15:39 Commodities vs. Equities on HIP-3
진행자는 “토큰화 주식 거래보다 토큰화 커머더티 거래가 더 잘 될 것”이라는 다른 게스트(Santiago)의 견해를 인용한다. Schamis는 단기(예: 3월 한 달 수치)는 그럴 수 있다고 인정하면서도, 장기(2030~2035)에는 주식의 주소가능시장(TAM)이 훨씬 크다며 반대 베팅을 시사한다.
그가 든 논점은 두 가지다. (1) 커머더티 트레이더는 선물/파생에 익숙해 온체인 퍼프 전환이 자연스럽다. (2) 반대로 주식은 리테일 기반이 훨씬 크고, 특히 미국 외 지역의 접근성 문제를 고려하면 온체인 주식형 익스포저 수요가 커질 수 있다는 것. 결론적으로 “단기 데이터는 커머더티가 앞설 수 있으나, 장기 구조는 주식이 더 크다”는 관점이다.
17:08 Why Perps Beat Options for Retail
그는 리테일 관점에서 퍼프가 옵션보다 낫다고 강하게 주장한다. 핵심은 복잡도의 차이와 정보 비대칭이다.
- 옵션 프리미엄 변동을 설명하려면 변동성(IV), 그릭스, 시간가치 등 복잡한 요소가 개입한다. 그는 “대형 IB에서 가장 IQ 높은 팀이 주식 파생(Equity Derivatives) 팀”이라며, 리테일이 옵션을 거래할 때 사실상 그들과 경쟁하는 구도임을 꼬집는다.
- 퍼프는 레버리지, 청산 가격, 펀딩비 등 메커니즘이 상대적으로 직관적이며, 리테일이 손익 구조를 이해하기 쉽다고 본다(물론 레버리지 자체의 위험성은 인정).
진행자도 0DTE 옵션 거래가 급증했고, Robinhood 수익에서 0DTE 비중이 “생각보다 크다”는 점을 언급하며, 리테일의 단기 고레버리지 수요가 퍼프 시장 확장으로 이어질 수 있음을 시사한다.
19:26 What Is the TAM for Hype?
Schamis의 강세 시나리오는 3단 구성이다.
1) 크립토 파생 거래소로서 점유율 확대: Hyperliquid가 바이낸스 등 중앙화 경쟁자에서 점유율을 가져오는 그림. 그는 CZ가 작년 가을 Hyperliquid를 강하게 의식하는 태도를 보였다는 ‘업계 체감’도 근거로 든다.
2) HIP-3: 오라클로 가격 책정 가능한 “모든 자산”의 온체인 가격발견: 전통 자산의 TAM이 크립토 총 시총을 압도한다는 비교(“전체 크립토 시총이 엔비디아보다 작다”)로, 확장 여지가 막대하다고 주장한다.
3) HIP-4: 예측시장(프레딕션) + 옵션 + 보험(insurance)로의 확장: 특히 보험은 본인의 전통 커리어(금융/보험)와 맞닿아 있어 ‘실물 경제적 유스케이스’를 강하게 본다.
그는 현재 시장이 여전히 “보여줘” 태도를 일부 유지하지만, 실버/오일 마켓의 실제 작동 이후 신뢰가 바뀌고 있으며, 이 관점에서 HYPE가 현 가격(약 $40)이 “이더리움/솔라나 식 밸류에이션 프레임으로 보면 아직 한참 아래”라고 주장한다.
22:27 DC Regulation and Jake Chervinsky
약세 요인의 핵심으로 규제를 다시 든다. “규제가 프로젝트를 죽이진 못하더라도, 성장 속도를 늦추고 경쟁자에게 시간을 벌어줄 수 있다”는 형태의 리스크다.
이 맥락에서 Hyperliquid Foundation이 정책 조직을 만들고 Jake Chervinsky를 리드로 세운 것을 긍정적으로 평가한다. Schamis는 인터뷰 직전에도 Jake를 만났다고 하며, Hyperliquid의 이해관계가 Coinbase 등 다른 플레이어와 다를 수 있어 ‘무료 대리’가 아니라 전담 로비/정책 대응이 필요했다고 설명한다. Clarity Act 등 입법, SEC/CFTC의 규제 집행 등 “무언가가 크게 움직이는 2025년” 국면에서 전담 팀이 토큰 예산을 투입할 만한 가치가 있다는 입장이다. 다만 워싱턴의 불확실성(“100% 확신” 발언의 신뢰도)을 사례로 들며, 결과 예측은 어렵다고 선을 긋는다.
25:48 Key Risks to the Thesis
그는 리스크를 무한히 열거할 수 있다고 전제하며, 특히 기술/운영 리스크를 직접 언급한다. Hyperliquid는 “초당 20만 트랜잭션”급을 지향하는 테크 비즈니스인데 핵심 팀이 12명(개발 6~7명 수준)이라면, 실패 모드(버그, 장애, 보안 사고, 운영 실수)는 언제든 논리적으로 가능하다는 것이다. 여기서 그는 “이건 국채가 아니라 에쿼티 스타일 투자”라고 표현하며, 높은 기대 수익의 반대급부로서 테일리스크가 있음을 분명히 한다.
또 하나의 구조적 리스크로 금융업의 경쟁을 든다. “금융서비스에는 진정한 프랜차이즈 가치가 없고, 유동성/가격이 더 좋은 곳으로 사용자가 이동한다”는 전통 금융의 냉혹한 관찰을 온체인에도 적용한다. 4년 전엔 Hyperliquid를 아무도 몰랐듯, 4년 후엔 또 다른 경쟁자가 부상할 수 있다는 의미다.
29:30 How David Pitches Wall Street
그가 월가/기관에 Hyperliquid를 소개할 때의 ‘한 문장’은 꽤 공격적이다. “외부 자본 한 푼 안 받은 11~12명이 3년 조금 넘게 운영했고, 여기서 약 10억 달러에 가까운 프리 캐시플로우가 나온다.” 이 지점에서 대화가 시작된다고 한다. 이후 퍼프/온체인 구조, HIP-3, 전통시장 대비 장점 등을 풀어가는데, 최근엔 WSJ/블룸버그/FT가 원유 등 사례를 보도해 “그 얘기 들었다, 더 말해봐” 수준의 인지 기반이 생긴 것도 유리하다고 말한다.
또한 기관의 실행 현실을 강조한다. 크립토 네이티브는 DEX에서 직접 거래하면 되지만, 전통 롱숏 헤지펀드가 DEX로 바로 가는 건 불가능에 가깝다. 이때 그들이 선택하는 건 (A) 4주 동안 컴플라이언스 팀을 설득해 코인베이스 계정을 만들고 온체인까지 확장하느냐, (B) MNAV 1.0배 부근에서 ‘주식’으로 간접 익스포저를 사느냐의 문제인데, 많은 이들이 후자를 더 쉽게 본다는 설명이다.
32:21 Staking, Yield, and What's Next
회사가 단순 보유를 넘어 무엇을 하느냐는 질문에 “그렇다(YES)”고 답한다. 다만 크립토 시장의 속도 기대(목요일에 말하면 월요일에 출시 기대)와 달리, 본인은 전통 금융식으로 신중하게 추진한다고 선을 긋는다.
- 스테이킹: 보유 HYPE의 거의 100%를 스테이킹 중이며, 수익률은 대략 2%대(“조금 더지만 크진 않다”)라고 언급한다.
- 추가 수익(상향된 Yield) 전략: 단순 스테이킹을 넘어 수익률을 높일 방법을 탐색 중이라고 말한다.
- 밸리데이터 참여: Hyperliquid 네트워크에서 자사 밸리데이터가 되는 것이 자연스러운 다음 단계라고 보고 준비 중이라 한다(다만 “니들을 크게 움직이진 못하고, 조금 번다”는 현실적 평가).
- 제3자 스마트컨트랙트 리스크 인지: 진행자가 “수익을 높이려면 다른 프로토콜/스마트컨트랙트로 확장해야 하고, 그 순간 팀/코드 리스크가 급증한다”고 지적하자, Schamis는 Hyperliquid가 ‘12명’이지만 생태계가 여러 기능을 맡는 구조(예: Unit이 스팟을 가져온 것)를 설명하며, 코어 팀이 모든 것을 제국처럼 직접 운영하지 않는 설계를 옹호한다.
마지막으로 그는 MNAV 멀티플이 1.1배 수준에서 최근 1.0배 근처로 내려왔다고 언급하며, 장기적으로는 추가 수익 창출이 MNAV 개선과 프리미엄 멀티플에 기여할 수 있다고 본다.
https://youtu.be/lNg42YqTepc 17분 전 업로드 됨
진행자는 “토큰화 주식 거래보다 토큰화 커머더티 거래가 더 잘 될 것”이라는 다른 게스트(Santiago)의 견해를 인용한다. Schamis는 단기(예: 3월 한 달 수치)는 그럴 수 있다고 인정하면서도, 장기(2030~2035)에는 주식의 주소가능시장(TAM)이 훨씬 크다며 반대 베팅을 시사한다.
그가 든 논점은 두 가지다. (1) 커머더티 트레이더는 선물/파생에 익숙해 온체인 퍼프 전환이 자연스럽다. (2) 반대로 주식은 리테일 기반이 훨씬 크고, 특히 미국 외 지역의 접근성 문제를 고려하면 온체인 주식형 익스포저 수요가 커질 수 있다는 것. 결론적으로 “단기 데이터는 커머더티가 앞설 수 있으나, 장기 구조는 주식이 더 크다”는 관점이다.
17:08 Why Perps Beat Options for Retail
그는 리테일 관점에서 퍼프가 옵션보다 낫다고 강하게 주장한다. 핵심은 복잡도의 차이와 정보 비대칭이다.
- 옵션 프리미엄 변동을 설명하려면 변동성(IV), 그릭스, 시간가치 등 복잡한 요소가 개입한다. 그는 “대형 IB에서 가장 IQ 높은 팀이 주식 파생(Equity Derivatives) 팀”이라며, 리테일이 옵션을 거래할 때 사실상 그들과 경쟁하는 구도임을 꼬집는다.
- 퍼프는 레버리지, 청산 가격, 펀딩비 등 메커니즘이 상대적으로 직관적이며, 리테일이 손익 구조를 이해하기 쉽다고 본다(물론 레버리지 자체의 위험성은 인정).
진행자도 0DTE 옵션 거래가 급증했고, Robinhood 수익에서 0DTE 비중이 “생각보다 크다”는 점을 언급하며, 리테일의 단기 고레버리지 수요가 퍼프 시장 확장으로 이어질 수 있음을 시사한다.
19:26 What Is the TAM for Hype?
Schamis의 강세 시나리오는 3단 구성이다.
1) 크립토 파생 거래소로서 점유율 확대: Hyperliquid가 바이낸스 등 중앙화 경쟁자에서 점유율을 가져오는 그림. 그는 CZ가 작년 가을 Hyperliquid를 강하게 의식하는 태도를 보였다는 ‘업계 체감’도 근거로 든다.
2) HIP-3: 오라클로 가격 책정 가능한 “모든 자산”의 온체인 가격발견: 전통 자산의 TAM이 크립토 총 시총을 압도한다는 비교(“전체 크립토 시총이 엔비디아보다 작다”)로, 확장 여지가 막대하다고 주장한다.
3) HIP-4: 예측시장(프레딕션) + 옵션 + 보험(insurance)로의 확장: 특히 보험은 본인의 전통 커리어(금융/보험)와 맞닿아 있어 ‘실물 경제적 유스케이스’를 강하게 본다.
그는 현재 시장이 여전히 “보여줘” 태도를 일부 유지하지만, 실버/오일 마켓의 실제 작동 이후 신뢰가 바뀌고 있으며, 이 관점에서 HYPE가 현 가격(약 $40)이 “이더리움/솔라나 식 밸류에이션 프레임으로 보면 아직 한참 아래”라고 주장한다.
22:27 DC Regulation and Jake Chervinsky
약세 요인의 핵심으로 규제를 다시 든다. “규제가 프로젝트를 죽이진 못하더라도, 성장 속도를 늦추고 경쟁자에게 시간을 벌어줄 수 있다”는 형태의 리스크다.
이 맥락에서 Hyperliquid Foundation이 정책 조직을 만들고 Jake Chervinsky를 리드로 세운 것을 긍정적으로 평가한다. Schamis는 인터뷰 직전에도 Jake를 만났다고 하며, Hyperliquid의 이해관계가 Coinbase 등 다른 플레이어와 다를 수 있어 ‘무료 대리’가 아니라 전담 로비/정책 대응이 필요했다고 설명한다. Clarity Act 등 입법, SEC/CFTC의 규제 집행 등 “무언가가 크게 움직이는 2025년” 국면에서 전담 팀이 토큰 예산을 투입할 만한 가치가 있다는 입장이다. 다만 워싱턴의 불확실성(“100% 확신” 발언의 신뢰도)을 사례로 들며, 결과 예측은 어렵다고 선을 긋는다.
25:48 Key Risks to the Thesis
그는 리스크를 무한히 열거할 수 있다고 전제하며, 특히 기술/운영 리스크를 직접 언급한다. Hyperliquid는 “초당 20만 트랜잭션”급을 지향하는 테크 비즈니스인데 핵심 팀이 12명(개발 6~7명 수준)이라면, 실패 모드(버그, 장애, 보안 사고, 운영 실수)는 언제든 논리적으로 가능하다는 것이다. 여기서 그는 “이건 국채가 아니라 에쿼티 스타일 투자”라고 표현하며, 높은 기대 수익의 반대급부로서 테일리스크가 있음을 분명히 한다.
또 하나의 구조적 리스크로 금융업의 경쟁을 든다. “금융서비스에는 진정한 프랜차이즈 가치가 없고, 유동성/가격이 더 좋은 곳으로 사용자가 이동한다”는 전통 금융의 냉혹한 관찰을 온체인에도 적용한다. 4년 전엔 Hyperliquid를 아무도 몰랐듯, 4년 후엔 또 다른 경쟁자가 부상할 수 있다는 의미다.
29:30 How David Pitches Wall Street
그가 월가/기관에 Hyperliquid를 소개할 때의 ‘한 문장’은 꽤 공격적이다. “외부 자본 한 푼 안 받은 11~12명이 3년 조금 넘게 운영했고, 여기서 약 10억 달러에 가까운 프리 캐시플로우가 나온다.” 이 지점에서 대화가 시작된다고 한다. 이후 퍼프/온체인 구조, HIP-3, 전통시장 대비 장점 등을 풀어가는데, 최근엔 WSJ/블룸버그/FT가 원유 등 사례를 보도해 “그 얘기 들었다, 더 말해봐” 수준의 인지 기반이 생긴 것도 유리하다고 말한다.
또한 기관의 실행 현실을 강조한다. 크립토 네이티브는 DEX에서 직접 거래하면 되지만, 전통 롱숏 헤지펀드가 DEX로 바로 가는 건 불가능에 가깝다. 이때 그들이 선택하는 건 (A) 4주 동안 컴플라이언스 팀을 설득해 코인베이스 계정을 만들고 온체인까지 확장하느냐, (B) MNAV 1.0배 부근에서 ‘주식’으로 간접 익스포저를 사느냐의 문제인데, 많은 이들이 후자를 더 쉽게 본다는 설명이다.
32:21 Staking, Yield, and What's Next
회사가 단순 보유를 넘어 무엇을 하느냐는 질문에 “그렇다(YES)”고 답한다. 다만 크립토 시장의 속도 기대(목요일에 말하면 월요일에 출시 기대)와 달리, 본인은 전통 금융식으로 신중하게 추진한다고 선을 긋는다.
- 스테이킹: 보유 HYPE의 거의 100%를 스테이킹 중이며, 수익률은 대략 2%대(“조금 더지만 크진 않다”)라고 언급한다.
- 추가 수익(상향된 Yield) 전략: 단순 스테이킹을 넘어 수익률을 높일 방법을 탐색 중이라고 말한다.
- 밸리데이터 참여: Hyperliquid 네트워크에서 자사 밸리데이터가 되는 것이 자연스러운 다음 단계라고 보고 준비 중이라 한다(다만 “니들을 크게 움직이진 못하고, 조금 번다”는 현실적 평가).
- 제3자 스마트컨트랙트 리스크 인지: 진행자가 “수익을 높이려면 다른 프로토콜/스마트컨트랙트로 확장해야 하고, 그 순간 팀/코드 리스크가 급증한다”고 지적하자, Schamis는 Hyperliquid가 ‘12명’이지만 생태계가 여러 기능을 맡는 구조(예: Unit이 스팟을 가져온 것)를 설명하며, 코어 팀이 모든 것을 제국처럼 직접 운영하지 않는 설계를 옹호한다.
마지막으로 그는 MNAV 멀티플이 1.1배 수준에서 최근 1.0배 근처로 내려왔다고 언급하며, 장기적으로는 추가 수익 창출이 MNAV 개선과 프리미엄 멀티플에 기여할 수 있다고 본다.
https://youtu.be/lNg42YqTepc 17분 전 업로드 됨
A Private Credit Liquidity Crunch Has Already Started | Leyla Kuniomoto
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. ‘세미-리퀴드(분기 환매)’ 사모대출 펀드는 유동성 착시 위에 서 있었고, 자금 유입이 둔화되자 5% 분기 캡이 현실의 “사실상 런 방지장치”로 작동하기 시작했다.
2. Cliffwater·Blackstone·Ares·Apollo 등에서 환매요청이 캡을 넘기며 프라레이션(비례 배분)이 발생했고, 이는 자산 부실보다 “자금흐름/구조(부채측)” 문제가 먼저 터진 사례로 해석된다.
3. Leyla는 사모 BDC보다 공모(상장) BDC를 선호한다: 같은 차주 익스포저를 더 싸게(NAV 대비 할인) 살 수 있는 ‘구조적 아비트라지’가 생기며, 오히려 더 걱정되는 곳은 더 불투명하고 후순위인 사모 PE다.
00:00 Intro
진행자 Jack Farley가 Accredited Investor Insights 창립자 Leyla Kunimoto를 초대해, 사모시장(특히 사모대출)의 “민주화”가 만든 구조적 취약점—세미-리퀴드(분기 환매) 펀드의 환매 캡, CLO/PIK(현물이자) 등—을 짚는다. 핵심은 “자산이 당장 망가져서가 아니라, 신규 자금 유입이 둔화될 때 환매 구조가 어떻게 시장 스트레스를 증폭시키는가”에 있다.
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. ‘세미-리퀴드(분기 환매)’ 사모대출 펀드는 유동성 착시 위에 서 있었고, 자금 유입이 둔화되자 5% 분기 캡이 현실의 “사실상 런 방지장치”로 작동하기 시작했다.
2. Cliffwater·Blackstone·Ares·Apollo 등에서 환매요청이 캡을 넘기며 프라레이션(비례 배분)이 발생했고, 이는 자산 부실보다 “자금흐름/구조(부채측)” 문제가 먼저 터진 사례로 해석된다.
3. Leyla는 사모 BDC보다 공모(상장) BDC를 선호한다: 같은 차주 익스포저를 더 싸게(NAV 대비 할인) 살 수 있는 ‘구조적 아비트라지’가 생기며, 오히려 더 걱정되는 곳은 더 불투명하고 후순위인 사모 PE다.
00:00 Intro
진행자 Jack Farley가 Accredited Investor Insights 창립자 Leyla Kunimoto를 초대해, 사모시장(특히 사모대출)의 “민주화”가 만든 구조적 취약점—세미-리퀴드(분기 환매) 펀드의 환매 캡, CLO/PIK(현물이자) 등—을 짚는다. 핵심은 “자산이 당장 망가져서가 아니라, 신규 자금 유입이 둔화될 때 환매 구조가 어떻게 시장 스트레스를 증폭시키는가”에 있다.
00:50 From Endowments to Wealth Managers: Private Credit's Journey
Leyla는 2020년 부동산 프라이빗플레이스먼트를 계기로 사모시장으로 들어왔고, 이후 사모대출·사모PE로 확장했다. 2021~2022년 콘퍼런스에서 KKR 같은 메가 GP가 “기관이 아니라 웰스 채널의 5만 달러 체크”를 받으러 다니는 장면을 보며, 대체투자 자금조달이 기관(연기금/엔도우먼트)에서 리테일/자문사(RIA)로 이동하는 변곡점을 체감했다고 말한다.
여기서 등장한 것이 ‘에버그린/세미-리퀴드’ 구조다. 전통적인 드로우다운(커밋→수년간 콜→회수도 분절) 펀드는 초기 현금흐름이 마이너스(커밋 대비 미투자 현금 드래그 + 콜만 발생)이고, 성과가 뒤늦게 나타나는 ‘J-커브’가 생긴다. 반면 세미-리퀴드 구조는 투자자가 들어오면 자금이 거의 즉시 집행돼 “J-커브를 우회”하는 상품처럼 보인다. 대신 이 구조의 대가가 바로 분기 환매 한도(보통 NAV의 5%, 경우에 따라 7%까지 상향)이며, 평상시엔 유동적으로 보이지만 스트레스 국면에선 ‘캡’이 곧 본질임이 드러난다는 문제의식으로 연결된다.
14:00 Cliffwater
대화의 중심 사례는 Cliffwater Corporate Lending Fund(예: CCLFX로 언급)다. Leyla에 따르면 2026년 1분기 환매요청이 펀드 NAV의 약 14% 수준으로 들어오며, 역사상 처음으로 환매 캡이 작동해 프라레이션이 발생했다(예: 7%만 응해주면 요청자의 절반만 지급). 흥미로운 지점은 “환매 캡이 걸렸는데도” FT 보도 기준 펀드는 해당 분기에도 30억 달러 신규자금이 유입되고 22억 달러를 지급하는 등, 미지급분(언풀필드)이 존재하는 상태에서도 순유입이 플러스였다는 점이다. 즉, ‘완전한 자금 이탈’이라기보다 환매요청의 급증과 구조적 캡이 만들어내는 유동성 이벤트로 해석된다.
자산 구성도 중요한데, Leyla가 정리한 바에 따르면 Cliffwater는 직접대출(미들마켓 대상 선순위 담보대출)이 큰 축이지만, 총자산의 약 39%가 “Private Investment Vehicles(PIV)”로 분류된 간접 보유(사모 CLO, LP 지분, 기타 펀드/파트너십 등)로 들어가 있다. 직접대출은 차주/대출 단위 가시성이 비교적 좋지만, PIV 아래로 내려가면 어떤 CLO 트랜치(AAA/메자닌/에퀴티)를 얼마나 들고 있는지 투명성이 급격히 떨어진다는 게 그녀의 비판이다. 특히 CLO는 동일한 ‘CLO 보유’라도 에퀴티(후순위) vs 메자닌/시니어(선순위)에 따라 리스크 프로파일이 완전히 달라진다.
또 하나의 구조적 포인트는 “오프-밸런스 시큐리타이제이션”이다. 대출자산을 PIV로 옮겨 CLO로 트랜칭하고 상단 트랜치를 팔아버리면, 원 펀드는 상대적으로 적은 자본(에퀴티 조각)로 더 큰 풀에 대한 노출을 유지하게 된다. Leyla는 이때 구조적 레버리지(트랜치 자체의 레버리지)와 펀드 레벨 차입(백엔드 레버리지)가 겹칠 수 있음을 경고한다. 겉으로는 “자산(에퀴티 조각)을 보유”하지만, 실제로는 상환 우선순위가 가장 뒤에 있는 포지션이어서 마크다운이 급격해질 수 있다는 것이다(“한 분기 97에서 다음 분기 60으로 찍히는” 사례를 BDC 공시에서 자주 본다고 언급).
한편 자산 건전성만 놓고 보면, “명시적 디폴트(파산·원리금 미지급)”는 아직 낮다고 진단한다. 그러나 시장이 진짜로 보는 경고등은 ‘섀도 디폴트’에 가까운 PIK(현물/원금 가산 이자) 토글이다. 원래부터 PIK가 포함된 ‘good PIK’보다, 현금이자로 내다가 어느 순간 PIK로 바꾸는 ‘bad PIK’가 현금흐름 압박의 시그널이 될 수 있다. 문제는 대부분의 운용사가 “이번 분기 신규 PIK 전환 차주 수” 같은 핵심 지표를 대놓고 차트로 공시하지 않아서, 연구자가 재무제표 라인아이템(PIK income)과 노트를 일일이 뜯어 추적해야 한다는 점이다. 또한 PIK 이자는 회계상 “수익”으로 잡히지만 현금이 아니므로, 분배 지속가능성을 보려면 PIK를 제외한 현금 커버리지로 다시 계산해야 한다고 강조한다.
29:25 CLO (Collateralized Loan Obligations) Role in Private Credit
Leyla는 CLO를 “200개 대출을 묶어 1억 달러 풀로 만들고 트랜칭하는” 단순화된 예시로 설명한다. AAA는 낮은 수익/높은 상환우선순위로 보험사·연기금이 주로 사고, 메자닌은 더 높은 수익/더 높은 위험을 지며, 에퀴티는 보통 10% 내외로 가장 후순위에서 잔여 현금흐름을 받는다. 그녀가 강조하는 핵심은: CLO ‘에퀴티’는 본질적으로 고변동성(그리고 구조적 레버리지의 수혜/피해가 집중되는) 포지션이라는 점이다. 그래서 “CLO를 조금 들고 있다”가 아니라, “어느 트랜치를, 어떤 레버리지로, 어떤 방식(직접/간접 PIV)으로 들고 있는지”가 실사 포인트가 된다.
또한 PIV를 통해 대출을 CLO화하면, 상단 트랜치를 팔아 유동성을 만들 수 있는 장점이 있지만, 동시에 남는 에퀴티는 상환 순위가 맨 뒤이므로 스트레스 국면에서 장부가치가 흔들릴 수 있다. 이때 ‘투명성 저하’가 투자자 불안을 키운다고 본다.
33:00 Public BDCs (Business Development Companies) vs. Private
Leyla는 “사모(비상장) BDC와 상장 BDC는 기초자산(차주)이 70~80% 겹치는 경우가 많다”고 지적한다. 그런데 상장 BDC는 시장 변동성 때문에 NAV 대비 할인(예: 80센트에 1달러 NAV)을 받을 수 있고, 사모 BDC는 가격이 부드럽게(혹은 인위적으로) 움직여 같은 자산을 더 비싸게 사는 꼴이 될 수 있다. 그래서 그녀는 현 시점 선호를 명확히 한다: Public BDC가 “가격 측면에서” 유리하며, 할인율이 정상화되면 “그 갭만으로도” 수익이 난다는 논리다(배당/이자수익은 그 다음).
다만 상장 BDC가 큰 폭 할인일 때 “자사주 매입이 최선 아니냐”는 질문에는, 현실적으로는 현금/성장 기회/레버리지 제약이 얽힌다고 답한다. 시장이 흔들리면 신규 주식발행이 어렵고(할인 발행은 주주가치 희석, 경우에 따라 규제/정관상 제약), 동시에 그녀는 “앞으로 스프레드가 벌어져 신규 대출을 좋은 조건으로 찍을 기회가 온다”고 보기 때문에, 현금이 있다면 자사주 매입과 신규 오리진에이션 사이에서 trade-off가 생긴다고 본다.
여기서 중요한 2차 효과가 나온다. 세미-리퀴드 사모대출 펀드로의 신규 자금이 둔화되면, 시스템 내 “대출 공급”이 줄어 스프레드는 벌어지고(대출자에겐 불리, 대출자/운용자에겐 유리), 이는 신규 오리진의 황금기처럼 보이지만 정작 운용사들은 환매 대응 때문에 현금이 묶이거나 레버리지·커밋먼트 제약을 받을 수 있다. 즉, 기회는 커지는데 탄약(자본)이 줄어드는 아이러니가 발생할 수 있다는 관찰이다.
39:00 "Looking at Alt Managers Equity"
Leyla는 지금 당장 BDC를 공격적으로 늘리기보다, Blackstone·Ares·Apollo 같은 상장 대체운용사(“GP의 주식”)를 관찰 중이라고 말한다. 이유는 시장 센티먼트가 급격히 악화되면, 단기적으로는 AUM 감소/수수료 수익 둔화가 불가피해도 주가가 과도하게 디레이팅될 수 있고, 그 국면이 ‘관찰 가치가 큰 구간’이 될 수 있기 때문이다. 다만 그녀는 “아직 나쁜 뉴스가 끝났다고 보지 않는다”며, 디폴트 상승 같은 다음 신호가 나오면 섹터 전체가 한 번 더 크게 흔들릴 수 있다고 경계한다.
Leyla는 2020년 부동산 프라이빗플레이스먼트를 계기로 사모시장으로 들어왔고, 이후 사모대출·사모PE로 확장했다. 2021~2022년 콘퍼런스에서 KKR 같은 메가 GP가 “기관이 아니라 웰스 채널의 5만 달러 체크”를 받으러 다니는 장면을 보며, 대체투자 자금조달이 기관(연기금/엔도우먼트)에서 리테일/자문사(RIA)로 이동하는 변곡점을 체감했다고 말한다.
