Liability Underwriters는 “자동화는 쉬운데 검증이 어렵다” 영역에서 가치가 커진다. 최상위 변호사·의사·CTO·보안 책임자처럼 최종 승인과 책임을 지는 사람들이다. 이들은 AI를 써서 생산성을 크게 늘리되, 엣지 케이스·사고 비용이 큰 구간의 최종 책임을 떠안는 대가로 프리미엄을 받는다. Catalini는 VC를 비유로 든다. VC는 투자 판단의 피드백이 오래 걸리고(장기 불확실성), 그 간극을 “평판과 트랙레코드로 언더라이트”한다. 병원에서 의사가 사실상 병원의 리스크를 언더라이트하는 구조도 같은 맥락이라고 설명한다. 더 나아가 “Liability as a Service(책임의 서비스화)”—예컨대 에이전트 출력의 사고를 보험처럼 보증하는 모델—이 나타날 수 있다고 본다.
55:41 Directors: Navigating Unknown Unknowns
Directors는 “검증은 비교적 가능하지만 자동화가 어렵다”에 가깝고, 핵심은 의도(intent)·방향 설정·코스 수정이다. 여기서 중요한 불확실성은 확률을 줄 수 있는 ‘리스크’가 아니라, 무엇이 변수인지조차 모르는 Knightian uncertainty/unknown unknowns다. 스타트업 창업자, 연구 리더, 크리에이티브 디렉터 같은 역할이 대표적이다. 이들은 에이전트 스웜을 ‘출발’시키고, 프록시 KPI 최적화로 생기는 드리프트(목적 함수의 변질)를 감지해 다시 경로를 잡는다. 즉, 단순 승인보다 “미지의 환경에서 목표를 재정의·재조정하는 운영 능력”이 핵심 가치가 된다.
59:49 60-80% of Your Job Can Be Displaced
Catalini는 “업무의 60~80%가 대체될 수 있다”는 전망을 인정하면서도, 나머지 20~40%가 남는다는 뜻이 아니라 남는 영역이 레버리지로 폭발한다고 본다. 자동화로 시간을 확보하면 개인이 더 큰 목표를 수행할 수 있고, ‘한 사람이 작은 회사’처럼 움직일 수 있다. 다만 이는 전환기 충격을 동반한다. 특히 “주니어 역할이 훈련장(training ground)이었다”는 점이 깨지며, 커리어 사다리가 끊기는 문제가 발생한다.
1:06:24 Button Pushers vs. Founders: The Great Resorting
대화는 “버튼 푸셔(정형 업무 수행자)”에서 “파운더/조정자(목표 설정자)”로의 대이동을 강조한다. David는 공급망 관점(하이퍼스케일러 CAPEX 확대, AI 랩의 과투자/적자, 밸류는 결국 소비자 잉여로 간다)을 인용하며, 결국 도구를 ‘쓰는 쪽’이 득을 본다고 말한다. Catalini는 사회가 의미를 필요로 한다는 점에서 UBI만으로는 해결이 어렵고, “육체노동이 줄자 헬스장이 생겼듯 지적 노동도 새로운 형태로 재발명될 것”이라 본다. 동시에 모두가 즉시 고부가가치 역할로 이동하긴 어렵기에 정치·사회적 마찰을 현실적 리스크로 본다.
1:12:08 The Luddite Risk: Political Backlash Against AI
AI 반발은 “러다이트 on steroids”가 될 수 있다고 경고한다. 뉴욕주에서 LLM의 의료·상담·금융 조언을 제한하려는 움직임 같은 규제는, 기존 자격·길드 구조를 보호하지만 결과적으로 서비스 접근성을 악화시킨다(예: 월 $20 LLM vs 세션당 $100~$200 치료). 또한 미·중 경쟁 같은 지정학적 레이스에서 한 국가의 과도한 감속은 전략적으로도 불리해진다. 다만 오픈소스 모델 확산으로 “금지해도 우회가 가능”해질 수 있고, 결국 전문가들도 LLM을 내재화해 비용을 낮추고 인간은 얇은 검증층에 집중하는 형태로 비즈니스 모델이 바뀔 것이라 본다.
1:17:30 What Companies and Investors Should Do
기업은 (1) 자동화를 받아들이되 (2) 검증 부채를 관리할 인프라·프로세스·인재에 투자해야 한다. 중요한 투자처로 “Proprietary ground truth(독점적/고품질 진실 데이터)”를 든다. 예를 들어 전쟁 상황을 X의 아드레날린 피드 대신 LLM 요약으로 따라가는 개인 워크플로를 언급하면서, 페이월 뒤의 고품질 소스·실시간 데이터·검증된 리뷰(Consumer Reports, Wirecutter 같은 체계적 제품 평가)가 에이전틱 커머스에서 더 중요해질 수 있다고 본다. 에이전트는 가짜 리뷰·조작에 더 취약할 수 있어, 검증된 텔레메트리·피드백 루프를 가진 기업이 “검증된 지능(verified intelligence)”을 상품화할 여지가 커진다. 투자자는 측정 가능한 영역이 커머디티화될수록, 아직 측정되지 않은 영역(딥테크 R&D, 새로운 네트워크 효과, 긴 피드백 간극을 언더라이트하는 구조)에 베팅해야 한다는 조언을 준다.
1:22:56 The Crypto Connection
Catalini는 크립토가 지난 10년간 만든 프리미티브가 AI 시대에 재평가될 수 있다고 본다. 핵심은 정체성(Proof of Personhood), 출처/계보(Provenance), 증명 가능한 체인 오브 커스터디(cryptographic chain of custody)다. 전쟁 영상 같은 콘텐츠가 “육안 검증 불가능”으로 가면, 무엇이 ‘현실에서 촬영된 것’인지 증명하는 인프라가 필요해진다. 스탠포드의 전쟁 증거 기록 실험(촬영 시점부터 공개까지의 암호학적 증거 사슬 구축) 같은 사례를 들며, 향후엔 모델의 행동 자체도 “검증 가능하게 증명”하려는 수요가 커질 수 있다고 연결한다.
1:25:11 Don't Panic: A Closing Playbook
Catalini의 실행 조언은 단순하다. “패닉에 마비되지 말고, 도구를 써서 스스로를 최대한 대체해 보라.” 어느 업무가 증강(augmented)되고 어느 업무가 대체되는지 실험으로 분해하고, 그 과정에서 모델이 깨지는 지점(검증이 필요한 잔여 불확실성)을 발견하면 그것이 커리어·사업 기회가 된다. 특히 취미·사이드 프로젝트가 AI로 급격히 제품화될 수 있으니, 짧은 시간에 프로토타입→시장 테스트를 반복해 “나만의 적성/몰입 구간”을 찾는 게 중요하다고 강조한다.
https://youtu.be/q5qhFnv0UhA 1시간 전 업로드 됨
55:41 Directors: Navigating Unknown Unknowns
Directors는 “검증은 비교적 가능하지만 자동화가 어렵다”에 가깝고, 핵심은 의도(intent)·방향 설정·코스 수정이다. 여기서 중요한 불확실성은 확률을 줄 수 있는 ‘리스크’가 아니라, 무엇이 변수인지조차 모르는 Knightian uncertainty/unknown unknowns다. 스타트업 창업자, 연구 리더, 크리에이티브 디렉터 같은 역할이 대표적이다. 이들은 에이전트 스웜을 ‘출발’시키고, 프록시 KPI 최적화로 생기는 드리프트(목적 함수의 변질)를 감지해 다시 경로를 잡는다. 즉, 단순 승인보다 “미지의 환경에서 목표를 재정의·재조정하는 운영 능력”이 핵심 가치가 된다.
59:49 60-80% of Your Job Can Be Displaced
Catalini는 “업무의 60~80%가 대체될 수 있다”는 전망을 인정하면서도, 나머지 20~40%가 남는다는 뜻이 아니라 남는 영역이 레버리지로 폭발한다고 본다. 자동화로 시간을 확보하면 개인이 더 큰 목표를 수행할 수 있고, ‘한 사람이 작은 회사’처럼 움직일 수 있다. 다만 이는 전환기 충격을 동반한다. 특히 “주니어 역할이 훈련장(training ground)이었다”는 점이 깨지며, 커리어 사다리가 끊기는 문제가 발생한다.
1:06:24 Button Pushers vs. Founders: The Great Resorting
대화는 “버튼 푸셔(정형 업무 수행자)”에서 “파운더/조정자(목표 설정자)”로의 대이동을 강조한다. David는 공급망 관점(하이퍼스케일러 CAPEX 확대, AI 랩의 과투자/적자, 밸류는 결국 소비자 잉여로 간다)을 인용하며, 결국 도구를 ‘쓰는 쪽’이 득을 본다고 말한다. Catalini는 사회가 의미를 필요로 한다는 점에서 UBI만으로는 해결이 어렵고, “육체노동이 줄자 헬스장이 생겼듯 지적 노동도 새로운 형태로 재발명될 것”이라 본다. 동시에 모두가 즉시 고부가가치 역할로 이동하긴 어렵기에 정치·사회적 마찰을 현실적 리스크로 본다.
1:12:08 The Luddite Risk: Political Backlash Against AI
AI 반발은 “러다이트 on steroids”가 될 수 있다고 경고한다. 뉴욕주에서 LLM의 의료·상담·금융 조언을 제한하려는 움직임 같은 규제는, 기존 자격·길드 구조를 보호하지만 결과적으로 서비스 접근성을 악화시킨다(예: 월 $20 LLM vs 세션당 $100~$200 치료). 또한 미·중 경쟁 같은 지정학적 레이스에서 한 국가의 과도한 감속은 전략적으로도 불리해진다. 다만 오픈소스 모델 확산으로 “금지해도 우회가 가능”해질 수 있고, 결국 전문가들도 LLM을 내재화해 비용을 낮추고 인간은 얇은 검증층에 집중하는 형태로 비즈니스 모델이 바뀔 것이라 본다.
1:17:30 What Companies and Investors Should Do
기업은 (1) 자동화를 받아들이되 (2) 검증 부채를 관리할 인프라·프로세스·인재에 투자해야 한다. 중요한 투자처로 “Proprietary ground truth(독점적/고품질 진실 데이터)”를 든다. 예를 들어 전쟁 상황을 X의 아드레날린 피드 대신 LLM 요약으로 따라가는 개인 워크플로를 언급하면서, 페이월 뒤의 고품질 소스·실시간 데이터·검증된 리뷰(Consumer Reports, Wirecutter 같은 체계적 제품 평가)가 에이전틱 커머스에서 더 중요해질 수 있다고 본다. 에이전트는 가짜 리뷰·조작에 더 취약할 수 있어, 검증된 텔레메트리·피드백 루프를 가진 기업이 “검증된 지능(verified intelligence)”을 상품화할 여지가 커진다. 투자자는 측정 가능한 영역이 커머디티화될수록, 아직 측정되지 않은 영역(딥테크 R&D, 새로운 네트워크 효과, 긴 피드백 간극을 언더라이트하는 구조)에 베팅해야 한다는 조언을 준다.
1:22:56 The Crypto Connection
Catalini는 크립토가 지난 10년간 만든 프리미티브가 AI 시대에 재평가될 수 있다고 본다. 핵심은 정체성(Proof of Personhood), 출처/계보(Provenance), 증명 가능한 체인 오브 커스터디(cryptographic chain of custody)다. 전쟁 영상 같은 콘텐츠가 “육안 검증 불가능”으로 가면, 무엇이 ‘현실에서 촬영된 것’인지 증명하는 인프라가 필요해진다. 스탠포드의 전쟁 증거 기록 실험(촬영 시점부터 공개까지의 암호학적 증거 사슬 구축) 같은 사례를 들며, 향후엔 모델의 행동 자체도 “검증 가능하게 증명”하려는 수요가 커질 수 있다고 연결한다.
1:25:11 Don't Panic: A Closing Playbook
Catalini의 실행 조언은 단순하다. “패닉에 마비되지 말고, 도구를 써서 스스로를 최대한 대체해 보라.” 어느 업무가 증강(augmented)되고 어느 업무가 대체되는지 실험으로 분해하고, 그 과정에서 모델이 깨지는 지점(검증이 필요한 잔여 불확실성)을 발견하면 그것이 커리어·사업 기회가 된다. 특히 취미·사이드 프로젝트가 AI로 급격히 제품화될 수 있으니, 짧은 시간에 프로토타입→시장 테스트를 반복해 “나만의 적성/몰입 구간”을 찾는 게 중요하다고 강조한다.
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MIT economist Christian Catalini joins Ryan and David to unpack his new paper, "Some Simple Economics of AGI," which argues that the scarce resource in the AI economy…
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MIT economist Christian Catalini joins Ryan and David to unpack his new paper, "Some Simple Economics of AGI," which argues that the scarce resource in the AI economy…
Santiago Santos on Why Most Tokens Are Not Investable
The Rollup
3줄 요약
1. 산티아고 산토스는 “대부분의 토큰은 투자자산이 아니다”라고 보지만, 기관 채택과 스테이블코인/온체인 마켓 인프라는 오히려 확실히 커지고 있다고 본다.
2. Hyperliquid의 ‘토큰화된 커머디티(commodities) 24/7 거래’는 매크로 트레이더가 즉시 체감하는 온체인 PMF 사례로, “스테이블코인 이후 오랜만에 느낀 전율”이라고 표현한다.
3. 다음 승자는 “토큰을 새로 찍는 프로젝트”보다, 웨스턴유니온·로빈후드·클래리티 같은 기존 분배(Distribution)와 플로우(Flow) 를 가진 회사들이 스테이블코인으로 비용을 깨는 쪽이며, 인버전(Inversion)은 그 ‘분배’를 싸게 사는 전략을 고수한다.
00:00 Intro
진행진이 산티아고를 “크립토 최대 베어냐”는 식으로 몰아가며 시작한다. 산티아고는 자신이 ‘파멸적 비관론자(perma-bear)’는 아니라고 선을 긋고, “토큰 상당수는 구조적으로 ‘투자대상’이 아니다” 라는 관점을 재확인한다. 다만 이는 채택(adoption)이 없다는 뜻이 아니라, 채택과 토큰 성과가 반드시 같은 방향으로 가지 않는다는 문제의식이다.
The Rollup
3줄 요약
1. 산티아고 산토스는 “대부분의 토큰은 투자자산이 아니다”라고 보지만, 기관 채택과 스테이블코인/온체인 마켓 인프라는 오히려 확실히 커지고 있다고 본다.
2. Hyperliquid의 ‘토큰화된 커머디티(commodities) 24/7 거래’는 매크로 트레이더가 즉시 체감하는 온체인 PMF 사례로, “스테이블코인 이후 오랜만에 느낀 전율”이라고 표현한다.
3. 다음 승자는 “토큰을 새로 찍는 프로젝트”보다, 웨스턴유니온·로빈후드·클래리티 같은 기존 분배(Distribution)와 플로우(Flow) 를 가진 회사들이 스테이블코인으로 비용을 깨는 쪽이며, 인버전(Inversion)은 그 ‘분배’를 싸게 사는 전략을 고수한다.
00:00 Intro
진행진이 산티아고를 “크립토 최대 베어냐”는 식으로 몰아가며 시작한다. 산티아고는 자신이 ‘파멸적 비관론자(perma-bear)’는 아니라고 선을 긋고, “토큰 상당수는 구조적으로 ‘투자대상’이 아니다” 라는 관점을 재확인한다. 다만 이는 채택(adoption)이 없다는 뜻이 아니라, 채택과 토큰 성과가 반드시 같은 방향으로 가지 않는다는 문제의식이다.
01:03 Capitol Hill to Chainlink
그는 최근 워싱턴 DC 행사 분위기에서 느낀 점을 예로 든다. 과거엔 “어떤 토큰을 사야 하냐”가 중심이었다면, 지금은 회사 CEO가 직원들에게 ‘크립토/스테이블코인 대응을 준비하라’고 지시해서 온 사람들이 늘었다고 말한다. 즉 투자 열기보다 업무적 필요(레거시 기업의 비용 구조 개선, 결제/정산 혁신) 로 접근하는 참가자가 많아졌다는 관찰이다.
02:09 DC Summit & Convergence
DC 서밋 현장에서 웨스턴유니온 CEO 사례를 든다. 불과 2개 분기 전 콜에서 “스테이블코인 믿지 않는다”던 사람이, 지금은 무대에서 파일럿을 넘어선 ‘다르게 느껴지는’ 단계를 언급했다는 것. 산티아고는 이 변화의 원인을 경쟁 압력(비자/마스터카드/블랙록 등)과 기관 FOMO로 해석한다. 특히 웨스턴유니온은 스테이블코인으로 float(정산 대기 자금) 비용을 크게 절감할 여지가 있고, 이는 향후 P&L에 숫자로 드러날 수 있다고 본다(“수십억 달러 절감” 가능성까지 언급).
03:36 Clarity Act Update
(트랜스크립트에선 법안 디테일이 깊게 전개되진 않지만) 대화의 맥락은 “규제 명확성이 생기면 토큰 가치귀속/수익 환원 구조가 가능해지느냐”로 이어진다. 산티아고는 규제 전문가가 아니라며 단정은 피하면서도, 시장이 자산을 이해하고 보유하는 방식은 결국 단순한 내러티브가 중요하다고 강조한다. 내러티브가 복잡해지면(예: 성장+배당+기타 혼합) 투자자가 이해/평가를 잘 못해 매력이 떨어진다는 “심리학 연구”를 언급한다.
05:15 SEC Filing Change Explained
진행자가 “토큰 시장에도 주식처럼 성장주/배당주 구분이 생기고, 토큰이 수익을 배분하는 ‘배당 토큰’이 가능해지는가”를 묻는다. 산티아고는 일반론으로, Hyperliquid가 오히려 토큰 중 ‘주식에 가장 가까운 형태’ 라는 점—명확한 수익(거래 수수료 기반), 바이백, 강한 내러티브—가 시장에서 먹히는 이유라고 정리한다. 다만 “그게 규제적으로 충분한 설득이 되는지”는 확답을 피한다.
07:02 Innovation Exemption Preview
여기서 핵심은 규제 논점 자체보다, 산티아고가 보는 ‘작동하는 것과 안 작동하는 것의 격차’ 다. 그는 Hyperliquid처럼 PMF가 확인된 영역은 라운드도 커지고 자금도 쉽게 모이는데(“working is really working”), 그 외 다수 토큰/프로젝트는 투자로 보기 어렵다고 본다. 즉 혁신 면책/가이드라인이 나오더라도, 시장은 결국 유저가 즉시 체감하는 효용에 반응한다는 관점이다.
09:06 Will TradFi Litigate?
트래드파이가 저항/소송 등으로 대응할지 직접 답을 길게 하진 않지만, 전반 논지는 “결국 채택은 막기 어렵다”에 가깝다. 비자·마스터카드·블랙록 등 기존 플레이어들이 먼저 들어오면서, 후발 전통 금융도 방어적·경쟁적 이유로 움직일 수밖에 없다는 흐름을 강조한다.
11:36 Who Benefits Most?
그는 “누가 가장 이득을 보나”에 대해 명확히 말한다. 토큰 발행사가 아니라, 분배와 플로우를 이미 가진 회사가 승자라는 것. 웨스턴유니온처럼 결제/송금에서 스테이블코인이 비용을 깨주면, 토큰이 아니라 기존 기업의 주가/실적이 구조적 알파를 만들 수 있다. 산티아고는 “크립토를 언급하고 실제로 구현한 기업들의 주가 바스켓이 S&P를 아웃퍼폼했다”는 본인 분석도 언급하며, 기관 입장에서는 토큰보다 상장 주식(크립토 수혜주) 트레이드가 더 ‘투자 가능한’ 경로가 될 수 있음을 시사한다.
13:09 Tokenization & Energy Use
직접적으로 에너지 사용 논쟁을 길게 다루기보다, 토큰화의 “실제 유틸리티”가 어디서 먼저 터지는지를 사례로 풀어간다. 24/7 마켓, 스테이블코인 결제/정산, 비용절감처럼 운영 효율(operational efficiency) 이 명확한 분야가 우선이고, ‘멋있지만 비용-효익이 애매한 토큰화’는 설득력이 낮다는 톤이다.
14:31 SEC & CFTC MOU
진행자가 DC에서의 SEC/CFTC 협업, 토큰화된 커머디티/증권 분류 등을 꺼내며 Hyperliquid의 “커머디티 트레이딩 + 바이백”을 연결한다. 산티아고는 Hyperliquid의 강점이 “사람들이 토큰을 거래하고 싶은 게 아니라, 구리·은·원유 같은 커머디티를 24/7로 거래하고 싶어 한다”는 욕구를 온체인이 받아낸 점이라고 본다. 특히 전쟁/지정학 이벤트가 터진 주말, 매크로 PM들이 “월요일 시장이 어떻겠냐”를 고민할 때, 그는 “Hyperliquid를 보라”며 이미 온체인에서 가격이 반응(“주가 86달러” 같은 표현)하는 장면을 보여줬고, 그들이 “Holy shit” 반응을 보였다는 일화를 말한다. 이 경험이 그에게는 6년 전 스테이블코인 처음 보여줬을 때의 ‘빛을 보는 순간’ 과 유사했다고 한다.
16:39 Regulatory Alignment Lowers Costs
규제 정합성이 비용을 낮추는가라는 질문 흐름에서, 산티아고는 “토큰이 곧바로 투자자산이 되는가”보다도 규제가 명확해질수록 기업이 스테이블코인을 P&L에 반영하며 비용 구조를 개선하는 경로가 열린다고 본다. 즉 ‘규제 → 토큰 펌프’가 아니라, ‘규제 → 기업 적용(정산/결제/신용) → 실적/주가’가 더 현실적이라는 관점이다.
18:06 Consumer Protection Balance
그는 크립토가 “과대약속, 과소이행”을 반복해왔다는 자성도 덧붙인다. 소비자 보호/신뢰의 관점에서, 특히 신용(credit)과 RWA는 “좋은 종이(paper)”가 아니면 결국 문제를 재현한다고 경고한다. 구체적으로 RWA 플랫폼들 다수가 프린시펄-에이전트 문제와 역선택(adverse selection) 을 갖고 있고, 온체인으로 가져오는 자산이 “전통 시장에서 신용을 못 받는 최하단”일 위험이 있다고 말한다. “오크트리(Oaktree) 같은 곳에서 제대로 크레딧을 해본 사람이 아니라면 언더라이팅이 약해질 수 있다”는 식의 직설도 나온다.
20:34 Chainlink's Role in DC
체인링크 자체를 길게 찬양하진 않지만, 최근 ‘리졸브 스테이블코인’ 관련 사고를 오라클 문제로 언급하며 “오라클만 제대로 했어도”라는 뉘앙스를 준다. 즉 기관 채택 국면에서 오라클/데이터 레이어는 여전히 치명적 단일 실패 지점이 될 수 있고, 이 부분이 시장 신뢰의 관문이라는 메시지다.
그는 최근 워싱턴 DC 행사 분위기에서 느낀 점을 예로 든다. 과거엔 “어떤 토큰을 사야 하냐”가 중심이었다면, 지금은 회사 CEO가 직원들에게 ‘크립토/스테이블코인 대응을 준비하라’고 지시해서 온 사람들이 늘었다고 말한다. 즉 투자 열기보다 업무적 필요(레거시 기업의 비용 구조 개선, 결제/정산 혁신) 로 접근하는 참가자가 많아졌다는 관찰이다.
02:09 DC Summit & Convergence
DC 서밋 현장에서 웨스턴유니온 CEO 사례를 든다. 불과 2개 분기 전 콜에서 “스테이블코인 믿지 않는다”던 사람이, 지금은 무대에서 파일럿을 넘어선 ‘다르게 느껴지는’ 단계를 언급했다는 것. 산티아고는 이 변화의 원인을 경쟁 압력(비자/마스터카드/블랙록 등)과 기관 FOMO로 해석한다. 특히 웨스턴유니온은 스테이블코인으로 float(정산 대기 자금) 비용을 크게 절감할 여지가 있고, 이는 향후 P&L에 숫자로 드러날 수 있다고 본다(“수십억 달러 절감” 가능성까지 언급).
03:36 Clarity Act Update
(트랜스크립트에선 법안 디테일이 깊게 전개되진 않지만) 대화의 맥락은 “규제 명확성이 생기면 토큰 가치귀속/수익 환원 구조가 가능해지느냐”로 이어진다. 산티아고는 규제 전문가가 아니라며 단정은 피하면서도, 시장이 자산을 이해하고 보유하는 방식은 결국 단순한 내러티브가 중요하다고 강조한다. 내러티브가 복잡해지면(예: 성장+배당+기타 혼합) 투자자가 이해/평가를 잘 못해 매력이 떨어진다는 “심리학 연구”를 언급한다.
05:15 SEC Filing Change Explained
진행자가 “토큰 시장에도 주식처럼 성장주/배당주 구분이 생기고, 토큰이 수익을 배분하는 ‘배당 토큰’이 가능해지는가”를 묻는다. 산티아고는 일반론으로, Hyperliquid가 오히려 토큰 중 ‘주식에 가장 가까운 형태’ 라는 점—명확한 수익(거래 수수료 기반), 바이백, 강한 내러티브—가 시장에서 먹히는 이유라고 정리한다. 다만 “그게 규제적으로 충분한 설득이 되는지”는 확답을 피한다.
07:02 Innovation Exemption Preview
여기서 핵심은 규제 논점 자체보다, 산티아고가 보는 ‘작동하는 것과 안 작동하는 것의 격차’ 다. 그는 Hyperliquid처럼 PMF가 확인된 영역은 라운드도 커지고 자금도 쉽게 모이는데(“working is really working”), 그 외 다수 토큰/프로젝트는 투자로 보기 어렵다고 본다. 즉 혁신 면책/가이드라인이 나오더라도, 시장은 결국 유저가 즉시 체감하는 효용에 반응한다는 관점이다.
