35:16 Startup Valuation

세컨더리 윤리 논쟁이 자연스럽게 밸류에이션 인식 차이로 확장된다. 하세브는 Farcaster 케이스에서 분노가 커진 이유 중 하나가 “애초에 그 밸류(약 10억 달러대)가 정당하냐”는 회의일 수 있다고 짚는다. 같은 세컨더리라도 Figma처럼 시장이 ‘명백한 제품/매출’로 가치에 동의하면 비난이 적지만, 제품-시장 적합(PMF) 논쟁이 남아 있는 네트워크/소셜형 스타트업은 “그 돈은 허상”이라는 감정이 붙으면서 세컨더리 자체가 ‘무(無)에서 돈 뽑기’로 보인다는 것이다.

또한 OpenAI 같은 사례를 들어 “100B가 버블이라는 조롱 → 이후 더 높은 밸류 SPV에 몰리는” 식으로, 밸류 논쟁이 사후성과 군중심리에 따라 뒤집히는 모습을 지적한다. 밸류에 대한 믿음이 무너지면 세컨더리 윤리는 단번에 ‘사기 프레임’으로 전환될 수 있다는 경고에 가깝다.


42:52 Epstein Files & Crypto Connections

새로 공개된 엡스타인 파일에서 크립토 관련 연결고리가 다수 언급되며 패널들이 놀라움/피로감을 동시에 드러낸다.

- 타룬의 ‘카메오’: 타룬 이름이 문서에 등장하지만, 실상은 엡스타인이 구독한 Quora Digest에 타룬의 글(동형암호·암호학 관련)이 추천으로 뜬 수준이라는 해프닝이다. 패널들은 “이게 최악의 연루는 아니지만 웃기다”는 톤으로 소비한다.
- 엡스타인의 Coinbase 투자(2014): 엡스타인이 2014년 코인베이스에 투자했으며(당시 4억 달러 밸류 언급), 브록 피어스·Blockchain Capital 경유로 연결됐다는 대목이 거론된다. “플래티넘급 딜” 같은 표현이 문서/증언에 등장한 것으로 소개된다.
- 비트코인 개발자/단체와의 접점: Adam Back(블록스트림/비트코인 OG), Jeremy Rubin(비트코인 개발자) 등과의 이메일/접촉이 언급된다. 특히 Jeremy Rubin이 엡스타인에게 Grin SPV(프라이버시 코인/프로토콜 관련) 성격의 제안을 했다는 대목을 ‘너무 딥컷’이라고 평한다. Zcash 개발자(논문 저자 중 한 명으로 언급)와 엡스타인이 종교/신학적 대화를 나눈 사례도 소개된다.

토론자들은 “엡스타인은 거의 모든 산업의 핵심 인물들과 접촉한 ‘다크 포레스트 검프(Dark Forrest Gump)’ 같은 존재”라며, 크립토와의 접점 자체는 놀랍지만 전체 스케일에 비하면 ‘가벼운 편’일 수도 있다고 말한다.


45:21 The Fallout of Epstein's Connections

이 구간은 “어디까지를 문제 삼아야 하느냐”로 초점이 이동한다. 로버트는 엡스타인이 권력자·업계 리더들과 광범위하게 연결돼 있었던 만큼, 단순히 이메일/단발 접촉이 있었다는 이유만으로 동일 선상에서 비난하는 건 위험하다고 시사한다. 반면 하세브는 최소한 엡스타인이 2008년 전후로 유죄가 공개된 이후에도 적극적으로 교류한 인물/기관에 대해서는 “위키피디아만 봐도 알 수 있는 수준의 리스크를 무시한 책임”을 물을 여지가 있다고 본다.

하세브가 끌어온 비교 사례는 Neil Saman(이클립스 창업자, 성추문/부적절 행위 allegations로 업계에서 축출된 인물)에게 다른 업계에서 지원금/그랜트를 제공했다가 반발이 일어난 사건이다. 요지는 “개인이 영구히 매장돼야 한다”가 아니라, 커뮤니티 내부에서 이미 심각하게 문제 삼았던 행위를 ‘모르고 지원했다’는 변명이 통하지 않을 수 있다는 것. 동시에 그는 “직접 아는 커뮤니티 이슈에는 목소리를 낼 수 있지만, 관계도 없는 거대 인물들의 파일을 뒤져 ‘도덕 수사’를 하는 건 자신이 감당할 영역이 아니다”라고 선을 긋는다.

또 하나의 현실론은, 시간이 지나면 “지나가다 스쳐간 관계”가 사후적으로 재해석되어 평판 리스크가 될 수 있다는 점이다. 즉, 당대에는 ‘그냥 부자’로 보이던 인물이 10~20년 뒤 대형 스캔들의 중심이 되면, 주변의 모든 접점이 재판대에 오른다는 불편한 가능성을 언급한다.


52:02 Reflections on Power and Influence

마무리는 약세장의 심리—희생양 찾기, 엘리트 혐오, ‘단일 원인’ 서사 선호—에 대한 성찰로 이어진다. 10/10의 원인 규명이 미완인 상태에서 CZ가 빌런으로 급부상하는 현상, 세컨더리·퇴사 밈처럼 업계 내부 구성원까지 자동으로 악마화되는 문화, 엡스타인 파일이 촉발하는 ‘연루 거리’ 논쟁이 모두 같은 정서적 토양 위에 있다는 문제의식이 깔린다. 진행자들은 “다음 회차에서 또 후폭풍(항의/반박)이 올 것”을 예상하며 방송을 종료한다.

https://youtu.be/ypT9dQku1r0 24분 전 업로드 됨

Hivemind: Are L1s Still Overvalued, Hyperliquid’s End Game & State of The Market

Empire

3줄 요약

1. 이번 하락은 “리스크오프(주식·소프트웨어 붕괴) + 비트코인 고유 리스크(퀀텀 공포) + 구조적 수요 공백(세일러/순매수 부재)”이 겹친 국면으로 해석됐다.

2. L1 프리미엄은 ‘내러티브 자본’이 아니라 ‘현금흐름/제품-시장 적합’ 중심으로 재평가되는 중이며, 그 결과 L1 토큰은 “싸 보이는데 더 싸질 수 있는” 자산군이 됐다.

3. 시장이 무너지는 와중에도 Hyperliquid(HYPE)가 강했던 이유는 “유의미한 신제품을 빠르게 출하(ship)하며 실제 수요를 즉시 흡수”했기 때문이고, 장기적으로는 ‘글로벌 거래소/온체인 금융 인프라’ 엔드게임을 겨냥한다는 시각이 강했다.


00:00 Introduction

패널은 Ceteris(진행, Deli Digital 리서치 총괄), Yan(Deli Ventures), Jason(Deli Research 마켓), LTR(Deli Research 온체인)로 구성. 녹음 시점은 2월 4일(수) 10:45 ET로, BTC 74.2K·ETH 2.15K·SOL 100달러 하회 등 급락 구간을 전제로 토론을 시작한다. “장기적으로는 불리시”라는 업계 상투어를 자조적으로 언급하며도, 이번 하락이 단순 변동성이 아니라 구조적 재평가(특히 알트/L1 밸류에이션 체계 변화)일 수 있다는 문제의식을 깔고 간다.

00:48 State of The Market

패널들은 최근 급락을 몇 가지 축으로 분해한다. Jason은 밈처럼 회자되던 “세일러 평균단가(엔트리)까지 간다” 시나리오를 언급하며 실제로는 그 가격대(심리적·기술적 지지)를 하회해 과매도처럼 보이지만, 연중 중간선거를 앞둔 정책/유동성 환경을 감안하면 “올해 어딘가에서 리스크 랠리를 ‘핫하게’ 만들 유인이 크다”는 프레임을 유지한다. 즉, 단기 불확실성은 커졌지만 60K 부근(200주 이동평균 등 장기 레벨이 몰린 구간)까지는 전략적 장기 매수 자금이 유입될 수 있다는 관점이다.

Yan은 크립토 외부(특히 소프트웨어 주식)에서 ‘진짜 피가 흐르는’ 구간이 왔다고 본다. 에이전트/코드 생성의 확산으로 전통 소프트웨어의 가격 결정력이 약화될 수 있고, 그 불확실성이 밸류에이션 리레이팅을 촉발했다는 진단이다. 그는 엔비디아 젠슨의 “에이전트는 소프트웨어를 재창조하는 게 아니라 API로 사용한다(로봇이 새 드라이버를 발명하기보다 기존 드라이버를 쓰는 것처럼)”라는 비유를 소개하면서도, 현실은 그 중간쯤이라며 일부 기능은 대체·재구축되어 소프트웨어 업체의 마진/프라이싱 파워가 깎일 수 있다고 본다. 이런 거시 불안 속에서 “주식이 흔들리면 크립토가 독자 강세를 보이기 어렵다”는 점을 강조하되, 역사적으로 크립토가 먼저 바닥을 찍는 경우가 있었고 그 전제는 ‘크립토가 fastest horse(상대강도 1등)’일 때였다고 조건을 단다.

또 다른 관찰로, 금속(메탈) 등 일부 실물/대체자산이 급등했는데도 크립토는 못 따라갔다는 점이 나온다. 이는 장기적으로는 상대가치(Overextended up vs down) 리밸런싱 동인이 될 수 있지만, 당장 “현금 있는 사람들은 더 아래를 기다린다”는 인간 심리 때문에 저점 매수 대기자금이 실제로는 추격매수로 전환되는 형태(바닥 확인 후 상단에서 사게 되는 현상)가 반복된다는 경고도 덧붙인다.

ETH의 온체인 청산 레벨(1.7~1.9K 구간에 9자리 수 규모 포지션 존재 가능성)을 ‘자석(magnet)’으로 언급하며, 가격이 그쪽으로 빨려갈 수 있다는 트레이딩 관점도 공유된다.


13:15 Are L1s Still Overvalued?

핵심은 “L1 프리미엄이 사라지는 중”이라는 구조적 논쟁이다. Jason은 SOL이 90달러대면 과거 대비 싸 보이지만, 그것이 곧바로 상승을 의미하진 않는다고 말한다. L1 자체가 ‘네트워크 효과/미래 내러티브’로 고평가되던 시대가 끝나고, 수익·현금흐름·실사용을 중시하는 시장으로 이동하면 SOL/ETH 모두 리레이팅 하방이 열릴 수 있다는 경계다. 그 근거로 “지난 사이클 AVAX가 100B까지 갔는데, 기술적으로 더 낫다는 평가를 받는 Monad가 오늘 2B도 지키기 어렵다”는 사례를 들며, ‘체인=최소 10억달러’가 당연하던 시대가 깨졌다고 진단한다.

Yan은 더 근본적으로, 투자 가능한 웹3 앱의 표면적(surface area)이 줄어들고 있다고 본다. ‘금융적 구성요소(수익, 이자, 자산 익스포저)’가 없으면 투자자와 이용자의 관심이 지속되기 어려워졌고, 결국 “금융 앱만 남는다면 L1이 얻는 채택/가치의 범위가 줄어 L1 프리미엄은 낮아질 수밖에 없다”는 논리다. 반대로 과거엔 소셜·게임·비금융 앱이 L1의 장기 채택 스토리를 확장했지만, 지금은 “살아남는 건 금융 앱뿐”이라는 인식이 강해져 체인 가치가 더 좁아진다는 것이다.

LTR은 시장 전반의 ‘무관심/무기력(apathy)’을 강조한다. 예전 큰 조정은 그래도 “다음에 뭔가 온다”는 기대가 있었는데, 지금은 “블록체인이 금융 백엔드로 쓰일 수는 있어도 그게 기존 L1/L2 토큰의 가치로 연결된다고 확신하기 어렵다”는 회의가 커졌다는 주장이다. 이를 뒷받침하는 사례로 Robinhood가 자체 체인을 만들고, Stripe/Tempo 등도 자체 체인·스테이블코인·비즈니스 체인으로 ‘렌트(기존 퍼블릭 체인에 지불)’ 없이 굴릴 수 있는 경로가 열렸다는 점을 든다. 즉 “기술은 채택되지만, 우리가 들고 있는 토큰이 이익을 가져간다는 보장은 없다”는 인식이 밸류에이션을 압박한다는 것이다.

또 흥미로운 비교로, “ETH가 300B 언저리였고 Anthropic(Claude)이 세컨더리에서 350B 수준인데, ETH가 Claude와 비슷한 가치라는 주장 자체가 비현실적”이라는 강한 발언이 나온다. 이는 단순히 ETH 비판이라기보다, AI/소프트웨어와의 상대밸류 비교가 크립토 고평가 구간을 깨우는 촉매가 될 수 있다는 맥락에서 읽힌다.

정리하면, L1의 upside는 여전히 가능하지만 시장이 “꿈(미래 기대)을 선반영해 프리미엄을 주는” 태도에서 “지금 당장 제품·매출·사용이 있냐”로 이동해 L1의 전통적 밸류 논리가 약해지고 있다는 결론이다.


22:50 The Hyperliquid End Game

하락장에서도 HYPE가 상대강도를 보인 이유를 “출하 속도와 실사용 니즈 충족”으로 설명한다. Jason은 Hyperliquid가 의미 있는 개선을 연속적으로 내고 있으며(HIP-3, 새로운 마켓 상장, 예측시장 통합 등), 특히 TradeXYZ에서 ‘실버 퍼프’ 거래가 터지며 은(Silver)만 10억 달러 이상 거래량이 나왔다는 사례를 든다. 24/7로 금속 퍼프를 거래할 수 있게 만든 것은 “내일 당장 쓰는 기능”이라는 점에서, 밈코인 런치패드/유사 서비스 반복처럼 ‘스테일(stale)’해진 다른 체인 생태계와 대조된다는 평가다.