여기서 등장한 것이 ‘에버그린/세미-리퀴드’ 구조다. 전통적인 드로우다운(커밋→수년간 콜→회수도 분절) 펀드는 초기 현금흐름이 마이너스(커밋 대비 미투자 현금 드래그 + 콜만 발생)이고, 성과가 뒤늦게 나타나는 ‘J-커브’가 생긴다. 반면 세미-리퀴드 구조는 투자자가 들어오면 자금이 거의 즉시 집행돼 “J-커브를 우회”하는 상품처럼 보인다. 대신 이 구조의 대가가 바로 분기 환매 한도(보통 NAV의 5%, 경우에 따라 7%까지 상향)이며, 평상시엔 유동적으로 보이지만 스트레스 국면에선 ‘캡’이 곧 본질임이 드러난다는 문제의식으로 연결된다.
14:00 Cliffwater
대화의 중심 사례는 Cliffwater Corporate Lending Fund(예: CCLFX로 언급)다. Leyla에 따르면 2026년 1분기 환매요청이 펀드 NAV의 약 14% 수준으로 들어오며, 역사상 처음으로 환매 캡이 작동해 프라레이션이 발생했다(예: 7%만 응해주면 요청자의 절반만 지급). 흥미로운 지점은 “환매 캡이 걸렸는데도” FT 보도 기준 펀드는 해당 분기에도 30억 달러 신규자금이 유입되고 22억 달러를 지급하는 등, 미지급분(언풀필드)이 존재하는 상태에서도 순유입이 플러스였다는 점이다. 즉, ‘완전한 자금 이탈’이라기보다 환매요청의 급증과 구조적 캡이 만들어내는 유동성 이벤트로 해석된다.
자산 구성도 중요한데, Leyla가 정리한 바에 따르면 Cliffwater는 직접대출(미들마켓 대상 선순위 담보대출)이 큰 축이지만, 총자산의 약 39%가 “Private Investment Vehicles(PIV)”로 분류된 간접 보유(사모 CLO, LP 지분, 기타 펀드/파트너십 등)로 들어가 있다. 직접대출은 차주/대출 단위 가시성이 비교적 좋지만, PIV 아래로 내려가면 어떤 CLO 트랜치(AAA/메자닌/에퀴티)를 얼마나 들고 있는지 투명성이 급격히 떨어진다는 게 그녀의 비판이다. 특히 CLO는 동일한 ‘CLO 보유’라도 에퀴티(후순위) vs 메자닌/시니어(선순위)에 따라 리스크 프로파일이 완전히 달라진다.
또 하나의 구조적 포인트는 “오프-밸런스 시큐리타이제이션”이다. 대출자산을 PIV로 옮겨 CLO로 트랜칭하고 상단 트랜치를 팔아버리면, 원 펀드는 상대적으로 적은 자본(에퀴티 조각)로 더 큰 풀에 대한 노출을 유지하게 된다. Leyla는 이때 구조적 레버리지(트랜치 자체의 레버리지)와 펀드 레벨 차입(백엔드 레버리지)가 겹칠 수 있음을 경고한다. 겉으로는 “자산(에퀴티 조각)을 보유”하지만, 실제로는 상환 우선순위가 가장 뒤에 있는 포지션이어서 마크다운이 급격해질 수 있다는 것이다(“한 분기 97에서 다음 분기 60으로 찍히는” 사례를 BDC 공시에서 자주 본다고 언급).
한편 자산 건전성만 놓고 보면, “명시적 디폴트(파산·원리금 미지급)”는 아직 낮다고 진단한다. 그러나 시장이 진짜로 보는 경고등은 ‘섀도 디폴트’에 가까운 PIK(현물/원금 가산 이자) 토글이다. 원래부터 PIK가 포함된 ‘good PIK’보다, 현금이자로 내다가 어느 순간 PIK로 바꾸는 ‘bad PIK’가 현금흐름 압박의 시그널이 될 수 있다. 문제는 대부분의 운용사가 “이번 분기 신규 PIK 전환 차주 수” 같은 핵심 지표를 대놓고 차트로 공시하지 않아서, 연구자가 재무제표 라인아이템(PIK income)과 노트를 일일이 뜯어 추적해야 한다는 점이다. 또한 PIK 이자는 회계상 “수익”으로 잡히지만 현금이 아니므로, 분배 지속가능성을 보려면 PIK를 제외한 현금 커버리지로 다시 계산해야 한다고 강조한다.
29:25 CLO (Collateralized Loan Obligations) Role in Private Credit
Leyla는 CLO를 “200개 대출을 묶어 1억 달러 풀로 만들고 트랜칭하는” 단순화된 예시로 설명한다. AAA는 낮은 수익/높은 상환우선순위로 보험사·연기금이 주로 사고, 메자닌은 더 높은 수익/더 높은 위험을 지며, 에퀴티는 보통 10% 내외로 가장 후순위에서 잔여 현금흐름을 받는다. 그녀가 강조하는 핵심은: CLO ‘에퀴티’는 본질적으로 고변동성(그리고 구조적 레버리지의 수혜/피해가 집중되는) 포지션이라는 점이다. 그래서 “CLO를 조금 들고 있다”가 아니라, “어느 트랜치를, 어떤 레버리지로, 어떤 방식(직접/간접 PIV)으로 들고 있는지”가 실사 포인트가 된다.
또한 PIV를 통해 대출을 CLO화하면, 상단 트랜치를 팔아 유동성을 만들 수 있는 장점이 있지만, 동시에 남는 에퀴티는 상환 순위가 맨 뒤이므로 스트레스 국면에서 장부가치가 흔들릴 수 있다. 이때 ‘투명성 저하’가 투자자 불안을 키운다고 본다.
33:00 Public BDCs (Business Development Companies) vs. Private
Leyla는 “사모(비상장) BDC와 상장 BDC는 기초자산(차주)이 70~80% 겹치는 경우가 많다”고 지적한다. 그런데 상장 BDC는 시장 변동성 때문에 NAV 대비 할인(예: 80센트에 1달러 NAV)을 받을 수 있고, 사모 BDC는 가격이 부드럽게(혹은 인위적으로) 움직여 같은 자산을 더 비싸게 사는 꼴이 될 수 있다. 그래서 그녀는 현 시점 선호를 명확히 한다: Public BDC가 “가격 측면에서” 유리하며, 할인율이 정상화되면 “그 갭만으로도” 수익이 난다는 논리다(배당/이자수익은 그 다음).
다만 상장 BDC가 큰 폭 할인일 때 “자사주 매입이 최선 아니냐”는 질문에는, 현실적으로는 현금/성장 기회/레버리지 제약이 얽힌다고 답한다. 시장이 흔들리면 신규 주식발행이 어렵고(할인 발행은 주주가치 희석, 경우에 따라 규제/정관상 제약), 동시에 그녀는 “앞으로 스프레드가 벌어져 신규 대출을 좋은 조건으로 찍을 기회가 온다”고 보기 때문에, 현금이 있다면 자사주 매입과 신규 오리진에이션 사이에서 trade-off가 생긴다고 본다.
여기서 중요한 2차 효과가 나온다. 세미-리퀴드 사모대출 펀드로의 신규 자금이 둔화되면, 시스템 내 “대출 공급”이 줄어 스프레드는 벌어지고(대출자에겐 불리, 대출자/운용자에겐 유리), 이는 신규 오리진의 황금기처럼 보이지만 정작 운용사들은 환매 대응 때문에 현금이 묶이거나 레버리지·커밋먼트 제약을 받을 수 있다. 즉, 기회는 커지는데 탄약(자본)이 줄어드는 아이러니가 발생할 수 있다는 관찰이다.
39:00 "Looking at Alt Managers Equity"
Leyla는 지금 당장 BDC를 공격적으로 늘리기보다, Blackstone·Ares·Apollo 같은 상장 대체운용사(“GP의 주식”)를 관찰 중이라고 말한다. 이유는 시장 센티먼트가 급격히 악화되면, 단기적으로는 AUM 감소/수수료 수익 둔화가 불가피해도 주가가 과도하게 디레이팅될 수 있고, 그 국면이 ‘관찰 가치가 큰 구간’이 될 수 있기 때문이다. 다만 그녀는 “아직 나쁜 뉴스가 끝났다고 보지 않는다”며, 디폴트 상승 같은 다음 신호가 나오면 섹터 전체가 한 번 더 크게 흔들릴 수 있다고 경계한다.
42:20 Blue Owl & OBDC II
Blue Owl의 OBDC II는 다른 사례들과 결이 다르다고 정리한다. 이 펀드는 레거시 구조로 “만기/종료(또는 상장 BDC와 합병/청산)”가 예정된 성격이 강했다. 2025년 11월경 OBDC(상장)와의 합병을 추진했는데, 당시 OBDC가 NAV 대비 약 20% 할인 상태에서 “NAV 기준으로” 교환해 주는 구조라, 합병 후 즉시 매도해 현금화하려는 투자자 입장에선 사실상 20% 헤어컷이 예상돼 반발이 컸고 결국 철회됐다.
이후 2026년 1월, OBDC II는 사실상 청산 트랙으로 전환하며 자산(대출) 약 30%대(대화에선 34% 언급)를 기관에 매각하고, 투자자에게 약 30% 수준의 일회성 분배를 실시했다. 분기 환매를 “계속 운영”하는 대신, 자산 매각 속도에 맞춰 투자자에게 현금을 돌려주는 방식으로 바뀐 셈이다. 언론은 이를 ‘게이트’로 다루기도 하지만, Leyla는 “운용이 계속되는 에버그린 펀드의 환매 캡”과 “종료를 전제로 한 자산 매각/분배”를 구분해야 한다고 본다.
또한 Blue Owl이 유독 헤드라인을 많이 맞는 배경으로 “소프트웨어 대출 익스포저”를 든다. 소프트웨어는 현금흐름이 얇아 PIK 사용이 상대적으로 잦고, 더 나아가 AI가 소프트웨어 산업의 경쟁구도를 흔들면 ARR 기반(매출추정 기반) 대출의 질에 대한 의구심이 커질 수 있다는 문제의식이 깔려 있다.
47:00 Ares & Apollo
Ares와 Apollo도 환매 캡 이슈가 발생했지만, Blackstone이 캡(5%/7%)을 넘어 추가로 더 상환해 준 사례가 나오면서 시장이 처음엔 충격을 받았고, 시간이 지나자 일부 운용사는 “규정대로 5%만”을 고수하는 흐름이 나타났다고 설명한다. 그녀의 평가는 이렇다: 투자자 입장에선 캡이 불편하지만, 남아있는 투자자 관점에선 자산을 헐값에 던지는 파이어세일을 막는 장치라서 시스템 안정성 측면에선 오히려 “의도된 기능”이 작동하는 것이다.
다만 ‘구조가 의도대로 작동’하는 것과 ‘투자자가 자산군 배분을 재평가’하는 것은 별개다. 그녀는 “어드바이저의 죄수의 딜레마”를 제시한다. 환매엔 페널티가 거의 없고, 남아있다가 캡을 맞으면 고객 불만/유동성 리스크가 커지므로, 다른 어드바이저가 무엇을 하는지 모르는 상황에서 각자 선제 환매를 택할 유인이 존재한다. 그래서 2분기 신규자금 유입이 얼마나 줄어드는지가 진짜 관전 포인트이며, 많은 환매 캡 뉴스가 3월 말에 터졌다는 점을 고려하면 Q2 숫자는 8~9월에야 윤곽이 보일 것이라고 본다.
55:00 Regulatory Cap on Leverage
비상장 BDC(1940 Act)에는 레버리지 규제인 자산커버리지 300%(자산 3에 부채 1)가 적용된다. Leyla는 환매로 AUM이 줄면 자산커버리지 비율이 악화되고, 이 한도에 가까워질수록 “추가 차입”이 제한돼 유동성 운영이 어려워질 수 있다고 설명한다. Jack은 Leyla의 자료를 인용해 Cliffwater의 민감도 테이블(자산 30% 감소 시 커버리지 300% 아래로 하락 가능)을 언급한다.
또 하나의 유동성 압력은 언드로운 커밋먼트(미집행 약정)다. Cliffwater 사례에서 약 110억 달러 언드로운 커밋먼트가 있고, 그중 상당 부분이 (1) 차주의 리볼빙/추가 인출 약정(예: 1천만 달러 한도 중 3만 쓰고 7만 남음), (2) 펀드가 보유한 LP 지분이 속한 드로우다운 펀드의 향후 콜(capital call) 의무로 구성될 수 있다. 환매로 현금이 빠져나가는데, 동시에 차주가 “남은 한도도 당겨 쓰겠다”고 하면 운용사는 약정상 자금을 제공해야 한다. 평상시엔 신규자금 유입이 이 완충재가 되지만, 유입이 둔화되면 이 ‘현금 관리의 미세한 줄타기’가 훨씬 어려워진다는 진단이다.
1:09:00 The Other Side
Jack은 Blackstone CEO John Gray의 논리를 제시한다: 포트폴리오 수익률이 10~12%이고 회수율을 보수적으로 50%로 잡으면, 연간 20~24% 디폴트가 나야 수익이 0 이하로 떨어진다는 계산이다. Leyla는 “그 정도 디폴트는 가능성이 낮다”는 점엔 동의하면서도, 투자자 행태는 수학처럼 움직이지 않는다고 반박한다. 펀드가 마이너스 성과를 보이거나 불안이 커지면 리테일/웰스 채널 자금은 인내자본이라기보다 “출구를 찾는 자금”이 되기 쉽고, 그 과정에서 환매요청이 늘어나 구조적 캡이 반복적으로 작동할 수 있다는 것이다.
또한 그녀는 유럽의 더 엄격한 유동성 규제를 언급한다. 현금 보유 요구가 더 크거나, 아예 운용사가 “최대 5년 환매 금지” 같은 장치를 발동할 수 있는 형태가 있으며, 이런 구조는 투자자에게 더 명확한 기대(사실상 장기 락업)를 제공하는 대신 ‘세미-리퀴드’의 환상은 줄어든다. 미국의 세미-리퀴드 붐이 한 차례 스트레스 테스트를 통과하면, 규제/상품 설계가 그 방향으로 진화할 가능성을 시사한다.
1:23:00 "I'm Far More Worried About Private Equity Than Private Credit"
Leyla의 결론은 “사모대출보다 사모PE가 더 걱정”이다. 이유는 (1) 정보 비대칭/불투명성: 사모PE 1940 Act 펀드 공시를 열면 ‘Project Hotel California LP’ 같은 이름만 있고 실질 기초자산과 실적 가시성이 매우 낮다, (2) 자본구조에서 후순위: 사모대출이 PE 백드 기업에 선순위로 깔리기 때문에, PE는 구조적으로 더 큰 손실흡수 구간에 있다. “사모대출을 베어리시하게 보면서 사모PE는 괜찮다고 보는 건 논리적으로 어렵다”는 취지다.
또한 웰스 채널에서 사모상품이 잘 팔린 이유로 “수수료”보다 “변동성의 부재(혹은 매끈한 NAV 경로)”를 든다. 상장 BDC 바스켓은 분기마다 가격이 출렁이지만, 비상장 구조는 NAV가 완만히 우상향해 고객 커뮤니케이션이 쉬워지고 자금이 ‘끈적해진다’. 하지만 Cliff Asness가 말한 “세탁된 변동성”처럼, 변동성이 사라진 게 아니라 표면에 드러나지 않을 뿐이며, OBDC II의 제3자 텐더(예: 30%대 할인 제시) 같은 이벤트에서 그 변동성이 한꺼번에 가격으로 드러난다고 지적한다.
https://youtu.be/xFEkTMaGlKg 50분 전 업로드 됨
Blue Owl의 OBDC II는 다른 사례들과 결이 다르다고 정리한다. 이 펀드는 레거시 구조로 “만기/종료(또는 상장 BDC와 합병/청산)”가 예정된 성격이 강했다. 2025년 11월경 OBDC(상장)와의 합병을 추진했는데, 당시 OBDC가 NAV 대비 약 20% 할인 상태에서 “NAV 기준으로” 교환해 주는 구조라, 합병 후 즉시 매도해 현금화하려는 투자자 입장에선 사실상 20% 헤어컷이 예상돼 반발이 컸고 결국 철회됐다.
이후 2026년 1월, OBDC II는 사실상 청산 트랙으로 전환하며 자산(대출) 약 30%대(대화에선 34% 언급)를 기관에 매각하고, 투자자에게 약 30% 수준의 일회성 분배를 실시했다. 분기 환매를 “계속 운영”하는 대신, 자산 매각 속도에 맞춰 투자자에게 현금을 돌려주는 방식으로 바뀐 셈이다. 언론은 이를 ‘게이트’로 다루기도 하지만, Leyla는 “운용이 계속되는 에버그린 펀드의 환매 캡”과 “종료를 전제로 한 자산 매각/분배”를 구분해야 한다고 본다.
또한 Blue Owl이 유독 헤드라인을 많이 맞는 배경으로 “소프트웨어 대출 익스포저”를 든다. 소프트웨어는 현금흐름이 얇아 PIK 사용이 상대적으로 잦고, 더 나아가 AI가 소프트웨어 산업의 경쟁구도를 흔들면 ARR 기반(매출추정 기반) 대출의 질에 대한 의구심이 커질 수 있다는 문제의식이 깔려 있다.
47:00 Ares & Apollo
Ares와 Apollo도 환매 캡 이슈가 발생했지만, Blackstone이 캡(5%/7%)을 넘어 추가로 더 상환해 준 사례가 나오면서 시장이 처음엔 충격을 받았고, 시간이 지나자 일부 운용사는 “규정대로 5%만”을 고수하는 흐름이 나타났다고 설명한다. 그녀의 평가는 이렇다: 투자자 입장에선 캡이 불편하지만, 남아있는 투자자 관점에선 자산을 헐값에 던지는 파이어세일을 막는 장치라서 시스템 안정성 측면에선 오히려 “의도된 기능”이 작동하는 것이다.
다만 ‘구조가 의도대로 작동’하는 것과 ‘투자자가 자산군 배분을 재평가’하는 것은 별개다. 그녀는 “어드바이저의 죄수의 딜레마”를 제시한다. 환매엔 페널티가 거의 없고, 남아있다가 캡을 맞으면 고객 불만/유동성 리스크가 커지므로, 다른 어드바이저가 무엇을 하는지 모르는 상황에서 각자 선제 환매를 택할 유인이 존재한다. 그래서 2분기 신규자금 유입이 얼마나 줄어드는지가 진짜 관전 포인트이며, 많은 환매 캡 뉴스가 3월 말에 터졌다는 점을 고려하면 Q2 숫자는 8~9월에야 윤곽이 보일 것이라고 본다.
55:00 Regulatory Cap on Leverage
비상장 BDC(1940 Act)에는 레버리지 규제인 자산커버리지 300%(자산 3에 부채 1)가 적용된다. Leyla는 환매로 AUM이 줄면 자산커버리지 비율이 악화되고, 이 한도에 가까워질수록 “추가 차입”이 제한돼 유동성 운영이 어려워질 수 있다고 설명한다. Jack은 Leyla의 자료를 인용해 Cliffwater의 민감도 테이블(자산 30% 감소 시 커버리지 300% 아래로 하락 가능)을 언급한다.
또 하나의 유동성 압력은 언드로운 커밋먼트(미집행 약정)다. Cliffwater 사례에서 약 110억 달러 언드로운 커밋먼트가 있고, 그중 상당 부분이 (1) 차주의 리볼빙/추가 인출 약정(예: 1천만 달러 한도 중 3만 쓰고 7만 남음), (2) 펀드가 보유한 LP 지분이 속한 드로우다운 펀드의 향후 콜(capital call) 의무로 구성될 수 있다. 환매로 현금이 빠져나가는데, 동시에 차주가 “남은 한도도 당겨 쓰겠다”고 하면 운용사는 약정상 자금을 제공해야 한다. 평상시엔 신규자금 유입이 이 완충재가 되지만, 유입이 둔화되면 이 ‘현금 관리의 미세한 줄타기’가 훨씬 어려워진다는 진단이다.
1:09:00 The Other Side
Jack은 Blackstone CEO John Gray의 논리를 제시한다: 포트폴리오 수익률이 10~12%이고 회수율을 보수적으로 50%로 잡으면, 연간 20~24% 디폴트가 나야 수익이 0 이하로 떨어진다는 계산이다. Leyla는 “그 정도 디폴트는 가능성이 낮다”는 점엔 동의하면서도, 투자자 행태는 수학처럼 움직이지 않는다고 반박한다. 펀드가 마이너스 성과를 보이거나 불안이 커지면 리테일/웰스 채널 자금은 인내자본이라기보다 “출구를 찾는 자금”이 되기 쉽고, 그 과정에서 환매요청이 늘어나 구조적 캡이 반복적으로 작동할 수 있다는 것이다.
또한 그녀는 유럽의 더 엄격한 유동성 규제를 언급한다. 현금 보유 요구가 더 크거나, 아예 운용사가 “최대 5년 환매 금지” 같은 장치를 발동할 수 있는 형태가 있으며, 이런 구조는 투자자에게 더 명확한 기대(사실상 장기 락업)를 제공하는 대신 ‘세미-리퀴드’의 환상은 줄어든다. 미국의 세미-리퀴드 붐이 한 차례 스트레스 테스트를 통과하면, 규제/상품 설계가 그 방향으로 진화할 가능성을 시사한다.
1:23:00 "I'm Far More Worried About Private Equity Than Private Credit"
Leyla의 결론은 “사모대출보다 사모PE가 더 걱정”이다. 이유는 (1) 정보 비대칭/불투명성: 사모PE 1940 Act 펀드 공시를 열면 ‘Project Hotel California LP’ 같은 이름만 있고 실질 기초자산과 실적 가시성이 매우 낮다, (2) 자본구조에서 후순위: 사모대출이 PE 백드 기업에 선순위로 깔리기 때문에, PE는 구조적으로 더 큰 손실흡수 구간에 있다. “사모대출을 베어리시하게 보면서 사모PE는 괜찮다고 보는 건 논리적으로 어렵다”는 취지다.
또한 웰스 채널에서 사모상품이 잘 팔린 이유로 “수수료”보다 “변동성의 부재(혹은 매끈한 NAV 경로)”를 든다. 상장 BDC 바스켓은 분기마다 가격이 출렁이지만, 비상장 구조는 NAV가 완만히 우상향해 고객 커뮤니케이션이 쉬워지고 자금이 ‘끈적해진다’. 하지만 Cliff Asness가 말한 “세탁된 변동성”처럼, 변동성이 사라진 게 아니라 표면에 드러나지 않을 뿐이며, OBDC II의 제3자 텐더(예: 30%대 할인 제시) 같은 이벤트에서 그 변동성이 한꺼번에 가격으로 드러난다고 지적한다.
https://youtu.be/xFEkTMaGlKg 50분 전 업로드 됨
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A Private Credit Liquidity Crunch Has Already Started | Leyla Kuniomoto
This episode is brought to you by the Pictet AI Enhanced International Equity ETF ($PQNT):
https://etf.am.pictet.com/pqnt/?utm_campaign=usetf&cid=2715538577&utm_source=jfmv&utm_content=pqnt&utm_medium=podcast_02&utm_term=noterm
Learn More about Pictet…
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3 Megatrends Every Investor Needs to Know (with Jeff Park)
Bankless
3줄 요약
1. 인구구조 붕괴(고령화+저출산)는 ‘자산 매도 압력’과 ‘성장률 둔화’를 동시에 만들며, 일본은 그 미래를 이미 보여줬다.
2. 부의 집중은 단순 불평등 이슈가 아니라 ‘거래·유동성·화폐유통속도’ 문제로, 부동산이 소비재+투자재로 섞이면서 수요를 구조적으로 왜곡한다.
3. AI는 산업혁명과 달리 노동을 “보조”가 아니라 “대체”하는 방향이라, 희소성의 중심이 노동시간에서 자본·에너지·컴퓨팅으로 이동한다—비트코인/금/초실물은 이 축에서 재평가된다.
0:00 Intro
진행자는 “AI의 안개(fog of war)”, 중동 분쟁, 사상 최고 수준의 부채 등으로 시장이 극단적 불확실성에 놓였다고 전제한다. Jeff Park는 이런 시기에 오히려 ‘확률’이 아니라 “되돌릴 수 없는(irreversible) certain truths”를 앵커로 삼아 투자 프레임을 재구성해야 평정(peace)과 선명함(clarity)을 얻을 수 있다고 말한다. 즉 단기 뉴스·정책·지정학 노이즈를 제거하고, 장기 구조변수(인구·분배·기술)를 기반으로 자산 가격의 힘의 방향을 재정의하자는 문제의식이다.
Bankless
3줄 요약
1. 인구구조 붕괴(고령화+저출산)는 ‘자산 매도 압력’과 ‘성장률 둔화’를 동시에 만들며, 일본은 그 미래를 이미 보여줬다.
2. 부의 집중은 단순 불평등 이슈가 아니라 ‘거래·유동성·화폐유통속도’ 문제로, 부동산이 소비재+투자재로 섞이면서 수요를 구조적으로 왜곡한다.
3. AI는 산업혁명과 달리 노동을 “보조”가 아니라 “대체”하는 방향이라, 희소성의 중심이 노동시간에서 자본·에너지·컴퓨팅으로 이동한다—비트코인/금/초실물은 이 축에서 재평가된다.
0:00 Intro
진행자는 “AI의 안개(fog of war)”, 중동 분쟁, 사상 최고 수준의 부채 등으로 시장이 극단적 불확실성에 놓였다고 전제한다. Jeff Park는 이런 시기에 오히려 ‘확률’이 아니라 “되돌릴 수 없는(irreversible) certain truths”를 앵커로 삼아 투자 프레임을 재구성해야 평정(peace)과 선명함(clarity)을 얻을 수 있다고 말한다. 즉 단기 뉴스·정책·지정학 노이즈를 제거하고, 장기 구조변수(인구·분배·기술)를 기반으로 자산 가격의 힘의 방향을 재정의하자는 문제의식이다.
3:07 Certain Truth #1: Global Demographic Headwinds
Park는 인구감소가 특정 국가의 문제가 아니라 “전 세계적, 그리고 멈출 수 없는 느린 열차사고(slow-moving train wreck)”라고 규정한다. 핵심 수치로는 (1) 세계 인구의 약 1/3을 대표하는 국가들이 이미 인구 감소 국면, (2) 산업화 1차 수혜국(top 10 first-wave economies: 미국·중국·한국·이탈리아 등)으로 묶이는 주요 경제권이 세계 GDP의 약 70%를 차지하는데 이들이 모두 ‘감소/고령화’ 방향으로 간다는 점을 든다. 또한 일본의 ‘부양비(dependency ratio)’를 사례로 제시하는데, 현재 일본은 “노년 55명을 노동인구 100명이 부양”하는 구조이고 2050년엔 그 비율이 80까지 악화될 수 있다고 말한다(한국은 2050년 중앙값 연령이 56세 전망). 이 변화는 출산율이라는 생물학적 지연변수 때문에 정책으로도 단기간에 되돌리기 어렵고, 따라서 장기 자산가격의 배경 중력처럼 작용한다는 주장이다.
8:26 What a Top-Heavy Population Means for Markets
인구 피라미드가 뒤집히면 은퇴세대는 ‘생산’이 아니라 ‘소비’를 하며, 임금이 아니라 저축/자산을 디셀링(자산 처분)해 생애말기 비용(특히 의료비)을 충당한다. Park는 의료비 비중이 1960~70년대 미국 GDP의 약 5%에서 현재 20%+로 급증한 사실을 들어 “수명 연장과 말기비용의 구조적 확대”가 자산 매도(유동화) 압력을 키운다고 본다. 미국의 타임라인도 구체화한다: 2030년이면 모든 베이비부머가 65세 이상, 2034년엔 역사상 처음으로 성인 수가 아동 수를 추월, 2036년엔 출산율이 1.5 이하로 내려가 장기간 고착될 수 있다는 전망을 언급한다. 결론적으로 은퇴세대의 유동성 수요가 커지는데, 이를 받아줄 “젊은 매수 기반(임금·저축·인구)”이 약해질 때 시장은 ‘완만한 둔화’가 아니라 특정 지점에서 유동성 이벤트로 급격히 비틀릴 수 있다고 경고한다.
15:05 The Japan Counter-Argument
진행자는 “일본은 이미 고령화 선행국인데도 2024년 주식이 신고가, 도쿄 부동산도 상승했다”는 반론을 제기한다. Park의 반박은 두 갈래다. 첫째, 일본 증시의 ‘명목 신고가’는 1989~90년 고점 회복까지 35년이 걸렸고, 환율(엔 약세)과 인플레이션/통화가치 하락을 고려하면 실질 성과는 훨씬 빈약하다는 점이다(‘피아트 기준 신고가’의 착시). 둘째, 더 본질적으로는 일본이 “가격발견이 아니라 중앙은행이 시장을 떠받치는 체제”라는 점을 강조한다. BOJ가 일본 ETF의 80% 이상을 보유하고, 도쿄증권거래소의 상당 지분(약 10% 수준)을 보유한 유일한 주요국 중앙은행이라는 설명을 통해, 이는 건강한 자본시장이라기보다 ‘커맨드 경제/유동성 조작’의 결과라는 해석이다. 즉 일본이 반례가 아니라 “미래의 미국/선진국이 겪을 수 있는 금융화(central bank/정책 기반 가격) 시나리오의 경고등”이라는 결론으로 연결한다. 미국은 군사·달러·친이민 등 ‘예외 레버’가 있지만, 글로벌 인구 추세 자체가 모두를 압박한다고 본다.
