗 주식, 채권, 멀티에셋 등 전반을 다룬다. Theo는 BG의 핵심을 “분기보다 10년 단위로 생각하는 장기 관점”이라고 요약한다. BG가 디지털자산/크립토를 보는 시각도 동일한 장기 프레임이며, 혁신 기업(예: SpaceX, Tesla 초기 투자, Revolut 등)과 유사하게 크립토를 “내부를 스스로 디스럽트하는 혁신”으로 받아들인다고 설명한다. 즉, 단기 트레이딩이나 마케팅이 아니라 기관이 사랑할 제품을 만들도록 크립토 네이티브 팀과 함께 스케일업하는 것을 중요한 미션으로 둔다.
02:07 Theo's Day-to-Day Role
Theo는 채권 포트폴리오 매니저 역할도 병행하면서, 토큰화 리드로서는 크게 3가지를 한다고 말한다.
(1) 완전 네이티브(fully native) 토큰화 펀드를 설계·출시(규제 준수 + DeFi 네이티브 유틸리티를 동시에 만족)
(2) 크립토 네이티브 팀이 “포인트 솔루션”을 넘어 확장 가능한 플랫폼이 되도록, 전통 금융의 중개 구조를 어떻게 규제 가능한 방식으로 ‘캐니벌라이즈’할지 논의
(3) 기존 기관 고객에게 “왜 토큰화 상품을 사야 하는가”를 교육—단순히 뮤추얼펀드/ETF를 사는 경험과 달라 보이지 않을 수 있는 상황에서, 유틸리티·비용·리스크 측면의 개선을 설득해야 한다고 강조한다.
03:41 Same But Better Framework
BG가 토큰화에서 쓰는 프레임은 “Same but Better”다. 즉 권리 구조·상품 품질·소유권 안정성은 기존과 동일(same)해야 하며, 동시에 측정 가능한 개선(better)이 있어야 기관 고객이 이동한다는 주장이다. Better의 예로 그는 다음을 든다.
- 유틸리티/컴포저빌리티: 담보로 게시, DeFi 레고처럼 수직 통합 포트폴리오 구성 등
- 속도/효율: 결제·정산 지연을 줄여 유휴 자본을 감소
- 비용: BG는 비용 절감이 발생하면 “마진 개선”이 아니라 고객에게 환원(외부 주주가 없는 파트너십 구조를 근거로 ‘투자 전문성에 대한 공정 수수료’만 받는다는 논리)
특히 비용 절감의 가치를 “2bp 절감도 10년·60년 단위로 복리 누적되면 의미가 커진다”는 식으로 장기 투자자의 관점에서 설명한다. 또한 리테일에겐 다소 멀게 느껴지는 FX 담보/펀딩 사이클 같은 효율화도, 결국 리테일 자금이 기관 상품에 포장되어 시스템을 타고 움직이기 때문에 최종 성과에 반영된다고 본다.
흥미로운 포인트는, 토큰화가 “전통의 오퍼레이션 리스크(수작업·휴먼에러·리컨실리에이션)”를 줄이고, 남는 리스크를 “테크 리스크(온체인)”로 전환한다는 관점이다. 즉 리스크가 사라지는 게 아니라 형태가 바뀌고, 관리 가능한 영역으로 이동한다는 진단이다.
08:30 On-Chain vs. Off-Chain Risk
진행자가 “온체인 리스크가 오프체인(휴먼에러·운영 리스크)보다 낫다고 볼 수 있나”를 묻자, Theo는 토큰화 모델에 따라 리스크 프로파일이 달라진다고 답한다. 핵심은 “어떤 구조로 토큰화하느냐가 곧 리스크의 정의”라는 것. 온체인으로 옮겨오면서 줄일 수 있는 것은
- 다중 장부로 인한 대사(reconciliation) 비용/오류
- 업무 시간 제약에서 비롯되는 시점 리스크
- 여러 중개자에 걸쳐 분산되는 운영·카운터파티 리스크
이며, 대신 스마트컨트랙트/체인/커스터디 인프라에 대한 기술 리스크를 신뢰할 수 있도록 설계해야 한다고 본다.
09:06 First Fully Native UK Fund
Theo는 BG가 영국에서 ‘완전 네이티브 토큰화 펀드’를 만들었다고 언급한다(예: “첫 fully native UK fund”). 그가 정의하는 fully native의 조건은 두 가지다.
1) 온체인 books & records: 블록체인이 24/7 법적 소유권의 ‘원장(source of truth)’이 된다.
2) 추가 래퍼/ SPV가 없다: 수익권을 감싼 구조가 아니라, 발행 자체가 네이티브로 설계되어 불필요한 비용·구조 리스크·카운터파티 리스크를 제거한다.
여기서 “온체인 장부”는 단순 조회 UI가 아니라, 법적으로 소유권을 확정하는 최종 장부라는 뜻이라서 규제·법무·컴플라이언스 난이도가 높고 시간이 더 걸린다. 다만 한 번 구축하면 운영비 절감 ROI가 커진다고 본다.
09:49 Wrapped vs. Direct Tokenization
대화의 핵심 구간이다. Theo는 랩드 토큰과 직접 토큰화(직접 발행)를 “누가 어떤 리스크/권리를 원하는가”로 구분한다.
- 랩드(Wrapper) 모델:
- 장점: 리테일이 “원하는 형태의 토큰”으로 접근하기 쉬움. 더 온체인 유틸리티를 빠르게 제공할 수 있음.
- 단점: SPV(예: 역외 관할)·수탁·상환 구조 등 추가 레이어의 카운터파티 리스크가 생김. 기관의 엄격한 위임/규정 상 받아들이기 어려움.
- Theo는 “리테일은 corporate action(의결권, 분쟁 등)까지는 덜 신경 쓰고 접근성을 우선할 수 있다”는 뉘앙스를 준다.
- 직접 발행(Direct issuance) 모델:
- 장점: 기초자산에 대한 직접적 법적 청구권, 규제 명확성, 의결권/분쟁(예: “일론 머스크 보상 패키지” 같은 주주 의결) 참여 등 기관이 요구하는 권리 보장
- 결론: “향후 온체인으로 들어올 600~700조 달러 규모의 기관 자산은 이 레이어의 카운터파티 리스크를 추가로 떠안을 수 없고, 그래서 직접 발행이 사실상 강제 선택지”라고 말한다.
또한 그는 랩드 모델은 리스크는 높지만 유틸리티가 클 수 있어 “다른 샤프 레이시오(다른 트레이드)”로 봐야 한다고 정리한다. 즉 “어느 쪽이 옳다”가 아니라 고객 세그먼트별 최적 구조가 다르다는 주장이다.
12:36 Transfer Agency & Books of Records
Theo가 “가장 지루하지만 가장 효과가 큰 변화”로 꼽는 게 Transfer Agency(TA) / 소유자 장부다. 전통 뮤추얼펀드는 대개 하루 1회 특정 시점에 “누가 몇 좌를 가졌는지”를 확정한다. 이를 온체인 ‘법적 원장’으로 바꾸면:
- 휴먼에러/수작업/대사 리스크 감소: 장부가 하나로 수렴
- 24/7 소유권 확정/거래 가능성: 업무시간·T+N 프로세스에 갇히지 않음
그는 이를 “토큰화는 unitization(좌수화)의 강화판—programmatic unitization on steroids”라고 비유한다. 즉 펀드 좌수라는 개념 자체는 익숙하지만, 그 좌수의 기록·이전·정산이 프로그래머블하게 자동화되는 게 본질이라는 설명이다.
13:52 Representative vs. Native Tokenization
현재 시장 다수의 RWA가 “Representative(대표/미러) 구조”라는 점을 짚는다. 이는 온체인에 ‘프록시’ 레지스터가 있고, 실제 법적 원장은 오프체인에서 하루 1회 싱크되는 형태다. Theo는 이 구조의 문제를 명확히 말한다.
- 법적 source of truth가 오프체인이면, 온체인 거래는 싱크 시점 사이의 카운터파티/정산 리스크를 내포
- 즉 “토큰이 있어 보이지만, 법적 소유권 확정은 결국 하루 1회 오프체인에서 이뤄지는” 한계가 있다
진행자가 언급하듯 rwa.xyz 등에서 관찰되는 현재 RWA 구성에서도 이런 대표 구조의 비중이 크다는 맥락과 맞물린다.
BG는 영국(스코틀랜드) 기반의 대형 액티브 운용사로 AUM 약 3,000억 달러 규모이며, 퍼블릭/프라이빗 주식, 채권, 멀티에셋 등 전반을 다룬다. Theo는 BG의 핵심을 “분기보다 10년 단위로 생각하는 장기 관점”이라고 요약한다. BG가 디지털자산/크립토를 보는 시각도 동일한 장기 프레임이며, 혁신 기업(예: SpaceX, Tesla 초기 투자, Revolut 등)과 유사하게 크립토를 “내부를 스스로 디스럽트하는 혁신”으로 받아들인다고 설명한다. 즉, 단기 트레이딩이나 마케팅이 아니라 기관이 사랑할 제품을 만들도록 크립토 네이티브 팀과 함께 스케일업하는 것을 중요한 미션으로 둔다.
02:07 Theo's Day-to-Day Role
Theo는 채권 포트폴리오 매니저 역할도 병행하면서, 토큰화 리드로서는 크게 3가지를 한다고 말한다.
