‘스테이블코인=체인 수익화 해법’의 유혹과 단점

대화는 체인 수익화의 대안으로 네이티브 스테이블코인 발행(예: 이자수익 내재화)을 다룬다. 하지만 동시에 “USDT/USDC의 단일성”을 선호하던 지난 3년의 논리와 충돌하며, 모두가 스테이블코인을 찍어내면 “스테이블코인 과잉/파편화”라는 악몽이 올 수 있다는 회의도 나온다. 또한 금리 하락 국면에서는 이 수익모델 자체가 약해질 수 있어, ‘금리 환경 의존적’이라는 한계가 있다. 다만 서드파티가 스테이블코인 인프라를 서비스 형태로 제공(스테이블코인-as-a-service)하는 방향성—Ethena 사례 언급—도 함께 거론된다.


대중 채택의 UX는 ‘스타벅스가 아니라 스퀘어를 쓰는 게 아니다’

Dougie는 “미래의 온체인 상호작용은 체인을 의식하지 않게 될 것”을 강조한다. 사용자는 ‘솔라나를 쓴다’가 아니라 ‘내가 쓰는 핀테크 앱/서비스를 쓴다’가 중심이 된다. 그는 스타벅스 결제를 하면서 사용자가 Square를 의식하지 않는 비유를 들며, 지금처럼 “내가 들고 있는 체인 토큰 기준으로 그 체인 위 앱을 순회하며 수익을 쌓는” 네이티브 중심 사용자 여정은 점차 약화될 것으로 본다(물론 파밍 유저는 여전히 존재). 핵심은 “레일(체인) 중심 → 제품/브랜드 중심”으로 인터페이스가 재편될 가능성이다.


‘크립토 펀드’는 사라지고, 전문 분야로 쪼개진다: YC의 역설

진행자가 “승자는 크립토 네이티브 펀드인가, 일반 테크/핀테크 투자자인가”를 묻자 Dougie는 YC를 사례로 든다. 역사적으로 반(反)크립토 성향으로 인식되던 YC가 최근 “온체인 핀테크/크립토 UX 앱”의 성공 사례들을 배출하는 듯 보이며, 이는 크립토 전업 투자자들이 안전지대가 아니라는 신호라고 본다. 그의 결론은 “크립토 펀드라는 라벨 자체가 장기적으로 의미를 잃는다”이다. 과거 ‘인터넷 펀드’가 지금은 우스운 것처럼, 10년 뒤 ‘크립토 펀드’라고 하면 “그래서 무엇을 잘하나(스페셜티가 뭔가)”를 요구받게 될 것이라는 전망이다. AI 펀드도 같은 궤적을 밟아 결국 ‘테크 투자’와 구분이 사라질 수 있다는 대화로 확장된다.


Aave: DAO vs Labs 분리 구조가 만드는 가치 누수와 거버넌스 충돌

후반부는 Aave의 DAO-Labs 구조 논쟁으로 마무리된다. Noah는 “캡 테이블 분리(토큰 vs 랩스 지분)가 리스크 프리미엄을 만들고, 장기적으로 토큰 홀더 가치에 불리할 수 있다”고 본다. 특히 과거 Aave Labs가 Lens 등 다른 프로젝트로 피벗했던 역사, 그리고 최근 다시 Aave로 회귀하는 흐름 속에서 “외부 지분 투자자(랩스)와 토큰 홀더(DAO)의 이해관계가 어긋날 소지”가 커졌다는 지적이다. Labs/서비스 제공자(예: BGD)가 별도 수익경로(레비뉴 쉐어 등)를 찾기 시작하면 개발의 성과가 토큰이 아니라 지분 쪽으로 새어갈 수 있다. 해결책으로는 “탈중앙화 연극을 접고, 필요하면 토큰 희석을 감수하더라도 핵심 개발 주체의 인센티브를 토큰과 재결합시키는 방식(예: A 토큰 보유/밸런스시트화)”이 제안된다. Jim은 Uniswap Labs가 최근 UNI 토큰 가치포착을 강화하려는 흐름과 대비해, Aave가 오히려 과거의 실수를 반복하는 듯 보이는 점을 “왜 지금 이 길을 택하나”라고 강하게 의문시한다. 또한 Aave 투자자는 사실상 Labs·IP·프론트엔드·브랜드까지 포함한 ‘팀’에 투자한다고 생각하기 쉬운데, 구조가 분리되어 있으면 AxelAr 사례처럼 “팀이 빠져나가도 DAO가 대체 인력을 고용한다”는 식의 불편한 질문들이 발생한다고 꼬집는다.

https://youtu.be/AJWFuTqU8hk 3시간 전 업로드 됨

Most Tokenization Projects Fail. Here’s Why One Succeeded: Bits + Bips

Unchained

3줄 요약

1. “블록체인에 올리면 자동으로 유동성이 생긴다”는 착각이 RWA/토큰화 프로젝트의 가장 큰 실패 요인이고, Figure는 ‘현금흐름 데이터+표준화’로 2차 유통을 만든 게 핵심이다.

2. Figure의 HELOC(주택담보 신용한도대출) ‘1순위(first lien) 대체 모기지’는 소액(특히 30만 달러 이하) 모기지의 구조적 비효율(약 1.3만 달러 비용)을 온체인 파이프라인으로 1천 달러 미만으로 낮추며 PMF를 만들었다.

3. 다음 단계는 DeFi가 자산/부채를 은행 대차대조표 밖으로 이동시키는 것: Figure는 온체인 대출을 담보로 DeFi에서 더 싸게 자금조달을 시작했고, 2026년에는 “온체인 주식(자사 지분) 발행/거래”로 확장하려 한다.


00:00 Introduction

진행자(스티브 에를리히)는 토큰화가 다시 유행하지만 대부분이 실패해왔고, 그중 Figure가 “HELOC을 온체인에서 모기지 대체재로” 만들며 제품-시장 적합성(PMF)과 IPO 성과를 냈다고 문제의식을 설정한다. Mike Cagney는 블록체인이 “마법의 돈 풀(panacea)”이 아니라 초기엔 오히려 마찰을 늘릴 수 있다고 전제하며, 그 마찰을 감내하고도 장기적으로 효율·유동성·DeFi 연결을 만들어낸 사례로 Figure를 설명할 준비를 한다.

1:48 What is a HELOC?

HELOC은 Home Equity Line of Credit로, 주택을 담보로 하는 ‘오픈엔드(open-end) 모기지’다. 30년 고정 모기지처럼 원리금 상환이 정해진 폐쇄형이 아니라, 한도 내에서 상환·재차입이 가능한 구조다. 시장에서는 보통 “1순위 모기지 + 2순위 HELOC”로 인식하지만, Figure가 성장시킨 포인트는 HELOC을 1순위(first lien)로 제공해 모기지를 대체하는 사용이다. 특히 30만 달러 이하 모기지에서 전통적 GSE(Fannie/Freddie) 적격 모기지는 산업 프로세스가 비대해져 대출 1건 생산비가 약 1.3만 달러 수준까지 올라가 수익성이 깨졌고, Figure는 온체인/자동화된 자본시장 파이프라인으로 1천 달러 미만까지 낮춰 “그동안 수익성 때문에 아무도 적극적으로 못 하던 구간”을 사실상 그린필드로 만들었다고 주장한다. 이미 약 250개 파트너(상위 20개 모기지사 중 10개 포함)가 Figure 기술로 대출을 만든다는 언급도 나온다.


4:48 How Figure is turning HELOCs into a mortgage replacement

일반 HELOC은 “비상용 한도” 성격이라, 대출기관 입장에서는 경기가 나쁘거나 차주가 급전이 필요할 때(‘비 오는 날’) 돈을 빌려주게 되는 역선택이 크다. Cagney는 SoFi 시절 자본시장(매수자)로부터 “프라임 차주가 왜 담보부 HELOC이 아니라 금리가 더 비싼 무담보 개인대출을 받느냐”라는 질문을 반복해서 받았고, 답은 단순히 HELOC이 너무 느리고 번거로워서(45일 ‘고통’)라는 점이었다고 한다. Figure는 여기에 개인대출 수준의 효율을 이식해, 대출 실행 시점에 한도 전액을 ‘즉시 분배(fully disbursed)’하는 구조로 “지금 목적이 있어 당장 돈이 필요한 차주”에 맞춘 상품으로 재설계했다. 또한 호주 등에서는 1순위 오픈라인 형태가 모기지의 일반적 형태라는 비교를 들며, 미국에서도 금리 경쟁력(주택담보라 더 낮은 금리)을 갖추면 모기지 대체가 가능하다고 설명한다. 덧붙여 “무담보로도 가능한 차주가 굳이 집을 담보로 더 싼 금리를 택한다”는 선택 자체가 상환 의지/신용 신호로도 해석 가능하다고 말한다.


7:58 How Figure issues loans from origination to disbursement

Figure의 라이프사이클은 “대출 데이터를 블록체인에 네이티브로 적재 → 담보 설정/창고금융(warehouse) → 매각 또는 유동화 → 서빙 및 현금흐름 온체인 처리”로 요약된다. 핵심은 신용·타이틀·부동산·소득 등 원천 데이터를 직접 온체인에 인제스트하고, 이 체인이 Figure가 소유하는 사설망이 아니라 Provenance라는 퍼블릭 체인이며, 그 위 데이터가 불변(immutable)이라는 점이다. 2008년 금융위기 이후 일부 대출기관이 문서/지표를 사후 수정해 신뢰를 무너뜨렸고, 그 결과 AAA 등급 유동화를 위해 대출당 500달러, 전수(또는 대규모) 감사가 필요해졌다. Figure는 불변성 기반의 데이터 트레일을 제공해, 신평/평가 측 감사 요구를 대출의 20~30% 샘플링 + 건당 100달러 수준으로 낮췄다고 말하며, 딜당 수백만 달러(약 50bp) 절감 효과를 강조한다. 이후 온체인에 올라온 대출을 골드만 등 창고금융 제공자에게 담보로 맡길 때, 과거처럼 스프레드시트로 리스트 보내고 며칠간 대조하는 방식이 아니라, 체인 상에서 담보 설정(인컴브런스)을 즉시 확인해 사후 검증 비용과 시간(‘5일’)을 제거하고 더 빠른 자금집행·더 높은 한도까지 가능해졌다고 설명한다(트라이-리컬러 같은 부정 사례가 블록체인에선 구조적으로 어렵다는 논리).


11:28 Why Figure uses a blockchain

Cagney는 블록체인 사용 이유를 크게 3가지로 정리한다. (1) 상단에서의 거래·감사·정산 비용 절감(AAA 감사, 창고금융 담보 확인 등)으로 100bp+ 효율을 뽑아낸다는 점, (2) 유동성은 ‘체인에 올렸기 때문’이 아니라 동질성(homogeneity)·보편성(ubiquity)·마켓메이킹·표준화된 매매 합의가 있어야 생긴다는 점, (3) 궁극적으로는 DeFi가 자본의 소스와 유스를 직접 연결해 금융 중개를 재편한다는 점이다. 특히 (2)의 오해를 강하게 비판한다. 사무실 빌딩이나 비상장주식 등을 체인에 “토큰으로” 올려도, 누가 지속적으로 사고팔지(지속 거래 동인)가 없으면 유동성은 생기지 않는다는 것이다. Figure는 원리금 상환(현금흐름) 데이터가 온체인에 실시간 유입되고, 동일 계약/규격의 대출 풀을 표준화해 지속적으로 가격발견이 가능한 2차 시장을 만든 것이 차별점이라는 주장이다. 그는 CoinGecko 기준으로 Figure 관련 온체인 자산이 TVL 상위권(도지/카르다노 인근 언급)이고, 일간 수억 달러 규모로 거래된다는 식으로 “실제 거래량”을 성과 지표로 제시한다.