26:01 Certain Truth #2: Wealth Concentration at Critical Levels
두 번째 확실한 진실은 부의 집중이 길드에이지(1920s)보다 더 임계치에 근접했다는 주장이다. Park는 현재 상위 10%가 소비의 큰 비중(대략 1/3)을 차지하는 수준까지 올라왔고, 역사적 피크(예: 1920년대 25% 부근)보다 높아졌다고 언급한다. 기술은 사회 전체의 삶의 질을 올리지만, 생산성의 귀속을 소수에게 더 집중시키는 경향이 있고(플랫폼·네트워크·데이터·자본집약), AI는 그 속도를 더 가속할 수 있다고 본다. 또한 좌우 정치가 격화되는 근본 원인으로 “분배에 대한 체감 붕괴”를 든다. 한쪽은 미실현이익 과세 같은 급진적 처방을, 다른 한쪽은 SpaceX·OpenAI 같은 초대형 가치가 사적 영역에 잠긴 채(상장·분배 없이) 시민이 참여할 통로를 막는 방식으로 ‘반대편의 극단’을 만든다는 것이다.
32:48 Capital Flight, Unrealized Gains, and the Drag on Demand
Park는 글로벌/국내에서 자본과 인구가 “이동 가능해진 세계”가 부의 집중 문제를 더 어렵게 만든다고 본다. 세금·규제 강화가 나오면 부유층/기업이 다른 주·국가로 이동하는 자본도피가 현실화되고, 이는 재정기반을 약화시켜 더 강한 과세 유인을 낳는 악순환을 만든다는 논리다(진행자는 블루스테이트→레드스테이트 이동, 특정 주의 과세 이후 고소득층 이탈 같은 패턴을 예로 든다). 동시에 Park는 “미실현이익 과세가 비현실적”이라는 비판만으로는 부족하다고 지적한다. 왜냐하면 현실에서는 초부유층이 주식을 팔지 않고도 담보대출로 유동성을 뽑아(‘buy, borrow, die’ 구조) 세금 이벤트 없이 레버리지를 재순환시키기 때문이다. 즉 거래(매각)가 없으니 가격발견이 왜곡되고, 유동성 이전(transfer)이 막혀 시스템이 ‘겉보기 안정’으로 연명한다는 주장이다.
여기서 ‘drag on demand(수요의 드래그)’가 핵심 메커니즘으로 나온다. Park는 “소득 불평등”은 가치 제공에 대한 시장가격의 결과일 수 있어 사회적 수용성이 남지만, “부(wealth) 불평등”은 본질적으로 ‘관성 자본(inert capital)’을 축적한다는 점에서 더 치명적이라고 구분한다. 부가 부동산·국채·저위험 금융자산에 잠기면 화폐유통속도(velocity)가 떨어지고, 소비·임금·가계 형성(출산/가구 분리)의 기반이 약해져 총수요가 구조적으로 눌린다. 결국 “잠재에너지(wealth)를 운동에너지(income/consumption)로 전환해야” 하는데 그 전환이 막혀 사회적 긴장이 커진다는 그림이다.
43:17 Real Estate as the Epicenter of Distortion
부동산은 Park가 보기에 왜곡의 중심이다. 이유는 부동산이 동시에 (1) 주거라는 소비재, (2) 인플레이션 헤지/저장 수단이라는 투자재라는 이중 성격을 갖기 때문이다. 이 결합이 강해질수록 주거비(필수재) 가격이 ‘저장 수단 경쟁’에 의해 비정상적으로 올라가고, 젊은 세대의 주거 접근성이 붕괴한다. 진행자는 아르헨티나 부에노스아이레스의 일화(현금 달러로 집을 팔고 더 큰 집을 사서 가치 저장, 공실이 늘고 주거시장이 왜곡됨)를 들어 “부동산이 사실상의 은행계좌가 되는 경제”가 어떤 부작용을 낳는지 설명한다. Park 역시 뉴욕에서 외국 자본이 ‘트로피 자산’을 매입하며 로컬 가격발견을 교란하는 구조도 유사한 문제로 언급한다. 결론적으로 중위(메디안) 주택은 장기적으로 매도 압력(고령화)과 구매력 제약(임금/분배) 사이에서 실질 수익이 나쁠 가능성이 크며, 지역·급지별로는 달라도 “전체 주택시장 기대수익은 하방”이라는 톤이다.
48:05 Bitcoin as a Spending and Savings Asset
Park는 비트코인이 단순 ‘저장’뿐 아니라 ‘지출 가능한 저장’이 될 때 사회적 효용이 커진다고 본다. 부동산은 부분 매각이 어렵고 유동화가 거칠며(집 전체를 팔아야 함), 그래서 생애주기 비용 대응에 비효율이 큰 반면, 비트코인은 디지털 자산이라 소액 결제·부분 지출이 가능하다. 그는 비트코인 거래에 대한 de minimis(소액 거래 비과세/간소화) 같은 제도 개선이 중요하다고 언급하는데, 이는 “팔지 않고도(법정화폐로 환전하지 않고도) 지출”이 가능해질수록 불필요한 매각·세금·마찰 비용이 줄고, 장기 보유자도 유동성 불안을 덜 느껴 구조적으로 더 견고한 저장 수단이 될 수 있다는 논리다. 요지는 부동산이 맡고 있던 ‘저장 기능’을 디지털 희소자산이 흡수하면, 주거재의 가격 왜곡이 완화될 여지가 생긴다는 관점이다.
Park는 인구감소가 특정 국가의 문제가 아니라 “전 세계적, 그리고 멈출 수 없는 느린 열차사고(slow-moving train wreck)”라고 규정한다. 핵심 수치로는 (1) 세계 인구의 약 1/3을 대표하는 국가들이 이미 인구 감소 국면, (2) 산업화 1차 수혜국(top 10 first-wave economies: 미국·중국·한국·이탈리아 등)으로 묶이는 주요 경제권이 세계 GDP의 약 70%를 차지하는데 이들이 모두 ‘감소/고령화’ 방향으로 간다는 점을 든다. 또한 일본의 ‘부양비(dependency ratio)’를 사례로 제시하는데, 현재 일본은 “노년 55명을 노동인구 100명이 부양”하는 구조이고 2050년엔 그 비율이 80까지 악화될 수 있다고 말한다(한국은 2050년 중앙값 연령이 56세 전망). 이 변화는 출산율이라는 생물학적 지연변수 때문에 정책으로도 단기간에 되돌리기 어렵고, 따라서 장기 자산가격의 배경 중력처럼 작용한다는 주장이다.
8:26 What a Top-Heavy Population Means for Markets
인구 피라미드가 뒤집히면 은퇴세대는 ‘생산’이 아니라 ‘소비’를 하며, 임금이 아니라 저축/자산을 디셀링(자산 처분)해 생애말기 비용(특히 의료비)을 충당한다. Park는 의료비 비중이 1960~70년대 미국 GDP의 약 5%에서 현재 20%+로 급증한 사실을 들어 “수명 연장과 말기비용의 구조적 확대”가 자산 매도(유동화) 압력을 키운다고 본다. 미국의 타임라인도 구체화한다: 2030년이면 모든 베이비부머가 65세 이상, 2034년엔 역사상 처음으로 성인 수가 아동 수를 추월, 2036년엔 출산율이 1.5 이하로 내려가 장기간 고착될 수 있다는 전망을 언급한다. 결론적으로 은퇴세대의 유동성 수요가 커지는데, 이를 받아줄 “젊은 매수 기반(임금·저축·인구)”이 약해질 때 시장은 ‘완만한 둔화’가 아니라 특정 지점에서 유동성 이벤트로 급격히 비틀릴 수 있다고 경고한다.
15:05 The Japan Counter-Argument
진행자는 “일본은 이미 고령화 선행국인데도 2024년 주식이 신고가, 도쿄 부동산도 상승했다”는 반론을 제기한다. Park의 반박은 두 갈래다. 첫째, 일본 증시의 ‘명목 신고가’는 1989~90년 고점 회복까지 35년이 걸렸고, 환율(엔 약세)과 인플레이션/통화가치 하락을 고려하면 실질 성과는 훨씬 빈약하다는 점이다(‘피아트 기준 신고가’의 착시). 둘째, 더 본질적으로는 일본이 “가격발견이 아니라 중앙은행이 시장을 떠받치는 체제”라는 점을 강조한다. BOJ가 일본 ETF의 80% 이상을 보유하고, 도쿄증권거래소의 상당 지분(약 10% 수준)을 보유한 유일한 주요국 중앙은행이라는 설명을 통해, 이는 건강한 자본시장이라기보다 ‘커맨드 경제/유동성 조작’의 결과라는 해석이다. 즉 일본이 반례가 아니라 “미래의 미국/선진국이 겪을 수 있는 금융화(central bank/정책 기반 가격) 시나리오의 경고등”이라는 결론으로 연결한다. 미국은 군사·달러·친이민 등 ‘예외 레버’가 있지만, 글로벌 인구 추세 자체가 모두를 압박한다고 본다.
26:01 Certain Truth #2: Wealth Concentration at Critical Levels
두 번째 확실한 진실은 부의 집중이 길드에이지(1920s)보다 더 임계치에 근접했다는 주장이다. Park는 현재 상위 10%가 소비의 큰 비중(대략 1/3)을 차지하는 수준까지 올라왔고, 역사적 피크(예: 1920년대 25% 부근)보다 높아졌다고 언급한다. 기술은 사회 전체의 삶의 질을 올리지만, 생산성의 귀속을 소수에게 더 집중시키는 경향이 있고(플랫폼·네트워크·데이터·자본집약), AI는 그 속도를 더 가속할 수 있다고 본다. 또한 좌우 정치가 격화되는 근본 원인으로 “분배에 대한 체감 붕괴”를 든다. 한쪽은 미실현이익 과세 같은 급진적 처방을, 다른 한쪽은 SpaceX·OpenAI 같은 초대형 가치가 사적 영역에 잠긴 채(상장·분배 없이) 시민이 참여할 통로를 막는 방식으로 ‘반대편의 극단’을 만든다는 것이다.
32:48 Capital Flight, Unrealized Gains, and the Drag on Demand
Park는 글로벌/국내에서 자본과 인구가 “이동 가능해진 세계”가 부의 집중 문제를 더 어렵게 만든다고 본다. 세금·규제 강화가 나오면 부유층/기업이 다른 주·국가로 이동하는 자본도피가 현실화되고, 이는 재정기반을 약화시켜 더 강한 과세 유인을 낳는 악순환을 만든다는 논리다(진행자는 블루스테이트→레드스테이트 이동, 특정 주의 과세 이후 고소득층 이탈 같은 패턴을 예로 든다). 동시에 Park는 “미실현이익 과세가 비현실적”이라는 비판만으로는 부족하다고 지적한다. 왜냐하면 현실에서는 초부유층이 주식을 팔지 않고도 담보대출로 유동성을 뽑아(‘buy, borrow, die’ 구조) 세금 이벤트 없이 레버리지를 재순환시키기 때문이다. 즉 거래(매각)가 없으니 가격발견이 왜곡되고, 유동성 이전(transfer)이 막혀 시스템이 ‘겉보기 안정’으로 연명한다는 주장이다.
여기서 ‘drag on demand(수요의 드래그)’가 핵심 메커니즘으로 나온다. Park는 “소득 불평등”은 가치 제공에 대한 시장가격의 결과일 수 있어 사회적 수용성이 남지만, “부(wealth) 불평등”은 본질적으로 ‘관성 자본(inert capital)’을 축적한다는 점에서 더 치명적이라고 구분한다. 부가 부동산·국채·저위험 금융자산에 잠기면 화폐유통속도(velocity)가 떨어지고, 소비·임금·가계 형성(출산/가구 분리)의 기반이 약해져 총수요가 구조적으로 눌린다. 결국 “잠재에너지(wealth)를 운동에너지(income/consumption)로 전환해야” 하는데 그 전환이 막혀 사회적 긴장이 커진다는 그림이다.
43:17 Real Estate as the Epicenter of Distortion
부동산은 Park가 보기에 왜곡의 중심이다. 이유는 부동산이 동시에 (1) 주거라는 소비재, (2) 인플레이션 헤지/저장 수단이라는 투자재라는 이중 성격을 갖기 때문이다. 이 결합이 강해질수록 주거비(필수재) 가격이 ‘저장 수단 경쟁’에 의해 비정상적으로 올라가고, 젊은 세대의 주거 접근성이 붕괴한다. 진행자는 아르헨티나 부에노스아이레스의 일화(현금 달러로 집을 팔고 더 큰 집을 사서 가치 저장, 공실이 늘고 주거시장이 왜곡됨)를 들어 “부동산이 사실상의 은행계좌가 되는 경제”가 어떤 부작용을 낳는지 설명한다. Park 역시 뉴욕에서 외국 자본이 ‘트로피 자산’을 매입하며 로컬 가격발견을 교란하는 구조도 유사한 문제로 언급한다. 결론적으로 중위(메디안) 주택은 장기적으로 매도 압력(고령화)과 구매력 제약(임금/분배) 사이에서 실질 수익이 나쁠 가능성이 크며, 지역·급지별로는 달라도 “전체 주택시장 기대수익은 하방”이라는 톤이다.
48:05 Bitcoin as a Spending and Savings Asset
Park는 비트코인이 단순 ‘저장’뿐 아니라 ‘지출 가능한 저장’이 될 때 사회적 효용이 커진다고 본다. 부동산은 부분 매각이 어렵고 유동화가 거칠며(집 전체를 팔아야 함), 그래서 생애주기 비용 대응에 비효율이 큰 반면, 비트코인은 디지털 자산이라 소액 결제·부분 지출이 가능하다. 그는 비트코인 거래에 대한 de minimis(소액 거래 비과세/간소화) 같은 제도 개선이 중요하다고 언급하는데, 이는 “팔지 않고도(법정화폐로 환전하지 않고도) 지출”이 가능해질수록 불필요한 매각·세금·마찰 비용이 줄고, 장기 보유자도 유동성 불안을 덜 느껴 구조적으로 더 견고한 저장 수단이 될 수 있다는 논리다. 요지는 부동산이 맡고 있던 ‘저장 기능’을 디지털 희소자산이 흡수하면, 주거재의 가격 왜곡이 완화될 여지가 생긴다는 관점이다.
52:08 Certain Truth #3: The Value of Labor Approaching Zero
세 번째 진실은 기술이 본질적으로 디플레이션적이며, 장기적으로 노동의 한계가치가 하락한다는 주장이다. 그런데 현실 물가는 기술 디플레이션과 신용(credit) 인플레이션이 충돌해 이상한 결과가 나온다. 즉 생산성 기술은 가격을 낮추려 하지만, 현대 성장 모델은 신용창조로 자산가격을 올리며 자본의 힘을 강화한다. 그 결과 “노동은 덜 가치 있어지고, 자본은 더 가치 있어지는” 구조가 고착된다는 설명이다. 추가로 (1) 부의 상당 부분이 임금이 아니라 주식보상/자산 인플레이션에서 만들어졌고, (2) 노조·집단교섭력 약화도 노동 몫 하락에 기여했다는 보조 논리를 든다. 이 트렌드 위에 AI가 얹히면 노동의 협상력은 더 빠르게 훼손될 수 있다.
1:01:27 The AI Industrial Revolution Comparison
진행자는 “산업혁명도 생산성 폭발과 노동 반발을 낳았지만, 결국 GDP와 시장이 성장했다. AI도 비슷하게 총생산을 늘려 인구/분배 문제를 상쇄할 수 있지 않나?”라고 묻는다. Park의 핵심 반론은 “AI는 산업혁명과 달리 노동을 보완하지 않고 대체한다”는 점이다. 산업혁명은 기계가 노동자를 레버리지했지만 여전히 노동시간이 필요했고, 10시간 노동법(10 Hours Act) 같은 규제는 ‘노동시간의 희소성’을 만들어 임금을 끌어올리는 식으로 분배를 재조정했다. 반면 AI는 시간 제약이 본질이 아니며, 지식노동의 산출이 시간과 탈동조화되어 “노동 희소성의 레버(시간 제한)”가 잘 작동하지 않는다. Park는 이를 비유로 “10 prompt act(하루 프롬프트 10회 제한)” 같은 상상 실험을 던진다. 프롬프트 사용이 제한될수록 인간의 선택·질문·판단이 희소해지고 가치가 올라가겠지만, 현실은 오히려 AI 사용이 보조금처럼 과잉 공급되고 있어 노동가치의 바닥을 더 빨리 흔들 수 있다는 관점이다. 또한 AI 시대의 병목은 노동이 아니라 “컴퓨팅·전력·데이터센터·자본(인프라)”로 이동하며, 따라서 분배의 추는 자본 쪽으로 더 기울 가능성이 높다고 본다.
1:04:38 The Convergence: Why All Three Truths Collide Now
Park가 말하는 ‘급격한 변화’는 세 가지 구조변수가 같은 시점에 겹치면서 발생한다. (1) 고령화로 자산 유동화 수요가 늘고, (2) 부의 집중으로 그 자산을 받아줄 새로운 수요 기반(중산층 구매력·젊은 세대 저축)이 약해지고, (3) AI가 노동소득의 성장 여지를 깎아 구매력 회복을 더 어렵게 만든다. 각각은 오래된 이야기지만, “동시에, 전 세계적으로, 되돌리기 어렵게” 진행되는 것이 문제라는 것이다. Park는 David Deutsch의 ‘universality로의 점프(jump to universality)’를 빌려, 시스템은 선형으로 변하다가 임계점을 넘으면 비선형적으로 체제가 바뀐다고 설명한다. 그는 지금이 그 임계점에 접근하는 국면이며, 투자자는 그 체제 전환에 맞춘 자산 배치(유동성 조작 자산 vs 에너지/희소 자산)를 고민해야 한다고 촉구한다.
1:08:19 Lightning Round: Asset Class Outlook
- 주거용 부동산(Residential real estate): Park는 “대체로 하방”을 강하게 말한다. 이유는 베이비부머의 구조적 매도 압력, 그리고 임금이 자산 인플레를 따라가지 못해 구매가능 가격이 결국 ‘소득 기반’으로 수렴할 것이라는 점이다. 지역별 예외(트로피 자산)는 있어도 중위 주택은 특히 취약하다고 본다. “정책 목표도 공급 확대와 가격 안정(하락) 쪽”이라는 정치경제적 압력도 덧붙인다.
- 주가지수(S&P 500, QQQ 등 인덱스): 특정 기간 성과는 가능하지만, 세대 유동성 전환이 본격화되는 구간에서는 구조적으로 부담이라고 본다. 다만 외국인 자금 유입, 토큰화로 해외 수요를 끌어오는 정책적 창의성 등이 “완충 장치”가 될 수 있다고 언급한다.
- 금(Gold): 강한 긍정. 금은 문명사적 저장 자산이며 피아트 헤지로 영속성이 있다고 본다. 그는 자산을 “컴플라이언스 자산 vs 레지스턴스 자산”, 혹은 “유동성 조작 기반 vs 에너지 변환 기반”으로 나누는데, 금은 채굴이라는 에너지 변환을 통해 희소성이 드러나는 자산이라 평가한다.
- 비트코인(Bitcoin): 최상위 긍정. 이유는 (1) 디지털·노마딕(극단적으로는 ‘기억하고 이동’ 가능)이라는 자산 이동성, (2) 고령층 보유 비중이 낮아 구조적 매도 오버행이 상대적으로 작고, (3) 젊은 세대가 장기 보유하며 “70년짜리 잠김 공급(lock-in)”이 될 수 있다는 점이다. 또한 자본통제/감시국가 같은 극단 시나리오에서 방어력이 가장 크다고 본다.
- 크립토 전반(Ethereum 등): 비트코인만큼의 확신은 아니어도 “매우 낙관적”이다. 저장 자산(비트코인)은 자기보존적 성격이 강하지만, 스마트컨트랙트/토큰화/스테이블코인 레일은 사회적 가치 창출(결제, 자본형성, 시장 인프라)을 할 수 있고, 언젠가 그 가치가 매출·현금흐름 등으로 가격에 반영될 것이라는 기대다.
- 신흥국/해외(특히 LATAM): Park는 성장주식 자체보다 “조세 피난처/중립 관할권” 관점이 더 중요해질 수 있다고 본다. 스위스가 2008 이후 미국 압력에 굴복하며 ‘비밀은행’ 지위를 잃은 사례를 들어, 달러 결제망에 얽힌 한 ‘완전한 탈출’은 어렵다고 한다. 그럼에도 다극화 환경에서 중개지 역할을 할 수 있는 관할권이 부상할 수 있고, 예시로 우루과이를 언급한다.
- 두바이(Dubai): 흥미로운 케이스로 평가한다. 달러 레일 위에 있으면서도 석유달러/지정학적 포지셔닝 덕분에 다극화에서 상대적 수혜 가능성이 있지만, 지역 불안정성(최근 분쟁 뉴스 같은)이 리스크 요인이라고 본다.
- 초실물(농지·광물·수자원 권리 등): 매우 긍정. 레버리지가 낮고, 실물 희소성과 에너지 투입(채굴·생산)이 가격발견을 견인하는 영역이라 “금/비트코인과 같은 축”의 에너지 변환 자산으로 본다. 여기에 희귀 수집품(희귀 와인, 시계, 컬렉터블, 포켓몬 카드 등)도 “주권기관이 담지 않는 비금융화 희소자산”으로 언급한다.
- AI 픽앤쇼블(인프라: 칩, 데이터센터, 전력 등): 긍정. AI가 국가안보 이슈로 편입될수록 정부·대형 플랫폼이 사실상 ‘가격 결정자/최종 수요자’가 되고, 그 결과 인프라가 구조적으로 수요를 확보할 가능성이 크다고 본다. 동시에 장기적으로 데이터 기여/저작권/어트리뷰션이 개인에게 돌아가는 구조(일종의 UBI/데이터 배당) 가능성도 열어둔다.
- 추가로 언급한 자산군: Park는 IP(지식재산)와 소송금융(litigation financing), 음악 저작권(music rights) 같은 “장기 현금흐름/문화적 희소성” 자산을 짚고, 정보 시장(예: 예측시장)도 뉴스·정보의 금융화가 진행될수록 가치가 커질 수 있다고 본다.
1:27:49 Closing Thoughts
대화는 “확실한 진실을 앵커로 삼아 불확실성을 제거하고, 유동성 조작 자산보다 에너지·희소·이동성 기반 자산을 재평가하라”는 톤으로 마무리된다. 특히 인구구조(매도 압력), 부의 관성화(수요 약화), AI(노동 대체)의 3중 수렴이 만들어낼 체제 변화를 전제로, 크립토/비트코인·금·초실물·AI 인프라 같은 영역에서 장기 전략을 재정렬할 필요가 있다는 메시지다.
https://youtu.be/TrifxILug_0 3분 전 업로드 됨
세 번째 진실은 기술이 본질적으로 디플레이션적이며, 장기적으로 노동의 한계가치가 하락한다는 주장이다. 그런데 현실 물가는 기술 디플레이션과 신용(credit) 인플레이션이 충돌해 이상한 결과가 나온다. 즉 생산성 기술은 가격을 낮추려 하지만, 현대 성장 모델은 신용창조로 자산가격을 올리며 자본의 힘을 강화한다. 그 결과 “노동은 덜 가치 있어지고, 자본은 더 가치 있어지는” 구조가 고착된다는 설명이다. 추가로 (1) 부의 상당 부분이 임금이 아니라 주식보상/자산 인플레이션에서 만들어졌고, (2) 노조·집단교섭력 약화도 노동 몫 하락에 기여했다는 보조 논리를 든다. 이 트렌드 위에 AI가 얹히면 노동의 협상력은 더 빠르게 훼손될 수 있다.
1:01:27 The AI Industrial Revolution Comparison
진행자는 “산업혁명도 생산성 폭발과 노동 반발을 낳았지만, 결국 GDP와 시장이 성장했다. AI도 비슷하게 총생산을 늘려 인구/분배 문제를 상쇄할 수 있지 않나?”라고 묻는다. Park의 핵심 반론은 “AI는 산업혁명과 달리 노동을 보완하지 않고 대체한다”는 점이다. 산업혁명은 기계가 노동자를 레버리지했지만 여전히 노동시간이 필요했고, 10시간 노동법(10 Hours Act) 같은 규제는 ‘노동시간의 희소성’을 만들어 임금을 끌어올리는 식으로 분배를 재조정했다. 반면 AI는 시간 제약이 본질이 아니며, 지식노동의 산출이 시간과 탈동조화되어 “노동 희소성의 레버(시간 제한)”가 잘 작동하지 않는다. Park는 이를 비유로 “10 prompt act(하루 프롬프트 10회 제한)” 같은 상상 실험을 던진다. 프롬프트 사용이 제한될수록 인간의 선택·질문·판단이 희소해지고 가치가 올라가겠지만, 현실은 오히려 AI 사용이 보조금처럼 과잉 공급되고 있어 노동가치의 바닥을 더 빨리 흔들 수 있다는 관점이다. 또한 AI 시대의 병목은 노동이 아니라 “컴퓨팅·전력·데이터센터·자본(인프라)”로 이동하며, 따라서 분배의 추는 자본 쪽으로 더 기울 가능성이 높다고 본다.
1:04:38 The Convergence: Why All Three Truths Collide Now
Park가 말하는 ‘급격한 변화’는 세 가지 구조변수가 같은 시점에 겹치면서 발생한다. (1) 고령화로 자산 유동화 수요가 늘고, (2) 부의 집중으로 그 자산을 받아줄 새로운 수요 기반(중산층 구매력·젊은 세대 저축)이 약해지고, (3) AI가 노동소득의 성장 여지를 깎아 구매력 회복을 더 어렵게 만든다. 각각은 오래된 이야기지만, “동시에, 전 세계적으로, 되돌리기 어렵게” 진행되는 것이 문제라는 것이다. Park는 David Deutsch의 ‘universality로의 점프(jump to universality)’를 빌려, 시스템은 선형으로 변하다가 임계점을 넘으면 비선형적으로 체제가 바뀐다고 설명한다. 그는 지금이 그 임계점에 접근하는 국면이며, 투자자는 그 체제 전환에 맞춘 자산 배치(유동성 조작 자산 vs 에너지/희소 자산)를 고민해야 한다고 촉구한다.
1:08:19 Lightning Round: Asset Class Outlook
- 주거용 부동산(Residential real estate): Park는 “대체로 하방”을 강하게 말한다. 이유는 베이비부머의 구조적 매도 압력, 그리고 임금이 자산 인플레를 따라가지 못해 구매가능 가격이 결국 ‘소득 기반’으로 수렴할 것이라는 점이다. 지역별 예외(트로피 자산)는 있어도 중위 주택은 특히 취약하다고 본다. “정책 목표도 공급 확대와 가격 안정(하락) 쪽”이라는 정치경제적 압력도 덧붙인다.
- 주가지수(S&P 500, QQQ 등 인덱스): 특정 기간 성과는 가능하지만, 세대 유동성 전환이 본격화되는 구간에서는 구조적으로 부담이라고 본다. 다만 외국인 자금 유입, 토큰화로 해외 수요를 끌어오는 정책적 창의성 등이 “완충 장치”가 될 수 있다고 언급한다.
- 금(Gold): 강한 긍정. 금은 문명사적 저장 자산이며 피아트 헤지로 영속성이 있다고 본다. 그는 자산을 “컴플라이언스 자산 vs 레지스턴스 자산”, 혹은 “유동성 조작 기반 vs 에너지 변환 기반”으로 나누는데, 금은 채굴이라는 에너지 변환을 통해 희소성이 드러나는 자산이라 평가한다.
- 비트코인(Bitcoin): 최상위 긍정. 이유는 (1) 디지털·노마딕(극단적으로는 ‘기억하고 이동’ 가능)이라는 자산 이동성, (2) 고령층 보유 비중이 낮아 구조적 매도 오버행이 상대적으로 작고, (3) 젊은 세대가 장기 보유하며 “70년짜리 잠김 공급(lock-in)”이 될 수 있다는 점이다. 또한 자본통제/감시국가 같은 극단 시나리오에서 방어력이 가장 크다고 본다.
- 크립토 전반(Ethereum 등): 비트코인만큼의 확신은 아니어도 “매우 낙관적”이다. 저장 자산(비트코인)은 자기보존적 성격이 강하지만, 스마트컨트랙트/토큰화/스테이블코인 레일은 사회적 가치 창출(결제, 자본형성, 시장 인프라)을 할 수 있고, 언젠가 그 가치가 매출·현금흐름 등으로 가격에 반영될 것이라는 기대다.