(1) 완전 네이티브(fully native) 토큰화 펀드를 설계·출시(규제 준수 + DeFi 네이티브 유틸리티를 동시에 만족)
(2) 크립토 네이티브 팀이 “포인트 솔루션”을 넘어 확장 가능한 플랫폼이 되도록, 전통 금융의 중개 구조를 어떻게 규제 가능한 방식으로 ‘캐니벌라이즈’할지 논의
(3) 기존 기관 고객에게 “왜 토큰화 상품을 사야 하는가”를 교육—단순히 뮤추얼펀드/ETF를 사는 경험과 달라 보이지 않을 수 있는 상황에서, 유틸리티·비용·리스크 측면의 개선을 설득해야 한다고 강조한다.
03:41 Same But Better Framework
BG가 토큰화에서 쓰는 프레임은 “Same but Better”다. 즉 권리 구조·상품 품질·소유권 안정성은 기존과 동일(same)해야 하며, 동시에 측정 가능한 개선(better)이 있어야 기관 고객이 이동한다는 주장이다. Better의 예로 그는 다음을 든다.
- 유틸리티/컴포저빌리티: 담보로 게시, DeFi 레고처럼 수직 통합 포트폴리오 구성 등
- 속도/효율: 결제·정산 지연을 줄여 유휴 자본을 감소
- 비용: BG는 비용 절감이 발생하면 “마진 개선”이 아니라 고객에게 환원(외부 주주가 없는 파트너십 구조를 근거로 ‘투자 전문성에 대한 공정 수수료’만 받는다는 논리)
특히 비용 절감의 가치를 “2bp 절감도 10년·60년 단위로 복리 누적되면 의미가 커진다”는 식으로 장기 투자자의 관점에서 설명한다. 또한 리테일에겐 다소 멀게 느껴지는 FX 담보/펀딩 사이클 같은 효율화도, 결국 리테일 자금이 기관 상품에 포장되어 시스템을 타고 움직이기 때문에 최종 성과에 반영된다고 본다.
흥미로운 포인트는, 토큰화가 “전통의 오퍼레이션 리스크(수작업·휴먼에러·리컨실리에이션)”를 줄이고, 남는 리스크를 “테크 리스크(온체인)”로 전환한다는 관점이다. 즉 리스크가 사라지는 게 아니라 형태가 바뀌고, 관리 가능한 영역으로 이동한다는 진단이다.
08:30 On-Chain vs. Off-Chain Risk
진행자가 “온체인 리스크가 오프체인(휴먼에러·운영 리스크)보다 낫다고 볼 수 있나”를 묻자, Theo는 토큰화 모델에 따라 리스크 프로파일이 달라진다고 답한다. 핵심은 “어떤 구조로 토큰화하느냐가 곧 리스크의 정의”라는 것. 온체인으로 옮겨오면서 줄일 수 있는 것은
- 다중 장부로 인한 대사(reconciliation) 비용/오류
- 업무 시간 제약에서 비롯되는 시점 리스크
- 여러 중개자에 걸쳐 분산되는 운영·카운터파티 리스크
이며, 대신 스마트컨트랙트/체인/커스터디 인프라에 대한 기술 리스크를 신뢰할 수 있도록 설계해야 한다고 본다.
09:06 First Fully Native UK Fund
Theo는 BG가 영국에서 ‘완전 네이티브 토큰화 펀드’를 만들었다고 언급한다(예: “첫 fully native UK fund”). 그가 정의하는 fully native의 조건은 두 가지다.
1) 온체인 books & records: 블록체인이 24/7 법적 소유권의 ‘원장(source of truth)’이 된다.
2) 추가 래퍼/ SPV가 없다: 수익권을 감싼 구조가 아니라, 발행 자체가 네이티브로 설계되어 불필요한 비용·구조 리스크·카운터파티 리스크를 제거한다.
여기서 “온체인 장부”는 단순 조회 UI가 아니라, 법적으로 소유권을 확정하는 최종 장부라는 뜻이라서 규제·법무·컴플라이언스 난이도가 높고 시간이 더 걸린다. 다만 한 번 구축하면 운영비 절감 ROI가 커진다고 본다.
09:49 Wrapped vs. Direct Tokenization
대화의 핵심 구간이다. Theo는 랩드 토큰과 직접 토큰화(직접 발행)를 “누가 어떤 리스크/권리를 원하는가”로 구분한다.
- 랩드(Wrapper) 모델:
- 장점: 리테일이 “원하는 형태의 토큰”으로 접근하기 쉬움. 더 온체인 유틸리티를 빠르게 제공할 수 있음.
- 단점: SPV(예: 역외 관할)·수탁·상환 구조 등 추가 레이어의 카운터파티 리스크가 생김. 기관의 엄격한 위임/규정 상 받아들이기 어려움.
- Theo는 “리테일은 corporate action(의결권, 분쟁 등)까지는 덜 신경 쓰고 접근성을 우선할 수 있다”는 뉘앙스를 준다.
- 직접 발행(Direct issuance) 모델:
- 장점: 기초자산에 대한 직접적 법적 청구권, 규제 명확성, 의결권/분쟁(예: “일론 머스크 보상 패키지” 같은 주주 의결) 참여 등 기관이 요구하는 권리 보장
- 결론: “향후 온체인으로 들어올 600~700조 달러 규모의 기관 자산은 이 레이어의 카운터파티 리스크를 추가로 떠안을 수 없고, 그래서 직접 발행이 사실상 강제 선택지”라고 말한다.
또한 그는 랩드 모델은 리스크는 높지만 유틸리티가 클 수 있어 “다른 샤프 레이시오(다른 트레이드)”로 봐야 한다고 정리한다. 즉 “어느 쪽이 옳다”가 아니라 고객 세그먼트별 최적 구조가 다르다는 주장이다.
12:36 Transfer Agency & Books of Records
Theo가 “가장 지루하지만 가장 효과가 큰 변화”로 꼽는 게 Transfer Agency(TA) / 소유자 장부다. 전통 뮤추얼펀드는 대개 하루 1회 특정 시점에 “누가 몇 좌를 가졌는지”를 확정한다. 이를 온체인 ‘법적 원장’으로 바꾸면:
- 휴먼에러/수작업/대사 리스크 감소: 장부가 하나로 수렴
- 24/7 소유권 확정/거래 가능성: 업무시간·T+N 프로세스에 갇히지 않음
그는 이를 “토큰화는 unitization(좌수화)의 강화판—programmatic unitization on steroids”라고 비유한다. 즉 펀드 좌수라는 개념 자체는 익숙하지만, 그 좌수의 기록·이전·정산이 프로그래머블하게 자동화되는 게 본질이라는 설명이다.
13:52 Representative vs. Native Tokenization
현재 시장 다수의 RWA가 “Representative(대표/미러) 구조”라는 점을 짚는다. 이는 온체인에 ‘프록시’ 레지스터가 있고, 실제 법적 원장은 오프체인에서 하루 1회 싱크되는 형태다. Theo는 이 구조의 문제를 명확히 말한다.
- 법적 source of truth가 오프체인이면, 온체인 거래는 싱크 시점 사이의 카운터파티/정산 리스크를 내포
- 즉 “토큰이 있어 보이지만, 법적 소유권 확정은 결국 하루 1회 오프체인에서 이뤄지는” 한계가 있다
진행자가 언급하듯 rwa.xyz 등에서 관찰되는 현재 RWA 구성에서도 이런 대표 구조의 비중이 크다는 맥락과 맞물린다.
14:58 What Triggered Institutional Adoption
온체인 books & records 같은 완전 네이티브 접근은 “가능해진 지 오래되지 않았다”고 말한다. 예로 Franklin의 토큰화 머니마켓펀드(BENJI)는 룩셈부르크 UCITS 구조에서 온체인 원장 방식을 활용할 수 있고, BG의 FCA 차량도 특별 허가를 받아 진행했다고 언급한다. 포인트는:
- 규제기관이 “관할권 경쟁력(best-in-class jurisdiction)” 관점에서 적극적으로 접근하는 흐름이 생겼다
- 다만 온체인 장부는 컴플라이언스/법무/규제 절차가 더 길고 어렵다
- 그럼에도 구축 후에는 운영 효율·비용 절감의 장기 ROI가 높다
즉, 기관 채택의 트리거는 단순히 “관심”이 아니라, 규제·법적 소유권·운영 인프라를 실제로 충족시킬 수 있는 실행 가능성의 등장이라는 결론에 가깝다.
15:51 On-Chain Compliance & Cost ROI
완전 네이티브로 가는 길은 초기 비용(CapEx)과 시간이 들지만, 일단 전환되면 TA/펀드어드민/커스터디 등 반복 운영비(OpEx)에서 절감이 누적된다. Theo는 기관이 이 전환을 결정하는 조건을 “더 나쁜 상품이면 전환할 이유가 없다”로 정리한다. 그래서 규제 준수(컴플라이언스)와 비용 ROI는 따로가 아니라, ‘동일한 권리/품질을 유지하면서 더 좋아지는가’라는 한 문장으로 연결된다.
16:25 Who Gets Disrupted Most?
진행자가 “피어투피어 파이낸스가 열리면 브로커/플랫폼이 붕괴하나”를 묻자, Theo는 브로커-딜러 라이선스 자체는 여전히 중요(특히 2차 유동성, 마켓 메이킹, 유통)하되, 중개 단계가 크게 줄어드는 방향을 예상한다. 완전한 ‘중개자 제거’라기보다, 역할이 재편되고 가치 사슬이 단순화된다는 시각이다.