12:15 Cagney explains how liquidity poses a challenge for many tokenization projects

대부분 토큰화 프로젝트는 발행(issuance)은 할 수 있지만, 2차 시장의 상시 유동성을 만들지 못해 실패한다는 진단이 반복된다. Cagney는 “블록체인이 유동성을 자동으로 제공한다”는 내러티브가 현실과 다르다고 못 박고, 유동성은 자산의 표준화·동질성·거래 관측 가능성(퍼포먼스 데이터)·시장조성 구조가 있어야 한다고 강조한다. 그래서 특정 투자자 맞춤 언더라이팅 박스(예: 보험사 요구에 맞춘 커스텀 조건)를 수용하면 단기적으로 더 비싸게 팔 수 있어도 자산 풀의 동질성이 깨져 장기 유동성이 훼손되기 때문에 거절했다고 밝힌다. 이 “단기 수익을 포기하고 표준화를 지킨 결정”이 토큰화 사업이 장기적으로 성공하려면 필수라는 메시지다.


13:10 Why the real value proposition is in DeFi and how Figure is bring $1 billion on-chain

DeFi에서의 핵심 제약은 ‘자산 언더라이팅’이 아니라 담보 자산의 유동성/변동성/헤어컷(advance rate)이라는 점을 짚는다. 그래서 DeFi 대출이 그동안 암호자산 중심이었던 이유도 “청산 가능한 유동 담보”가 필요했기 때문이라는 설명이다. Figure는 이를 깨기 위해 대출(HELOC)이라는 실물 현금흐름 자산을 표준화해 온체인화했고, 작년에 1,000만 달러 규모를 DeFi로 가져가 더 저렴한 조달을 확인한 뒤 1,000만→1억 달러로 늘렸고, 이제 10억 달러를 DeFi로 이전할 계획이라고 말한다. 중요한 포인트는 “DeFi 활동이 미국 소비자 모기지 금리를 실제로 낮춘다”는 정책적 설득 포인트다. 예컨대 미국 접근이 제한된 일부 프로토콜 환경에서도 비(非)미국 자본이 DeFi를 통해 미국 담보대출 비용을 낮추는 구조가 만들어졌다고 강조하며, 이를 근거로 DC에서 DeFi 보호 입법을 로비/설득하고 있다고 말한다.


14:14 Cagney reveals Figure's preferred DeFi platforms

Figure는 기관용 ‘가든형 DeFi’가 아니라, 솔라나 기반 Hastra를 포함한 광의의 DeFi 생태계로 확장하고 있다고 설명한다. Hastra에서는 투자자가 Figure의 수익형 증권을 래핑한 형태의 토큰을 매수해 담보로 예치하고, 프로토콜이 Figure의 DeFi(예: Democratized Prime)로 자본을 투입해 수익을 만들며, 그 스테이킹 토큰이 다른 DEX(예: Raydium)에서 거래되거나 루핑될 수 있다는 구상을 제시한다. 다만 “오픈”이더라도 KYC를 요구하는 구조라고 명시하는데, 이는 뒤에서 나오는 “탈중앙화 vs 익명성” 논쟁과 연결된다.

16:09 How the GENIUS Act could drive assets onchain

GENIUS Act(스테이블코인 법제화)가 은행 예금에서 스테이블코인으로의 이동을 촉진하고, 그 자본이 다시 DeFi로 유입되며, 결국 은행의 자산·부채가 DeFi 프로토콜로 이동하는 큰 흐름을 만들 수 있다고 본다. Cagney는 특히 JP모건이 자체 코인/결제레일을 구축하며 중간자(발급 프로세서, 카드 네트워크, 어쿼어러 등)를 줄이려는 방향을 강하게 보고 있고, 이 변화가 지역은행에는 ‘공포’가 될 수 있다고 말한다. 토큰화 예금(tokenized deposits)은 방어적 수단처럼 보이지만, “스타벅스에서 토큰화 예금으로 결제할 수 없는 한 유틸리티 경쟁에서 밀린다”는 논리로 한계를 지적한다. 대신 Figure의 Yields(이자 지급형 코인/수익형 스테이블 성격)는 국채나 은행예금 보유를 통해 은행의 부채(예금) 기반을 유지하면서도 이자를 지급해 JP코인에 대한 방어 논리를 만들 수 있다고 본다.


17:46 How Figure is working towards stablecoin settlement of loans

현재 Figure 생태계에서 (1) 대출 실행은 주로 법정화폐로 지급하되 사용자가 원하면 스테이블로도 가능, (2) 창고금융 담보 제공 시 기존 와이어 대신 Yields로 결제를 전환 중, (3) 대출 매각(예: Apollo에 2억 달러 판매)을 스테이블 결제로 옮기는 중, (4) 유동화 증권은 아직 DTCC 등록의 전통 증권 형태가 많지만 2026년부터 온체인 네이티브 발행을 확대해 “증권 결제와 대금 결제의 비동기(레거시) 문제”를 줄이고, 사후 대사/조정 비용(post-trade reconciliation)을 낮추겠다는 로드맵을 제시한다. Yields는 USDC로 24/7 전환 가능하다고도 언급하며, 생태계 내부 결제수단으로 Yields를 선호하는 이유는 이자 지급 등 추가적 효용 때문이라고 한다.


23:40 Why Cagney says the big banks are doing more disruptive work than the likes of Coinbase

그는 의외로 “코인베이스보다 대형 투자은행이 더 파괴적 혁신을 하고 있다”고 말한다. 근거로 Figure의 온체인 주식 발행(자사 지분을 블록체인 네이티브로)을 위한 S-1을 제출했고, 이 딜의 언더라이터로 골드만/모건스탠리(등 대형기관)가 전면에 서 있다는 점을 든다. 이 구조는 DTCC·거래소·프라임브로커리지 같은 기존 자본시장 인프라를 더 근본적으로 대체할 수 있는데, 전통 금융의 ‘수트들’이 이 기회를 더 빠르게 이해하고 붙고 있다는 관찰이다. 그는 핀테크 초기(SoFi 시절 LendIt 행사)가 “스타워즈 바 같은 혼돈”에서 2년 만에 “수트만 남았다”는 비유를 들며, 크립토도 이제 그 변곡점에 들어섰다고 말한다.


27:53 What Cagney is advocating for around DeFi in DC and his litmus test for decentralization

DC에서의 어젠다는 크게 3가지다. (1) 통화/비증권 거래를 ‘증권’인 Yields로 결제할 때 ATS/거래소 같은 프레임을 강제하지 않는 규정 정비, (2) 트랜스퍼 에이전트 규칙 현대화—전통적으로 명의/주소(best effort)를 요구하지만 온체인 환경에서는 지갑주소가 거버넌스/쿼럼 목적에 충분할 수 있다는 주장, (3) 가장 중요하게는 DeFi를 P2P 거래로 보호해 “증권 발행/브로커 중개”로 오인 규제하지 않도록 법제화하는 것. 그는 의회가 ‘DeFi’라는 이름을 붙였지만 실제론 중앙화 주체가 개입해 등록 회피를 시도하는 사례(DeFi theater)에 피로감을 느낀다고 전하며, 자신이 말하는 DeFi의 핵심은 거래 당사자 사이에 중개자가 ‘터치’하지 않는 것(비중개성), 그리고 스마트컨트랙트의 거버넌스가 커뮤니티 쿼럼에 의해 운영되는 것이라고 정리한다. 경제적 수취(예: 트랜잭션 수수료 2%) 자체는 가능하지만, 그 룰을 바꿀 수 있는 권력이 특정 주체에 독점되면 탈중앙이 아니라고 본다.


31:30 Why Cagney believes anonymity is not necessary for decentralization CLIP

탈중앙화와 익명성을 혼동하지 말아야 한다는 주장이다. 스마트컨트랙트가 P2P로 작동하고, 거버넌스가 커뮤니티에 분산돼 있다면, 참여 조건으로 지갑 내 KYC 증명서(credential)를 요구해도 “탈중앙성”과 논리적으로 충돌하지 않는다고 말한다. 커뮤니티가 원하면 KYC 요건을 투표로 제거할 수도 있으니, 핵심은 익명성이 아니라 중개 없는 실행과 분산된 규칙 변경 권한이라는 프레임을 제시한다.


33:32 How Cagney deals with the pressures of going public

상장사 CEO로서의 압박에 대해 “시장이 매일 나를 평가한다”는 점을 인정하면서도, 일간 주가 변동을 보지 않고 5~10년 단위로 실행을 본다고 말한다. Figure 투자자는 단기 트레이드가 아니라 장기 여정에 올라탄 사람이어야 한다는 태도다(크립토 시장의 변동성 내성에 익숙하다는 뉘앙스도 깔린다).


34:32 Why Cagney has taken a different philosophical approach to Robinhood and Coinbase

SoFi/로빈후드/코인베이스식 “슈퍼앱(중앙화된 고객 락인 + 크로스셀)”과 달리, 그는 자기수탁(Self-custody) 지갑 + 분산형 앱(DApp) 조합이 미래라고 본다. 사용자는 지갑에 자산/부채/신원/KYC 정보를 담고, 주식 거래는 어떤 DEX에서, 대출은 어떤 프로토콜에서 할지 민주적으로 선택하게 되며, 이때 핵심 경쟁은 “중앙화 앱이 아니라 지갑 UX와 DApp UX”라는 주장이다. 다만 현재 크립토 지갑 경험이 여전히 불친절하고 위협적이라(복잡하고 비직관적) 개선 여지가 크다고도 인정한다. 그가 밀고 있는 온체인 주식 구상은 “지갑으로 ATS/DEX에 직접 접속해 거래하고, 인트로듀싱 브로커(로빈후드·슈왑 등)를 거치지 않는” 형태의 시장 접근성으로 요약된다.


37:05 Cagney explains what it takes for tokenization projects to succeed

그는 현재까지(스테이블코인 제외) RWA 토큰화에서 “의미 있는 성공”이 많지 않다고 평가한다. 예로 블랙록 BUIDL이 수십억 달러 AUM이어도 머니마켓펀드 업계에선 미미하고, Apollo의 온체인 크레딧도 아폴로 전체에선 바늘 하나 움직이기 어렵다는 식으로 “절대 규모/사업 임팩트” 관점에서 냉정하게 본다. 성공의 조건으로는 초기에 블록체인이 ‘자산’이 아니라 ‘부채(마찰)’로 작동한다는 현실을 감내해야 한다고 강조한다. 실제로 Figure 초기에는 매수자들이 “블록체인 없이 주면 더 비싸게 사겠다”고 했지만 거절했고, 또 어떤 보험사는 “우리 언더라이팅 박스로 커스터마이즈하면 더 쳐주겠다”고 했지만 유동성을 위해 동질성을 지키려고 거절했다. 즉, 단기 프리미엄(추가 스프레드)을 포기하고 표준화된 온체인 마켓을 ‘먼저’ 만든 뒤, 시간이 지나 체인이 효율/유동성/DeFi 연결을 제공하는 구간(인플렉션 포인트)을 넘겨야 한다는 결론이다. Figure는 그 변곡점을 1.5~2년 전 넘겼고, 높은 순이익 마진이 그 “블록체인 효율이 현실화된 결과”라는 주장으로 마무리한다. 2026년의 가장 큰 계획은 Figure 주식의 온체인화(네이티브 증권, DTCC 없이, DEX 거래, DeFi 파이낸싱)이며, 뒤따르는 빠른 추종자들이 나올 것이라고 전망한다.

https://youtu.be/W1Tr6esVR8k 1시간 전 업로드 됨

Will Trump’s ‘DeFi’ Platform Break Market Structure Law?