- 신흥국/해외(특히 LATAM): Park는 성장주식 자체보다 “조세 피난처/중립 관할권” 관점이 더 중요해질 수 있다고 본다. 스위스가 2008 이후 미국 압력에 굴복하며 ‘비밀은행’ 지위를 잃은 사례를 들어, 달러 결제망에 얽힌 한 ‘완전한 탈출’은 어렵다고 한다. 그럼에도 다극화 환경에서 중개지 역할을 할 수 있는 관할권이 부상할 수 있고, 예시로 우루과이를 언급한다.
- 두바이(Dubai): 흥미로운 케이스로 평가한다. 달러 레일 위에 있으면서도 석유달러/지정학적 포지셔닝 덕분에 다극화에서 상대적 수혜 가능성이 있지만, 지역 불안정성(최근 분쟁 뉴스 같은)이 리스크 요인이라고 본다.
- 초실물(농지·광물·수자원 권리 등): 매우 긍정. 레버리지가 낮고, 실물 희소성과 에너지 투입(채굴·생산)이 가격발견을 견인하는 영역이라 “금/비트코인과 같은 축”의 에너지 변환 자산으로 본다. 여기에 희귀 수집품(희귀 와인, 시계, 컬렉터블, 포켓몬 카드 등)도 “주권기관이 담지 않는 비금융화 희소자산”으로 언급한다.
- AI 픽앤쇼블(인프라: 칩, 데이터센터, 전력 등): 긍정. AI가 국가안보 이슈로 편입될수록 정부·대형 플랫폼이 사실상 ‘가격 결정자/최종 수요자’가 되고, 그 결과 인프라가 구조적으로 수요를 확보할 가능성이 크다고 본다. 동시에 장기적으로 데이터 기여/저작권/어트리뷰션이 개인에게 돌아가는 구조(일종의 UBI/데이터 배당) 가능성도 열어둔다.
- 추가로 언급한 자산군: Park는 IP(지식재산)와 소송금융(litigation financing), 음악 저작권(music rights) 같은 “장기 현금흐름/문화적 희소성” 자산을 짚고, 정보 시장(예: 예측시장)도 뉴스·정보의 금융화가 진행될수록 가치가 커질 수 있다고 본다.
1:27:49 Closing Thoughts
대화는 “확실한 진실을 앵커로 삼아 불확실성을 제거하고, 유동성 조작 자산보다 에너지·희소·이동성 기반 자산을 재평가하라”는 톤으로 마무리된다. 특히 인구구조(매도 압력), 부의 관성화(수요 약화), AI(노동 대체)의 3중 수렴이 만들어낼 체제 변화를 전제로, 크립토/비트코인·금·초실물·AI 인프라 같은 영역에서 장기 전략을 재정렬할 필요가 있다는 메시지다.
https://youtu.be/TrifxILug_0 3분 전 업로드 됨
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3 Megatrends Every Investor Needs to Know (with Jeff Park)
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Three macro forces are converging that almost no one is pricing in correctly. Jeff Park returns to Bankless to lay out what he calls the "certain truths" shaping markets…
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Three macro forces are converging that almost no one is pricing in correctly. Jeff Park returns to Bankless to lay out what he calls the "certain truths" shaping markets…
Copper Founder: Building a Billion Dollar Company & Fixing Crypto Custody
Empire
3줄 요약
1. Copper는 “기관이 온다”는 구호가 아니라, 기관이 실제로 들어올 수밖에 없는 ‘신뢰/인지도’ 전쟁에서 마케팅·자본·헤드카운트의 압력을 정면으로 겪으며 커진 케이스다.
2. Tokarev는 초고속 채용이 문화·통제·리스크를 붕괴시킬 수 있음을 Copper와 FTX 사례로 설명하며, “문제를 사람으로 덮지 말고 스케일 가능한 해법이 나올 때까지 창업자가 버텨라”를 핵심 교훈으로 제시한다.
3. Bron은 기관용 MPC 운영방식을 개인 지갑으로 ‘민주화’해 상속/복구/사기·피싱/물리적 위협까지 정책 엔진으로 다루려 하고, 회사 지분 없이 토큰 단일 구조(유틸리티, KPI 기반 언락)를 실험한다.
00:00 Introduction
진행자 Jason이 2019년 Blockworks 첫 행사(2019년 5월) 첫 스폰서가 Copper였음을 언급하며 Tokarev를 소개한다. 두 사람 모두 2017~2018년 사이에 사업을 시작했고, 현장은 두바이(Dubai) 컨퍼런스(뒤에 Franklin Templeton 부스 언급)로 보인다. Tokarev는 “작은 팀일수록 고객·제품과 가까워 실행이 빠르다”는 감각을 강조하며, Copper 이후 새로 시작한 Bron이 오히려 더 ‘초기 스타트업다운’ 속도로 움직인다고 깔아준다. 또한 2019년 당시와 마찬가지로 “기관이 온다”는 테마는 반복되지만, 결과적으로 산업을 만든 건 ‘기관’이 아니라 Circle/BitGo 같은 초기 크립토 네이티브 기업들과 그 생태계였다는 관점을 제시한다.
Empire
3줄 요약
1. Copper는 “기관이 온다”는 구호가 아니라, 기관이 실제로 들어올 수밖에 없는 ‘신뢰/인지도’ 전쟁에서 마케팅·자본·헤드카운트의 압력을 정면으로 겪으며 커진 케이스다.
2. Tokarev는 초고속 채용이 문화·통제·리스크를 붕괴시킬 수 있음을 Copper와 FTX 사례로 설명하며, “문제를 사람으로 덮지 말고 스케일 가능한 해법이 나올 때까지 창업자가 버텨라”를 핵심 교훈으로 제시한다.
3. Bron은 기관용 MPC 운영방식을 개인 지갑으로 ‘민주화’해 상속/복구/사기·피싱/물리적 위협까지 정책 엔진으로 다루려 하고, 회사 지분 없이 토큰 단일 구조(유틸리티, KPI 기반 언락)를 실험한다.
00:00 Introduction
진행자 Jason이 2019년 Blockworks 첫 행사(2019년 5월) 첫 스폰서가 Copper였음을 언급하며 Tokarev를 소개한다. 두 사람 모두 2017~2018년 사이에 사업을 시작했고, 현장은 두바이(Dubai) 컨퍼런스(뒤에 Franklin Templeton 부스 언급)로 보인다. Tokarev는 “작은 팀일수록 고객·제품과 가까워 실행이 빠르다”는 감각을 강조하며, Copper 이후 새로 시작한 Bron이 오히려 더 ‘초기 스타트업다운’ 속도로 움직인다고 깔아준다. 또한 2019년 당시와 마찬가지로 “기관이 온다”는 테마는 반복되지만, 결과적으로 산업을 만든 건 ‘기관’이 아니라 Circle/BitGo 같은 초기 크립토 네이티브 기업들과 그 생태계였다는 관점을 제시한다.
05:14 The Copper Origin Story
Copper는 약 3억 달러를 조달했고(총액), 마지막 라운드 밸류에이션은 12.5억 달러(1.25B) 수준이었다고 밝힌다(일부는 비공개 뉘앙스). 초창기에는 “이익을 내기도 하고 안 내기도 하는” 형태로 실제 비즈니스를 만들었지만, ‘제로금리 시대’에 그 방식은 오히려 문제였다고 말한다. 커스터디(수탁) 비즈니스는 “인지도=신뢰”로 직결되기 때문에, 돈을 많이 벌지 않더라도 ‘어디에나 존재하는 브랜드’가 돼야 기관들이 안심한다는 논리다. 그래서 마케팅/브랜딩을 위해 자금을 조달하기 시작했고, 그러자 경쟁사들도 더 큰 라운드를 돌며 “상대가 올리면 나도 올려야 하는” 레이즈 레이스가 벌어졌다고 설명한다.
경쟁구도는 Anchorage, Coinbase Custody, Fireblocks, BitGo가 사실상 4대 축이었고, Copper가 잃은 딜의 99%는 이 4곳으로 갔다고 말한다. 이들 대부분이 미국 기반이라, 미국 외 지역(유럽/영국 등)에서는 Copper가 “사실상 유일한 동급 플레이어”로 포지셔닝됐다는 맥락도 깐다. 2021~2022년은 “밸류에이션 광기, 급격한 매출·헤드카운트 성장”이 동시에 발생한 시기였고, 이후 금리 상승 국면에서 다시 “사업을 하는 모드(수익/비용 통제)”로 강제 전환되며 고통이 컸다고 회고한다.
14:55 How To Scale a Company
스케일링에서 가장 어려운 건 자금 조달이나 집행이 아니라 “번(소각)을 줄이기 위한 인력 조정”이라고 단언한다. Copper는 2021년 10월 36명에서 2022년 10월 236명으로 늘었는데, 1년 동안 하루에 한 명 가까이 채용한 셈이다. 이 속도로 커지면 문화는 더 이상 창업자가 통제할 수 없고, “문화 클러스터→서브컬처 생성→서브컬처 충돌”이 일어나 조직이 스스로 복잡계가 된다고 표현한다.
그는 이 지점에서 FTX를 간접 사례로 든다. FTX가 1년에 17명에서 700명으로 급증한 것이 통제 상실을 가속했고(물론 부정·사기 요소는 별개로 존재), 내부적으로는 “버튼 색 바꾸는 것조차 안 굴러가는” 상태가 됐을 가능성을 시사한다. Tokarev는 Copper가 2022년 7월 FTX와 ClearLoop 통합을 발표했지만, Sam과의 미팅이 철학/잡담으로 4시간씩 흘러가며 실행 날짜조차 못 잡았고, 당시 Sam이 직접 리포트 받는 인원이 130명 수준이라는 말까지 전하며 “조직이 커지면 의사결정이 마비된다”는 교훈으로 연결한다.
창업자 교훈으로는 두 가지가 핵심이다. (1) Hire slow: 문제를 사람으로 덮지 말고, 때로는 창업자가 주말을 갈아 넣어서라도 스케일 가능한 해법을 찾을 때까지 버텨야 한다. “채용=좋은 소식”처럼 보이던 VC 문화(라운드 후 ‘We’re hiring’ 홍보)에 회의적이며, 오히려 FTX가 초기에 “우리는 작은 팀”을 자랑하던 내러티브가 최근의 ‘린 팀/효율’ 유행으로 이어졌다고 본다. (2) 자기 강점에 집중: 본인은 제품(building)이 강점인데, 세일즈/매니지먼트/어드민까지 다 잘하려 들면 ‘물고기에게 나무 오르기’를 시키는 꼴이 된다. 잘하는 영역을 극대화하고, 못하는 영역은 그 일만 제대로 하는 사람을 뽑아 “슈퍼파워를 조합”해야 한다는 주장이다.
20:40 Building Bron: How To Fix Crypto Custody
Bron의 문제의식은 “개인(리테일) 크립토 보관 인프라가 너무 원시적”이라는 데서 출발한다. 2019년 무렵 커스터디 창업자들 사이에서 MPC vs HSM 논쟁(거의 몸싸움 수준)이 있었지만, 그 이후 기관 시장은 사실상 MPC(Private key를 직접 만들고 보관하지 않는 구조)로 수렴했고, 블랙록 같은 곳에서 “씨드 문구를 적는다”는 일은 존재하지 않는다고 못 박는다.
Tokarev는 개인 지갑을 세대 구분으로 설명한다.
- 1세대(소프트웨어 월렛): 메타마스크/트러스트월렛/팬텀처럼 private key가 메모리 상에 있고 편하지만, 해킹/메모리 덤프에 취약.
- 2세대(하드웨어 월렛): Ledger/Trezor로 디바이스에 키를 격리해 1세대 문제 일부 해결.
- 3세대(Gen3 Self-custody): Bron이 지향. 남은 “9가지 문제”를 풀겠다는 포지션.
그 “남은 문제”로는 구체적으로 (1) 복구 불가(기기 분실/파손/백업 손실), (2) 상속/승계(사망 시 자산 소실), (3) 전문가에게 키를 줄 수 없음(회계사/변호사/가족에게 씨드 공유의 비현실성), (4) 사기·사회공학(거래소 사칭/지원센터 뇌물), (5) 물리적 공격(렌치 어택)을 든다. 특히 상속·분실은 “프로토콜 공급 감소보다 더 큰 공급 감소 요인”이 될 수 있다고까지 말한다. Ripple 공동창업자 관련으로 반쯤 잃어버린 대규모 물량(“반십억 달러급” 뉘앙스) 같은 ‘소실 스토리’를 언급하며, 시간이 갈수록 이런 일이 더 커진다고 주장한다. 또한 LA 산불로 은행 보관함 백업이 소실되거나, 지하 금고가 홍수로 손상되는 등 “현실 세계 재난” 때문에 씨드가 날아가는 사례들도 들었다고 말한다(수천만 달러 단위 손실 사례 언급).
물리적 공격은 과소 논의된 리스크로 강조한다. 그는 “내가 아는 것만 주간 단위, 실제로는 일간 단위로 일어날 수 있다”고 말하며, ‘유명인’보다 오히려 80대 고령, 오래전 싸게 비트코인 산 사람, 보안이 허술한 사람이 표적이 되기 쉽다는 식으로 범죄자 경제학을 설명한다(가장 약한 고리). “내 바이크를 지키려면 옆에 새 두카티를 세워라” 같은 비유로 표적선정 논리를 표현한다.
그렇다면 Bron은 어떻게 해결하나? 핵심은 MPC+정책 엔진(Policy Engine)이다. 사용자의 한 키셰어는 디바이스에, 다른 한 셰어는 Bron 서버(사용자가 정책으로 제어)에 존재한다. 예를 들어
- 24시간 누적 출금이 10만 달러를 넘으면 지정한 제3자의 승인 없이는 서명 불가
- 100만 달러 이상 이동 시 48시간 지연(보안 딜레이)
같은 규칙을 걸어, 사회공학/강압 상황에서도 “즉시 유출”을 어렵게 만든다.
또 하나의 흥미 포인트는 “숨긴 지갑(히든 월렛)” 개념이다. 강압 상황에서 UI에서 특정 월렛을 숨길 수 있어, 길거리에서 폰을 열어 보여줘도 숨긴 계정은 존재 자체를 티 내지 않게 만든다(진행자도 “가장 마음에 들었다”고 반응). 다만 조직적 범죄처럼 장시간 강압에는 한계가 있음을 인정하면서, 결국 정책 기반 지연/승인 구조가 최종 방어선이라는 방향을 잡는다.
거래소(CEX) 대비 리스크로는 “마체테 든 방문” 같은 강압 시나리오를 들며, CEX 계정도 결국 전화번호·이메일·지원센터 취약점 등으로 빼앗길 수 있음을 강조한다. 특히 최근 유행은 지원센터 직원 매수→고객 데이터 유출→피해자에게 전화로 정교한 신뢰 형성→전송 유도 모델인데, 실제로 친구 3명이 당했다고 말한다. “영국식 억양, 거래내역/계정 디테일까지 알고 있더라”는 묘사로 설득력이 얼마나 강력한지 전달한다.
추가로 실무자 관점에서 유용한 팁을 던진다. (1) 거래소 계정의 API Key 권한(특히 트레이딩/출금 권한) 점검 필요, (2) DeFi에서는 private key 노출 없이도 악성 승인(allowance)만으로 드레인이 가능하며, 이 문제는 너무 심각해 미·영·캐나다 수사기관이 “Operation Atlantic” 같은 태스크포스까지 만들었다는 언급이 나온다. Bybit 해킹도 본질은 “승인 기반”이라는 식으로 연결한다.
Copper는 약 3억 달러를 조달했고(총액), 마지막 라운드 밸류에이션은 12.5억 달러(1.25B) 수준이었다고 밝힌다(일부는 비공개 뉘앙스). 초창기에는 “이익을 내기도 하고 안 내기도 하는” 형태로 실제 비즈니스를 만들었지만, ‘제로금리 시대’에 그 방식은 오히려 문제였다고 말한다. 커스터디(수탁) 비즈니스는 “인지도=신뢰”로 직결되기 때문에, 돈을 많이 벌지 않더라도 ‘어디에나 존재하는 브랜드’가 돼야 기관들이 안심한다는 논리다. 그래서 마케팅/브랜딩을 위해 자금을 조달하기 시작했고, 그러자 경쟁사들도 더 큰 라운드를 돌며 “상대가 올리면 나도 올려야 하는” 레이즈 레이스가 벌어졌다고 설명한다.
경쟁구도는 Anchorage, Coinbase Custody, Fireblocks, BitGo가 사실상 4대 축이었고, Copper가 잃은 딜의 99%는 이 4곳으로 갔다고 말한다. 이들 대부분이 미국 기반이라, 미국 외 지역(유럽/영국 등)에서는 Copper가 “사실상 유일한 동급 플레이어”로 포지셔닝됐다는 맥락도 깐다. 2021~2022년은 “밸류에이션 광기, 급격한 매출·헤드카운트 성장”이 동시에 발생한 시기였고, 이후 금리 상승 국면에서 다시 “사업을 하는 모드(수익/비용 통제)”로 강제 전환되며 고통이 컸다고 회고한다.
14:55 How To Scale a Company
스케일링에서 가장 어려운 건 자금 조달이나 집행이 아니라 “번(소각)을 줄이기 위한 인력 조정”이라고 단언한다. Copper는 2021년 10월 36명에서 2022년 10월 236명으로 늘었는데, 1년 동안 하루에 한 명 가까이 채용한 셈이다. 이 속도로 커지면 문화는 더 이상 창업자가 통제할 수 없고, “문화 클러스터→서브컬처 생성→서브컬처 충돌”이 일어나 조직이 스스로 복잡계가 된다고 표현한다.
그는 이 지점에서 FTX를 간접 사례로 든다. FTX가 1년에 17명에서 700명으로 급증한 것이 통제 상실을 가속했고(물론 부정·사기 요소는 별개로 존재), 내부적으로는 “버튼 색 바꾸는 것조차 안 굴러가는” 상태가 됐을 가능성을 시사한다. Tokarev는 Copper가 2022년 7월 FTX와 ClearLoop 통합을 발표했지만, Sam과의 미팅이 철학/잡담으로 4시간씩 흘러가며 실행 날짜조차 못 잡았고, 당시 Sam이 직접 리포트 받는 인원이 130명 수준이라는 말까지 전하며 “조직이 커지면 의사결정이 마비된다”는 교훈으로 연결한다.
창업자 교훈으로는 두 가지가 핵심이다. (1) Hire slow: 문제를 사람으로 덮지 말고, 때로는 창업자가 주말을 갈아 넣어서라도 스케일 가능한 해법을 찾을 때까지 버텨야 한다. “채용=좋은 소식”처럼 보이던 VC 문화(라운드 후 ‘We’re hiring’ 홍보)에 회의적이며, 오히려 FTX가 초기에 “우리는 작은 팀”을 자랑하던 내러티브가 최근의 ‘린 팀/효율’ 유행으로 이어졌다고 본다. (2) 자기 강점에 집중: 본인은 제품(building)이 강점인데, 세일즈/매니지먼트/어드민까지 다 잘하려 들면 ‘물고기에게 나무 오르기’를 시키는 꼴이 된다. 잘하는 영역을 극대화하고, 못하는 영역은 그 일만 제대로 하는 사람을 뽑아 “슈퍼파워를 조합”해야 한다는 주장이다.
20:40 Building Bron: How To Fix Crypto Custody
Bron의 문제의식은 “개인(리테일) 크립토 보관 인프라가 너무 원시적”이라는 데서 출발한다. 2019년 무렵 커스터디 창업자들 사이에서 MPC vs HSM 논쟁(거의 몸싸움 수준)이 있었지만, 그 이후 기관 시장은 사실상 MPC(Private key를 직접 만들고 보관하지 않는 구조)로 수렴했고, 블랙록 같은 곳에서 “씨드 문구를 적는다”는 일은 존재하지 않는다고 못 박는다.
Tokarev는 개인 지갑을 세대 구분으로 설명한다.
- 1세대(소프트웨어 월렛): 메타마스크/트러스트월렛/팬텀처럼 private key가 메모리 상에 있고 편하지만, 해킹/메모리 덤프에 취약.
- 2세대(하드웨어 월렛): Ledger/Trezor로 디바이스에 키를 격리해 1세대 문제 일부 해결.
- 3세대(Gen3 Self-custody): Bron이 지향. 남은 “9가지 문제”를 풀겠다는 포지션.
그 “남은 문제”로는 구체적으로 (1) 복구 불가(기기 분실/파손/백업 손실), (2) 상속/승계(사망 시 자산 소실), (3) 전문가에게 키를 줄 수 없음(회계사/변호사/가족에게 씨드 공유의 비현실성), (4) 사기·사회공학(거래소 사칭/지원센터 뇌물), (5) 물리적 공격(렌치 어택)을 든다. 특히 상속·분실은 “프로토콜 공급 감소보다 더 큰 공급 감소 요인”이 될 수 있다고까지 말한다. Ripple 공동창업자 관련으로 반쯤 잃어버린 대규모 물량(“반십억 달러급” 뉘앙스) 같은 ‘소실 스토리’를 언급하며, 시간이 갈수록 이런 일이 더 커진다고 주장한다. 또한 LA 산불로 은행 보관함 백업이 소실되거나, 지하 금고가 홍수로 손상되는 등 “현실 세계 재난” 때문에 씨드가 날아가는 사례들도 들었다고 말한다(수천만 달러 단위 손실 사례 언급).
물리적 공격은 과소 논의된 리스크로 강조한다. 그는 “내가 아는 것만 주간 단위, 실제로는 일간 단위로 일어날 수 있다”고 말하며, ‘유명인’보다 오히려 80대 고령, 오래전 싸게 비트코인 산 사람, 보안이 허술한 사람이 표적이 되기 쉽다는 식으로 범죄자 경제학을 설명한다(가장 약한 고리). “내 바이크를 지키려면 옆에 새 두카티를 세워라” 같은 비유로 표적선정 논리를 표현한다.
그렇다면 Bron은 어떻게 해결하나? 핵심은 MPC+정책 엔진(Policy Engine)이다. 사용자의 한 키셰어는 디바이스에, 다른 한 셰어는 Bron 서버(사용자가 정책으로 제어)에 존재한다. 예를 들어
- 24시간 누적 출금이 10만 달러를 넘으면 지정한 제3자의 승인 없이는 서명 불가
- 100만 달러 이상 이동 시 48시간 지연(보안 딜레이)
같은 규칙을 걸어, 사회공학/강압 상황에서도 “즉시 유출”을 어렵게 만든다.
또 하나의 흥미 포인트는 “숨긴 지갑(히든 월렛)” 개념이다. 강압 상황에서 UI에서 특정 월렛을 숨길 수 있어, 길거리에서 폰을 열어 보여줘도 숨긴 계정은 존재 자체를 티 내지 않게 만든다(진행자도 “가장 마음에 들었다”고 반응). 다만 조직적 범죄처럼 장시간 강압에는 한계가 있음을 인정하면서, 결국 정책 기반 지연/승인 구조가 최종 방어선이라는 방향을 잡는다.
거래소(CEX) 대비 리스크로는 “마체테 든 방문” 같은 강압 시나리오를 들며, CEX 계정도 결국 전화번호·이메일·지원센터 취약점 등으로 빼앗길 수 있음을 강조한다. 특히 최근 유행은 지원센터 직원 매수→고객 데이터 유출→피해자에게 전화로 정교한 신뢰 형성→전송 유도 모델인데, 실제로 친구 3명이 당했다고 말한다. “영국식 억양, 거래내역/계정 디테일까지 알고 있더라”는 묘사로 설득력이 얼마나 강력한지 전달한다.
추가로 실무자 관점에서 유용한 팁을 던진다. (1) 거래소 계정의 API Key 권한(특히 트레이딩/출금 권한) 점검 필요, (2) DeFi에서는 private key 노출 없이도 악성 승인(allowance)만으로 드레인이 가능하며, 이 문제는 너무 심각해 미·영·캐나다 수사기관이 “Operation Atlantic” 같은 태스크포스까지 만들었다는 언급이 나온다. Bybit 해킹도 본질은 “승인 기반”이라는 식으로 연결한다.
34:18 Why Bron Is Launching a Token
Tokarev는 Chris Dixon의 『Read Write Own』을 읽고( Copper에서 Bron으로 전환하던 시점, 해변에서 읽었다는 일화) “웹3의 핵심은 초기에 도와준 고객이 회사 성장 과실을 함께 가져가게 하는 구조”라는 관점에 설득됐다고 말한다. 그래서 Bron은 지분(equity) 구조 자체가 없다고 선언한다. “회사 지분을 가진 엔티티가 없다. 나는 토큰만 가진다”는 식으로 매우 강하게 말한다.
기존 크립토 업계의 흔한 구조(법인 지분은 창업자/VC, 토큰은 유저용 거버넌스)는 유저에게 불리한 모델이었다고 보고, Bron은 토큰을 100% 유틸리티 토큰으로 설계했다고 설명한다. 다만 토큰이 싫은 사용자를 위해 구독(Subscription) 옵션도 열어 “토큰을 강요하거나 샤프하게 팔지 않는다”는 메시지를 준다.
토크노믹스에서 흥미로운 지점은 언락 방식이다. 업계는 시간 기반 베스팅이 일반적이지만, Bron은 KPI 기반 언락(사용자 수 등 성과 조건)을 채택했다고 말한다. 목표를 못 달성하면 사실상 창업자 물량의 시간 기반 언락은 2030년대 깊숙이 밀린다고 언급한다. 그는 이 구조를 “Copper의 펀드레이징 여정(추가 라운드, 최종 캡테이블 상태)을 토큰 테이블에 복붙한 느낌”으로 설명한다. 고정 공급(fixed supply)이 비트코인에서 관성적으로 온 방식이라는 진행자의 문제제기에 대해, 그는 “최종 상태를 상정해 설계했다”는 취지로 답한다.
43:10 Lessons Learned From Fundraising
2021~2022년에 “적게 raise하는 옵션은 없었다”고 말한다. 덜 올리면 시장에서 존재감이 사라지고, 커스터디는 신뢰 산업이므로 경쟁사가 마케팅/인지도 전쟁을 벌이면 따라가지 않으면 안 됐다는 논리다. Copper가 아이슬란드에서 Rebecca Ferguson를 기용해 광고를 찍었고, 60명 규모의 촬영 크루가 움직였다는 일화로 당시 과열된 지출 규모를 드러낸다(정확한 금액은 공개 회피). 그는 그 광고비를 떠올리기 싫어 Dune Part 2를 안 봤다는 농담도 한다.
하지만 현재는 관점이 바뀌었다고 말한다. 가장 중요한 건 자본이 아니라 고객이며, “돈을 투자받는 것보다 고객에게 돈을 받는 게 더 어렵다”는 문장을 핵심으로 던진다. 펀드레이징으로 시작하지 말고, 먼저 유료 고객이 진짜로 지갑을 열게 만든 뒤 자본은 따라오게 해야 한다는 고전적이지만 기관 비즈니스 경험에서 나온 조언이다.
마케팅/브랜딩에 대해서는 “브랜드는 돈이 든다, 그리고 ROI가 즉시 보이지 않는다”는 현실론을 강조한다. 다만 한 번 임계점을 넘으면 “아무도 모르던 회사가 어느 날 하우스홀드 네임이 된다”는 구간이 있다고 말한다(Blockworks도 비슷한 경험을 했다는 진행자 공감).
또 하나의 흥미로운 전망은 AI 시대에 오히려 세일즈가 더 중요해질 수 있다는 주장이다. AI로 제품 비교/구축이 쉬워질수록, 특히 기업 구매에서는 “내 의사결정이 안전했음을 보증해줄 사람(cover your ass)”이 필요해진다. McKinsey가 존재하는 이유처럼, Claude가 추천한 툴이 아니라 “눈을 보고 확신을 주는 사람”이 예산 집행의 방아쇠가 된다는 논리다. IRL 이벤트의 중요성도 다시 커질 것이라며, 인간의 ‘원숭이 뇌’는 결국 사회화와 신뢰 형성을 필요로 한다고 말한다.
48:35 What To Own in 2026?
Tokarev는 이번이 “세 번째 비트코인 장례식(죽었다는 조롱)”을 보고 있다고 말하며, 공포 국면에서의 심리를 설명한다. 그는 시장 바닥 판단 지표로 Bitcoin realized value(전 세계 평균 매입단가, 약 56k 언급)를 들며, 역사적으로 realized value 아래로 크게/오래 내려가는 경우는 드물었다는 관찰을 공유한다. 또한 Fear & Greed Index가 4/100 수준까지 내려간 점을 언급하며 극단적 공포 구간이었음을 짚는다. 지정학 이벤트(이란 관련 공격 언급) 때 “원래는 악재면 내려야 하는데 오히려 버티는 모습”을 보고 2년 만에 비트코인을 다시 샀다고 말한다.
보유/관심 자산으로는 “빅3”로 BTC, SOL을 언급하고, 특히 Canton에 강한 확신을 보인다. 이유는 “월스트리트가 ‘통합을 논의’하는 수준이 아니라 DAML 엔지니어가 실제로 코드를 쓰고 있다”는, 즉 도입이 말이 아니라 실행 단계라는 판단이다. 또한 Zama(완전동형암호, FHE)를 언급하며, 기존 레일(이더리움 등) 위에서 프라이버시가 강화된 자산 이동/가시성 제어 가능성을 흥미 포인트로 든다.