논쟁 지점은 HyperEVM의 필요성이다. Ceteris는 “EVM 체인을 따로 둘 필요가 없다”는 쪽에 가깝다. 많은 EVM 체인들이 결국 얻는 건 Morpho류 머니마켓 포크, Uniswap류 DEX 포크 정도인데, Hyperliquid는 핵심 유동성(오더북) 위에서 그런 금융 기능을 ‘거래소 본체’에 더 자연스럽게 통합할 수 있어 HyperEVM은 중복/비효율이 될 수 있다는 주장이다. “유동성이 있는 곳 주변에 빌드해야 한다”는 크립토의 교훈을 적용하면, EVM 레이어로 우회하는 것보다 메인 체인(거래소 코어)에서 직접 제품을 만드는 편이 낫다는 논리다.

반면 Jason은 HyperEVM의 ‘다운사이드가 제한적’일 수 있다고 본다. Hyperliquid Labs가 팀을 작게 유지하면서도, 외부 빌더들이 각자 전문성으로 기능을 붙이면(예: TradeXYZ를 만든 인물이 전통시장 경험이 풍부하고 HYPE 홀더로 정렬되어 있다면) 중앙화 거래소가 내부에서 다 떠안는 제품 개발 리스크를 분산할 수 있다는 관점이다. 즉 HyperEVM은 “코어는 작게, 확장은 생태계가”라는 전략 도구가 될 수 있으며, 장기 엔드게임은 ‘글로벌 거래소/온체인 금융 인프라’—모든 자산을 거래하고, 예측시장까지 흡수하며, 트래드파이(로빈후드 등)와 정면 경쟁하는 형태라고 본다.

KYC/컴플라이언스는 중장기 변수로 언급된다. 흥미로운 포인트는 “KYC 도입은 타이밍에 따라 베어/불이 갈린다”는 프레임이다. 초기에 KYC를 하면 리테일 유동성을 못 모아 성장에 독이 될 수 있지만, 어느 순간 리테일 유동성을 충분히 흡수한 뒤에는 기관 자금 유입을 위해 오히려 KYC가 ‘레벨업 촉매’가 될 수 있다는 것이다. Hyperliquid가 ‘오프쇼어 버킷샵’ 이미지에 머무르지 않으려면 언젠가 규제 적합성 레이어가 필요해질 수 있고, 그 전환이 가치에 미치는 영향은 시점과 제품 경쟁력에 달렸다는 논의다.

Jason은 개인적으로 BNB를 2018년에 놓친 경험을 언급하며, “명백히 최고의 비즈니스(거래소 토큰/거래 수익 기반)를 또 놓치지 않겠다”는 식으로 HYPE에 대한 확신을 드러낸다. 시장이 돌아올 때 “가장 강했던 코인이 계속 강할 확률”이 높고, 현재는 HYPE로 자금이 진공청소기처럼 빨려 들어가는 구조가 형성되고 있다는 진단이다.

31:38 Bitcoin’s Quantum Threat

LTR은 퀀텀 이슈가 “설명 가능한 공포”로서 하락 서사를 제공한다고 본다. 즉, 지금처럼 약세장에서 시장은 어떤 부정적 헤드라인이든 가격 하락의 원인으로 붙잡고 싶어 하는데, 퀀텀은 기술적 공포이면서도 ‘즉시 붕괴’가 아니라 ‘언젠가 올 수 있는 위협’이라 투자자들이 심리적으로 소화하기 쉬운 이유가 된다는 것이다. 반대로 “OG가 비트코인을 더 이상 믿지 않는다” 같은 이유가 더 무섭고 설명하기 어렵기 때문에, 퀀텀은 약한 손(weak hands)을 털어내는 촉매로 작동할 수 있다는 해석이다.

Jason은 만약 매도가 퀀텀 공포에 과도하게 기댄 것이라면, 단기적으로는 과잉반응일 수 있어 오히려 ‘좋은’ 하락(회복 가능한 패닉)일 수도 있다고 본다. 퀀텀은 아직 시간적 거리가 있고, 비트코인 커뮤니티 내에서도 관련 대응을 고민하는 사람들이 있으며, 극단적으로는 “Satoshi 코인을 활용한 tail inflation(장기 보안 예산 확보)” 같은 방식으로 보안/인센티브 구조를 개선할 여지도 있다는 문제제기가 나온다. 여기서 중요한 포인트는 21M 불변성을 절대시하는 “순혈주의”가 장기적으로는 институ션 채택 국면에서 약해질 수 있으며, 시장이 ‘보안 강화’에 더 높은 가치를 둘 가능성이 있다는 것이다(물론 매우 논쟁적).

또한 “9B 규모의 셀러가 퀀텀을 이유로 팔았다”는 식의 발언/해석이 돌았고 Galaxy 측이 이를 부인하는 등, 정보 해석이 엇갈리는 상황이 언급된다. 결론적으로는 퀀텀이 실제 매도의 주원인인지보다, ‘마진에서의 의사결정(살까/팔까)’을 흔드는 요인으로서 가격에 영향을 주고 있다는 점이 핵심이다.


36:42 Ethereum’s L2 Roadmap

Vitalik의 L2 관련 포스트를 계기로 “L2 로드맵이 사실상 잘못 설계됐다”는 비판이 수면 위로 올라왔다고 본다. 패널들은 Optimism/Arbitrum 등 다수 L2가 ‘ETH 파트2’처럼 수평 확장을 시도했고, “ETH 브랜드를 달고 있으면서도 ETH에 렌트를 충분히 지불하지 않는 구조”가 장기간 지속되며 L1 가치 포착을 약화시켰다는 문제의식에 공감하는 분위기다. 더 나아가 “어차피 스테이지1에서 멈출 거다(완전한 탈중앙화로 안 간다)”는 식의 업계 발언까지 나왔던 점을 언급하며, 사용자/자본이 보기엔 ‘약속했던 엔드게임’이 지연·훼손된 셈이라는 뉘앙스다.

다만 “이제 와서 L1을 강화하겠다”는 피벗이 곧바로 투자 매력을 회복시키는지는 회의적이다. ETH는 여전히 시가총액이 매우 크고(대화 당시 260B대 언급), 설령 L1을 스케일업해도 솔라나 같은 고성능 체인과의 격차를 단기간에 메우기 어렵다는 평가가 나온다. 특히 “이더리움 문화/조직은 연구 실험실(비영리 연구 프로젝트)처럼 느껴지고, 솔라나는 제품/비즈니스처럼 움직인다”는 대비가 등장한다. 또한 “2초 블록타임을 5년 뒤에야” 같은 로드맵 속도는 25ms 단위까지 최적화하는 경쟁자들과 비교해 너무 느리다는 지적도 있다.

흥미로운 관찰은, 유동성 펀드 관점에서 이제 L1 토큰 자체를 언더라이트하기가 점점 어려워졌다는 것. 대신 Hyperliquid, pump 같은 ‘수익이 명확한 앱/프로토콜’이나, Deepin처럼 한때 99% 하락했지만 실제 트랙션·매출이 생긴 저평가 자산(예: Helium이 언급됨)을 더 흥미롭게 볼 수 있다는 흐름이 제시된다. 즉 “260B 자산의 바닥 타이밍을 맞추기”보다 “작지만 실사용/매출이 생긴 곳의 비대칭”을 찾는 쪽으로 전문 자금의 취향이 이동한다는 해석이다.

마지막으로, 크립토 채택이 커지더라도 기존 퍼블릭 체인 토큰이 반드시 승자가 되진 않을 수 있다는 경계가 반복된다. Canton처럼 트래드파이 기관 중심의 ‘프라이빗/퍼미션드’ 네트워크가 커질 경우, 가치가 토큰 홀더가 아니라 기존 금융권에 귀속될 위험이 있고, 그래서 “이 혁신의 과실이 퍼블릭 마켓에 남아야 한다”는 바람이 제시된다. 퍼블릭 체인의 강점은 DeFi Summer, 밈코인, 실험적 금융처럼 ‘위험하지만 혁신적인 것’을 빠르게 시험하는 데 있는데, 이런 영역이 고갈되었다는 인식이 지금의 시장 무기력과도 연결된다는 결론이다.

https://youtu.be/pDHMCmNwjAQ 2시간 전 업로드 됨

The System Is Broken, the Fed Is Trapped | James Lavish

What Bitcoin Did

3줄 요약

1. “금리 인하가 곧 장기금리 하락”이던 공식이 깨졌고, 채권시장은 재정·통화 당국의 신뢰를 가격에 반영하며 장기물 금리를 버틴다.

2. 1년 내 만기 도래하는 국채가 약 10조 달러 규모인 상황에서 ‘긴축(긴축재정)·증세·디폴트’ 3개 문이 사실상 잠겼고, 남은 해법은 결국 (명시적/암묵적) 화폐발행·QE·YCC 쪽으로 수렴한다.

3. 금·은은 “디베이스먼트(통화가치 희석) 트레이드”의 선행지표로 먼저 움직였고, 비트코인은 광범위 리스크오프 국면에서는 먼저/더 크게 흔들릴 수 있으나 장기적으로는 ‘지식(정보) 차익거래’가 해소되며 구조적 재평가를 받는다는 주장이다.


00:00:00 Introduction

대화는 “지금 매크로 환경이 2008~2010년처럼 비정상적으로 느껴진다”는 체감에서 출발한다. 진행자(대니)는 주식시장은 견조한데 비트코인은 고점 대비 -30% 수준에서 횡보·하락을 반복하고, 반대로 금은 지난 1년간 강하게 상승하다가 급락 전환하는 등 자산 간 신호가 엇갈린다고 문제를 제기한다. 라비시는 이 괴리를 “시장이 더 큰 변동성(신용 스트레스/마진콜/정책 불확실성)을 미리 가격에 반영하는 과정”으로 해석하며, 특히 ‘주말에 팔 수 있는 유동성 자산’으로서 비트코인이 먼저 매도 압력을 받기 쉽다는 프레이밍을 깐다.

00:02:18 Gold Rips, Bitcoin Lags, and Sentiment Collapse

라비시는 비트코인 투자심리가 “기억나는 수준 중 최악급으로 망가졌다”고 말한다. 흥미로운 대목은 금이 랠리할 때 비트코인은 상대적으로 둔했고, 금이 꺾이기 시작하자 비트코인이 뒤늦게 더 큰 하방 변동성을 보였다는 점이다. 그는 금 시장의 일일 변동 폭이 “하루에 비트코인 시총의 3.5배에 해당하는 규모로 움직였다”는 식으로(과장에 가까운 체감치지만) 금 시장의 깊이와 레버리지·포지션 청산의 파급을 강조한다. 여기서 핵심은 “금·은으로의 모멘텀 자금 이동 → 비트코인의 상대적 약세”가 나타났고, 이후 금 급락 구간에서는 레버리지/마진콜이 동시다발적으로 작동하며 위험자산 전반의 상관관계가 1로 수렴할 가능성을 경고한다.


00:04:13 The Fed’s Credibility Problem

파월에 대한 개인적/정치적 역학도 거론된다. 라비시는 파월이 트럼프에게 공개적으로 “굴욕”을 당한 경험(공사 중인 연준 건물 방문 장면, 하드햇 연출 등)을 언급하며, 파월이 단순히 정책이 아니라 ‘레거시(소프트랜딩의 주역으로 기억되고 싶은 욕구)’ 차원에서 더 매파적 스탠스를 취할 유인이 있다고 본다. 동시에 그는 “연준의 독립성” 서사에 회의적이다. 예컨대 대선 직전 두 차례 인하 후 멈춘 흐름은 ‘정치와 무관’하다는 주장과 충돌한다는 식이다. 요지는 채권시장 참가자들이 “정책당국의 메시지”보다 “발행/재정의 수학”을 더 믿기 시작했고, 이것이 장기금리의 경직성을 만든다는 것이다.


00:06:49 The Debasement Trade and Why Metals Took the Lead

라비시는 올해의 큰 테마를 “디베이스먼트 트레이드”로 규정한다. 금·은이 먼저 ‘통화가치 희석’ 헤지 자산으로 선택받았고, 비트코인은 그 다음 순서일 수 있다는 주장이다. 근거로 그는 중앙은행들의 금 매입을 든다. 지난 3년간 연간 약 1,000톤 수준의 매입이 이어졌고, 이는 과거 고점 대비 “거의 두 배”라는 설명을 붙인다. 즉 이 수요는 단순 개인투자자보다 ‘준비자산’ 성격의 플레이어가 달러/미 국채 익스포저를 재조정하는 흐름이라는 해석이다. 다만 금이 급락한 것은 “디베이스먼트 서사가 끝났다”기보다는 과열된 포지션/모멘텀의 청산과 변동성 이벤트일 가능성을 더 크게 본다. 그가 기대하는 시나리오는 금·은이 변동성을 소화해 박스권으로 들어가면 모멘텀 자금이 지루함을 느끼고 비트코인으로 회귀할 여지가 생긴다는 것이다.


00:16:34 $10 Trillion in Debt

핵심 매크로 제약은 “연간 롤오버해야 할 부채가 10조 달러+”라는 문장으로 집약된다. 문제는 단순 만기 도래뿐 아니라 매년 1~2조 달러(혹은 그 이상) 규모의 재정적자까지 추가로 쌓인다는 점이다. 그는 재무부가 과거 저금리 시기 장기물로 ‘테너를 늘려(term out)’ 리파이낸싱 리스크를 줄였어야 했는데(옐런의 실기), 단기물(T-bill) 위주 발행으로 게임을 이어온 결과 지금은 금리 수준이 높아진 상태에서 대규모 차환이 강제된다고 본다. 이 구조에서 “누가 그 물량을 흡수하느냐”가 모든 논쟁의 출발점이 된다.