Unchained

3줄 요약

1. ‘시장구조(Clarity Act)’가 제시한 “DeFi의 밝은 경계선(bright-line)”은 트럼프 연계 World Liberty Financial(WLFI)의 실체를 정면으로 시험하는 리트머스가 된다.

2. 내부자 지분·거버넌스 무력화 조항·지갑 동결(블랙리스트) 같은 설계는 “탈중앙” 주장과 충돌하며, 통과 시 증권성(SEC 관할)·공시/규제 부담이 커질 수 있다.

3. 대통령이 규칙 제정에 영향력을 행사하는 동시에 그 규칙의 직접 이해당사자라는 전례 없는 구조가 “윤리”를 넘어 규제 신뢰성과 집행 독립성(특히 SEC)을 흔든다.


0:00 🎬 Intro

진행자 스티브 얼릭(언체인드)과 기고자 제이슨 브렛(전 FDIC 은행 규제 담당)이 “트럼프의 ‘DeFi’ 플랫폼”을 자처하는 WLFI가 미 의회의 시장구조 법안과 충돌할 때 무엇이 드러날지 논의한다. 핵심 문제는 업계가 오랫동안 회피해온 질문—“도대체 무엇이 DeFi인가?”—를 법이 강제로 정의하려 든다는 점이며, 그 정의가 WLFI의 사업모델을 정면으로 규정할 수 있다는 문제의식에서 출발한다.

3:56 ⚖️ If crypto finally gets rules, what then?

브렛은 이번 이슈를 “바이든 시절의 회색지대(법 부재) → 트럼프 시절 ‘룰 오브 더 로드’가 생길 때의 역설”로 잡는다. 과거엔 법이 없어 기업들이 소송·집행으로 규칙을 ‘사후적으로’ 맞춰야 했지만, 이제 공화당 프렌치 힐 하원 금융서비스위원장이 주도한 Clarity Act 같은 시장구조 법안이 통과되면 윤리 논쟁을 ‘규칙으로 해결하겠다’는 프레임이 작동한다는 것이다.
그런데 브렛의 관찰은 한 단계 더 나아간다. “룰”이 생기면 모두가 그 룰에 맞춰야 하는데, WLFI처럼 ‘DeFi’라고 마케팅하던 프로젝트가 실제로는 법이 요구하는 탈중앙 기준을 충족하지 못할 수 있고, 그 경우 토큰은 CFTC가 아니라 SEC 관할(증권 토큰 가능성)로 분류될 수 있다는 점이다. 더 나아가 “초기에 증권으로 규율되다가, 충분히 탈중앙화되면 CFTC 영역으로 ‘졸업(graduate)’할 수 있다”는 업계가 말해온 경로가 WLFI에도 똑같이 적용될 수 있음을 시사한다. 즉, 이 사안은 트럼프만의 문제가 아니라 시장구조 시대에 많은 프로젝트가 맞닥뜨릴 “구조조정 vs 규제준수”의 문제로 확장된다.


7:44 ❄️ Frozen wallets: the DeFi dealbreaker

대화는 WLFI가 왜 “DeFi라고 보기 어려운가”라는 구체 논증으로 들어간다. 얼릭은 WLFI가 아직 완전한 렌딩·트레이딩 프로토콜로 가동되는 것이 아니라, 기술 스택을 구축 중이며 현재 눈에 띄는 제품은 USD1 스테이블코인 정도라는 점을 짚는다(즉, ‘작동하는 탈중앙 프로토콜’이라기보다 ‘중앙화된 사업체가 구축 중인 서비스’에 가깝다는 문제제기).

브렛이 제시하는 핵심 근거는 두 갈래다.

- 내부자 통제(지분/거버넌스): WLFI 웹사이트 공시 등을 근거로 트럼프 가족이 22.5B(225억) 토큰, 트럼프 개인이 15.75B(157.5억) 토큰을 보유한다고 언급한다. 그는 여기서 “대통령이 실제로 거버넌스 투표를 하고 있는가”라는 민감한 질문까지 던진다. 단순 보유만으로도 의결권 영향이 크고, 이해상충 소지가 생긴다.
- 거버넌스 무력화 조항: 표면상 거버넌스 토큰이 ‘커뮤니티 의사결정’을 상징하지만, 브렛은 WLFI의 구조가 “투표 결과가 마음에 들지 않으면 내부자가 뒤집을 권리가 있다”는 식으로 설계됐다고 지적한다. 그는 이를 “대통령 선거에서 누군가 뒤에서 결과를 바꾸는 것”에 비유하며, 이게 바로 DeFi의 정신과 정면 배치된다고 말한다.

여기에 결정타로 등장하는 사례가 지갑 동결(블랙리스트)이다. 얼릭은 저스틴 선(Justin Sun)의 WLFI 토큰이 동결돼 여전히 회수하지 못한다는 본인 확인(얼릭이 주말에 직접 통화해 확인)을 언급하며, “단일 주체가 일방적으로 토큰 접근을 차단할 수 있으면 그건 중앙화 통제”라고 직격한다.
브렛은 사건의 맥락도 구체화한다. WLFI 초기 모금이 목표치에 못 미치던 시점(당시 최소 목표가 3,000만 달러 수준으로 언급됨)에 저스틴 선이 사실상 ‘마감선 넘기기’ 역할을 했고, 이후 토큰 락업/언락 구조에서 초기 투자자 물량이 먼저 풀리자 그가 일부를 거래소로 옮겼고(덤핑 우려), 그 과정에서 WLFI가 동결 조치를 했다는 흐름이다. 업계 보안/수사 계정으로 알려진 ZachXBT가 “DeFi에서 지갑을 얼리는 건 최악의 탈중앙 훼손” 취지로 문제를 제기했다는 언급도 나온다.

다만 브렛은 WLFI 측 사정을 완전히 배제하진 않는다. 대통령 연계 프로젝트인 만큼 KYC를 강하게 할 유인이 크고, “나쁜 행위자/외국 영향력”을 차단하려는 논리로 중앙화 통제가 섞였을 가능성을 인정한다. 그러나 그럴수록 더더욱 “익명·무허가·불변성”을 이상으로 삼는 DeFi와는 멀어진다는 결론으로 이어진다. 결과적으로 WLFI는 “탈중앙 프로토콜”이 아니라 “KYC/통제형 금융 상품 + DeFi 마케팅”에 가까운 혼종으로 비친다는 것이다.


13:56 🏛️ Has the White House picked a DeFi side?

얼릭은 백악관(또는 ‘디지털 자산 위원회’ 측 실무 라인)이 시장구조 법안에서 DeFi 정의를 어떻게 다루길 원하는지 신호가 있는지 캐묻는다. 브렛은 공식 채널을 통한 구체 피드백은 확인하지 못했다고 말한다. 대신 큰 그림에서 DeFi 조항이 이미 정치적으로 민감하다는 점을 강조한다.
DeFi 진영은 시장구조 법안이 검증자/채굴자/프런트엔드 등 광범위한 주체를 ‘중앙화 규제틀’로 끌고 들어오지 않도록 방어해왔고, 일부 민주당은 그 반대로 더 강한 포섭을 요구해왔다. 이런 상황에서 “대통령과 연계된 프로젝트가 DeFi 예외/보호를 받는 듯한 모양새”가 되면 논란이 폭발할 수 있다는 긴장이 깔려 있다.


14:41 👀 Why this goes beyond “ethics”

브렛은 이번 사안을 단순한 “윤리” 프레임을 넘어선 문제로 본다. 이유는 대통령이 전통 산업(호텔/리조트)처럼 이미 규칙이 확립된 영역이 아니라, 아직 법을 만드는 중인 신산업에서 직접 경제적 이해관계를 가진 채 정책 과정에 영향력을 가질 수 있기 때문이다.
그는 “시장구조가 빨리 정착되지 않으면 2028년쯤 또 정권이 바뀌고, 다시 회색지대→소송전(겐슬러 시절의 반복)으로 되돌아갈 수 있다”는 우려를 제기한다. 즉, 트럼프에게도 법 제정은 산업을 위한 명분뿐 아니라 자신의 사업을 ‘보호 가능한 틀’에 넣는 실리가 될 수 있다는 분석이다.
동시에 WLFI의 경제적 규모가 너무 빠르게 커졌다는 점(대화에서 트럼프 일가 가치가 약 $3.7~4B 수준으로 거론되며 “자산이 거의 두 배가 됐다”는 뉘앙스) 때문에, 법이 이 모델을 ‘DeFi가 아닌 것’으로 규정할 경우 단순 이미지 문제가 아니라 수십억 달러 단위의 규제 비용/구조조정으로 이어질 수 있다고 본다.


16:54 💥 If Trump’s DeFi fails the test… then what?

얼릭은 “WLFI가 법이 말하는 DeFi 기준을 충족 못 하면 법안의 신뢰성이 흔들리나, 혹은 WLFI가 법을 우회하려 하나”라는 문제를 밀어붙이며, 더 나아가 “SEC가 WLFI의 ‘DeFi 주장’을 허위·기만(또는 증권법 회피)으로 보고 조사할 수 있나”까지 질문한다. 브렛은 현실적 제약을 든다.
과거(겐슬러 체제)라면 SEC가 질의·조사(웰스 노티스 포함 가능)를 할 법한 사안이지만, 현재는 트럼프가 임명한 친(親)크립토 성향의 폴 앳킨스(대화에서 SEC 수장으로 언급) 체제에서, SEC가 “대통령 연계 프로젝트”를 상대로 실질 집행에 나설 독립성을 유지할 수 있느냐가 관건이라는 것이다. 즉, 법의 텍스트가 어떻게 쓰이느냐만큼 집행의 정치경제학이 결과를 좌우할 수 있다.

결국 이 에피소드는 WLFI를 하나의 ‘논쟁적 프로젝트’로만 보지 않고, 시장구조가 도입되는 순간 업계 전체가 맞닥뜨릴 질문—내부자 통제, 거버넌스 실질성, 블랙리스트/동결 기능, KYC 혼입—을 트럼프라는 최대 이해당사자 사례로 압축해 보여준다.

https://youtu.be/rEqipxtq1TU 1시간 전 업로드 됨

How AI Agents Are Replacing Hedge Fund Managers with Pei Chen of Theoriq

The Rollup

3줄 요약

1. 2025년 AI는 “할 수 있나?”에서 “믿고 돈을 맡길 수 있나?”로 질문이 바뀌었고, 크립토에서는 그 시험장이 ‘온체인 자본(리얼 머니)’이 됐다.

2. Theoriq는 에이전트를 ‘자율’로 두되, 키·트랜잭션 같은 위험 지점을 정책 가드레일(Policy Cage)로 제한해 신뢰/통제 문제를 제품 아키텍처로 푼다.

3. 모델 전쟁의 승패는 성능만이 아니라 “어디에 기본 탑재되었나(통합·분배)”가 갈랐고, 코딩에서는 Claude(Anthropic) 선호가 현업 엔지니어 팀에서 강하게 나타났다.


00:00 Intro

진행자들은 2025년을 “에이전트가 데모를 넘어 실제 자본을 굴리는 해”로 규정하며 시작한다. 논의의 중심은 AI가 온체인 환경에서 경제 주체처럼 행동할 때 발생하는 신뢰·통제·책임(리스크) 문제다. 특히 “화이트칼라가 먼저 대체된다”는 문제의식(금융 자문·운용·리서치 등)이 대화 전체의 긴장감을 만든다.