09:06 Will TradFi Litigate?
트래드파이가 저항/소송 등으로 대응할지 직접 답을 길게 하진 않지만, 전반 논지는 “결국 채택은 막기 어렵다”에 가깝다. 비자·마스터카드·블랙록 등 기존 플레이어들이 먼저 들어오면서, 후발 전통 금융도 방어적·경쟁적 이유로 움직일 수밖에 없다는 흐름을 강조한다.
11:36 Who Benefits Most?
그는 “누가 가장 이득을 보나”에 대해 명확히 말한다. 토큰 발행사가 아니라, 분배와 플로우를 이미 가진 회사가 승자라는 것. 웨스턴유니온처럼 결제/송금에서 스테이블코인이 비용을 깨주면, 토큰이 아니라 기존 기업의 주가/실적이 구조적 알파를 만들 수 있다. 산티아고는 “크립토를 언급하고 실제로 구현한 기업들의 주가 바스켓이 S&P를 아웃퍼폼했다”는 본인 분석도 언급하며, 기관 입장에서는 토큰보다 상장 주식(크립토 수혜주) 트레이드가 더 ‘투자 가능한’ 경로가 될 수 있음을 시사한다.
13:09 Tokenization & Energy Use
직접적으로 에너지 사용 논쟁을 길게 다루기보다, 토큰화의 “실제 유틸리티”가 어디서 먼저 터지는지를 사례로 풀어간다. 24/7 마켓, 스테이블코인 결제/정산, 비용절감처럼 운영 효율(operational efficiency) 이 명확한 분야가 우선이고, ‘멋있지만 비용-효익이 애매한 토큰화’는 설득력이 낮다는 톤이다.
14:31 SEC & CFTC MOU
진행자가 DC에서의 SEC/CFTC 협업, 토큰화된 커머디티/증권 분류 등을 꺼내며 Hyperliquid의 “커머디티 트레이딩 + 바이백”을 연결한다. 산티아고는 Hyperliquid의 강점이 “사람들이 토큰을 거래하고 싶은 게 아니라, 구리·은·원유 같은 커머디티를 24/7로 거래하고 싶어 한다”는 욕구를 온체인이 받아낸 점이라고 본다. 특히 전쟁/지정학 이벤트가 터진 주말, 매크로 PM들이 “월요일 시장이 어떻겠냐”를 고민할 때, 그는 “Hyperliquid를 보라”며 이미 온체인에서 가격이 반응(“주가 86달러” 같은 표현)하는 장면을 보여줬고, 그들이 “Holy shit” 반응을 보였다는 일화를 말한다. 이 경험이 그에게는 6년 전 스테이블코인 처음 보여줬을 때의 ‘빛을 보는 순간’ 과 유사했다고 한다.
16:39 Regulatory Alignment Lowers Costs
규제 정합성이 비용을 낮추는가라는 질문 흐름에서, 산티아고는 “토큰이 곧바로 투자자산이 되는가”보다도 규제가 명확해질수록 기업이 스테이블코인을 P&L에 반영하며 비용 구조를 개선하는 경로가 열린다고 본다. 즉 ‘규제 → 토큰 펌프’가 아니라, ‘규제 → 기업 적용(정산/결제/신용) → 실적/주가’가 더 현실적이라는 관점이다.
18:06 Consumer Protection Balance
그는 크립토가 “과대약속, 과소이행”을 반복해왔다는 자성도 덧붙인다. 소비자 보호/신뢰의 관점에서, 특히 신용(credit)과 RWA는 “좋은 종이(paper)”가 아니면 결국 문제를 재현한다고 경고한다. 구체적으로 RWA 플랫폼들 다수가 프린시펄-에이전트 문제와 역선택(adverse selection) 을 갖고 있고, 온체인으로 가져오는 자산이 “전통 시장에서 신용을 못 받는 최하단”일 위험이 있다고 말한다. “오크트리(Oaktree) 같은 곳에서 제대로 크레딧을 해본 사람이 아니라면 언더라이팅이 약해질 수 있다”는 식의 직설도 나온다.
20:34 Chainlink's Role in DC
체인링크 자체를 길게 찬양하진 않지만, 최근 ‘리졸브 스테이블코인’ 관련 사고를 오라클 문제로 언급하며 “오라클만 제대로 했어도”라는 뉘앙스를 준다. 즉 기관 채택 국면에서 오라클/데이터 레이어는 여전히 치명적 단일 실패 지점이 될 수 있고, 이 부분이 시장 신뢰의 관문이라는 메시지다.
22:10 Tokenization's Biggest Winners
산티아고가 보는 ‘토큰화 최대 수혜자’는 전형적 크립토 프로젝트가 아니다. 그는 인버전(Inversion)의 핵심 전략을 “분배를 구축하지 말고, 분배를 가진 사업을 싸게 사라” 로 정의한다. NYSE·나스닥·웨스턴유니온처럼 고객 기반과 플로우가 있는 곳이 온체인 레일을 붙이면 임팩트가 크다는 진행자의 “다음 L1 트레이드는 거래소/레거시 인프라” 주장에 공감하며, 인버전 역시 같은 철학(Distribution/Flow)이라고 답한다.
또한 “AI가 모든 걸 해결해줄 것 같지만, 현장 데이터는 온라인에 없다”는 문제의식이 강하다. 그는 라틴아메리카에서 인턴들을 고용해 편의점/고객 인터뷰 등 오프라인 리서치를 매주 수행하게 했다고 말한다. AI가 벤더 마케팅을 긁어와 “구현된 것처럼” 착시를 만들 수 있으니, 실제 필드 데이터로 “된다/안 된다”를 가르는 식이다.
특히 라틴아메리카 사례가 구체적이다. 브라질은 정부 주도로 PIX가 도입되며 경제가 급격히 디지털화됐지만, 멕시코는 고객 획득비용(CAC) 구조가 다르고 은행 침투가 다르다는 점을 들어, 동일 전략이 통하지 않음을 강조한다. 또한 라틴아메리카 핀테크 밸류에이션을 “유저당 약 1,000달러”로 컴프를 뽑아 설명하면서, 핀테크 유저 30만 명짜리 회사가 수십억 밸류를 받는 반면, 2,100만 유저를 가진 텔코를 3억 달러대에 살 기회가 있다면 분배 측면에서 훨씬 유리하다는 식의 프레이밍을 제시한다.
또 하나의 큰 축은 온체인 신용(credit) 이다. 그는 지금 디파이 금리가 루프/재귀 레버리지 위주로 “초단기”에 치우쳐 있고, 고정금리·장기(장기 듀레이션) 대출이 부족하다고 본다. 해결책은 ‘브로커’형 RWA가 아니라, 자신들이 사업(예: 텔코)을 인수해 스마트폰 할부채권 같은 실물 기반의 양질 receivable을 만들고, 이를 온체인으로 유통시켜 더 나은 자금조달 조건을 만드는 모델이다. 핵심은 “우리는 중개인이 아니라, 에퀴티를 먼저 깔고(주니어), 그 위에 부채를 얹는 구조로 이해관계를 일치시킨다”는 점이다.
24:13 Institutions vs. Retail Trading
마무리에서 그는 이번 컨퍼런스가 과거와 달리 정장 입은 사람들(기관/레거시) 이 대부분이고, 부스들도 낯선 업체가 많아 “완전히 다른 크라우드”라고 평가한다. 채택은 여기서 10배 더 갈 수 있지만, “전형적인 토큰”이 그 과실을 그대로 가져가진 못할 거라고 재차 못 박는다. 오히려 웨스턴유니온, 로빈후드, 클래리티 같은 기업들이 스테이블코인으로 비용을 낮추고 크리에이터 지급 등에서 모델을 바꾸는 순간이 “다음 레그 업”의 트리거가 될 수 있다고 본다. 토큰은 그 결과로 따라 오를 수는 있어도, 출발점은 기업의 실행과 분배라는 결론에 가깝다.
https://youtu.be/zye8WxlHWSI 33분 전 업로드 됨
산티아고가 보는 ‘토큰화 최대 수혜자’는 전형적 크립토 프로젝트가 아니다. 그는 인버전(Inversion)의 핵심 전략을 “분배를 구축하지 말고, 분배를 가진 사업을 싸게 사라” 로 정의한다. NYSE·나스닥·웨스턴유니온처럼 고객 기반과 플로우가 있는 곳이 온체인 레일을 붙이면 임팩트가 크다는 진행자의 “다음 L1 트레이드는 거래소/레거시 인프라” 주장에 공감하며, 인버전 역시 같은 철학(Distribution/Flow)이라고 답한다.
또한 “AI가 모든 걸 해결해줄 것 같지만, 현장 데이터는 온라인에 없다”는 문제의식이 강하다. 그는 라틴아메리카에서 인턴들을 고용해 편의점/고객 인터뷰 등 오프라인 리서치를 매주 수행하게 했다고 말한다. AI가 벤더 마케팅을 긁어와 “구현된 것처럼” 착시를 만들 수 있으니, 실제 필드 데이터로 “된다/안 된다”를 가르는 식이다.
특히 라틴아메리카 사례가 구체적이다. 브라질은 정부 주도로 PIX가 도입되며 경제가 급격히 디지털화됐지만, 멕시코는 고객 획득비용(CAC) 구조가 다르고 은행 침투가 다르다는 점을 들어, 동일 전략이 통하지 않음을 강조한다. 또한 라틴아메리카 핀테크 밸류에이션을 “유저당 약 1,000달러”로 컴프를 뽑아 설명하면서, 핀테크 유저 30만 명짜리 회사가 수십억 밸류를 받는 반면, 2,100만 유저를 가진 텔코를 3억 달러대에 살 기회가 있다면 분배 측면에서 훨씬 유리하다는 식의 프레이밍을 제시한다.
또 하나의 큰 축은 온체인 신용(credit) 이다. 그는 지금 디파이 금리가 루프/재귀 레버리지 위주로 “초단기”에 치우쳐 있고, 고정금리·장기(장기 듀레이션) 대출이 부족하다고 본다. 해결책은 ‘브로커’형 RWA가 아니라, 자신들이 사업(예: 텔코)을 인수해 스마트폰 할부채권 같은 실물 기반의 양질 receivable을 만들고, 이를 온체인으로 유통시켜 더 나은 자금조달 조건을 만드는 모델이다. 핵심은 “우리는 중개인이 아니라, 에퀴티를 먼저 깔고(주니어), 그 위에 부채를 얹는 구조로 이해관계를 일치시킨다”는 점이다.
24:13 Institutions vs. Retail Trading
마무리에서 그는 이번 컨퍼런스가 과거와 달리 정장 입은 사람들(기관/레거시) 이 대부분이고, 부스들도 낯선 업체가 많아 “완전히 다른 크라우드”라고 평가한다. 채택은 여기서 10배 더 갈 수 있지만, “전형적인 토큰”이 그 과실을 그대로 가져가진 못할 거라고 재차 못 박는다. 오히려 웨스턴유니온, 로빈후드, 클래리티 같은 기업들이 스테이블코인으로 비용을 낮추고 크리에이터 지급 등에서 모델을 바꾸는 순간이 “다음 레그 업”의 트리거가 될 수 있다고 본다. 토큰은 그 결과로 따라 오를 수는 있어도, 출발점은 기업의 실행과 분배라는 결론에 가깝다.
https://youtu.be/zye8WxlHWSI 33분 전 업로드 됨
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Santiago Santos on Why Most Tokens Are Not Investable
Santiago Santos, founder of Inversion, joins The Rollup live from DC Blockchain Summit to break down why most tokens aren't investable, the Hyper Liquid commodities thesis, and more.
Santiago Santos is a prolific angel investor and founder of Inversion.…
Santiago Santos is a prolific angel investor and founder of Inversion.…
The New Era of Crypto Is About to Begin - GSR CEO | E164
When Shift Happens
3줄 요약
1. Xin Song은 “크립토 시장구조는 인센티브가 서로 어긋나 있어(발행사·VC·거래소·마켓메이커 모두 단기 최적화) 구조적으로 깨져 있다”고 진단한다.
2. GSR은 단순 마켓메이킹을 넘어, 발행 전(자문)–상장/유통(유동성)–성숙기(재무/운용)까지 전 주기를 잡는 ‘크립토형 투자은행(골드만 모델)’으로 포지셔닝을 바꾼다.
3. 토큰화는 “공급은 많은데 수요가 없다”는 2면시장 문제를 풀어야 열리며, 그 첫 수요처로 ‘재단 트레저리 다변화(목표수익 6~7%)’를 제시한다.
개인 서사: “가족이 안정의 기반, 리스크 감수는 부모에게 배웠다”
Xin Song은 CEO이기 전에 아버지·아들·남편이라는 정체성을 강조한다. 크립토처럼 변동성이 큰 산업에서 장기적으로 흔들리지 않으려면 ‘가정의 안정’이 업무 수행의 기반이라는 메시지다. 부모 세대는 중국 문화대혁명 시기(기근·배급·농촌 하방 등)라는 극단적 환경을 통과했고, 이후 장학금으로 영국에 건너가 정착했다. 그는 이 경험에서 (1) 타지에서의 생존이 만든 리스크 수용성, (2) 여러 일을 병행하며 버틴 ‘그릿(grit)’, (3) 아버지가 70세에 가까운 나이에도 생분해성 소재 사업화를 계속 시도하는 데서 나온 ‘학습/재도전 성향’을 자신의 가치관으로 연결한다. 또한 “CEO 역할은 커뮤니케이션이 핵심”이라며, 팟캐스트라는 매체 자체를 학습 대상으로 삼아 의도적으로 훈련 중이라고 말한다.
When Shift Happens
3줄 요약
1. Xin Song은 “크립토 시장구조는 인센티브가 서로 어긋나 있어(발행사·VC·거래소·마켓메이커 모두 단기 최적화) 구조적으로 깨져 있다”고 진단한다.
2. GSR은 단순 마켓메이킹을 넘어, 발행 전(자문)–상장/유통(유동성)–성숙기(재무/운용)까지 전 주기를 잡는 ‘크립토형 투자은행(골드만 모델)’으로 포지셔닝을 바꾼다.
3. 토큰화는 “공급은 많은데 수요가 없다”는 2면시장 문제를 풀어야 열리며, 그 첫 수요처로 ‘재단 트레저리 다변화(목표수익 6~7%)’를 제시한다.
개인 서사: “가족이 안정의 기반, 리스크 감수는 부모에게 배웠다”
Xin Song은 CEO이기 전에 아버지·아들·남편이라는 정체성을 강조한다. 크립토처럼 변동성이 큰 산업에서 장기적으로 흔들리지 않으려면 ‘가정의 안정’이 업무 수행의 기반이라는 메시지다. 부모 세대는 중국 문화대혁명 시기(기근·배급·농촌 하방 등)라는 극단적 환경을 통과했고, 이후 장학금으로 영국에 건너가 정착했다. 그는 이 경험에서 (1) 타지에서의 생존이 만든 리스크 수용성, (2) 여러 일을 병행하며 버틴 ‘그릿(grit)’, (3) 아버지가 70세에 가까운 나이에도 생분해성 소재 사업화를 계속 시도하는 데서 나온 ‘학습/재도전 성향’을 자신의 가치관으로 연결한다. 또한 “CEO 역할은 커뮤니케이션이 핵심”이라며, 팟캐스트라는 매체 자체를 학습 대상으로 삼아 의도적으로 훈련 중이라고 말한다.
초기 옵션 마켓메이킹 실패 경험: 얕은 시장에서의 헤지 리스크(‘증기기관 앞 동전 줍기’)
그는 GSR 합류 전(2018~2019년) 데리빗(Deribit)에서 크립토 옵션 마켓메이커를 했던 경험을 ‘러닝’으로 제시한다. 당시 비트코인이 3,000달러대였고, 분기 만기(quarterly expiry) 구간에서 얕은 시장 깊이 때문에 델타 헤지를 충분히 못하는 상황이 발생했다. 그 사이 가격이 3,000→5,000달러로 갭 상승하면서 큰 드로다운을 겪었다. 그는 이를 “illiquid 시장에서 외생적 펌핑/조작에 노출되는 구조”로 설명하며, 작은 이익을 반복하다 한 번의 이벤트로 큰 손실을 보는 ‘picking up pennies in front of a steamroller’에 비유한다. 여기서 얻은 교훈은 “(1) 시장이 충분히 커야 지속 가능한 비즈니스가 된다, (2) 통제 불가능한 외생 리스크가 큰 구간에서의 리스크 관리가 핵심”이라는 점이다.
2025년(대화 시점) 크립토 시장 진단: 심리 붕괴와 ‘단기주의’가 만든 왜곡
그는 1년 전 “친(親)크립토 행정부 출범 → 규제 기조 전환 → 강한 낙관과 ATH” 흐름이 있었지만, 이후 대규모 청산(‘10/10’ 이벤트로 언급)과 함께 공포·탐욕 지수가 FTX 직후보다 낮을 정도로 심리가 과도하게 붕괴했다고 본다. 반면 금·은 같은 자산은 상대적으로 강했고, AI 주식이 위험자본을 흡수했다가 데이터센터/ GPU 투자 과열로 흔들리는 양상을 지적한다. 그럼에도 그는 중기적으로는 금리 인하 및 유동성 환경 변화가 위험자산(비트코인·이더리움·솔라나 및 알트)에 우호적일 수 있다고 보고, 장기적으로는 지정학적 재편과 AI 에이전트 시대가 “프로그래머블 머니/자산” 수요를 만들며 크립토에 구조적 호재가 된다고 주장한다. 요지는 “시장은 늘 단기 뉴스에 과민반응하지만, 구조적 트렌드는 훨씬 길게 본다”는 것이다.
‘깨진 시장구조’ 1: 거래 인프라가 성숙 시장 수준을 못 따라간다(서킷브레이커 부재 등)
Xin은 ‘깨진 시장구조’의 한 축을 거래 인프라(venues)에서 찾는다. 마켓메이커가 기능하려면 변동성 급등 시 작동하는 안전장치(예: 서킷브레이커), 명확한 규칙, 감시 체계가 필요하다. 그는 특정 거래소 탓으로 돌리기보다는 “산업 전체가 함께 풀 문제”라고 선을 긋지만, 전통 금융(그가 몸담았던 블랙록 등)에서 이미 검증된 장치를 크립토가 반복해서 ‘재발명’하려 하며 시행착오를 비용으로 치르고 있다고 본다. 이 대목은 연구자/시장구조 관점에서 “시장 마이크로스트럭처가 리스크 프리미엄을 키워 자본 유입을 막는다”는 함의로 읽힌다.
‘깨진 시장구조’ 2: 토큰 발행·유통의 인센티브가 토큰 보유자와 어긋나 있다
그가 더 본질적으로 지적하는 문제는 ‘신규 발행(primary)→2차 시장(secondary) 유동화’ 과정에서 누적되는 구조적 매도 압력과 이해상충이다.
- 재단의 매도: 상장 시점에 재단은 운영자금/런웨이를 위해 토큰을 팔 수밖에 없다. 많은 프로젝트가 “유동성 이벤트 시점에 아직 PMF가 충분치 않다”는 점이 전제다.
- 마켓메이커의 매도(헤지): 델타 중립을 유지하려면 시장에서 매도/매수를 통해 헤지하는 것은 필수이며, 이는 구조적으로 상장 초기 매도 압력으로 나타난다.
- VC·리테일 진입 구조: 코인리스트(CoinList) 등 초기 단계에서 리테일이 참여하던 통로가 약화된 뒤, VC가 저가에 선점하고 리테일은 상장 직전/에어드롭 등 ‘말단’에서 참여하는 경우가 많아졌다. 그는 이를 “프로덕트를 따라온 사용자가 아닌, 내러티브로만 들어온 투기 수요”로 보고 시장의 취약성을 키운다고 본다.
그는 전통 금융의 IPO 메커니즘(언더라이팅, 기관 배분, 시장조성)을 비교 대상으로 든다. 즉, 규제와 관행이 “언제 상장할 수 있는가(성숙도 기준)”와 “누가 어떤 책임으로 유동성을 공급하는가”를 정교하게 만들었는데, 크립토는 이 부분이 비어 있다는 진단이다.
“누가 바꾸려 하나?”: 모두가 단기적으로는 현 구조에서 돈을 번다
그는 산업이 자해적임을 알면서도 변화가 느린 이유를 인센티브로 설명한다. 재단은 제품 완성도가 낮아도 현금화가 가능하고, 거래소는 더 많은 런치가 곧 수익이며, 마켓메이커도 거래에서 수익을 내고, VC도 반복적으로 엑싯하면 된다. 즉 ‘시스템 전체가 단기 수익 극대화’로 정렬되어 있어, 장기적 신뢰와 시장 건전성을 위한 조정(규제 정비, 역할 분리, 발행 프로세스 개선)이 자연발생적으로 일어나기 어렵다는 주장이다. 그래서 그는 “규제기관 교육, 감사인(auditor) 교육까지 포함해 업계가 직접 구조를 바꾸려는 노력이 필요하다”고 말한다.
GSR을 엄마에게 설명하기: 우버/택시 2면시장 비유로 본 마켓메이킹
Xin은 마켓메이킹을 “우버가 신시장에 들어갈 때 운전자에게 대기 인센티브를 줘서(공급) 호출자(수요) 경험을 보장하는 구조”로 설명한다. 거래소가 플랫폼(우버), 마켓메이커가 드라이버(공급자), 유동성을 가져가는 참가자가 승객(테이커)이다. 핵심 KPI는 스프레드·호가 깊이·업타임 등이며, 전문 ‘플릿’(기관 마켓메이커)은 더 큰 주문도 낮은 슬리피지로 처리할 수 있도록 준비된 공급자라는 맥락이다. 이 비유는 크립토 시장에서 흔히 오해되는 “마켓메이커=가격 조작자” 프레임을 ‘필수 인프라 제공자’로 재배치한다.
마켓메이커 평판 문제: 저규제·단기 최적화·집행력 부족이 만든 ‘동일시’
그는 평판 문제의 원인을 “언더레귤레이션 환경에서 단기 수익만 추구하는 플레이어가 많고, 집행/감시가 약해 떠나도 비용이 낮다”로 본다. 그 결과 “가능한 악행이 존재한다”는 사실이 “업계 전체가 악행한다”는 낙인으로 번진다. 다만 최근에는 감시 강화, 거래소의 퇴출 조치(문제 플레이어 차단) 등으로 개선이 시작되고 있다고 평가한다. 중요한 포인트는 “골드만/JP모건이 평판을 유지하는 이유는 선의만이 아니라, 구조와 규제가 이해상충을 줄이고 의무 이행을 강제하기 때문”이라는 시장구조적 관점이다.
왜 ‘크립토의 골드만’인가: 마진 압축과 가치사슬 재편에 대한 방어/확장 전략
Xin은 “그냥 마켓메이킹 계약을 더 많이 따는 것”이 답이 아니라고 말한다. 이유는 두 가지다.
첫째, 시장구조가 개선되지 않으면 장기적으로 유동성 비즈니스의 수요 자체가 훼손될 수 있다(산업 신뢰 하락 → 자본 유입 둔화). 둘째, 마켓메이킹은 경쟁 심화로 마진이 압축되고, 과거 마켓메이커가 ‘패키지’로 제공하던 토크노믹스/상장 전략/구조 자문 같은 업스트림 서비스가 전문 업체로 분화되며 중간에서 수수료를 가져간다(디스인터미디에이션). 그래서 GSR은 “자문(Advisory)–마켓(Trading/OTC/DEX)–자산운용(재단 트레저리/수익)”의 3축을 한 지붕 아래 묶어, 고객 생애가치(LTV) 기반의 장기 관계로 전환하려 한다. 그는 이를 ‘SaaS처럼 CAC 대비 LTV를 키우는 모델’에 비유한다.
전통 IB 모델의 크립토 번역: “발행 전부터 손 잡고, 상장 후엔 재무·운용까지”
그는 골드만이 페이스북 같은 기업에서 했던 역할을 예로 든다: 프리IPO 단계 투자(자기자본), IPO 언더라이팅, 상장 후 기업 재무·트레저리, 임직원 자산관리까지 전방위 서비스. 이를 크립토에 적용하면, 프로젝트는 토크노믹스 설계, 법인/재단 구조, 상장(거래소) 시퀀싱, 유동성 공급, 이후 재단 자산운용과 수익 창출까지 훨씬 이른 단계부터 ‘자본시장’을 고민해야 한다. GSR은 이 전 주기를 ‘트랜잭션’이 아니라 ‘멀티 이어 파트너십’으로 묶어 “리드 레프트(lead-left) 언더라이터급 신뢰”를 목표로 한다고 말한다.
그는 GSR 합류 전(2018~2019년) 데리빗(Deribit)에서 크립토 옵션 마켓메이커를 했던 경험을 ‘러닝’으로 제시한다. 당시 비트코인이 3,000달러대였고, 분기 만기(quarterly expiry) 구간에서 얕은 시장 깊이 때문에 델타 헤지를 충분히 못하는 상황이 발생했다. 그 사이 가격이 3,000→5,000달러로 갭 상승하면서 큰 드로다운을 겪었다. 그는 이를 “illiquid 시장에서 외생적 펌핑/조작에 노출되는 구조”로 설명하며, 작은 이익을 반복하다 한 번의 이벤트로 큰 손실을 보는 ‘picking up pennies in front of a steamroller’에 비유한다. 여기서 얻은 교훈은 “(1) 시장이 충분히 커야 지속 가능한 비즈니스가 된다, (2) 통제 불가능한 외생 리스크가 큰 구간에서의 리스크 관리가 핵심”이라는 점이다.