17:23 19 Intermediaries Become Three
Theo는 Dr. King의 연구를 인용해, 영국에서 “파운드(현금)→상품”으로 가는 과정에 19개 중개자가 끼어있다는 분석을 소개한다. 토큰화/온체인화가 진행되면 이 구조가 “발행자–브로커/유통–월렛” 같은 3개 축으로 수렴할 수 있다고 본다. 이유는:
- 커스터디 온체인화
- TA 온체인화
- 펀드 어드민의 자동화(특히 기초자산까지 온체인이면 더 강함)
그가 특히 지목하는 변화는 TA의 “기록관리” 기능이 약해지고, KYC/AML 성격으로 재정의되며 커스터디와 결합될 수 있다는 점이다. 기존엔 커스터디가 크로스셀의 관문(커스터디로 유치 후 TA 등 판매)인데, 온체인 시대에도 대형 은행이 그 구조를 변형해 가져갈 수 있다고 본다.
가장 위험한 플레이어로는, (영국 예시로) AJ Bell 같은 플랫폼형 유통/중개 사업자를 든다. 자문이 AI·월렛 UX로 내장되면, “플랫폼 수수료 30bp”의 정당성이 흔들릴 수 있다는 논리다. 또한 토큰화 환경에서는 상품별 복잡한 API 연동 대신 “온체인 오라클/표준”로 접근 장벽이 낮아져, Direct-to-Consumer(DTC) 모델이 쉬워진다고 주장한다.
19:36 Banks as Tokenization Winners
Theo는 역설적으로 “은행이 큰 승자가 될 수 있다”고 말한다. 디스럽션에는 “기술이 디스럽티브”인 경우와 “회사가 디스럽티브”인 경우가 있는데, 토큰화는 기술이 구조를 바꾸는 만큼, incumbents가 스스로를 디스럽트하면 스타트업이 incumbents를 밀어내기 어려워진다는 주장이다. 특히 최근 몇 주간 은행 내부에 훌륭한 인재들이 배치되어 있고, 관료주의만 걷어내면 빠르게 혁신할 여지가 크다고 본다. 자산운용사(예: BG, BlackRock 등)도 같은 논리로 “스스로 디스럽트”하며 방어와 확장을 동시에 노린다고 평가한다.
20:09 Crypto Native Teams to Watch
진행자가 “누가 크립토 네이티브 쪽에서 가장 디스럽트할까”를 묻자, Theo는 실명을 직접 거론하진 않지만 선별 기준을 제시한다.
- Institutional-first: 처음부터 기관 요구(권리, 규제, 리스크 관리)를 만족시키되, DeFi 원칙(자기수탁, 24/7, 과도한 카운터파티 리스크 제거)을 유지하는 팀
- 초기 과잉 복잡성 금지: 시작부터 복잡도를 올리면 실패 확률이 커진다. “이미 오프체인에서 잘 되는 것”을 더 빠르고 자동화하고 리스크를 줄이는 방향이 효율적
- 유동성 공급자/마켓 메이커의 중요성: 결제 사이클의 에어갭을 제거하면 그 사이를 메울 즉시 유동성이 필요해지고, 과도한 헤어컷(예: 토큰화 펀드를 2% 디스카운트로만 팔 수 있다면 토큰화의 의미가 퇴색)을 막기 위해 2차 유동성 인프라가 핵심이 된다
- 스테이블코인 ‘인접 인프라’: 기업/은행/CFO들은 순수 ‘Just-in-time’만 원하지 않고, 안정성(peace of mind)을 위해 비용을 지불할 의사가 있다. 단순 결제나 단순 수익(이자) 제공을 넘어, 은행 시스템 전반에서 스테이블코인을 ‘사용 가능하게’ 만드는 인프라가 승자가 될 수 있다고 본다
마지막으로 그는 향후 10년의 경쟁 구도를 “세로(vertical) 산업의 붕괴”로 묘사한다. 월렛이 거래소와 경쟁하고, 은행이 자산운용과 경쟁하며, 자산운용이 대출/DeFi와 맞붙는 식으로 카테고리 경계가 무너지고 TAM이 확장된다는 전망을 남긴다.
https://youtu.be/pDGTEOqUfX4 2시간 전 업로드 됨
온체인 books & records 같은 완전 네이티브 접근은 “가능해진 지 오래되지 않았다”고 말한다. 예로 Franklin의 토큰화 머니마켓펀드(BENJI)는 룩셈부르크 UCITS 구조에서 온체인 원장 방식을 활용할 수 있고, BG의 FCA 차량도 특별 허가를 받아 진행했다고 언급한다. 포인트는:
- 규제기관이 “관할권 경쟁력(best-in-class jurisdiction)” 관점에서 적극적으로 접근하는 흐름이 생겼다
- 다만 온체인 장부는 컴플라이언스/법무/규제 절차가 더 길고 어렵다
- 그럼에도 구축 후에는 운영 효율·비용 절감의 장기 ROI가 높다
즉, 기관 채택의 트리거는 단순히 “관심”이 아니라, 규제·법적 소유권·운영 인프라를 실제로 충족시킬 수 있는 실행 가능성의 등장이라는 결론에 가깝다.
15:51 On-Chain Compliance & Cost ROI
완전 네이티브로 가는 길은 초기 비용(CapEx)과 시간이 들지만, 일단 전환되면 TA/펀드어드민/커스터디 등 반복 운영비(OpEx)에서 절감이 누적된다. Theo는 기관이 이 전환을 결정하는 조건을 “더 나쁜 상품이면 전환할 이유가 없다”로 정리한다. 그래서 규제 준수(컴플라이언스)와 비용 ROI는 따로가 아니라, ‘동일한 권리/품질을 유지하면서 더 좋아지는가’라는 한 문장으로 연결된다.
16:25 Who Gets Disrupted Most?
진행자가 “피어투피어 파이낸스가 열리면 브로커/플랫폼이 붕괴하나”를 묻자, Theo는 브로커-딜러 라이선스 자체는 여전히 중요(특히 2차 유동성, 마켓 메이킹, 유통)하되, 중개 단계가 크게 줄어드는 방향을 예상한다. 완전한 ‘중개자 제거’라기보다, 역할이 재편되고 가치 사슬이 단순화된다는 시각이다.
17:23 19 Intermediaries Become Three
Theo는 Dr. King의 연구를 인용해, 영국에서 “파운드(현금)→상품”으로 가는 과정에 19개 중개자가 끼어있다는 분석을 소개한다. 토큰화/온체인화가 진행되면 이 구조가 “발행자–브로커/유통–월렛” 같은 3개 축으로 수렴할 수 있다고 본다. 이유는:
- 커스터디 온체인화
- TA 온체인화
- 펀드 어드민의 자동화(특히 기초자산까지 온체인이면 더 강함)
그가 특히 지목하는 변화는 TA의 “기록관리” 기능이 약해지고, KYC/AML 성격으로 재정의되며 커스터디와 결합될 수 있다는 점이다. 기존엔 커스터디가 크로스셀의 관문(커스터디로 유치 후 TA 등 판매)인데, 온체인 시대에도 대형 은행이 그 구조를 변형해 가져갈 수 있다고 본다.
가장 위험한 플레이어로는, (영국 예시로) AJ Bell 같은 플랫폼형 유통/중개 사업자를 든다. 자문이 AI·월렛 UX로 내장되면, “플랫폼 수수료 30bp”의 정당성이 흔들릴 수 있다는 논리다. 또한 토큰화 환경에서는 상품별 복잡한 API 연동 대신 “온체인 오라클/표준”로 접근 장벽이 낮아져, Direct-to-Consumer(DTC) 모델이 쉬워진다고 주장한다.
19:36 Banks as Tokenization Winners
Theo는 역설적으로 “은행이 큰 승자가 될 수 있다”고 말한다. 디스럽션에는 “기술이 디스럽티브”인 경우와 “회사가 디스럽티브”인 경우가 있는데, 토큰화는 기술이 구조를 바꾸는 만큼, incumbents가 스스로를 디스럽트하면 스타트업이 incumbents를 밀어내기 어려워진다는 주장이다. 특히 최근 몇 주간 은행 내부에 훌륭한 인재들이 배치되어 있고, 관료주의만 걷어내면 빠르게 혁신할 여지가 크다고 본다. 자산운용사(예: BG, BlackRock 등)도 같은 논리로 “스스로 디스럽트”하며 방어와 확장을 동시에 노린다고 평가한다.
20:09 Crypto Native Teams to Watch
진행자가 “누가 크립토 네이티브 쪽에서 가장 디스럽트할까”를 묻자, Theo는 실명을 직접 거론하진 않지만 선별 기준을 제시한다.
- Institutional-first: 처음부터 기관 요구(권리, 규제, 리스크 관리)를 만족시키되, DeFi 원칙(자기수탁, 24/7, 과도한 카운터파티 리스크 제거)을 유지하는 팀
- 초기 과잉 복잡성 금지: 시작부터 복잡도를 올리면 실패 확률이 커진다. “이미 오프체인에서 잘 되는 것”을 더 빠르고 자동화하고 리스크를 줄이는 방향이 효율적
- 유동성 공급자/마켓 메이커의 중요성: 결제 사이클의 에어갭을 제거하면 그 사이를 메울 즉시 유동성이 필요해지고, 과도한 헤어컷(예: 토큰화 펀드를 2% 디스카운트로만 팔 수 있다면 토큰화의 의미가 퇴색)을 막기 위해 2차 유동성 인프라가 핵심이 된다
- 스테이블코인 ‘인접 인프라’: 기업/은행/CFO들은 순수 ‘Just-in-time’만 원하지 않고, 안정성(peace of mind)을 위해 비용을 지불할 의사가 있다. 단순 결제나 단순 수익(이자) 제공을 넘어, 은행 시스템 전반에서 스테이블코인을 ‘사용 가능하게’ 만드는 인프라가 승자가 될 수 있다고 본다
마지막으로 그는 향후 10년의 경쟁 구도를 “세로(vertical) 산업의 붕괴”로 묘사한다. 월렛이 거래소와 경쟁하고, 은행이 자산운용과 경쟁하며, 자산운용이 대출/DeFi와 맞붙는 식으로 카테고리 경계가 무너지고 TAM이 확장된다는 전망을 남긴다.
https://youtu.be/pDGTEOqUfX4 2시간 전 업로드 됨
YouTube
Theo Golden: on Why Direct Tokenization Beats Wrapped TokensIs Traditional
Theo Golden, Tokenization Lead at Baillie Gifford, joins The Rollup live from DeFi Day to break down why direct tokenization beats the wrapped model for institutions, how financial intermediaries are evolving, and more.