마지막으로 2026 관점에서 탈중앙 파생/대출/옵션 등 거래 인프라 토큰에 대한 관심을 드러낸다. Hyperliquid를 가장 앞선 사례로 평가하며(“규율/집요함/전략 실행력이 뛰어나다”), 다만 승자독식이 아니라 CEX처럼 바이낸스(지배적 1등)+다수 상위 거래소 공존 구조가 DeFi에도 재현될 수 있다고 본다. Hyperliquid 외에도 Jupiter 등 여러 프로토콜을 언급하며 섹터 자체의 성장성을 강조한다.
https://youtu.be/dKfeyhsL5u0 2시간 전 업로드 됨
Tokarev는 Chris Dixon의 『Read Write Own』을 읽고( Copper에서 Bron으로 전환하던 시점, 해변에서 읽었다는 일화) “웹3의 핵심은 초기에 도와준 고객이 회사 성장 과실을 함께 가져가게 하는 구조”라는 관점에 설득됐다고 말한다. 그래서 Bron은 지분(equity) 구조 자체가 없다고 선언한다. “회사 지분을 가진 엔티티가 없다. 나는 토큰만 가진다”는 식으로 매우 강하게 말한다.
기존 크립토 업계의 흔한 구조(법인 지분은 창업자/VC, 토큰은 유저용 거버넌스)는 유저에게 불리한 모델이었다고 보고, Bron은 토큰을 100% 유틸리티 토큰으로 설계했다고 설명한다. 다만 토큰이 싫은 사용자를 위해 구독(Subscription) 옵션도 열어 “토큰을 강요하거나 샤프하게 팔지 않는다”는 메시지를 준다.
토크노믹스에서 흥미로운 지점은 언락 방식이다. 업계는 시간 기반 베스팅이 일반적이지만, Bron은 KPI 기반 언락(사용자 수 등 성과 조건)을 채택했다고 말한다. 목표를 못 달성하면 사실상 창업자 물량의 시간 기반 언락은 2030년대 깊숙이 밀린다고 언급한다. 그는 이 구조를 “Copper의 펀드레이징 여정(추가 라운드, 최종 캡테이블 상태)을 토큰 테이블에 복붙한 느낌”으로 설명한다. 고정 공급(fixed supply)이 비트코인에서 관성적으로 온 방식이라는 진행자의 문제제기에 대해, 그는 “최종 상태를 상정해 설계했다”는 취지로 답한다.
43:10 Lessons Learned From Fundraising
2021~2022년에 “적게 raise하는 옵션은 없었다”고 말한다. 덜 올리면 시장에서 존재감이 사라지고, 커스터디는 신뢰 산업이므로 경쟁사가 마케팅/인지도 전쟁을 벌이면 따라가지 않으면 안 됐다는 논리다. Copper가 아이슬란드에서 Rebecca Ferguson를 기용해 광고를 찍었고, 60명 규모의 촬영 크루가 움직였다는 일화로 당시 과열된 지출 규모를 드러낸다(정확한 금액은 공개 회피). 그는 그 광고비를 떠올리기 싫어 Dune Part 2를 안 봤다는 농담도 한다.
하지만 현재는 관점이 바뀌었다고 말한다. 가장 중요한 건 자본이 아니라 고객이며, “돈을 투자받는 것보다 고객에게 돈을 받는 게 더 어렵다”는 문장을 핵심으로 던진다. 펀드레이징으로 시작하지 말고, 먼저 유료 고객이 진짜로 지갑을 열게 만든 뒤 자본은 따라오게 해야 한다는 고전적이지만 기관 비즈니스 경험에서 나온 조언이다.
마케팅/브랜딩에 대해서는 “브랜드는 돈이 든다, 그리고 ROI가 즉시 보이지 않는다”는 현실론을 강조한다. 다만 한 번 임계점을 넘으면 “아무도 모르던 회사가 어느 날 하우스홀드 네임이 된다”는 구간이 있다고 말한다(Blockworks도 비슷한 경험을 했다는 진행자 공감).
또 하나의 흥미로운 전망은 AI 시대에 오히려 세일즈가 더 중요해질 수 있다는 주장이다. AI로 제품 비교/구축이 쉬워질수록, 특히 기업 구매에서는 “내 의사결정이 안전했음을 보증해줄 사람(cover your ass)”이 필요해진다. McKinsey가 존재하는 이유처럼, Claude가 추천한 툴이 아니라 “눈을 보고 확신을 주는 사람”이 예산 집행의 방아쇠가 된다는 논리다. IRL 이벤트의 중요성도 다시 커질 것이라며, 인간의 ‘원숭이 뇌’는 결국 사회화와 신뢰 형성을 필요로 한다고 말한다.
48:35 What To Own in 2026?
Tokarev는 이번이 “세 번째 비트코인 장례식(죽었다는 조롱)”을 보고 있다고 말하며, 공포 국면에서의 심리를 설명한다. 그는 시장 바닥 판단 지표로 Bitcoin realized value(전 세계 평균 매입단가, 약 56k 언급)를 들며, 역사적으로 realized value 아래로 크게/오래 내려가는 경우는 드물었다는 관찰을 공유한다. 또한 Fear & Greed Index가 4/100 수준까지 내려간 점을 언급하며 극단적 공포 구간이었음을 짚는다. 지정학 이벤트(이란 관련 공격 언급) 때 “원래는 악재면 내려야 하는데 오히려 버티는 모습”을 보고 2년 만에 비트코인을 다시 샀다고 말한다.
보유/관심 자산으로는 “빅3”로 BTC, SOL을 언급하고, 특히 Canton에 강한 확신을 보인다. 이유는 “월스트리트가 ‘통합을 논의’하는 수준이 아니라 DAML 엔지니어가 실제로 코드를 쓰고 있다”는, 즉 도입이 말이 아니라 실행 단계라는 판단이다. 또한 Zama(완전동형암호, FHE)를 언급하며, 기존 레일(이더리움 등) 위에서 프라이버시가 강화된 자산 이동/가시성 제어 가능성을 흥미 포인트로 든다.
마지막으로 2026 관점에서 탈중앙 파생/대출/옵션 등 거래 인프라 토큰에 대한 관심을 드러낸다. Hyperliquid를 가장 앞선 사례로 평가하며(“규율/집요함/전략 실행력이 뛰어나다”), 다만 승자독식이 아니라 CEX처럼 바이낸스(지배적 1등)+다수 상위 거래소 공존 구조가 DeFi에도 재현될 수 있다고 본다. Hyperliquid 외에도 Jupiter 등 여러 프로토콜을 언급하며 섹터 자체의 성장성을 강조한다.
https://youtu.be/dKfeyhsL5u0 2시간 전 업로드 됨
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Copper Founder: Building a Billion Dollar Company & Fixing Crypto Custody
This week, Dmitry Tokarev joins the show to discuss how he built one of crypto's largest institutional custody platforms. We deep dive into the Copper origin story, what's broken with crypto custody today, Dmitry's new venture (Bron) and more. Enjoy!
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The State of Liquid Token Markets | DAS New York
0xResearch
3줄 요약
1. 토큰 가격은 2025 고점 대비 60~90% 급락했지만, 기관 채택·규제 완화·인프라 성숙이라는 “펀더멘털 재료”는 역대급으로 좋아져 ‘가격만’ 뒤처진 비대칭 구간이라는 진단이 나왔다.
2. 알트는 2021년 이후 사실상 “구조적 베어마켓(공급 폭증 vs 수요 부족)”이며, 상위 200개 중 99%는 쓰레기 수준의 비즈니스라는 혹평 속에 ‘소수의 진짜 토큰’로 자본이 극단적으로 집중될 것이라는 전망이 강했다.
3. 회복의 핵심 촉매는 (1) 시장구조/규제 명확화 (2) 토큰에 가치가 귀속되는 설계(권리·수익·거버넌스) (3) TradFi 유통(로빈후드 등)과 AI·RWA가 만드는 실사용 수요로 요약됐다.
0:00 Introduction
사회자는 “토큰은 2025 사이클 고점 대비 60~90% 하락(비트코인·ETH 제외)”이라는 냉혹한 출발점에서 대화를 열었다. 과거 사이클에서도 급락은 흔했지만, 이번은 기관 채택이 ‘진짜로’ 진행 중이고 규제 역풍이 순풍으로 바뀌는데도 토큰 심리가 8년 중 최악이라는 점이 특이하다고 짚었다. 핵심 질문은 “기관 채택이 실제로 토큰 가치로 전환되는가?”, “시장이 토큰을 무엇을 오해하고 있으며 심리 반전을 위해 무엇이 필요한가?”였다.
(중간에 Blockworks IR 광고 구간은 요약에서 제외)
0xResearch
3줄 요약
1. 토큰 가격은 2025 고점 대비 60~90% 급락했지만, 기관 채택·규제 완화·인프라 성숙이라는 “펀더멘털 재료”는 역대급으로 좋아져 ‘가격만’ 뒤처진 비대칭 구간이라는 진단이 나왔다.
2. 알트는 2021년 이후 사실상 “구조적 베어마켓(공급 폭증 vs 수요 부족)”이며, 상위 200개 중 99%는 쓰레기 수준의 비즈니스라는 혹평 속에 ‘소수의 진짜 토큰’로 자본이 극단적으로 집중될 것이라는 전망이 강했다.
3. 회복의 핵심 촉매는 (1) 시장구조/규제 명확화 (2) 토큰에 가치가 귀속되는 설계(권리·수익·거버넌스) (3) TradFi 유통(로빈후드 등)과 AI·RWA가 만드는 실사용 수요로 요약됐다.
0:00 Introduction
사회자는 “토큰은 2025 사이클 고점 대비 60~90% 하락(비트코인·ETH 제외)”이라는 냉혹한 출발점에서 대화를 열었다. 과거 사이클에서도 급락은 흔했지만, 이번은 기관 채택이 ‘진짜로’ 진행 중이고 규제 역풍이 순풍으로 바뀌는데도 토큰 심리가 8년 중 최악이라는 점이 특이하다고 짚었다. 핵심 질문은 “기관 채택이 실제로 토큰 가치로 전환되는가?”, “시장이 토큰을 무엇을 오해하고 있으며 심리 반전을 위해 무엇이 필요한가?”였다.
(중간에 Blockworks IR 광고 구간은 요약에서 제외)
2:05 Meet the Panel
패널들은 모두 전통 금융/헤지펀드/주식 롱숏 출신으로, 크립토를 “기술·자본시장 구조 혁신”으로 보되 단기 가격엔 회의적이라는 공통점을 드러냈다.
- Seth Ginns(CoinFund): 기관 참여가 뒷받침되는 펀더멘털 기반 강한 불마켓의 “재료가 모였다”고 평가.
- Kelvin Ko(Spartan): 장기 낙관(기관화·사용처 혁신) vs 단기 비관(향후 6개월 추가 하락 가능). 월 20~30억달러 수준의 알트 공급 부담을 강조.
- Pranav Kanade(VanEck): 2021년 이후 알트는 구조적 베어마켓(자산 수 증가로 경쟁 공급 폭발, 제한된 자본 풀). “매수-방치”가 아니라 트레이딩 비히클로 접근해야 한다는 관점.
- Cosmo Jiang(Pantera): 장기 하락으로 리스크-리워드가 크게 개선됐고, 가격 하락과 달리 펀더멘털이 좋아진 자산이 늘었다며 “선별된 고퀄리티에 업사이드가 크다”고 진단.
6:56 What Changes Sentiment?
여기서 논쟁은 “무엇이 시장 심리를 돌리는가(가격 vs 펀더멘털 vs 규제)?”로 좁혀졌다.
- Seth는 “펀더멘털은 이미 크게 전진했는데 가격이 못 따라왔다”는 ‘하인드사이트 내러티브’ 가능성을 제기했다. 기관의 주간 단위 진입 뉴스가 쏟아지지만 가격만 보면 전혀 체감이 안 된다는 것. 촉매는 전쟁/거시 이벤트일 수도, 규제 명확화일 수도 있으나, 어떤 계기든 가격이 움직이면 “사실 펀더멘털이 이미 좋아졌었다”는 서사가 뒤따를 거라고 봤다. 실제 사례로 Hyperliquid의 강세(특정 섹터/상품 트레이딩 증가와 맞물림), 그리고 BTC/금 비율이 전쟁 국면에서 바닥을 찍었다는 관찰을 언급했다.
- Pranav는 더 냉정하게 “상위 200 토큰의 99%는 쓰레기 비즈니스”라고 직격했다. 과거에는 매출 500만~1,000만달러짜리가 수십억달러 밸류로 거래되는 테크주 대비 밸류에이션 괴리가 컸고, 최근 하락으로 일부 리셋됐지만 이미 많은 투자자가 손실을 봐 무관심/염증이 쌓였다고 말했다. 즉, “먼저 누군가 돈을 벌어야 자본이 돌아온다”는 반사적 시장 구조를 강조했다. 또한 향후 상위 자산군이 바뀌려면 토큰화 주식(고품질 비즈니스의 온체인화) 같은 “구성 종목의 질 변화”가 필요하다고 봤다.
- Cosmo는 크립토 시장의 극단적 반사성(reflexivity)을 재강조했다. 특히 토큰 비즈니스는 거래/유동성/네트워크 효과가 가격과 서로 물고 물리며, 가격이 펀더멘털을 끌어올리기도 한다. 다만 현재는 “대형 자금이 진지하게 담을 만한 ‘투자 가능한 토큰’ 풀이 너무 작다”는 제약이 있어, 좋은 토큰의 숫자가 늘어야 한다는 관점(벤처 측에 “토큰 구조로 좋은 회사 더 만들어라”는 압력)도 나왔다.
- Kelvin은 바닥 신호가 아직 부족하다고 봤다. (1) 그들이 추적하는 바닥 지표들이 아직 “바닥 도달”을 가리키지 않고 (2) 매달 20~30억달러(대화상 수치) 신규 공급이 쏟아지는데 수요가 그만큼 안 들어오니 가격 하락으로 균형이 맞춰질 수밖에 없다고 했다. 또 “인사이더가 가격을 통제하다가, 1년 후 락업 해제 물량이 쏟아지며 80~90% 폭락하는 토큰”이 다수 대기 중이라, 그 물량이 ‘플러시 아웃’되기 전에는 광범위한 회복이 어렵다고 주장했다.
- Seth는 반대로 “불마켓 회복 국면에서는 breadth(상승 종목 수)가 늘어난다”며, 직전에는 Canton·Hyperliquid 같은 소수만 주목받았지만 최근에는 LayerZero, NEAR 등 “이전 사이클 토큰이 PMF에 더 가까워진 사례”가 늘며 폭이 확장되는 점을 긍정적으로 봤다.
16:16 Best Token Verticals
“어느 섹터에 구조적 수요가 붙을까”에 대해 패널들은 공통적으로 AI, RWA(실물자산), 프라이버시, TradFi 유통 채널을 반복 언급했다.
- 프라이버시: 한 패널은 프라이버시가 “사용자가 늘수록 프라이버시 속성이 강화되는” 유형의 네트워크 효과를 가지며, 프라이버시×가치저장, 프라이버시×AI 같은 교차점이 흥미롭다고 했다(단, 가치저장이 아니라면 매출/수익이 중요).
- AI 에이전트: Kelvin은 웹3 맥락의 AI 에이전트 프로젝트들이 관심을 끌고 있어 집중한다고 말했다. Cosmo는 더 크게 “블록체인↔AI의 상호 가속”을 강조했다. 한쪽은 에이전트가 온체인에서 자율적으로 거래·결제하며 체인을 사용하게 만들고(에이전틱 파이낸스), 다른 한쪽은 블록체인이 AI에 정체성/리소스 집합/오픈 커뮤니케이션을 제공해 AI 채택 자체를 밀어줄 수 있다는 주장이다.
- RWA: 전통기관 유입과 함께 “실제 PMF가 있다”는 이유로 반복 언급됐다.
- DePIN/현실 비즈니스의 토큰화: Seth는 향후 12~24개월에 “전통 비즈니스가 crypto rail을 얹어 더 낮은 CAC·더 빠른 확장”을 이루는 방식으로 펀드 보유 자산이 전통 비즈니스 성격을 띨 수 있다고 전망했다. DePIN은 그 ‘미리보기’였고, 과거에는 CAC가 어려운 비즈니스가 크립토 하이프로 ‘불공정한 고객획득 창’을 노렸지만, 다음 국면에는 CAC가 강한 고품질 기업도 크립토 레일을 전략적으로 쓸 것이라는 그림이다.
- TradFi 배포의 파괴력: Kelvin은 Robinhood가 Hyperliquid 마켓 접근을 제공한다는 발표를 사례로 들어, 크립토의 오랜 문제인 사용자 획득을 TradFi가 단번에 해결할 수 있다고 봤다. 같은 논리로 Polymarket 등 다른 온체인 프로덕트로도 유저를 “운반”할 수 있다는 기대가 나왔다.
- “금융 인프라는 크립토 레일이 더 낫다”: 별도 패널은 Nasdaq의 24/7 주식(연말 목표)과 토큰화 형태, 그리고 Stripe의 블록체인/스테이블코인 쪽 기울기를 예시로 들며, 결제·시장 인프라에서 크립토 레일의 우위가 성숙 단계로 진입 중이라고 정리했다.
패널들은 모두 전통 금융/헤지펀드/주식 롱숏 출신으로, 크립토를 “기술·자본시장 구조 혁신”으로 보되 단기 가격엔 회의적이라는 공통점을 드러냈다.
- Seth Ginns(CoinFund): 기관 참여가 뒷받침되는 펀더멘털 기반 강한 불마켓의 “재료가 모였다”고 평가.
- Kelvin Ko(Spartan): 장기 낙관(기관화·사용처 혁신) vs 단기 비관(향후 6개월 추가 하락 가능). 월 20~30억달러 수준의 알트 공급 부담을 강조.
- Pranav Kanade(VanEck): 2021년 이후 알트는 구조적 베어마켓(자산 수 증가로 경쟁 공급 폭발, 제한된 자본 풀). “매수-방치”가 아니라 트레이딩 비히클로 접근해야 한다는 관점.
- Cosmo Jiang(Pantera): 장기 하락으로 리스크-리워드가 크게 개선됐고, 가격 하락과 달리 펀더멘털이 좋아진 자산이 늘었다며 “선별된 고퀄리티에 업사이드가 크다”고 진단.
6:56 What Changes Sentiment?
여기서 논쟁은 “무엇이 시장 심리를 돌리는가(가격 vs 펀더멘털 vs 규제)?”로 좁혀졌다.
- Seth는 “펀더멘털은 이미 크게 전진했는데 가격이 못 따라왔다”는 ‘하인드사이트 내러티브’ 가능성을 제기했다. 기관의 주간 단위 진입 뉴스가 쏟아지지만 가격만 보면 전혀 체감이 안 된다는 것. 촉매는 전쟁/거시 이벤트일 수도, 규제 명확화일 수도 있으나, 어떤 계기든 가격이 움직이면 “사실 펀더멘털이 이미 좋아졌었다”는 서사가 뒤따를 거라고 봤다. 실제 사례로 Hyperliquid의 강세(특정 섹터/상품 트레이딩 증가와 맞물림), 그리고 BTC/금 비율이 전쟁 국면에서 바닥을 찍었다는 관찰을 언급했다.
- Pranav는 더 냉정하게 “상위 200 토큰의 99%는 쓰레기 비즈니스”라고 직격했다. 과거에는 매출 500만~1,000만달러짜리가 수십억달러 밸류로 거래되는 테크주 대비 밸류에이션 괴리가 컸고, 최근 하락으로 일부 리셋됐지만 이미 많은 투자자가 손실을 봐 무관심/염증이 쌓였다고 말했다. 즉, “먼저 누군가 돈을 벌어야 자본이 돌아온다”는 반사적 시장 구조를 강조했다. 또한 향후 상위 자산군이 바뀌려면 토큰화 주식(고품질 비즈니스의 온체인화) 같은 “구성 종목의 질 변화”가 필요하다고 봤다.
- Cosmo는 크립토 시장의 극단적 반사성(reflexivity)을 재강조했다. 특히 토큰 비즈니스는 거래/유동성/네트워크 효과가 가격과 서로 물고 물리며, 가격이 펀더멘털을 끌어올리기도 한다. 다만 현재는 “대형 자금이 진지하게 담을 만한 ‘투자 가능한 토큰’ 풀이 너무 작다”는 제약이 있어, 좋은 토큰의 숫자가 늘어야 한다는 관점(벤처 측에 “토큰 구조로 좋은 회사 더 만들어라”는 압력)도 나왔다.
- Kelvin은 바닥 신호가 아직 부족하다고 봤다. (1) 그들이 추적하는 바닥 지표들이 아직 “바닥 도달”을 가리키지 않고 (2) 매달 20~30억달러(대화상 수치) 신규 공급이 쏟아지는데 수요가 그만큼 안 들어오니 가격 하락으로 균형이 맞춰질 수밖에 없다고 했다. 또 “인사이더가 가격을 통제하다가, 1년 후 락업 해제 물량이 쏟아지며 80~90% 폭락하는 토큰”이 다수 대기 중이라, 그 물량이 ‘플러시 아웃’되기 전에는 광범위한 회복이 어렵다고 주장했다.
- Seth는 반대로 “불마켓 회복 국면에서는 breadth(상승 종목 수)가 늘어난다”며, 직전에는 Canton·Hyperliquid 같은 소수만 주목받았지만 최근에는 LayerZero, NEAR 등 “이전 사이클 토큰이 PMF에 더 가까워진 사례”가 늘며 폭이 확장되는 점을 긍정적으로 봤다.
16:16 Best Token Verticals
“어느 섹터에 구조적 수요가 붙을까”에 대해 패널들은 공통적으로 AI, RWA(실물자산), 프라이버시, TradFi 유통 채널을 반복 언급했다.
- 프라이버시: 한 패널은 프라이버시가 “사용자가 늘수록 프라이버시 속성이 강화되는” 유형의 네트워크 효과를 가지며, 프라이버시×가치저장, 프라이버시×AI 같은 교차점이 흥미롭다고 했다(단, 가치저장이 아니라면 매출/수익이 중요).
- AI 에이전트: Kelvin은 웹3 맥락의 AI 에이전트 프로젝트들이 관심을 끌고 있어 집중한다고 말했다. Cosmo는 더 크게 “블록체인↔AI의 상호 가속”을 강조했다. 한쪽은 에이전트가 온체인에서 자율적으로 거래·결제하며 체인을 사용하게 만들고(에이전틱 파이낸스), 다른 한쪽은 블록체인이 AI에 정체성/리소스 집합/오픈 커뮤니케이션을 제공해 AI 채택 자체를 밀어줄 수 있다는 주장이다.
- RWA: 전통기관 유입과 함께 “실제 PMF가 있다”는 이유로 반복 언급됐다.
- DePIN/현실 비즈니스의 토큰화: Seth는 향후 12~24개월에 “전통 비즈니스가 crypto rail을 얹어 더 낮은 CAC·더 빠른 확장”을 이루는 방식으로 펀드 보유 자산이 전통 비즈니스 성격을 띨 수 있다고 전망했다. DePIN은 그 ‘미리보기’였고, 과거에는 CAC가 어려운 비즈니스가 크립토 하이프로 ‘불공정한 고객획득 창’을 노렸지만, 다음 국면에는 CAC가 강한 고품질 기업도 크립토 레일을 전략적으로 쓸 것이라는 그림이다.
- TradFi 배포의 파괴력: Kelvin은 Robinhood가 Hyperliquid 마켓 접근을 제공한다는 발표를 사례로 들어, 크립토의 오랜 문제인 사용자 획득을 TradFi가 단번에 해결할 수 있다고 봤다. 같은 논리로 Polymarket 등 다른 온체인 프로덕트로도 유저를 “운반”할 수 있다는 기대가 나왔다.
- “금융 인프라는 크립토 레일이 더 낫다”: 별도 패널은 Nasdaq의 24/7 주식(연말 목표)과 토큰화 형태, 그리고 Stripe의 블록체인/스테이블코인 쪽 기울기를 예시로 들며, 결제·시장 인프라에서 크립토 레일의 우위가 성숙 단계로 진입 중이라고 정리했다.
23:42 Token Holder Rights
토큰이 자본구조에서 어디에 위치하는지(권리·가치귀속·이중 구조)가 “신뢰와 자본 유입”의 관문이라는 문제의식이 집중적으로 논의됐다.
- Pranav는 SEC/CFTC가 공개한 가이드(문서)를 언급하며, 이를 Claude 같은 LLM에 넣어 “이 토큰은 유틸리티/커머디티인가, 토큰화 주식인가”를 판별해보면 의외로 많은 DeFi 토큰이 ‘토큰화 주식’ 범주로 분류될 수 있다고 말했다. 그 경우 프로젝트는 (1) 토큰 설계를 바꿔 커머디티로 남거나 (2) 토큰화 주식으로 인정하고 거버넌스 권리·공시 등 요건을 맞춰야 하는 선택을 강요받는다. 그는 창업자들이 토큰을 “모노폴리 머니”처럼 다루는 순간(수십억달러 마캡을 장난처럼 취급) 투자 불가능해진다고 직설했다.
- Kelvin은 벤처 투자 관행을 소개했다. 최근은 Equity + Token Warrants(토큰 워런트)로 구조화해, 회사가 이중 구조를 택해도 투자자가 양쪽 노출을 확보하도록 “보호”하는 편이라고 했다. 또한 매출/수익이 생겼을 때 어떤 수익원이 equity로 가고 어떤 것이 token에 귀속되는지를 사전에 강하게 따진다고 설명했다.
- 토큰 가치귀속의 대표 논쟁 사례로 Uniswap의 fee switch가 언급됐다. 오랫동안 “가치는 토큰에 귀속되는가, 회사(또는 다른 구조)로 가는가”가 불명확했지만, 시장은 결국 토큰 귀속 가능성에 베팅해왔고, 막상 귀속이 가시화되면 그 다음엔 “수수료 규모 대비 시총이 적정한가”라는 전통적 밸류에이션 질문으로 돌아온다는 점을 지적했다.
- Seth는 Blockworks가 과거 제시한 토큰 투명성/프레임워크가 “가치가 토큰 vs 주식 중 어디로 흐르는지”에 대한 LP·시장 요구(시대정신)에 부합했다고 평가했다. 그는 장기적으로는 토큰-only가 인센티브 정렬(창업자의 지속성, 프로젝트 장수)에 유리해 이쪽을 선호한다고 밝혔다. 과거에는 토큰이 잘 안 되면 “버리고 새 토큰 런칭”이 가능했는데, 단일 수단에 커밋시키면 지속성이 생긴다는 논리다.
- 다만 LP 미팅에서 “권리 구조” 자체가 직접적으로 자주 나오기보단, 결국 LP는 아웃사이즈드 리턴을 원하고, 건강한 가치귀속 구조는 그 성과를 위한 필요조건으로 간접 반영된다는 코멘트도 있었다.
33:05 Regulation and Midterms
패널들은 “시장구조 법안(Clarity 등)”의 중요성을 인정하면서도, 단기적으로는 규제기관의 가드레일 제시와 상업적 채택이 더 큰 디리스킹이라고 봤다.
- Seth는 입법이 지연되는 점은 아쉽지만, SEC/CFTC가 입법 부재 상황에서도 “우리가 기대하는 룰”을 텍스트로 내며 시장을 가이드하는 것이 의미 있다고 했다.
- Kelvin은 중간선거 전 통과가 중요하다고 봤다. 법이 통과되면 전통 금융기관이 “명확한 방향” 아래 더 적극적으로 들어오고, 일단 기관이 들어오면 그들은 업계 성장에 이해관계가 생겨 강력한 로비 집단이 되므로 정권 변화에도 방어력이 생긴다는 논리였다.
- Seth는 “결국 규제 리스크를 가장 확실히 낮추는 건 상업적 채택”이라고 못 박았다. 토큰의 가치귀속, 이중구조 문제, 투자자 보호 등 시장 내부의 성숙이 동반되며, 결제·마켓 인프라에서 TradFi와의 컨버전스가 실제 사용을 만들면 규제는 “케이크의 아이싱”이 된다는 관점이다.
- Pranav는 약간 다른 각도에서 “무엇이 희소하고 무엇이 풍부한가”의 프레임을 들었다. AI 시대엔 소프트웨어가 풍부해지고, 그래서 크립토 프로젝트도 “사용자가 늘수록 더 희소해지는 특성(예: 프라이버시 강화 네트워크 효과)”이 있는지 따져야 한다고 했다. 또한 인간 중심 UX가 AI 에이전트 중심 UX로 이동할 수 있어, DeFi·RWA는 “AI가 쓰기 좋은 금융 레일”이라는 기준에서 다시 평가될 수 있다고 덧붙였다.
38:35 24 Month Outlook
24개월 뒤를 묻자, 공통 결론은 “규제 명확화 그 자체가 하루아침에 가격을 바꾸진 않지만, 그 위에서 투자 가능한 토큰의 우주가 커지는지가 승부”였다.