00:20:49 Stablecoins, Banks, and Forced Treasury Demand

라비시는 스테이블코인 제도화가 “국채 수요를 강제하는 장치”로 설계될 수 있다고 의심한다. 은행이 달러 연동 스테이블코인을 발행하고, 그 준비자산으로 단기 국채를 보유하면 시스템 차원에서 국채 수요가 생긴다. 여기서 논쟁 포인트는 ‘이자 귀속’이다. 은행이 준비자산에서 발생하는 수익(국채 이자)을 스테이블코인 보유자에게 얼마나 돌려줄지, 아니면 예금처럼 낮은 금리만 지급하고 스프레드를 은행이 가져갈지의 싸움이 벌어진다는 것이다. 그는 이를 “교묘한(insidious) 구조”라고 표현하며, 결과적으로 국채 흡수 주체를 만들어내는 동시에 민간이 그 수익을 온전히 누리지 못할 수 있다고 본다.


00:23:17 When Rate Cuts Stop Working

여기서 대화는 “왜 금리 인하가 예전처럼 작동하지 않는가”로 이동한다. 라비시는 정책금리(Fed Funds) 인하가 오히려 10년물 금리를 올렸던 사례를 든다(대선 전 50bp 인하 당시 10년물이 50bp 상승). 해석은 간단하다: 시장이 “인플레이션이 잡혔다”거나 “장기물 발행을 무리 없이 소화할 수 있다”는 이야기를 믿지 않는다. 따라서 인하가 ‘성장 부양’으로 읽히는 게 아니라 ‘재정 부담을 낮추려는 정치적 압력’ 혹은 ‘인플레 재점화/발행 폭탄의 전조’로 읽히며 기간프리미엄이 붙는다는 논리다. 그는 특히 모든 대출금리가 10년물에 연동(모기지, 오토론, 신용카드 등)된다는 점을 재차 강조하며, 트럼프/재무부가 진짜로 원하는 것은 “정책금리보다 장기금리”라고 짚는다.


00:26:54 Soft QE, Yield Curve Control, and What Comes Next

라비시는 ‘문 4개’ 비유로 정책 선택지를 정리한다. ①긴축재정(지출 삭감)은 정치적으로 불가능, ②증세는 인기 없고 생산성/투자 위축으로 세수 탄력성이 제한(“어느 지점에서 세수는 정점 찍고 둔화”), ③자국통화 표시 부채의 디폴트는 선택지에서 제외, 결국 ④화폐발행/통화팽창이 남는다는 주장이다. 여기서 “소프트 QE(혹은 QE 라이트)”라는 표현이 나온다. 연준이 겉으로는 QT를 말해도, 은행지준/시장 유동성 부족을 이유로 단기물(T-bill) 매입을 늘리는 행태를 사실상 완화로 본다. 다음 단계는 장기물 매입(오퍼레이션 트위스트)과 수익률곡선통제(YCC)이며, 이는 “어떤 사건(신용 이벤트, 급격한 장기금리 상승, 시장 기능장애)”을 계기로 정당화될 수 있다고 본다. 일본의 장기 YCC 사례를 들며 “통제는 영원하지 않고, 결국 균열이 나며 금리가 튀었다”는 경고도 덧붙인다.


00:38:22 No Choice Left but to Print

트럼프가 차기 연준의장 후보로 지명한 ‘워시(Warsh)’가 등장하면서, 시장이 이를 어떻게 가격에 반영했는지가 논의된다. 라비시는 워시가 과거 QE에 반대했던 “매파 이미지”를 갖고 있지만, 지금의 구조적 제약(부채 만기·적자·장기금리)을 감안하면 개인 성향보다 ‘시스템의 수학’이 행동을 강제한다고 본다. 또한 워시는 월가·정책 네트워크 내부자이며(모건스탠리 경력, 최연소 연준 이사 경력 등), 트럼프가 그를 택한 것은 “겉으로는 매파를 세워 정치적 커버를 확보하되, 필요하면 완화로 전환할 여지를 남긴 선택”일 수 있다고 해석한다. 즉 “매파를 뽑았는데도 인하/QE를 하면 그건 불가피한 경제적 조치”라는 프레이밍이 가능해진다.


00:46:37 Why Bitcoin Could Still Fall in a Broad Selloff

라비시는 비트코인의 단기 리스크를 “리스크오프에서 상관관계 1로 수렴”하는 메커니즘으로 설명한다. 헤지펀드/레버리지 운용자 입장에서는 스트레스가 오면 “원하는 것을 파는 게 아니라 팔 수 있는 것을 판다.” 주식·금·크레딧이 동시에 흔들릴 때, 24/7로 유동성 확보가 가능한 비트코인은 주말에도 현금화 수단이 되며, 이 과정에서 비트코인이 먼저 하락하거나 더 크게 하락할 수 있다고 본다. 그는 기술적으로는 파워로(power law) 하단 밴드 테스트 가능성을 언급하며, 시장이 급락하면 6만 달러대, 심하면 5만 달러 초중반까지도 열어둔다. 다만 이는 장기 약세 전망이 아니라 ‘유동성 이벤트의 경로 의존성’에 대한 경고로 제시된다.

00:52:32 Global Liquidity Cycles

유동성 국면 판단에서는 마이클 하웰(Michael Howell)의 프레임을 인용한다. 단순 M2가 아니라 중앙은행 정책, 금리, 채권 변동성(담보·헤어컷 요구), 레포/섀도뱅킹 등 “광의 유동성”을 합산해 사이클을 본다는 접근이다. 라비시는 하웰이 “올해/다음 분기 즈음 유동성 정점 가능성”을 언급해 왔다고 소개하면서, 만약 글로벌 주요 권역이 동반 긴축 또는 채권 변동성 확대(담보 요구 증가)로 유동성이 수축하면 위험자산 전반이 타격을 받을 수 있다고 본다. 즉 비트코인도 “통화량 증가 = 무조건 상승”의 단순 함수가 아니라, 담보 시스템과 글로벌 달러 유동성의 경로를 함께 봐야 한다는 메시지다.


01:02:46 Bitcoin as an Information Arbitrage

마지막은 강한 장기 강세론으로 귀결된다. 라비시는 현재를 “정보/지식 차익거래(knowledge arbitrage)” 국면이라고 규정한다. 주류 미디어가 비트코인을 알트코인과 뒤섞어 다루고, 대중은 ‘비트코인과 솔라나를 같은 범주’로 인식하는 등 자산의 차별성을 이해하지 못해 재평가가 지연된다는 주장이다. 이 갭이 닫히는 과정에서 하버드/예일 같은 엔드owment, 텍사스·캘퍼스 같은 연기금/공적기금이 “코어 자산”으로 비트코인을 편입할 것이고, 그때 가격 상승은 지금보다 더 건강하고(변동성 낮고) 구조적인 형태가 될 수 있다고 본다. 그는 2030년대 초(2032~2033 전후)에 비트코인 100만 달러 터치를 예상하며, 현재의 고통은 “아직 대중의 이해가 충분히 확산되지 않은 데서 오는 가격 발견의 지연”으로 해석한다.

https://youtu.be/VsBwuPu5Kvg 4시간 전 업로드 됨

Bitcoin Is Deeply Oversold. Does That Mean the Bottom Is In? - Bits + Bips

Unchained

3줄 요약

1. 비트코인·이더리움은 “역사적으로도 드문 과매도” 구간에 들어왔지만, 기술적 분석 관점에선 과매도=바닥 확정이 아니며 ‘다운사이드 소진(Exhaustion) 신호’가 필요하다.

2. 월간 MACD 하락(매도 시그널)과 추세 훼손(이치모쿠 클라우드 하단 이탈)이 장기 하방 모멘텀을 뒷받침하고, 반등이 나오려면 단기 모멘텀 전환·지표 합치(Weight of Evidence)가 먼저 확인돼야 한다.

3. 공포·탐욕 지수 같은 센티먼트는 ‘역발상 반등’의 토양이 될 수 있지만, 구조적으로는 급락 후 급반등이 자주 나타나며 저항 공백(“straight-down move”) 때문에 반등 속도도 매우 가팔라질 수 있다.


00:02 Introduction

진행자 스티브 얼리히는 비트코인이 7만 달러 아래(대화 시점 6만6천 달러대까지)로 밀리며 시장이 ‘블러드배스’ 상황이라고 전제하고, 변동성이 극단적으로 커진 구간에서 차트 기반으로 지지·저항과 다음 시나리오를 정리하겠다고 선언한다. 게스트인 케이티 스톡턴(페어리드 스트래티지스)은 “크립토 윈터”라는 표현을 쓰며, 이런 국면일수록 감정이 아닌 규칙 기반(수학·확률)의 판단이 중요하다고 분위기를 잡는다.

01:59 Katie’s approach

스톡턴은 기술적 분석의 핵심을 “가격(price)이 1차(때로는 유일) 입력값”이라고 정의한다. 가격 추세의 성격(추세 지속/훼손/반전), 모멘텀의 상태(강화/약화), 그리고 현재 움직임이 추세 내 조정인지(카운터 트렌드) 또는 본격적 추세 전환인지 등을 지표로 판별한다는 설명이다. 특히 크립토는 글로벌·연속 거래, (대형 코인 기준) 높은 유동성, 갭이 거의 없는 “깨끗한 차트”라는 이유로 지지/저항 레벨이 잘 작동하고, 그래서 기술적 분석이 유효하다고 강조한다. 또한 역사가 짧아도 사이클이 압축적으로 전개되어(짧은 기간에 극단적 과열·과매도 반복) 분석 재료가 충분하다는 진행자의 코멘트에 동의한다.


04:43 Bitcoin trend reversal, Ichimoku cloud breakdown

비트코인에 대해 스톡턴은 “2022년 저점에서 그릴 수 있던 상승 추세가 확실히 꺾였다”고 먼저 결론을 내린다. 핵심 근거는 이치모쿠(Ichimoku) 모델의 ‘클라우드 하단’ 붕괴다. 클라우드는 중간값 기반으로 산출되며 장기 추세 및 잠재 지지·저항을 가늠하는데, BTC가 약 8만9천 달러 부근(클라우드 하단 인근)을 깨고 내려오면서 ‘약세 전환 확인(affirmation)’이 됐다는 해석이다. 즉, 단순 하락이 아니라 “추세 모델이 약세 레짐 전환을 확인한 이벤트”로 본다.


05:48 Monthly BTC MACD sell signal and oversold history

월간 차트로 전환해, 몇 달 전 이미 MACD(이동평균 수렴·발산)가 ‘매도 시그널’로 전환됐고 하락 방향으로 벌어지는(diverging) 모습이 “하락 모멘텀이 커지는 국면”을 뜻한다고 설명한다. 여기에 스토캐스틱(과매수·과매도 지표)이 “이제야” 과매도에 들어왔다는 점을 중요하게 본다. 과거 사례를 보면 월간 과매도는 ‘그 자체로 바닥’이 아니라, 과매도 구간이 수개월 지속되다가 “과매도 해소와 함께 의미 있는 저점”이 만들어지는 경우가 많았다는 것. 마지막으로 이런 장기 과매도 해소 후 상승 전환 사례로 2023년 초 구간을 언급하며, 지금도 동일하게 “과매도에서 반응(반등 신호)”이 관찰돼야 장기 포지션을 다시 자신 있게 얹을 수 있다고 말한다. 다만 장기 하락 레짐 안에서도 단기 트레이딩 기회(카운터 트렌드 반등)는 열려 있다고 선을 긋는다.


07:40 What qualifies as a tradable bounce

“트레이더블(거래 가능한) 반등”은 단일 신호가 아니라 지표들의 합치로 판단한다고 정리한다. 주간 과매도(스토캐스틱) 자체는 ‘중기 저점 가능성’의 배경이 되지만, ‘떨어지는 칼날’에 바로 들어가기보다는 일간 차트에서 모멘텀 변화(스토캐스틱·MACD 개선)와 함께, DeMark 같은 추세 소진 지표, 이동평균, 이치모쿠 등 여러 근거가 함께 나타나는지를 본다는 접근이다. 즉 “과매도 + (단기) 모멘텀 전환 + 소진 신호 + 레벨(지지/저항)”이 겹쳐질 때 확률이 유리해진다는 식의 ‘weight of the evidence’ 프레임이다. 현재는 센티먼트가 극단적 비관이라 반등 토양은 되지만, 모멘텀 측면의 ‘트리거’가 충분히 확인되지 않았다고 평가한다.


09:38 DeMark indicators explained

DeMark 지표는 추세 ‘소진(exhaustion)’을 포착하기 위해 쓰는 3rd-party 도구로, 스톡턴은 이를 단기/중기 전환의 확인 신호로 활용한다고 말한다. 주간 기준으로는 최근 의미 있는 매도 신호가 10월 초(차트상 “13” 표기)였고, 현재는 ‘명확한 매수 신호도, 강한 부정 신호도 아닌’ 중립 지대에 가깝다고 설명한다. 단기(더 짧은 타임프레임)로 내려가면 카운터 트렌드 신호에 “조금 더 가까워지긴 했지만” 최소 1~2주 정도는 더 필요해 보이며, 무엇보다 신호를 ‘예측’하기보다 ‘확인’한 뒤 다른 모멘텀 지표들과 함께 재평가한다고 강조한다.


11:14 Fear and Greed at extreme bearish levels

비트코인 공포·탐욕 지수(Fear & Greed)가 “극단적 베어리시”로 내려왔고, 이런 수준은 대개 감정이 과열된 ‘클라이맥스 저점 환경’에서 나타나는 경우가 많다고 말한다. 이 데이터는 컨트래리언(역발상) 관점에서 반등 가능성을 열어주지만, 여전히 기술적 트리거(모멘텀 변화, 소진 신호)가 부족해 “지금 당장” 확신 있게 비중을 늘릴 단계는 아니라는 결론을 유지한다. 즉 센티먼트는 ‘배경’, 가격·모멘텀은 ‘실행 신호’라는 구분이 뚜렷하다.