Theo Golden is the Tokenization Lead…
Theo Golden is the Tokenization Lead…
Fed Governor Miran on Why Inflation Fears Are Overstated
Forward Guidance
3줄 요약
1. 미란(Fed Governor Miran)은 “최근 인플레는 구조적·측정상 요인이 크고, 통화정책은 12~18개월 시차를 보므로 유가 쇼크에 과민 반응하면 엇박자”라고 본다.
2. AI·규제완화는 ‘지속적인’ 공급확대(잠재GDP↑)로 향후 수년간 인플레를 0.3~0.5%p씩 끌어내릴 수 있다는 점을 통화정책이 더 반영해야 한다고 주장한다.
3. 스테이블코인은 자본통제·취약한 금융권 국가의 “달러 저축 수요”를 온체인으로 흡수해 글로벌 달러 수요와 중립금리(r*)까지 흔들 수 있고, ‘스키니 마스터 계정’은 그 결제 인프라의 제도권 연결로 본다.
00:00 Intro
이번 대담은 디지털에셋 서밋 현장에서 진행되며, 미란은 본인이 “연준 이사회 7명 중 한 명”임을 먼저 강조한다(‘단독 의사결정자’가 아니라는 뉘앙스). 전체 대화의 축은 두 가지다. (1) 최근 인플레이션 공포가 정책 시차·측정 문제·공급측 구조변화에 비해 과대평가됐는가, (2) 크립토/스테이블코인이 결제·달러 수요·금리(중립금리)에 어떤 일반균형 효과를 낳을 수 있는가.
Forward Guidance
3줄 요약
1. 미란(Fed Governor Miran)은 “최근 인플레는 구조적·측정상 요인이 크고, 통화정책은 12~18개월 시차를 보므로 유가 쇼크에 과민 반응하면 엇박자”라고 본다.
2. AI·규제완화는 ‘지속적인’ 공급확대(잠재GDP↑)로 향후 수년간 인플레를 0.3~0.5%p씩 끌어내릴 수 있다는 점을 통화정책이 더 반영해야 한다고 주장한다.
3. 스테이블코인은 자본통제·취약한 금융권 국가의 “달러 저축 수요”를 온체인으로 흡수해 글로벌 달러 수요와 중립금리(r*)까지 흔들 수 있고, ‘스키니 마스터 계정’은 그 결제 인프라의 제도권 연결로 본다.
00:00 Intro
이번 대담은 디지털에셋 서밋 현장에서 진행되며, 미란은 본인이 “연준 이사회 7명 중 한 명”임을 먼저 강조한다(‘단독 의사결정자’가 아니라는 뉘앙스). 전체 대화의 축은 두 가지다. (1) 최근 인플레이션 공포가 정책 시차·측정 문제·공급측 구조변화에 비해 과대평가됐는가, (2) 크립토/스테이블코인이 결제·달러 수요·금리(중립금리)에 어떤 일반균형 효과를 낳을 수 있는가.
02:11 Why Miran Dissented
그는 최근 FOMC에서 25bp 인하를 지지하며 ‘반대(dissent)’한 이유를 듀얼 맨데이트로 설명한다. 인플레이션은 “높게 측정되고는 있지만” 구성요소 중 포트폴리오 관리 서비스(주가 상승이 측정치를 끌어올리는 항목) 같은 측정상 왜곡이 30~40bp 정도 물가를 위로 편향시킨다고 보고, 이를 보정하면 인플레가 통화긴축을 정당화할 만큼 “문제적이지 않다”고 본다. 반면 노동시장은 3년에 걸쳐 “매우 점진적으로” 약화되는 추세가 이어지고 있고(신규 진입자의 구직 난이도 상승, 실업 상태에서 재취업까지 기간 증가 등), 임금 압력도 둔화 중이라 임금-물가 스파이럴 위험이 낮다는 판단이다. 따라서 현재의 “완만한 제약적(modestly restrictive)” 정책이 노동시장에는 불필요한 브레이크로 작용한다며 중립 수준으로의 정상화가 필요하다고 주장한다.
04:51 Looking Through Oil Shocks
미란이 반복해서 강조하는 건 정책 시차(12~18개월)와 유가 충격의 전가 속도의 불일치다. 유가 급등은 헤드라인 인플레이션을 “즉시” 밀어 올리지만, 12~18개월 뒤까지 지속적으로 물가를 자극하는 형태로 남기 어렵다고 본다. 그래서 중앙은행은 역사적으로 그래왔듯 유가 쇼크를 ‘look through’(일시 요인으로 간주해 정책 반응을 자제)해야 한다는 논리다. 오히려 유가 상승은 가계의 가처분소득을 연료비로 흡수해 다른 소비를 줄이므로, 시간이 지나면 성장 둔화·실업률 상승 쪽으로 작동할 수 있다는 점을 든다. 즉 “지금 유가→지금 물가”는 맞지만 “지금 유가→12~18개월 뒤 지속 인플레”는 약하니, 통화정책이 유가 헤드라인에 뒤늦게 반응하면 경기만 더 누를 위험이 있다는 경고다.
06:36 AI And Deregulation Disinflate
그는 공급충격을 ‘나쁜 것(유가)’만 보는 프레임을 비판하며, AI와 규제완화가 강력한 ‘긍정적 공급충격’이라고 못 박는다. AI는 같은 투입으로 더 많은 산출을 가능하게 해 생산성을 올리고, 규제완화는 진입장벽·준수비용을 낮춰 경쟁을 촉진하며 마크업(독점적 이윤)을 깎아 물가를 내리는 채널이 있다고 설명한다. 흥미로운 대목은 수치화다. 미란은 자신이 1월 그리스에서 발표한 연구(문헌+ML 기반 규제 측정)를 근거로, 최근 15개월가량의 규제완화가 향후 수년간 연간 약 -0.5%p의 인플레이션 드래그를 만들 수 있다고 추정했다고 말한다. 더 나아가 연준 내부 연구(다닐로 가스칼리 가르시아·마테오 야코브)도 다른 방법으로 추정했는데, 이를 적용하면 연 -0.3%p 정도라고 소개한다. 방법이 달라도 “둘 다 크고 의미 있는(disinflationary) 효과”라는 점이 핵심이며, 정책당국이 유가 같은 단기 쇼크뿐 아니라 이런 지속적 공급확대 요인을 통화정책 판단에 더 반영해야 한다는 주장으로 연결된다.
10:04 The Case For Neutral
전망 경로에서 그는 유가 때문에 당해 연도 헤드라인 인플레 전망을 2.7%로 올렸지만(단기 헤드라인 영향 인정), 그 자체는 정책이 반응할 대상이 아니라고 재차 선을 긋는다. 반대로 금리 전망(SEP)에서는 12월~3월 사이 받은 인플레 데이터 때문에 자신의 정책금리 경로를 “0.5%p 올렸다”고 말하며, 최종적으로는 올해 중 ‘중립금리(neutral)’로 복귀하는 것이 적절하다고 본다. 그의 중립금리 추정은 2.5~2.75%이며, 현재는 그보다 “대략 1%p” 높아 제약적 상태라는 인식이다. 그는 “2021~2022처럼 가속 페달을 밟을 필요는 없지만, 지금처럼 경제를 붙잡아둘 이유도 없다”는 식으로, 중립 복귀를 ‘완화’라기보다 불필요한 제약 제거로 포지셔닝한다.
12:30 What Sets Neutral Rates
AI가 생산성을 올리면 자본의 기대수익률이 높아져 중립금리를 올리는 방향으로 작동한다고 인정한다. 다만 그는 이를 상쇄하거나 더 크게 누를 수 있는 요인으로 인구(특히 노동연령) 증가율 충격을 든다. 2021~2023의 “급격한 인구 증가” 이후 2024~2026에 노동연령 인구 증가가 거의 ‘플랫’해질 정도로 급락했다는 식으로, 단기간에 큰 양방향 쇼크가 있었고 이는 성장률·저축/투자 균형을 통해 r*를 흔들 수 있다고 본다. 또한 재정적자 개선도 중립금리를 낮추는 힘으로 제시한다. 그는 전년 동기 대비(Q2~Q4) 재정적자가 유의미하게 줄었고, 그 델타의 상당 부분이 관세(tariffs)와 연결된다고 언급한다(수치는 “기억에 의존”한다고 단서를 달지만 연율 4,500억달러 수준을 떠올린다고 말함). 결론적으로 그는 동료들 대비 중립금리 추정이 “범위 하단 쪽”이지만 범위 밖은 아니라고 정리한다.