2025년(대화 시점) 크립토 시장 진단: 심리 붕괴와 ‘단기주의’가 만든 왜곡
그는 1년 전 “친(親)크립토 행정부 출범 → 규제 기조 전환 → 강한 낙관과 ATH” 흐름이 있었지만, 이후 대규모 청산(‘10/10’ 이벤트로 언급)과 함께 공포·탐욕 지수가 FTX 직후보다 낮을 정도로 심리가 과도하게 붕괴했다고 본다. 반면 금·은 같은 자산은 상대적으로 강했고, AI 주식이 위험자본을 흡수했다가 데이터센터/ GPU 투자 과열로 흔들리는 양상을 지적한다. 그럼에도 그는 중기적으로는 금리 인하 및 유동성 환경 변화가 위험자산(비트코인·이더리움·솔라나 및 알트)에 우호적일 수 있다고 보고, 장기적으로는 지정학적 재편과 AI 에이전트 시대가 “프로그래머블 머니/자산” 수요를 만들며 크립토에 구조적 호재가 된다고 주장한다. 요지는 “시장은 늘 단기 뉴스에 과민반응하지만, 구조적 트렌드는 훨씬 길게 본다”는 것이다.
‘깨진 시장구조’ 1: 거래 인프라가 성숙 시장 수준을 못 따라간다(서킷브레이커 부재 등)
Xin은 ‘깨진 시장구조’의 한 축을 거래 인프라(venues)에서 찾는다. 마켓메이커가 기능하려면 변동성 급등 시 작동하는 안전장치(예: 서킷브레이커), 명확한 규칙, 감시 체계가 필요하다. 그는 특정 거래소 탓으로 돌리기보다는 “산업 전체가 함께 풀 문제”라고 선을 긋지만, 전통 금융(그가 몸담았던 블랙록 등)에서 이미 검증된 장치를 크립토가 반복해서 ‘재발명’하려 하며 시행착오를 비용으로 치르고 있다고 본다. 이 대목은 연구자/시장구조 관점에서 “시장 마이크로스트럭처가 리스크 프리미엄을 키워 자본 유입을 막는다”는 함의로 읽힌다.
‘깨진 시장구조’ 2: 토큰 발행·유통의 인센티브가 토큰 보유자와 어긋나 있다
그가 더 본질적으로 지적하는 문제는 ‘신규 발행(primary)→2차 시장(secondary) 유동화’ 과정에서 누적되는 구조적 매도 압력과 이해상충이다.
- 재단의 매도: 상장 시점에 재단은 운영자금/런웨이를 위해 토큰을 팔 수밖에 없다. 많은 프로젝트가 “유동성 이벤트 시점에 아직 PMF가 충분치 않다”는 점이 전제다.
- 마켓메이커의 매도(헤지): 델타 중립을 유지하려면 시장에서 매도/매수를 통해 헤지하는 것은 필수이며, 이는 구조적으로 상장 초기 매도 압력으로 나타난다.
- VC·리테일 진입 구조: 코인리스트(CoinList) 등 초기 단계에서 리테일이 참여하던 통로가 약화된 뒤, VC가 저가에 선점하고 리테일은 상장 직전/에어드롭 등 ‘말단’에서 참여하는 경우가 많아졌다. 그는 이를 “프로덕트를 따라온 사용자가 아닌, 내러티브로만 들어온 투기 수요”로 보고 시장의 취약성을 키운다고 본다.
그는 전통 금융의 IPO 메커니즘(언더라이팅, 기관 배분, 시장조성)을 비교 대상으로 든다. 즉, 규제와 관행이 “언제 상장할 수 있는가(성숙도 기준)”와 “누가 어떤 책임으로 유동성을 공급하는가”를 정교하게 만들었는데, 크립토는 이 부분이 비어 있다는 진단이다.
“누가 바꾸려 하나?”: 모두가 단기적으로는 현 구조에서 돈을 번다
그는 산업이 자해적임을 알면서도 변화가 느린 이유를 인센티브로 설명한다. 재단은 제품 완성도가 낮아도 현금화가 가능하고, 거래소는 더 많은 런치가 곧 수익이며, 마켓메이커도 거래에서 수익을 내고, VC도 반복적으로 엑싯하면 된다. 즉 ‘시스템 전체가 단기 수익 극대화’로 정렬되어 있어, 장기적 신뢰와 시장 건전성을 위한 조정(규제 정비, 역할 분리, 발행 프로세스 개선)이 자연발생적으로 일어나기 어렵다는 주장이다. 그래서 그는 “규제기관 교육, 감사인(auditor) 교육까지 포함해 업계가 직접 구조를 바꾸려는 노력이 필요하다”고 말한다.
GSR을 엄마에게 설명하기: 우버/택시 2면시장 비유로 본 마켓메이킹
Xin은 마켓메이킹을 “우버가 신시장에 들어갈 때 운전자에게 대기 인센티브를 줘서(공급) 호출자(수요) 경험을 보장하는 구조”로 설명한다. 거래소가 플랫폼(우버), 마켓메이커가 드라이버(공급자), 유동성을 가져가는 참가자가 승객(테이커)이다. 핵심 KPI는 스프레드·호가 깊이·업타임 등이며, 전문 ‘플릿’(기관 마켓메이커)은 더 큰 주문도 낮은 슬리피지로 처리할 수 있도록 준비된 공급자라는 맥락이다. 이 비유는 크립토 시장에서 흔히 오해되는 “마켓메이커=가격 조작자” 프레임을 ‘필수 인프라 제공자’로 재배치한다.
마켓메이커 평판 문제: 저규제·단기 최적화·집행력 부족이 만든 ‘동일시’
그는 평판 문제의 원인을 “언더레귤레이션 환경에서 단기 수익만 추구하는 플레이어가 많고, 집행/감시가 약해 떠나도 비용이 낮다”로 본다. 그 결과 “가능한 악행이 존재한다”는 사실이 “업계 전체가 악행한다”는 낙인으로 번진다. 다만 최근에는 감시 강화, 거래소의 퇴출 조치(문제 플레이어 차단) 등으로 개선이 시작되고 있다고 평가한다. 중요한 포인트는 “골드만/JP모건이 평판을 유지하는 이유는 선의만이 아니라, 구조와 규제가 이해상충을 줄이고 의무 이행을 강제하기 때문”이라는 시장구조적 관점이다.
왜 ‘크립토의 골드만’인가: 마진 압축과 가치사슬 재편에 대한 방어/확장 전략
Xin은 “그냥 마켓메이킹 계약을 더 많이 따는 것”이 답이 아니라고 말한다. 이유는 두 가지다.
첫째, 시장구조가 개선되지 않으면 장기적으로 유동성 비즈니스의 수요 자체가 훼손될 수 있다(산업 신뢰 하락 → 자본 유입 둔화). 둘째, 마켓메이킹은 경쟁 심화로 마진이 압축되고, 과거 마켓메이커가 ‘패키지’로 제공하던 토크노믹스/상장 전략/구조 자문 같은 업스트림 서비스가 전문 업체로 분화되며 중간에서 수수료를 가져간다(디스인터미디에이션). 그래서 GSR은 “자문(Advisory)–마켓(Trading/OTC/DEX)–자산운용(재단 트레저리/수익)”의 3축을 한 지붕 아래 묶어, 고객 생애가치(LTV) 기반의 장기 관계로 전환하려 한다. 그는 이를 ‘SaaS처럼 CAC 대비 LTV를 키우는 모델’에 비유한다.
전통 IB 모델의 크립토 번역: “발행 전부터 손 잡고, 상장 후엔 재무·운용까지”
그는 골드만이 페이스북 같은 기업에서 했던 역할을 예로 든다: 프리IPO 단계 투자(자기자본), IPO 언더라이팅, 상장 후 기업 재무·트레저리, 임직원 자산관리까지 전방위 서비스. 이를 크립토에 적용하면, 프로젝트는 토크노믹스 설계, 법인/재단 구조, 상장(거래소) 시퀀싱, 유동성 공급, 이후 재단 자산운용과 수익 창출까지 훨씬 이른 단계부터 ‘자본시장’을 고민해야 한다. GSR은 이 전 주기를 ‘트랜잭션’이 아니라 ‘멀티 이어 파트너십’으로 묶어 “리드 레프트(lead-left) 언더라이터급 신뢰”를 목표로 한다고 말한다.
M&A로 채운 업스트림: Autonomous + Architect 인수의 의미(법인·재단 구조 + 토크노믹스/상장 자문)
GSR이 추진한 굵직한 인수는 자문 역량 보강이 목적이다. Autonomous는 재단/랩스 법인 구조 설계, 관할권 선택(케이맨·스위스·싱가포르 등), 디렉터 선임 등 ‘토큰 발행을 가능하게 하는 법/구조’의 초입을 돕는다. Architect는 토크노믹스, 거래소 상장 전략, 때로는 마켓메이커 선정 및 트레저리/운용 자문까지 더 다운스트림에 가깝다. 그는 “이미 수년간 협업하며 서로 리퍼럴을 주고받던 팀”이고, 문화적으로도 ‘클라이언트 서비스 DNA’가 맞아 ‘한 가족’이 되는 것이 자연스럽다고 설명한다. 이 움직임은 “시장 내 수평·수직 통합(거래소 M&A, 커스터디의 밸류체인 확장 등)과 같은 큰 흐름”의 일부로 제시된다.
토큰화(Real-World Asset Tokenization): 공급 과잉 vs 수요 부재, 그리고 15~30조 달러 잠재시장
그는 토큰화 담론의 핵심을 “아직 시장이 만들어지지 않았다”로 요약한다. 사모대출/부동산/주식 등 ‘토큰화된 상품 공급’은 늘지만, 이를 안정적으로 사줄 ‘수요/분배’가 부족해 2면시장이 성립하지 않았다는 것이다. 다만 전체 증권 시장(약 300조 달러) 중 5~10%가 온체인으로 이동한다는 추정이 현실화되면 15~30조 달러 규모의 신규 시장이 열리며, 이는 현 크립토 시총(약 2.5~3조 달러)의 10배에 해당한다. 또한 AI 에이전트가 경제 주체가 되려면 결제(스테이블코인)뿐 아니라 운용 가능한 수익자산(토큰화 MMF, 크레딧 등)까지 “프로그래머블한 투자대상”이 필요해 토큰화는 장기적으로 필연이라는 논리를 편다.
“10% 온체인”이 되려면: 첫 수요처는 ‘재단 트레저리 다변화’와 목표수익률(6~7%)
그는 2030년까지 대규모 온체인화를 위해선 “다른 한쪽(수요)을 찾아야 한다”고 반복한다. 유동성 낮은 자산(예: 부동산)을 토큰화해도 살 사람이 없으면 의미가 없고, ‘나쁜 자산을 떠넘기는’ 구조는 크립토가 지난 10년간 학습한 실패 패턴이라는 경고다. GSR이 보는 가장 현실적인 초기 수요는 재단 트레저리다. 많은 재단이 자기 토큰 편중 익스포저를 갖고 있고, 과거에는 “달에 간다” 식으로 다변화를 미뤘지만, 이제는 전문 CFO/재무 인력이 들어오며 목표수익률(연 6~7%)로 운영 계획(그랜트, 개발 로드맵 비용)을 충당해야 하는 현실적 필요가 커졌다는 것이다. 단순 MMF만으로는 목표를 달성하기 어려워, 일부는 크레딧/채권 등으로 리스크 스펙트럼을 넓혀야 하고, 이때 토큰화 상품이 ‘온체인에서 접근 가능한 수익자산’으로 들어올 수 있다는 시나리오다.
Katana 케이스 스터디: ‘유동성 파편화’와 ‘지속불가능한 인센티브 수익률’ 문제를 겨냥한 DeFi-first L2
Polygon과 함께한 Katana는 “DeFi 우선(DeFi-first) L2, EVM 호환”으로 소개된다. Xin은 두 가지 문제를 해결하려 한다고 정리한다. (1) 체인마다 스팟 DEX, 퍼프 DEX, 대출/차입 등 유사 프리미티브가 난립해 유동성이 파편화되고, (2) 참여자들이 단기 인센티브(보조금) 기반의 ‘최고 APY’만 쫓으며 지속불가능한 수익률 경쟁이 반복된다는 점이다. Katana는 체인 수익·앱 수익·시퀀싱 수수료·대출/차입 수익(예: Morpho 같은 코어 앱에서 발생)을 묶어 비교적 “지속 가능한(밸런스드) 수익률”로 재분배하는 설계를 지향한다. GSR은 토크노믹스, 기술 통합, 다른 마켓메이커 유치(브릿지 자산을 활용한 유동성/TVL 부스팅) 등 ‘인큐베이션-코크리에이션’에 가깝게 개입했고, 이 경험을 통해 “클라이언트 수를 늘리기보다, 소수의 임팩트 큰 파트너십을 깊게 하는 모델이 맞다. 다만 내부 리소스가 엄청나게 든다”는 운영적 교훈을 얻었다고 말한다.
“Doing the right thing”의 기준: 공개 가능성(FT 1면 테스트)과 장기 신뢰를 위한 문화
Xin은 ‘올바르게 한다’는 것을 두 가지 기준으로 설명한다. 하나는 “월스트리트저널/FT 1면에 실려도 괜찮은가”라는 공개 가능성 테스트다. 다른 하나는 자신이 이민자/아웃사이더로 자라며 경험한 배제감을 바탕으로 “상대가 받고 싶은 방식으로 대하라”는 공감/신뢰 중심 원칙이다. 이를 조직 운영에선 단기 딜 중심의 ‘테이크 잇 오어 리브 잇’이 아니라 문제를 먼저 듣고(두 귀, 한 입) 해결하는 컨설팅형 태도로 구현한다고 말한다. 또한 GSR은 전형적 프로프 트레이딩 조직처럼 ‘네가 벌면 네가 가져가는(eat what you kill)’ 구조가 아니라, 협업을 장려하는 보상·문화로 차별화한다고 주장한다.
일의 끝은 없는가: 돈이 아니라 ‘자유(옵셔널리티)’와 자기 기록(PB)을 추구한다
그는 목표를 타인 대비 순위가 아니라, 스스로 정한 목표 달성(운동의 퍼스널 베스트처럼)로 정의한다. 돈은 목적이 아니라 가족 보호, 선택지 확보 같은 ‘자유’를 사기 위한 교환 수단이라는 관점을 밝힌다. 회사 관점에서도 외부 시장 충격(청산, 심리 붕괴)은 통제할 수 없지만, 1년 전 세운 “마켓메이커→자문+마켓+자산운용” 전환 로드맵을 실제로 실행해낸 것이 내부 KPI 기준의 성과라고 정리한다.
https://youtu.be/SzTsoEqEL94 22분 전 업로드 됨
GSR이 추진한 굵직한 인수는 자문 역량 보강이 목적이다. Autonomous는 재단/랩스 법인 구조 설계, 관할권 선택(케이맨·스위스·싱가포르 등), 디렉터 선임 등 ‘토큰 발행을 가능하게 하는 법/구조’의 초입을 돕는다. Architect는 토크노믹스, 거래소 상장 전략, 때로는 마켓메이커 선정 및 트레저리/운용 자문까지 더 다운스트림에 가깝다. 그는 “이미 수년간 협업하며 서로 리퍼럴을 주고받던 팀”이고, 문화적으로도 ‘클라이언트 서비스 DNA’가 맞아 ‘한 가족’이 되는 것이 자연스럽다고 설명한다. 이 움직임은 “시장 내 수평·수직 통합(거래소 M&A, 커스터디의 밸류체인 확장 등)과 같은 큰 흐름”의 일부로 제시된다.
토큰화(Real-World Asset Tokenization): 공급 과잉 vs 수요 부재, 그리고 15~30조 달러 잠재시장
그는 토큰화 담론의 핵심을 “아직 시장이 만들어지지 않았다”로 요약한다. 사모대출/부동산/주식 등 ‘토큰화된 상품 공급’은 늘지만, 이를 안정적으로 사줄 ‘수요/분배’가 부족해 2면시장이 성립하지 않았다는 것이다. 다만 전체 증권 시장(약 300조 달러) 중 5~10%가 온체인으로 이동한다는 추정이 현실화되면 15~30조 달러 규모의 신규 시장이 열리며, 이는 현 크립토 시총(약 2.5~3조 달러)의 10배에 해당한다. 또한 AI 에이전트가 경제 주체가 되려면 결제(스테이블코인)뿐 아니라 운용 가능한 수익자산(토큰화 MMF, 크레딧 등)까지 “프로그래머블한 투자대상”이 필요해 토큰화는 장기적으로 필연이라는 논리를 편다.
“10% 온체인”이 되려면: 첫 수요처는 ‘재단 트레저리 다변화’와 목표수익률(6~7%)
그는 2030년까지 대규모 온체인화를 위해선 “다른 한쪽(수요)을 찾아야 한다”고 반복한다. 유동성 낮은 자산(예: 부동산)을 토큰화해도 살 사람이 없으면 의미가 없고, ‘나쁜 자산을 떠넘기는’ 구조는 크립토가 지난 10년간 학습한 실패 패턴이라는 경고다. GSR이 보는 가장 현실적인 초기 수요는 재단 트레저리다. 많은 재단이 자기 토큰 편중 익스포저를 갖고 있고, 과거에는 “달에 간다” 식으로 다변화를 미뤘지만, 이제는 전문 CFO/재무 인력이 들어오며 목표수익률(연 6~7%)로 운영 계획(그랜트, 개발 로드맵 비용)을 충당해야 하는 현실적 필요가 커졌다는 것이다. 단순 MMF만으로는 목표를 달성하기 어려워, 일부는 크레딧/채권 등으로 리스크 스펙트럼을 넓혀야 하고, 이때 토큰화 상품이 ‘온체인에서 접근 가능한 수익자산’으로 들어올 수 있다는 시나리오다.
Katana 케이스 스터디: ‘유동성 파편화’와 ‘지속불가능한 인센티브 수익률’ 문제를 겨냥한 DeFi-first L2
Polygon과 함께한 Katana는 “DeFi 우선(DeFi-first) L2, EVM 호환”으로 소개된다. Xin은 두 가지 문제를 해결하려 한다고 정리한다. (1) 체인마다 스팟 DEX, 퍼프 DEX, 대출/차입 등 유사 프리미티브가 난립해 유동성이 파편화되고, (2) 참여자들이 단기 인센티브(보조금) 기반의 ‘최고 APY’만 쫓으며 지속불가능한 수익률 경쟁이 반복된다는 점이다. Katana는 체인 수익·앱 수익·시퀀싱 수수료·대출/차입 수익(예: Morpho 같은 코어 앱에서 발생)을 묶어 비교적 “지속 가능한(밸런스드) 수익률”로 재분배하는 설계를 지향한다. GSR은 토크노믹스, 기술 통합, 다른 마켓메이커 유치(브릿지 자산을 활용한 유동성/TVL 부스팅) 등 ‘인큐베이션-코크리에이션’에 가깝게 개입했고, 이 경험을 통해 “클라이언트 수를 늘리기보다, 소수의 임팩트 큰 파트너십을 깊게 하는 모델이 맞다. 다만 내부 리소스가 엄청나게 든다”는 운영적 교훈을 얻었다고 말한다.
“Doing the right thing”의 기준: 공개 가능성(FT 1면 테스트)과 장기 신뢰를 위한 문화
Xin은 ‘올바르게 한다’는 것을 두 가지 기준으로 설명한다. 하나는 “월스트리트저널/FT 1면에 실려도 괜찮은가”라는 공개 가능성 테스트다. 다른 하나는 자신이 이민자/아웃사이더로 자라며 경험한 배제감을 바탕으로 “상대가 받고 싶은 방식으로 대하라”는 공감/신뢰 중심 원칙이다. 이를 조직 운영에선 단기 딜 중심의 ‘테이크 잇 오어 리브 잇’이 아니라 문제를 먼저 듣고(두 귀, 한 입) 해결하는 컨설팅형 태도로 구현한다고 말한다. 또한 GSR은 전형적 프로프 트레이딩 조직처럼 ‘네가 벌면 네가 가져가는(eat what you kill)’ 구조가 아니라, 협업을 장려하는 보상·문화로 차별화한다고 주장한다.
일의 끝은 없는가: 돈이 아니라 ‘자유(옵셔널리티)’와 자기 기록(PB)을 추구한다
그는 목표를 타인 대비 순위가 아니라, 스스로 정한 목표 달성(운동의 퍼스널 베스트처럼)로 정의한다. 돈은 목적이 아니라 가족 보호, 선택지 확보 같은 ‘자유’를 사기 위한 교환 수단이라는 관점을 밝힌다. 회사 관점에서도 외부 시장 충격(청산, 심리 붕괴)은 통제할 수 없지만, 1년 전 세운 “마켓메이커→자문+마켓+자산운용” 전환 로드맵을 실제로 실행해낸 것이 내부 KPI 기준의 성과라고 정리한다.
https://youtu.be/SzTsoEqEL94 22분 전 업로드 됨
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The New Era of Crypto Is About to Begin - GSR CEO | E164
Xin Song is the Group CEO of GSR Markets, one of crypto's oldest market-making firms - bootstrapped with $20K over twelve years ago and still independently funded today.
In this episode, he breaks down why crypto's market structure is fundamentally broken…
In this episode, he breaks down why crypto's market structure is fundamentally broken…
Hivemind: State of The Market, Saylor’s End Game & AI Growth in China
Empire
3줄 요약
1. 이란 관련 지정학 리스크가 헤드라인 단위로 시장을 ‘채찍질’하는 환경에서, 주식은 여전히 “완벽을 가격에 반영”한 듯 보이고 방어적 포지셔닝이 합리적이라는 공감대가 형성됐다.
2. 비트코인은 Saylor의 STRC(고배당 우선주) ‘매수 펌프’가 잠시 꺼진 구간에서도 버티는 모습이 시그널로 해석됐고, 다만 장기적으로는 자본구조 어딘가가 반드시 손실을 떠안을 수밖에 없다는 우려가 핵심 쟁점이었다.
3. 중국 AI/로보틱스 현장은 “소프트웨어는 평범, 하드웨어는 압도”라는 인상: 선전·상하이에서 본 제조 인프라/반복개선 속도는 미국이 따라가기 어렵고, 반면 규제·자본유입 제한은 밸류에이션 ‘천장’을 만드는 변수로 재확인됐다.
00:00 Introduction
Delphi(Hivemind) 팀은 지난주 중국 AI 트립으로 휴방 후 복귀. 진행은 Ceteris(리서치), Jason(마켓), Yan(벤처 파트너), Jose(랩스), 그리고 중국 현지에서 AI 투자/리서치를 해온 Rawson(PonderingDurian)이 게스트로 합류한다. 녹음 시점은 3월 25일 오전, 비트코인은 71.4K 부근으로 ‘부분적 안도 랠리’가 나온 상태이며, 이란 관련 휴전 루머가 시장 심리에 영향을 주는 국면으로 시작한다.
Empire
3줄 요약
1. 이란 관련 지정학 리스크가 헤드라인 단위로 시장을 ‘채찍질’하는 환경에서, 주식은 여전히 “완벽을 가격에 반영”한 듯 보이고 방어적 포지셔닝이 합리적이라는 공감대가 형성됐다.
2. 비트코인은 Saylor의 STRC(고배당 우선주) ‘매수 펌프’가 잠시 꺼진 구간에서도 버티는 모습이 시그널로 해석됐고, 다만 장기적으로는 자본구조 어딘가가 반드시 손실을 떠안을 수밖에 없다는 우려가 핵심 쟁점이었다.
3. 중국 AI/로보틱스 현장은 “소프트웨어는 평범, 하드웨어는 압도”라는 인상: 선전·상하이에서 본 제조 인프라/반복개선 속도는 미국이 따라가기 어렵고, 반면 규제·자본유입 제한은 밸류에이션 ‘천장’을 만드는 변수로 재확인됐다.
00:00 Introduction
Delphi(Hivemind) 팀은 지난주 중국 AI 트립으로 휴방 후 복귀. 진행은 Ceteris(리서치), Jason(마켓), Yan(벤처 파트너), Jose(랩스), 그리고 중국 현지에서 AI 투자/리서치를 해온 Rawson(PonderingDurian)이 게스트로 합류한다. 녹음 시점은 3월 25일 오전, 비트코인은 71.4K 부근으로 ‘부분적 안도 랠리’가 나온 상태이며, 이란 관련 휴전 루머가 시장 심리에 영향을 주는 국면으로 시작한다.
01:16 State of The Market
Jason은 현재 장을 “레버리지로 매매하기 최악”이라고 규정한다. 하루~이틀 단위로 헤드라인이 바뀌며 가격이 휩쓸리고(whipsaw), 에너지/지정학 이슈의 2차·3차 효과(생산 차질, CPI 전이, 향후 3~6개월 거시 경로)가 불확실해 리스크 온을 정당화하기 어렵다는 논리다. 특히 주식은 “여전히 perfection pricing”에 가깝고, 이미 발생한 충격(원유·가스 설비 피격, 공급망/물가 경로)이 충분히 가격에 반영되지 않았을 수 있다고 본다. 트럼프 트윗에 유가가 일시적으로 눌렸지만 ‘휴전 헤드라인 이후에도 유가가 높게 유지’되는 점을 신뢰도 높은 신호로 본다.
Rawson은 중국 관점에서의 반응을 덧붙인다. 중국은 원유·식량 수입 의존이 크고, 중동발 공급 충격은 “할인된 에너지 수입 루트가 흔들리는 사건”이라 불쾌할 수밖에 없다는 얘기다. 동시에 이런 취약성이 중국이 반도체·재생에너지·원자력 등 ‘국내 공급망 자립’에 공격적으로 투자하는 배경이라고 설명한다. 즉, 지정학은 중국의 내재화(자급자족형 산업정책)를 더 강화하는 촉매로 작동한다는 해석이다.