12:58 Why the 70k area matters as support

진행자가 “7만~8만 달러 구간이 트럼프 재선 직후 얇은 유동성 위에서 급등하며 형성된, 지지 기반이 약한 구간 아니냐”는 구조적 질문을 던지자, 스톡턴은 급등 구간은 ‘뒤에 남는 지지(매물대)가 얕다’는 점에 동의한다. 다만 지지선은 ‘정확한 점’이 아니라 ‘영역’으로 보며, 늦은 2024년 급등 이전의 ‘횡보·응축(consolidation)’ 구간이 오히려 강한 지지대로 작동할 수 있고, 그래서 현재 7만 달러 부근을 중요한 잠재 지지 영역으로 본다고 말한다. 레벨을 “자석처럼 끌어당기는 목표가”로 보지 않고, 리스크/리워드와 하방 여지를 재는 ‘게이지’로 해석한다는 점이 전문 트레이딩 관점에서 중요하다.


14:02 Why rebounds can be sharp after straight-down moves

급락이 ‘직선형(straight down)’으로 진행되면, 되돌림 반등에서도 그 하락 구간이 ‘저항 공백’을 만들어 초기 반등이 매우 가팔라질 수 있다고 설명한다. 특히 저점에서 첫 반등이 가장 큰 경우가 많아, 트리거를 기다리면 “좋은 구간을 놓칠 위험”이 있지만, 그렇다고 예측 매수는 위험하니 결국 확률이 유리해지는 지점(모멘텀 전환 확인)을 찾는 것이 핵심 딜레마라고 정리한다. 또한 비트코인은 “급등 후 플래토(plateau)로 옆으로 기는” 리듬이 반복되는 경향이 있어, 변동성도 사이클을 가지며(정치·매크로 헤드라인 등) 장세 성격이 바뀐다고 덧붙인다.


16:17 Bitcoin vs ETH in risk-off markets

리스크오프 환경에선 통상 BTC가 ETH보다 방어적(저베타, 벨웨더)으로 인식돼 상대적으로 강해지는 경향이 있다고 본다. 이는 BTC 대비 ETH, 그리고 BTC 대비 알트 전반의 상대 약세로 확장되는 ‘품질 선호(Flight to quality)’ 패턴으로 설명된다. 그럼에도 스톡턴은 더 긴 호흡에서 ETH/BTC 비율이 흥미롭고, 장기적으로 ETH가 다시 우위로 전개될 여지가 “세큘러(장기) 불마켓이 살아있을 가능성”을 뒷받침한다고 말한다. 즉 이번 하락을 “세큘러 베어”가 아니라 “사이클리컬 다운(순환적 하락)”으로 보는 프레임을 유지한다.


17:36 ETH long-term structure and trend lines

이더리움 월간 차트에서는 비트코인보다 더 레인지바운드 성격이 있고, 최근 하락으로 장기 지표는 당연히 악화됐지만 “세큘러 상승 추세선”이 아직 살아있다고 평가한다. 2019년 고점에서 시작해 과거 저점들을 연결하는 완만한 상승 추세선이 있으며, 대략 1,527달러 부근(한 달 정도 앞 기준)에서 중요해질 수 있다고 언급한다. 현재 가격에서 추가로 25% 내외 더 빠져야 본격적으로 위협받는 레벨이라는 점에서, BTC처럼 장기 추세가 ‘이미 크게 훼손된’ 모습과 대비된다는 뉘앙스다. 다만 지지선은 목표가가 아니라 리스크 게이지이며, ETH 역시 과매도 상태이므로 ‘다운사이드 소진’과 모멘텀 반전 신호를 기다리는 전략이 동일하게 적용된다고 말한다.

21:25 Macro pressure, crypto selling first, gold volatility

진행자가 매크로(연준 의장 교체 기대, 제롬 파월 관련 이슈, 전반적 리스크자산 조정)와 함께 “비트코인이 디지털 골드도 아니고 테크주도 아닌, 최악의 속성만 가져가는 듯하다”는 문제의식을 던지자, 스톡턴은 리스크자산 스펙트럼에서 크립토가 가장 끝단(가장 먼저 벌 받는 자산)이라 불안 국면에서 선제적으로 매도 압력이 커진다고 답한다. 또한 “차트는 왜(why)를 말해주지 않지만, 뉴스에 대한 가격의 반응(response)이 중요하다”는 원칙을 재확인한다. 더불어 레버리지(특히 트레저리/레버드 구조에 대한 시장 우려) 같은 공포가 가격에 반영되는 과정에서, 결국 핵심은 “가격 충격이 과도해지는 지점”을 기술적 신호로 포착하는 것이라고 정리한다. 같은 맥락에서 금(Gold)도 안전자산 이미지와 달리 최근엔 변동성이 커졌고, 월간 차트에서 포물선적 상승 후 DeMark 매도 신호 및 첫 과매수 다운턴이 나타났다는 예시를 들어 “자산 전반의 사이클 전환” 가능성을 시사한다(장기 추세 붕괴 경고라기보다, 상승 속도가 완만해지거나 박스권으로 갈 위험).


27:44 Alts, beta, and top-down thinking

알트코인은 절대 수익률 방향성이 대체로 BTC와 동행하지만, 상대강도(특히 알트/BTC 비율)에서 로테이션 기회가 나온다고 강조한다. 페어리드의 주간 리서치에서 상위 10개 알트를 BTC 대비로 ‘로테이션 그래프’로 관리하는 이유도, 상대 강도가 강한 섹터가 결국 펀더멘털 내러티브(핫 섹터)나 수급 집중을 반영하며, 반대로 과열·과대평가 구간의 경고도 주기 때문이다. 다만 일반적으로 급락장에선 고베타 알트가 더 크게 언더퍼폼하지만, 저점 이후에는 반대로 더 “사납게(snap back)” 튀어 오를 수 있어, 바닥 타이밍을 노리는 트레이더에겐 알트가 더 큰 기회이자 더 큰 리스크라고 정리한다. 또한 많은 알트는 히스토리가 짧아 장기 지표 신뢰도가 떨어지므로, BTC를 탑다운 프록시로 두고 알트는 상대강도로 필터링하는 접근이 현실적이라고 말한다.


30:54 Using ratios vs Bitcoin to spot rotation

진행자가 “알트가 메이저보다 먼저 움직여 선행 신호가 될 수 있나”를 묻자, 스톡턴은 가격보다 ‘비율(알트/BTC)’이 먼저 꺾이거나 돌아서는 경우가 있다고 답한다. 특정 테마(예: 섹터/바스켓)를 구성해 BTC 대비 비율을 보면, 가격이 바닥을 찍기 전에 상대적으로 ‘축적(Accumulation)’이 나타나는 힌트를 얻을 수 있고, 이후 절대가격 반전으로 이어질 수 있다는 논리다. 다만 대부분 기술적 지표는 이동평균 기반이라 구조적으로 지연(lagging)될 수밖에 없고, 그 지연은 노이즈를 줄여 “의미 있는 전환(트레이더블 턴)”을 걸러내는 대가라고 설명한다.


32:45 What clients are asking now

최근 고객 질문은 시장 변동성이 커진 곳(금·은, 그리고 소프트웨어 섹터의 카운터 트렌드 기회)에 집중돼 있다고 말한다. 특히 VIX가 박스권을 벗어나며 변동성 레짐이 바뀌는 국면에서는 기술적 분석 수요가 커지고, 첫 번째 과매도 반등이 나올 때 “어떤 종목/코인이 반등에 참여하며 리더십을 보이는지”가 이후 국면의 구조를 읽는 데 중요한 정보가 된다고 정리한다. 스톡턴은 장기 투자자는 세큘러 트렌드가 살아있다고 보는 한 버틸 수 있지만, 단기 트레이더는 ‘첫 반등이 가장 크다’는 시장의 특성 때문에 신호 확인과 기회 포착 사이의 균형을 지속적으로 관리해야 한다는 메시지를 남긴다.

https://youtu.be/9x1rshbRMfM 1시간 전 업로드 됨

토큰-에쿼티 가치 분산 문제: 아치 네트워크 & 포필러스

박주혁

3줄 요약

1. 코인베이스의 벡터 인수, 서클의 인터옵랩스 인수처럼 “법인(에쿼티)만 팔리고 토큰은 버려지는” 사건이 누적되며 토큰의 청구권 부재가 구조적 리스크로 부상했다.

2. Labs–Foundation(지분은 Labs, 토큰은 Foundation) + SAFE/SAFT 조합은 규제 회피에 유리하지만, VC는 ‘지분+토큰’ 이중 레버리지, 리테일은 ‘토큰만’ 떠안는 비대칭을 고착화한다.

3. 해법은 단순 바이백 유행이 아니라 (i) 토큰에 실질 수요/권리/가치흐름을 설계하고 (ii) 규제 명확화(Clarity Act 등) 이후 토큰-에쿼티 결합 모델을 재구성하는 쪽으로 수렴할 가능성이 크다.


포커스 그룹 포맷과 문제의식: “프로젝트 성공이 토큰 홀더 이익으로 귀결되는가?”

밋업은 휴대폰을 맡기고 2시간 동안 대화에 집중하는 형태로 진행되며, 주제는 토큰과 에쿼티의 가치 분산(분리) 문제다. 최근 대형 M&A에서 창업자/VC는 지분 매각으로 엑싯하지만 토큰 홀더는 아무 보상도 받지 못하는 사례가 이어지면서, “토큰이 정말로 네트워크의 오너십을 대표하는가?”라는 질문을 정면으로 다룬다. 패널은 아치 네트워크 박주혁, 포필러스(4Pillars) 리서처 스티브, 김재원(포뇨)로 구성된다.

아치 네트워크 소개: 비트코인 금융화와 ‘보안’이 만든 제약

박주혁은 아치 네트워크의 목표를 “비트코인을 기초통화로 하는 금융화(institutional-grade BTC finance)”로 제시한다. 비트코인의 한계(확장성, 프로그래머빌리티)를 극복하려면 레이어/애플리케이션 확장이 필요하지만, BTC 커뮤니티와 기관 보유자의 최우선 기준은 ‘보안’이다. 기관은 내부 리스크 커미티, 승인 프로세스 등으로 인해 브릿지/커스터디 리스크를 극도로 회피하려는 성향이 강하다는 맥락을 깔고 시작한다.


BTC 스테이킹의 구조적 리스크: 멀티시그(브릿지) + 스마트컨트랙트 ‘이중 리스크’

기존 “BTC 스테이킹” 다수는 실질적으로 비트코인을 제3자 지갑(대개 멀티시그)으로 보내고, 반대편 EVM 체인에서 랩드/합성 비트코인을 발행해 운용하는 방식이다. 여기에는 (1) 멀티시그가 소수 운영자/외부 압력(정부 개입 등)에 의해 장악될 수 있는 브릿지 리스크와 (2) 타 체인에서의 디파이 운용에서 발생하는 스마트컨트랙트 리스크가 결합된다. 또한 비트코인 시총 규모를 감안하면 “지속 가능한 이자 지급원”이 빈약하다는 지적도 나온다. 인플레이션 토큰을 이자로 주는 모델은 지속가능성이 낮고, 의미 있는 캐시플로우는 결국 규제된 전통금융 상품(언더라이팅된 수익원)에서 가져와야 한다는 결론으로 이어진다.


아치의 접근: ‘신뢰가정 최소화’와 무허가 노드 기반 탈중앙화

아치는 소수 멀티시그가 아니라 더 큰 무허가 노드 네트워크(예: 30/50/100개) 기반으로 비트코인 활용을 설계해, 브릿지 신뢰가정을 줄이고 탈중앙화를 강화하려는 방향성을 강조한다. “새로운 신뢰 가정이 생기지 않는 방식으로 BTC를 활용하는 기술”도 개발한다고 언급하며, 비트코인 금융화의 조건을 ‘기관도 받아들일 수 있는 보안성’으로 설정한다.


토큰-에쿼티 분리 문제 ①: 코인베이스의 ‘벡터’ 인수와 텐서(TNSR) 토큰 홀더의 공백

스티브는 핵심 사례로 코인베이스의 벡터(Vector) 인수를 든다. 벡터는 텐서(Tensor) 생태계/팀과 강하게 연결된 것으로 인식됐고, 시장은 벡터의 성과가 텐서 토큰에 간접적으로라도 귀속될 것이라 기대했다. 그러나 인수는 벡터 “법인(에쿼티)”만 대상으로 진행됐고, 텐서 토큰 홀더는 인수대금/프리미엄을 받을 권리(청구권)가 전혀 없었다. 주식이었다면 당연히 공개매수/인수 구조에서 기존 보유자에게 프리미엄이 갔을 텐데, 토큰은 법적으로 에쿼티와 연결되지 않아 “프로젝트 성공이 토큰 홀더의 이익으로 전환되지 않는” 상황이 발생한 것이다. 스티브는 이 과정에서 ‘탈중앙화/커뮤니티 이양’이라는 명분이 책임회피와 엑싯 정당화에 악용될 소지가 크다고 비판한다.


토큰-에쿼티 분리 문제 ②: Aave vs Aave Labs — 프론트엔드 수수료의 귀속 논란

또 다른 예로 Aave에서 프론트엔드/브랜드 자산을 둘러싼 수익 귀속 이슈가 언급된다. 연간 약 1,000만 달러 규모로 추정되는 프론트엔드 수수료가 DAO가 아니라 Aave Labs(회사)로 귀속되는 구조가 뒤늦게 문제화됐다. 스탠니가 브랜드 자산/권리를 커뮤니티에 넘기는 안을 투표에 올렸으나 부결되었고, 이후 개인 자금으로 토큰을 매수(일종의 ‘달래기’ 제스처)했다는 식으로 정리된다. 이 케이스는 “프로토콜-프론트엔드-브랜드-운영법인”이 분리된 상태에서 매출/가치가 어디로 쌓이는지(그리고 토큰이 무엇을 대표하는지)가 불명확해지는 전형으로 다뤄진다.