17:50 Where "Running It Hot" Narrative Fails
그는 ‘경제를 뜨겁게 돌린다(running it hot)’는 표현이 공급을 고정시켜 놓는 전제 때문에 부정확하다고 비판한다. 비유가 인상적이다. 같은 시속 60마일이라도 마력이 낮은 차는 엔진이 과열(=인플레)되지만, 마력이 큰 차는 여유롭다. 즉 AI·규제완화·자본심화(투자 유인)는 ‘차의 마력(공급능력)’을 키우는 정책이라 수요가 늘어도 인플레 압력이 덜할 수 있다는 주장이다. 특히 규제완화는 생산제약을 풀어 잠재GDP를 크게 올리지만, 투자수요를 동반하지 않아 실제GDP는 덜 움직일 수 있다고 본다. 예시로 “탄소 규제로 하루 8시간만 돌리던 굴뚝(설비)을 규제가 완화되면 16시간 돌릴 수 있다”는 케이스를 든다. 설비투자(수요) 없이도 공급가능량(잠재)이 늘어 산출갭이 완화되고 물가 압력을 낮출 수 있다는 논리다. 반면 1990년대 통신혁명은 도로를 파고 광케이블을 깔며 투자(수요)와 생산성(공급)이 함께 늘어 잠재·실제가 같이 움직여 산출갭 변화가 중립적일 수 있었다는 ‘그린스펀 생산성’ 사례를 호출한다. AI는 GPU·데이터센터 등 투자수요가 크고(일부 GPU는 해외 누출), 동시에 생산성도 올리므로 잠재 vs 실제 중 어느 쪽이 더 크게 반응할지 확신이 없다고 솔직히 말한다.
25:02 Skinny Master Accounts
디지털자산 쪽으로 넘어오며 그는 금융혁신이 자본배분 효율을 높여 장기 번영을 만든다는 큰 틀에서, 스테이블코인을 위한 ‘스키니 마스터 계정’ 도입을 “중요한 진전”으로 본다. 연준이 관련 RFI(의견수렴)를 진행했고 상당한 코멘트를 받았으며, 접근성(access)과 잔액 상한(caps) 같은 이슈가 핵심 쟁점으로 눈에 띄었다고 언급한다. 아직 규칙 제정이 진행 중인 영역이라는 점을 분명히 하면서도, 지급결제 위원회를 이끄는 월러(Waller)가 다음 단계로 밀어붙이는 데 기대가 크다고 말한다. 크립토 업계 관점에선, 이 발언이 “제도권 계정 접근을 통해 결제/준비금 레일과의 연결을 열어주되, 리스크는 잔액·접근 범위로 제한하는 설계”라는 방향성을 시사하는 대목이다.
그는 최근 FOMC에서 25bp 인하를 지지하며 ‘반대(dissent)’한 이유를 듀얼 맨데이트로 설명한다. 인플레이션은 “높게 측정되고는 있지만” 구성요소 중 포트폴리오 관리 서비스(주가 상승이 측정치를 끌어올리는 항목) 같은 측정상 왜곡이 30~40bp 정도 물가를 위로 편향시킨다고 보고, 이를 보정하면 인플레가 통화긴축을 정당화할 만큼 “문제적이지 않다”고 본다. 반면 노동시장은 3년에 걸쳐 “매우 점진적으로” 약화되는 추세가 이어지고 있고(신규 진입자의 구직 난이도 상승, 실업 상태에서 재취업까지 기간 증가 등), 임금 압력도 둔화 중이라 임금-물가 스파이럴 위험이 낮다는 판단이다. 따라서 현재의 “완만한 제약적(modestly restrictive)” 정책이 노동시장에는 불필요한 브레이크로 작용한다며 중립 수준으로의 정상화가 필요하다고 주장한다.
04:51 Looking Through Oil Shocks
미란이 반복해서 강조하는 건 정책 시차(12~18개월)와 유가 충격의 전가 속도의 불일치다. 유가 급등은 헤드라인 인플레이션을 “즉시” 밀어 올리지만, 12~18개월 뒤까지 지속적으로 물가를 자극하는 형태로 남기 어렵다고 본다. 그래서 중앙은행은 역사적으로 그래왔듯 유가 쇼크를 ‘look through’(일시 요인으로 간주해 정책 반응을 자제)해야 한다는 논리다. 오히려 유가 상승은 가계의 가처분소득을 연료비로 흡수해 다른 소비를 줄이므로, 시간이 지나면 성장 둔화·실업률 상승 쪽으로 작동할 수 있다는 점을 든다. 즉 “지금 유가→지금 물가”는 맞지만 “지금 유가→12~18개월 뒤 지속 인플레”는 약하니, 통화정책이 유가 헤드라인에 뒤늦게 반응하면 경기만 더 누를 위험이 있다는 경고다.
06:36 AI And Deregulation Disinflate
그는 공급충격을 ‘나쁜 것(유가)’만 보는 프레임을 비판하며, AI와 규제완화가 강력한 ‘긍정적 공급충격’이라고 못 박는다. AI는 같은 투입으로 더 많은 산출을 가능하게 해 생산성을 올리고, 규제완화는 진입장벽·준수비용을 낮춰 경쟁을 촉진하며 마크업(독점적 이윤)을 깎아 물가를 내리는 채널이 있다고 설명한다. 흥미로운 대목은 수치화다. 미란은 자신이 1월 그리스에서 발표한 연구(문헌+ML 기반 규제 측정)를 근거로, 최근 15개월가량의 규제완화가 향후 수년간 연간 약 -0.5%p의 인플레이션 드래그를 만들 수 있다고 추정했다고 말한다. 더 나아가 연준 내부 연구(다닐로 가스칼리 가르시아·마테오 야코브)도 다른 방법으로 추정했는데, 이를 적용하면 연 -0.3%p 정도라고 소개한다. 방법이 달라도 “둘 다 크고 의미 있는(disinflationary) 효과”라는 점이 핵심이며, 정책당국이 유가 같은 단기 쇼크뿐 아니라 이런 지속적 공급확대 요인을 통화정책 판단에 더 반영해야 한다는 주장으로 연결된다.
10:04 The Case For Neutral
전망 경로에서 그는 유가 때문에 당해 연도 헤드라인 인플레 전망을 2.7%로 올렸지만(단기 헤드라인 영향 인정), 그 자체는 정책이 반응할 대상이 아니라고 재차 선을 긋는다. 반대로 금리 전망(SEP)에서는 12월~3월 사이 받은 인플레 데이터 때문에 자신의 정책금리 경로를 “0.5%p 올렸다”고 말하며, 최종적으로는 올해 중 ‘중립금리(neutral)’로 복귀하는 것이 적절하다고 본다. 그의 중립금리 추정은 2.5~2.75%이며, 현재는 그보다 “대략 1%p” 높아 제약적 상태라는 인식이다. 그는 “2021~2022처럼 가속 페달을 밟을 필요는 없지만, 지금처럼 경제를 붙잡아둘 이유도 없다”는 식으로, 중립 복귀를 ‘완화’라기보다 불필요한 제약 제거로 포지셔닝한다.
12:30 What Sets Neutral Rates
AI가 생산성을 올리면 자본의 기대수익률이 높아져 중립금리를 올리는 방향으로 작동한다고 인정한다. 다만 그는 이를 상쇄하거나 더 크게 누를 수 있는 요인으로 인구(특히 노동연령) 증가율 충격을 든다. 2021~2023의 “급격한 인구 증가” 이후 2024~2026에 노동연령 인구 증가가 거의 ‘플랫’해질 정도로 급락했다는 식으로, 단기간에 큰 양방향 쇼크가 있었고 이는 성장률·저축/투자 균형을 통해 r*를 흔들 수 있다고 본다. 또한 재정적자 개선도 중립금리를 낮추는 힘으로 제시한다. 그는 전년 동기 대비(Q2~Q4) 재정적자가 유의미하게 줄었고, 그 델타의 상당 부분이 관세(tariffs)와 연결된다고 언급한다(수치는 “기억에 의존”한다고 단서를 달지만 연율 4,500억달러 수준을 떠올린다고 말함). 결론적으로 그는 동료들 대비 중립금리 추정이 “범위 하단 쪽”이지만 범위 밖은 아니라고 정리한다.
17:50 Where "Running It Hot" Narrative Fails
그는 ‘경제를 뜨겁게 돌린다(running it hot)’는 표현이 공급을 고정시켜 놓는 전제 때문에 부정확하다고 비판한다. 비유가 인상적이다. 같은 시속 60마일이라도 마력이 낮은 차는 엔진이 과열(=인플레)되지만, 마력이 큰 차는 여유롭다. 즉 AI·규제완화·자본심화(투자 유인)는 ‘차의 마력(공급능력)’을 키우는 정책이라 수요가 늘어도 인플레 압력이 덜할 수 있다는 주장이다. 특히 규제완화는 생산제약을 풀어 잠재GDP를 크게 올리지만, 투자수요를 동반하지 않아 실제GDP는 덜 움직일 수 있다고 본다. 예시로 “탄소 규제로 하루 8시간만 돌리던 굴뚝(설비)을 규제가 완화되면 16시간 돌릴 수 있다”는 케이스를 든다. 설비투자(수요) 없이도 공급가능량(잠재)이 늘어 산출갭이 완화되고 물가 압력을 낮출 수 있다는 논리다. 반면 1990년대 통신혁명은 도로를 파고 광케이블을 깔며 투자(수요)와 생산성(공급)이 함께 늘어 잠재·실제가 같이 움직여 산출갭 변화가 중립적일 수 있었다는 ‘그린스펀 생산성’ 사례를 호출한다. AI는 GPU·데이터센터 등 투자수요가 크고(일부 GPU는 해외 누출), 동시에 생산성도 올리므로 잠재 vs 실제 중 어느 쪽이 더 크게 반응할지 확신이 없다고 솔직히 말한다.