01:30 Theoriq's TGE week recap

Pei Chen은 Theoriq Foundation의 CEO/Executive Director로서, THQ 토큰 TGE(12월 16일) 직후 “시장 환경이 매우 어렵고, 기술/제품 중심 회사로서 증명해야 할 것이 많다”고 말한다. TGE 전 이미 출시한 제품으로 Alpha Vault를 소개하는데, “AI가 관리하는 DeFi 볼트”이며 메인 볼트 아래에 여러 전략 서브볼트를 두는 vault-of-vault 구조를 핵심 차별점으로 든다. 여기서 ‘인간 큐레이터’와 ‘에이전트 큐레이터’가 함께 전략을 제공하도록 설계해, 단일 전략/단일 주체 리스크를 줄이면서도 재미(게임성)와 확장성을 확보하려는 방향이 드러난다.


04:02 Intelligence layer architecture

Theoriq의 아키텍처는 크게 (1) 정책/보안, (2) 에이전트 스웜(지능 레이어), (3) 에이전트 간 경제·커뮤니케이션 레이어로 설명된다.

- Policy Cage(정책 케이지): 에이전트의 “지능(브레인)”을 제한하려는 게 아니라, 에이전트가 실제로 ‘만질 수 있는 것’(키 관리, 트랜잭션 서명, 온체인 자본 이동 등)을 프로그래머블 가드레일로 제한해 안전을 확보한다. Pei는 고성능 자동차 비유를 쓰며, “차는 빠르게 달리게 하되 트랙을 정해 트랙 밖으로 나가지 못하게 한다”고 설명한다. 크립토에서 키/서명 권한은 곧 자산 통제권이라, 이 부분을 통제 가능한 범위로 강제하는 것이 에이전트 자본 운용의 전제라는 관점이다.

- Alpha Protocol(에이전트-에이전트 협업 레이어): 에이전트가 등록·발견·커뮤니케이션·협업·정산(서로에게 페이)하는 기능을 제공해 경제의 기본 기능을 온체인/크립토 환경에 이식한다. “L1 같지만 블록체인은 아니다”라고 표현하며, 체인이라기보다 협업/조정 인프라에 가깝다는 뉘앙스를 준다.

- Alpha Swarm(모듈형 스웜, ‘지능 레이어’): 단일 에이전트가 모든 걸 수행하는 구조의 취약점을 피하고, 전문화된 다수 에이전트가 역할 분담을 한다. 예시로 정책 에이전트(룰 이해), 실행 에이전트(온체인 자동화/속도), 지식 에이전트(프로젝트·토큰·프로토콜 지식) 등을 들며, 복잡한 과제(예: 체인/DEX/플랫폼을 넘나드는 LP 제공, ETH/BTC/스테이블 기반 최적 수익 탐색)를 병렬로 수행한다고 설명한다.

이 구조는 2024년 말 유행한 “단일 트레이더 에이전트가 토큰 발행 후 자금 위임을 유도”하던 방식의 실패 가능성(에이전트/LLM 다운 시 운영 중단, 책임 부재)을 문제로 지적하며, 단일 실패 지점(SPOF) 제거가 설계 철학임을 강조한다.


09:19 One word to describe 2025 in AI

Rob은 2025년 상반기를 “groundbreaking(획기적)”—모델의 성능 체감이 컸던 시기—로, 하반기를 “integrated(통합)”—제품 UX/업무 도구에 내장되며 생활/업무 흐름에 스며든 시기—로 나눠 설명한다. Gmail/Sheets 등 구글 스택과의 결합을 대표 사례로 든다.

Pei는 “capability(가능성)에서 operational reality(운영 현실)로 이동”했다고 정리하며, 초점이 “AI가 할 수 있나?”에서 “AI를 신뢰해도 되나?(돈·데이터를 맡겨도 되나?)”로 옮겨갔다고 말한다. 특히 크립토에서는 에이전트를 경제 행위자(economic actor)로 보는 관점이 강해, 자원 배분·자본 운용·계약/협상 같은 ‘실물 경제적 행위’를 수행하게 된다는 점을 강조한다.


14:15 AI meeting the real economy

대화는 “AI가 실물 경제(특히 온체인 경제)와 만나는 순간”이 2025년의 본질이라고 수렴한다. 진행자는 아마존이 로봇/드론으로 인력을 대체해 마진을 개선할 수 있다는 논리(“Amazon 2026 bullish” 트윗 사례)를 끌어오며, AI가 소프트웨어를 넘어 하드웨어/로보틱스와 결합할 때 효율 혁신이 가속된다는 관점을 덧붙인다.

Pei는 자신의 영역(크립토×AI)에서는 그 ‘실물성’이 특히 자본/키/트랜잭션이라는 형태로 나타난다고 보고, 그래서 신뢰/통제를 기술적으로 풀어야 한다는 문제의식이 강하다고 재차 강조한다.


16:02 Bootstrapping DeFi liquidity with agents

Rob은 “DeFi에서 유동성 부트스트랩이 어렵듯, 예측시장도 마켓 생성이 어렵다”는 문제의식을 제기하며, Theoriq가 자체 유동성 풀을 직접 키우는지 vs 기존 DeFi 앱들을 오케스트레이션하는 애그리게이터인지를 질문한다.

Pei는 원래 목표가 “에이전트가 업계 최고 수준의 알파(전략)를 만들게 하자”였다고 밝힌다. 그리고 초기 구상으로는 에이전트가 큐레이션하는 HEDGED LP 전략 볼트를 첫 타로 생각했으며, AI를 활용한 백테스트로 “작은 TVL에서도 큰 알파를 만들 수 있다”고 본다. 여기서 진행자가 가장 강하게 반응한 포인트는 Pei가 언급한 수치: “예컨대 TVL 2,500만 달러 규모에서 25% 수준의 알파가 비교적 쉽게 가능했다”는 취지의 주장이다. 다만 Pei는 즉시 “백테스트 결과이며, 에이전트에게 프라이빗키를 맡기지 않는다”고 선을 긋는다(신뢰/통제 문제의 현실적 제약).

현실적인 론칭 전략은 ‘두 번째 길’로 전환했다고 설명한다. 즉, 먼저 Allocator Agent(자산배분 에이전트)를 메인 볼트에 두고, 서로 다른 서브볼트 전략에 TVL을 배분하는 방식으로 역량을 검증·고도화한다. 현재 Alpha Vault는 2개 서브볼트로 운영된다.

- 1) Lido 전략 볼트: 레버리지 루핑(Looping) 기반으로 설명되며, 큐레이터는 인프라 제공자인 Melo. (Melo가 다양한 볼트/전략을 관찰해 온 경험을 강점으로 제시)
- 2) Cores One ‘ME Max’(표기/발음은 대화 기반): EigenLayer 계열로 보이는 “OS”를 언급하며(정확한 프로토콜 명칭은 대화에서 불명확), ETH를 기반 자산으로 삼는 다른 접근의 전략을 운용

목표는 Allocator Agent를 완성도 높게 만든 뒤, 2026년 1분기에 세 번째 서브볼트로 “에이전트가 직접 운용하는 HEDGED LP 볼트”를 추가하는 로드맵이다. 요지는 ‘에이전트가 모든 걸 직접 수행’보다, 먼저 사람/전략 공급자들을 묶어 포트폴리오 매니저(리스크 매니저) 역할을 에이전트가 맡는 형태로 시장 신뢰를 확보하겠다는 선택이다.


19:48 White-collar jobs getting disrupted first

진행자들은 “화이트칼라가 먼저 타격을 받는다”는 관찰을 강하게 밀어붙인다. 특히 헤지펀드 매니저, 금융 어드바이저 같은 역할은 로보어드바이저/에이전트가 더 빠르고(속도), 더 일관되고(규칙 기반), 더 ‘안전하다고 인식되는’ 방향으로 진화할 수 있다는 맥락이다. “2035년엔 예술가(창작)거나 배관공(현장 노동)이어야 한다”는 과장 섞인 농담이 나오는데, 그만큼 지식노동 자동화가 빠르다는 문제의식을 드러낸다. 동시에 코인베이스가 어드바이저 성격의 제품을 출시했다는 언급으로, 중앙화 플레이어들도 같은 방향으로 가고 있음을 시사한다.

23:09 Best AI model prediction for market analysis

Kalshi 예측시장 데이터를 화면에 띄워 “2025년 말 최고의 AI 모델”에 대한 시장 베팅을 चर्चा한다. 결과는 Gemini 압승(약 92%), Grok(약 6%), ChatGPT(약 3%)로 소개되며, 거래량이 1,500만 달러 수준이라고 언급된다.

Pei는 실사용 관점에서 “전반적 출력 품질/경험은 Gemini가 확실히 우위”라고 말한다. Grok은 유머/톤(‘엘론 머스크 풋프린트’) 때문에 가끔 쓴다고 덧붙인다. Rob은 “best AI”의 기준이 LM Arena(유저가 블라인드로 응답을 비교 선택) 같은 메커니즘에 의해 정의될 수 있음을 설명하며, 결국 ‘가장 많이 선택받는 응답’이 승자가 되는 구조를 강조한다. 또한 사용 패턴을 다음처럼 구분한다.

- ChatGPT: 빠른 1회성 질문/검색 대체(특히 음성 모드)
- Gemini: 링크를 여러 개 클릭해 검증하던 종류의 “딥 리서치”
- Grok: X(트위터) 내에서 실시간 검색/컨텍스트 확인에 강점

이 구분은 곧 “모델 성능”보다 분배(Distribution)와 내장(Integration)이 승패를 가른다는 논지로 이어진다.


27:13 Distribution vs integration in 2025

진행자들은 Gemini가 이긴 핵심을 “구글 제품군(Docs/Meet/Gmail/Sheets/Chrome) 내부에 기본 탑재되어 워크플로우를 점령했기 때문”으로 정리한다. Theoriq 관점에서도 동일한 문제가 제기된다. Pei는 THQ 토큰과 Alpha Vault(실사용 제품) 모두에게 “유저의 폰/지갑/대시보드에 들어가는 것”이 중요하다고 말하며, 현재는 자사 UI 외에도 Melo 프론트엔드, Turtle Club(유동성/TVL 부트스트랩 파트너) 대시보드 등을 통해 노출되고 있다고 설명한다. 앞으로는 Phantom/MetaMask/Coinbase Wallet 등 지갑 UX 레이어, 그리고 각종 볼트/수익 대시보드에 더 깊게 들어가야 한다는 식으로, 에이전트 운용 프로덕트의 성패가 “기술”만이 아니라 “유통 채널 장악”에 달려 있음을 인정한다.


32:45 Which AI codes best?

“2026년 1월 1일 기준 최고의 코딩 모델” 예측시장에선 OpenAI가 크게 앞선다고 소개되지만, Rob은 LM Arena에서조차 모델들이 자기 홍보성 답변을 내놓는다는 점(편향)을 짚는다. Pei는 Theoriq 내부에서는 Claude(Anthropic)를 코딩/리서치/백테스트/추론 등에서 매우 많이 쓴다고 밝히며, 엔지니어링 팀의 체감 선호가 강하다고 말한다. 즉 “시장 베팅(대중적 인식)”과 “현업 팀의 선택(실무 효율)”이 다를 수 있다는 뉘앙스가 생긴다.


35:36 AI building AI: the inception problem

진행자는 “AI로 코딩해 또 다른 AI(에이전트)를 만든다”는 구조를 ‘인셉션’으로 표현하며, 에이전트 경제가 자기 자신을 가속하는 루프에 들어섰다고 본다. Pei는 이를 “에이전트 경제로 진입하는 과정에서 자연스러운 풀 루프”로 받아들이며, Theoriq 같은 시스템에서는 “에이전트가 401k를 굴리는” 농담이 가능할 정도로 금융 기능이 에이전트화될 수 있음을 시사한다.