- Seth: 시장구조 법안은 ‘그날’이 아니라 그 이후 창업자들이 룰을 보고 토큰 기반 회사 설계(토큰에 가치 환류)를 제대로 만들게 하는 것이 핵심이며, 24개월 후엔 투자 가능한 토큰 풀이 의미 있게 커질 것이라는 기대를 밝혔다.
- Pranav: 바람(hope)에 가깝지만, 대형 소비/플랫폼 기업들이 주식을 토큰화해 로열티처럼 고객에게 지분을 리워드하는 세계를 상상했다(스타벅스/라이드셰어를 예로 들며 “매달 쓰는 돈의 일부가 토큰화 주식으로 돌아오면 흥미로운 언락”).
- Kelvin: 24개월 후엔 다음 선거를 보고 있을 것이라며, 업계가 2021식 과도한 레버리지/리스크(‘10/10’ 언급: 업계에 치명적이었던 과열 국면)를 반복하지 않길 바랐다. 기관 자금이 들어오려면 리스크 관리 체계와 플레이어의 건전성이 필요하다는 메시지다.
- Cosmo: AI의 변화 속도를 들어 “2년이면 모든 것이 급변”할 가능성이 높고, 크립토는 결제·주식·금융 인프라를 “먹어 들어가는” 백엔드 인프라가 될 수 있다고 봤다. 에이전틱 AI가 배경에서 작동하는 형태로, 지난 10년간 말해온 크립토 서사가 실제 구현되는 시기가 올 수 있다는 전망이었다.
42:26 Closing Comments
마무리는 “토큰 시장은 지금 최악의 심리 속에서도, 기관화·규제 가드레일·현실 채택(결제/마켓/유통)·AI와의 결합이라는 구조적 촉매가 동시에 쌓이고 있다”는 분위기였다. 다만 회복은 ‘전 종목 동반 반등’이 아니라, 락업 해제 물량과 부실 토큰이 정리되는 과정 속에서 가치귀속이 명확한 소수 토큰으로의 집중과 “투자 가능한 신규 토큰의 공급(좋은 의미의)”이 함께 일어나야 한다는 데 무게가 실렸다.
https://youtu.be/vpwDnbZ0KFg 2시간 전 업로드 됨
토큰이 자본구조에서 어디에 위치하는지(권리·가치귀속·이중 구조)가 “신뢰와 자본 유입”의 관문이라는 문제의식이 집중적으로 논의됐다.
- Pranav는 SEC/CFTC가 공개한 가이드(문서)를 언급하며, 이를 Claude 같은 LLM에 넣어 “이 토큰은 유틸리티/커머디티인가, 토큰화 주식인가”를 판별해보면 의외로 많은 DeFi 토큰이 ‘토큰화 주식’ 범주로 분류될 수 있다고 말했다. 그 경우 프로젝트는 (1) 토큰 설계를 바꿔 커머디티로 남거나 (2) 토큰화 주식으로 인정하고 거버넌스 권리·공시 등 요건을 맞춰야 하는 선택을 강요받는다. 그는 창업자들이 토큰을 “모노폴리 머니”처럼 다루는 순간(수십억달러 마캡을 장난처럼 취급) 투자 불가능해진다고 직설했다.
- Kelvin은 벤처 투자 관행을 소개했다. 최근은 Equity + Token Warrants(토큰 워런트)로 구조화해, 회사가 이중 구조를 택해도 투자자가 양쪽 노출을 확보하도록 “보호”하는 편이라고 했다. 또한 매출/수익이 생겼을 때 어떤 수익원이 equity로 가고 어떤 것이 token에 귀속되는지를 사전에 강하게 따진다고 설명했다.
- 토큰 가치귀속의 대표 논쟁 사례로 Uniswap의 fee switch가 언급됐다. 오랫동안 “가치는 토큰에 귀속되는가, 회사(또는 다른 구조)로 가는가”가 불명확했지만, 시장은 결국 토큰 귀속 가능성에 베팅해왔고, 막상 귀속이 가시화되면 그 다음엔 “수수료 규모 대비 시총이 적정한가”라는 전통적 밸류에이션 질문으로 돌아온다는 점을 지적했다.
- Seth는 Blockworks가 과거 제시한 토큰 투명성/프레임워크가 “가치가 토큰 vs 주식 중 어디로 흐르는지”에 대한 LP·시장 요구(시대정신)에 부합했다고 평가했다. 그는 장기적으로는 토큰-only가 인센티브 정렬(창업자의 지속성, 프로젝트 장수)에 유리해 이쪽을 선호한다고 밝혔다. 과거에는 토큰이 잘 안 되면 “버리고 새 토큰 런칭”이 가능했는데, 단일 수단에 커밋시키면 지속성이 생긴다는 논리다.
- 다만 LP 미팅에서 “권리 구조” 자체가 직접적으로 자주 나오기보단, 결국 LP는 아웃사이즈드 리턴을 원하고, 건강한 가치귀속 구조는 그 성과를 위한 필요조건으로 간접 반영된다는 코멘트도 있었다.
33:05 Regulation and Midterms
패널들은 “시장구조 법안(Clarity 등)”의 중요성을 인정하면서도, 단기적으로는 규제기관의 가드레일 제시와 상업적 채택이 더 큰 디리스킹이라고 봤다.
- Seth는 입법이 지연되는 점은 아쉽지만, SEC/CFTC가 입법 부재 상황에서도 “우리가 기대하는 룰”을 텍스트로 내며 시장을 가이드하는 것이 의미 있다고 했다.
- Kelvin은 중간선거 전 통과가 중요하다고 봤다. 법이 통과되면 전통 금융기관이 “명확한 방향” 아래 더 적극적으로 들어오고, 일단 기관이 들어오면 그들은 업계 성장에 이해관계가 생겨 강력한 로비 집단이 되므로 정권 변화에도 방어력이 생긴다는 논리였다.
- Seth는 “결국 규제 리스크를 가장 확실히 낮추는 건 상업적 채택”이라고 못 박았다. 토큰의 가치귀속, 이중구조 문제, 투자자 보호 등 시장 내부의 성숙이 동반되며, 결제·마켓 인프라에서 TradFi와의 컨버전스가 실제 사용을 만들면 규제는 “케이크의 아이싱”이 된다는 관점이다.
- Pranav는 약간 다른 각도에서 “무엇이 희소하고 무엇이 풍부한가”의 프레임을 들었다. AI 시대엔 소프트웨어가 풍부해지고, 그래서 크립토 프로젝트도 “사용자가 늘수록 더 희소해지는 특성(예: 프라이버시 강화 네트워크 효과)”이 있는지 따져야 한다고 했다. 또한 인간 중심 UX가 AI 에이전트 중심 UX로 이동할 수 있어, DeFi·RWA는 “AI가 쓰기 좋은 금융 레일”이라는 기준에서 다시 평가될 수 있다고 덧붙였다.
38:35 24 Month Outlook
24개월 뒤를 묻자, 공통 결론은 “규제 명확화 그 자체가 하루아침에 가격을 바꾸진 않지만, 그 위에서 투자 가능한 토큰의 우주가 커지는지가 승부”였다.
- Seth: 시장구조 법안은 ‘그날’이 아니라 그 이후 창업자들이 룰을 보고 토큰 기반 회사 설계(토큰에 가치 환류)를 제대로 만들게 하는 것이 핵심이며, 24개월 후엔 투자 가능한 토큰 풀이 의미 있게 커질 것이라는 기대를 밝혔다.
- Pranav: 바람(hope)에 가깝지만, 대형 소비/플랫폼 기업들이 주식을 토큰화해 로열티처럼 고객에게 지분을 리워드하는 세계를 상상했다(스타벅스/라이드셰어를 예로 들며 “매달 쓰는 돈의 일부가 토큰화 주식으로 돌아오면 흥미로운 언락”).
- Kelvin: 24개월 후엔 다음 선거를 보고 있을 것이라며, 업계가 2021식 과도한 레버리지/리스크(‘10/10’ 언급: 업계에 치명적이었던 과열 국면)를 반복하지 않길 바랐다. 기관 자금이 들어오려면 리스크 관리 체계와 플레이어의 건전성이 필요하다는 메시지다.
- Cosmo: AI의 변화 속도를 들어 “2년이면 모든 것이 급변”할 가능성이 높고, 크립토는 결제·주식·금융 인프라를 “먹어 들어가는” 백엔드 인프라가 될 수 있다고 봤다. 에이전틱 AI가 배경에서 작동하는 형태로, 지난 10년간 말해온 크립토 서사가 실제 구현되는 시기가 올 수 있다는 전망이었다.
42:26 Closing Comments
마무리는 “토큰 시장은 지금 최악의 심리 속에서도, 기관화·규제 가드레일·현실 채택(결제/마켓/유통)·AI와의 결합이라는 구조적 촉매가 동시에 쌓이고 있다”는 분위기였다. 다만 회복은 ‘전 종목 동반 반등’이 아니라, 락업 해제 물량과 부실 토큰이 정리되는 과정 속에서 가치귀속이 명확한 소수 토큰으로의 집중과 “투자 가능한 신규 토큰의 공급(좋은 의미의)”이 함께 일어나야 한다는 데 무게가 실렸다.
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Stani Kulechov: Aave V4 Is The Most Resilient DeFi Market In The World (...And Why)
The Rollup
3줄 요약
1. Aave V4는 ‘유동성은 허브에 모으고, 리스크는 스포크로 쪼개는’ 구조로 확장성과 방어력을 동시에 노린다.
2. RWA·토큰화 자산을 “별도 격리 + 신용한도(credit line)”로 다루며, GHO는 온체인 크레딧 마켓의 핵심 결제/차입 통화로 재정의된다.
3. Whop(약 2,100만 유저) 같은 핀테크 프론트엔드가 Aave를 백엔드로 쓰는 ‘보이지 않는 DeFi’가 본격화되고, Chainlink SVR로 청산 MEV를 프로토콜/유저 쪽으로 되돌린다.
V4 공개 소감: 2년 반의 재설계, “마일스톤이자 시작”
스태니는 V4를 2년 반가량 준비해 온 “새 세대 프로토콜”로 소개하며, 단순 업그레이드가 아니라 Aave가 다룰 수 있는 담보·유스케이스의 차원을 넓히는 전환점이라고 강조한다. 특히 V4는 Aave 팀만이 아니라 커뮤니티/서드파티 빌더가 Aave 유동성에 연결되는 방식으로 새로운 상품을 만들 수 있게 “아키텍처 자체를 인터페이스화”했다는 뉘앙스가 강하다. 즉, Aave가 더 이상 단일 마켓 운영에 머물지 않고, 신용 인프라 레이어로서 개발자 생태계를 흡수하는 방향으로 설계가 바뀌었다는 메시지다.
The Rollup
3줄 요약
1. Aave V4는 ‘유동성은 허브에 모으고, 리스크는 스포크로 쪼개는’ 구조로 확장성과 방어력을 동시에 노린다.
2. RWA·토큰화 자산을 “별도 격리 + 신용한도(credit line)”로 다루며, GHO는 온체인 크레딧 마켓의 핵심 결제/차입 통화로 재정의된다.
3. Whop(약 2,100만 유저) 같은 핀테크 프론트엔드가 Aave를 백엔드로 쓰는 ‘보이지 않는 DeFi’가 본격화되고, Chainlink SVR로 청산 MEV를 프로토콜/유저 쪽으로 되돌린다.
V4 공개 소감: 2년 반의 재설계, “마일스톤이자 시작”
스태니는 V4를 2년 반가량 준비해 온 “새 세대 프로토콜”로 소개하며, 단순 업그레이드가 아니라 Aave가 다룰 수 있는 담보·유스케이스의 차원을 넓히는 전환점이라고 강조한다. 특히 V4는 Aave 팀만이 아니라 커뮤니티/서드파티 빌더가 Aave 유동성에 연결되는 방식으로 새로운 상품을 만들 수 있게 “아키텍처 자체를 인터페이스화”했다는 뉘앙스가 강하다. 즉, Aave가 더 이상 단일 마켓 운영에 머물지 않고, 신용 인프라 레이어로서 개발자 생태계를 흡수하는 방향으로 설계가 바뀌었다는 메시지다.
리스크 툴링 강화: Risk Premium·Dynamic Risk Configuration
Aave가 시장 급락(FTX 사태 등)을 통과하며 ‘리질리언스’를 증명해왔다는 전제 위에서, V4는 리스크 매니저와 거버넌스가 활용할 수 있는 “새 도구”를 추가했다고 설명한다. 첫째는 Risk Premium으로, 동일 스테이블을 빌리더라도 담보 자산별 위험도를 금리에 반영할 수 있게 해 “담보별 차입금리 차등”이 가능해진다(모든 차입자가 같은 금리를 적용받지 않도록). 둘째는 Dynamic Risk Configuration으로, 리스크 파라미터 변경을 “신규 포지션에만 적용하고 기존 포지션은 보호”하는 형태가 가능해진다고 말한다. 이는 예컨대 특정 담보의 LTV/청산 임계값을 조정해야 할 때 레거시 포지션을 한 번에 흔들지 않고 점진적으로 리스크를 재정렬하는 방향의 운영을 가능케 해, 위기 시 거버넌스 조치의 ‘충격 전달’을 완화하려는 의도로 읽힌다.
허브-스포크 유동성 모델: 유동성은 집중, 리스크는 분리
V4의 핵심으로 허브가 유동성을 보유하고 스포크가 특정 리스크 프로파일을 담는 구조를 제시한다. 허브가 각 스포크에 신용한도(credit line)를 부여하고, 스포크는 해당 한도 내에서 유스케이스/담보군을 운용하는 방식이다. 스태니가 강조하는 포인트는 “유동성을 과도하게 쪼개지(fractionalize) 않으면서도 리스크를 격리”한다는 것. 기존 풀 모델의 장점(깊은 유동성)을 유지하면서, 자산군/전략별로 위험이 전염되는 경로를 구조적으로 차단하려는 설계로 해석된다.
3개 허브(Prime·Core·Plus): 금융의 ‘트랜치’로 번역되는 리스크 곡선
V4에는 Prime(가장 낮은 리스크), Core(리스크 조정형), Plus(고위험-고수익)의 3개 허브가 존재하며, 각 허브의 리스크 성격에 맞는 스포크가 연결된다. 진행자가 이를 전통금융의 시니어/주니어 트랜치에 비유하자 스태니가 “정확하다(Tranch it out)”고 받아치며, 구조 자체가 위험 선호별 자본 배치를 촉진하는 ‘등급화된 자본 구조’임을 인정한다. 또한 새 유스케이스는 상대적으로 허들이 낮은 Plus에서 시작해, 시간이 지나 성숙·검증되면 Core로 이동해 더 깊은 유동성에 접근할 수 있는 “스케일 업 경로”를 제공한다고 말한다. 이는 혁신적이지만 초기 리스크가 큰 상품이 곧바로 보수적 자본 풀에 섞이지 않게 하면서도, 성과가 검증되면 유동성 확장을 허용하는 일종의 ‘인큐베이션→승격’ 메커니즘이다.
왜 ‘풀’도 ‘볼트’도 아닌 중간인가: 내비게이션 비용과 부트스트래핑의 균형
스태니는 V4가 “모든 모델을 가능하게” 하지만, 채택한 허브-스포크 구성이 풀 모델과 개별 볼트 모델의 장점을 절충한다고 설명한다. 단일 엔트리 포인트(풀 중심)의 장점은 이미 검증됐지만, 새 유스케이스의 유동성 부트스트래핑이 어려웠다는 한계를 인정한다. 반대로 개별 볼트가 너무 많아지면 사용자가 수백 개 볼트를 탐색·비교해야 하고 정보비대칭이 커져, 사용자 경험과 리스크 이해 측면에서 비용이 급증한다는 문제를 든다. 즉, V4는 (1) 허브 단위로 유동성을 집중해 깊이를 만들고, (2) 스포크로 리스크를 분리해 실험을 허용하되, (3) 거버넌스 기반 리스크 관리로 ‘무제한 볼트 난립’을 억제하는 설계로 요약된다.
기관 자본과 온체인화: “네이티브 크립토가 베이스, 바깥 자산이 레버리지”
진행자는 실물자산 토큰화/기관 온체인 이동 흐름(대형 자산운용사들이 온체인 수익 기회를 탐색)을 전제로, V4가 이 파도에 어떻게 대응하는지 묻는다. 스태니는 Aave 성장의 출발점을 “비트코인/이더를 은행에 맡기고 대출받을 수 없었던 시장”으로 짚고, 투명성 덕분에 Aave가 시장을 흡수했다고 회고한다. 앞으로도 BTC/ETH 같은 네이티브 자산이 Aave의 “bread and butter”이지만, 동시에 토큰화, 수익형 스테이블코인, 그리고 데이터/현실 신용으로 확장되는 외부 가치 유입이 거대하다고 본다. 특히 “DeFi를 자본배분 레이어로 활용해 현실의 크레딧 기회로 유동성을 흘려보내는 것”을 강조하는데, 이는 Aave를 단순 담보대출 앱이 아니라 온체인 신용시장(credit market) 인프라로 재포지셔닝하는 발언이다.
RWA·토큰화 주식/국채의 수용 방식: ‘격리된 스포크 + 허브의 익스포저 관리’
RWA가 실제로 어떤 풀/버킷에 들어가냐는 질문에, 스태니는 Aave가 이미 Aave Horizon(전통자산 온체인 담보로 스테이블을 빌리고 빌려주는 형태)을 언급하며, V4에서는 자산 카테고리별로 담보를 서로 다른 스포크로 격리하고 허브가 각 스포크에 얼마만큼의 신용한도/노출을 줄지 결정할 수 있다고 답한다. 리서처 관점에서 중요한 지점은, RWA를 ‘전체 풀에 혼합’하기보다 카테고리/리스크 요인별로 분리하고 상위 허브가 익스포저를 통제하도록 설계했다는 점이다. 이는 RWA의 법적·운영상 리스크(발행자 리스크, 청산/결제 리스크, 규제 리스크)를 온체인 마켓 리스크와 분리해 관리하려는 접근으로 읽힌다.
GHO의 역할: 100% 마진 구조의 ‘온체인 크레딧 통화’로 확장
스태니는 GHO가 RWA 및 크레딧 유스케이스에서 중요해질 것이라며, GHO가 100% 마진(오버콜래터럴) 구조이고 “LP가 없는” 형태라고 언급한다(표현이 다소 구어적이지만, 핵심은 특정 유동성 제공자 구조에 의존하지 않는 형태의 설계를 강조). 그는 GHO가 토큰화 자산 담보 대출, 수익형 스테이블 기반 레버리지, 더 나아가 “신용 자체를 담보로 하는” 구조까지—즉 결제/차입의 기본 단위로 기능할 수 있음을 시사한다. 전통 금융에서 머니마켓이 크레딧 확장의 기반 통화가 되는 것처럼, Aave 내부에서 GHO를 크레딧 확장의 중심축으로 키우려는 전략으로 해석 가능하다.
Aave의 ‘분기 실적 콜’과 토큰 거버넌스의 프로페셔널라이제이션
진행자는 Aave가 분기 콜을 진행한 점을 들어 “토큰이 점점 주주/지분 구조처럼 보인다”는 업계 흐름을 질문한다. 스태니는 토큰이 공공 인프라를 투명하게 거버넌스하는 도구이며, 이제는 초기처럼 ‘방향을 탐색’하는 단계가 아니라 실행(execution)과 책임(accountability)이 더 중요해졌다고 답한다. 여기서의 함의는, Aave가 디파이 프로젝트의 서사(커뮤니티 실험)에서 더 나아가 지속 가능한 금융 인프라 운영체로서 정기적 커뮤니케이션/성과 점검을 체계화하고 있다는 점이다.
Whop 통합: 2,100만 핀테크 유저가 ‘DeFi를 모르게’ Aave를 쓴다
분기 콜 하이라이트로 스태니는 Whop + Plasma + Tether 등 파트너와의 통합을 가장 큰 사건 중 하나로 꼽는다. 요지는 “핀테크가 프론트, Aave가 백엔드”인 구조로, 약 2,100만 사용자가 Whop을 통해 Aave 수익 기회를 접하게 된다는 것. 사용자는 USDC/USDT, 토큰화 T-bill류, 수익형 자산(대화에서 Syrup 등 언급)을 예치해 유휴자금에 대한 자연스러운 이자를 얻지만, UX 상으로는 ‘DeFi를 쓰는 느낌’을 최소화한다. 스태니는 이 방식을 “DeFi의 올바른 통합: 보이지 않는 인프라(invisible infrastructure)”로 규정하며, 핀테크가 중개비용을 낮추고 프로그래머블 금융으로 확장성을 얻는 선례라고 평가한다.
Aave Pro vs Aave App: 디파이 고급 사용자와 대중 사용자를 분리 공략
스태니는 Aave의 제품 전략을 Aave Pro(기존 DeFi 파워유저용 고급 인터페이스)와 Aave App(대중화/추상화)으로 나눈다. App은 이메일/폰번호로 가입, 셀프커스터디 월렛 제공, 네트워크/가스/스테이블/브리징 복잡성을 숨기고, 은행 계좌 연동 후 직접 입금까지 지원해 “소비자가 이해할 수 있는 가치제안”으로 만든다고 설명한다. 이는 온체인 수익률/담보대출의 논리를 유지하되, 전통 핀테크 UX로 포장해 채널을 넓히려는 전략이다.
Aave가 시장 급락(FTX 사태 등)을 통과하며 ‘리질리언스’를 증명해왔다는 전제 위에서, V4는 리스크 매니저와 거버넌스가 활용할 수 있는 “새 도구”를 추가했다고 설명한다. 첫째는 Risk Premium으로, 동일 스테이블을 빌리더라도 담보 자산별 위험도를 금리에 반영할 수 있게 해 “담보별 차입금리 차등”이 가능해진다(모든 차입자가 같은 금리를 적용받지 않도록). 둘째는 Dynamic Risk Configuration으로, 리스크 파라미터 변경을 “신규 포지션에만 적용하고 기존 포지션은 보호”하는 형태가 가능해진다고 말한다. 이는 예컨대 특정 담보의 LTV/청산 임계값을 조정해야 할 때 레거시 포지션을 한 번에 흔들지 않고 점진적으로 리스크를 재정렬하는 방향의 운영을 가능케 해, 위기 시 거버넌스 조치의 ‘충격 전달’을 완화하려는 의도로 읽힌다.
허브-스포크 유동성 모델: 유동성은 집중, 리스크는 분리
V4의 핵심으로 허브가 유동성을 보유하고 스포크가 특정 리스크 프로파일을 담는 구조를 제시한다. 허브가 각 스포크에 신용한도(credit line)를 부여하고, 스포크는 해당 한도 내에서 유스케이스/담보군을 운용하는 방식이다. 스태니가 강조하는 포인트는 “유동성을 과도하게 쪼개지(fractionalize) 않으면서도 리스크를 격리”한다는 것. 기존 풀 모델의 장점(깊은 유동성)을 유지하면서, 자산군/전략별로 위험이 전염되는 경로를 구조적으로 차단하려는 설계로 해석된다.
3개 허브(Prime·Core·Plus): 금융의 ‘트랜치’로 번역되는 리스크 곡선
V4에는 Prime(가장 낮은 리스크), Core(리스크 조정형), Plus(고위험-고수익)의 3개 허브가 존재하며, 각 허브의 리스크 성격에 맞는 스포크가 연결된다. 진행자가 이를 전통금융의 시니어/주니어 트랜치에 비유하자 스태니가 “정확하다(Tranch it out)”고 받아치며, 구조 자체가 위험 선호별 자본 배치를 촉진하는 ‘등급화된 자본 구조’임을 인정한다. 또한 새 유스케이스는 상대적으로 허들이 낮은 Plus에서 시작해, 시간이 지나 성숙·검증되면 Core로 이동해 더 깊은 유동성에 접근할 수 있는 “스케일 업 경로”를 제공한다고 말한다. 이는 혁신적이지만 초기 리스크가 큰 상품이 곧바로 보수적 자본 풀에 섞이지 않게 하면서도, 성과가 검증되면 유동성 확장을 허용하는 일종의 ‘인큐베이션→승격’ 메커니즘이다.
왜 ‘풀’도 ‘볼트’도 아닌 중간인가: 내비게이션 비용과 부트스트래핑의 균형
스태니는 V4가 “모든 모델을 가능하게” 하지만, 채택한 허브-스포크 구성이 풀 모델과 개별 볼트 모델의 장점을 절충한다고 설명한다. 단일 엔트리 포인트(풀 중심)의 장점은 이미 검증됐지만, 새 유스케이스의 유동성 부트스트래핑이 어려웠다는 한계를 인정한다. 반대로 개별 볼트가 너무 많아지면 사용자가 수백 개 볼트를 탐색·비교해야 하고 정보비대칭이 커져, 사용자 경험과 리스크 이해 측면에서 비용이 급증한다는 문제를 든다. 즉, V4는 (1) 허브 단위로 유동성을 집중해 깊이를 만들고, (2) 스포크로 리스크를 분리해 실험을 허용하되, (3) 거버넌스 기반 리스크 관리로 ‘무제한 볼트 난립’을 억제하는 설계로 요약된다.
기관 자본과 온체인화: “네이티브 크립토가 베이스, 바깥 자산이 레버리지”
진행자는 실물자산 토큰화/기관 온체인 이동 흐름(대형 자산운용사들이 온체인 수익 기회를 탐색)을 전제로, V4가 이 파도에 어떻게 대응하는지 묻는다. 스태니는 Aave 성장의 출발점을 “비트코인/이더를 은행에 맡기고 대출받을 수 없었던 시장”으로 짚고, 투명성 덕분에 Aave가 시장을 흡수했다고 회고한다. 앞으로도 BTC/ETH 같은 네이티브 자산이 Aave의 “bread and butter”이지만, 동시에 토큰화, 수익형 스테이블코인, 그리고 데이터/현실 신용으로 확장되는 외부 가치 유입이 거대하다고 본다. 특히 “DeFi를 자본배분 레이어로 활용해 현실의 크레딧 기회로 유동성을 흘려보내는 것”을 강조하는데, 이는 Aave를 단순 담보대출 앱이 아니라 온체인 신용시장(credit market) 인프라로 재포지셔닝하는 발언이다.
RWA·토큰화 주식/국채의 수용 방식: ‘격리된 스포크 + 허브의 익스포저 관리’
RWA가 실제로 어떤 풀/버킷에 들어가냐는 질문에, 스태니는 Aave가 이미 Aave Horizon(전통자산 온체인 담보로 스테이블을 빌리고 빌려주는 형태)을 언급하며, V4에서는 자산 카테고리별로 담보를 서로 다른 스포크로 격리하고 허브가 각 스포크에 얼마만큼의 신용한도/노출을 줄지 결정할 수 있다고 답한다. 리서처 관점에서 중요한 지점은, RWA를 ‘전체 풀에 혼합’하기보다 카테고리/리스크 요인별로 분리하고 상위 허브가 익스포저를 통제하도록 설계했다는 점이다. 이는 RWA의 법적·운영상 리스크(발행자 리스크, 청산/결제 리스크, 규제 리스크)를 온체인 마켓 리스크와 분리해 관리하려는 접근으로 읽힌다.
GHO의 역할: 100% 마진 구조의 ‘온체인 크레딧 통화’로 확장
스태니는 GHO가 RWA 및 크레딧 유스케이스에서 중요해질 것이라며, GHO가 100% 마진(오버콜래터럴) 구조이고 “LP가 없는” 형태라고 언급한다(표현이 다소 구어적이지만, 핵심은 특정 유동성 제공자 구조에 의존하지 않는 형태의 설계를 강조). 그는 GHO가 토큰화 자산 담보 대출, 수익형 스테이블 기반 레버리지, 더 나아가 “신용 자체를 담보로 하는” 구조까지—즉 결제/차입의 기본 단위로 기능할 수 있음을 시사한다. 전통 금융에서 머니마켓이 크레딧 확장의 기반 통화가 되는 것처럼, Aave 내부에서 GHO를 크레딧 확장의 중심축으로 키우려는 전략으로 해석 가능하다.
Aave의 ‘분기 실적 콜’과 토큰 거버넌스의 프로페셔널라이제이션
진행자는 Aave가 분기 콜을 진행한 점을 들어 “토큰이 점점 주주/지분 구조처럼 보인다”는 업계 흐름을 질문한다. 스태니는 토큰이 공공 인프라를 투명하게 거버넌스하는 도구이며, 이제는 초기처럼 ‘방향을 탐색’하는 단계가 아니라 실행(execution)과 책임(accountability)이 더 중요해졌다고 답한다. 여기서의 함의는, Aave가 디파이 프로젝트의 서사(커뮤니티 실험)에서 더 나아가 지속 가능한 금융 인프라 운영체로서 정기적 커뮤니케이션/성과 점검을 체계화하고 있다는 점이다.