25:02 Skinny Master Accounts
디지털자산 쪽으로 넘어오며 그는 금융혁신이 자본배분 효율을 높여 장기 번영을 만든다는 큰 틀에서, 스테이블코인을 위한 ‘스키니 마스터 계정’ 도입을 “중요한 진전”으로 본다. 연준이 관련 RFI(의견수렴)를 진행했고 상당한 코멘트를 받았으며, 접근성(access)과 잔액 상한(caps) 같은 이슈가 핵심 쟁점으로 눈에 띄었다고 언급한다. 아직 규칙 제정이 진행 중인 영역이라는 점을 분명히 하면서도, 지급결제 위원회를 이끄는 월러(Waller)가 다음 단계로 밀어붙이는 데 기대가 크다고 말한다. 크립토 업계 관점에선, 이 발언이 “제도권 계정 접근을 통해 결제/준비금 레일과의 연결을 열어주되, 리스크는 잔액·접근 범위로 제한하는 설계”라는 방향성을 시사하는 대목이다.
27:02 Stablecoins And Dollar Demand
그의 스테이블코인 관점은 “미국/유럽처럼 이미 달러 MMF·T-bill·예금 접근이 가능한 곳에서는 저축수단으로서의 추가 효용이 제한적이고, 결제 측면에서 더 의미가 크다”는 것이다. 반대로 진짜 폭발적 수요는 자본통제 국가나 은행 인프라가 취약/미침투된 지역에서 나온다고 본다. 사람들이 달러로 저축하고 싶어도 법적으로 막혀 있거나, 은행이 불안정·고인플레로 신뢰가 없거나, 지리적으로 서비스가 닿지 않는 곳에서 온체인 달러 저축(지니어스 법안 준수 스테이블코인 가정)이 “달러 시스템 진입로”가 된다는 논리다. 그는 이를 “택시 메달리온 독점을 라이드셰어 앱이 깨는 것”에 비유한다. 기존 제도(자본통제·제한된 은행 접근)가 만든 독점적 진입장벽을 기술이 우회하며, 결과적으로 글로벌 달러 수요가 늘 수 있다는 것이다. 더 나아가 이 흐름은 거시금리에도 파급된다. 해외에서 미국 달러 저축으로 대규모 자금이 유입되면(일종의 ‘글로벌 세이빙 글럿’의 재현), 중립금리를 낮추는 압력이 생긴다. 그는 낙관적 스테이블코인 성장 시나리오가 과거 세이빙 글럿만큼은 아니더라도 “절반 규모” 정도면 통화정책에도 “매우 실질적” 영향을 줄 수 있다고 본다.
30:51 Tokenized Deposits Or Stablecoins
토크나이즈드 예금에 대해서는 깊게 연구하진 않았다고 전제하면서, 현재 이해로는 은행이 제공하던 서비스를 기술적으로 개선하는 연속선에 가깝다고 본다. 즉 스테이블코인처럼 ‘새로운 달러 접근 통로를 열어 글로벌 저축구조를 바꿀’ 정도의 체제 전환인지, 아니면 기존 은행 결제/예금 서비스를 더 효율적으로 만드는 단계인지에 대해선 판단을 유보한다. 진행자에게 “당신들이 알려주면 생각을 바꿀 수 있다”고 말하며, 업계와 정책당국 간 정보 비대칭/학습이 진행 중임을 드러낸다.
https://youtu.be/d01H-T3-frg 33분 전 업로드 됨
그의 스테이블코인 관점은 “미국/유럽처럼 이미 달러 MMF·T-bill·예금 접근이 가능한 곳에서는 저축수단으로서의 추가 효용이 제한적이고, 결제 측면에서 더 의미가 크다”는 것이다. 반대로 진짜 폭발적 수요는 자본통제 국가나 은행 인프라가 취약/미침투된 지역에서 나온다고 본다. 사람들이 달러로 저축하고 싶어도 법적으로 막혀 있거나, 은행이 불안정·고인플레로 신뢰가 없거나, 지리적으로 서비스가 닿지 않는 곳에서 온체인 달러 저축(지니어스 법안 준수 스테이블코인 가정)이 “달러 시스템 진입로”가 된다는 논리다. 그는 이를 “택시 메달리온 독점을 라이드셰어 앱이 깨는 것”에 비유한다. 기존 제도(자본통제·제한된 은행 접근)가 만든 독점적 진입장벽을 기술이 우회하며, 결과적으로 글로벌 달러 수요가 늘 수 있다는 것이다. 더 나아가 이 흐름은 거시금리에도 파급된다. 해외에서 미국 달러 저축으로 대규모 자금이 유입되면(일종의 ‘글로벌 세이빙 글럿’의 재현), 중립금리를 낮추는 압력이 생긴다. 그는 낙관적 스테이블코인 성장 시나리오가 과거 세이빙 글럿만큼은 아니더라도 “절반 규모” 정도면 통화정책에도 “매우 실질적” 영향을 줄 수 있다고 본다.
30:51 Tokenized Deposits Or Stablecoins
토크나이즈드 예금에 대해서는 깊게 연구하진 않았다고 전제하면서, 현재 이해로는 은행이 제공하던 서비스를 기술적으로 개선하는 연속선에 가깝다고 본다. 즉 스테이블코인처럼 ‘새로운 달러 접근 통로를 열어 글로벌 저축구조를 바꿀’ 정도의 체제 전환인지, 아니면 기존 은행 결제/예금 서비스를 더 효율적으로 만드는 단계인지에 대해선 판단을 유보한다. 진행자에게 “당신들이 알려주면 생각을 바꿀 수 있다”고 말하며, 업계와 정책당국 간 정보 비대칭/학습이 진행 중임을 드러낸다.
https://youtu.be/d01H-T3-frg 33분 전 업로드 됨
YouTube
Fed Governor Miran on Why Inflation Fears Are Overstated
Policy may be reacting to the wrong signals, as powerful structural forces quietly reshape inflation and the economy beneath the surface.
In this episode live from the Digital Asset Summit, we sit down with Federal Reserve Governor Stephen Miran to unpack…
In this episode live from the Digital Asset Summit, we sit down with Federal Reserve Governor Stephen Miran to unpack…
Why $200 Oil Won’t Spike Inflation to 9% | Anna Wong
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. 유가가 배럴당 $200까지 치솟아도 CPI 9% 재현은 쉽지 않다—1차 충격은 크지만 ‘베이스 효과’와 ‘수요 파괴’가 곧바로 뒤따르기 때문이다.
2. 2022년과 달리 지금은 초과저축이 거의 없어 유가 상승이 곧바로 실질구매력을 갉아먹고(가구당 연간 -$1,960) 코어(핵심) 물가·서비스 지출을 눌러버린다.
3. 연준이 진짜 봐야 할 곳은 원유가 아니라 코어 PCE를 밀어올리는 ‘AI 메모리칩 쇼크’ 같은 지속 요인—여기에 금융여건(주가·크레딧)이 경기의 스위치다.
“$200 유가여도 CPI는 6% 부근이 피크” — 9%로 가려면 2차 충격이 1차만큼 커야 한다
안나 웡은 “유가가 $200까지 가서 그 수준에 머문다”는 극단 가정에서도 헤드라인 CPI는 대략 6% 근처에서 정점을 찍은 뒤 2027년까지 빠르게 낮아질 가능성이 높다고 본다. 이유는 단순하다. 유가(가솔린)로 인한 인플레이션은 전형적인 ‘레벨 시프트(level shift)’ 성격이어서, 가격이 계속 높은 수준에 ‘유지’되기만 하면 전년동월 대비 상승률은 시간이 지나며 자동으로 꺾이는 베이스 효과가 발생한다.
따라서 2022년처럼 CPI가 7~9%까지 다시 치솟으려면, 가솔린 자체(1차 효과) 외에 임금-가격 연쇄, 광범위한 기대인플레이션 재상승, 추가적인 재정·전쟁 수요 폭증 같은 2차 효과가 1차 효과에 필적하는 규모로 동시에 터져야 한다고 강조한다. “불가능하진 않지만 지금의 매크로 배경에서 그 내러티브를 성립시키기 어렵다”는 톤이다.
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. 유가가 배럴당 $200까지 치솟아도 CPI 9% 재현은 쉽지 않다—1차 충격은 크지만 ‘베이스 효과’와 ‘수요 파괴’가 곧바로 뒤따르기 때문이다.
2. 2022년과 달리 지금은 초과저축이 거의 없어 유가 상승이 곧바로 실질구매력을 갉아먹고(가구당 연간 -$1,960) 코어(핵심) 물가·서비스 지출을 눌러버린다.
3. 연준이 진짜 봐야 할 곳은 원유가 아니라 코어 PCE를 밀어올리는 ‘AI 메모리칩 쇼크’ 같은 지속 요인—여기에 금융여건(주가·크레딧)이 경기의 스위치다.
“$200 유가여도 CPI는 6% 부근이 피크” — 9%로 가려면 2차 충격이 1차만큼 커야 한다
안나 웡은 “유가가 $200까지 가서 그 수준에 머문다”는 극단 가정에서도 헤드라인 CPI는 대략 6% 근처에서 정점을 찍은 뒤 2027년까지 빠르게 낮아질 가능성이 높다고 본다. 이유는 단순하다. 유가(가솔린)로 인한 인플레이션은 전형적인 ‘레벨 시프트(level shift)’ 성격이어서, 가격이 계속 높은 수준에 ‘유지’되기만 하면 전년동월 대비 상승률은 시간이 지나며 자동으로 꺾이는 베이스 효과가 발생한다.
따라서 2022년처럼 CPI가 7~9%까지 다시 치솟으려면, 가솔린 자체(1차 효과) 외에 임금-가격 연쇄, 광범위한 기대인플레이션 재상승, 추가적인 재정·전쟁 수요 폭증 같은 2차 효과가 1차 효과에 필적하는 규모로 동시에 터져야 한다고 강조한다. “불가능하진 않지만 지금의 매크로 배경에서 그 내러티브를 성립시키기 어렵다”는 톤이다.