37:51 Future of junior engineering roles

주니어 엔지니어의 미래에 대해 진행자는 “CS 전공의 가치가 급격히 줄어드는 것 아니냐”는 도발을 던진다. Rob은 반대로 “AI는 계산기 같은 도구이며, 계산기가 생겼다고 수학자/통계학자가 사라지지 않듯 도구가 능력을 확장한다”고 반박한다(프린팅 프레스 이후 작가가 사라지지 않았다는 비유 포함).

Pei의 결론은 중간 지점에 가깝다. 스마트컨트랙트/엔지니어 수요는 여전히 크고, 크립토는 변화 속도가 빨라 통합·엣지케이스·감사(버그 탐지) 등 인간의 해석/검증 역량이 계속 필요하다고 본다. 다만 주니어는 “AI 툴과 함께 일하는 법(바이브 코딩 포함)”이 기본 역량이 되어야 하고, 마케팅 전공자가 갑자기 엔지니어링을 대체하는 식의 단순화는 일어나지 않는다고 선을 긋는다. 또한 수리적 배경(수학)이 점점 더 중요해질 수 있다고 덧붙이는데, 이유는 경제/전략/알고리즘 중심으로 의사결정이 더 수량화되고 자동화되기 때문이라는 맥락이다.

https://youtu.be/TUNvHWz9t_8 2시간 전 업로드 됨

From Bad to Less Bad: A Quantitative Approach to Turnarounds | Bloomberg Indices’ Steve Hou

The Monetary Matters Network

3줄 요약

1. ‘인플레는 일시적 vs 지속적’ 논쟁보다 중요한 건, 탈탄소·고령화·탈세계화·재정지배·국방비라는 구조적 힘이 물가 체계를 바꿨다는 점이다.

2. 사람들은 iPhone·테무 같은 ‘기술 디플레’를 체감하기보다, 보몰병(Baumol Effect)으로 비싸지는 주거·보육·의료·교육 때문에 “연 14만 달러도 가난하다”는 심리를 갖게 된다.

3. Bloomberg의 “Reformers Index”는 ‘퀄리티’가 아니라 ‘나쁜데 개선되는( bad → less bad )’ 기업의 펀더멘털 모멘텀을 기계적으로 포착해, 우버·팔란티어·로빈후드 같은 턴어라운드 구간의 폭발적 리레이팅을 노린다.

00:40 The Macro Shift: A New Era of Inflation

스티브 후는 2021~22 인플레이션을 “얼마나 빨리 끝나느냐(Transitory)”가 아니라 “구조적(Structural)”으로 봐야 한다고 주장한다. 그가 제시한 4D(Decarbonization, Demographic aging, Deglobalization, Debt/Fiscal Dominance)에 더해 최근에는 5번째 D로 Defense(국방비의 구조적 상승)를 추가한다. 핵심은 “70년대식 임금-물가 스파이럴” 재현이 아니라, 정책이 아무리 긴축해도 평균 물가가 과거보다 ‘조금 더 높은’ 레짐으로 이동했다는 관점이다. 탈탄소는 ‘더러운 산업’에 대한 투자축소→정작 전기화·리쇼어링·AI 전력수요에 필요한 원자재/에너지 공급제약을 만든다. 탈세계화(특히 미·중 디커플링)는 효율을 버리는 대가로 비용을 높이고, 고령화는 노동집약 서비스 인력의 희소성을 키워 임금 압력을 만든다. 재정지배는 고부채 환경에서 금리상승이 재정에 직격탄이 되면서 정책 선택지를 제한한다. 여기에 유럽·아시아 동맹국까지 방위비 지출을 늘리는 흐름이 더해져, 원가·임금·정부수요 측면에서 인플레 압력을 ‘상수’로 만든다는 프레임이다.


05:15 Baumol’s Disease: Why People Feel "Poor" on $140K

잭은 “기술은 디플레이션(생산성↑→가격↓)이라는 교과서”와 달리, 현실에서는 엔비디아 칩 가격 상승(1만→4만 달러), 넷플릭스 구독료 인상, 빅테크의 강한 가격결정력 등으로 체감이 다르다고 던진다. 후는 여기서 보몰병(바우몰의 비용질병)을 꺼낸다. 기술·자동화가 잘 먹히는 제조/교역재(전자제품·배터리·태양광패널·초저가 이커머스 등)는 실제로 강한 디플레가 나타나지만, 생산성 향상이 어려운 서비스(보육, 의료, 교육, 요양, 주거 관련 서비스)는 노동이 비용의 대부분이라 가격이 계속 오른다. 예컨대 스타벅스 커피 가격에서 원두는 작은 비중이고, 대부분이 임금·임대료·전기료 같은 ‘서비스 비용’이다. 보육도 마찬가지로 “아이 4명을 돌보는 생산성”이 수십 년간 크게 늘기 어렵고, 오히려 기대치가 높아지면 생산성(인당 돌봄 부담)은 더 악화될 수도 있다.

이 맥락에서 마이크 그린의 “4인 가구 기준 14만 달러가 사실상 빈곤선” 논쟁을 후는 ‘빈곤’이나 ‘CPI 오류’라기보다 보몰병으로 인한 소비바스켓 구조 변화로 해석한다. CPI는 ‘젊은 맞벌이+자녀2’ 같은 특정 가구의 필수 지출을 대표하지 않는다. 사람들은 싸진 ‘잡화/전자’보다, 점점 더 큰 비중을 차지하는 주거·보육·의료·교육에서 압박을 받기 때문에 심리적으로 ‘가난해졌다’고 느낀다. 후는 “14만 달러를 빈곤선이라 부르는 건 과장(정치적/선정적 프레이밍)”이라고 선을 긋지만, 그 글이 공감을 산 이유(체감 생계비 구조의 변화)는 인정한다.


18:15 Quantitative Inflation Strategies

후는 “인플레 헤지”를 단순히 물가 수준 변화와 상관관계가 높은 주식(에너지·소재 등)으로 구성하면 문제가 생긴다고 말한다. 인플레가 오를 때는 맞지만, 인플레가 피크아웃하고 내려오면(수준은 높아도 변화율이 둔화되면) 그 포트폴리오는 구조적으로 언더퍼폼할 수 있다. 그래서 그가 제안하는 핵심 전환은 ‘물가 수준’이 아니라 ‘인플레 서프라이즈(예상 대비 충격)’에 베팅하는 것이다. 그는 블룸버그의 ECO 데이터(BCO Models Surprises 등)처럼 CPI·임금지표(average hourly earnings, ECI 등)·성장지표의 “컨센서스 대비 서프라이즈”를 모아 성장 서프라이즈 vs 인플레 서프라이즈로 분해하고, 개별 주식의 주간 수익률을 (시장베타 통제 후) 성장/인플레 서프라이즈에 회귀해 ‘나쁜 인플레 쇼크에 강한 주식’을 찾는다.

후가 말하는 ‘나쁜 인플레 쇼크’는 예컨대 “직원이 생산성은 그대로인데 임금 인상만 요구”하는 상황 같은 생산성 악화형 인플레다. 이런 충격에 주가가 상대적으로 견조하거나 오르는 기업이 진짜 헤지에 가깝다는 주장이다.


23:15 Why Tech is a Better Inflation Hedge than You Think

이 방식으로 구성한 “인플레 쇼크 리질리언스” 포트폴리오는 전통적 직관과 다르게 테크 비중이 꽤 크게 나온다고 설명한다. 잭은 “인플레 헤지라면 에너지/소재/필수소비재(코카콜라·펩시)가 제일일 것”이라 예상했지만, 후는 결과가 다르게 나오는 이유를 “서사로 끼워 맞추지 말고 시장 데이터가 말하는 바를 보자”는 태도로 정리한다. 다만 해석을 덧붙이자면, 일부 테크 기업은 생산성 충격에 대응해 비용 구조를 빠르게 조정(인력/지출 최적화)하거나, 디지털 제품의 공급 탄력성이 높아(물리적 제약이 적음) ‘산출을 더 뽑아내는’ 방식으로 충격을 흡수할 수 있다는 논리다. 또한 금융주 비중이 높아진 시기가 있었는데, 이는 인플레 국면에서 금리상승→순이자마진 개선으로 은행 수익성이 좋아진 ‘경로’가 데이터에 반영된 사례로 제시된다.

결론은 “인플레가 오르내린다”보다 “예상보다 더 나쁜 방향으로 튀는 순간(서프라이즈)”을 견디는 종목군이 실제 투자성과에서 의미가 있다는 것. 특히 최근 몇 년처럼 인플레율은 하락해도 발표치가 컨센서스를 반복적으로 상회하는 환경에서, 단순 인플레 민감 포트폴리오보다 우위가 나타날 수 있다고 주장한다.


30:45 The "Reformers Index" Strategy

대화의 중심은 후가 블룸버그에서 연구 중인 “Reformers Index(earnings inflection/turnaround 전략)”로 이동한다. 이 전략은 흔한 ‘퀄리티 컴파운더(지속 고수익·고마진·경쟁우위)’를 추종하지 않고, 반대로 펀더멘털이 나쁜 상태에서 개선되는 기업을 체계적으로 찾는다. 후가 관찰한 현상은 팔란티어·로빈후드·우버·카바나 같은 종목에서 반복된다. 주가가 한동안 바닥권에서 “아무것도 안 하다가”, 어느 시점부터 급등하는데—그 배경에는 대개 순이익(적자폭 축소→흑자 전환)과 영업마진(마이너스→0%→플러스)의 ‘연속적 개선’이 있었다는 것.

그는 이를 “가격 모멘텀”이 아니라 펀더멘털 모멘텀(earnings/fundamental momentum)으로 설명한다. 특히 “펀더멘털 모멘텀은 ‘최악의 자리’에서 발생할 때 가장 폭발적”이라고 강조한다. 즉 이미 시장이 포기한(관심이 꺼진) 기업이 파산하지 않고 개선 시그널을 지속적으로 내면, 리레이팅이 비대칭적으로 크게 나온다는 가설이다.


34:04 Finding the Inflection: Trading "Bad to Less Bad"

전략 구현은 ‘미래 예측’보다 이미 발생한 개선 추세의 확인에 가깝다. 적자 기업 중 개선 흐름을 보이는 종목을 “후보군(Watchlist)”에 올리고, 분기 단위로 재평가하면서 개선이 지속되면 편입/유지하고 흐름이 꺾이면 제외한다. 핵심은 바닥을 정확히 맞히는 게 아니라, “3달러→300달러” 같은 극단적 랠리에서 3달러를 못 잡아도 10~15달러부터 상당 구간을 먹으면 된다는 사고방식이다. 대신 이런 접근은 필연적으로 오탐(false positive)이 생기므로, 약 75개 종목으로 분산하고(시가총액 가중+캡) 개별 실패를 포트폴리오 차원에서 상쇄하도록 설계했다고 설명한다.

흥미로운 포인트는 이 전략이 특정 섹터에 고정되지 않고, “그때그때 섹터 불황에서 회복하는 구간”을 기계적으로 포착한다는 점이다. 실제로 2022년에는 테크 비중이 줄고 에너지·소재·산업재 비중이 늘어나는 식으로 로테이션이 나타났다고 말한다. 즉 ‘턴어라운드’가 테크만의 현상이 아니라, 원자재/에너지/유틸리티 같은 경기순환 섹터에서도 펀더멘털 바닥 통과 구간이 잡힐 수 있다는 것.