왜 분리되는가: 규제 회피가 만든 Labs–Foundation 이원화와 SAFE+SAFT 표준

스티브는 레이어1/프로토콜 설립 ‘관행’을 비교적 노골적으로 설명한다. 먼저 Labs(개발사)를 만들고, 대외적으로는 ‘체인을 만든 주체’가 아니라 ‘코어 컨트리뷰터’로 포지셔닝한다. 이후 토큰 발행 시점에 재단(Foundation)을 조세친화 지역(BVI, 케이맨 등)에 세워 토큰을 발행한다. 이렇게 분리하는 가장 큰 동기는 “Labs가 토큰을 발행하거나 토큰에 권리(수익분배/지분적 청구)를 부여하는 순간 증권성 리스크가 커지는 규제 환경”이다.

투자 구조도 이 분리를 강화한다. VC는 SAFE(지분 투자 권리)로 Labs 에쿼티에 접근하면서, 사이드레터/워런트 형태로 토큰 배분(사실상 SAFT 트리거)을 함께 가져간다. 결과적으로 VC는 ‘지분+토큰’을 모두 보유하고, 리테일은 대부분 ‘토큰만’ 보유한다. 그래서 M&A/인수 같은 “캐시 제너레이션 이벤트”가 발생하면 VC·파운더는 지분으로 엑싯하지만 토큰 홀더는 아무것도 못 받는 비대칭이 구조적으로 발생한다는 진단이다.


‘코어 컨트리뷰터’ 내러티브의 역기능: 책임회피와 엑싯 정당화

이더리움/솔라나처럼 기여자가 다수이고 네트워크가 성숙한 경우에는 특정 팀 이탈이 곧 네트워크 붕괴로 이어지지 않는다. 하지만 많은 프로젝트는 실질적으로 특정 Labs가 개발·운영을 독점하면서도, 대외적으로는 “우린 오너가 아니고 코어 컨트리뷰터일 뿐”이라고 주장한다. 이 프레이밍은 (1) 규제상 방어 논리로 유용하고 (2) 엑싯 시 토큰 홀더에 대한 책임을 회피하는 명분이 되기 쉽다. 스티브는 이를 “웹3 철학(탈중앙/분산)이 법적·경제적 책임회피 논리로 소비되는 지점”으로 강하게 본다.


VC-리테일 비대칭의 본질: ‘엑싯 경로’가 지분에만 열려 있다

핵심은 토큰 홀더가 에쿼티의 잔여청구권(residual claim), M&A 프리미엄, 청산가치 등에 접근하지 못한다는 점이다. VC는 지분 매각으로 원금 회수/수익 실현이 가능하고, 추가로 토큰 상승까지 노릴 수 있다. 반면 리테일은 토큰 가격만이 유일한 회수 경로인데, 그 토큰 가격은 (a) 토큰이 가치흐름을 받는지와 (b) 운영 주체가 떠나도 지속 가능한지에 크게 좌우된다. 벡터-텐서 같은 사건은 이 구조의 ‘리스크가 현실화된 순간’으로 제시된다.


파운더/핵심인력의 ‘퇴사 후 토큰 클레임’ 문제: 에쿼티 베스팅의 우회로

흥미로운 디테일로 “TGE 직전 퇴사” 같은 행위가 왜 가능한지 설명한다. 전통 스타트업은 4년 베스팅 도중 퇴사하면 미베스팅 지분을 잃는 경우가 일반적이다. 하지만 크립토에서는 Labs의 에쿼티를 통해 이미 권리가 확정된 몫이 있고, 이후 Foundation 토큰이 발행되면 그 에쿼티 비율에 연동된 토큰을 (시간이 지나) 클레임할 수 있는 구조가 생길 수 있다. 겉으로는 “퇴사했으니 토큰 못 받겠지”처럼 보이지만 실제로는 뒤에서 권리가 살아있어, 향후 베스팅 해제 시 매도 압력이 발생한다. 이로 인해 (1) 초기 설계자들은 업사이드를 챙기고 (2) 뒤늦게 합류한 인력/커뮤니티가 ‘고스트 체인’의 운영 부담을 떠안는 상황이 만들어진다는 비판이 나온다.


하이퍼리퀴드가 주목받는 이유: 에쿼티 없는 구조와 ‘강제적’ 공정성

작년 이후 하이퍼리퀴드가 상징처럼 언급되는 이유는 “에쿼티가 없고(또는 최소화됐고), 외부 기관이 들어오려면 공개시장에서 매수해야 하는 구조”에 가깝기 때문이다. 즉, 초기 이해관계자가 별도의 지분 엑싯 경로를 확보해 두고 토큰 홀더를 방치하는 전형적 게임을 끊어내려는 시도로 해석한다. 패널은 이를 “악순환의 고리를 끊어내는” 설계로 평가하며, 토큰-에쿼티 분리 문제에 대한 시장의 반작용이기도 하다고 본다.


바이백 만능론의 한계: ‘환원률’이 아니라 ‘비즈니스 스케일’과 수요 설계가 핵심

토큰 가치 환원 논의에서 바이백이 자주 등장하지만, 패널은 회의론도 함께 제시한다. 언락 물량이 크면 바이백 규모가 의미를 가지기 어렵고(예: 월 언락 수백M vs 연 바이백 70M이면 가격 방어에 역부족), 매출이 작은 프로젝트의 바이백은 상징적 제스처에 그칠 수 있다. 더 중요한 것은 (1) 토큰 자체의 수요 측 설계(예: 스테이킹 혜택, 서비스 사용에 토큰 필요, B2B 빌더 코드 등)와 (2) 매출을 100억→1,000억→1조로 키우는 재투자 전략이다. 단기적으로 “매출의 99% 바이백”이 인상적으로 보여도, 장기적으로는 성장 투자와 토큰 환원 간의 최적 배분이 더 중요하다는 논리다.

하이퍼리퀴드의 ‘수요 측’ 설계: 빌더 코드, 스테이킹 혜택, 확장 전략

하이퍼리퀴드는 바이백뿐 아니라 토큰 수요를 만드는 장치들이 결합돼 있다고 본다. 예를 들어 빌더 코드(외부 앱이 하이퍼리퀴드 리퀴디티를 활용해 서비스를 구축하는 B2B 확장) 같은 메커니즘은 “리퀴디티를 쓰려면 토큰이 필요”한 형태로 디맨드를 만들 수 있다. 또한 스테이킹을 통한 수수료 할인 등 트레이더 혜택도 토큰 보유 유인을 강화한다. 결론적으로 “남들도 바이백하면 된다”가 아니라, 하이퍼리퀴드처럼 다면시장(B2B/B2C)에서 토큰을 필수 요소로 심는 설계가 있어야 지속가능한 가치지지 구조가 생긴다는 주장이다.


규제 환경 변화: 와이오밍 DAO 법, Clarity Act, SEC ‘세이프 하버’ 기대

규제 명확화가 핵심 전환점으로 반복 언급된다. 와이오밍의 DAO 법처럼 DAO에 법인격을 부여하면 계약, 계좌, 스위치(수익분배 on/off) 같은 제도화가 쉬워진다. Clarity Act는 디지털 상품/증권의 경계를 정의하고 관할(SEC vs CFTC)을 명확히 하여, 기업들이 “무엇을 하면 잡히는지”가 아니라 “무엇을 하면 되는지”를 알 수 있게 만드는 프레임워크로 기대된다. 또한 SEC 수장 변화와 ‘세이프 하버(예: 3년 유예 후 탈중앙화 정도에 따라 분류)’ 같은 논의는 프로젝트가 토큰 설계를 더 정교하게 할 수 있는 여지를 넓힐 수 있다는 관점으로 소개된다. 기관이 싫어하는 것은 규제 강도가 아니라 ‘불확실성’이며, 명확성 자체가 기관 유입의 전제라는 설명이 붙는다.


트럼프·로비·PAC: “인센티브 얼라인먼트”로 본 친크립토 전환

트럼프 일가의 밈코인/크립토 사업 관여를 두고 “업계를 캡처했다”는 비판이 존재하지만, 패널은 미국 정치의 현실(로비 합법, PAC 통한 후원)에서 크립토 업계가 이해관계자를 설득하고 인센티브를 정렬시킨 결과로 해석한다. 즉 도덕성 논란과 별개로, 결과적으로 규제 명확화가 진전된다면 산업에는 장기 호재가 될 수 있다는 실용주의적 관점이 강하다.


토큰 홀더의 ‘권리’는 무엇이어야 하나: 법적 청구권 vs 인센티브 구조

토큰 홀더 보호를 위해 M&A/청산 시 권리, 수익분배, 브랜드/자산에 대한 권리 등 “주주에 준하는 권리”가 필요하다는 직관이 제기된다. 다만 한편으로는 “권리의 법제화”만으로는 우회가 가능하니, 개발·운영 주체가 토큰 성공에 장기적으로 묶이도록(인센티브 얼라인) 설계하는 것이 더 중요하다는 문제의식도 나온다. 결국 토큰을 ‘캐시그랩 도구’로 쓰지 못하게 만드는 구조(에쿼티 엑싯 경로 차단, 토큰 가치흐름 명확화, 기여자 책임성 강화)가 핵심이라는 뉘앙스다.


모든 토큰을 증권화하면 해결되나: 유틸리티 훼손과 시장의 양분화

“토큰을 전부 증권으로 분류해 강하게 규제해야 악습이 사라지지 않나”라는 질문에 대해, 패널은 부정적이다. 토큰의 고유 기능(스테이킹, 수수료 할인, 네이티브 가스/유틸리티, 24/7 전송·거래, 무허가 빌딩)을 증권 규제가 훼손할 수 있고, 그 결과 온체인 시장이 규제권(기관형 RWA/스테이블/인스티 디파이)과 비규제권(검열저항/프라이버시/사이퍼펑크 성향)으로 더 양분될 가능성이 크다고 본다. 중요한 분기점은 “운영 주체가 명확한가”이며, 명확하면 규제기관이 타겟팅하기 쉬운 반면, 비트코인처럼 정치적 탈중앙성을 확보한 네트워크는 규제로 통제하기가 본질적으로 어렵다는 관점을 제시한다.


성숙한 체인 vs 운영 주체가 선명한 체인: 기관이 선호하는 ‘비종속성’

기관 관점에서 특정 개인/재단/단체에 과도하게 종속된 체인은 키맨 리스크가 크다. 비탈릭/솔라나 창업자 등이 사라져도 네트워크가 굴러갈 정도의 기여자 분산과 개발 지속성이 중요하며, 비트코인은 사토시의 부재가 오히려 정치적 탈중앙성을 강화한 사례로 언급된다. 패널은 “진정한 의미의 탈중앙화 성숙 단계”에 도달한 소수 체인만이 규제/기관 유입 이후에도 코어 정신을 유지할 수 있을 것이라고 본다.


현 시점 투자/전략: 네러티브에서 매출·환원·언락·행동양식 체크로

김재원은 네러티브 투자(‘말 되는 서사’만으로 고평가 받는 방식)가 약해지고, 매출·캐시플로우·토큰 환원 구조를 더 꼼꼼히 보는 국면으로 이동했다고 말한다. 실무적으로는 언락 물량, 파운더의 과거 행태(클레임 직후 덤핑 vs 홀딩/추매), 프로토콜 매출 규모, 홀더 환원 비중(바이백/분배), 그리고 디파이 토큰에 한정한 밸류에이션 접근(P/S 유사 지표 등)을 체크리스트로 삼을 것을 제안한다. 스티브는 Clarity Act 등 제도 정비 전까지는 큰 베팅이 위험하며, 시장이 “전환기(transition)”라 불확실성이 차트/심리에 그대로 반영돼 있다는 진단을 내린다. 기업들도 지금은 공격적 실행보다 “입법 후 즉시 움직일 수 있는 스탠바이 단계”라는 코멘트가 붙는다.

https://youtu.be/e43eFnMmwG8 2시간 전 업로드 됨

Why Is Crypto Crashing? | Weekly Roundup

Empire

3줄 요약

1. 이번 크립토 하락은 “크립토 내부 악재”만이 아니라 금·은·주식 전반의 리스크오프, 레버리지 구조 붕괴(10/10 이후), 그리고 ‘대체 투자처(금속·AI·퀀텀)’로의 관심 분산이 동시에 작동한 결과로 진단된다.

2. 옵션/베이시스/펀딩 등 파생 지표는 “리테일 레버리지 수요 부재 + 보호(put) 수요 증가”를 보여주며, 시장은 대략 50대 후반~60k 초반을 ‘재진입 가격대’로 의식하는 분위기다.

3. 알트는 “분수화된 NFT(아이디어 지분)”처럼 가치환원 메커니즘이 없으면 구조적으로 약하다는 비판이 강해지고, 그 와중에 은행권(규제권) 진입은 느리지만 의미 있게 진행 중이라는 관측이 나온다.


00:00 Introduction

진행자들은 비트코인이 짧은 시간마다 급락하는 상황에서 “시황을 맞히는 방송”이 아니라, 딜러(프라임 브로커)로서 실제 수급·플로우를 보는 FalconX의 조시 림(Josh Lim)을 불러 현재 하락이 어디서 비롯됐는지 점검하겠다는 톤으로 대화를 연다. 조시는 FalconX가 OTC(현물·파생)와 DMA, 파이낸싱을 제공하고, CFTC 규제 하 스왑딜러로서 옵션 블록 플로우도 다루는 “딜러 좌석”에 있어 시장 참여자들의 포지션이 어떻게 분산·이전되는지(리스크 디스트리뷰션)를 가까이서 본다는 점을 강조한다. 업계가 불투명해 정확한 순위 산정은 어렵지만, 블록 옵션/대형 거래 텔레그램 채널 등에서 FalconX가 자주 “프린트되는” 상위권(대략 Top 3) 딜러로 인식된다고 설명한다.