Yan은 크립토 쪽 관전 포인트를 ‘Saylor bid’로 압축한다. Strategy의 STRC(우선주) 발행으로 조달→BTC 매수라는 기계가 시장에 유동성/심리를 제공해왔는데, 그 ‘수도꼭지’가 꺼진 구간에도 비트코인이 붕괴하지 않은 점을 긍정적으로 본다. 이는 (1) 시장이 Saylor의 재개를 선반영하거나 (2) 레버리지 청산이 이미 상당히 진행되어 매도 압력이 줄었거나 (3) BTC가 상대적으로 ‘디펜시브 리스크 자산’처럼 거래되는 구간일 수 있다는 뉘앙스다. 반면 알트는 “돈이 안 돈다”는 진단이 나온다. BTC 강세 + 소수 내러티브(예: AI 토큰, Hyperliquid 생태계)만 스팟라이트를 받고, 나머지는 주기적으로 쓸려나간다는 것. “Bad news에 안 빠지는 강세”가 신호일 수 있다는 언급도 나온다(이란이 강경 발언을 해도 주식이 버티는 모습 등).
Jose는 현 환경을 1970년대 오일쇼크와 비교하며 경계한다. 호르무즈 해협 봉쇄는 전세계 원유 흐름의 큰 비중을 건드릴 수 있고, 단순 유가 상승을 넘어 비료·식량·물가로 전이되며 연준의 인하 기대를 꺾을 수 있다고 본다. 다만 미국은 70년대 대비 GDP 대비 원유 의존도가 낮고 생산능력도 커졌다는 반론도 함께 제시된다. 그럼에도 “이 정도 공급 파괴를 본 적이 없다”는 불안이 크고, 트위터/커뮤니티 버블만 과열된 채 주류 시장이 충분히 반응하지 않는 모습이 코로나 초기를 연상시킨다는 문제의식이 나온다. 결론적으로 단기 전술 포지션은 “방어적으로, 확실해질 때 비싸게 사더라도”라는 정서가 강하다. 헤지 관점에서도 BTC는 Saylor가 다시 대규모 매수에 나설 수 있어 ‘헤지 자산으로는 부적절’할 수 있고, 오히려 아직 덜 가격에 반영된 주식이 더 큰 리스크 자산일 수 있다는 주장이다.
17:30 What’s Saylor’s End Game?
대화의 핵심은 Strategy의 자본구조(보통주/전환/우선주/STRC 등)에서 “결국 누군가는 손해를 본다”는 제프 도먼류의 문제제기다. STRC는 약 100달러 부근 소프트 페그처럼 보이지만, 회사가 배당을 계속 지급하거나 가격을 방어해야 할 ‘강제 의무’가 절대적이진 않다. 또 STRC 배당이 세제상 유리(리턴오브캐피탈 성격 등)하다는 언급과 함께, 어떤 대시보드에서는 “세후 기준 매력 → 세전 환산 수익률이 매우 높게 보이는” 효과가 나온다고 설명한다(정확한 배율 계산은 토론 중 일부 정정되지만, 요지는 세제/구조가 투자자 유인을 강하게 만든다는 점).
Yan은 이 구조가 단기적으로 BTC에 우호적일 수 있다고 본다. Saylor가 고배당 우선주(STRC)로 자금을 끌어오고, 시장이 그 지급가능성을 믿는 동안에는 발행→매수 기계가 유지된다. 그는 “계속 신고가에서만 BTC를 사는 것이 오히려 실패 확률을 높인다”는 역설도 든다. 고점 매수로 평균단가가 올라가면 하락 시 자본구조 스트레스가 커지는데, 이번처럼 눌림 구간에서 매수하면 생존확률이 높아진다는 논리다.
하지만 장기 게임의 결말에 대해선 모두가 불편한 질문을 던진다. 이 구조가 영구히 성립하려면 BTC의 장기 CAGR이 매우 높아야 하고(‘30%에 준하는 성장률’이 언급됨), 어느 순간 자금조달이 막히거나 시장 신뢰가 깨지면 “배당 축소/중단 → MNAV 프리미엄 붕괴 → 신규 발행 불가”라는 도미노가 가능하다. 이때 Saylor가 BTC를 팔아 배당을 메우는 것은 ‘신념/서사’와 정면충돌이라 가능성이 낮다고들 보며, 따라서 먼저 희생되는 것은 배당/우선주 조건 또는 보통주의 프리미엄(MNAV)일 수 있다는 시나리오가 거론된다. Ceteris는 “Saylor가 목표 보유량(예: 100만 BTC 등)에 근접하거나 만족하면, 자본스택 일부를 사실상 희생시키고 보통주가 할인(MNAV 디스카운트)으로 거래돼도 개의치 않을 수 있다”는, 매우 ‘크립토적’ 결말도 상정한다. 다만 그 경우에도 BTC 대량매도로 이어지지 않는 게 시장에는 덜 파괴적이라는 평가가 붙는다.
24:55 AI Growth in China
Rawson은 중국을 ‘선전(Shenzhen)·상하이(Shanghai)’ 현장에서 본 체감과, 서구의 고정관념(“중국은 투자불가” vs “중국이 세상을 지배”) 사이의 괴리를 강조한다. 2024년 즈음 외국자본 이탈, 부동산 디레버리징, 인터넷 플랫폼 규제 등으로 투자심리가 바닥을 찍었지만, AI/딥테크/로보틱스 인재 밀도는 여전히 세계 최상급이라는 것. DeepSeek 모멘트, 오픈소스 흐름, 휴머노이드 로봇 부상 등으로 2025년에 들어서며 밸류에이션과 관심이 빠르게 ‘리레이팅’되고 있고, 홍콩 시장은 특히 AI/로보틱스 종목에 열광하는 분위기라고 말한다.
Ceteris는 현장에서 느낀 “소프트웨어는 과열·하드웨어는 압도”라는 대비를 전한다. 대표적으로 중국의 일부 모델 회사들이 상장 후 400~500억 달러 수준 밸류를 받는 사례가 언급되는데(매출 규모 대비 멀티플이 과도하다는 인상), “락업 이전의 공모가/유통물량 구조가 크립토처럼 느껴졌다”는 표현이 나온다. 이런 공적(공모) 마크가 사적(비상장) 딜의 컴프가 되면서 프라이빗 밸류도 끌어올리는 구조인데, 상장·락업·유통의 변수가 커서 리스크 관리가 어렵다는 관찰이다.
소프트웨어/스타트업 문화에 대한 평가도 날카롭다. 미국이 “피칭은 화려하나 실체가 빈약”한 경우가 많은 반면, 중국은 “실체(학력·경력·조직운영)는 탄탄하나 비전/서사/피칭이 약하다”는 인상이었다고 한다. 탑 대학 출신, DJI/ByteDance에서 대규모 팀/제품을 굴린 이력은 압도적이지만, 많은 팀이 ‘0→1’보다는 ‘1→10’(기존에 있는 것을 더 싸고 빠르게, 더 잘) 성격이 강했고, 씨드 밸류가 이미 3천만 달러 이상, 프리런치 소비자 제품이 1~2억 달러 밸류로 거래되는 등 “미국 대비 압도적으로 싸다”는 느낌은 덜했다고 언급한다. AI 앱/버티컬 SaaS 역시 모델/에이전트 진화 속도가 너무 빨라 “UI 자체가 사라질 수 있다”는 문제의식까지 나온다(즉, 앱 레이어의 방어력/지속가능한 모트가 약해질 수 있음).
그럼에도 Rawson은 ‘두 개의 완전한 AI 수직 스택’(미국, 중국)이라는 프레임을 제시한다. 자본시장의 깊이/법치/규제 측면에서 미국이 우위인 건 사실이지만, 미국 경제는 서비스 비중이 높아 AI 자동화 충격에 더 취약할 수 있고, “미국이 패권국 역할을 축소하면 글로벌 자본배분이 재편될 가능성”도 거론된다. 다만 이는 투자 가능성과는 별개로 지정학/규제 리스크가 상수라는 점이 반복된다.
Jason은 현재 장을 “레버리지로 매매하기 최악”이라고 규정한다. 하루~이틀 단위로 헤드라인이 바뀌며 가격이 휩쓸리고(whipsaw), 에너지/지정학 이슈의 2차·3차 효과(생산 차질, CPI 전이, 향후 3~6개월 거시 경로)가 불확실해 리스크 온을 정당화하기 어렵다는 논리다. 특히 주식은 “여전히 perfection pricing”에 가깝고, 이미 발생한 충격(원유·가스 설비 피격, 공급망/물가 경로)이 충분히 가격에 반영되지 않았을 수 있다고 본다. 트럼프 트윗에 유가가 일시적으로 눌렸지만 ‘휴전 헤드라인 이후에도 유가가 높게 유지’되는 점을 신뢰도 높은 신호로 본다.
Rawson은 중국 관점에서의 반응을 덧붙인다. 중국은 원유·식량 수입 의존이 크고, 중동발 공급 충격은 “할인된 에너지 수입 루트가 흔들리는 사건”이라 불쾌할 수밖에 없다는 얘기다. 동시에 이런 취약성이 중국이 반도체·재생에너지·원자력 등 ‘국내 공급망 자립’에 공격적으로 투자하는 배경이라고 설명한다. 즉, 지정학은 중국의 내재화(자급자족형 산업정책)를 더 강화하는 촉매로 작동한다는 해석이다.
Yan은 크립토 쪽 관전 포인트를 ‘Saylor bid’로 압축한다. Strategy의 STRC(우선주) 발행으로 조달→BTC 매수라는 기계가 시장에 유동성/심리를 제공해왔는데, 그 ‘수도꼭지’가 꺼진 구간에도 비트코인이 붕괴하지 않은 점을 긍정적으로 본다. 이는 (1) 시장이 Saylor의 재개를 선반영하거나 (2) 레버리지 청산이 이미 상당히 진행되어 매도 압력이 줄었거나 (3) BTC가 상대적으로 ‘디펜시브 리스크 자산’처럼 거래되는 구간일 수 있다는 뉘앙스다. 반면 알트는 “돈이 안 돈다”는 진단이 나온다. BTC 강세 + 소수 내러티브(예: AI 토큰, Hyperliquid 생태계)만 스팟라이트를 받고, 나머지는 주기적으로 쓸려나간다는 것. “Bad news에 안 빠지는 강세”가 신호일 수 있다는 언급도 나온다(이란이 강경 발언을 해도 주식이 버티는 모습 등).
Jose는 현 환경을 1970년대 오일쇼크와 비교하며 경계한다. 호르무즈 해협 봉쇄는 전세계 원유 흐름의 큰 비중을 건드릴 수 있고, 단순 유가 상승을 넘어 비료·식량·물가로 전이되며 연준의 인하 기대를 꺾을 수 있다고 본다. 다만 미국은 70년대 대비 GDP 대비 원유 의존도가 낮고 생산능력도 커졌다는 반론도 함께 제시된다. 그럼에도 “이 정도 공급 파괴를 본 적이 없다”는 불안이 크고, 트위터/커뮤니티 버블만 과열된 채 주류 시장이 충분히 반응하지 않는 모습이 코로나 초기를 연상시킨다는 문제의식이 나온다. 결론적으로 단기 전술 포지션은 “방어적으로, 확실해질 때 비싸게 사더라도”라는 정서가 강하다. 헤지 관점에서도 BTC는 Saylor가 다시 대규모 매수에 나설 수 있어 ‘헤지 자산으로는 부적절’할 수 있고, 오히려 아직 덜 가격에 반영된 주식이 더 큰 리스크 자산일 수 있다는 주장이다.
17:30 What’s Saylor’s End Game?
대화의 핵심은 Strategy의 자본구조(보통주/전환/우선주/STRC 등)에서 “결국 누군가는 손해를 본다”는 제프 도먼류의 문제제기다. STRC는 약 100달러 부근 소프트 페그처럼 보이지만, 회사가 배당을 계속 지급하거나 가격을 방어해야 할 ‘강제 의무’가 절대적이진 않다. 또 STRC 배당이 세제상 유리(리턴오브캐피탈 성격 등)하다는 언급과 함께, 어떤 대시보드에서는 “세후 기준 매력 → 세전 환산 수익률이 매우 높게 보이는” 효과가 나온다고 설명한다(정확한 배율 계산은 토론 중 일부 정정되지만, 요지는 세제/구조가 투자자 유인을 강하게 만든다는 점).
Yan은 이 구조가 단기적으로 BTC에 우호적일 수 있다고 본다. Saylor가 고배당 우선주(STRC)로 자금을 끌어오고, 시장이 그 지급가능성을 믿는 동안에는 발행→매수 기계가 유지된다. 그는 “계속 신고가에서만 BTC를 사는 것이 오히려 실패 확률을 높인다”는 역설도 든다. 고점 매수로 평균단가가 올라가면 하락 시 자본구조 스트레스가 커지는데, 이번처럼 눌림 구간에서 매수하면 생존확률이 높아진다는 논리다.
하지만 장기 게임의 결말에 대해선 모두가 불편한 질문을 던진다. 이 구조가 영구히 성립하려면 BTC의 장기 CAGR이 매우 높아야 하고(‘30%에 준하는 성장률’이 언급됨), 어느 순간 자금조달이 막히거나 시장 신뢰가 깨지면 “배당 축소/중단 → MNAV 프리미엄 붕괴 → 신규 발행 불가”라는 도미노가 가능하다. 이때 Saylor가 BTC를 팔아 배당을 메우는 것은 ‘신념/서사’와 정면충돌이라 가능성이 낮다고들 보며, 따라서 먼저 희생되는 것은 배당/우선주 조건 또는 보통주의 프리미엄(MNAV)일 수 있다는 시나리오가 거론된다. Ceteris는 “Saylor가 목표 보유량(예: 100만 BTC 등)에 근접하거나 만족하면, 자본스택 일부를 사실상 희생시키고 보통주가 할인(MNAV 디스카운트)으로 거래돼도 개의치 않을 수 있다”는, 매우 ‘크립토적’ 결말도 상정한다. 다만 그 경우에도 BTC 대량매도로 이어지지 않는 게 시장에는 덜 파괴적이라는 평가가 붙는다.
24:55 AI Growth in China
Rawson은 중국을 ‘선전(Shenzhen)·상하이(Shanghai)’ 현장에서 본 체감과, 서구의 고정관념(“중국은 투자불가” vs “중국이 세상을 지배”) 사이의 괴리를 강조한다. 2024년 즈음 외국자본 이탈, 부동산 디레버리징, 인터넷 플랫폼 규제 등으로 투자심리가 바닥을 찍었지만, AI/딥테크/로보틱스 인재 밀도는 여전히 세계 최상급이라는 것. DeepSeek 모멘트, 오픈소스 흐름, 휴머노이드 로봇 부상 등으로 2025년에 들어서며 밸류에이션과 관심이 빠르게 ‘리레이팅’되고 있고, 홍콩 시장은 특히 AI/로보틱스 종목에 열광하는 분위기라고 말한다.
Ceteris는 현장에서 느낀 “소프트웨어는 과열·하드웨어는 압도”라는 대비를 전한다. 대표적으로 중국의 일부 모델 회사들이 상장 후 400~500억 달러 수준 밸류를 받는 사례가 언급되는데(매출 규모 대비 멀티플이 과도하다는 인상), “락업 이전의 공모가/유통물량 구조가 크립토처럼 느껴졌다”는 표현이 나온다. 이런 공적(공모) 마크가 사적(비상장) 딜의 컴프가 되면서 프라이빗 밸류도 끌어올리는 구조인데, 상장·락업·유통의 변수가 커서 리스크 관리가 어렵다는 관찰이다.
소프트웨어/스타트업 문화에 대한 평가도 날카롭다. 미국이 “피칭은 화려하나 실체가 빈약”한 경우가 많은 반면, 중국은 “실체(학력·경력·조직운영)는 탄탄하나 비전/서사/피칭이 약하다”는 인상이었다고 한다. 탑 대학 출신, DJI/ByteDance에서 대규모 팀/제품을 굴린 이력은 압도적이지만, 많은 팀이 ‘0→1’보다는 ‘1→10’(기존에 있는 것을 더 싸고 빠르게, 더 잘) 성격이 강했고, 씨드 밸류가 이미 3천만 달러 이상, 프리런치 소비자 제품이 1~2억 달러 밸류로 거래되는 등 “미국 대비 압도적으로 싸다”는 느낌은 덜했다고 언급한다. AI 앱/버티컬 SaaS 역시 모델/에이전트 진화 속도가 너무 빨라 “UI 자체가 사라질 수 있다”는 문제의식까지 나온다(즉, 앱 레이어의 방어력/지속가능한 모트가 약해질 수 있음).
그럼에도 Rawson은 ‘두 개의 완전한 AI 수직 스택’(미국, 중국)이라는 프레임을 제시한다. 자본시장의 깊이/법치/규제 측면에서 미국이 우위인 건 사실이지만, 미국 경제는 서비스 비중이 높아 AI 자동화 충격에 더 취약할 수 있고, “미국이 패권국 역할을 축소하면 글로벌 자본배분이 재편될 가능성”도 거론된다. 다만 이는 투자 가능성과는 별개로 지정학/규제 리스크가 상수라는 점이 반복된다.
49:37 Takeaways From Visiting China
하이라이트는 제조·로보틱스, 특히 샤오미(Xiaomi) ‘다크 팩토리’ 투어다. 로봇 팔과 무인 운반체계가 대규모로 깔린 자동화 라인에서 생산 사이클이 상상을 초월했고, “애플이 10년/수십억 달러를 쓰고도 못 낸 자동차를 샤오미는 18개월~수년 단위로 제품화/양산에 근접시켰다”는 대비가 강한 인상을 남겼다. Rawson은 이를 앤디 그로브식 논리로 연결한다. 생산라인과의 거리(아웃소싱)가 멀어지면 혁신 역량도 함께 약해지고, 반대로 중국처럼 ‘생산과 R&D의 근접성’이 있으면 반복개선(Iteration)이 훨씬 빨라진다는 것이다.
현지 VC/창업자들의 공통된 투자/사업관도 정리된다. 중국의 강점은 하드웨어 제조/공급망/엔지니어링이고, 내수 소비는 약하기 때문에(청년 실업/소비 성향 등 언급) “중국 백엔드(제조·엔지니어링) + 서구 프런트엔드(브랜딩·세일즈·시장)” 조합으로 서구 시장을 공략하는 모델이 선호된다는 것. 흥미롭게도 대화 분위기는 미국이 생각하는 것만큼 적대적이라기보다, “어떻게 협업해 서구에 팔 것인가”에 초점이 많았다고 한다.
다만 리스크 요인도 곧바로 등장한다. 여행 말미에 해외(특히 미국) 자본의 중국 투자 경로를 더 제한하려는 규제/정책 신호가 포착됐고, 이는 “사적시장(프리IPO)에서 외국자본 접근을 막고, 공적시장(상장)에서만 유동성을 제공해 국내 투자자/국가 통제를 강화”하려는 방향으로 해석된다. 따라서 중국 자산의 밸류에이션 천장은 구조적으로 낮아질 수 있으며(미국처럼 글로벌 자본이 몰려드는 멀티플 확장이 어렵다), 투자자는 “중국 정부가 무엇을 원하는지”를 읽는 게 필수라는 결론이 암묵적으로 깔린다.
생활/문화 체감도 인상적으로 묘사된다. 선전은 45년 전 어촌에서 2천만 대도시로 급성장한 ‘미래 도시’ 감각(깨끗함, 안전, 드론 배송 등)을 주었고, 상하이는 서구 대도시를 연상시키는 미감이 있었다. 동시에 교통 단속/감시 인프라(플래시가 터질 정도의 촬영) 같은 통제의 트레이드오프도 언급된다. 만찬 문화는 원형 테이블(회전판) 덕에 대규모 모임에서도 ‘하나의 대화’로 수렴되어 네트워킹/정보교환 효율이 높았다는 평가가 나온다. 음식은 고급 식당이 광둥(칸토니즈) 스타일 위주라 해산물·식감이 “스퀴시(squishy)”하고 다소 도전적이었으며, 바이주(白酒)는 “마시기 가장 힘든 술 중 하나”로 회자된다. 또한 주말·야간 구분 없는 미팅, 출산 당일에도 나오는 창업자 같은 극단적 근면성이 현장 분위기로 공유된다.
https://youtu.be/0WmGNqA-N-o 2시간 전 업로드 됨
하이라이트는 제조·로보틱스, 특히 샤오미(Xiaomi) ‘다크 팩토리’ 투어다. 로봇 팔과 무인 운반체계가 대규모로 깔린 자동화 라인에서 생산 사이클이 상상을 초월했고, “애플이 10년/수십억 달러를 쓰고도 못 낸 자동차를 샤오미는 18개월~수년 단위로 제품화/양산에 근접시켰다”는 대비가 강한 인상을 남겼다. Rawson은 이를 앤디 그로브식 논리로 연결한다. 생산라인과의 거리(아웃소싱)가 멀어지면 혁신 역량도 함께 약해지고, 반대로 중국처럼 ‘생산과 R&D의 근접성’이 있으면 반복개선(Iteration)이 훨씬 빨라진다는 것이다.
현지 VC/창업자들의 공통된 투자/사업관도 정리된다. 중국의 강점은 하드웨어 제조/공급망/엔지니어링이고, 내수 소비는 약하기 때문에(청년 실업/소비 성향 등 언급) “중국 백엔드(제조·엔지니어링) + 서구 프런트엔드(브랜딩·세일즈·시장)” 조합으로 서구 시장을 공략하는 모델이 선호된다는 것. 흥미롭게도 대화 분위기는 미국이 생각하는 것만큼 적대적이라기보다, “어떻게 협업해 서구에 팔 것인가”에 초점이 많았다고 한다.
다만 리스크 요인도 곧바로 등장한다. 여행 말미에 해외(특히 미국) 자본의 중국 투자 경로를 더 제한하려는 규제/정책 신호가 포착됐고, 이는 “사적시장(프리IPO)에서 외국자본 접근을 막고, 공적시장(상장)에서만 유동성을 제공해 국내 투자자/국가 통제를 강화”하려는 방향으로 해석된다. 따라서 중국 자산의 밸류에이션 천장은 구조적으로 낮아질 수 있으며(미국처럼 글로벌 자본이 몰려드는 멀티플 확장이 어렵다), 투자자는 “중국 정부가 무엇을 원하는지”를 읽는 게 필수라는 결론이 암묵적으로 깔린다.
생활/문화 체감도 인상적으로 묘사된다. 선전은 45년 전 어촌에서 2천만 대도시로 급성장한 ‘미래 도시’ 감각(깨끗함, 안전, 드론 배송 등)을 주었고, 상하이는 서구 대도시를 연상시키는 미감이 있었다. 동시에 교통 단속/감시 인프라(플래시가 터질 정도의 촬영) 같은 통제의 트레이드오프도 언급된다. 만찬 문화는 원형 테이블(회전판) 덕에 대규모 모임에서도 ‘하나의 대화’로 수렴되어 네트워킹/정보교환 효율이 높았다는 평가가 나온다. 음식은 고급 식당이 광둥(칸토니즈) 스타일 위주라 해산물·식감이 “스퀴시(squishy)”하고 다소 도전적이었으며, 바이주(白酒)는 “마시기 가장 힘든 술 중 하나”로 회자된다. 또한 주말·야간 구분 없는 미팅, 출산 당일에도 나오는 창업자 같은 극단적 근면성이 현장 분위기로 공유된다.
https://youtu.be/0WmGNqA-N-o 2시간 전 업로드 됨
3줄 요약
1. RWA(실물자산 토큰화)는 “TVL·출시 뉴스”만 보면 폭발적으로 성장한 듯 보이지만, 온체인에서 실제로 DeFi에 ‘배치(deployed)’되는 비율은 낮아 활용도가 과장되는 구간이 많다.
2. RWA 스테이블코인의 병목은 ‘수익률’이 아니라 ‘컴포저빌리티’와 ‘퍼미션(화이트리스트·KYC) 제약’이며, 결국 기관 제약을 흡수하는 전용 볼트/머니마켓 구조가 핵심 과제다.
3. 예측시장에서는 Polymarket이 압도적이고, Polygon 체인에서 트랜잭션·가스 사용의 큰 비중을 Polymarket이 차지한다는 데이터는 “단일 앱 리스크/협상력/체인 전략” 같은 2차 논점을 만든다.
(00:00) Introduction
진행자(Boxer)와 공동 진행자(Denning), 게스트 JW(Nexus Data Labs)가 온체인 데이터·RWA·예측시장(Polymarket) 중심으로 “헤드라인 vs 실사용”을 검증하는 흐름을 예고한다. 방송 전반의 톤은 “숫자(특히 TVL)만으로 낙관하지 말고, 온체인에서 실제로 어떤 액션(대출·레버리지·볼트 예치·거래)이 일어나는지까지 파고들자”에 맞춰져 있다.
(03:14) JW background, TradFi to crypto
JW는 약 8년간 TradFi에서 프라이빗 크레딧 펀드(ABS/대출 전략) 쪽 경험을 쌓았고, 2017~2019년 커리어 브레이크 동안 여행 중 만난 지인(도쿄 호스텔에서 만난 David)을 통해 크립토를 처음 접했다고 말한다. 본격적인 전환점은 2020년 DeFi Summer로, Yearn 볼트 등 초기 DeFi 상품을 보며 “금융이 온체인으로 재구성될 수 있다”는 사용 사례를 체감했다. TradFi에서는 데이터가 Bloomberg, Intex, Calc 같은 유료·폐쇄형 인프라 뒤에 갇히는데, 온체인에서는 원장 자체가 공개돼 분석 가능하다는 점이 강하게 동기부여가 됐다고 강조한다.