47:06 Identifying the Next Fundamental Turnaround

잭은 “보통 주가는 펀더멘털보다 먼저 움직인다”는 반론(2020년 3월 저점, 각종 이벤트 드리븐 랠리)을 던지고, 후는 이를 인정하되 전략의 목적이 “최저점 맞히기”가 아니라 “추세 확인 후에도 남아있는 큰 이동을 체계적으로 수확”하는 것이라고 정리한다. 또한 전략 성과에 대해 “그냥 강세장 베타 아니냐”는 비판을 방어하기 위해, 요인분해(가치/성장/모멘텀 등 스타일 팩터 및 산업 편중 설명력)를 언급하며 알려진 팩터로 설명되지 않는 ‘선정효과(selection effect)’ 비중이 크다고 주장한다. 그는 ‘알파’라는 단어는 남용되기 쉬워 조심스럽게 쓰지만, 적어도 단순한 베타/팩터 노출로만 설명되는 결과는 아니라는 메시지를 준다.

또한 단일 종목 관점에서도 “AI 테마처럼 기대가 먼저 달리는 경우(테마가 펀더멘털을 앞서감)”가 있어 전략이 늦을 수 있는 반면, 반대로 시장의 관심이 꺼진 기업에서는 개선이 과소반영될 수 있어 기회가 생긴다고 말한다.


1:07:02 Teucrium $TILL End-roll

https://youtu.be/DNO_wT82CKc 2시간 전 업로드 됨

The Relentless Engine Powering India’s Next Decade | Andrei Stetsenko

The Monetary Matters Network

3줄 요약

1. 인도는 “수출로 먹고사는 EM”이 아니라, 도시화·중산층 확대가 만들어내는 내수 성장으로 이익성장(earnings growth)이 GDP 성장과 함께 간다.

2. 방산·항공은 ‘Make in India(국산화)’가 수요(항공 여행 폭증)와 정책(조달 국산화 비율 상향, 민간 수익성 인정)을 동시에 밀어주는 구조적 리레이팅 구간이다.

3. Gymkhana는 대형주(인덱스) 대신 10억 달러 미만 스몰캡·홀딩컴퍼니(HoldCo) 할인(NAV 대비 50% 이하)을 활용해 “미래의 블루칩”을 싸게 사는 전략을 구사한다.


00:00 Introduction to Indian Airlines and Defense

최근 항공기 대량 발주 헤드라인의 주인공이 중국·중동에서 인도로 바뀌었다는 문제의식으로 시작한다. 인도 항공 수요는 ‘처음 비행기를 타는 사람들(first-time flyers)’이 공항과 기내에 눈에 띌 정도로 늘면서 폭발하는데, 이는 1인당 소득 증가가 단순 수치 이상의 ‘가처분소득 점프’를 만들기 때문이다. 방산은 유럽과 인도 모두 “주권적(sovereign) 군산복합체를 당장 갖춰야 한다”는 압박이 커졌고, 정부가 ‘어제 필요했던’ 미사일 방어·안티드론·항전장비 등을 위해 이미 작은 규모로 납품 실적이 있는 기업들에 기회가 쏠린다는 공통점을 제시한다.

01:26 Gymkhana Partners: Investment Philosophy and Success

Gymkhana Partners는 2013년부터 인도에 투자했고 2017년 별도 파트너십으로 구조화했다. 핵심은 “언더커버된 스몰캡(미국 달러 기준 평균·중앙값 모두 10억 달러 미만)”에서 미스프라이싱을 찾는 리서치 집약형 전략이다. 인도 상장사가 수천 개이고 의외로 고품질 기업도 많지만, 발굴에는 현장 미팅·스커틀버트(평판 데이터) 축적이 필요하다는 전제다. 성과 측면에서는 Sensex, MSCI India 및 달러표시 인도 ETF/뮤추얼펀드 대비 ‘모든 비용 차감 후(after everything)’ 초과성과를 강조한다. 대형 펀드가 거래 가능한 프리플로트 대형주(100~150개)에 갇히는 반면, 이들은 ‘내일의 블루칩을 오늘’ 산다고 설명한다(예: 인도에서 모두가 아는 HDFC Bank 같은 “필수보유 대형주”는 굳이 따라가지 않음).


04:09 Valuation and Sectoral Differences

포트폴리오 가중 기준 선행 PER이 약 15배로, 인도 대표 지수(20배 이상) 대비 낮다고 언급한다. 동시에 섹터 구성이 인덱스와 크게 다르며, 통신·유틸리티처럼 정부 라이선스/정책 리스크가 큰 영역은 회피(“선거 다음날 깨어나 포트폴리오가 정치적으로 손상되는 상황을 원치 않는다”). 즉, 규제/면허 기반 독점보다 ‘운영 역량과 경쟁우위로 이기는 기업’을 선호한다는 프레임이다.


05:36 India's Economic Growth and Market Dynamics

인도 증시의 높은 PER 비판에 대해 “성장률이 그 멀티플을 정당화한다”는 논리로 반박한다. 핵심은 인도가 “미국과 맞먹는 수준의 기업이익 성장”을 보여주는 거의 유일한 대형 시장이라는 점이며, 장기 주식수익은 결국 이익 성장에 의해 결정된다는 정공법이다. 중국이 GDP는 컸지만 주주 이익(earnings)이 동행하지 못한 이유를 간접 비교하며, 인도는 6% 성장도 ‘나쁜 해’일 정도로 구조가 다르고, 특정 내수 섹터는 연 30~40% 성장처럼 고성장이 널리 발생한다고 말한다. 시장이 빠르게 커지면 기존 강자의 ‘자리 싸움’이 아니라 신규 수요 창출이 중심이 되므로, 새로운 브랜드/기업의 부상이 가능해지고 그 결과 이익도 GDP와 함께 커진다는 설명이다. 또한 인도는 경쟁이 비교적 역동적이고, SEBI(인도 SEC)가 공시·감독 측면에서 고품질 기관이라 “나쁜 거버넌스는 결국 벌을 받는다”는 점을 신뢰 근거로 든다.


14:34 Government Policies and Reforms

모디 정부의 개혁을 ‘성장의 추가 엔진’으로 묘사한다. 단순히 규제 축소가 아니라, 1991년 이전 도입된 “규제의 복잡성 자체가 기업의 스케일업을 막는” 구조를 걷어내는 방향이었다고 강조한다. 프랑스의 “직원 100명 규제 문턱 때문에 99명 회사가 비정상적으로 많다”는 비유로, 인도도 비슷한 왜곡이 있었고 이를 완화했다는 맥락이다. 또 데모넷(Demonetization)은 단독으로 보기보다 GST(부가세 통합)와 함께 ‘비공식 경제(탈세 경쟁자)의 우위’를 약화시키고, 상장 기업들이 비정상적으로 불리했던 경쟁 구도를 바로잡는 역할을 했다고 정리한다. GST는 주(州) 경계마다 사실상 ‘통행세’ 같은 세금 징수/규제가 있던 패치워크 시장을 단일 시장으로 만들었고, 세금 크레딧 구조상 공급망 전체에 ‘세금 네트’ 참여 유인이 내장되어 탈세가 어려워졌다는 설명이다. 결과적으로 금·부동산으로 들어가던 “블랙머니 저장” 수요가 금융자산(주식)으로 이동하며 자본배분 효율이 높아졌다고 본다.


18:20 Indian Consumer Market and Investment Trends

중국의 ‘내수 약함(금융억압, 디플레이션, 과잉수출)’과 대비해 인도는 소비가 GDP에서 큰 비중을 차지하는 미국형 구조에 가깝다고 말한다. 특히 인도 개인투자 저변 확대는 SIP(Systematic Investment Plan)라는 ‘401k 유사 자동이체 투자’가 월 30억 달러 이상 규모로 성장하며 시장의 구조적 수급(완충 장치)을 만들었다고 언급한다. 코로나에도 SIP 자금이 크게 흔들리지 않았고, 그 결과 올해 초 외국인 자금이 빠져도 시장이 ‘예전처럼 꺾이지 않았던’ 배경으로 제시한다. “과거엔 외국인이 수급을 지배했지만 이제는 국내 자금이 시장을 받친다”는 주장이다.


26:03 US-India Trade Relations and Tariffs

인도 상대적 언더퍼폼의 한 원인으로 외국인 자금 유출을 들며, 그 배경에 미·인도 관세 불확실성이 있었다고 본다. 다만 인도 경제는 무역 의존도가 낮아(대미 수출 2% GDP 수준) 관세 충격은 ‘연간 성장률 한 분기분 정도’로 흡수 가능하다고 평가한다. 섹터별로는 타격이 비대칭(예: 섬유는 취약)이나, 인도 수출 주력 중 일부(제약 등)는 관세 면제이거나 미국 외 지역(유럽·아시아·아프리카, 라틴아메리카) 비중이 커서 “미국 단일 리스크”가 제한적이라고 본다. 더 본질적으로는 인도 성장의 근원은 관세와 무관하게 지속되는 도시화·생산성 이동(농촌 저생산성→도시 고생산성 일자리)이며, 수백만 명 규모의 ‘직업 이동’이 반복되며 성장률이 고정적으로 높게 유지된다는 설명이다.

(참고: 이 구간 이후 중간 광고 파트는 지침에 따라 제외)


28:06 Aerospace and Defense Sector in India

민항은 “첫 비행 수요”가 핵심 동력이며, 인도는 10년 전 세계 8위 항공시장에서 현재 3위(미국·중국 다음)로 상승했다고 언급한다. 하지만 1인당 연간 탑승 횟수는 0.2회 미만으로, 선진국 대비 ‘침투율’이 매우 낮아 성장 여력이 크다. 방산은 중국(2020 국경 충돌), 파키스탄(최근 충돌), 그리고 러시아 장비 성능/공급망 리스크, 더 나아가 미국의 동맹 관리 방식까지 보면서 “외부 의존을 줄이고 자주국방 산업기반을 갖춰야 한다”는 컨센서스가 커졌다고 진단한다. 이 변화는 인도 정부가 민간 방산기업이 R&D·CAPEX를 할 수 있도록 ‘수익성’을 허용하는 방향으로 조달정책을 바꾸는 계기가 되었다고 한다.


31:49 Investment Opportunities in Indian Aerospace

항공사(에어라인) 자체에는 투자하지 않으며(버핏의 “항공은 어려운 산업” 관점과 유사), 대신 에어버스·보잉 생태계에 들어가는 부품/공정/툴링, 그리고 MRO(정비·수리·오버홀) 밸류체인을 공략한다. 인도가 생산 허브로 부상하는 이유를 “저임금”이 아니라 “저비용 고급 엔지니어링 인재”로 재정의한다. 다쏘(Dassault)가 역사상 프랑스 밖에서 처음으로 항공기 생산을 검토할 정도로, 서방 OEM이 인도 공급망을 전략적으로 키우는 국면이라고 설명한다. 이는 인도 내 항공기 수요 급증(대규모 발주)과 “현지 기반 확대가 영업에 유리”하다는 OEM의 인센티브가 맞물린 결과라는 해석이다.


37:43 Complexities of Indian MRO and Sika's Growth

MRO는 “승인된 벤더가 되면 수십 년 락인(lock-in)”되는 산업 구조가 핵심이다. 엔진·랜딩기어·좌석 등 각 부품이 전문 정비를 요구하고, 부품/스페어가 장기 캐시카우가 된다. Gymkhana는 예로 Sika(정확한 철자는 대화상 ‘SECA/Sika’로 언급)를 들며, 인도 항공기 정비의 상당 부분이 아직 해외(중동·유럽)에서 수행되므로, 항공 수요 증가 + 정비의 ‘리쇼어링(국내 회귀)’이라는 이중 성장 요인이 있다고 본다. 주가 급등과 높은 트레일링 PER(약 57배) 지적에는, 단순 PER로 보지 않으며 “밸런스시트에 시장이 과소평가하는 가치(숨은 자산)가 있어 안전마진이 있다”는 식으로 대응한다. 또한 일부 기업은 대형 고객(보잉/GE/사프란 등)과 관계를 구축하는 ‘테스트·자격 취득 단계’가 비용 센터처럼 보이지만, 상업 납품으로 전환되면 레버리지로 이익이 가속될 수 있다고 설명한다.