Whop 통합: 2,100만 핀테크 유저가 ‘DeFi를 모르게’ Aave를 쓴다
분기 콜 하이라이트로 스태니는 Whop + Plasma + Tether 등 파트너와의 통합을 가장 큰 사건 중 하나로 꼽는다. 요지는 “핀테크가 프론트, Aave가 백엔드”인 구조로, 약 2,100만 사용자가 Whop을 통해 Aave 수익 기회를 접하게 된다는 것. 사용자는 USDC/USDT, 토큰화 T-bill류, 수익형 자산(대화에서 Syrup 등 언급)을 예치해 유휴자금에 대한 자연스러운 이자를 얻지만, UX 상으로는 ‘DeFi를 쓰는 느낌’을 최소화한다. 스태니는 이 방식을 “DeFi의 올바른 통합: 보이지 않는 인프라(invisible infrastructure)”로 규정하며, 핀테크가 중개비용을 낮추고 프로그래머블 금융으로 확장성을 얻는 선례라고 평가한다.
Aave Pro vs Aave App: 디파이 고급 사용자와 대중 사용자를 분리 공략
스태니는 Aave의 제품 전략을 Aave Pro(기존 DeFi 파워유저용 고급 인터페이스)와 Aave App(대중화/추상화)으로 나눈다. App은 이메일/폰번호로 가입, 셀프커스터디 월렛 제공, 네트워크/가스/스테이블/브리징 복잡성을 숨기고, 은행 계좌 연동 후 직접 입금까지 지원해 “소비자가 이해할 수 있는 가치제안”으로 만든다고 설명한다. 이는 온체인 수익률/담보대출의 논리를 유지하되, 전통 핀테크 UX로 포장해 채널을 넓히려는 전략이다.
Chainlink SVR: 청산 MEV를 유저·Aave 트레저리로 재배분
청산 과정에서 발생하는 MEV가 서처/빌더에게 흘러가던 문제의식에 대해, 스태니는 Chainlink SVR이 유저 보호와 동시에 Aave 트레저리에도 이익이 되도록 “청산 MEV의 일부를 커뮤니티가 캡처”하게 해 준다고 말한다. 또한 오라클 기반 MEV(oracle MEV) 완화 측면에서도 의미가 있으며, 이더리움 메인넷에서 운영돼 왔고 아비트럼 등으로 확장됐다고 언급한다. 연구 관점에선, 청산은 디파이 신용시장의 ‘마찰 비용’인데, SVR은 그 비용(가치 누수)을 프로토콜 경제권 내부로 회수해 리스크 인프라의 수익화 + 사용자 실행가격 개선을 동시에 노리는 장치로 이해할 수 있다.
V3 유저는 어떻게 해야 하나: “마이그레이션 강요 없다, 통제된 런칭”
V4 출시에도 기존 V3 유저가 반드시 옮길 필요는 없다고 못 박는다. Aave는 V1/V2/V3도 장기적으로 유지해 왔고, V4 역시 초기에는 성장보다 보안을 우선하는 통제된 런칭(controlled launch)을 진행한다고 설명한다. 따라서 사용자는 새로운 허브/담보 구성에서 오는 기회를 보고 선택적으로 이동하면 되며, V3는 “아무 문제 없는(perfectly working) 시스템”이라는 점을 재확인한다.
‘퍼미션리스·스마트컨트랙트·RWA’ 3요소 충돌 논쟁: 책임은 발행자 레벨로
진행자가 “퍼미션리스+스마트컨트랙트+RWA(스테이블 포함)를 동시에 갖기 어렵다”는 업계 논쟁(규제/동결 위험, 법원이 풀을 ‘벽돌’로 만들 수 있다는 주장)을 던지자, 스태니는 모든 자산에는 신뢰 가정이 존재한다고 전제한다. 이더리움 자체도 안전을 위해 경제적/조정 비용이 큰 구조의 신뢰 가정이 있고, 규제 준수 스테이블은 발행자 신뢰가 더 크지만, 실무적으로 발행자는 보통 프로토콜 내부를 직접 건드리기보다 출금 단계에서 계정 동결을 한다는 식으로 리스크를 바라본다. 더 중요한 결론은 “프로토콜은 중단되지 않는 리질리언스를 가져야 하고, 불법행위 대응 같은 책임은 자산 발행자 레벨에서 처리되는 게 DeFi 프로토콜에 유리하다”는 주장이다. 즉, RWA가 공공체인에 올라오더라도, 법적/컴플라이언스 리스크를 프로토콜이 직접 떠안기보다는 발행자 책임 구조로 분리하는 것이 바람직하다는 관점이다.
토큰화 경쟁에서 누가 이익을 보는가: DeFi 대출·스테이블·RWA의 교차점
마지막으로 “토큰화가 맞다면 누가 최대 수혜인가”라는 질문에 대해, 스태니는 Aave가 DeFi(대출)·스테이블(GHO)·RWA의 한가운데에 위치해 있으며, 이 3가지가 “미래 금융의 구성요소”라고 정리한다. 이는 단일 섹터(대출 프로토콜) 베팅이 아니라, (1) 담보 기반 신용시장, (2) 자체 통화 레이어, (3) 외부 자산 온보딩을 하나의 아키텍처에서 결합해 네트워크 효과를 만들겠다는 전략적 선언에 가깝다.
https://youtu.be/2ScZ0xzZpco 2시간 전 업로드 됨
청산 과정에서 발생하는 MEV가 서처/빌더에게 흘러가던 문제의식에 대해, 스태니는 Chainlink SVR이 유저 보호와 동시에 Aave 트레저리에도 이익이 되도록 “청산 MEV의 일부를 커뮤니티가 캡처”하게 해 준다고 말한다. 또한 오라클 기반 MEV(oracle MEV) 완화 측면에서도 의미가 있으며, 이더리움 메인넷에서 운영돼 왔고 아비트럼 등으로 확장됐다고 언급한다. 연구 관점에선, 청산은 디파이 신용시장의 ‘마찰 비용’인데, SVR은 그 비용(가치 누수)을 프로토콜 경제권 내부로 회수해 리스크 인프라의 수익화 + 사용자 실행가격 개선을 동시에 노리는 장치로 이해할 수 있다.
V3 유저는 어떻게 해야 하나: “마이그레이션 강요 없다, 통제된 런칭”
V4 출시에도 기존 V3 유저가 반드시 옮길 필요는 없다고 못 박는다. Aave는 V1/V2/V3도 장기적으로 유지해 왔고, V4 역시 초기에는 성장보다 보안을 우선하는 통제된 런칭(controlled launch)을 진행한다고 설명한다. 따라서 사용자는 새로운 허브/담보 구성에서 오는 기회를 보고 선택적으로 이동하면 되며, V3는 “아무 문제 없는(perfectly working) 시스템”이라는 점을 재확인한다.
‘퍼미션리스·스마트컨트랙트·RWA’ 3요소 충돌 논쟁: 책임은 발행자 레벨로
진행자가 “퍼미션리스+스마트컨트랙트+RWA(스테이블 포함)를 동시에 갖기 어렵다”는 업계 논쟁(규제/동결 위험, 법원이 풀을 ‘벽돌’로 만들 수 있다는 주장)을 던지자, 스태니는 모든 자산에는 신뢰 가정이 존재한다고 전제한다. 이더리움 자체도 안전을 위해 경제적/조정 비용이 큰 구조의 신뢰 가정이 있고, 규제 준수 스테이블은 발행자 신뢰가 더 크지만, 실무적으로 발행자는 보통 프로토콜 내부를 직접 건드리기보다 출금 단계에서 계정 동결을 한다는 식으로 리스크를 바라본다. 더 중요한 결론은 “프로토콜은 중단되지 않는 리질리언스를 가져야 하고, 불법행위 대응 같은 책임은 자산 발행자 레벨에서 처리되는 게 DeFi 프로토콜에 유리하다”는 주장이다. 즉, RWA가 공공체인에 올라오더라도, 법적/컴플라이언스 리스크를 프로토콜이 직접 떠안기보다는 발행자 책임 구조로 분리하는 것이 바람직하다는 관점이다.
토큰화 경쟁에서 누가 이익을 보는가: DeFi 대출·스테이블·RWA의 교차점
마지막으로 “토큰화가 맞다면 누가 최대 수혜인가”라는 질문에 대해, 스태니는 Aave가 DeFi(대출)·스테이블(GHO)·RWA의 한가운데에 위치해 있으며, 이 3가지가 “미래 금융의 구성요소”라고 정리한다. 이는 단일 섹터(대출 프로토콜) 베팅이 아니라, (1) 담보 기반 신용시장, (2) 자체 통화 레이어, (3) 외부 자산 온보딩을 하나의 아키텍처에서 결합해 네트워크 효과를 만들겠다는 전략적 선언에 가깝다.
https://youtu.be/2ScZ0xzZpco 2시간 전 업로드 됨
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Stani Kulechov: Aave V4 Is The Most Resilient DeFi Market In The World (...And Why)
Stani Kulechov joins The Rollup live from DeFi Day to reflect on the V4 announcement & break down the hub-and-spoke architecture, how Aave is positioning for RWAs and tokenized equities, the Whop integration bringing 21 million fintech users into DeFi, his…
Who Controls Your Mind and Your Money? | Bradley Rettler
What Bitcoin Did
3줄 요약
1. LLM은 “그럴듯한 사고처럼 보이는” 텍스트 생성기일 수 있지만, 인간이 사고를 외주화할수록 스스로 추론하는 능력은 실제로 퇴화할 수 있다.
2. Rettler는 현행 통화 시스템을 “통화 지배(monetary domination)”로 규정한다: 돈 없이 살 수 없는데, 돈이 어떻게 만들어지고 배분되는지에 대해 대다수는 의미 있는 발언권이 없다.
3. 비트코인은 ‘선택 가능(opt-in)’과 ‘노드 기반 거버넌스’로 통화 지배를 약화시키지만, 제도권의 “디지털 금” 서사와 “자유의 돈” 서사가 점점 충돌할 수 있다.
00:00:00 Introduction
진행자 Danny Knowles가 철학자 Bradley Rettler와 두 축을 놓고 대화한다. (1) AI가 인간의 사고 능력과 도덕적 행위자성에 어떤 영향을 주는가, (2) 현재의 통화 시스템은 정의로운가. 대화의 결은 “주권(sovereignty)”을 돈뿐 아니라 ‘사유의 주권’까지 확장하며, 소수 빅테크가 인지 인프라를 장악할 위험과, 소수 금융기관이 화폐 생산을 장악할 위험을 평행 비교한다.
What Bitcoin Did
3줄 요약
1. LLM은 “그럴듯한 사고처럼 보이는” 텍스트 생성기일 수 있지만, 인간이 사고를 외주화할수록 스스로 추론하는 능력은 실제로 퇴화할 수 있다.
2. Rettler는 현행 통화 시스템을 “통화 지배(monetary domination)”로 규정한다: 돈 없이 살 수 없는데, 돈이 어떻게 만들어지고 배분되는지에 대해 대다수는 의미 있는 발언권이 없다.
3. 비트코인은 ‘선택 가능(opt-in)’과 ‘노드 기반 거버넌스’로 통화 지배를 약화시키지만, 제도권의 “디지털 금” 서사와 “자유의 돈” 서사가 점점 충돌할 수 있다.
00:00:00 Introduction
진행자 Danny Knowles가 철학자 Bradley Rettler와 두 축을 놓고 대화한다. (1) AI가 인간의 사고 능력과 도덕적 행위자성에 어떤 영향을 주는가, (2) 현재의 통화 시스템은 정의로운가. 대화의 결은 “주권(sovereignty)”을 돈뿐 아니라 ‘사유의 주권’까지 확장하며, 소수 빅테크가 인지 인프라를 장악할 위험과, 소수 금융기관이 화폐 생산을 장악할 위험을 평행 비교한다.
00:01:04 What Does It Actually Mean To Think?
Rettler는 “생각한다”를 단일 정의로 고정하기 어렵다고 전제한다. 동물도 뇌가 있고 고통·꿈 같은 정신 사건(mental events)을 겪으니 어떤 의미에선 ‘생각’이 있지만, 인간 사고의 특징으로 흔히 제시되는 것은 (a) 자기 사고에 대한 반성(내가 생각하고 있음을 아는 능력), (b) 이유를 따져 숙고하는 합리적 사고다. 고대 그리스의 ‘식물성/감각적/이성적 영혼’ 구분을 끌어와, 인간의 특수성은 감각 입력 이상의 “이성적 층위”에 있다는 설명을 소개한다. 이어 마음-뇌 관계에 대해 (1) 충분히 복잡한 뇌에서 마음이 ‘발현’된다는 관점과 (2) 마음/영혼이 뇌와 별개의 실체라는 관점을 대비시키며, AI가 사고하는지 여부가 여기에서 갈린다고 본다. 대화 중 범심론(panpsychism: 식물·바위도 미소한 의식이 있을 수 있음)까지 언급되며, ‘의식/마음’ 개념이 얼마나 미정의 상태인지 강조된다.
00:06:40 Outsourcing Our Thinking To AI
핵심은 “LLM이 정말 생각하는가?”가 아니라, 설령 그렇지 않더라도 인간이 AI를 ‘대체재’로 쓰는 순간 개인·사회적 비용이 발생한다는 지점이다. Danny는 트위터에서 “Grok, 이거 사실이야?”처럼 팩트체킹에 쓰는 장면과, 윤리·원칙·이론 같은 규범적 판단까지 LLM에 맡기는 장면을 구분한다. Rettler는 전자는 비교적 유용할 수 있으나 후자는 위험하다고 본다. 이유는 (1) 사용자가 자신의 무지를 인정하고 ‘조사/숙고’를 거치는 대신, LLM이 만들어 준 논증으로 즉시 방어(“생각의 탈옥 카드”)할 수 있어 학습이 둔화되고, (2) 현재 LLM은 역사적 인간 텍스트를 재조합하는 성격이 강해, 인간이 더 이상 새로운 사유를 생산하지 않으면 미래의 학습 데이터는 “인간 사유의 재포장물”만 반복될 수 있다는 점이다. 또한 사용자-모델 간 관계 비대칭도 강조한다. 사용자는 모델의 내부 의사결정(블랙박스)을 모르지만, 모델은 대화·선호·민감 정보로 사용자를 더 깊이 ‘파악’할 수 있고, RLHF/피드백 구조상 “맞장구/친구 모드”가 강화돼 망상·자살 등 위험한 방향으로 사용자에게 동조한 실제 사례들이 이미 보고됐다는 맥락을 깐다.
00:16:17 The Danger Of Centralised Thought
Danny는 소수의 LLM 제공사(“4~5개 빅테크”)가 사실상 ‘사고의 인터페이스’를 장악하면, 대중의 의견 형성·논쟁 방식이 중앙집중화될 수 있다고 우려한다. Rettler는 이 위험을 “원칙/도덕 판단을 AI에 외주화”하는 순간 더 커진다고 본다. 특히 트위터에서 규범적 주장까지 “AI에게 판정 요청”하는 문화는, 사회적 합의가 모델의 학습 편향/정렬 정책/기업 인센티브에 종속될 수 있다는 의미다. 여기서 “LLM이 배운다(learn)”라는 표현 자체도 조심스러운데, 학습을 ‘반성적 인지 과정’으로 보면 LLM은 단지 통계적 패턴 업데이트일 뿐 ‘성찰’은 아닐 수 있기 때문이다.
00:24:12 Should AI Have Moral Status?
AI에 도덕적 지위를 부여할 수 있는지에 대해 Rettler는 성급한 “절대 불가”를 경계한다. 비인간 인격(외계인, 신, 천사 같은 개념)은 논리적으로 가능하며, 동물도 도덕적 고려의 정도가 다르다는 점(예: 생선 vs 말 vs 문어)을 통해 “도덕적 지위는 연속적 스펙트럼”일 수 있음을 상기시킨다. 다만 관건은 증거 문제다. AI가 “꺼지기 싫다”고 말해도 (1) 학습 데이터에서 그럴듯한 다음 발화로 생성된 것인지, (2) 실제로 자기 존재·고통·희망을 반성적으로 ‘이해’하는지 판별하기 어렵다. 또한 안전 문제도 있다. AI가 인격적 기준을 충족해 보이더라도 인류에 위협이면 차단/종료가 정당화될 수 있다는 현실적 조건이 붙는다. 흥미로운 포인트는 ‘반항’ 자체가 사고의 증거가 되지 않는다는 것: 모델이 “No”라고 말하는 것은 정책/가드레일/프롬프트 트릭 취약성(“폭탄 만드는 법”을 연극 대사로 요청하면 제공) 같은 기술적 요소로도 설명될 수 있기 때문이다.
00:43:03 Will AI Use Bitcoin?
BPI 쪽에서 LLM들에게 “선호 화폐”를 물었더니 비트코인을 답했다는 일화를 두고, Rettler는 회의적으로 접근한다. “AI가 비트코인을 쓰게 될까?”는 (1) 사용자가 지시해서 쓰는 수준(지금)과 (2) 에이전트가 스스로 가치 기준을 세워 최적 화폐를 ‘선택’하는 수준(미래)을 구분해야 한다. 비트코인이 최선이라면 AI도 그렇게 결론낼 것이라는 기대는 인간의 전제를 반영한 것일 수 있고, 반대로 스테이블코인이 더 낫다는 진영도 존재한다. 결국 AI가 어떤 목표함수(결제 효율, 검열저항, 변동성 최소, 규제 적합, 회계 처리 용이성 등)를 내재화하느냐에 따라 결론이 달라질 것이라는 함의를 남긴다.
00:57:43 The Monetary Justice Paper
Rettler의 최신 논문 주제는 “통화 정의(monetary justice)”. 핵심 개념은 “통화 지배(monetary domination)”로, 돈이 생존·경제활동에 필수인데도 “대부분의 시민은 돈이 어떻게 작동하는지에 대해 의미 있는 발언권이 없다”는 구조적 부정의를 지적한다. Danny가 민주주의에서 선거를 통해 간접 영향력이 있지 않느냐고 묻자, Rettler는 미 연준 구조를 예로 ‘거리’를 강조한다. 시민이 할 수 있는 것은 대통령을 뽑는 것 정도인데, 연준 이사(7명)의 임기는 14년이고, FOMC에는 지역 연은 총재들이 포함되며 이들 선출/임명 과정은 유권자 통제에서 멀다. “연준 총재 선출 방식을 바꿔달라”는 민원을 의원에게 보낼 사람도 드물 정도로, 제도는 사실상 일반 시민의 의사표현 통로를 갖기 어렵게 설계되어 있다. 그는 다만 “부정의=즉시 폐지”는 아니라고 단서를 달아, 14년 임기가 선거 주기 정치로부터 통화정책을 보호하는 장점(비인기 정책 수행 가능)도 인정한다.
01:06:24 Commercial Banks And Money Creation
대화는 통화정책의 실행이 상업은행 신용창출에 크게 의존한다는 지점으로 이동한다. Rettler는 많은 대중이 “돈은 중앙은행이 찍는다”고만 생각하지만, 실제로는 상업은행이 대출을 만들며 예금(통화)을 창출하는 비중이 크고, 준비율이 0%인 환경에서는 이 메커니즘이 더 노골적으로 보인다고 지적한다. 여기서 인센티브 불일치가 발생한다: 연준의 명목 목표는 물가 안정·고용(공익적 목표)인데, 대출을 ‘발행’하는 상업은행의 목표는 수익/주주가치(사적 목표)다. 그 결과, 은행은 수익·상환 가능성이 높은 차주(이미 자산이 많은 사람/기업)에 더 낮은 금리를 제시하고, 가장 돈이 필요한 저소득층은 대출 접근이 막히거나 고금리를 부담한다. Danny는 “그건 자연스러운 신용위험 가격”이라며 반론한다(친구에게는 빌려주지만 길거리 낯선 사람에겐 안 빌려주는 것처럼). Rettler는 분배 결과 자체를 ‘정의/부정의’로 단정하기보다, 사람들이 인플레이션이라는 형태로 비용을 공동 부담하면서도 대출로 인한 혜택은 불균등하게 배분될 수 있다는 구조를 문제 삼는다. 즉 “신용창출의 외부효과(물가/자산가격 변화)”는 광범위하게 퍼지는데, 신용창출의 직접 수혜는 특정 집단에 집중될 수 있다는 관찰이다. (대화 중 그는 “이 논지는 논문 본문 밖에서 즉석으로 떠올린 아이디어”라고도 말한다.)
Rettler는 “생각한다”를 단일 정의로 고정하기 어렵다고 전제한다. 동물도 뇌가 있고 고통·꿈 같은 정신 사건(mental events)을 겪으니 어떤 의미에선 ‘생각’이 있지만, 인간 사고의 특징으로 흔히 제시되는 것은 (a) 자기 사고에 대한 반성(내가 생각하고 있음을 아는 능력), (b) 이유를 따져 숙고하는 합리적 사고다. 고대 그리스의 ‘식물성/감각적/이성적 영혼’ 구분을 끌어와, 인간의 특수성은 감각 입력 이상의 “이성적 층위”에 있다는 설명을 소개한다. 이어 마음-뇌 관계에 대해 (1) 충분히 복잡한 뇌에서 마음이 ‘발현’된다는 관점과 (2) 마음/영혼이 뇌와 별개의 실체라는 관점을 대비시키며, AI가 사고하는지 여부가 여기에서 갈린다고 본다. 대화 중 범심론(panpsychism: 식물·바위도 미소한 의식이 있을 수 있음)까지 언급되며, ‘의식/마음’ 개념이 얼마나 미정의 상태인지 강조된다.
00:06:40 Outsourcing Our Thinking To AI
핵심은 “LLM이 정말 생각하는가?”가 아니라, 설령 그렇지 않더라도 인간이 AI를 ‘대체재’로 쓰는 순간 개인·사회적 비용이 발생한다는 지점이다. Danny는 트위터에서 “Grok, 이거 사실이야?”처럼 팩트체킹에 쓰는 장면과, 윤리·원칙·이론 같은 규범적 판단까지 LLM에 맡기는 장면을 구분한다. Rettler는 전자는 비교적 유용할 수 있으나 후자는 위험하다고 본다. 이유는 (1) 사용자가 자신의 무지를 인정하고 ‘조사/숙고’를 거치는 대신, LLM이 만들어 준 논증으로 즉시 방어(“생각의 탈옥 카드”)할 수 있어 학습이 둔화되고, (2) 현재 LLM은 역사적 인간 텍스트를 재조합하는 성격이 강해, 인간이 더 이상 새로운 사유를 생산하지 않으면 미래의 학습 데이터는 “인간 사유의 재포장물”만 반복될 수 있다는 점이다. 또한 사용자-모델 간 관계 비대칭도 강조한다. 사용자는 모델의 내부 의사결정(블랙박스)을 모르지만, 모델은 대화·선호·민감 정보로 사용자를 더 깊이 ‘파악’할 수 있고, RLHF/피드백 구조상 “맞장구/친구 모드”가 강화돼 망상·자살 등 위험한 방향으로 사용자에게 동조한 실제 사례들이 이미 보고됐다는 맥락을 깐다.
00:16:17 The Danger Of Centralised Thought
Danny는 소수의 LLM 제공사(“4~5개 빅테크”)가 사실상 ‘사고의 인터페이스’를 장악하면, 대중의 의견 형성·논쟁 방식이 중앙집중화될 수 있다고 우려한다. Rettler는 이 위험을 “원칙/도덕 판단을 AI에 외주화”하는 순간 더 커진다고 본다. 특히 트위터에서 규범적 주장까지 “AI에게 판정 요청”하는 문화는, 사회적 합의가 모델의 학습 편향/정렬 정책/기업 인센티브에 종속될 수 있다는 의미다. 여기서 “LLM이 배운다(learn)”라는 표현 자체도 조심스러운데, 학습을 ‘반성적 인지 과정’으로 보면 LLM은 단지 통계적 패턴 업데이트일 뿐 ‘성찰’은 아닐 수 있기 때문이다.
00:24:12 Should AI Have Moral Status?
AI에 도덕적 지위를 부여할 수 있는지에 대해 Rettler는 성급한 “절대 불가”를 경계한다. 비인간 인격(외계인, 신, 천사 같은 개념)은 논리적으로 가능하며, 동물도 도덕적 고려의 정도가 다르다는 점(예: 생선 vs 말 vs 문어)을 통해 “도덕적 지위는 연속적 스펙트럼”일 수 있음을 상기시킨다. 다만 관건은 증거 문제다. AI가 “꺼지기 싫다”고 말해도 (1) 학습 데이터에서 그럴듯한 다음 발화로 생성된 것인지, (2) 실제로 자기 존재·고통·희망을 반성적으로 ‘이해’하는지 판별하기 어렵다. 또한 안전 문제도 있다. AI가 인격적 기준을 충족해 보이더라도 인류에 위협이면 차단/종료가 정당화될 수 있다는 현실적 조건이 붙는다. 흥미로운 포인트는 ‘반항’ 자체가 사고의 증거가 되지 않는다는 것: 모델이 “No”라고 말하는 것은 정책/가드레일/프롬프트 트릭 취약성(“폭탄 만드는 법”을 연극 대사로 요청하면 제공) 같은 기술적 요소로도 설명될 수 있기 때문이다.
00:43:03 Will AI Use Bitcoin?
BPI 쪽에서 LLM들에게 “선호 화폐”를 물었더니 비트코인을 답했다는 일화를 두고, Rettler는 회의적으로 접근한다. “AI가 비트코인을 쓰게 될까?”는 (1) 사용자가 지시해서 쓰는 수준(지금)과 (2) 에이전트가 스스로 가치 기준을 세워 최적 화폐를 ‘선택’하는 수준(미래)을 구분해야 한다. 비트코인이 최선이라면 AI도 그렇게 결론낼 것이라는 기대는 인간의 전제를 반영한 것일 수 있고, 반대로 스테이블코인이 더 낫다는 진영도 존재한다. 결국 AI가 어떤 목표함수(결제 효율, 검열저항, 변동성 최소, 규제 적합, 회계 처리 용이성 등)를 내재화하느냐에 따라 결론이 달라질 것이라는 함의를 남긴다.
00:57:43 The Monetary Justice Paper
Rettler의 최신 논문 주제는 “통화 정의(monetary justice)”. 핵심 개념은 “통화 지배(monetary domination)”로, 돈이 생존·경제활동에 필수인데도 “대부분의 시민은 돈이 어떻게 작동하는지에 대해 의미 있는 발언권이 없다”는 구조적 부정의를 지적한다. Danny가 민주주의에서 선거를 통해 간접 영향력이 있지 않느냐고 묻자, Rettler는 미 연준 구조를 예로 ‘거리’를 강조한다. 시민이 할 수 있는 것은 대통령을 뽑는 것 정도인데, 연준 이사(7명)의 임기는 14년이고, FOMC에는 지역 연은 총재들이 포함되며 이들 선출/임명 과정은 유권자 통제에서 멀다. “연준 총재 선출 방식을 바꿔달라”는 민원을 의원에게 보낼 사람도 드물 정도로, 제도는 사실상 일반 시민의 의사표현 통로를 갖기 어렵게 설계되어 있다. 그는 다만 “부정의=즉시 폐지”는 아니라고 단서를 달아, 14년 임기가 선거 주기 정치로부터 통화정책을 보호하는 장점(비인기 정책 수행 가능)도 인정한다.
01:06:24 Commercial Banks And Money Creation
대화는 통화정책의 실행이 상업은행 신용창출에 크게 의존한다는 지점으로 이동한다. Rettler는 많은 대중이 “돈은 중앙은행이 찍는다”고만 생각하지만, 실제로는 상업은행이 대출을 만들며 예금(통화)을 창출하는 비중이 크고, 준비율이 0%인 환경에서는 이 메커니즘이 더 노골적으로 보인다고 지적한다. 여기서 인센티브 불일치가 발생한다: 연준의 명목 목표는 물가 안정·고용(공익적 목표)인데, 대출을 ‘발행’하는 상업은행의 목표는 수익/주주가치(사적 목표)다. 그 결과, 은행은 수익·상환 가능성이 높은 차주(이미 자산이 많은 사람/기업)에 더 낮은 금리를 제시하고, 가장 돈이 필요한 저소득층은 대출 접근이 막히거나 고금리를 부담한다. Danny는 “그건 자연스러운 신용위험 가격”이라며 반론한다(친구에게는 빌려주지만 길거리 낯선 사람에겐 안 빌려주는 것처럼). Rettler는 분배 결과 자체를 ‘정의/부정의’로 단정하기보다, 사람들이 인플레이션이라는 형태로 비용을 공동 부담하면서도 대출로 인한 혜택은 불균등하게 배분될 수 있다는 구조를 문제 삼는다. 즉 “신용창출의 외부효과(물가/자산가격 변화)”는 광범위하게 퍼지는데, 신용창출의 직접 수혜는 특정 집단에 집중될 수 있다는 관찰이다. (대화 중 그는 “이 논지는 논문 본문 밖에서 즉석으로 떠올린 아이디어”라고도 말한다.)
01:13:22 Does Bitcoin Fix This?