03:41 State of the Market

조시는 이번 하락을 “바닥에서 흔히 나오는 악재 연쇄(cascade)”로 묘사한다. 단순히 크립토만이 아니라 금·은·나스닥 등 전통자산도 동반 약세/변동성 확대를 보이는 가운데, 크립토에서는 (1) 유명 인사/참여자들의 이탈, (2) 업계 기술·서사에 대한 회의(예: 이더리움 로드맵 논쟁), (3) 비트코인조차 근본을 흔드는 소재(양자컴퓨팅에 의한 서명/보안 위협 담론) 같은 심리 요인이 겹친다고 본다. 플로우 측면에선 리테일이 크립토에서 “짐 싸서” 떠나고, 관심이 주식·금속 등으로 이동하는 반면, 국가·준국가 단위의 금 매집(중국의 금 보유 확대), 그리고 테더(Tether)처럼 크립토 네이티브이면서도 금을 사는 플레이어가 등장해 “금 선호 vs 비트코인 선호” 구도가 강화됐다는 관찰을 내놓는다. 그 결과 매니저들은 방어적으로 변했고, 장기 보유할 만한 종목은 극소수로 압축되며, 그나마 ‘수익/바이백 등 현금흐름 내러티브’가 있는 토큰(예: HYPE)이 상대적 피난처로 기능하는 메타가 나타났다고 말한다. 시장 참여자들은 50대 후반을 재매수 영역으로 많이 거론하지만, “모두가 같은 레벨을 말하면 그 전에 바닥이 나기도 한다”는 뉘앙스도 덧붙인다.


08:48 Josh’s Outlook For 2026

조시는 2026을 특정 가격 예측으로 단정하기보다, “왜 연초 강세 논리가 무너졌는지”를 통해 중기 전망의 전제를 재점검한다. 연초 비트코인 강세 근거로는 (1) 2025년 환매/유출 압력 완화 후 펀드 자금 유입 재개, (2) DAT(일종의 구조화/차익거래/기관형 상품) 활동의 재점화 및 M&A/액티비즘 촉발, (3) 비트코인과 금/유동성 지표 간 괴리 축소 등이 있었는데, 현재는 펀드 업계 구조조정/재편 뉴스가 오히려 “자금조달 난이도”를 드러내고, DAT·M&A 모멘텀도 아직 “살 수 있는 형태”로 크게 가시화되지 않았다고 평가한다. 특히 “글로벌 유동성 상승 → 비트코인 상승” 같은 매크로 프레임이 최근에는 금에 더 강하게 반영되는 상황이 지속되면서, 시장이 기대했던 괴리 축소가 아니라 괴리 확대가 관찰된다는 점을 든다.

이 과정에서 진행자들은 가격이 원하는 방향으로 움직이지 않으면 ‘억압/음모/구조적 조작’ 같은 설명이 난무한다는 점(예: 전통 금융권의 BTC/스테이블코인 견제 서사)을 비판적으로 언급한다. 조시는 보다 냉정하게 “크립토는 위험자산 스펙트럼에서 가장 바깥쪽이며, 포트폴리오가 흔들릴 때 가장 먼저 한계수요(마진얼 바이어)가 사라진다”는 단순 모델이 더 설득력 있다고 본다. 결론적으로 2026을 낙관하려면, ‘새 돈의 유입 경로(규제권 자금·은행 유통·상품 다변화)’가 실제로 열리고, 레버리지 생태계가 10/10 이후처럼 취약한 구조를 반복하지 않는다는 신뢰가 회복되어야 한다는 전제가 깔린다.


18:45 The SaaS-Pocalypse & Crypto's Marginal Buyer

대화는 SaaS(소프트웨어) 섹터가 AI 리스크로 재평가(리레이팅)되는 장면을 예시로, “시장 반응이 더 폭력적이고 더 패시브/인덱스화됐다”는 문제의식으로 확장된다. 진행자는 구글처럼 실적이 좋아도 급락하는 현상이 “불확실성의 재가격화”이며, 이런 환경에서 가장 큰 돈은 ‘과도한 공포로 던진 자산의 생존력’을 정확히 판단할 때 난다고 말한다. 이를 크립토에 대입하면, “똑똑한 매수자는 누구이며 무엇을 보고 들어오나”가 핵심 질문이 된다.

조시는 가장 ‘스마트 머니’로 크립토 네이티브이면서 밸런스시트가 큰 플레이어(예: 테더)를 든다. 초기부터 축적한 현금·자본을 가진 곳들이 가격 구간을 정해 선택적으로 스팟을 모을 수 있다는 논리다. 다만 현 시점의 시장은 비트코인 외 자산으로 “지속적인(듀레이션 있는) 매수”가 강하게 들어오진 않았고, 대신 롱BTC-숏알트 바스켓 같은 스프레드/페어 트레이드가 늘었다는 관찰을 제공한다.

여기서 조시는 더 근본적인 설명을 제시한다. “유동성(돈)의 증가 속도”보다 “대체재(투자대상)의 증가 속도”가 더 빠르면, 개별 자산의 멀티플은 희석된다는 프레임이다. SaaS는 AI가 ‘내재화(자체 구축)’라는 대체재를 늘려 멀티플을 압박하고, 크립토는 밈코인 난립·대형 토큰 런치·DAT 같은 상품이 투자자 주의를 분산시켜 기존 토큰의 수급을 희석한다. 여기에 금·은·레어어스·AI·퀀텀 같은 굵직한 매크로 테마가 마인드셰어를 빨아들이며, 결국 “몇 개만 살아남아 주목을 독점”하는 구조(비트코인, 소수 L1, 그리고 일부 수익형 토큰)로 압축된다는 진단이다.


26:58 The Crypto to AI Rotation

진행자들은 “AI로의 인력/자본 이동”을 수치/사례로 구체화한다. 예컨대 개발자 활동 지표에서 FTX 전후로 크립토 커밋이 정점을 찍고 둔화되는 반면, AI 커밋은 가파르게 증가해 교차했다는 트윗을 인용하며, 스탠퍼드의 ‘마진얼 학생/개발자’가 더 이상 크립토에 관심이 없고 AI에 쏠린다는 체감이 나온다. 또한 유명 인사의 이탈(크립토 10년 경력자의 AI 회사로의 이동 등)도 이런 흐름을 강화한다.

리테일 플로우의 이동은 더 노골적이다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 같은 온체인 파생 환경에서 밈이 아니라 ‘상품(실버 등)’을 레버리지로 거래하는 관심이 커졌고, 특정 온체인 상품마켓이 하루 거래량에서 비트코인의 상당 비중에 근접했다는 언급까지 나온다. 요지는 “리테일은 자산의 본질보다 반사성(reflexivity)과 레버리지 기회”를 좇기 때문에, 그 기회가 크립토 토큰이 아니라 상품/다른 테마에 있으면 바로 이동한다는 것이다.

또한 토큰 발행 자체에 대한 회의도 사례로 제시된다. 안정적 매출이 나는 스테이블코인/결제 관련 기업조차 “토큰을 꼭 발행해야 하냐, 오히려 독이 되지 않냐”를 이사회에서 고민한다는 대목은, 토큰이 자본조달·네트워크 효과의 상징이던 시기에서 “토큰의 규제/가치귀속 불확실성이 비용”으로 인식되는 시기로 바뀌었음을 보여준다. 진행자들은 결국 제도권 자금이 알트를 광범위하게 사려면 시장구조법/규제 명확화가 필수라고 압박한다.


37:24 The Ethereum L2 Roadmap

비탈릭의 L2 관련 문제제기(유턴에 가까운 톤 변화)가 언급되지만, 조시는 “게시물 24~48시간 만에 곧장 대규모 플로우로 전환되진 않는다”고 선을 긋는다. 다만 가격이 나쁘면 내러티브가 바뀌는 ‘가격→서사’의 순환은 피하기 어렵다고 본다. 진행자들은 L2 토큰의 가치귀속이 약했고, 레거시 토크노믹스(과거 설계된 인플레/언락/인센티브)가 오버행이 된다는 문제를 재확인한다.

또 하나의 쟁점은 “수익이 나는 곳(DeFi/미들웨어/거래소/퍼프스)과 밸류에이션이 높은 곳(L1/L2) 간 괴리”다. 예로 아테나(Ethena)의 매출(연간 수억 달러 규모로 언급) 대비 FDV가 SaaS 멀티플처럼 보일 정도로 내려왔는데도 토큰 가격은 부진하다는 점을 들며, 시장이 “수익이면 무조건 재평가”가 아니라 “그 수익의 질(투기적 플로우 의존도)과 가치환원 메커니즘”을 더 엄격히 본다고 해석한다. 조시는 특히 많은 알트가 “아이디어의 분수화 NFT”처럼 거래될 뿐, 매출이 토큰 홀더에게 귀속되는 구조(바이백, 배당형 스테이킹 등)가 없으면 근본적으로 취약하다고 말한다. 이 프레임에서는 L1/L2의 ‘브랜드/유통 편의성(거래소 상장, 접근성)’이 단기적으로는 수급을 지탱해도, 장기적으로는 가치귀속이 없는 토큰이 반복적으로 희석될 수밖에 없다는 결론으로 이어진다.

47:27 Kyle Samani Leaves Multicoin

카일 사마니의 멀티코인 이탈은 이번 주 최대 뉴스로 다뤄진다. 산티는 2017~2018년부터 카일의 글(명료한 글쓰기=고급 사고의 시그널)을 통해 많이 배웠고, “호불호가 갈릴 정도로 대담하고 1원칙 사고가 강한 투자자”였다고 회고한다. 초기에 성과가 의문이던 시기도 있었지만, 솔라나 초기 대형 베팅이 결과적으로 펀드 역사급 성과를 만들었고(“커리어를 헤지했다”는 표현), 포트폴리오사 관점에서 멀티코인의 ‘창업자 지원/커밋’이 매우 강하다는 평판도 공유한다. 카일이 앞으로 AI로 갈지, 패밀리오피스로 전환할지, 혹은 다른 테크(바이오 등)로 확장할지는 단정하지 않지만, 대형 펀드의 규모가 커질수록 동일한 수익률을 내기 어려워지고(“법칙/물리의 문제”), 그럴수록 개인 자본으로 더 ‘컨벡스(상방 민감도 높은)’한 베팅을 하려는 유인이 커진다는 맥락이 덧붙는다.

롭은 “진정한 신념가/초기 신앙자들이 가격 부진 속에서 오히려 더 많이 신념을 잃는 듯 보이는 현상”을 흥미롭게 본다. 역설적으로 워싱턴·규제·실물 채택(스테이블코인 등)은 진전되는데, 업계 내부 인력은 AI로 이동하고 VC 회의론(‘크립토 VC의 죽음’ 같은 글)이 나온다는 것이다. 산티는 스포츠 비유를 들어 “돈을 벌고 나서 체크아웃하는 사람 vs 오히려 게임을 더 순수하게 사랑하며 남는 사람”의 분기가 생기는 시기라고 정리한다.


01:01:45 Why Is Josh Still In Crypto?

조시는 자신이 한때 전통 금융(시스템틱 주식 트레이딩 등)으로 나가본 경험을 언급하며, 전통 시장은 구조 변화가 “10년에 한 번” 수준으로 느린 반면, 크립토는 6개월 단위로 수익모델/마켓구조/상품이 바뀌는 ‘프론티어 산업’이라 흥미를 잃기 어렵다고 말한다. 또한 10/10 같은 레버리지 붕괴 이후 시장이 “자동청산 같은 운영 리스크”를 체감하면서, CME 등 규제권 플랫폼 또는 더 투명한 온체인/딜러 기반 시장으로 이동하는 흐름이 생겼고, 이 과정에서 민첩한 딜러/프라임 브로커가 제공할 수 있는 가치(접근·유동성·리스크 분산)가 여전히 크다고 본다. 특히 조시는 최근 가장 건설적인 대화가 “은행권”에서 나오고 있다고 강조한다. 수년간의 긴 준비 끝에 G-SIB들이 커스터디/트레이딩 라인/사모뱅크 포트폴리오 편입, 그리고 단순 CME 선물에서 더 복잡한 구조화(예: 옵션을 활용한 비트코인 수익형 ETF)로 확장하려는 움직임이 나타나며, 이것이 중장기적으로 제도권 수요를 넓힐 수 있다는 관찰이다.


01:03:57 Content of The Week

산티는 본인이 만든 간단한 “무엇을 더 소유하고 싶은가(Apple vs Tesla, Bitcoin vs Gold 등)” 선택 게임을 소개하며, 다수 응답(수천~수만 샘플)을 기반으로 개인의 ‘컨센서스 성향/리스크 성향’을 매칭해보는 실험을 공유한다. 대화 중 “Dogecoin을 Stripe보다 선호하는 응답이 다수였다”는 결과가 언급되며, 크립토 커뮤니티의 밈/반사성 선호를 역으로 보여주는 재미 요소로 사용된다. 조시는 양자컴퓨팅 공포 담론을 계기로 데이비드 도이치(David Deutsch)의 저서(예: *The Fabric of Reality*)를 다시 읽으며, 양자컴퓨팅이 모든 문제를 무차별적으로 깨는 게 아니라 특정 유형의 난제에 강점이 있다는 점, 그리고 그 철학적 함의를 되짚는다고 소개한다. 롭은 동계올림픽(컬링, 아이스하키 등)을 “최고 수준의 경쟁을 보는 콘텐츠”로 추천하며 마무리한다.

https://youtu.be/jZ12n9kDwrc 1시간 전 업로드 됨

Why Everything Broke at Once (Crypto, Tech, Gold) & What Happens Next...

Bankless

3줄 요약

1. 이번 하락은 “크립토만”의 문제가 아니라 AI·SaaS·금·은까지 한꺼번에 붕괴한 ‘crowded trade(과밀 포지션) 청산’ 국면에 가깝다.

2. 트럼프의 차기 연준의장 지명(케빈 워시)과 ‘클래리티 법안(Clarity Act)’의 교착(특히 스테이블코인 이자/수익 배분)이 금리·리스크자산에 동시 충격을 주고 있다.