2022년과 다른 점: 초과저축 부재 → 유가 상승은 곧바로 ‘수요 파괴’로 연결
2022년에는 높은 유가에도 불구하고 팬데믹 이후 누적된 초과저축과 견조한 고용이 ‘비싼 휘발유’를 흡수하며 서비스 소비(여행·호텔·공연 등)가 강했다. 반면 지금은 초과저축이 거의 소진되어 유가 상승이 가계의 실질 지출여력을 직접 깎아 코어 수요를 눌러버린다고 본다.
그녀의 팀 계산으로는 유가가 배럴당 $100에 머물 경우 평균 가구의 연간 비용이 약 $1,960 증가한다. 웡은 이를 “휴가를 가거나, 오토바이를 살 수도 있는 거의 2천 달러”라고 표현하며, 그만큼 다른 재화·서비스(코어 goods, 코어 services) 지출이 줄어드는 것이 핵심 메커니즘이라고 설명한다. 결과적으로 헤드라인은 유가로 튀어도 코어는 오히려 눌리는 ‘역방향’ 전개가 나타날 수 있다는 주장이다.
‘레저/서비스 가격’을 보라: 호텔·항공·티켓이 먼저 꺾이면 실질소득 충격 신호
웡이 특히 주목하라고 한 것은 변동성이 크지만 경기 민감도가 높은 레저·서비스 항목이다. 예컨대 다음 CPI에서 헤드라인 월간 상승이 크게 나와(그녀는 월간 약 1% 수준을 언급) 연율 수치가 튈 수 있지만, 그 안을 뜯어보면 호텔 가격은 하락할 것으로 예상한다고 말한다.
그녀는 이 패턴을 “유가 쇼크(또는 관세 쇼크)가 실질소득 충격으로 작동할 때” 나타나는 전형으로 본다. 실제로 이전의 ‘관세/정책 쇼크’ 이후에도 시장이 인플레 재가속을 우려했지만, 몇 달간 CPI가 하방 서프라이즈가 났고 그 동인이 호텔·항공·스포츠 티켓 등 서비스 가격 하락이었다는 사례를 든다. 요지는 “가솔린이 비싸지면 사람들은 먼저 레저·여행에서 지갑을 닫는다”는 것이다.
“침체가 베이스는 아니다” — 강한 출발 + 확장 재정 + 에너지·방산 생산이 하방을 받친다
웡은 수요 파괴 자체는 인정하면서도, 그것이 곧바로 ‘침체가 기본 시나리오’라는 뜻은 아니라고 선을 긋는다. 올해 초 성장 모멘텀이 강했고(FOMC 참가자들의 성장 전망 상향을 언급), GDP 구성요소별로 보면 소비 둔화를 상쇄할 버팀목이 존재한다는 논리다.
핵심은 (1) 여전히 남아 있는 IRA/인프라 법안의 긴 재정 꼬리(피크가 2025~2026에 걸쳐 나타난다는 주장), (2) “원 빅 뷰티풀 빌(감세/환급 성격)”로 인한 세금환급이 유가 충격의 일부를 타이밍 좋게 상쇄, (3) 유가가 높으면 미국의 에너지 생산이 늘고(생산 13mbd → 17~18mbd 가능성을 언급, 시차는 약 9개월) 에너지 섹터가 GDP에 플러스, (4) 전쟁/안보 환경이면 방산 생산과 관련 재정이 플러스를 준다는 점이다.
특히 “유가가 $85 이상으로 유지될 때 가계의 부담이 커지는데, 세금환급이 그 정도는 ‘브레이크이븐’으로 막아준다”는 식으로 수치 감각을 제시한다.
유가만으로 침체를 말하기 어려운 이유: CPI 바스켓에서 휘발유 비중은 3%, 결국 ‘금융여건’이 관건
진행자가 “유가가 이렇게 오르면 직접적으로 침체 아닌가?”라고 여러 차례 밀어붙이지만, 웡은 유가 자체의 직접 효과만으로 침체 확률을 정교하게 분리해 말하기 어렵다고 답한다. 이유 중 하나로 CPI 지출 바스켓에서 휘발유 비중이 약 3%로 작다는 점을 들며, 큰 폭의 소비 위축은 보통 주가 하락·크레딧 스프레드 확대 같은 금융여건 악화와 결합될 때 현실화된다고 본다.
그녀는 연준의 거시모형(FRB/US류)에서 “주가 15% 조정이 GDP에 약 -0.7%p급 충격”이라는 룰오브썸을 언급하며, 성장률이 애초 2%대 중반으로 출발했다면 마이너스 성장(명백한 침체)을 만들려면 훨씬 큰 금융 충격(예: S&P 500 -45%급)이 필요하다고 설명한다. 또 더 우려하는 리스크로 “프라이빗 크레딧(사모신용)에서의 스트레스가 공개 크레딧 스프레드로 전이되는 경로”를 지목하고, BAA-국채 스프레드가 250bp 이상으로 벌어지는 형태의 ‘크레딧 이벤트’가 더 경기침체적이라고 본다.
$150~$200 유가 시나리오: 소비는 크게 꺾이지만, 전쟁·에너지·방산이 상쇄해 ‘플러스 성장’도 가능
웡은 $150~$200 유가를 “상당히 우려스럽다”고 하면서도, 그 자체가 자동적으로 미국의 마이너스 성장을 뜻하진 않는다고 본다. 그녀의 간이 계산은 이렇다. 유가가 $10 오를 때 소비가 약 -0.3%p 둔화된다는 룰을 적용하면(예: $150이면 +$90 → 소비 -2.7%p), 소비가 GDP의 약 2/3이므로 성장률에 대략 -1.8%p 정도의 드래그가 걸린다.
하지만 그 와중에 에너지 생산 증가와 방산/제조 활동이 플러스를 주고, 전쟁이 길어질수록 방산 재정이 확대될 가능성이 있어(레이건 시절 방산지출로 경기 하방이 완화된 사례를 언급) 결과적으로 성장률이 ‘1%대 플러스’로 남는 경로도 가능하다고 본다. 그녀는 $150~$200 구간에서 침체 확률을 주관적으로 60% 안팎으로 높이되, “기본은 여전히 침체가 아니다”라는 균형을 잡는다.
연준은 왜 유가 쇼크를 ‘룩스루(look through)’해야 하나: 헤드라인보다 코어, 그리고 베이스 효과의 함정
이 대화의 정책적 결론은 “연준이 유가발 헤드라인 점프에 과잉 반응하면, 베이스 효과로 인플레가 자연 하락할 때 오히려 경기만 더 망가뜨릴 수 있다”는 것이다. 웡은 유가가 $200으로 급등하면 헤드라인 CPI가 6%까지 빠르게 튀지만, 그 뒤에는 베이스 효과로 다시 2%대(전쟁 이전 수준)로 내려오는 그림을 제시한다.
따라서 인플레 기대가 안정돼 있다는 전제하에, 유가 쇼크는 통화정책이 ‘맞서 싸워야 할’ 타입의 인플레라기보다, 실질소득을 깎아 수요를 줄이는 충격(디스인플레 요인 포함)이라는 주장이다. 이 논리 하에서 당시 시장이 연말 인상 가능성을 가격하던 것과 달리, 시간이 지나며 시장이 인하 쪽으로 이동한 점을 사례로 든다.
CPI vs PCE의 ‘희귀한 괴리’: 코어 CPI는 2.5%인데 코어 PCE는 3.1%—왜 연준 체감은 더 뜨거운가
전문가/트레이더 관점에서 흥미로운 대목은 코어 CPI(2.5%)와 코어 PCE(3.1%)의 괴리다. 웡은 이런 +0.6%p 격차가 역사적으로 관측 빈도가 매우 낮은(1959년 이후 관측치 중 약 3.5% 수준) 특이 국면이라고 말한다.
핵심은 “연준의 2% 타깃은 PCE 기준”이라는 점이다. CPI는 가계가 직접 지갑에서 내는 항목 중심인 반면, PCE는 고용주가 부담하는 의료보험료 같은 ‘경제 전체가 지불하는 비용’이 더 많이 반영된다. 그래서 체감물가(CPI)가 식어 보여도 연준이 보는 물가(PCE)는 더 끈적해 보일 수 있다.
코어 PCE를 밀어올린 3가지 ‘비CPI’ 요인: 금융서비스(주가), 외식, 고용주 의료보험
웡은 코어 PCE가 코어 CPI보다 높은 이유를 항목별로 쪼개 보여준다.
- 금융서비스(약 +0.4%p 기여): PCE에는 ‘금융서비스’라는 큰 항목이 있는데, 본질적으로 S&P 500과 연동되는 성격이 강하다고 설명한다(최근 12개월 S&P 500 +15%가 PCE를 밀어올린 요인). CPI에는 이 항목이 없다. 즉 주가가 꺾이면 코어 PCE가 비교적 빠르게 내려올 여지가 있다.
- 외식(약 +0.3%p): 레스토랑·다이닝은 K자형 소비의 상단(자산 보유층)과 상관이 높고 주가와도 연동된다는 주장. 그래서 금융여건이 타이트해지면 외식 인플레도 둔화될 가능성이 크다.
- 의료(약 +0.2%p): 기업 실적 콜에서 “고용주 부담 의료보험료가 두 자릿수 상승”이 두드러진 우려로 등장했다고 언급. 다만 웡은 이 비용이 기업에겐 사실상 ‘임금 비용’이어서, 가격 전가만이 아니라 채용 둔화·운영 효율화(=노동시장 약화)로 되돌아가 다른 서비스 물가를 눌러줄 수 있다고 본다.