(07:31) Nexus Data Labs vision
JW는 Galaxy에서 온체인 데이터 업무(예: FTX 에스테이트의 Solana 밸리데이터/스테이킹 추적 등)를 수행하며 Dune 기반 대시보드를 만들기 시작했고, OurNetwork(종료됨)의 “분산형 기고 모델”이 온체인 분석가 생태계를 키운 경험을 계승해 Nexus Data Labs를 시작했다고 설명한다. OurNetwork가 단순히 기고를 모아 발행하는 것을 넘어, Nexus는 주제를 더 ‘큐레이션’해 깊게 파고들고(한 주제를 더 집중적으로), 기고 내용을 편집·해석해 자체 관점까지 담는 방향을 지향한다. 장기적으로는 (수익화가 가능해지면) 교육 프로그램/신규 분석가 온보딩/기고자의 포트폴리오·수익화 경로를 만들겠다는 로드맵을 언급한다.
(11:05) RWA high-level overview
RWA를 “온체인에 올렸다”는 사실 자체보다, 실제로 무엇을 해결하는지(유통·담보 활용·레버리지·거래·리스크 이전)가 중요하다는 문제의식을 깔고 들어간다. 토큰화된 국채·펀드·주식 같은 카테고리가 뉴스에 자주 등장하지만, 실제로는 ‘온체인 원장에 미러링’한 수준에 머물러 DeFi에서의 활용이 제한적일 수 있다는 점을 본격적으로 짚는다.
(12:25) Idle stablecoin capital problem
JW가 Nexus의 RWA 에디션에서 강조한 핵심 포인트는 “RWA-backed 스테이블코인의 상당수가 온체인에서 놀고 있다(idle)”는 점이다. 예시로 USDY는 RWA-backed 스테이블코인 시장에서 비중(약 15%대)이 의미 있게 보이지만, DeFi에서 실제로 활용(예치·담보·레버리지 등 ‘deployed’)되는 비율은 매우 낮아(대화에서는 2% 언급) 결과적으로 대다수(논리적으로 80~90%대)가 ‘활용되지 않은 채’ 머무는 구조를 만든다고 말한다. 그는 “이들이 이자를 주는 상품이라고 해도, 온체인으로 온 이유가 단순 수익률 제공만은 아닐 것”이라며, 토큰화의 본령은 다른 온체인 금융 레고와 결합되는 ‘사용성’이라고 주장한다.
(15:01) Permissioned vs DeFi usage
RWA 자산/스테이블코인의 DeFi 활용이 막히는 1차 원인으로 ‘퍼미션드(화이트리스트·KYC) 제약’을 든다. 실제로 특정 RWA 토큰은 전송·보유 자체가 허가된 주소만 가능하고, 이런 제약은 일반적인 퍼미션리스 DeFi 풀(예: 아무나 예치 가능한 머니마켓, 담보대출 프로토콜)에 그대로 붙이기 어렵다. 대화 중 DAI와 USDY를 대비해, 어떤 자산은 시가총액 대비 DeFi 배치 비율이 상대적으로 높고(예: DAI 관련 수치가 더 높게 언급), 어떤 자산은 거의 사용되지 않는 편차가 “제약 구조(허가/규제)”에서 비롯된다고 해석한다.
(17:11) Why tokenization needs utility
진행자들이 “토큰화가 목표가 아니라, 토큰화의 이점(24/7 결제·양도·담보 활용·조합 가능성)을 실제로 쓰게 만드는 것이 목표”라고 정리하자, JW는 이에 강하게 동의한다. “그냥 온체인에 올려놓고 실제 활용이 없다면, 기존의 중앙화 DB(은행/펀드 내부 원장)와 본질적으로 다르지 않다”는 관점이다. 특히 TradFi에서 모기지(주택담보대출)가 ABS로 증권화되어 트랜치 구조로 리스크가 재배분되는 것처럼, 온체인에서도 담보·대출·유동화·리스크 이전이 가능해야 토큰화가 의미를 가진다고 주장한다(2008년 위기의 맥락도 잠깐 언급되지만, 핵심은 “구조는 강력하나 리스크 관리는 별개”라는 뉘앙스).
(21:16) Institutional constraints, KYC
“그럼 idle 비율을 어떻게 줄이느냐”에 대해 JW는 규제 명확성과 기관 제약 흡수형 구조가 관건이라고 말한다. 예를 들어 Aave나 Morpho 같은 머니마켓이 ‘KYC 전용 볼트/전용 풀’처럼 이중 구조(퍼미션리스 구간 vs 기관 전용 구간)를 제공하면, 화이트리스트 자산도 담보·대출에 제한적으로나마 투입될 수 있다는 가설을 제시한다. 다만 증권성/규제 이슈(자산이 증권인가, 어떤 행위가 규제 대상인가)가 해소되지 않으면 기관은 “그냥 온체인에 발행만 하고 활용은 보수적으로” 갈 수밖에 없다는 현실론도 덧붙인다.
(27:03) TradFi meets DeFi data
JW는 온체인 데이터 분석이 단순 시각화가 아니라 ‘금융 해석’이 결합된 새로운 전문 영역이 되고 있다고 본다. TradFi 쪽은 데이터 엔지니어링·리서치 역량이 강하지만 온체인 특유의 데이터 구조(컨트랙트/로그/트랜잭션 해석, 라벨링, 프록시/멀티시그 패턴 파악) 이해가 부족할 수 있고, 반대로 크립토 네이티브 분석가는 금융상품 구조(ABS·펀드·담보 구조·리스크 이전)의 언어가 약할 수 있다. 그는 최근 채용시장에서도 블록체인/크립토 데이터 직무가 CFA 등 TradFi 신호를 요구하는 등 “스킬셋 컨버전스”가 진행 중이라고 진단한다.
(32:22) Prediction markets growth
예측시장은 2024년 미국 대선 이후 Polymarket 중심으로 대중적 주목을 받았지만, JW는 “대선 이슈로 끝났는지, PMF가 생겼는지”를 데이터로 보려 했다고 말한다. 대화에서 핵심은 예측시장이 정치 이슈를 넘어 스포츠로 확장되고 있다는 점인데, JW는 Polymarket 거래 볼륨의 큰 비중이 스포츠(대화에서는 64% 언급)로 이동했다고 짚는다. 이는 Polymarket이 ‘정보 시장’ 내러티브뿐 아니라, DraftKings 같은 전통 베팅/도박 시장과 유사한 수요를 흡수하며 성장하고 있다는 해석으로 이어진다.
(37:05) Polymarket revenue mechanics
JW는 Polymarket 생태계에 묶여 있는 USDC 규모를 “프록시 월렛(사용자별 생성되는 주소) 보유분 + 오픈 인터레스트” 관점에서 추산해 수억 달러(대화에서는 프록시 월렛 잔고 약 3.65억 달러, 합산 시 5억 달러 수준 언급) 규모가 ‘폴리마켓 영역에 상주’한다고 설명한다. 여기서 흥미로운 가설은 “이 USDC가 단순히 스마트컨트랙트/지갑에 정적으로 쌓여 있다면, 그 담보에서 발생하는 금리(국채 수익률
1. RWA(실물자산 토큰화)는 “TVL·출시 뉴스”만 보면 폭발적으로 성장한 듯 보이지만, 온체인에서 실제로 DeFi에 ‘배치(deployed)’되는 비율은 낮아 활용도가 과장되는 구간이 많다.
2. RWA 스테이블코인의 병목은 ‘수익률’이 아니라 ‘컴포저빌리티’와 ‘퍼미션(화이트리스트·KYC) 제약’이며, 결국 기관 제약을 흡수하는 전용 볼트/머니마켓 구조가 핵심 과제다.
3. 예측시장에서는 Polymarket이 압도적이고, Polygon 체인에서 트랜잭션·가스 사용의 큰 비중을 Polymarket이 차지한다는 데이터는 “단일 앱 리스크/협상력/체인 전략” 같은 2차 논점을 만든다.
(00:00) Introduction
진행자(Boxer)와 공동 진행자(Denning), 게스트 JW(Nexus Data Labs)가 온체인 데이터·RWA·예측시장(Polymarket) 중심으로 “헤드라인 vs 실사용”을 검증하는 흐름을 예고한다. 방송 전반의 톤은 “숫자(특히 TVL)만으로 낙관하지 말고, 온체인에서 실제로 어떤 액션(대출·레버리지·볼트 예치·거래)이 일어나는지까지 파고들자”에 맞춰져 있다.
(03:14) JW background, TradFi to crypto
JW는 약 8년간 TradFi에서 프라이빗 크레딧 펀드(ABS/대출 전략) 쪽 경험을 쌓았고, 2017~2019년 커리어 브레이크 동안 여행 중 만난 지인(도쿄 호스텔에서 만난 David)을 통해 크립토를 처음 접했다고 말한다. 본격적인 전환점은 2020년 DeFi Summer로, Yearn 볼트 등 초기 DeFi 상품을 보며 “금융이 온체인으로 재구성될 수 있다”는 사용 사례를 체감했다. TradFi에서는 데이터가 Bloomberg, Intex, Calc 같은 유료·폐쇄형 인프라 뒤에 갇히는데, 온체인에서는 원장 자체가 공개돼 분석 가능하다는 점이 강하게 동기부여가 됐다고 강조한다.
(07:31) Nexus Data Labs vision
JW는 Galaxy에서 온체인 데이터 업무(예: FTX 에스테이트의 Solana 밸리데이터/스테이킹 추적 등)를 수행하며 Dune 기반 대시보드를 만들기 시작했고, OurNetwork(종료됨)의 “분산형 기고 모델”이 온체인 분석가 생태계를 키운 경험을 계승해 Nexus Data Labs를 시작했다고 설명한다. OurNetwork가 단순히 기고를 모아 발행하는 것을 넘어, Nexus는 주제를 더 ‘큐레이션’해 깊게 파고들고(한 주제를 더 집중적으로), 기고 내용을 편집·해석해 자체 관점까지 담는 방향을 지향한다. 장기적으로는 (수익화가 가능해지면) 교육 프로그램/신규 분석가 온보딩/기고자의 포트폴리오·수익화 경로를 만들겠다는 로드맵을 언급한다.
(11:05) RWA high-level overview
RWA를 “온체인에 올렸다”는 사실 자체보다, 실제로 무엇을 해결하는지(유통·담보 활용·레버리지·거래·리스크 이전)가 중요하다는 문제의식을 깔고 들어간다. 토큰화된 국채·펀드·주식 같은 카테고리가 뉴스에 자주 등장하지만, 실제로는 ‘온체인 원장에 미러링’한 수준에 머물러 DeFi에서의 활용이 제한적일 수 있다는 점을 본격적으로 짚는다.
(12:25) Idle stablecoin capital problem
JW가 Nexus의 RWA 에디션에서 강조한 핵심 포인트는 “RWA-backed 스테이블코인의 상당수가 온체인에서 놀고 있다(idle)”는 점이다. 예시로 USDY는 RWA-backed 스테이블코인 시장에서 비중(약 15%대)이 의미 있게 보이지만, DeFi에서 실제로 활용(예치·담보·레버리지 등 ‘deployed’)되는 비율은 매우 낮아(대화에서는 2% 언급) 결과적으로 대다수(논리적으로 80~90%대)가 ‘활용되지 않은 채’ 머무는 구조를 만든다고 말한다. 그는 “이들이 이자를 주는 상품이라고 해도, 온체인으로 온 이유가 단순 수익률 제공만은 아닐 것”이라며, 토큰화의 본령은 다른 온체인 금융 레고와 결합되는 ‘사용성’이라고 주장한다.
(15:01) Permissioned vs DeFi usage
RWA 자산/스테이블코인의 DeFi 활용이 막히는 1차 원인으로 ‘퍼미션드(화이트리스트·KYC) 제약’을 든다. 실제로 특정 RWA 토큰은 전송·보유 자체가 허가된 주소만 가능하고, 이런 제약은 일반적인 퍼미션리스 DeFi 풀(예: 아무나 예치 가능한 머니마켓, 담보대출 프로토콜)에 그대로 붙이기 어렵다. 대화 중 DAI와 USDY를 대비해, 어떤 자산은 시가총액 대비 DeFi 배치 비율이 상대적으로 높고(예: DAI 관련 수치가 더 높게 언급), 어떤 자산은 거의 사용되지 않는 편차가 “제약 구조(허가/규제)”에서 비롯된다고 해석한다.
(17:11) Why tokenization needs utility
진행자들이 “토큰화가 목표가 아니라, 토큰화의 이점(24/7 결제·양도·담보 활용·조합 가능성)을 실제로 쓰게 만드는 것이 목표”라고 정리하자, JW는 이에 강하게 동의한다. “그냥 온체인에 올려놓고 실제 활용이 없다면, 기존의 중앙화 DB(은행/펀드 내부 원장)와 본질적으로 다르지 않다”는 관점이다. 특히 TradFi에서 모기지(주택담보대출)가 ABS로 증권화되어 트랜치 구조로 리스크가 재배분되는 것처럼, 온체인에서도 담보·대출·유동화·리스크 이전이 가능해야 토큰화가 의미를 가진다고 주장한다(2008년 위기의 맥락도 잠깐 언급되지만, 핵심은 “구조는 강력하나 리스크 관리는 별개”라는 뉘앙스).
(21:16) Institutional constraints, KYC
“그럼 idle 비율을 어떻게 줄이느냐”에 대해 JW는 규제 명확성과 기관 제약 흡수형 구조가 관건이라고 말한다. 예를 들어 Aave나 Morpho 같은 머니마켓이 ‘KYC 전용 볼트/전용 풀’처럼 이중 구조(퍼미션리스 구간 vs 기관 전용 구간)를 제공하면, 화이트리스트 자산도 담보·대출에 제한적으로나마 투입될 수 있다는 가설을 제시한다. 다만 증권성/규제 이슈(자산이 증권인가, 어떤 행위가 규제 대상인가)가 해소되지 않으면 기관은 “그냥 온체인에 발행만 하고 활용은 보수적으로” 갈 수밖에 없다는 현실론도 덧붙인다.
(27:03) TradFi meets DeFi data
JW는 온체인 데이터 분석이 단순 시각화가 아니라 ‘금융 해석’이 결합된 새로운 전문 영역이 되고 있다고 본다. TradFi 쪽은 데이터 엔지니어링·리서치 역량이 강하지만 온체인 특유의 데이터 구조(컨트랙트/로그/트랜잭션 해석, 라벨링, 프록시/멀티시그 패턴 파악) 이해가 부족할 수 있고, 반대로 크립토 네이티브 분석가는 금융상품 구조(ABS·펀드·담보 구조·리스크 이전)의 언어가 약할 수 있다. 그는 최근 채용시장에서도 블록체인/크립토 데이터 직무가 CFA 등 TradFi 신호를 요구하는 등 “스킬셋 컨버전스”가 진행 중이라고 진단한다.
(32:22) Prediction markets growth
예측시장은 2024년 미국 대선 이후 Polymarket 중심으로 대중적 주목을 받았지만, JW는 “대선 이슈로 끝났는지, PMF가 생겼는지”를 데이터로 보려 했다고 말한다. 대화에서 핵심은 예측시장이 정치 이슈를 넘어 스포츠로 확장되고 있다는 점인데, JW는 Polymarket 거래 볼륨의 큰 비중이 스포츠(대화에서는 64% 언급)로 이동했다고 짚는다. 이는 Polymarket이 ‘정보 시장’ 내러티브뿐 아니라, DraftKings 같은 전통 베팅/도박 시장과 유사한 수요를 흡수하며 성장하고 있다는 해석으로 이어진다.
(37:05) Polymarket revenue mechanics
JW는 Polymarket 생태계에 묶여 있는 USDC 규모를 “프록시 월렛(사용자별 생성되는 주소) 보유분 + 오픈 인터레스트” 관점에서 추산해 수억 달러(대화에서는 프록시 월렛 잔고 약 3.65억 달러, 합산 시 5억 달러 수준 언급) 규모가 ‘폴리마켓 영역에 상주’한다고 설명한다. 여기서 흥미로운 가설은 “이 USDC가 단순히 스마트컨트랙트/지갑에 정적으로 쌓여 있다면, 그 담보에서 발생하는 금리(국채 수익률
등)를 누가 가져가느냐”는 질문이다. 그는 Circle이 Coinbase와 USDC 보관·유통에 따른 리베이트/수익 공유 구조를 갖는 것처럼, Polymarket도 Circle과 유사한 협상(리베이트)을 할 유인이 있다고 추측한다. 또 Hyperliquid가 자체 스테이블코인/경매를 시도한 맥락처럼, 대형 앱이 “담보 수익(캐리)을 누가 가져갈지”를 두고 스테이블코인 발행사와 협상하거나 자체 발행을 검토할 수도 있다는 관점을 던진다. 진행자들은 “USDC 전환 비용(컨트랙트/마켓 재배포, 마켓 분절 등)이 크다”는 반론과 함께, 그럼에도 장기적으로 담보 규모가 커지면(예: 수십억 달러) 이 이슈가 매우 큰 비즈니스 레버가 될 수 있다고 확장한다.
(47:13) Polymarket dominance on Polygon
JW는 Dune에서 Polygon 내 Polymarket 관련 컨트랙트 상호작용을 분리해 “Polygon 네트워크에서 Polymarket이 차지하는 비중”을 계산했고, 트랜잭션 비중이 매우 높고(대화에서는 약 50%대 언급), 가스 사용량 비중은 더 높게(약 75% 언급) 나오는 시점을 포착했다고 말한다. 이 데이터는 “Polygon = 스테이블코인 결제 레이어”라는 최근 리브랜딩과 맞물려, 실질적으로 Polygon의 블록스페이스가 Polymarket라는 단일 앱에 크게 의존할 수 있다는 단일 앱 리스크/협상력 문제를 제기한다. 만약 Polymarket이 자체 체인(또는 다른 저가 수수료 체인)으로 이동하면 Polygon 수요가 급감할 수 있고, 반대로 Polymarket 토큰이 Polygon에서 발행·거래되거나 인센티브가 붙으면 Polygon 생태계에 단기 모멘텀이 생길 수 있다는 ‘양면의 함의’를 논의한다. 또한 프록시 월렛(세이프/팩토리 등) 구조 때문에 “어디까지를 Polymarket 트래픽으로 잡을지” 측정 난도가 있고, 단순 컨트랙트 상호작용 외에도 USDC 전송(입출금)까지 포함하면 영향이 더 커질 수 있다는 디버깅 포인트도 언급된다.
(01:04:21) Outro
대화는 “온체인 데이터는 표면 지표(TVL, 홀더 수)보다 실제 행위(담보 활용, 대출, 볼트 예치, 가스 소비, 자금 흐름)를 봐야 한다”는 결론으로 수렴한다. JW는 Nexus Data Labs가 이런 관점에서 주제를 더 깊게 파고드는 리서치 허브가 되겠다고 밝히고, 진행자들은 향후 RWA 시리즈(예: 각 토큰화 펀드/머니마켓 펀드의 온체인 실사용, 상환 가능 시간 제약, 홀더 집중도, DeFi 활용도 등)로 더 확장해 다룰 만한 과제가 많다고 정리하며 마무리한다.
https://youtu.be/V_yhqarpD0I 1시간 전 업로드 됨
(47:13) Polymarket dominance on Polygon
JW는 Dune에서 Polygon 내 Polymarket 관련 컨트랙트 상호작용을 분리해 “Polygon 네트워크에서 Polymarket이 차지하는 비중”을 계산했고, 트랜잭션 비중이 매우 높고(대화에서는 약 50%대 언급), 가스 사용량 비중은 더 높게(약 75% 언급) 나오는 시점을 포착했다고 말한다. 이 데이터는 “Polygon = 스테이블코인 결제 레이어”라는 최근 리브랜딩과 맞물려, 실질적으로 Polygon의 블록스페이스가 Polymarket라는 단일 앱에 크게 의존할 수 있다는 단일 앱 리스크/협상력 문제를 제기한다. 만약 Polymarket이 자체 체인(또는 다른 저가 수수료 체인)으로 이동하면 Polygon 수요가 급감할 수 있고, 반대로 Polymarket 토큰이 Polygon에서 발행·거래되거나 인센티브가 붙으면 Polygon 생태계에 단기 모멘텀이 생길 수 있다는 ‘양면의 함의’를 논의한다. 또한 프록시 월렛(세이프/팩토리 등) 구조 때문에 “어디까지를 Polymarket 트래픽으로 잡을지” 측정 난도가 있고, 단순 컨트랙트 상호작용 외에도 USDC 전송(입출금)까지 포함하면 영향이 더 커질 수 있다는 디버깅 포인트도 언급된다.
(01:04:21) Outro
대화는 “온체인 데이터는 표면 지표(TVL, 홀더 수)보다 실제 행위(담보 활용, 대출, 볼트 예치, 가스 소비, 자금 흐름)를 봐야 한다”는 결론으로 수렴한다. JW는 Nexus Data Labs가 이런 관점에서 주제를 더 깊게 파고드는 리서치 허브가 되겠다고 밝히고, 진행자들은 향후 RWA 시리즈(예: 각 토큰화 펀드/머니마켓 펀드의 온체인 실사용, 상환 가능 시간 제약, 홀더 집중도, DeFi 활용도 등)로 더 확장해 다룰 만한 과제가 많다고 정리하며 마무리한다.
https://youtu.be/V_yhqarpD0I 1시간 전 업로드 됨
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2026 Update: Real-World-Assets
In today's episode, we're joined by JW from Nexus Data Labs for a deep dive into the current state of RWAs, onchain data, and where real usage actually stands.
We discuss:
- JW’s path from TradFi credit to onchain analytics
- Building Nexus Data Labs and…
We discuss:
- JW’s path from TradFi credit to onchain analytics
- Building Nexus Data Labs and…
Live From DAS: Are Tokens Dead? | Roundup
Bell Curve
3줄 요약
1. 기관들은 토큰 가격이 폭락한 와중에도 스테이블코인·토큰화·상거래(에이전트/결제) 같은 “레일”에 진지하게 들어왔지만, 토큰 퍼포먼스는 ‘인프라 성숙 vs 토큰 부진’의 극단적 괴리를 만들고 있다.
2. 토큰 시장을 망가뜨린 핵심 구조는 ‘토큰+에쿼티 이중 구조’, 불투명한 재단 물량(사실상 미발행 주식), TGE 시점의 과대 밸류·언락 절벽, 그리고 CEX/마켓메이커 중심의 가격 형성 게임이다.
3. 다음 토큰 강세장은 규제 명확화(clarity)와 함께 “우량 50~100개 자산으로의 쏠림+현금흐름/권리 기반 토큰 설계”가 촉발점이 될 가능성이 크고, 투기 사이클도 완전히 사라지진 않는다.
Bell Curve
3줄 요약
1. 기관들은 토큰 가격이 폭락한 와중에도 스테이블코인·토큰화·상거래(에이전트/결제) 같은 “레일”에 진지하게 들어왔지만, 토큰 퍼포먼스는 ‘인프라 성숙 vs 토큰 부진’의 극단적 괴리를 만들고 있다.
2. 토큰 시장을 망가뜨린 핵심 구조는 ‘토큰+에쿼티 이중 구조’, 불투명한 재단 물량(사실상 미발행 주식), TGE 시점의 과대 밸류·언락 절벽, 그리고 CEX/마켓메이커 중심의 가격 형성 게임이다.
3. 다음 토큰 강세장은 규제 명확화(clarity)와 함께 “우량 50~100개 자산으로의 쏠림+현금흐름/권리 기반 토큰 설계”가 촉발점이 될 가능성이 크고, 투기 사이클도 완전히 사라지진 않는다.
00:00 Introduction
DAS(디지털 에셋 서밋) 현장 분위기는 과거 크립토 컨퍼런스보다 훨씬 “기관형”으로 변했다는 관찰로 시작한다. 참가자들이 정장을 입고 다니고(패널은 “너무 언더드레스였다”는 농담), Fidelity 같은 대형 금융사가 ‘소규모 군대(small army)’를 보낼 정도로 인력이 대거 투입됐다는 언급이 나온다. 핵심은 가격이 약세임에도 현장 대화 주제가 BTC/ETH/롤업 같은 기술 담론이 아니라, 토큰화(RWA), 스테이블코인, 에이전틱 커머스처럼 실사용·제품 중심으로 이동했다는 점이다. 과거 “ETF가 오면 가격이 오른다” 식의 서사가 아니라, “기관이 실제로 체인을 사용하기 시작했다”는 신호가 강하게 포착된다. 또한 이번 사이클의 ‘새로운 하이프’로 Tempo/Canton(캔튼) 관련 생태계가 전면에 등장했고, 줄 서는 풍경이 “두바이의 Bar Chain 이벤트”를 떠올리게 했다는 트윗을 인용하며 분위기 변화를 강조한다.
03:07 Are Tokens Dead?
토론의 출발점은 “기관 진입과 인프라 성숙은 확실한데, 왜 토큰은 죽어가나?”라는 ‘두 개의 도시(Tale of Two Cities)’ 프레이밍이다. 패널은 크립토 네이티브 영역의 체감 경기가 더 나쁜 이유가 “평균 토큰 가격 성과가 끔찍하게 부진하기 때문”이라고 본다. 총 시총 차트는 그럴듯해 보여도 BTC·ETH를 제거하면 훨씬 나빠지고, 토큰 수 증가와 인플레(공급 증가)를 반영하면 ‘중앙값 기준 -80%’ 수준으로 붕괴했다는 문제의식이 제시된다. 흥미로운 비교로 2018년의 “블록체인은 되지만 비트코인은 아니다(blockchain not bitcoin)” 내러티브를 꺼내며, 지금의 기관 담론(토큰화·스테이블코인·레일)은 다시 “블록체인-크립토 분리”를 연상시킨다고 말한다. 다만 이번엔 기관들이 실제 사용(온체인 레일 채택)을 하고 있다는 점이 과거와 다르다고 본다.