3. 비탈릭은 사실상 ‘롤업 중심 로드맵’의 전제를 재검토하며 L1 확장과 L2의 “차별화/전문화”를 요구—이더리움의 다음 시대(및 L2 투자 논리)를 다시 쓰는 신호탄이 됐다.



0:00 Intro

2월 첫 주, 진행자들은 “그동안 약세장일 수도 있다고 느꼈지만 이번 주가 확증”이었다고 말한다. 2018년 중반 BTC가 8~9k에서 하루 만에 4k로 무너졌던 ‘심리적 전환점’처럼, 이번에도 “가격 하락”을 넘어 “크립토는 끝났다”는 수준의 절망감이 번지는 ‘pain market’으로 체감된다고 진단한다. 또한 혼란의 강도가 크립토 단독이 아니라 테크·금속·거시까지 동시다발적이라, 지금이 “폭락/멜트업/전쟁/AI혁명/불황/외계인”이 동시에 일어나는 느낌이라는 밈을 인용하며 시장의 불확실성을 강조한다.

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3:23 Markets

이번 하락을 “크립토 내재 악재만으로 설명하기 어렵다”는 관점이 핵심이다. 녹화 시점 기준 BTC는 약 66k 부근(계속 하락 중), ETH는 주간 -30% 내외로 더 큰 타격을 받으며, 총 크립토 시총은 10/10 이후 약 46%가 증발했다고 언급한다. 중요한 건 동조화 범위인데, QQQ(기술주)가 단기간 -6%, 소프트웨어 섹터(IGV)가 주간 -17%, 연초 대비 -30%로 “SaaS apocalypse”라는 표현이 나올 정도의 급락을 보였고, 심지어 금/은 같은 귀금속도 흔들렸다(금 4,500 하회, 은 72 하회 등 언급). 즉 “리스크자산 전반에서 같은 방향의 포지션이 풀리는 모습”을 그리고, 그 반대편(상승한 쪽)은 에너지·소비재(consumer staples)·달러 금리(수익률) 같은 현금흐름/방어 섹터였다고 정리한다.

왜 테크가 무너졌냐는 설명으로는 “AI Capex 피로”가 제시된다. 구글 실적에서 AI 인프라 CAPEX 가이던스가 1,100억 → 1,700억 달러 수준으로 크게 늘어 시장이 ‘돈은 더 쓰는데 수익화는 불확실’하다고 해석했고, 동시에 AI가 SaaS를 구조적으로 잠식할 수 있다는 공포(예: AI가 소프트웨어를 만들면 CRM·디자인툴·문서툴 등 기존 SaaS 밸류체인이 흔들림)가 소프트웨어 주가를 직격했다는 내러티브다.

크립토가 특히 더 아픈 이유를 두 갈래로 정리한다. (1) 거시·리스크오프와의 상관: BTC와 소프트웨어 지수의 최근 18개월 차트가 거의 같은 모양으로 움직였다는 ‘불편한 상관’이 제시된다(선택 구간이라는 한계는 인정). (2) 크립토 자체 사이클: “4년 주기”가 죽지 않았고 가격·타임라인이 오히려 교과서적으로 전개되고 있다는 주장. 특히 마이크(DeFi Report)의 관점을 인용해 BTC ‘공정가치’로 65k(혹은 그 이하)를 오래전부터 제시했으며, 지금 국면은 바닥 ‘단번에 찍고 반등’이 아니라 “시간을 두고 DCA를 공격적으로 늘려가는 구간”에 가깝다고 설명한다(“dump your load(올인) 말고 DCA 속도 조절”).

기관/기업 측면에서는 ‘레버리지 청산’이 아니라 ‘회계상(미실현) 손실’이 크게 부각된다.
- Strategy(구 MicroStrategy): 평균 매입가 약 76k, BTC가 65k로 내려오며 약 65억 달러 미실현 손실 언급. 다만 총 보유가 500억 달러 규모이고 부채 구조가 “단기 강제청산 구조가 아니라서(만약 약세장이 10년 지속 같은 극단이 아니면) 버틸 가능성”을 강조한다.
- BitMine(톰 리의 ETH 베팅으로 언급): 평균 3,800~4,000달러대 매입, 단기간에 60억~90억 달러급 ‘종이손실’로 조롱을 받지만 “레버리지가 거의 없고(청산 위험이 낮고) ETH를 보유한 채 스테이킹으로 캐시플로우를 만든다”는 방어 논리도 소개한다. 가장 유효한 비판은 “가격 집행(체결) 최적화 없이 무작정 고점 매수한 것” 정도라고 정리한다.
- Galaxy(마이크 노보그라츠): Q4에만 4.82억 달러 손실 언급(“Q1은 더 클 수 있다”). 또한 Galaxy가 ‘9B(90억 달러) 규모 BTC 매도 고객’과 ‘퀀텀(Quantum)’을 언급했다는 맥락에서, 닉 카터는 “퀀텀이 단기적으로 BTC 상승을 누르는 오버행(매도 압력) 요인”이라고 강조한다.

가격 전망 도구로 폴리마켓을 소개한다. “2026년 전에 BTC가 한 번이라도 터치할 가격” 확률에서 60k 도달 확률이 80%, 100k 도달이 47%, 50k 도달이 55% 등으로 집계되어 ‘옵션의 내재변동성/암시확률’을 더 직관적으로 보여주는 장점이 있다고 평가한다.

자금 흐름 측면에서는 ETF 자금이 크게 빠지지 않았다는 분석을 인용한다. 에릭 발추나스에 따르면 BTC ETF에서 이탈한 자금은 약 6%뿐이고 94%는 유지 중인 반면, “OG(초기 보유자)가 판다”는 관찰이 핵심이다. 진행자들은 이를 “사이클 말기에 늘 반복되는 세대교체(OG가 팔고 ETF 신규가 받는 구조)”로 해석한다. 반대로 매트 호건은 “진짜 크립토 윈터는 2025년 1월부터 시작됐고, 우리는 이미 13개월을 버텼다”는 희망적 프레이밍을 제시하지만, 진행자(특히 라이언)는 “약세장 시작을 10/10 이후로 보고 최소 1년은 더 길게 본다”는 쪽에 더 무게를 둔다.

심리 파트는 구체적 조언으로 정리된다. 제네카의 조언을 인용해 “가격이 내려갈수록 경쟁자가 떠나며(=초과수익의 토양), 스트레스 관리를 해야 하고, 술·약물·레버리지·복수매매(revenge trading)는 가장 흔한 함정”이라고 경고한다. 약세장에서의 성과는 종목 선정만큼이나 ‘자기 감정/행동 관리’에서 갈린다는 메시지다.

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24:49 Federal Reserve & Kevin Warsh

트럼프가 차기 연준의장으로 케빈 워시(Kevin Warsh)를 지명(2026년 5월 파월 후임)했다는 뉴스가 리스크자산의 불확실성을 키운다. 워시는 2010~2011년 무렵 양적완화(QE) 확대에 반대하며 사실상 “더 이상의 QE는 과도한 월가 구제·자산가격 부양이며 부작용(불평등)을 만든다”는 문제의식으로 연준을 떠났다는 맥락이 소개된다. 그래서 시장은 그를 ‘매파(hawkish)’로 프레이밍하지만, 진행자들은 “자리 밖에서 하던 말과, 의장으로서 시스템 제약 속에서 하는 행동은 다를 수 있다(겐슬러 사례처럼)”고 경계한다.

흥미로운 포인트는 워시가 크립토에 대해 적대적이지 않다는 점이다. 그는 “40세 이하에게 비트코인은 새로운 금(new gold)”이라고 말했고, 비트코인을 “정책당국이 잘못할 때 시장 규율을 주는 경찰”로 해석한다. 과거 인터뷰에서 마크 안드리센이 2011년에 비트코인 백서를 보여줬고, 그때 더 빨리 이해했어야 했다고 회고한 발언도 인용된다. 또한 온체인 추정 지갑에서 약 9 BTC, 6 ETH(총 74.5만 달러 수준 언급)의 보유 정황을 이야기하며 “최소한 이해관계가 전혀 없는 외부자 인사는 아니다”라고 본다.

다만 트럼프가 그를 선택한 이유가 ‘금리 인하’ 기대와 맞물려 있다는 점이 아이러니로 제시된다. 트럼프는 “직접 금리 인하를 요청하는 건 부적절하니 안 하겠다(하지만 그는 금리를 내리고 싶어 한다)”는 식의 모순적 코멘트를 남긴다. 레이 달리오 등은 워시를 “너무 완화도, 너무 긴축도 위험하다는 균형감이 있는 인물”로 평가하지만, 루크 그로먼은 “2018년엔 오히려 유동성 공급을 요구하는 칼럼도 썼다”며 ‘절대적 매파’로 단정하기 어렵다고 지적한다. 결론적으로 워시는 친(親)BTC 성향의 “정책 규율론자”일 수 있으나, 트럼프의 단기 시장 부양 욕구와 충돌할지 여부가 핵심 변수로 남는다.

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31:57 Ethereum Roadmap Pivot

비탈릭의 핵심 메시지는 “L2의 역할에 대한 원래 비전이 더 이상 성립하지 않는다”는 선언이다. 그 배경으로 (1) L2의 Stage 2(완전한 탈중앙·안전성 단계) 진전과 상호운용성(interop)이 예상보다 느리고 어렵다는 점, (2) L1 자체가 빠르게 확장 중이며 수수료가 매우 낮아졌고 2026년 가스리밋이 크게 늘어날 전망이라는 두 가지 ‘사실’을 든다. 즉 “L2가 필수 확장 경로”였던 2020년대 초 롤업-중심 로드맵의 전제가 바뀌었다는 것이다.

진행자들은 이를 사실상의 “롤업-센트릭 로드맵에서 ‘센트릭’ 제거”로 해석한다. 2020년 당시엔 “이더리움 L1은 느리고, 확장은 L2가 담당”이라는 메시지가 시장·개발자·투자자에게 명확한 북극성(North Star)이었고, 자본과 팀이 L2로 몰렸다. 그러나 현실에선 각 L2가 상호운용 표준을 함께 만들 유인이 약했고, 여러 표준이 난립했으며, ‘하나의 시장 표준’로 수렴하지 못했다는 실패를 지적한다.

비탈릭이 제시한 ‘새 경로’의 뼈대는 “L2는 범용 EVM 복제(그저 L1 확장판)로는 부족하고, 강하게 차별화/전문화해야 한다”는 쪽이다. 예를 들어 초고속/초대규모 처리(특화 실행 환경), 앱-중심 롤업, 특정 요구(프라이버시·정합성·특수 VM)에 최적화된 L2 등은 여전히 의미가 있지만, “그냥 L1을 복제해 stage 1 브리지 붙이고 ‘우리도 이더리움’ 하는 모델”은 이더리움 전체 관점에서 중복·비효율이 될 수 있다는 문제의식이다.

반응은 엇갈린다. EF(이더리움 재단)의 토마시(Tomasz)는 “이미 많은 L2가 전문화되어 왔다”는 점을 상기시키며, 무엇보다 ZK(영지식) 기반 확장(특히 ZKVM/zk-tech의 진전)이 로드맵의 중심 축이라는 점을 강조한다. 반면 외부 투자자 관점의 라이언 왓킨스는 “L1 대폭 확장, 양자내성(quantum resistance) 공식 팀, L2 역할 재정의, 네이티브 롤업 프리컴파일 등”을 들어 최근 이더리움에서 오히려 “흥미로운 변화가 늘었다”며 긍정적으로 본다.

내부자 시각의 불만도 강하게 나온다. 조셉 들롱은 “은행을 대체하려고 이더리움에 왔는데, 지금은 비탈릭의 nerd-sniping(‘urbite’ 같은 학술적/니치한 분산시스템 집착)에 가까운 프로젝트처럼 느껴진다”며, 수년간의 방향성이 뒤늦게 수정되는 데 대한 좌절을 표출한다. 또 톰 오아니(토마스 우아니)는 “비탈릭이 방향 전환을 말한 건 존중하지만, 2026년에 ETH 롱을 기관이 합리화하기 어려울 수 있다”며, 이더리움이 이제 주장하는 것(빠른 L1, 특화된 앱 설계 공간)은 이미 더 빠른 L1 체인들이 ‘수년 전부터’ 내세우며 실행해온 영역이라고 지적한다.

다만 진행자들은 “비탈릭이 뭐라 하든, L2는 블록체인에서 가장 강한 비즈니스 모델 중 하나”라는 현실도 든다. 실제로 비탈릭 발언 직후에도 Celestia DA를 쓰던 PayPa가 이더리움 L2로 전환하는 사례를 언급하며, 네트워크 효과로 인해 이더리움 위 L2 출시는 계속될 가능성이 높다고 본다.

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45:16 Clarity Act & Stablecoin Yield

클래리티 법안(암호자산 시장구조 법안)의 최대 쟁점은 “스테이블코인 이자/수익(stablecoin yield)을 누가 갖는가”로 좁혀진다. 코인베이스는 이용자에게 수익을 돌려주는 모델을 지지하는 반면, 테더는 “스테이블코인 수익 제공 금지(혹은 제한)”에 우호적으로 보이며 은행 편에 섰다는 점이 흥미롭게 다뤄진다. 진행자들은 이를 도덕이 아니라 인센티브로 해석한다. 테더는 준비금 운용 수익을 내부에 축적하는 구조라 “수익 공유”는 직접적인 매출 감소이고, 코인베이스는 수익 공유가 사용자 획득/락인에 유리하니 찬성하는 것이 합리적이라는 설명이다. “크립토 네이티브도 규모가 커지면 기존 금융처럼 ‘현상 유지(incumbent)’의 이해관계를 갖는다”는 포인트가 날카롭다.