비트코인은 통화 지배를 줄이는가? Rettler는 학술 출판을 고려해 ‘비트코인 비교 파트’를 뺄 수도 있다고 하면서도, 개념적으로는 비트코인이 통화 지배를 약화시키는 두 가지 이유를 제시한다. (1) 옵트인: 법정통화와 달리 강제 사용이 아니라 규칙을 보고 참여 여부를 선택할 수 있다. (2) 발언권/거버넌스: 사용자는 노드를 돌리고 규칙 변경 제안에 대해 ‘동의/거부’를 실행(업그레이드, 유지, 분기 등)할 수 있어 구조적으로 더 큰 참여성을 갖는다. 또한 법정통화의 팽창에서 피해를 느끼는 사람들이 비트코인으로 이동할수록, 네트워크 전체(유동성, 수용성, 가격 안정성 기대)가 강화되어 후발 참여자도 “선택한 시스템에서의 발언권”을 얻는다는 점을 든다. 다만 “하이퍼비트코인화” 가능성은 낮게 본다. 제도권(권력에 가까운 집단)이 기존 시스템에서 이익을 크게 얻고, 시스템 간 상호의존성과 관성이 강하기 때문이다. 동시에 그는 위기 시(팬데믹처럼 노동 공급이 붕괴하는 상황) 재정/통화적 완충장치가 작동하는 점을 “옵션으로서” 긍정적으로 평가하며, 밀턴 프리드먼의 ‘헬리콥터 머니’처럼 “어차피 통화량을 늘릴 거라면 상업은행/자산보유자 경유보다 시민에게 직접”이 더 정당화될 수 있다는 논리를 편다.
01:17:43 Trump And Bitcoin
트럼프의 친비트코인 제스처에 대해 Rettler는 회의적이다. 내슈빌 행사에서 트럼프가 “비트코인과 크립토(bitcoins and cryptos)”를 한 묶음으로 말한 점을 들어, 비트코인의 비(非)재단/비(非)발행자 특성과 여타 코인의 차이를 이해하지 못했을 가능성을 시사한다. 당선 후 밈코인 발행, 추가 밈코인으로 기존 밈코인을 사실상 희석/러그처럼 보이게 만든 행위, 스테이블코인/크립토 비즈니스 연계 등은 “비트코인에 좋은가?”라는 질문에 부정적 요소로 제시된다. 동시에 비트코인 내부의 균열—(a) 프라이버시·검열저항의 자유의 돈 진영 vs (b) 제도권 편입·준비자산화의 디지털 금 진영—이 커질 수 있고, 트럼프 시대의 제도권 채택 가속은 후자를 강화할 수 있다고 본다. Danny는 “진짜 중요한 건 프라이버시 개발자/툴(사무라이 등) 탄압이 멈추는지, 초크포인트식 금융 접근 차단이 완화되는지”라고 현실적 기준을 제시하며, 향후 1~2년이 분기점이 될 수 있다고 말한다.
01:25:29 Choke Point 2.0
은행 접근 차단(초크포인트 2.0) 논의에서 두 사람은 ‘산업’이라는 표현부터 시각 차이를 드러낸다. Danny는 거래소/온램프가 막히면 비트코인 접근성이 크게 훼손된다고 보고, Rettler는 “내가 가장 중요하게 보는 사용자는 KYC 거래소 계정조차 만들 수 없는 사람들(비서구권, 현금/로컬 P2P, 친구 간 전송 등)”이라며 제도 온램프 의존도를 상대적으로 낮게 본다. 다만 Danny가 “서구권 참여 확대가 네트워크 효과로 비서구권 사용자도 돕는다”는 점을 강조하자, Rettler도 가격 안정성·거래량·은폐성(거래가 많을수록 특정 사용자가 덜 도드라짐) 측면에서 그 논리를 일부 수용한다. 이 과정에서 실버게이트/SVB 등 특정 은행 붕괴·압박의 여파가 코인베이스 같은 대형 사업자에도 컸다는 점이 언급되며, 현재는 더 친비트코인 성향의 신규 은행/계정(크라켄 준비계정 등) 움직임이 나타난다는 관찰로 이어진다.
01:33:41 Bitcoin Is Always Against Authority
Rettler는 비트코인의 본질을 “항상 권위에 반하는 것(always against authority)”으로 규정한다. 어느 정권이든 권력은 통제 가능한 화폐를 선호하고, 비트코인은 그 통제에서 이탈하는 출구를 제공한다. 그래서 공화/민주 어느 쪽이든 집권하면 본능적으로 불편해질 수 있고, 단지 “어떤 시점에 누가 집권했는가”라는 역사적 우연 때문에 현재 공화당이 더 친비트코인처럼 보였을 수 있다는 분석을 제시한다. Danny는 “넘버 고 업(number go up)이 자유의 확장과 결합될 수 있다”는 프레이밍이 가장 강력하다고 보고, Rettler는 다소 냉소적으로 “부패 정치인을 비트코인에 인센티브로 묶으면 자유도 따라온다”는 역설을 던진다. 마지막에는 Rettler의 저서 *Resistance Money*와 오디오북(낭독자는 비비트코이너)을 소개하며 대화를 마무리한다.
https://youtu.be/Mg-A9f_YevA 34분 전 업로드 됨
비트코인은 통화 지배를 줄이는가? Rettler는 학술 출판을 고려해 ‘비트코인 비교 파트’를 뺄 수도 있다고 하면서도, 개념적으로는 비트코인이 통화 지배를 약화시키는 두 가지 이유를 제시한다. (1) 옵트인: 법정통화와 달리 강제 사용이 아니라 규칙을 보고 참여 여부를 선택할 수 있다. (2) 발언권/거버넌스: 사용자는 노드를 돌리고 규칙 변경 제안에 대해 ‘동의/거부’를 실행(업그레이드, 유지, 분기 등)할 수 있어 구조적으로 더 큰 참여성을 갖는다. 또한 법정통화의 팽창에서 피해를 느끼는 사람들이 비트코인으로 이동할수록, 네트워크 전체(유동성, 수용성, 가격 안정성 기대)가 강화되어 후발 참여자도 “선택한 시스템에서의 발언권”을 얻는다는 점을 든다. 다만 “하이퍼비트코인화” 가능성은 낮게 본다. 제도권(권력에 가까운 집단)이 기존 시스템에서 이익을 크게 얻고, 시스템 간 상호의존성과 관성이 강하기 때문이다. 동시에 그는 위기 시(팬데믹처럼 노동 공급이 붕괴하는 상황) 재정/통화적 완충장치가 작동하는 점을 “옵션으로서” 긍정적으로 평가하며, 밀턴 프리드먼의 ‘헬리콥터 머니’처럼 “어차피 통화량을 늘릴 거라면 상업은행/자산보유자 경유보다 시민에게 직접”이 더 정당화될 수 있다는 논리를 편다.
01:17:43 Trump And Bitcoin
트럼프의 친비트코인 제스처에 대해 Rettler는 회의적이다. 내슈빌 행사에서 트럼프가 “비트코인과 크립토(bitcoins and cryptos)”를 한 묶음으로 말한 점을 들어, 비트코인의 비(非)재단/비(非)발행자 특성과 여타 코인의 차이를 이해하지 못했을 가능성을 시사한다. 당선 후 밈코인 발행, 추가 밈코인으로 기존 밈코인을 사실상 희석/러그처럼 보이게 만든 행위, 스테이블코인/크립토 비즈니스 연계 등은 “비트코인에 좋은가?”라는 질문에 부정적 요소로 제시된다. 동시에 비트코인 내부의 균열—(a) 프라이버시·검열저항의 자유의 돈 진영 vs (b) 제도권 편입·준비자산화의 디지털 금 진영—이 커질 수 있고, 트럼프 시대의 제도권 채택 가속은 후자를 강화할 수 있다고 본다. Danny는 “진짜 중요한 건 프라이버시 개발자/툴(사무라이 등) 탄압이 멈추는지, 초크포인트식 금융 접근 차단이 완화되는지”라고 현실적 기준을 제시하며, 향후 1~2년이 분기점이 될 수 있다고 말한다.
01:25:29 Choke Point 2.0
은행 접근 차단(초크포인트 2.0) 논의에서 두 사람은 ‘산업’이라는 표현부터 시각 차이를 드러낸다. Danny는 거래소/온램프가 막히면 비트코인 접근성이 크게 훼손된다고 보고, Rettler는 “내가 가장 중요하게 보는 사용자는 KYC 거래소 계정조차 만들 수 없는 사람들(비서구권, 현금/로컬 P2P, 친구 간 전송 등)”이라며 제도 온램프 의존도를 상대적으로 낮게 본다. 다만 Danny가 “서구권 참여 확대가 네트워크 효과로 비서구권 사용자도 돕는다”는 점을 강조하자, Rettler도 가격 안정성·거래량·은폐성(거래가 많을수록 특정 사용자가 덜 도드라짐) 측면에서 그 논리를 일부 수용한다. 이 과정에서 실버게이트/SVB 등 특정 은행 붕괴·압박의 여파가 코인베이스 같은 대형 사업자에도 컸다는 점이 언급되며, 현재는 더 친비트코인 성향의 신규 은행/계정(크라켄 준비계정 등) 움직임이 나타난다는 관찰로 이어진다.
01:33:41 Bitcoin Is Always Against Authority
Rettler는 비트코인의 본질을 “항상 권위에 반하는 것(always against authority)”으로 규정한다. 어느 정권이든 권력은 통제 가능한 화폐를 선호하고, 비트코인은 그 통제에서 이탈하는 출구를 제공한다. 그래서 공화/민주 어느 쪽이든 집권하면 본능적으로 불편해질 수 있고, 단지 “어떤 시점에 누가 집권했는가”라는 역사적 우연 때문에 현재 공화당이 더 친비트코인처럼 보였을 수 있다는 분석을 제시한다. Danny는 “넘버 고 업(number go up)이 자유의 확장과 결합될 수 있다”는 프레이밍이 가장 강력하다고 보고, Rettler는 다소 냉소적으로 “부패 정치인을 비트코인에 인센티브로 묶으면 자유도 따라온다”는 역설을 던진다. 마지막에는 Rettler의 저서 *Resistance Money*와 오디오북(낭독자는 비비트코이너)을 소개하며 대화를 마무리한다.
https://youtu.be/Mg-A9f_YevA 34분 전 업로드 됨
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Who Controls Your Mind and Your Money? | Bradley Rettler
“We’re subject to monetary domination. We can’t do without money because the vast majority of people have absolutely no say over how money works. That’s an injustice.”
In this episode, I sit down with philosopher Bradley Rettler in Bedford to explore two…
In this episode, I sit down with philosopher Bradley Rettler in Bedford to explore two…
Market Champions: Inside the Minds of Point 72 & Citadel Portfolio Managers | Dr. Gio Valiante
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. 포드샵(Point72·Citadel류)에서 성과가 갈리는 핵심은 “개인의 재능”보다 시스템(문화·인센티브·리스크 커뮤니케이션) 이 어떻게 공포를 다루느냐에 달려 있다.
2. 탑 PM은 시장을 ‘위협’이 아니라 ‘풍요(기회)’로 보도록 훈련하며, 성과(PnL)가 아니라 프로세스를 종교처럼 감사(audit)해 장기 기대값을 극대화한다.
3. PM을 무너뜨리는 건 정보가 아니라 수치심(embarrassment)·후회(regret)·정체성(ego/seat) 같은 감정 부채이고, 이를 “능동적 분리(detach)”로 관리해야 알파가 지속된다.
The Monetary Matters Network
3줄 요약
1. 포드샵(Point72·Citadel류)에서 성과가 갈리는 핵심은 “개인의 재능”보다 시스템(문화·인센티브·리스크 커뮤니케이션) 이 어떻게 공포를 다루느냐에 달려 있다.
2. 탑 PM은 시장을 ‘위협’이 아니라 ‘풍요(기회)’로 보도록 훈련하며, 성과(PnL)가 아니라 프로세스를 종교처럼 감사(audit)해 장기 기대값을 극대화한다.
3. PM을 무너뜨리는 건 정보가 아니라 수치심(embarrassment)·후회(regret)·정체성(ego/seat) 같은 감정 부채이고, 이를 “능동적 분리(detach)”로 관리해야 알파가 지속된다.
포드샵 시대의 부상: “목표에 오르는 게 아니라 시스템 수준으로 떨어진다”
발리안테는 포드 구조가 대세가 된 이유를 개인 역량이 아니라 “시스템”으로 설명한다. *Atomic Habits*의 문장을 빌려 “우리는 목표 수준으로 올라가지 못하고, 시스템의 수준으로 떨어진다”고 말한다. 같은 PM이라도 Point72에서 Citadel로, 혹은 Millennium·Schoenfeld 등 다른 플랫폼으로 옮기면 성과가 달라지는 이유가 바로 문화·규범·인센티브·관리 방식의 미세한 차이가 ‘리스크-taking’의 결을 바꾸기 때문이다. 그는 이를 NFL 사례로 비유한다. 샘 다널드가 Jets·Panthers에 있을 때와 Seahawks에서의 퍼포먼스가 다른 건 “선수의 목표”가 아니라 “팀 시스템”의 효과라는 것. 금융에서도 PM은 “투자자-선수(investor athlete)”처럼 영양·보충제·수면·심리까지 최적화된 상태로 일하기 때문에, 환경의 작은 변화가 바로 성과로 전이된다고 본다.
또 하나의 축은 시장 적응성이다. 그는 최고의 헤지펀드는 벌집/물고기 떼처럼 환경 변화에 적응하며 알파를 ‘고정된 것’이 아니라 ‘굴러가는 개념(rolling, evolving)’으로 본다고 말한다. 특히 AI 시대엔 변화 속도가 빨라져, 때로는 소규모/창업형 펀드가 더 빨리 피벗해 유리할 수 있다는 관점을 덧붙인다.
공포는 누구나 느낀다: 문제는 “돈을 잃는 공포”가 아니라 “창피할 공포”
그는 공포를 “인간 보편(universality of the human condition)”으로 정의한다. 뇌의 공포 시스템은 돈을 벌라고 진화한 게 아니라 생존을 위해 만들어졌기 때문에, 투자 환경에서는 쉽게 과잉 반응한다. 공포가 커지면 시장을 기회의 공간이 아니라 위협의 공간으로 해석하게 되고, 객관적 현실 인식이 ‘최악 시나리오’로 왜곡된다. 여기서 중요한 변수는 동기·자신감이며, 자신감은 공포와 반비례로 토글(toggle)된다는 설명을 준다.
흥미로운 포인트는 “사람들이 진짜로 두려워하는 것”이 손실 자체만이 아니라 타인의 평가—즉 ‘수치심(embarrassment)’ 이라는 주장이다. 혼자 있을 때의 실패보다, 공개적으로 실패할 때의 고통이 훨씬 크고, 조직은 이를 통해 PM을 쉽게 조건화(conditioning)할 수 있다. 예컨대 리스크/매니지먼트가 손실 날 때만 연락하는 구조라면, PM은 “돈을 벌기 위해 포지션을 여는” 게 아니라 “혼나지 않기 위해 포지션을 줄이는” 방식으로 바뀌며, 이는 곧 ‘스마트 리스크-taking’이 아니라 실패 회피(failure avoidance) 로 전환된다.
그는 이를 스포츠의 전술로 번역한다. 공격적으로 승리하려는 상태(마스터리 지향)에서, 점수 지키려는 상태(ego-avoid, NFL의 prevent defense)로 스위치가 켜지는 순간 알파 생성이 급격히 둔화된다.
“성과”가 아니라 “프로세스”를 감사하는 조직만이 공포를 무력화한다
발리안테가 반복해서 강조하는 건 “최고 헤지펀드는 PnL을 직접 다루기보다 프로세스의 질을 감사(audit) 한다”는 점이다. 투자에서는 결과-프로세스 2x2 매트릭스(‘잘했는데 돈 못 벌 수 있음’, ‘못했는데 돈 벌 수 있음’)가 필연이므로, 단기 PnL로만 사람을 평가하면 공포가 시스템화된다. 반대로 Point72 같은 곳(그는 Cohen을 예로 든다)은 지표·히트레이트·아이디어 생성 등 선행변수를 보고 “프로세스가 맞으면 조급해하지 말고 기다려라”는 문화를 준다는 것. 그는 이를 “샴푸 병 뒷면처럼: Lather, Wash, Rinse, Repeat”로 비유한다. 반복 가능한 과정이 누적되면 기대값이 최대화된다는 논리다.
크립토 리서처 관점에서 읽으면, 이는 *단기 변동성/뉴스 플로우에 반응하는 트레이딩*과 *프로세스 기반의 포지션 운영(엔트리-리스크-익절/손절-리밸런싱 규칙)*의 차이로 그대로 매핑된다. 조직이 규칙 기반 운영을 강화할수록 ‘감정 비용’이 줄고, 시장이 바뀌어도 적응 속도가 올라간다.
후회(regret)와 FOMO: 과거에 붙잡히면 현재의 시장을 못 본다
후회는 골프와 투자에서 동일한 형태로 나타난다고 말한다. 인간은 심리적 ‘부착(attachment)’을 만든다: (1) 타인의 인식, (2) 과거, (3) 미래. 특히 후회는 과거에 대한 부착을 강화해 현재를 왜곡한다. “이전 트레이드에서 돈을 못 벌었다/덜 벌었다”는 감정이 남아 있으면, 다음 트레이드에서 PnL을 ‘만회하려고(force PnL)’ 사이징을 키우거나 리스크 프레임을 무너뜨리는 식의 행동으로 이어진다. 이는 전형적인 인지 편향의 생성 조건이다.
그가 제시하는 점검 문장은 간결하다. “지금 이 순간 시장의 기회에 비례해 자본을 배분하라.” 여기엔 타인의 시선, 과거의 손실, 미래의 불안(“이번에 못 벌면 잘린다”) 같은 변수가 들어갈 자리가 없다. 리서치/트레이딩 팀이라면 이 문장을 포지션 리뷰의 기준 문장으로 삼아, 아이디어가 ‘시장 기회’가 아니라 ‘감정’에서 나왔는지 역추적할 수 있다.
“투자에서의 디태치(detach)”는 시장을 떠나는 게 아니라 ‘단기 PnL’에서 분리하는 것
청자는 “프로는 시장에서 완전히 떨어질 수 없다”고 묻지만, 발리안테는 디태치의 대상이 ‘투자 행위’가 아니라 단기 PnL이라고 정리한다. 그는 “감정 곡선이 PnL 곡선을 닮으면 이 일은 못 버틴다”고 말하며, PM은 PnL 변동과 무관하게 감정이 안정적이어야 한다고 본다.
실무 처방은 “토요일을 소유하라”로 압축된다. 연간 약 250 거래일 동안 고강도 정보처리(인지+감정)를 하는 PM에게 필요한 건 육체 회복이 아니라 인지·정서 회복이며, 금요일 이른 시간에 ‘의도적으로 끊는 것’이 퍼포먼스 최적화라고 주장한다. 기본 루틴은 (1) 금요일 늦은 오후부터 다운시프트, (2) 토요일은 비시장 day, (3) 일요일 오후부터 재가동. 이를 통해 48시간 회복을 확보하고, 250일을 “dead eyes”로 보내지 않게 만든다는 논리다.
다만 그는 모순처럼 보이지만 중요한 예외도 인정한다. 헤지펀드 PM은 ‘올인 프로페션(all-in profession)’이라, 전쟁/지정학 같은 주말 뉴스가 가격을 결정하는 국면에서는 토요일에도 모니터링이 필요할 수 있다. 이때의 해결책은 (a) 팀이 있으면 모니터링을 위임해 “중요 이벤트만 에스컬레이션”, (b) 개인이라면 체크 시간을 12시/3시/4시처럼 슬롯으로 고정해 폰 중독(인지 부하)을 차단하는 방식이다.
규제가 만든 아이러니: “큰 플랫폼이 더 유리해졌다”
그는 헤지펀드 창업이 어려워진 원인을 컴플라이언스/정책/규제 비용에서 찾는다. 의도는 ‘대형의 이점 제한’이었지만 결과는 반대로 대형의 우위 강화로 나타났다는 주장이다. “컴플라이언스 5명, 리스크 10명” 같은 조직 자원을 갖춘 플랫폼은 확장할수록 더 강해지지만, 독립 창업자는 성과 외 업무(규제 대응, 투자자 커뮤니케이션, 데이터/인프라 구축)에 시간을 빼앗기며 알파 생산이 둔화된다.
그는 이를 타이거 우즈 비유로 설명한다. PGA가 “타이거 프루핑”을 위해 코스를 더 길게 만들었지만, 장타자인 타이거에게 오히려 더 유리해졌다는 것. 규제 역시 같은 방향으로 작동해, 작은 플레이어의 ‘민첩성’ 장점이 구조적 비용에 의해 상쇄되는 구간이 늘었다고 본다.
발리안테는 포드 구조가 대세가 된 이유를 개인 역량이 아니라 “시스템”으로 설명한다. *Atomic Habits*의 문장을 빌려 “우리는 목표 수준으로 올라가지 못하고, 시스템의 수준으로 떨어진다”고 말한다. 같은 PM이라도 Point72에서 Citadel로, 혹은 Millennium·Schoenfeld 등 다른 플랫폼으로 옮기면 성과가 달라지는 이유가 바로 문화·규범·인센티브·관리 방식의 미세한 차이가 ‘리스크-taking’의 결을 바꾸기 때문이다. 그는 이를 NFL 사례로 비유한다. 샘 다널드가 Jets·Panthers에 있을 때와 Seahawks에서의 퍼포먼스가 다른 건 “선수의 목표”가 아니라 “팀 시스템”의 효과라는 것. 금융에서도 PM은 “투자자-선수(investor athlete)”처럼 영양·보충제·수면·심리까지 최적화된 상태로 일하기 때문에, 환경의 작은 변화가 바로 성과로 전이된다고 본다.
또 하나의 축은 시장 적응성이다. 그는 최고의 헤지펀드는 벌집/물고기 떼처럼 환경 변화에 적응하며 알파를 ‘고정된 것’이 아니라 ‘굴러가는 개념(rolling, evolving)’으로 본다고 말한다. 특히 AI 시대엔 변화 속도가 빨라져, 때로는 소규모/창업형 펀드가 더 빨리 피벗해 유리할 수 있다는 관점을 덧붙인다.
공포는 누구나 느낀다: 문제는 “돈을 잃는 공포”가 아니라 “창피할 공포”
그는 공포를 “인간 보편(universality of the human condition)”으로 정의한다. 뇌의 공포 시스템은 돈을 벌라고 진화한 게 아니라 생존을 위해 만들어졌기 때문에, 투자 환경에서는 쉽게 과잉 반응한다. 공포가 커지면 시장을 기회의 공간이 아니라 위협의 공간으로 해석하게 되고, 객관적 현실 인식이 ‘최악 시나리오’로 왜곡된다. 여기서 중요한 변수는 동기·자신감이며, 자신감은 공포와 반비례로 토글(toggle)된다는 설명을 준다.
흥미로운 포인트는 “사람들이 진짜로 두려워하는 것”이 손실 자체만이 아니라 타인의 평가—즉 ‘수치심(embarrassment)’ 이라는 주장이다. 혼자 있을 때의 실패보다, 공개적으로 실패할 때의 고통이 훨씬 크고, 조직은 이를 통해 PM을 쉽게 조건화(conditioning)할 수 있다. 예컨대 리스크/매니지먼트가 손실 날 때만 연락하는 구조라면, PM은 “돈을 벌기 위해 포지션을 여는” 게 아니라 “혼나지 않기 위해 포지션을 줄이는” 방식으로 바뀌며, 이는 곧 ‘스마트 리스크-taking’이 아니라 실패 회피(failure avoidance) 로 전환된다.
그는 이를 스포츠의 전술로 번역한다. 공격적으로 승리하려는 상태(마스터리 지향)에서, 점수 지키려는 상태(ego-avoid, NFL의 prevent defense)로 스위치가 켜지는 순간 알파 생성이 급격히 둔화된다.
“성과”가 아니라 “프로세스”를 감사하는 조직만이 공포를 무력화한다
발리안테가 반복해서 강조하는 건 “최고 헤지펀드는 PnL을 직접 다루기보다 프로세스의 질을 감사(audit) 한다”는 점이다. 투자에서는 결과-프로세스 2x2 매트릭스(‘잘했는데 돈 못 벌 수 있음’, ‘못했는데 돈 벌 수 있음’)가 필연이므로, 단기 PnL로만 사람을 평가하면 공포가 시스템화된다. 반대로 Point72 같은 곳(그는 Cohen을 예로 든다)은 지표·히트레이트·아이디어 생성 등 선행변수를 보고 “프로세스가 맞으면 조급해하지 말고 기다려라”는 문화를 준다는 것. 그는 이를 “샴푸 병 뒷면처럼: Lather, Wash, Rinse, Repeat”로 비유한다. 반복 가능한 과정이 누적되면 기대값이 최대화된다는 논리다.
크립토 리서처 관점에서 읽으면, 이는 *단기 변동성/뉴스 플로우에 반응하는 트레이딩*과 *프로세스 기반의 포지션 운영(엔트리-리스크-익절/손절-리밸런싱 규칙)*의 차이로 그대로 매핑된다. 조직이 규칙 기반 운영을 강화할수록 ‘감정 비용’이 줄고, 시장이 바뀌어도 적응 속도가 올라간다.
후회(regret)와 FOMO: 과거에 붙잡히면 현재의 시장을 못 본다
후회는 골프와 투자에서 동일한 형태로 나타난다고 말한다. 인간은 심리적 ‘부착(attachment)’을 만든다: (1) 타인의 인식, (2) 과거, (3) 미래. 특히 후회는 과거에 대한 부착을 강화해 현재를 왜곡한다. “이전 트레이드에서 돈을 못 벌었다/덜 벌었다”는 감정이 남아 있으면, 다음 트레이드에서 PnL을 ‘만회하려고(force PnL)’ 사이징을 키우거나 리스크 프레임을 무너뜨리는 식의 행동으로 이어진다. 이는 전형적인 인지 편향의 생성 조건이다.
그가 제시하는 점검 문장은 간결하다. “지금 이 순간 시장의 기회에 비례해 자본을 배분하라.” 여기엔 타인의 시선, 과거의 손실, 미래의 불안(“이번에 못 벌면 잘린다”) 같은 변수가 들어갈 자리가 없다. 리서치/트레이딩 팀이라면 이 문장을 포지션 리뷰의 기준 문장으로 삼아, 아이디어가 ‘시장 기회’가 아니라 ‘감정’에서 나왔는지 역추적할 수 있다.
“투자에서의 디태치(detach)”는 시장을 떠나는 게 아니라 ‘단기 PnL’에서 분리하는 것
청자는 “프로는 시장에서 완전히 떨어질 수 없다”고 묻지만, 발리안테는 디태치의 대상이 ‘투자 행위’가 아니라 단기 PnL이라고 정리한다. 그는 “감정 곡선이 PnL 곡선을 닮으면 이 일은 못 버틴다”고 말하며, PM은 PnL 변동과 무관하게 감정이 안정적이어야 한다고 본다.
실무 처방은 “토요일을 소유하라”로 압축된다. 연간 약 250 거래일 동안 고강도 정보처리(인지+감정)를 하는 PM에게 필요한 건 육체 회복이 아니라 인지·정서 회복이며, 금요일 이른 시간에 ‘의도적으로 끊는 것’이 퍼포먼스 최적화라고 주장한다. 기본 루틴은 (1) 금요일 늦은 오후부터 다운시프트, (2) 토요일은 비시장 day, (3) 일요일 오후부터 재가동. 이를 통해 48시간 회복을 확보하고, 250일을 “dead eyes”로 보내지 않게 만든다는 논리다.
다만 그는 모순처럼 보이지만 중요한 예외도 인정한다. 헤지펀드 PM은 ‘올인 프로페션(all-in profession)’이라, 전쟁/지정학 같은 주말 뉴스가 가격을 결정하는 국면에서는 토요일에도 모니터링이 필요할 수 있다. 이때의 해결책은 (a) 팀이 있으면 모니터링을 위임해 “중요 이벤트만 에스컬레이션”, (b) 개인이라면 체크 시간을 12시/3시/4시처럼 슬롯으로 고정해 폰 중독(인지 부하)을 차단하는 방식이다.
규제가 만든 아이러니: “큰 플랫폼이 더 유리해졌다”
그는 헤지펀드 창업이 어려워진 원인을 컴플라이언스/정책/규제 비용에서 찾는다. 의도는 ‘대형의 이점 제한’이었지만 결과는 반대로 대형의 우위 강화로 나타났다는 주장이다. “컴플라이언스 5명, 리스크 10명” 같은 조직 자원을 갖춘 플랫폼은 확장할수록 더 강해지지만, 독립 창업자는 성과 외 업무(규제 대응, 투자자 커뮤니케이션, 데이터/인프라 구축)에 시간을 빼앗기며 알파 생산이 둔화된다.
그는 이를 타이거 우즈 비유로 설명한다. PGA가 “타이거 프루핑”을 위해 코스를 더 길게 만들었지만, 장타자인 타이거에게 오히려 더 유리해졌다는 것. 규제 역시 같은 방향으로 작동해, 작은 플레이어의 ‘민첩성’ 장점이 구조적 비용에 의해 상쇄되는 구간이 늘었다고 본다.