이 구간에서 Hyperliquid(하이퍼리퀴드)가 자주 언급되는데, 토큰 성과가 상대적으로 좋을 뿐 아니라 ‘전통자산 거래 레일과 크립토 레일의 결합’이 가장 강하게 나타난 사례로 본다. 실제로 Hyperliquid에서 거래되는 것이 BTC/알트만이 아니라 USDC 페어, 합성 오일, 금, S&P500 같은 전통자산 익스포저라는 점을 들어 “이게 바로 블록체인(레일)이지, 전통적 의미의 크립토 투기만은 아니다”라는 해석을 덧붙인다.
07:17 The Last Five Years
토큰 부진의 원인을 ‘구조적 결함’으로 쪼개서 진단한다.
- 규제 환경이 만든 비정상 운영: 재단·프로토콜이 투명한 공시나 가이던스를 제공하면 오히려 증권성 리스크로 공격받는 상황이 장기간 지속되며, 정상적인 IR(투자자 커뮤니케이션)·자본정책이 불가능해졌다는 지적이 나온다. Ripple 사례에서 XRP 판매 공시가 SEC 소송에서 “증권성 주장 근거(Exhibit)”로 쓰였다는 언급을 통해, “공시를 하면 맞고 안 하면 투자자 신뢰가 무너지는” 이중구속을 문제로 든다.
- 재단 물량(사실상 ‘사전 승인된 미발행 주식’)의 불확실성: 투자자 입장에서 토큰을 언더라이트(가치평가)할 때 가장 큰 리스크가 “재단이 쥔 거대한 물량을 언제 어떻게 쓰는지 알 수 없다”는 점이라고 말한다. 전체 공급의 20% 내외가 언제든 시장에 영향을 줄 수 있는데, 규제 공포로 사용계획을 말할 수도 없었고, 이는 “어떻게 이걸 가치평가하나?”로 귀결된다.
- 토큰+에쿼티 ‘이중 구조’의 인센티브 붕괴: 프로젝트가 한편으로는 주식(에쿼티)으로 실질 수익을 쌓고, 다른 한편으로는 토큰을 띄워 유동성·거래수수료·마케팅 효과를 노리는 구조가 투자자 권리 측면에서 반복적으로 문제를 일으켰다고 본다. 예시로 Axie(인수합병에서 IP는 사가고 토큰 홀더는 아무것도 못 받는 케이스)를 들며, “토큰 보유자가 권리를 못 받는 M&A 구조”가 누적된 불신을 만든다고 한다. PolyMarket도(대화 당시 기준) 에쿼티와 토큰이 혼재된 구조로 언급되며, “토큰 홀더 권리가 약한 상태가 여전히 남아 있다”는 비판이 이어진다.
- 운영 관점에서도 ‘3개 조직 운영’은 불가능에 가깝다: 토큰 런칭을 하려면 CEX 상장/마켓메이커/유동성/홍보 등 ‘백룸 게임’에 팀 전체가 빨려 들어가고, 그 사이 제품은 멈춘다는 경험담이 나온다. 특히 PMF 전 단계에서 토큰을 동시에 밀어붙이는 것은 “스타트업을 하나도 힘든데 3개로 쪼개 운영하는 꼴”이라며 사실상 불가능에 가깝다고 말한다.
- TGE 타이밍·밸류에이션·언락 절벽: 과거 토큰은 너무 이른 시점, 너무 높은 밸류에이션으로 상장됐고, 2~3년 뒤 대규모 언락(클리프)이 ‘존재론적 매도 압력’으로 걸리면서 모두가 출구를 찾는 게임이 됐다는 분석이 제시된다. 대안으로는 “초기 밸류에이션을 낮추고, 공급을 더 많이(혹은 전량) 조기에 풀고, 대신 필요시 추가 발행(mint)로 자본정책을 운영하는—에쿼티와 유사한—모델”이 더 나을 수 있다는 아이디어가 나온다.
- CEX/마켓메이커 중심의 가격 형성 비판: 일부 토큰은 실수요 없이 마켓메이커끼리 서로 거래하며 “거래소가 말해주는 가격대로” 수억 달러 밸류가 만들어지고, 프로젝트는 토큰 트레이딩 수수료가 사실상 주요 비즈니스가 되는 왜곡이 발생했다고 강하게 비판한다. “PMF를 물으면 답이 없다”는 표현으로, 제품 대신 토큰 거래가 목적화된 팀들이 있었다고 말한다.
마지막으로 “이 기간은 오히려 토큰 런칭 인센티브가 0에 가까워서 좋은 2차 효과가 생겼다”는 반전도 제시된다. 토큰을 당장 띄울 이유가 없으니 팀들이 제품을 먼저 출시하고 데이터를 쌓게 되고, 향후 토큰을 띄우더라도 더 성숙한 단계에서(사용자·수익·지표를 갖춘 상태) 시장이 언더라이트할 수 있다는 논리다. 또한 VC들도 과거처럼 ‘토큰을 빨리 내라’고 압박하던 플레이어들이 많이 사라졌고(새 펀드 결성 실패), 장기 컴파운딩을 선호하는 “더 지속가능한 VC만 남았다”는 시장 구조 변화도 언급된다.
DAS(디지털 에셋 서밋) 현장 분위기는 과거 크립토 컨퍼런스보다 훨씬 “기관형”으로 변했다는 관찰로 시작한다. 참가자들이 정장을 입고 다니고(패널은 “너무 언더드레스였다”는 농담), Fidelity 같은 대형 금융사가 ‘소규모 군대(small army)’를 보낼 정도로 인력이 대거 투입됐다는 언급이 나온다. 핵심은 가격이 약세임에도 현장 대화 주제가 BTC/ETH/롤업 같은 기술 담론이 아니라, 토큰화(RWA), 스테이블코인, 에이전틱 커머스처럼 실사용·제품 중심으로 이동했다는 점이다. 과거 “ETF가 오면 가격이 오른다” 식의 서사가 아니라, “기관이 실제로 체인을 사용하기 시작했다”는 신호가 강하게 포착된다. 또한 이번 사이클의 ‘새로운 하이프’로 Tempo/Canton(캔튼) 관련 생태계가 전면에 등장했고, 줄 서는 풍경이 “두바이의 Bar Chain 이벤트”를 떠올리게 했다는 트윗을 인용하며 분위기 변화를 강조한다.
03:07 Are Tokens Dead?
토론의 출발점은 “기관 진입과 인프라 성숙은 확실한데, 왜 토큰은 죽어가나?”라는 ‘두 개의 도시(Tale of Two Cities)’ 프레이밍이다. 패널은 크립토 네이티브 영역의 체감 경기가 더 나쁜 이유가 “평균 토큰 가격 성과가 끔찍하게 부진하기 때문”이라고 본다. 총 시총 차트는 그럴듯해 보여도 BTC·ETH를 제거하면 훨씬 나빠지고, 토큰 수 증가와 인플레(공급 증가)를 반영하면 ‘중앙값 기준 -80%’ 수준으로 붕괴했다는 문제의식이 제시된다. 흥미로운 비교로 2018년의 “블록체인은 되지만 비트코인은 아니다(blockchain not bitcoin)” 내러티브를 꺼내며, 지금의 기관 담론(토큰화·스테이블코인·레일)은 다시 “블록체인-크립토 분리”를 연상시킨다고 말한다. 다만 이번엔 기관들이 실제 사용(온체인 레일 채택)을 하고 있다는 점이 과거와 다르다고 본다.
이 구간에서 Hyperliquid(하이퍼리퀴드)가 자주 언급되는데, 토큰 성과가 상대적으로 좋을 뿐 아니라 ‘전통자산 거래 레일과 크립토 레일의 결합’이 가장 강하게 나타난 사례로 본다. 실제로 Hyperliquid에서 거래되는 것이 BTC/알트만이 아니라 USDC 페어, 합성 오일, 금, S&P500 같은 전통자산 익스포저라는 점을 들어 “이게 바로 블록체인(레일)이지, 전통적 의미의 크립토 투기만은 아니다”라는 해석을 덧붙인다.
07:17 The Last Five Years
토큰 부진의 원인을 ‘구조적 결함’으로 쪼개서 진단한다.
- 규제 환경이 만든 비정상 운영: 재단·프로토콜이 투명한 공시나 가이던스를 제공하면 오히려 증권성 리스크로 공격받는 상황이 장기간 지속되며, 정상적인 IR(투자자 커뮤니케이션)·자본정책이 불가능해졌다는 지적이 나온다. Ripple 사례에서 XRP 판매 공시가 SEC 소송에서 “증권성 주장 근거(Exhibit)”로 쓰였다는 언급을 통해, “공시를 하면 맞고 안 하면 투자자 신뢰가 무너지는” 이중구속을 문제로 든다.
- 재단 물량(사실상 ‘사전 승인된 미발행 주식’)의 불확실성: 투자자 입장에서 토큰을 언더라이트(가치평가)할 때 가장 큰 리스크가 “재단이 쥔 거대한 물량을 언제 어떻게 쓰는지 알 수 없다”는 점이라고 말한다. 전체 공급의 20% 내외가 언제든 시장에 영향을 줄 수 있는데, 규제 공포로 사용계획을 말할 수도 없었고, 이는 “어떻게 이걸 가치평가하나?”로 귀결된다.
- 토큰+에쿼티 ‘이중 구조’의 인센티브 붕괴: 프로젝트가 한편으로는 주식(에쿼티)으로 실질 수익을 쌓고, 다른 한편으로는 토큰을 띄워 유동성·거래수수료·마케팅 효과를 노리는 구조가 투자자 권리 측면에서 반복적으로 문제를 일으켰다고 본다. 예시로 Axie(인수합병에서 IP는 사가고 토큰 홀더는 아무것도 못 받는 케이스)를 들며, “토큰 보유자가 권리를 못 받는 M&A 구조”가 누적된 불신을 만든다고 한다. PolyMarket도(대화 당시 기준) 에쿼티와 토큰이 혼재된 구조로 언급되며, “토큰 홀더 권리가 약한 상태가 여전히 남아 있다”는 비판이 이어진다.
- 운영 관점에서도 ‘3개 조직 운영’은 불가능에 가깝다: 토큰 런칭을 하려면 CEX 상장/마켓메이커/유동성/홍보 등 ‘백룸 게임’에 팀 전체가 빨려 들어가고, 그 사이 제품은 멈춘다는 경험담이 나온다. 특히 PMF 전 단계에서 토큰을 동시에 밀어붙이는 것은 “스타트업을 하나도 힘든데 3개로 쪼개 운영하는 꼴”이라며 사실상 불가능에 가깝다고 말한다.
- TGE 타이밍·밸류에이션·언락 절벽: 과거 토큰은 너무 이른 시점, 너무 높은 밸류에이션으로 상장됐고, 2~3년 뒤 대규모 언락(클리프)이 ‘존재론적 매도 압력’으로 걸리면서 모두가 출구를 찾는 게임이 됐다는 분석이 제시된다. 대안으로는 “초기 밸류에이션을 낮추고, 공급을 더 많이(혹은 전량) 조기에 풀고, 대신 필요시 추가 발행(mint)로 자본정책을 운영하는—에쿼티와 유사한—모델”이 더 나을 수 있다는 아이디어가 나온다.
- CEX/마켓메이커 중심의 가격 형성 비판: 일부 토큰은 실수요 없이 마켓메이커끼리 서로 거래하며 “거래소가 말해주는 가격대로” 수억 달러 밸류가 만들어지고, 프로젝트는 토큰 트레이딩 수수료가 사실상 주요 비즈니스가 되는 왜곡이 발생했다고 강하게 비판한다. “PMF를 물으면 답이 없다”는 표현으로, 제품 대신 토큰 거래가 목적화된 팀들이 있었다고 말한다.
마지막으로 “이 기간은 오히려 토큰 런칭 인센티브가 0에 가까워서 좋은 2차 효과가 생겼다”는 반전도 제시된다. 토큰을 당장 띄울 이유가 없으니 팀들이 제품을 먼저 출시하고 데이터를 쌓게 되고, 향후 토큰을 띄우더라도 더 성숙한 단계에서(사용자·수익·지표를 갖춘 상태) 시장이 언더라이트할 수 있다는 논리다. 또한 VC들도 과거처럼 ‘토큰을 빨리 내라’고 압박하던 플레이어들이 많이 사라졌고(새 펀드 결성 실패), 장기 컴파운딩을 선호하는 “더 지속가능한 VC만 남았다”는 시장 구조 변화도 언급된다.
20:43 Will Tokens Make a Comeback?
토큰 회복의 조건과 촉매를 ‘구조 개선+수요자 변화’로 본다.
- 사실상 자본 조달 환경 변화: FTX 이후 민간(프라이빗) 자금이 크립토로 유입되는 난이도가 높아졌고, 현재가 “최근 몇 년 중 가장 자금조달이 어려운 시기”라는 인식이 공유된다. 이는 역설적으로 ‘토큰이 다시 자본조달/거버넌스/네트워크 효과 수단으로 필요해질 여지’를 만든다.
- 전략적 매수자(Strategic)와 기관의 토큰 직접 매수: 흥미로운 사례로 BlackRock의 UNI 매수(또는 매수 예정) 언급, Apollo의 Morpho 관련 참여가 나온다. 여기서 중요한 포인트는 “기관이 에쿼티를 사는 게 아니라 토큰을 산다”는 현상인데, Morpho는 에쿼티가 없고 토큰만 존재하므로 전략적 파트너가 ‘지분을 갖는 유일한 방법’이 토큰 매수라는 설명이 붙는다. 즉 토큰 시장의 잠재적 대형 수요자는 (1) 유동성 펀드뿐 아니라 (2) 제휴/인프라 채택을 전제로 한 대형 전략적 기관이 될 수 있고, 이 비중이 커질 수 있다는 전망이다.
- 거래소의 인센티브 전환 가능성: 토큰 거래가 죽으면 거래소 수익도 줄기 때문에, 장기적으로는 거래소가 더 건전한 상장/유통 구조를 만들 동기가 생길 수 있다는 주장도 나온다. 전통 IPO에서 투자은행이 인센티브를 망가뜨린 것처럼 CEX가 토큰의 “투자은행 역할”을 해왔는데, 시장이 식으면서 그들도 ‘지속 가능한 방식’이 필요해졌다는 논리다.
- 규제 명확화 이후의 유통 채널 확대: 포스트-클래리티 환경에서는 규제 요건을 충족하는 토큰이 브로커리지(증권사/중개 플랫폼)에서 주식처럼 더 쉽게 분배될 수 있고, 이는 기관·리테일 접근성을 동시에 바꿔 수급을 개선할 수 있다는 관측이 제시된다.
동시에 패널은 토큰의 ‘베어 케이스’도 인정한다. PMF를 찾은 우량 팀은 프라이빗 마켓에서 계속 자본을 조달하며 상장(토큰화)을 미룰 수 있고, 따라서 “토큰을 굳이 내야 하는 제품적/성장적 이점이 있느냐”가 핵심 질문으로 남는다. 앱 레이어에서는 토큰이 꼭 필요 없을 수 있다는 의견(사용자 지향 제품·추상화 레이어)은 유지되지만, 프로토콜/인프라 레이어에서는 토큰이 계속 필요할 것이라는 관점도 병존한다. Pump.fun 사례를 ‘앱이 가치 포착을 에쿼티 엔티티에서 먼저 하고, 토큰은 별도로’라는 트렌드의 선행 신호로 언급하며, 앱은 에쿼티 중심·프로토콜은 토큰 중심으로 이원화될 가능성을 시사한다.
27:04 The Next Token Bull Market
다음 토큰 강세장이 과거처럼 “다트 던지면 다 오르는 고베타 장”이 될지에 대해, 패널은 ‘부분적으로만 그렇고, 우량 쏠림이 강해질 것’에 무게를 둔다.
- 클래리티(규제 명확화)가 강세장의 시동: “토큰 불장은 규제 명확화가 나오면 시작된다”는 견해가 명확히 제시된다. 기관 자금이 대기 중이지만, 장기 가치 보존과 신뢰 가능한 권리·공시·시장구조가 갖춰져야 본격적으로 들어올 수 있다는 전제다.
- ‘크림이 위로 뜨는’ 우량 토큰 선행 랠리: 프레임워크를 충족(승인/요건 충족)하는 상위 토큰들이 먼저 리레이팅되고, 그 다음으로는 토큰 출시를 ‘기다려온’ 고지표 프로젝트(실사용·데이터 기반)가 뒤따를 것이라는 시나리오가 나온다. 만약 다시 “아무거나 사면 오르는 장”이 오면, 그건 문제를 못 고친 신호라고도 말한다.
- 우량 자산의 범위는 넓지 않다(50~100개): 전체 알트가 동반 폭등하는 장이 아니라, 장기적으로 의미 있는 토큰은 50~100개 수준일 수 있다는 전망이 제시된다. 이들은 5~10년 단위로 매우 잘 될 수 있지만, 나머지는 정리(consolidation)될 가능성이 높다고 본다.
- 현금흐름/사업성 경쟁의 등장: 과거 크립토에는 “매출이 나는 사업에 투자”하는 경험이 거의 없었고, 프로젝트들도 그 벡터로 경쟁하지 않았다는 지적이 나온다. 앞으로는 수익·펀더멘털을 기반으로 연 20~30%의 컴파운딩을 기대할 수 있는 ‘실체 있는 온체인 비즈니스’가 투자자에게 더 매력적일 수 있으며, 이는 2021식 천배 베팅과 다른 투자 문화로의 이동을 암시한다.
- 다만 투기 사이클은 공존: 한 패널은 “투기적 크립토는 절대 사라지지 않고, 오히려 우량 랠리와 투기 랠리가 서로 연료를 주고받을 수 있다”고 본다. 즉 제도권 불장이 열리면 신뢰 기반의 우량 토큰이 먼저 움직이고, 그 열기가 다시 고위험 자산으로 전이되는 복합 국면을 예상한다.
https://youtu.be/lpjRJj_l19k 31분 전 업로드 됨
토큰 회복의 조건과 촉매를 ‘구조 개선+수요자 변화’로 본다.
- 사실상 자본 조달 환경 변화: FTX 이후 민간(프라이빗) 자금이 크립토로 유입되는 난이도가 높아졌고, 현재가 “최근 몇 년 중 가장 자금조달이 어려운 시기”라는 인식이 공유된다. 이는 역설적으로 ‘토큰이 다시 자본조달/거버넌스/네트워크 효과 수단으로 필요해질 여지’를 만든다.
- 전략적 매수자(Strategic)와 기관의 토큰 직접 매수: 흥미로운 사례로 BlackRock의 UNI 매수(또는 매수 예정) 언급, Apollo의 Morpho 관련 참여가 나온다. 여기서 중요한 포인트는 “기관이 에쿼티를 사는 게 아니라 토큰을 산다”는 현상인데, Morpho는 에쿼티가 없고 토큰만 존재하므로 전략적 파트너가 ‘지분을 갖는 유일한 방법’이 토큰 매수라는 설명이 붙는다. 즉 토큰 시장의 잠재적 대형 수요자는 (1) 유동성 펀드뿐 아니라 (2) 제휴/인프라 채택을 전제로 한 대형 전략적 기관이 될 수 있고, 이 비중이 커질 수 있다는 전망이다.
- 거래소의 인센티브 전환 가능성: 토큰 거래가 죽으면 거래소 수익도 줄기 때문에, 장기적으로는 거래소가 더 건전한 상장/유통 구조를 만들 동기가 생길 수 있다는 주장도 나온다. 전통 IPO에서 투자은행이 인센티브를 망가뜨린 것처럼 CEX가 토큰의 “투자은행 역할”을 해왔는데, 시장이 식으면서 그들도 ‘지속 가능한 방식’이 필요해졌다는 논리다.
- 규제 명확화 이후의 유통 채널 확대: 포스트-클래리티 환경에서는 규제 요건을 충족하는 토큰이 브로커리지(증권사/중개 플랫폼)에서 주식처럼 더 쉽게 분배될 수 있고, 이는 기관·리테일 접근성을 동시에 바꿔 수급을 개선할 수 있다는 관측이 제시된다.
동시에 패널은 토큰의 ‘베어 케이스’도 인정한다. PMF를 찾은 우량 팀은 프라이빗 마켓에서 계속 자본을 조달하며 상장(토큰화)을 미룰 수 있고, 따라서 “토큰을 굳이 내야 하는 제품적/성장적 이점이 있느냐”가 핵심 질문으로 남는다. 앱 레이어에서는 토큰이 꼭 필요 없을 수 있다는 의견(사용자 지향 제품·추상화 레이어)은 유지되지만, 프로토콜/인프라 레이어에서는 토큰이 계속 필요할 것이라는 관점도 병존한다. Pump.fun 사례를 ‘앱이 가치 포착을 에쿼티 엔티티에서 먼저 하고, 토큰은 별도로’라는 트렌드의 선행 신호로 언급하며, 앱은 에쿼티 중심·프로토콜은 토큰 중심으로 이원화될 가능성을 시사한다.
27:04 The Next Token Bull Market
다음 토큰 강세장이 과거처럼 “다트 던지면 다 오르는 고베타 장”이 될지에 대해, 패널은 ‘부분적으로만 그렇고, 우량 쏠림이 강해질 것’에 무게를 둔다.
- 클래리티(규제 명확화)가 강세장의 시동: “토큰 불장은 규제 명확화가 나오면 시작된다”는 견해가 명확히 제시된다. 기관 자금이 대기 중이지만, 장기 가치 보존과 신뢰 가능한 권리·공시·시장구조가 갖춰져야 본격적으로 들어올 수 있다는 전제다.
- ‘크림이 위로 뜨는’ 우량 토큰 선행 랠리: 프레임워크를 충족(승인/요건 충족)하는 상위 토큰들이 먼저 리레이팅되고, 그 다음으로는 토큰 출시를 ‘기다려온’ 고지표 프로젝트(실사용·데이터 기반)가 뒤따를 것이라는 시나리오가 나온다. 만약 다시 “아무거나 사면 오르는 장”이 오면, 그건 문제를 못 고친 신호라고도 말한다.
- 우량 자산의 범위는 넓지 않다(50~100개): 전체 알트가 동반 폭등하는 장이 아니라, 장기적으로 의미 있는 토큰은 50~100개 수준일 수 있다는 전망이 제시된다. 이들은 5~10년 단위로 매우 잘 될 수 있지만, 나머지는 정리(consolidation)될 가능성이 높다고 본다.
- 현금흐름/사업성 경쟁의 등장: 과거 크립토에는 “매출이 나는 사업에 투자”하는 경험이 거의 없었고, 프로젝트들도 그 벡터로 경쟁하지 않았다는 지적이 나온다. 앞으로는 수익·펀더멘털을 기반으로 연 20~30%의 컴파운딩을 기대할 수 있는 ‘실체 있는 온체인 비즈니스’가 투자자에게 더 매력적일 수 있으며, 이는 2021식 천배 베팅과 다른 투자 문화로의 이동을 암시한다.
- 다만 투기 사이클은 공존: 한 패널은 “투기적 크립토는 절대 사라지지 않고, 오히려 우량 랠리와 투기 랠리가 서로 연료를 주고받을 수 있다”고 본다. 즉 제도권 불장이 열리면 신뢰 기반의 우량 토큰이 먼저 움직이고, 그 열기가 다시 고위험 자산으로 전이되는 복합 국면을 예상한다.
https://youtu.be/lpjRJj_l19k 31분 전 업로드 됨
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Live From DAS: Are Tokens Dead? | Roundup
Recorded live at Digital Asset Summit 2026, Mippo, Myles, and Xavier discuss the conference's institutional tone, the divergence between crypto's maturing infrastructure and underperforming tokens, the structural problems plaguing token launches, and what…
The Fed Is Trapped As Oil Drives Inflation Higher | Weekly Roundup
Forward Guidance
3줄 요약
1. 중동 전쟁이 ‘오일 쇼크(공급 충격)’를 재점화하면서, 인플레 재가열과 성장 둔화가 동시에 오는 최악의 조합을 만들고 있다.
2. Fed는 “인플레 때문에 못 자르고, 성장 둔화 때문에 못 올리는” 정책 함정에 가깝고, 위험자산 멀티플에는 구조적으로 ‘뚜껑(lid)’이 씌워진 구간이라는 진단이 강하다.
3. 다음 유동성의 원천은 Fed QE가 아니라 (1) 상업은행 신용창출 확대(규제완화)와 (2) 필요 시 재정이지만, 둘 다 ‘정치/물가’ 제약이 커서 변동성은 오히려 커질 확률이 높다.
00:00 Intro
현장(DAS New York) 라이브로 진행된 ‘Forward Guidance Weekly Roundup’ 오프닝. 진행자들은 “지금 시장이 기관(ETF·전통금융)은 낙관, 리테일은 침체”라는 온도차를 깔고 들어가며, 오늘 논의의 축을 중동발 에너지 가격, 중앙은행의 제약, 유동성 경로, 은행 시스템 변화, 그리고 위험자산(주식·크립토)의 밸류에이션 상단 제한으로 설정한다. 특히 “매크로-크립토 교차점”을 전면에 두고, (i) 금·달러·비트코인의 상대 퍼포먼스, (ii) 은행 규제 변화가 유동성 파이프를 어떻게 바꿀지까지 이어서 보겠다는 문제의식을 공유한다.
Forward Guidance
3줄 요약
1. 중동 전쟁이 ‘오일 쇼크(공급 충격)’를 재점화하면서, 인플레 재가열과 성장 둔화가 동시에 오는 최악의 조합을 만들고 있다.