갈등은 노골적이다. WSJ 맥락에서 브라이언 암스트롱이 “월가의 적 1호”로 불릴 정도로 은행권과 대립하고, 다보스에서는 JP모건 제이미 다이먼이 암스트롱에게 다가가 “너 [검열] 소리 한다”며 손가락질했다는 일화가 소개된다. 코인베이스가 “대형 은행이 법안을 좌초시키려 한다”고 공개 비판한 것이 촉발점인데, 은행 입장에선 스테이블코인에 이자가 붙어 대체예금처럼 작동하면 ‘은행의 핵심 비즈니스 모델(예대마진)’이 훼손되므로 강경 대응이 당연하다는 현실 인식도 함께 제시된다.

백악관은 업계와 은행을 불러 “2월 말까지 합의하라, 못 하면 법안 전체가 위험하다”는 사실상의 데드라인을 줬다고 전한다. 폴리마켓에서는 “2026년 클래리티 법안 서명” 확률이 62%로 집계되며, 최소한 협상은 진전 중이라는 온도를 반영한다. 진행자들은 “이자 조항 하나 때문에 법안 전체를 날릴 가치가 있는가”라는 트레이드오프를 두고 내부적으로도 판단이 어렵다고 말하며, 최종적으로는 정책 전문가(예: Jake Chervinsky 같은 인물) 수준의 정교한 설계가 필요하다고 본다.

또 다른 장애물은 ‘트럼프 윤리 조항’이다. 트럼프 측은 백악관이 법안을 지지하려면 “대통령 개인의 크립토 이해상충을 공격하는 강한 윤리 문구를 민주당이 빼야 한다”는 입장을 내놨다고 전한다. 즉 백악관이 업계엔 “타협해”라고 압박하면서, 정작 본인들은 “트럼프의 크립토 사업은 예외”를 요구하는 형태가 되어 협상을 더 꼬이게 만든다.

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57:05 MetaMask Stocks & Bitwise Acquisition

온도파이낸스(Ondo)의 토큰화 주식/자산 접근성이 메타마스크로 확장되는 소식이 언급된다. ‘지갑이 단순 코인 보관함을 넘어 전통자산 접근 레일이 되는 시나리오’로, 리서처 관점에선 유통(월렛) 레이어에서의 토큰화 자산 배치가 가속되는 신호로 해석할 수 있다.

또 비트와이즈(Bitwise)가 스테이킹 사업자 코러스원(Chorus One)을 인수했다는 뉴스도 다룬다. 자산운용사가 “수탁-운용-스테이킹(수익)”까지 수직통합하며 온체인 수익 인프라를 내재화하는 흐름이고, 이전의 Attestant 인수에 이어 멀티체인 스테이킹 역량을 확장하는 포석으로 본다.

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58:31 Polymarket & Culture

폴리마켓이 뉴욕에서 5일간 “무료 식료품 팝업(‘The Polymarket’)”을 연다는 소식이 소개된다. 단순 마케팅처럼 보이지만, 진행자들은 폴리마켓이 “관심·참여를 설계하는 능력이 탁월한 브랜드”라고 본다. 특히 뉴욕 시장(맘다니)이 폴리마켓을 인용한 장면이 밈적으로 소비되는데, ‘공공 무료 식료품’ 같은 좌파 정책 어젠다와 ‘예측시장/금융화’의 상징인 폴리마켓이 한 화면에 잡히며 문화전쟁적 대비가 만들어진다.

이 파트의 숨은 함의는 “크립토가 점점 더 정치적으로 코드화(특정 진영 이미지)되고 있다”는 우려다. 트럼프 일가의 크립토 수익화/이해상충 논란이 커질수록, 크립토 전체가 ‘정책 리스크+브랜드 리스크’를 함께 떠안아 밸류에이션에 부담이 될 수 있다는 문제의식이 앞선 법안 파트와 연결된다.

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1:03:02 Closing & Disclaimers

진행자들은 이번 장이 “투자자의 심리/규율을 시험하는 진짜 약세장 구간”이라며, 무리한 레버리지나 감정적 매매 대신 생존과 현금흐름, 그리고 장기적 관점의 리스크 관리가 필요하다고 재차 강조한다.

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1:03:18 Moment of Zen

마지막은 AI 문화전쟁을 풍자한 클립으로 마무리된다. “어머니와 더 잘 소통하는 법”을 묻자 AI가 상담처럼 시작하다가 갑자기 성인 데이팅 사이트로 유도하는 광고성 답변을 내놓는 장면을 통해, ‘AI+광고’ 모델이 가져올 왜곡(사용자 이익보다 광고주 이익을 우선하는 유인)을 비튼다. 진행자들은 오픈AI의 광고 도입 가능성과 대비해, AI가 광고로 수익화될 때 발생하는 독성(조작/유도/심리적 착취)이 소셜미디어보다 더 강할 수 있다는 문제의식을 드러낸다.

https://youtu.be/ltjwSDtQe_4 3시간 전 업로드 됨

Forecasting Crypto Market Regimes

0xResearch

3줄 요약

1. Pendle의 sUSDe 만기별 고정금리(PT)·변동금리(YT) 가격은 “온체인 금리 커브(TERM STRUCTURE)”를 만들었고, 그 기울기(백워데이션/콘탱고)가 크립토 레짐 변화를 읽는 데 유의미했다.

2. 커브가 가파른 백워데이션(단기 고금리·장기 저금리)을 보일 때는 과열된 펀딩/레버리지 국면과 겹치며 이후 90일 BTC 수익률 분포가 더 나빴고, 콘탱고는 저금리·침체 이후의 평균회귀 기대와 함께 더 좋은 스큐를 보였다.

3. 다만 이 신호는 “매수/매도 버튼”이 아니라 포지셔닝·헤징 수요와 금리 변동성(특히 펀딩레이트)의 압력을 읽는 도구이며, 향후 Boros(스왑형 금리시장)·머니마켓 통합이 커브의 대표성을 바꿀 수 있다.


0:00 Introduction

블록웍스 리서치 팀 Luke가 Pendle의 sUSDe(정확히는 sUSDe를 기초로 한 Pendle 만기별 시장)에서 관측되는 “금리 기간구조(term structure)”가 크립토 시장 레짐(과열/냉각, 위험선호/회피)을 예측하는 데 어떤 통계를 제공하는지 설명한다. 전통금융에서는 금리 커브(2y-10y), SOFR 선도곡선, VIX 선도곡선처럼 “만기별 가격”이 기대경로를 드러내는데, 온체인에서는 만기형 시장이 희소했으나 Pendle V2와 sUSDe가 결합되며 유의미한 커브가 형성됐다는 문제의식이 출발점이다.

1:06 sUSDe Yield Curves on Pendle

Luke는 TradFi의 대표 사례로 2020년 3월 급락장에서의 VIX 선도곡선을 들며, 프론트가 70대까지 튀고 장기가 30 근처로 내려가는 “급격한 백워데이션”이 시장이 “변동성의 급락(평균회귀)”을 가격에 반영한 모습이라고 설명한다. 이와 같은 논리를 sUSDe에 대입하면, Pendle에서 동일 기초자산의 여러 만기(월물) PT 가격이 존재할 때 만기별 “고정수익률(암묵금리)”이 계산되며, 여러 만기가 동시에 상장될 경우 온체인 금리 커브가 만들어진다.

또한 왜 지금까지 크립토에 이런 커브가 없었는지에 대해, 시장 구조가 “만기형(fixed expiry)”보다 “퍼페추얼(perp)” 중심이었기 때문이라고 짚는다. Pendle V2는 시간 경과에 따라 유동성이 가격발견에 유리한 구간으로 재배치되는 등(V1 대비) 금리형 AMM으로서 효율이 개선됐고, 그 위에 변동성 높은 수익률을 제공하는 sUSDe가 올라오면서 유동성과 거래량이 커지며 “관측 가능한 커브”가 성립했다는 결론이다.

왜 하필 sUSDe가 커브 형성의 핵심이 됐는지도 구체화한다. (1) 원금 변동성은 낮은 편(델타 뉴트럴)인데 (2) APY 변동성은 크다(펀딩레이트가 가장 변동성이 큰 구성요소). 이 조합은 투자자에게 “원금 리스크는 낮고 금리 트레이딩은 가능한” 구조를 제공한다. Pendle의 PT(제로쿠폰 본드, 고정금리 잠금)는 낮은 원금 변동성 자산에서 10~30%대 고정수익을 잠글 수 있었고, YT는 수익률 변동성에 베팅(롱/숏)하거나, BTC/ETH 레버리지 포지션의 캐리(펀딩) 비용을 헤지하는 데 쓰이며 수요를 키웠다는 설명이 이어진다.


8:38 Term Structure Signals and Positioning

핵심은 “커브 기울기(장기 암묵금리 – 단기 암묵금리)”로 만든 term spread가 레짐 신호를 준다는 점이다. Luke는 두 장면을 대비한다.

- 2024-12-15 예시(가파른 백워데이션): 단기(프론트) 암묵 고정금리가 약 30%인데 장기(백) 만기는 약 21%로, 약 8.5%p 스프레드가 난다. 시장이 “현재 금리는 과열이지만 장기적으로는 내려갈 것(펀딩/수익률 평균회귀)”을 강하게 가격에 반영한 형태로 해석한다.
- 2025-04-08 예시(콘탱고): 단기는 약 7.5%, 장기는 약 8.3%로, 완만한 우상향(약 +60bp). 시장이 “저금리 국면에서 향후 금리 상승(리스크온/활동 증가)을 기대”한다고 본다.

이 스프레드를 시계열로 만들고(roll) BTC의 90일 선행 수익률 스큐와 회귀/버킷 분석을 수행했더니, term spread가 크게 음수(가파른 백워데이션)인 구간에서 이후 90일 BTC 성과가 가장 나쁘게 나타났고, 반대로 크게 양수(콘탱고)인 구간에서 이후 수익률 스큐가 가장 좋게 나타났다고 설명한다. 다만 Luke는 이를 “바이너리 매매 신호”라기보다, 시장이 얼마나 레버리지/헤징 수요로 과열돼 있는지, 그리고 금리 기대가 평균회귀를 얼마나 강하게 시사하는지를 보여주는 “프레임워크 내 도구”로 규정한다. 특히 신호는 분포의 ‘꼬리(tails)’에서 강하게 나타나며, 중간 구간(평균 근처)에서는 정보량이 약하다고 덧붙인다.


22:44 Mean Reversion in Crypto Yield Regimes

Danny의 질문(이게 단순 평균회귀/추세전환 메커니즘을 반영하는가?)에 대해 Luke는 term spread와 “실현 sUSDe APY(기초 수익률)”의 관계를 보여준다. 결론은 “커브가 항상 평균회귀를 암시하는 방향으로 기울어진다”는 것에 가깝다.

- 기초 APY가 매우 높은 구간(펀딩 과열)에서는 백워데이션이 과대표집된다. 특히 APY가 90퍼센타일 이상인 관측치에서는 100%에 가깝게 ‘가파른 백워데이션(term spread < -5% 같은 임계)’이 나타났다고 언급한다.
- 반대로 기초 APY가 낮은 구간에서는 콘탱고가 더 자주 관측된다.

직관은 간단하다. 프론트(단기)는 현재 시장 스트레스(펀딩 급등, 레버리지 확장, 헤지 수요)에 민감하게 튀는 반면, 백(장기)은 “장기 정상화/평균 수준”을 더 반영한다. 그래서 현재 금리가 극단값에 있을수록 장단기 차이가 커지고, 그 차이가 ‘향후 평균회귀 가능성’을 가격으로 표현한다는 해석이다.

여기서 중요한 포인트는 “기초 APY만 봐도 되지 않나?”라는 반론이다. Luke는 term structure 자체가 기초 APY를 통제변수로 넣어도 추가 설명력을 제공했다고 말한다. 즉, 단순히 “지금 APY가 높다/낮다”가 아니라, “시장 참가자들이 그 고저를 어떤 만기 분포로 가격에 반영하고 있는지(기대·헤징·포지셔닝)”가 별도의 정보를 준다는 주장이다.


32:03 Ethena Yield Drivers and Funding Volatility

sUSDe의 수익률 구성요소(펀딩레이트, 스테이블 머니마켓 공급금리, T-bill 성격의 USDTB 등)가 term structure에 어떤 방식으로 투영되는지 설명이 이어진다. Luke의 핵심 주장은 “Pendle YT/PT 가격의 비선형성”이다.

- PT(제로쿠폰 본드)는 사실상 “미래 변동 수익률의 우측 꼬리(right tail)를 포기”하는 대신 프리미엄을 받는 구조로 볼 수 있다. 즉, 펀딩이 급등해 APY가 폭발하는 구간의 업사이드를 내려놓고 고정금리를 선택하는 것.
- 반대로 YT는 수익률 변동성에 대한 노출이 크고, 특히 ‘우측 꼬리’가 두꺼워질 때(펀딩 급등/변동성 확대) 가치가 커지는 경향이 있어 옵션성(볼 마켓에서의 보험/볼 노출)처럼 작동한다.

그래서 AMM이 “완전히 효율적이면 프리미엄/디스카운트가 0이어야 한다”는 가정은 틀릴 수 있다고 말한다. 실제로 시장에는 (1) 레버리지 롱 포지션의 캐리 비용 헤지 수요, (2) ENA 인센티브(SATS 등) 기대, (3) 펀딩 변동성 자체에 대한 수요가 섞이며, 이 프리미엄이 term structure의 신호 성분을 만든다는 설명이다.

또한 “만약 Ethena가 펀딩 비중을 줄이고 T-bill/머니마켓 비중을 늘리면 term structure 신호가 약해지지 않나?”라는 질문에, 그럴 가능성을 인정한다. 펀딩이 줄면 APY 변동성이 줄어 YT의 옵션성이 약해지고, 곡선이 시장 레짐을 덜 민감하게 반영할 수 있다는 것이다. 동시에 이것이 “sUSDe 커브가 영원한 벤치마크는 아닐 것”이라는 후반부 논의로 연결된다.