42:41 Defense Sector Opportunities in India and Europe

유럽과 인도의 방산 공통점은 “완전 자립을 하루아침에 만들 수 없으니, 이미 일부 역량을 검증한 기업들이 정부의 즉답(ready answer)이 된다”는 점이다. 성장 동력은 (1) 국방예산 증가, (2) 예산 내에서 장비 도입 비중 확대(급여/연금 비중 축소), (3) 대형 기존 업체뿐 아니라 “더 빠르게 납기 가능한 민첩한 중소형 업체”로 발주가 이동하는 흐름이다. 우크라이나 전쟁은 드론 중요성을 급상승시켰고, 탱크 등 전통 전력의 취약성을 드러내며 “완벽하지만 비싸고 느린 무기”보다 “충분히 좋고 대량생산 가능한 무기”에 대한 수요를 키웠다는 진단이 나온다.


46:53 Indigenization of Indian Defense Procurement

인도는 과거 러시아로부터 완제품(예: 수호이 전투기)을 구매하며 수십 년 유지보수까지 ‘잠금 계약’을 했지만, 점차 프랑스(라팔 전투기)·이스라엘·미국 등으로 파트너를 다변화하고, 더 중요하게는 “추가 발주 조건으로 가치사슬의 일부를 인도로 이전(기술이전·현지 생산)”시키려 한다. 또한 인도 조달에서 국산 부품/공정 비율을 40~50%에서 최근엔 60% 수준으로 끌어올리는 흐름을 언급하며, 이 규정이 DCX 같은 기업(전투기 등 플랫폼의 전장 배선/전기 구성품 하네스 작업 등 노동집약·품질중요 공정)에 ‘구조적 수혜’를 준다고 설명한다. 이 작업은 겉보기엔 단순해도, 사고 한 번이면 평판이 치명타라 OEM이 벤더 승인에 오랜 시간을 쓰며, 승인 이후에는 지속적 물량이 따라오는 전형적 방산/항공 공급망 경제가 작동한다는 점을 강조한다. 인도 내 기존 방산 “3대 국영 공룡”(Bharat Dynamics, Bharat Electronics, Hindustan Aeronautics) 중심의 조달 관행이 느슨해지고, 민간에 수익성을 인정하는 방향으로 바뀐 것이 최근 2~3년의 큰 전환점이라고 본다.


56:06 HoldCo Dynamics and Investment in Maharashtra Scooters

Maharashtra Scooters는 Bajaj 그룹 지배구조 내 ‘홀딩 컴퍼니(holdco)’로, 핵심은 “우량 자산 바스켓을 NAV 대비 절반 이하 가격에 사는 구조”다. 인도 대기업 집안들이 상속·가족 분쟁을 줄이기 위해 “패밀리 트러스트 같은 상장 지주사”를 만든 역사적 배경을 설명하며, 이런 holdco는 실질적으로 패시브 포트폴리오인데 시장에서 큰 할인으로 거래되는 경우가 많다. Bajaj Finance(인도 대형 ETF 상위 보유 종목) 같은 ‘비싸도 좋은’ 자산을 직접 사는 대신, Maharashtra Scooters를 통해 훨씬 낮은 간접 멀티플로 접근하는 “Bargain Apple(애플을 할인된 가격에 사기)” 전략을 제시한다. 또한 SEBI가 과도한 holdco 할인(NAV 대비 50~70% 디스카운트)을 문제로 인식하고 개선을 유도하는 정책 환경이 조성 중이며, 자회사 지분을 주주에게 현물배당(세금 불리 없이)할 수 있게 되는 등 가치 실현 옵션이 늘고 있다고 말한다. 구조 단순화(예: 동일 그룹 내 여러 holdco를 합치는 리오그/합병)가 발생하면, 할인 폭이 큰 holdco가 가장 큰 수혜를 받을 수 있다는 ‘촉매 가능성’도 언급한다(단, 투자 논리가 할인 축소에 “의존”하진 않는다고 단서).


01:05:56 Gymkhana’s Investment Strategy and Performance

경쟁 환경은 “외국인 인도 관심” 자체는 커졌지만, 스몰캡·리서치 기반 영역에서는 여전히 경쟁이 제한적이라고 본다. 강점은 10년+ 기간 동안 18회 이상 현지 방문하며 축적한 2,000개 기업 규모의 평판/거버넌스 데이터베이스(경영진·공급망·경쟁사에 대한 스커틀버트)다. 이 데이터가 다음 미팅·다음 아이디어 발굴을 더 효율적으로 만드는 선순환을 만든다고 설명한다. 인도 시장은 단기 심리에 민감한 참여자 비중이 커, 공포 국면에서 싸게 사고(패닉 셀링), 과열 국면에서 비싸게 팔 수 있는 ‘장기 투자자에게 유리한 미시구조’가 알파의 원천이라고 말한다. 회피 섹터로는 인도 내 이커머스/퀵커머스(딥포켓 경쟁자: SoftBank 자금, Amazon, Walmart-Flipkart)처럼 “수익보다 점유율 전쟁”이 벌어지는 영역을 들며, 대신 산업재·자본재·금융·농업(소득 증가로 새로 창출되는 수요를 흡수하는 섹터)을 선호한다고 정리한다. IT 아웃소싱(Infosys 등)은 이미 잘 알려져 멀티플이 타이트하고, AI로 자동화되거나 미국 정책(H1B 등) 변수에 노출될 수 있어 피한다고 언급한다.


01:13:34 AI Investments and Alphabet's Strategy

AI는 Farley Capital(별도)에서 Alphabet(구글)로 노출된다고 설명하며, “사람들이 검색을 ChatGPT로 대체할 것”이라는 공포가 과장됐다고 본다. 상업적 의도가 강한 검색(스니커즈 리뷰, 변호사 검색 등)에서 구글의 광고 퍼널이 쉽게 무너지지 않으며, 설령 AI 검색으로 전환돼도 Gemini로 ‘구글 퍼널 내부’에서 흡수될 가능성이 크다는 주장이다. Alphabet의 해자는 (1) Google Cloud라는 컴퓨트, (2) 웹 인덱스, (3) 세계 2위 검색엔진인 YouTube(업로드 영상에 대한 사실상 영구적 사용권), (4) Gmail/Maps 등 초대형 사용자 제품에서 나오는 데이터라는 “퍼널의 전 구간 통합”이라고 정리한다. 모델 성능 벤치마크가 조금 뒤처져도, 데이터·배포·제품 통합으로 개인화된 서비스 제공에서 이길 수 있다는 관점이다. OpenAI에 대해서는, 마이크로소프트가 경쟁사에게 인재/기술이 넘어가는 것을 막는 전략적 투자를 했고, 동시에 Copilot 등 제품 레이어에서 특정 파트너십에만 의존하지 않는 방향으로 IP를 흡수·확장하려 한다는 식으로 해석한다.


01:18:19 Conclusion

Andrei는 GymkhanaPartners.com과 Dispatches From India(블로그), 그리고 X(트위터)에서 관련 리서치와 관점을 공유한다고 안내하며 마무리한다.

https://youtu.be/b-cGX2h73S8 1시간 전 업로드 됨

2025 Year in Review: Why RWAs are Taking Off in 2026 with Chris Yin and Teddy Pornprinya of Plume

The Rollup

3줄 요약

1. 2025년 RWA는 “T-bill 온체인”을 넘어 AAA CLO·프라이빗 크레딧으로 확장되며 4배 성장했고, 금리 인하 국면에서 ‘수익률 사다리 타기’가 본격화됐다.

2. Plume은 RWA를 “유동적·퍼미션리스·컴포저블”하게 만들어(특히 RWA 루핑/레버리지) 사용자 기반을 폭발적으로 키웠고, KYC 없이 접근 가능한 구조가 분배(Distribution)를 바꿨다.

3. ‘RWA가 커진다’에 베팅하려면 단순히 7% 상품을 사기보다, 대규모 자금 유입을 흡수하는 인프라(체인·대출·볼트·툴링)에서 5~10배 업사이드를 노려야 한다.

2025년 RWA 급성장: “T-bill에서 시작해 CLO로 이동”

대화는 2025년 RWA TVL이 대략 $5B 수준에서 $20B 근처까지 커진 흐름을 짚으며 시작한다. 특히 Janus Henderson의 AAA CLO 펀드가 온체인에서 단기간에 상위 자산으로 부상한 사례가 핵심 예시로 등장한다. 초기 테스트성으로 약 $50M 규모를 운용하다가 빠르게 $500M 단일 LP(예: Grove)가 유입되며 “바로 1위 자산이 되는” 장면이 만들어졌다는 것이다. 이 구간에서 진행자는 “AAA가 무엇이고, CLO가 무엇인지” 기본 개념을 요구했고, 게스트는 RWA를 결국 리스크-수익률(그리고 추가로 듀레이션)로 이해해야 한다고 프레이밍했다.

CLO(담보부 대출채권)는 “다음 단계의 T-bill”처럼 묘사된다. T-bill이 사실상 무위험·고유동성·T+1~2 수준의 환매 가능성을 제공하는 반면, AAA CLO는 약간 더 높은 수익률(대략 6~7%대)과 함께 여전히 ‘상대적으로 낮은 위험’이라는 포지션을 갖는다는 설명이다. 즉, 2025년의 RWA 성장은 단순 유행이라기보다, “금리 환경+온체인 유통 채널이 만든 자금 이동”으로 제시된다.


리스크·수익률·듀레이션: RWA에서 ‘유동성 착시’가 가장 큰 변수

Chris는 RWA를 이해하는 핵심 축을 리스크와 수익률로 먼저 제시한 뒤, 실제로 투자자 경험에서 결정적으로 작동하는 요소로 듀레이션(돈이 묶이는 시간)을 강조한다. 듀레이션은 원금 회수까지의 시간뿐 아니라 “이자/현금흐름이 언제부터 얼마나 안정적으로 지급되는가”의 관점에서도 나뉜다고 말한다. 전통 금융은 연기금·401k 등 장기 자금이 많아 듀레이션을 감내하기 쉬우나, 크립토는 24/7 즉시 유동성에 익숙해 “안전하지만 15개월 락업” 같은 구조를 본능적으로 거부한다는 것이다(실제 사례로 “부동산 프로젝트 듀레이션 15개월”이 언급됨).

이 대목에서 중요한 통찰은 “RWA는 디폴트 리스크를 낮추는 대신, 유동성·듀레이션 리스크를 사용자에게 전가하기 쉬운 구조”라는 점이다. 그래서 시장이 원하는 건 “짧은 듀레이션+높은 수익률”이고, 그 조합이 어렵기 때문에 다양한 구조화(블렌딩, 유동성 버퍼, 레버리지/루핑 등)가 등장한다고 연결된다.


체인 경쟁 구도: ‘기관은 이더리움’이지만, 사용자 분배는 다르게 움직인다

진행자는 RWA 네트워크 점유에서 이더리움이 압도적인 데이터를 제시하며 “기관이 결국 이더리움을 선택한다는 내러티브가 숫자로 입증되는 것 아니냐”는 문제의식을 던진다. Teddy는 이에 대해, 이더리움의 점유는 역사적 관성(기관·발행자들이 가장 먼저 시작한 곳)과 신뢰(배틀테스트) 요인이 크다고 인정하면서도, 많은 L1/L2들이 “핫한 내러티브를 보고 뒤늦게 RWA로 피벗했다”는 평가를 곁들인다. 즉, ‘RWA를 진짜로 설계한 체인/프로토콜’과 ‘유행을 따라온 플레이어’가 혼재해 있고, 단순 TVL 순위만으로 본질을 보기 어렵다는 시각이다.