2. Fed는 “인플레 때문에 못 자르고, 성장 둔화 때문에 못 올리는” 정책 함정에 가깝고, 위험자산 멀티플에는 구조적으로 ‘뚜껑(lid)’이 씌워진 구간이라는 진단이 강하다.
3. 다음 유동성의 원천은 Fed QE가 아니라 (1) 상업은행 신용창출 확대(규제완화)와 (2) 필요 시 재정이지만, 둘 다 ‘정치/물가’ 제약이 커서 변동성은 오히려 커질 확률이 높다.
00:00 Intro
현장(DAS New York) 라이브로 진행된 ‘Forward Guidance Weekly Roundup’ 오프닝. 진행자들은 “지금 시장이 기관(ETF·전통금융)은 낙관, 리테일은 침체”라는 온도차를 깔고 들어가며, 오늘 논의의 축을 중동발 에너지 가격, 중앙은행의 제약, 유동성 경로, 은행 시스템 변화, 그리고 위험자산(주식·크립토)의 밸류에이션 상단 제한으로 설정한다. 특히 “매크로-크립토 교차점”을 전면에 두고, (i) 금·달러·비트코인의 상대 퍼포먼스, (ii) 은행 규제 변화가 유동성 파이프를 어떻게 바꿀지까지 이어서 보겠다는 문제의식을 공유한다.
03:28 Middle East Drives Macro
Joseph Wang은 “당분간 매크로를 좌우하는 1순위 변수는 중동 전쟁”이라고 못 박는다. 전쟁은 가장 직접적으로 에너지 가격을 통해 경제를 타격하고, 브렌트유가 $100 부근까지 치솟은 상황에서 ‘호르무즈 해협’ 봉쇄는 최악의 시나리오라고 강조한다(세계 원유 물동량의 약 20%가 해당 해협을 통과, 천연가스·비료 등도 연동). 이 충격은 글로벌 성장에 음(-)의 공급쇼크로 작동해 “글로벌 리세션 확률을 크게 올린다”는 프레임이다. 게다가 전쟁 이전부터 미국 노동시장은 약화 조짐(실업률의 점진적 상승, 최근 고용보고서의 ‘눈에 띄는’ 일자리 감소, GDP 성장률 하향 조정)이 있었기 때문에, 충격 흡수 여력이 크지 않은 상태에서 ‘추가 악재’가 붙는다고 본다. 결과적으로 금리·주식·달러가 동시에 요동치는 “messy picture”가 이미 나타나고 있으며, 단기물 구간에서 ‘Fed 추가 인상’ 확률이 가격에 일부 반영되는 것 자체가 시장의 불안도를 보여준다는 관찰이 나온다.
06:21 Risk Assets Face A Lid
Quinn Thompson은 역사적 사례를 들어 “에너지 위기/유가 급등 국면은 대개 위험자산에 우호적이지 않았다”고 정리한다. 특히 2001·2008년을 언급하며, 시장이 생각하는 것보다 Fed가 유가발 인플레에 ‘선제적으로’ 완화로 돌아서기 어렵고, 통상적으로 추가 인하를 촉발하는 조건은 (1) 수개월(대략 4~8개월) 연속의 뚜렷한 고용 감소(월 -5만명 수준의 순감) 같은 ‘명확한’ 노동시장 악화와 (2) 주식시장의 유의미한 조정(고점 대비 -20%~-40%급)이 동반되었을 때였다고 말한다. 따라서 지금은 “변동성이 가라앉기 어려운 해”이며, S&P 500이 사실상 ‘매그니피센트 7’ 비중이 40% 내외로 높은 구조에서 지수 보유는 리스크가 커졌고, 상대적으로 에너지·원자재·농산물 같은 공급 제약 수혜 섹터가 더 유리할 수 있다는 포지셔닝 힌트를 준다. 결론은 명확하다. 유가 쇼크가 ‘정책 완화의 발목’을 잡는 동안, 위험자산 멀티플은 위로 열리기 어렵고 상단이 눌린다(lid).
09:15 Will The Fed Look Through?
이 구간의 핵심은 “Fed가 유가발 인플레를 ‘look through(일시적 충격으로 보고 통화정책으로 정면 대응하지 않음)’ 할 수 있느냐”다. Joseph는 과거 사례로 2003년 이라크 침공과 1990년대 초 걸프전(Desert Storm)을 든다. 당시 유가가 급등했지만 Fed는 곧바로 긴축으로 반응하기보다 충격을 ‘지나가는 파동’으로 보고(통화정책은 시차가 있어 12개월 뒤 경제에 반영되므로, 그때는 충격이 끝나 있을 수 있다는 중앙은행 교과서 논리) 대응을 자제했고, 실제로 군사행동이 본격화된 후 유가가 빠르게 꺾이면서 결과적으로 ‘look through’가 맞았다는 설명이다. 반면 최근 시장이 단기물에서 인상 확률을 일부 가격에 넣는 배경으로, Joseph는 Waller 이사의 발언(“에너지 충격이 길고 지속되면 무시할 수 없다”)이 트리거가 됐을 가능성을 언급한다. 다만 그는 인상 시나리오는 “확률이 낮다”고 보고, 오히려 주가 하락이 이어지면 시장의 초점이 인플레보다 성장(고용)으로 이동하면서 연내 인하 기대가 다시 살아날 수 있다고 본다. Quinn도 “전쟁이 오늘 끝나도 높은 인플레 프린트가 2~3개월은 뒤따라 올 것”이라며, 데이터·회의 일정의 지연을 고려하면 “최소 6개월은 Fed가 의미 있게 움직이기 어렵다”는 시간표를 제시한다. 즉, 완화가 ‘필요해지는 순간’에도 물가 때문에 선제 완화가 어렵고, 그 공백이 위험자산에 부담이 된다는 논리다.
12:02 Why Liquidity Stays Tight
유동성 논의는 “Fed가 바로 구해주지 못한다”는 결론으로 수렴한다. Quinn은 유가 쇼크가 Fed의 손을 묶어, 시장이 기대하는 성장 방어용 완화가 ‘늦게’ 나올 가능성이 높다고 본다. 또한 수개월간 나스닥(QQQ)이 횡보/부진하고, ‘유동성으로 움직이는 자산(그가 표현한 리테일/폰지 성격의 고베타 자산)’이 특히 약한 이유를 “정책 체제 자체가 Fed 중심에서 민간(은행) 중심으로 재균형되는 과정”에서 찾는다. Joseph도 “Fed는 금리를 먼저 쓰고, 금리가 0에 가까워져야 대차대조표(QE) 카드가 본격화한다”며, 지금처럼 정책금리가 ‘0에서 멀리’ 떨어져 있는 상태에서는 Fed발 대규모 유동성 공급을 기대하기 어렵다고 못 박는다. 그래서 현 국면의 긴축적 유동성 환경은 단순히 QT 때문만이 아니라, 유가 쇼크가 완화 타이밍을 지연시키는 구조적 요인과 결합해 지속된다는 시각이 제시된다.
15:14 Dollar Up Gold Down
Felix는 “달러 약세·디베이스먼트”에 베팅했던 포지셔닝이 전쟁을 계기로 역풍을 맞고 있다고 문제를 제기한다. 유럽/아시아는 에너지 수입 의존도가 높아 충격을 더 크게 받는 반면, 미국은 상대적으로 에너지 측면에서 덜 취약하고(또한 기축통화) 지정학적 ‘안전자산’으로 자금이 몰리며 달러 강세가 촉발될 수 있다는 논리다. Quinn은 금 변동성(gold vol)이 2020년 3월과 2008년 수준(재난급 국면에서만 관측되던 레벨)까지 올랐던 점을 “금이 위기를 선행(front-run)하는 자산”으로 해석했지만, 실제로는 전쟁 이후 금이 위험자산처럼 흔들리며 급락(대화에선 “gold is down 30%”라고 표현)한 점이 흥미롭다고 짚는다. 그의 설명은 두 갈래다. (1) 과도한 모멘텀/레버리지 포지션이 쌓였고, (2) 전쟁은 ‘통화 디베이스먼트’보다 ‘실물 희소성(에너지·식량)’ 전쟁으로 프레임을 바꿔, 금 같은 비생산 자산을 팔아 에너지·농산물 같은 필수재에 접근해야 하는 수요를 만든다. Joseph은 금이 지정학 리스크에서 오히려 올라야 정상인데 주식과 동행한 것은 “투기적 포지션의 청산 + 다른 손실을 메우기 위한 유동성 확보 매도”일 가능성을 든다. 달러 강세는 금·일부 크립토의 디베이스먼트 내러티브에 역풍이고, “비트코인은 상대적으로는 버티지만” 같은 환경에서 상방이 제한될 수 있다는 뉘앙스가 이어진다.
19:16 The Great Rebalancing
이 구간은 “포스트-2008 금융 체제에서 ‘은행을 다시 전면으로’”라는 레짐 전환 논의다. Joseph는 이를 ‘복원(great restoration)’에 가깝다고 설명한다. 2008 이후 Fed의 시장 개입/대차대조표가 커지고, 은행은 규제 강화로 역할이 줄었는데, 이제는 Fed의 발자국을 줄이고(밸런스시트 축소/슬림화) 그 빈자리를 상업은행이 메우도록 규제를 완화해 신용창출·마켓메이킹이 활성화되는 방향이라는 것이다. 실제로 “은행의 loans & leases(대출·리스)가 최근 몇 달 의미 있게 증가”했다는 관찰도 덧붙인다. Quinn은 금리곡선(2s10s)의 비정상적 평탄/역전이 은행 섹터를 짓눌렀고, 코로나 이후 “제로금리+대차대조표 확대 → 2022~23 급격한 인상(단, 밸런스시트는 유지)”의 조합이 중소기업에 사실상의 경기침체(‘small/medium business recession’)를 만들며, 빅테크 중심의 나스닥 아웃퍼폼과 격차 확대를 낳았다고 본다. 그들이 말하는 ‘리밸런싱’은 장기금리를 상대적으로 높게(재정/듀레이션 프리미엄을 시장에 반영) 두고, 단기금리를 낮춰 메인스트리트를 완화하는 그림인데, 유가발 인플레가 그 전환을 지연시키는 것이 문제라는 주장이다. 스테이블코인/지니어스 액트 같은 디지털 자산 결제 레일이 이 ‘민간 유동성’ 체제에서 보조적 역할을 할 가능성도 언급되지만, 핵심은 “Fed 축소 ↔ 은행 확대”라는 구조 변화다.
Joseph Wang은 “당분간 매크로를 좌우하는 1순위 변수는 중동 전쟁”이라고 못 박는다. 전쟁은 가장 직접적으로 에너지 가격을 통해 경제를 타격하고, 브렌트유가 $100 부근까지 치솟은 상황에서 ‘호르무즈 해협’ 봉쇄는 최악의 시나리오라고 강조한다(세계 원유 물동량의 약 20%가 해당 해협을 통과, 천연가스·비료 등도 연동). 이 충격은 글로벌 성장에 음(-)의 공급쇼크로 작동해 “글로벌 리세션 확률을 크게 올린다”는 프레임이다. 게다가 전쟁 이전부터 미국 노동시장은 약화 조짐(실업률의 점진적 상승, 최근 고용보고서의 ‘눈에 띄는’ 일자리 감소, GDP 성장률 하향 조정)이 있었기 때문에, 충격 흡수 여력이 크지 않은 상태에서 ‘추가 악재’가 붙는다고 본다. 결과적으로 금리·주식·달러가 동시에 요동치는 “messy picture”가 이미 나타나고 있으며, 단기물 구간에서 ‘Fed 추가 인상’ 확률이 가격에 일부 반영되는 것 자체가 시장의 불안도를 보여준다는 관찰이 나온다.
06:21 Risk Assets Face A Lid
Quinn Thompson은 역사적 사례를 들어 “에너지 위기/유가 급등 국면은 대개 위험자산에 우호적이지 않았다”고 정리한다. 특히 2001·2008년을 언급하며, 시장이 생각하는 것보다 Fed가 유가발 인플레에 ‘선제적으로’ 완화로 돌아서기 어렵고, 통상적으로 추가 인하를 촉발하는 조건은 (1) 수개월(대략 4~8개월) 연속의 뚜렷한 고용 감소(월 -5만명 수준의 순감) 같은 ‘명확한’ 노동시장 악화와 (2) 주식시장의 유의미한 조정(고점 대비 -20%~-40%급)이 동반되었을 때였다고 말한다. 따라서 지금은 “변동성이 가라앉기 어려운 해”이며, S&P 500이 사실상 ‘매그니피센트 7’ 비중이 40% 내외로 높은 구조에서 지수 보유는 리스크가 커졌고, 상대적으로 에너지·원자재·농산물 같은 공급 제약 수혜 섹터가 더 유리할 수 있다는 포지셔닝 힌트를 준다. 결론은 명확하다. 유가 쇼크가 ‘정책 완화의 발목’을 잡는 동안, 위험자산 멀티플은 위로 열리기 어렵고 상단이 눌린다(lid).
09:15 Will The Fed Look Through?
이 구간의 핵심은 “Fed가 유가발 인플레를 ‘look through(일시적 충격으로 보고 통화정책으로 정면 대응하지 않음)’ 할 수 있느냐”다. Joseph는 과거 사례로 2003년 이라크 침공과 1990년대 초 걸프전(Desert Storm)을 든다. 당시 유가가 급등했지만 Fed는 곧바로 긴축으로 반응하기보다 충격을 ‘지나가는 파동’으로 보고(통화정책은 시차가 있어 12개월 뒤 경제에 반영되므로, 그때는 충격이 끝나 있을 수 있다는 중앙은행 교과서 논리) 대응을 자제했고, 실제로 군사행동이 본격화된 후 유가가 빠르게 꺾이면서 결과적으로 ‘look through’가 맞았다는 설명이다. 반면 최근 시장이 단기물에서 인상 확률을 일부 가격에 넣는 배경으로, Joseph는 Waller 이사의 발언(“에너지 충격이 길고 지속되면 무시할 수 없다”)이 트리거가 됐을 가능성을 언급한다. 다만 그는 인상 시나리오는 “확률이 낮다”고 보고, 오히려 주가 하락이 이어지면 시장의 초점이 인플레보다 성장(고용)으로 이동하면서 연내 인하 기대가 다시 살아날 수 있다고 본다. Quinn도 “전쟁이 오늘 끝나도 높은 인플레 프린트가 2~3개월은 뒤따라 올 것”이라며, 데이터·회의 일정의 지연을 고려하면 “최소 6개월은 Fed가 의미 있게 움직이기 어렵다”는 시간표를 제시한다. 즉, 완화가 ‘필요해지는 순간’에도 물가 때문에 선제 완화가 어렵고, 그 공백이 위험자산에 부담이 된다는 논리다.
12:02 Why Liquidity Stays Tight
유동성 논의는 “Fed가 바로 구해주지 못한다”는 결론으로 수렴한다. Quinn은 유가 쇼크가 Fed의 손을 묶어, 시장이 기대하는 성장 방어용 완화가 ‘늦게’ 나올 가능성이 높다고 본다. 또한 수개월간 나스닥(QQQ)이 횡보/부진하고, ‘유동성으로 움직이는 자산(그가 표현한 리테일/폰지 성격의 고베타 자산)’이 특히 약한 이유를 “정책 체제 자체가 Fed 중심에서 민간(은행) 중심으로 재균형되는 과정”에서 찾는다. Joseph도 “Fed는 금리를 먼저 쓰고, 금리가 0에 가까워져야 대차대조표(QE) 카드가 본격화한다”며, 지금처럼 정책금리가 ‘0에서 멀리’ 떨어져 있는 상태에서는 Fed발 대규모 유동성 공급을 기대하기 어렵다고 못 박는다. 그래서 현 국면의 긴축적 유동성 환경은 단순히 QT 때문만이 아니라, 유가 쇼크가 완화 타이밍을 지연시키는 구조적 요인과 결합해 지속된다는 시각이 제시된다.
15:14 Dollar Up Gold Down
Felix는 “달러 약세·디베이스먼트”에 베팅했던 포지셔닝이 전쟁을 계기로 역풍을 맞고 있다고 문제를 제기한다. 유럽/아시아는 에너지 수입 의존도가 높아 충격을 더 크게 받는 반면, 미국은 상대적으로 에너지 측면에서 덜 취약하고(또한 기축통화) 지정학적 ‘안전자산’으로 자금이 몰리며 달러 강세가 촉발될 수 있다는 논리다. Quinn은 금 변동성(gold vol)이 2020년 3월과 2008년 수준(재난급 국면에서만 관측되던 레벨)까지 올랐던 점을 “금이 위기를 선행(front-run)하는 자산”으로 해석했지만, 실제로는 전쟁 이후 금이 위험자산처럼 흔들리며 급락(대화에선 “gold is down 30%”라고 표현)한 점이 흥미롭다고 짚는다. 그의 설명은 두 갈래다. (1) 과도한 모멘텀/레버리지 포지션이 쌓였고, (2) 전쟁은 ‘통화 디베이스먼트’보다 ‘실물 희소성(에너지·식량)’ 전쟁으로 프레임을 바꿔, 금 같은 비생산 자산을 팔아 에너지·농산물 같은 필수재에 접근해야 하는 수요를 만든다. Joseph은 금이 지정학 리스크에서 오히려 올라야 정상인데 주식과 동행한 것은 “투기적 포지션의 청산 + 다른 손실을 메우기 위한 유동성 확보 매도”일 가능성을 든다. 달러 강세는 금·일부 크립토의 디베이스먼트 내러티브에 역풍이고, “비트코인은 상대적으로는 버티지만” 같은 환경에서 상방이 제한될 수 있다는 뉘앙스가 이어진다.
19:16 The Great Rebalancing
이 구간은 “포스트-2008 금융 체제에서 ‘은행을 다시 전면으로’”라는 레짐 전환 논의다. Joseph는 이를 ‘복원(great restoration)’에 가깝다고 설명한다. 2008 이후 Fed의 시장 개입/대차대조표가 커지고, 은행은 규제 강화로 역할이 줄었는데, 이제는 Fed의 발자국을 줄이고(밸런스시트 축소/슬림화) 그 빈자리를 상업은행이 메우도록 규제를 완화해 신용창출·마켓메이킹이 활성화되는 방향이라는 것이다. 실제로 “은행의 loans & leases(대출·리스)가 최근 몇 달 의미 있게 증가”했다는 관찰도 덧붙인다. Quinn은 금리곡선(2s10s)의 비정상적 평탄/역전이 은행 섹터를 짓눌렀고, 코로나 이후 “제로금리+대차대조표 확대 → 2022~23 급격한 인상(단, 밸런스시트는 유지)”의 조합이 중소기업에 사실상의 경기침체(‘small/medium business recession’)를 만들며, 빅테크 중심의 나스닥 아웃퍼폼과 격차 확대를 낳았다고 본다. 그들이 말하는 ‘리밸런싱’은 장기금리를 상대적으로 높게(재정/듀레이션 프리미엄을 시장에 반영) 두고, 단기금리를 낮춰 메인스트리트를 완화하는 그림인데, 유가발 인플레가 그 전환을 지연시키는 것이 문제라는 주장이다. 스테이블코인/지니어스 액트 같은 디지털 자산 결제 레일이 이 ‘민간 유동성’ 체제에서 보조적 역할을 할 가능성도 언급되지만, 핵심은 “Fed 축소 ↔ 은행 확대”라는 구조 변화다.
27:18 Where Liquidity Could Come From
Felix가 “다음 ‘마진 유동성 붐’은 어디서 오느냐”를 묻자, Joseph는 단호하게 “Fed가 아니다”라고 답한다. Fed는 정책금리가 0 근처에 닿아야 QE 같은 비전통 정책을 본격 가동하는데, 지금은 그 조건이 아니므로 기대하기 어렵다는 것. 대신 유동성 공급 경로는 상업은행일 수 있고, 규제완화(예: 바젤 엔드게임 완화 가능성, 자본규제 완화 기대)가 은행의 대차대조표 확장을 촉진해 신용을 늘리고 있다고 본다. 다만 그 신용이 크립토/고베타 자산으로 직접 흘러갈지는 별개 문제다. Quinn은 “Fed의 발자국을 줄이고 민간 효율로 재배분”하는 체제에서는, 유동성 드리븐 자산(리테일 고베타)이 구조적으로 덜 잘 나갈 수 있다고 덧붙인다. 그는 가장 ‘낙관적’ 시나리오조차도, 큰 변동성 이벤트(급락·청산)가 먼저 발생해 정책 개입을 촉발해야 하는데, 지금은 인플레 제약 때문에 그마저도 얼마나 즉각적일지 불확실하다고 본다. Joseph는 추가로 재정확장 가능성을 들지만, “큰 이벤트가 있어야” 정치적으로 정당화될 수 있고, 선거(특히 중간선거) 결과에 따라 내년 이후는 오히려 더 어려워질 수 있다고 본다.
31:04 Can They Steer It Back?
Felix는 “11월(중간선거) 전까지 배를 돌릴(상황을 수습할) 시간이 있나”를 묻고, Quinn은 “없다”로 답한다. 다만 “시도는 더 공격적으로 나올 것”이라는 정치적 함수가 붙는다. Quinn은 이번 중간선거를 “역대급 하이 스테이크(high stakes)”로 규정하며, 지지율이 흔들릴수록 더 큰 정책적/정치적 ‘승부수’가 나와 변동성이 커질 수 있다고 본다(자극적일 수 있는 정책 패키지, 급격한 전환 등). Joseph도 트럼프가 그동안 반복해 온 ‘해외전쟁 회피’ 기조와 달리 현재 행보가 반대로 보이는 점을 “이해하기 어렵다”고 말하며, 민주당이 하원을 장악하면 행정부가 크게 제약받는다는 현실(의제 추진 난이도 상승)까지 고려하면 현재의 선택이 정치적으로도 도움이 되는지 의문을 표한다. 결론적으로 “시간도 촉박하고, 정책 여지도 물가 때문에 제한적”이어서, 수습보다는 변동성 확대 쪽에 무게가 실린다.
35:20 What Signals Actually Matter
마지막은 “헤드라인 노이즈 속에서 무엇을 신호로 볼 것인가”다. Quinn은 핵심을 ‘호르무즈 해협(스트레이트)’에 둔다. 전쟁의 정치적 수사보다, 에너지·비료·가스 등 실물 물동이 정상화되는지가 진짜 신호라는 것. 또한 시장 기반 신호로는 자산군 전반의 내재변동성(2~6개월 구간)이 내려오지 않고 “계속 우상향”하는 점을 들며, 이는 시장이 “해결을 믿지 않는다”는 가격 신호라고 해석한다. 더 나아가 그는 농산물(곡물) 섹터를 가장 강하게 본다. 역사적 유가 급등은 곡물·식품 인플레, 심하면 공급 부족으로 이어졌고, 현재는 미국 농가가 이미 비용 대비 판매가격 마진이 극도로 악화된 상태에서(그는 “최대 갭” 표현) 파산이 증가(“farm bankruptcies up 46%”)해 생산이 위축되는 국면이라 비료·연료·금융비용 상승을 감당하기 어렵다고 말한다. 즉, 에너지 쇼크가 농업 공급을 추가로 훼손하면 ‘2차 물가 충격’이 나타날 수 있다는 경고다. Joseph은 “전시에는 모두가 선전 모드라 발언은 믿기 어렵고, 행동을 봐야 한다”고 하며, 과거에도 ‘협상 중’이라는 메시지 뒤에서 항모 전단 배치 같은 실질적 준비가 진행됐다는 식으로, 군사적 이동(병력·장비 증강)이 신호가 된다고 주장한다. 그는 독립 저널리스트/학자 등 다양한 소스를 팔로우해 정보 비대칭을 줄이는 것이 중요하다고 말하며, 현재로선 긴장이 완화되기보다 “더 심각한 국면의 문턱”에 가깝다는 결론을 남긴다.
https://youtu.be/Y60lUXB8Wd8 1시간 전 업로드 됨
Felix가 “다음 ‘마진 유동성 붐’은 어디서 오느냐”를 묻자, Joseph는 단호하게 “Fed가 아니다”라고 답한다. Fed는 정책금리가 0 근처에 닿아야 QE 같은 비전통 정책을 본격 가동하는데, 지금은 그 조건이 아니므로 기대하기 어렵다는 것. 대신 유동성 공급 경로는 상업은행일 수 있고, 규제완화(예: 바젤 엔드게임 완화 가능성, 자본규제 완화 기대)가 은행의 대차대조표 확장을 촉진해 신용을 늘리고 있다고 본다. 다만 그 신용이 크립토/고베타 자산으로 직접 흘러갈지는 별개 문제다. Quinn은 “Fed의 발자국을 줄이고 민간 효율로 재배분”하는 체제에서는, 유동성 드리븐 자산(리테일 고베타)이 구조적으로 덜 잘 나갈 수 있다고 덧붙인다. 그는 가장 ‘낙관적’ 시나리오조차도, 큰 변동성 이벤트(급락·청산)가 먼저 발생해 정책 개입을 촉발해야 하는데, 지금은 인플레 제약 때문에 그마저도 얼마나 즉각적일지 불확실하다고 본다. Joseph는 추가로 재정확장 가능성을 들지만, “큰 이벤트가 있어야” 정치적으로 정당화될 수 있고, 선거(특히 중간선거) 결과에 따라 내년 이후는 오히려 더 어려워질 수 있다고 본다.
31:04 Can They Steer It Back?