2022년에는 높은 유가에도 불구하고 팬데믹 이후 누적된 초과저축과 견조한 고용이 ‘비싼 휘발유’를 흡수하며 서비스 소비(여행·호텔·공연 등)가 강했다. 반면 지금은 초과저축이 거의 소진되어 유가 상승이 가계의 실질 지출여력을 직접 깎아 코어 수요를 눌러버린다고 본다.
그녀의 팀 계산으로는 유가가 배럴당 $100에 머물 경우 평균 가구의 연간 비용이 약 $1,960 증가한다. 웡은 이를 “휴가를 가거나, 오토바이를 살 수도 있는 거의 2천 달러”라고 표현하며, 그만큼 다른 재화·서비스(코어 goods, 코어 services) 지출이 줄어드는 것이 핵심 메커니즘이라고 설명한다. 결과적으로 헤드라인은 유가로 튀어도 코어는 오히려 눌리는 ‘역방향’ 전개가 나타날 수 있다는 주장이다.
‘레저/서비스 가격’을 보라: 호텔·항공·티켓이 먼저 꺾이면 실질소득 충격 신호
웡이 특히 주목하라고 한 것은 변동성이 크지만 경기 민감도가 높은 레저·서비스 항목이다. 예컨대 다음 CPI에서 헤드라인 월간 상승이 크게 나와(그녀는 월간 약 1% 수준을 언급) 연율 수치가 튈 수 있지만, 그 안을 뜯어보면 호텔 가격은 하락할 것으로 예상한다고 말한다.
그녀는 이 패턴을 “유가 쇼크(또는 관세 쇼크)가 실질소득 충격으로 작동할 때” 나타나는 전형으로 본다. 실제로 이전의 ‘관세/정책 쇼크’ 이후에도 시장이 인플레 재가속을 우려했지만, 몇 달간 CPI가 하방 서프라이즈가 났고 그 동인이 호텔·항공·스포츠 티켓 등 서비스 가격 하락이었다는 사례를 든다. 요지는 “가솔린이 비싸지면 사람들은 먼저 레저·여행에서 지갑을 닫는다”는 것이다.
“침체가 베이스는 아니다” — 강한 출발 + 확장 재정 + 에너지·방산 생산이 하방을 받친다
웡은 수요 파괴 자체는 인정하면서도, 그것이 곧바로 ‘침체가 기본 시나리오’라는 뜻은 아니라고 선을 긋는다. 올해 초 성장 모멘텀이 강했고(FOMC 참가자들의 성장 전망 상향을 언급), GDP 구성요소별로 보면 소비 둔화를 상쇄할 버팀목이 존재한다는 논리다.
핵심은 (1) 여전히 남아 있는 IRA/인프라 법안의 긴 재정 꼬리(피크가 2025~2026에 걸쳐 나타난다는 주장), (2) “원 빅 뷰티풀 빌(감세/환급 성격)”로 인한 세금환급이 유가 충격의 일부를 타이밍 좋게 상쇄, (3) 유가가 높으면 미국의 에너지 생산이 늘고(생산 13mbd → 17~18mbd 가능성을 언급, 시차는 약 9개월) 에너지 섹터가 GDP에 플러스, (4) 전쟁/안보 환경이면 방산 생산과 관련 재정이 플러스를 준다는 점이다.
특히 “유가가 $85 이상으로 유지될 때 가계의 부담이 커지는데, 세금환급이 그 정도는 ‘브레이크이븐’으로 막아준다”는 식으로 수치 감각을 제시한다.
유가만으로 침체를 말하기 어려운 이유: CPI 바스켓에서 휘발유 비중은 3%, 결국 ‘금융여건’이 관건
진행자가 “유가가 이렇게 오르면 직접적으로 침체 아닌가?”라고 여러 차례 밀어붙이지만, 웡은 유가 자체의 직접 효과만으로 침체 확률을 정교하게 분리해 말하기 어렵다고 답한다. 이유 중 하나로 CPI 지출 바스켓에서 휘발유 비중이 약 3%로 작다는 점을 들며, 큰 폭의 소비 위축은 보통 주가 하락·크레딧 스프레드 확대 같은 금융여건 악화와 결합될 때 현실화된다고 본다.
그녀는 연준의 거시모형(FRB/US류)에서 “주가 15% 조정이 GDP에 약 -0.7%p급 충격”이라는 룰오브썸을 언급하며, 성장률이 애초 2%대 중반으로 출발했다면 마이너스 성장(명백한 침체)을 만들려면 훨씬 큰 금융 충격(예: S&P 500 -45%급)이 필요하다고 설명한다. 또 더 우려하는 리스크로 “프라이빗 크레딧(사모신용)에서의 스트레스가 공개 크레딧 스프레드로 전이되는 경로”를 지목하고, BAA-국채 스프레드가 250bp 이상으로 벌어지는 형태의 ‘크레딧 이벤트’가 더 경기침체적이라고 본다.
$150~$200 유가 시나리오: 소비는 크게 꺾이지만, 전쟁·에너지·방산이 상쇄해 ‘플러스 성장’도 가능
웡은 $150~$200 유가를 “상당히 우려스럽다”고 하면서도, 그 자체가 자동적으로 미국의 마이너스 성장을 뜻하진 않는다고 본다. 그녀의 간이 계산은 이렇다. 유가가 $10 오를 때 소비가 약 -0.3%p 둔화된다는 룰을 적용하면(예: $150이면 +$90 → 소비 -2.7%p), 소비가 GDP의 약 2/3이므로 성장률에 대략 -1.8%p 정도의 드래그가 걸린다.
하지만 그 와중에 에너지 생산 증가와 방산/제조 활동이 플러스를 주고, 전쟁이 길어질수록 방산 재정이 확대될 가능성이 있어(레이건 시절 방산지출로 경기 하방이 완화된 사례를 언급) 결과적으로 성장률이 ‘1%대 플러스’로 남는 경로도 가능하다고 본다. 그녀는 $150~$200 구간에서 침체 확률을 주관적으로 60% 안팎으로 높이되, “기본은 여전히 침체가 아니다”라는 균형을 잡는다.
연준은 왜 유가 쇼크를 ‘룩스루(look through)’해야 하나: 헤드라인보다 코어, 그리고 베이스 효과의 함정
이 대화의 정책적 결론은 “연준이 유가발 헤드라인 점프에 과잉 반응하면, 베이스 효과로 인플레가 자연 하락할 때 오히려 경기만 더 망가뜨릴 수 있다”는 것이다. 웡은 유가가 $200으로 급등하면 헤드라인 CPI가 6%까지 빠르게 튀지만, 그 뒤에는 베이스 효과로 다시 2%대(전쟁 이전 수준)로 내려오는 그림을 제시한다.
따라서 인플레 기대가 안정돼 있다는 전제하에, 유가 쇼크는 통화정책이 ‘맞서 싸워야 할’ 타입의 인플레라기보다, 실질소득을 깎아 수요를 줄이는 충격(디스인플레 요인 포함)이라는 주장이다. 이 논리 하에서 당시 시장이 연말 인상 가능성을 가격하던 것과 달리, 시간이 지나며 시장이 인하 쪽으로 이동한 점을 사례로 든다.
CPI vs PCE의 ‘희귀한 괴리’: 코어 CPI는 2.5%인데 코어 PCE는 3.1%—왜 연준 체감은 더 뜨거운가
전문가/트레이더 관점에서 흥미로운 대목은 코어 CPI(2.5%)와 코어 PCE(3.1%)의 괴리다. 웡은 이런 +0.6%p 격차가 역사적으로 관측 빈도가 매우 낮은(1959년 이후 관측치 중 약 3.5% 수준) 특이 국면이라고 말한다.
핵심은 “연준의 2% 타깃은 PCE 기준”이라는 점이다. CPI는 가계가 직접 지갑에서 내는 항목 중심인 반면, PCE는 고용주가 부담하는 의료보험료 같은 ‘경제 전체가 지불하는 비용’이 더 많이 반영된다. 그래서 체감물가(CPI)가 식어 보여도 연준이 보는 물가(PCE)는 더 끈적해 보일 수 있다.
코어 PCE를 밀어올린 3가지 ‘비CPI’ 요인: 금융서비스(주가), 외식, 고용주 의료보험
웡은 코어 PCE가 코어 CPI보다 높은 이유를 항목별로 쪼개 보여준다.
- 금융서비스(약 +0.4%p 기여): PCE에는 ‘금융서비스’라는 큰 항목이 있는데, 본질적으로 S&P 500과 연동되는 성격이 강하다고 설명한다(최근 12개월 S&P 500 +15%가 PCE를 밀어올린 요인). CPI에는 이 항목이 없다. 즉 주가가 꺾이면 코어 PCE가 비교적 빠르게 내려올 여지가 있다.
- 외식(약 +0.3%p): 레스토랑·다이닝은 K자형 소비의 상단(자산 보유층)과 상관이 높고 주가와도 연동된다는 주장. 그래서 금융여건이 타이트해지면 외식 인플레도 둔화될 가능성이 크다.
- 의료(약 +0.2%p): 기업 실적 콜에서 “고용주 부담 의료보험료가 두 자릿수 상승”이 두드러진 우려로 등장했다고 언급. 다만 웡은 이 비용이 기업에겐 사실상 ‘임금 비용’이어서, 가격 전가만이 아니라 채용 둔화·운영 효율화(=노동시장 약화)로 되돌아가 다른 서비스 물가를 눌러줄 수 있다고 본다.