Felix는 “11월(중간선거) 전까지 배를 돌릴(상황을 수습할) 시간이 있나”를 묻고, Quinn은 “없다”로 답한다. 다만 “시도는 더 공격적으로 나올 것”이라는 정치적 함수가 붙는다. Quinn은 이번 중간선거를 “역대급 하이 스테이크(high stakes)”로 규정하며, 지지율이 흔들릴수록 더 큰 정책적/정치적 ‘승부수’가 나와 변동성이 커질 수 있다고 본다(자극적일 수 있는 정책 패키지, 급격한 전환 등). Joseph도 트럼프가 그동안 반복해 온 ‘해외전쟁 회피’ 기조와 달리 현재 행보가 반대로 보이는 점을 “이해하기 어렵다”고 말하며, 민주당이 하원을 장악하면 행정부가 크게 제약받는다는 현실(의제 추진 난이도 상승)까지 고려하면 현재의 선택이 정치적으로도 도움이 되는지 의문을 표한다. 결론적으로 “시간도 촉박하고, 정책 여지도 물가 때문에 제한적”이어서, 수습보다는 변동성 확대 쪽에 무게가 실린다.
35:20 What Signals Actually Matter
마지막은 “헤드라인 노이즈 속에서 무엇을 신호로 볼 것인가”다. Quinn은 핵심을 ‘호르무즈 해협(스트레이트)’에 둔다. 전쟁의 정치적 수사보다, 에너지·비료·가스 등 실물 물동이 정상화되는지가 진짜 신호라는 것. 또한 시장 기반 신호로는 자산군 전반의 내재변동성(2~6개월 구간)이 내려오지 않고 “계속 우상향”하는 점을 들며, 이는 시장이 “해결을 믿지 않는다”는 가격 신호라고 해석한다. 더 나아가 그는 농산물(곡물) 섹터를 가장 강하게 본다. 역사적 유가 급등은 곡물·식품 인플레, 심하면 공급 부족으로 이어졌고, 현재는 미국 농가가 이미 비용 대비 판매가격 마진이 극도로 악화된 상태에서(그는 “최대 갭” 표현) 파산이 증가(“farm bankruptcies up 46%”)해 생산이 위축되는 국면이라 비료·연료·금융비용 상승을 감당하기 어렵다고 말한다. 즉, 에너지 쇼크가 농업 공급을 추가로 훼손하면 ‘2차 물가 충격’이 나타날 수 있다는 경고다. Joseph은 “전시에는 모두가 선전 모드라 발언은 믿기 어렵고, 행동을 봐야 한다”고 하며, 과거에도 ‘협상 중’이라는 메시지 뒤에서 항모 전단 배치 같은 실질적 준비가 진행됐다는 식으로, 군사적 이동(병력·장비 증강)이 신호가 된다고 주장한다. 그는 독립 저널리스트/학자 등 다양한 소스를 팔로우해 정보 비대칭을 줄이는 것이 중요하다고 말하며, 현재로선 긴장이 완화되기보다 “더 심각한 국면의 문턱”에 가깝다는 결론을 남긴다.
https://youtu.be/Y60lUXB8Wd8 1시간 전 업로드 됨
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The Fed Is Trapped As Oil Drives Inflation Higher | Weekly Roundup
Global markets face a fragile moment where a geopolitical shock could collide with already restrictive monetary policy, creating a setup few investors are prepared for.
Felix and Quinn sit down with Joseph Wang live at DAS New York to unpack today's chaotic…
Felix and Quinn sit down with Joseph Wang live at DAS New York to unpack today's chaotic…
We Need To Figure This Out Now... Or We're In Trouble (Oil, Markets, Crypto)
Bankless
3줄 요약
1. 이란-호르무즈 리스크는 ‘유가’보다 ‘미 국채금리(10Y)’를 통해 트럼프의 선택지를 압박하며, 시장은 “트럼프는 탈출 원함 vs 이란은 발목 잡음” 사이에서 안도와 공포를 오간다.
2. 클라리티 액트(Clarity Act)의 최대 쟁점은 결국 “스테이블코인 이자(수익) 금지”로 수렴했고, ‘패시브 이자 금지’ 타협론이 돌자 Circle·Coinbase 주가가 급락하며 성장 내러티브가 훼손됐다는 해석이 힘을 얻는다.
3. NYSE의 주식 토큰화 파트너(시큐리타이즈), Fannie Mae의 크립토 담보 모기지, 톰 리의 초대형 ETH 스테이킹 인프라까지—전통금융은 온체인으로 들어오지만, “스테이블코인은 자유의 돈이 아니다(동결 가능)”라는 경고도 동시에 커진다.
0:00 Intro
이번 롤업은 (1) 이란 전쟁/호르무즈 해협 이슈가 유가·금리·주식·크립토에 주는 충격, (2) Clarity Act에서 스테이블코인 수익(“yield”)을 어디까지 허용할지에 대한 ‘은행 vs 크립토’ 전면전, (3) NYSE의 주식 토큰화, (4) Fannie Mae의 크립토 담보 모기지, (5) 톰 리(BitMine)의 ETH 스테이킹 인프라, (6) 구글이 제시한 ‘Q-day(양자 위협) 타임라인’과 이더리움/비트코인의 대비 격차를 한 번에 엮는다. 진행자들은 “이걸 지금 풀지 못하면(특히 금리/유가) 시장이 크게 깨질 수 있다”는 톤으로 시작한다.
Bankless
3줄 요약
1. 이란-호르무즈 리스크는 ‘유가’보다 ‘미 국채금리(10Y)’를 통해 트럼프의 선택지를 압박하며, 시장은 “트럼프는 탈출 원함 vs 이란은 발목 잡음” 사이에서 안도와 공포를 오간다.
2. 클라리티 액트(Clarity Act)의 최대 쟁점은 결국 “스테이블코인 이자(수익) 금지”로 수렴했고, ‘패시브 이자 금지’ 타협론이 돌자 Circle·Coinbase 주가가 급락하며 성장 내러티브가 훼손됐다는 해석이 힘을 얻는다.
3. NYSE의 주식 토큰화 파트너(시큐리타이즈), Fannie Mae의 크립토 담보 모기지, 톰 리의 초대형 ETH 스테이킹 인프라까지—전통금융은 온체인으로 들어오지만, “스테이블코인은 자유의 돈이 아니다(동결 가능)”라는 경고도 동시에 커진다.
0:00 Intro
이번 롤업은 (1) 이란 전쟁/호르무즈 해협 이슈가 유가·금리·주식·크립토에 주는 충격, (2) Clarity Act에서 스테이블코인 수익(“yield”)을 어디까지 허용할지에 대한 ‘은행 vs 크립토’ 전면전, (3) NYSE의 주식 토큰화, (4) Fannie Mae의 크립토 담보 모기지, (5) 톰 리(BitMine)의 ETH 스테이킹 인프라, (6) 구글이 제시한 ‘Q-day(양자 위협) 타임라인’과 이더리움/비트코인의 대비 격차를 한 번에 엮는다. 진행자들은 “이걸 지금 풀지 못하면(특히 금리/유가) 시장이 크게 깨질 수 있다”는 톤으로 시작한다.
3:29 Macro & Markets (Oil, War, Fed)
대화의 핵심은 “트럼프는 전쟁을 끝내고 싶어 하지만, 이란은 호르무즈 해협을 지렛대로 미국을 ‘붙잡아두려’ 한다”는 프레이밍이다. 트럼프가 “전쟁은 이미 이겼다”는 식의 선언을 내놓는 반면, 이란은 “아직 안 끝났다”로 맞받으며 협상/휴전 시그널이 하루 단위로 뒤집혔다. 이 과정이 시장에 바로 반영되어, ‘전쟁 종료/완화’ 뉘앙스가 나오면 주식이 반등하고, ‘미군 증파·미사일 공격’ 같은 이벤트가 나오면 다시 긴장이 올라가는 구조로 묘사된다.
특히 호르무즈는 단순히 ‘유가 변수’가 아니라 ‘미국 재정의 약점(국채 이자비용)’을 자극하는 통로로 설명된다. 진행자는 10년물 금리가 전쟁 이후 약 45bp 상승(대략 3.9%→4.4% 구간)했다고 언급하며, 미국의 39조 달러 부채를 고려하면 금리 5% 부근이 “연간 이자비용이 1.2조 달러 추가되는” 잠재적 임계점처럼 인식된다고 말한다. 즉, 호르무즈 봉쇄 → 유가 상승 → 인플레이션/금리 상방 압력 → 재정 부담 확대라는 체인으로, 트럼프가 시장(특히 금리)에 매우 민감할 수밖에 없다는 결론이다.
또 하나의 포인트는 ‘미국보다 아시아가 더 맞는다’는 현실이다. 호르무즈를 통과하는 물량의 약 90%가 아시아로 향한다는 언급과 함께, 일부 국가들의 재택근무 지시, 연료 부족 사재기, 필리핀의 국가비상사태, 호주 주유소 연료 고갈(수백 곳) 같은 사례가 등장한다. 진행자들은 이를 “미국이 움직이면 세계가 비용을 떠안는 구조”로 연결하며, 글로벌 신뢰/이미지 비용까지 동반된다고 짚는다(“미국이 계획 없이 때리고 세계가 뒷수습”이라는 외부 시각).
주식 시장에 대해서는 ‘AI/매그니피센트7’이 방어막이 되지 못하고 있다는 톤이다. 애플·엔비디아 등 주요 종목이 고점 대비 두 자릿수 하락했고, 나스닥이 약 -10% 수준의 조정을 겪는 동안에도 “추세가 하방이며 아직 추세 전환이 아니다”라는 시각이 강조된다. 결론적으로 ‘지금 dip-buy’는 “전쟁이 부드럽게 디에스컬레이션 된다”는 전제 위의 베팅인데, 이란이 호르무즈 지렛대로 시간을 끌면 그 전제가 흔들린다는 경고가 깔린다.
비트코인에 대해서는 서로 다른 두 관점이 충돌한다. 한쪽(번스타인 애널리스트)은 ETF 유입과 구조적 매수자(소버린/기관) 등장을 근거로 “바닥이 확인됐고, 이번은 역사상 가장 약한 베어마켓”이라며 150k(연말)·200k(내년) 같은 강세 시나리오를 든다. 반대쪽(디파이리포트 마이클 나토)은 온체인/기술적 지표 관점에서 “아직 200주 이동평균 등 ‘사이클 바닥’ 체크리스트가 충족되지 않았다”며, 주식은 추가 하락(나스닥 -25%급) 가능성까지 언급한다. 진행자들은 “사이클을 무시하면 매번 겸손해진다”는 식으로, ‘사이클 페이드 금지’의 교훈을 재확인한다.
23:12 The Clarity Act and Stablecoin Yields
이 구간은 사실상 “클라리티 액트의 본질이 스테이블코인 이자금지 싸움으로 오염되고 있다”는 분노와 현실 계산이 동시에 나온다. 쟁점은 ‘패시브 수익(passive yield)’ 금지로 요약된다. 즉, 소비자가 코인베이스 같은 곳에 USDC를 그냥 예치해 놓고 자동으로 이자를 받는 형태는 금지하되, 시장조성자(MM)·결제/지불 등 “활동성(Active use)”이 있는 경우 제한적으로 리워드를 허용하는 타협안이 돌았다고 설명한다.
진행자는 이 싸움이 “원래 클라리티 액트의 취지(자산 분류·규제 명확화)가 아니라 은행 로비가 끼어들어 만든 전장”이라고 직격한다. “Clarity Act”가 “은행 수익 독점 법안”이 되어서는 안 된다는 표현과 함께, 은행이 걱정하는 건 ‘예금 유출’이 아니라 ‘이익 유출(profit flight)’이라는 프레이밍(비트와이즈 Matt Hougan 트윗)이 인상적으로 소개된다. 즉, 스테이블코인이 이자를 소비자에게 돌려주면, 기존 은행의 예대마진/저금리 예금 기반 이익이 구조적으로 깎인다는 것.
또한 “이자/수익을 소비자가 받는 건 시민에게 이득”이라는 점이 강하게 강조된다. 기존 은행 예금이 0.x%를 주는 동안 스테이블코인 기반 수익이 3~5%를 제공할 수 있으면, 그 차액은 소비자 후생 증가로 이어진다. 반대로 패시브 금지는 스테이블코인을 ‘저축/뱅킹’에서 ‘결제 레일’로만 묶어두며, 크립토 파이낸스의 확장성을 제한한다고 본다.
흥미로운 장면은 전 SEC 위원장 게리 겐슬러 발언이 인용된 부분이다. 겐슬러는 “스테이블코인이 이자를 주면 은행 시스템을 불안정하게 할 수 있다”는 취지로 언급하며, 진행자들은 그를 “아직도 ‘so-called stablecoin’이라고 부르는 사람”으로 조롱한다. 이는 규제 논쟁이 결국 ‘소비자 보호’가 아니라 ‘기존 질서 보호’로 흐르고 있다는 내러티브를 강화한다.
여기서 한 번 더 중요한 논점이 나온다: “우리는 이미 사실상의 ‘규제 명확성’을 얻고 있는 것 아닌가?” SEC·CFTC가 최근 크립토 자산 분류·집행완화·가이드라인을 통해 업계가 원하던 핵심 요소를 점진적으로 제공하고 있고, 법률로 ‘코드화’되지 않았을 뿐 시장은 상당 부분 전진하고 있다는 주장이다. 그래서 “클라리티 액트가 (패시브 이자 금지 같은) 나쁜 딜이라면, 굳이 지금 통과시켜야 하냐”는 질문이 던져진다. 다만 개발자 세이프하버·디파이 카브아웃·셀프커스터디 보호 같은 조항은 여전히 법제화 가치가 크다는 점도 동시에 언급된다(즉, 단순 반대가 아니라 ‘무엇을 얻고 무엇을 잃는지’의 손익계산).
37:15 Tether Developments and Market Reactions
이 구간은 “왜 Circle과 Coinbase 주가가 (타협론 뉴스에) 급락했나?”를 성장 내러티브 관점에서 해석한다. 표면적으로는 ‘이자를 소비자에게 덜 돌려주면 발행사/플랫폼이 더 많은 수익을 가져가니 오히려 호재 아닌가?’라는 반문이 가능한데, 진행자는 반대로 “스테이블코인의 TAM(총주소시장)이 줄어든다”로 본다. 패시브 이자가 막히면 스테이블코인은 ‘저축계정’이 아니라 ‘결제수단’으로만 소비되어, “수조 달러 단위의 스테이블코인 확장”이 아니라 “5000억 달러 수준의 제한된 성장”으로 시장이 리레이팅할 수 있다는 논리다. Circle·Coinbase는 ‘은행주’처럼 이익 안정성으로 밸류를 받기보다 ‘성장주’로 평가받는 성격이 강하므로, 성장 캡이 씌워지는 순간 주가가 더 민감하게 반응한다는 설명이다.
또한 테더 관련 긍정 뉴스(빅4 회계법인과 첫 ‘정식 감사(audit)’ 착수)가 언급된다. 이는 테더의 신뢰 리스크를 장기적으로 낮추는 이벤트이자, USDC(Circle) 쪽 프리미엄을 일부 잠식할 수 있는 재료로도 해석될 수 있어, Circle 약세의 배경 중 하나로 거론된다.
추가로 폴리마켓에서 “2026년 클라리티 액트 서명” 확률이 주중 50~70%대에서 흔들렸고, 녹취 시점엔 약 61% 수준으로 소개된다. ‘딜이 굴러가긴 하지만 핵심 이해관계자(은행 vs 코인베이스)가 다시 강경해질 수 있다’는 시장의 애매한 확률 반영으로 읽힌다.
40:55 Tokenizing Stocks: NYSE's New Partner
NYSE가 주식(및 ETF)을 온체인 토큰으로 전환할 수 있는 파이프라인 파트너로 Securitize를 선택했다는 소식이 핵심이다. 진행자들은 “기존 NYSE에서 주식이 정상적으로 거래되되, 원하면 그 주식을 온체인 토큰 형태로 ‘전환(발행·추적)’할 수 있는 체계”로 설명한다. 즉, 거래소-체인 간 브릿지 역할을 제도권이 직접 깔기 시작한 신호다.
체인이 어디냐는 질문에 대해 명시적 답은 없지만, Securitize가 이미 블랙록의 BUIDL 펀드를 이더리움(및 L2/다른 체인들)에서 다룬 전력이 있어, 멀티체인/체인 애그노스틱 전개 가능성이 언급된다. 또한 Securitize가 이미 40억 달러 이상 토큰화를 진행해왔고, IPO 가능성까지 거론되며 “서클 IPO 같은 상징적 이벤트가 ‘증권 토큰화’ 영역에서도 재현될 수 있다”는 기대감이 깔린다.
대화의 핵심은 “트럼프는 전쟁을 끝내고 싶어 하지만, 이란은 호르무즈 해협을 지렛대로 미국을 ‘붙잡아두려’ 한다”는 프레이밍이다. 트럼프가 “전쟁은 이미 이겼다”는 식의 선언을 내놓는 반면, 이란은 “아직 안 끝났다”로 맞받으며 협상/휴전 시그널이 하루 단위로 뒤집혔다. 이 과정이 시장에 바로 반영되어, ‘전쟁 종료/완화’ 뉘앙스가 나오면 주식이 반등하고, ‘미군 증파·미사일 공격’ 같은 이벤트가 나오면 다시 긴장이 올라가는 구조로 묘사된다.
특히 호르무즈는 단순히 ‘유가 변수’가 아니라 ‘미국 재정의 약점(국채 이자비용)’을 자극하는 통로로 설명된다. 진행자는 10년물 금리가 전쟁 이후 약 45bp 상승(대략 3.9%→4.4% 구간)했다고 언급하며, 미국의 39조 달러 부채를 고려하면 금리 5% 부근이 “연간 이자비용이 1.2조 달러 추가되는” 잠재적 임계점처럼 인식된다고 말한다. 즉, 호르무즈 봉쇄 → 유가 상승 → 인플레이션/금리 상방 압력 → 재정 부담 확대라는 체인으로, 트럼프가 시장(특히 금리)에 매우 민감할 수밖에 없다는 결론이다.
또 하나의 포인트는 ‘미국보다 아시아가 더 맞는다’는 현실이다. 호르무즈를 통과하는 물량의 약 90%가 아시아로 향한다는 언급과 함께, 일부 국가들의 재택근무 지시, 연료 부족 사재기, 필리핀의 국가비상사태, 호주 주유소 연료 고갈(수백 곳) 같은 사례가 등장한다. 진행자들은 이를 “미국이 움직이면 세계가 비용을 떠안는 구조”로 연결하며, 글로벌 신뢰/이미지 비용까지 동반된다고 짚는다(“미국이 계획 없이 때리고 세계가 뒷수습”이라는 외부 시각).
주식 시장에 대해서는 ‘AI/매그니피센트7’이 방어막이 되지 못하고 있다는 톤이다. 애플·엔비디아 등 주요 종목이 고점 대비 두 자릿수 하락했고, 나스닥이 약 -10% 수준의 조정을 겪는 동안에도 “추세가 하방이며 아직 추세 전환이 아니다”라는 시각이 강조된다. 결론적으로 ‘지금 dip-buy’는 “전쟁이 부드럽게 디에스컬레이션 된다”는 전제 위의 베팅인데, 이란이 호르무즈 지렛대로 시간을 끌면 그 전제가 흔들린다는 경고가 깔린다.
비트코인에 대해서는 서로 다른 두 관점이 충돌한다. 한쪽(번스타인 애널리스트)은 ETF 유입과 구조적 매수자(소버린/기관) 등장을 근거로 “바닥이 확인됐고, 이번은 역사상 가장 약한 베어마켓”이라며 150k(연말)·200k(내년) 같은 강세 시나리오를 든다. 반대쪽(디파이리포트 마이클 나토)은 온체인/기술적 지표 관점에서 “아직 200주 이동평균 등 ‘사이클 바닥’ 체크리스트가 충족되지 않았다”며, 주식은 추가 하락(나스닥 -25%급) 가능성까지 언급한다. 진행자들은 “사이클을 무시하면 매번 겸손해진다”는 식으로, ‘사이클 페이드 금지’의 교훈을 재확인한다.
23:12 The Clarity Act and Stablecoin Yields
이 구간은 사실상 “클라리티 액트의 본질이 스테이블코인 이자금지 싸움으로 오염되고 있다”는 분노와 현실 계산이 동시에 나온다. 쟁점은 ‘패시브 수익(passive yield)’ 금지로 요약된다. 즉, 소비자가 코인베이스 같은 곳에 USDC를 그냥 예치해 놓고 자동으로 이자를 받는 형태는 금지하되, 시장조성자(MM)·결제/지불 등 “활동성(Active use)”이 있는 경우 제한적으로 리워드를 허용하는 타협안이 돌았다고 설명한다.
진행자는 이 싸움이 “원래 클라리티 액트의 취지(자산 분류·규제 명확화)가 아니라 은행 로비가 끼어들어 만든 전장”이라고 직격한다. “Clarity Act”가 “은행 수익 독점 법안”이 되어서는 안 된다는 표현과 함께, 은행이 걱정하는 건 ‘예금 유출’이 아니라 ‘이익 유출(profit flight)’이라는 프레이밍(비트와이즈 Matt Hougan 트윗)이 인상적으로 소개된다. 즉, 스테이블코인이 이자를 소비자에게 돌려주면, 기존 은행의 예대마진/저금리 예금 기반 이익이 구조적으로 깎인다는 것.
또한 “이자/수익을 소비자가 받는 건 시민에게 이득”이라는 점이 강하게 강조된다. 기존 은행 예금이 0.x%를 주는 동안 스테이블코인 기반 수익이 3~5%를 제공할 수 있으면, 그 차액은 소비자 후생 증가로 이어진다. 반대로 패시브 금지는 스테이블코인을 ‘저축/뱅킹’에서 ‘결제 레일’로만 묶어두며, 크립토 파이낸스의 확장성을 제한한다고 본다.
흥미로운 장면은 전 SEC 위원장 게리 겐슬러 발언이 인용된 부분이다. 겐슬러는 “스테이블코인이 이자를 주면 은행 시스템을 불안정하게 할 수 있다”는 취지로 언급하며, 진행자들은 그를 “아직도 ‘so-called stablecoin’이라고 부르는 사람”으로 조롱한다. 이는 규제 논쟁이 결국 ‘소비자 보호’가 아니라 ‘기존 질서 보호’로 흐르고 있다는 내러티브를 강화한다.
여기서 한 번 더 중요한 논점이 나온다: “우리는 이미 사실상의 ‘규제 명확성’을 얻고 있는 것 아닌가?” SEC·CFTC가 최근 크립토 자산 분류·집행완화·가이드라인을 통해 업계가 원하던 핵심 요소를 점진적으로 제공하고 있고, 법률로 ‘코드화’되지 않았을 뿐 시장은 상당 부분 전진하고 있다는 주장이다. 그래서 “클라리티 액트가 (패시브 이자 금지 같은) 나쁜 딜이라면, 굳이 지금 통과시켜야 하냐”는 질문이 던져진다. 다만 개발자 세이프하버·디파이 카브아웃·셀프커스터디 보호 같은 조항은 여전히 법제화 가치가 크다는 점도 동시에 언급된다(즉, 단순 반대가 아니라 ‘무엇을 얻고 무엇을 잃는지’의 손익계산).
37:15 Tether Developments and Market Reactions
이 구간은 “왜 Circle과 Coinbase 주가가 (타협론 뉴스에) 급락했나?”를 성장 내러티브 관점에서 해석한다. 표면적으로는 ‘이자를 소비자에게 덜 돌려주면 발행사/플랫폼이 더 많은 수익을 가져가니 오히려 호재 아닌가?’라는 반문이 가능한데, 진행자는 반대로 “스테이블코인의 TAM(총주소시장)이 줄어든다”로 본다. 패시브 이자가 막히면 스테이블코인은 ‘저축계정’이 아니라 ‘결제수단’으로만 소비되어, “수조 달러 단위의 스테이블코인 확장”이 아니라 “5000억 달러 수준의 제한된 성장”으로 시장이 리레이팅할 수 있다는 논리다. Circle·Coinbase는 ‘은행주’처럼 이익 안정성으로 밸류를 받기보다 ‘성장주’로 평가받는 성격이 강하므로, 성장 캡이 씌워지는 순간 주가가 더 민감하게 반응한다는 설명이다.
또한 테더 관련 긍정 뉴스(빅4 회계법인과 첫 ‘정식 감사(audit)’ 착수)가 언급된다. 이는 테더의 신뢰 리스크를 장기적으로 낮추는 이벤트이자, USDC(Circle) 쪽 프리미엄을 일부 잠식할 수 있는 재료로도 해석될 수 있어, Circle 약세의 배경 중 하나로 거론된다.
추가로 폴리마켓에서 “2026년 클라리티 액트 서명” 확률이 주중 50~70%대에서 흔들렸고, 녹취 시점엔 약 61% 수준으로 소개된다. ‘딜이 굴러가긴 하지만 핵심 이해관계자(은행 vs 코인베이스)가 다시 강경해질 수 있다’는 시장의 애매한 확률 반영으로 읽힌다.
40:55 Tokenizing Stocks: NYSE's New Partner
NYSE가 주식(및 ETF)을 온체인 토큰으로 전환할 수 있는 파이프라인 파트너로 Securitize를 선택했다는 소식이 핵심이다. 진행자들은 “기존 NYSE에서 주식이 정상적으로 거래되되, 원하면 그 주식을 온체인 토큰 형태로 ‘전환(발행·추적)’할 수 있는 체계”로 설명한다. 즉, 거래소-체인 간 브릿지 역할을 제도권이 직접 깔기 시작한 신호다.
체인이 어디냐는 질문에 대해 명시적 답은 없지만, Securitize가 이미 블랙록의 BUIDL 펀드를 이더리움(및 L2/다른 체인들)에서 다룬 전력이 있어, 멀티체인/체인 애그노스틱 전개 가능성이 언급된다. 또한 Securitize가 이미 40억 달러 이상 토큰화를 진행해왔고, IPO 가능성까지 거론되며 “서클 IPO 같은 상징적 이벤트가 ‘증권 토큰화’ 영역에서도 재현될 수 있다”는 기대감이 깔린다.