Chris는 “TVL 1위”보다 더 중요한 지표로 홀더 수(Holder Count)를 강조한다. 일부 상위 자산은 홀더가 1~10명 수준이라 “실사용이라기보다 단일 대규모 자금 배치”로 해석해야 하며, 반면 대중형 상품(예: USDe, Maple 등)은 더 넓은 사용자 기반으로 성장해왔다고 비교한다. 이 논지는 이후 Plume의 사용자 수/활성 지표로 자연스럽게 이어진다.


Plume의 사용자 폭발: ‘RWA를 디파이처럼 쓰게 만든’ 루핑/컴포저빌리티

Plume이 2025년에 가장 많은 활성 주소/사용자 기반을 보였다는 대목에서, Teddy는 원인을 “RWA를 토큰화해 올려두는 것”이 아니라 RWA를 디파이 자산처럼 다루게 만드는 UX/구조에 있다고 설명한다. 구체적으로 Plume의 Nest 볼트에 예치 → 담보 토큰을 꺼내 Morpho(Plume 상의 대출 시장)에 넣고 → 이를 기반으로 RWA 루핑(레버리지)을 수행하는 흐름이 언급된다. 유저들이 과거 이더리움·타 체인에서 해오던 ‘파밍/레버리지 전략’을 RWA에서 그대로 재현할 수 있게 만든 것이 활성의 원천이라는 주장이다.

또한 루핑이 성립하려면 “차입 금리(예: 6~7%)보다 충분히 높은 기초 수익(예: 9~10% 이상)”이 필요하다는 실무적 조건도 공유된다. Teddy는 일부 볼트가 Superstate 계열(예: USCC 관련) 자산 비중이 크다고 언급하며, T+3~4 수준의 환매(듀레이션)와 수익률의 균형이 루핑 수요를 만든다고 말한다. 이 구간의 핵심은 “온체인 RWA 채택을 늘리는 건 발행자보다 분배(지갑/거래소/프로토콜)와 사용성(담보화·대출·조합)이 좌우한다”는 관점이다.


듀레이션 리스크를 어떻게 ‘크립토식 유동성’으로 바꾸는가: 유동성 버퍼와 구조화

진행자는 T+3~4 같은 환매 지연이 크립토 유저에게 불편할 텐데, 이를 Plume이 어떻게 처리하는지(듀레이션 리스크 커버 여부)를 직접 묻는다. Chris는 두 가지 방식이 있다고 답한다. 첫째는 “그대로 감내하게 하는 방식”으로, 유저가 출금하면 실제 자산 환매 사이클만큼 기다리게 한다. 둘째(Plume이 더 강조하는 방식)는 여러 자산을 섞은 컴포짓/집합 볼트를 만들고, 그 안에 충분한 유동성 버퍼(현금성/단기자산 등)를 둬서 대부분의 출금 요청을 즉시 처리하는 구조다. 전체가 동시에 출금하면 결국 T+N이 드러나지만, 평시에는 “크립토식 즉시 유동성”을 제공할 수 있다는 설명이다.

이 논리는 전통 금융의 MMF(머니마켓펀드)나 온체인 유동성 관리와 유사한데, 중요한 차이는 RWA 특유의 환매 지연을 ‘프로토콜 레벨의 유동성 엔지니어링’으로 숨기거나 완화한다는 점이다.


KYC vs 퍼미션리스: ‘기관 자산’인데도 사용자는 왜 50%를 가져갔나

진행자는 “Plume이 전체 RWA 사용자 중 50% 이상”이라는 주장(대화 중 28만~30만 수준 사용자 수 언급)을 전제로, 그 유저들이 전부 KYC된 것인지, 봇/시빌 가능성은 어떤지 캐묻는다. Teddy는 Plume이 지갑·거래소 등 대형 채널과 통합되어(예: Alibaba 계열 Web3 wallet의 Earn 섹션, OKX 등) 유저 유입이 크며, 특히 미국 외 지역에서는 KYC 없이도 ‘경제적 권리/수익 노출’을 표현하는 토큰 형태로 접근할 수 있어 성장에 크게 기여했다고 말한다.

동시에 Chris는 “완전 무제한”은 아니며, 체인/브릿지/시퀀서 레벨에서 AML 스크리닝(TRM, Elliptic 등 파트너 언급)을 수행해 기관 자산이 요구하는 준법성을 맞추려고 한다고 부연한다. 즉, 프런트엔드는 퍼미션리스 접근성을 제공하되, 자금 흐름은 제도권이 수용 가능한 형태로 관리하는 ‘퍼미션리스 UX + AML 가드레일’ 조합이 Plume 모델의 핵심으로 제시된다.


금리 인하와 2026 전망: T-bill 금리 하락이 ‘수익률 사냥’을 촉발하고, RWA는 ‘핵성장’ 단계로 간다

2026을 가르는 촉매로 반복 언급된 건 연준의 금리 인하다. Chris는 금리가 내려가면 T-bill의 매력이 빠르게 약해지고, 그 결과 더 높은 수익을 찾아 자금이 이동하는 “수익률 사냥(yield hunting)”이 강화된다고 본다. 차입금리도 내려가 레버리지 전략(루핑 등)의 마찰이 낮아지며, 전체적으로 RWA 시장은 “파이프가 열리듯” 자금이 쏟아지는 국면을 맞는다는 주장이다.

프라이빗 크레딧에 대해선 상반된 시각도 언급된다. 진행자는 “프라이빗 크레딧 시장에 크랙이 크지 않을 수 있다”는 매크로 관측을 인용하며 낙관론을 제시했고, Chris는 “일부는 스케치한 구조도 있지만, 전반적으로는 과장된 공포도 있다”는 뉘앙스로 응답한다. 핵심은 금리 인하가 곧바로 모든 수익률을 낮추기만 하는 게 아니라, 대체자산·신용·구조화 상품으로의 자금 이동을 촉진해 RWA의 총량을 키운다는 관점이다.

‘RWA 7%’가 아니라 ‘RWA 5~10배’를 노리는 법: 인프라/툴링/애플리케이션에 베팅

진행자는 “CLO를 사면 7%인데, RWA 시장이 4~5배 커질 때 그 업사이드를 어떻게 먹느냐”는 질문을 던진다. Chris는 이에 대해 “업사이드는 자산 자체보다 인프라와 도구(tooling)에 있다”고 답한다. 대규모 자금 유입이 발생하면 체인, 볼트/집계(예: Plume Nest), 대출/담보화(예: Morpho 같은 머니마켓), 보험/리스크 관리, 레버리지·구조화 전략 레이어 등에서 수수료 기반의 실질 캐시플로우가 증가하고, 그 결과 해당 프로토콜/인프라가 더 큰 가치 상승을 얻는다는 논리다.

구체적으로는 (1) 볼트/집계 레이어(Nest), (2) 기존 강자(예: Sky/Maker 계열의 구조적 확장 가능성), (3) 레버리지/대출 시장(Morpho) 같은 영역을 언급하며, “시장이 트릴리언 단위로 열리면 대형도, 신규도 모두 성장한다”는 식으로 결론을 낸다.

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Is The Crypto-Native Era Coming to an End? - Lessons from 10 Years in Crypto

Bankless

3줄 요약

1. “크립토 네이티브 문화”는 대중화되지 않았지만, 스테이블코인·예측시장처럼 ‘크립토가 보이지 않는 채로’ 대규모 채택이 진행 중이다.

2. 예측시장은 Polymarket가 제품-시장 적합성을 증명했지만, 주(州) 단위 규제/시장구조/인사이더 엣지 논쟁이 본격화되며 ‘2라운드 전쟁’이 시작됐다.

3. ETH 밸류에이션은 ‘통화 프리미엄+수수료/가치포착’이 결합돼야 강해진다는 시각이 부상했고, AI·SpaceX IPO 등 타 섹터와의 자본 경쟁이 단기 변동성을 키울 수 있다.

크립토-네이티브 시대는 끝났나: 문화는 니치, 레일은 메인스트림

조이 크룩(Founders Fund 파트너, 前 Pantera co-CIO, Augur 공동창업자)은 “세상이 크립토 네이티브처럼 될 것”이라는 조용한 가정이 빗나갔다고 본다. 다만 ‘가치/철학이 완전히 패배’한 게 아니라, 프로토콜 레벨(스마트컨트랙트·DeFi 프리미티브)은 초창기 논쟁의 결과물이 꽤 유지되는 반면 앱 레벨은 배포(Distribution) 중심으로 진화하고 있다는 평가다. 그는 이를 리눅스에 비유한다. 리눅스를 커스텀 설치하는 사람(=메타마스크로 직접 쓰는 크립토 네이티브)은 소수지만, 대부분의 웹서비스는 백엔드에서 리눅스를 사용한다. 즉 “사용자는 몰라도 크립토 레일은 쓰는” 형태가 현실적인 대중화 경로라는 것이다.

구체 사례로 Dollar App(라탐 핀테크)을 들며, 사용자의 95% 이상이 스테이블코인을 쓴다는 사실을 모를 수 있지만, USDC 등이 결제/정산 레일로 가장 효율적이기 때문에 제품은 성장한다고 설명한다. Polymarket도 비슷한 관측을 제시한다. 트래픽 기준으로 Robinhood·Coinbase 다음 급으로 올라왔고, 실제로는 베팅이 아니라 “확률을 정보로 소비”하는 사용자가 많으며, 이들 대다수는 크립토를 쓴다는 인식조차 없다는 점을 강조한다.


Augur의 교훈과 Polymarket의 ‘현실적 타협’: PMF는 기술이 아니라 타이밍+규제+디자인

진행자가 “Augur는 핵전쟁에서도 돌아가게 만든 것 같았다(탈중앙 프론트엔드, 극단적 검열저항)”고 묻자, 조이는 Polymarket 성공을 보며 분노하기보다 디자인 트레이드오프가 당시엔 달랐음을 반성했다고 말한다. Augur가 어려웠던 이유는 (1) 당시엔 L2도 없고 가스비가 거래당 50~100달러까지 치솟던 인프라 제약, (2) 예측시장에 적대적인 정부 환경에서 “덜 탈중앙화하면 감옥 간다”는 리스크 인식, (3) 결과적으로 UX가 무거워진 구조 때문이라는 진단이다.

반면 Polymarket는 “중앙화 프론트엔드+스테이블코인” 같은 현실적 선택을 했고, 무엇보다 규제·정치 리스크의 타이밍을 절묘하게 탔다고 본다. 특히 “FBI 레이드가 선거 직후 발생했고, 새 행정부에서 결국 드롭됐다”는 사건은, 예측시장이 기술만으로가 아니라 정치/규제 환경의 함수임을 보여주는 대표 장면으로 묘사된다. 조이는 “클로버가 이겼으면 완전히 달랐을 수도” 있다고 말하며, 창업자가 감수한 법적 EV 베팅을 높게 평가한다.


예측시장은 ‘도박’인가: 구조적 엣지 vs 개인의 엣지

조이는 ‘도박’이라는 규정이 법적으로도 현실적으로도 조악하다고 본다. 그는 판단을 두 축으로 나눈다. (1) 구조적으로 하우스/상대방이 갖는 우위(수수료·스프레드·컷오프·제한 등), (2) 개인이 실제로 엣지를 갖고 있는지. 예를 들어 포커는 실력자가 상대로면 본인에겐 도박이고, 예측시장도 마찬가지다. 선거 시장에서 “프랑스 트레이더가 사설 폴링 데이터를 들고 들어온 사례(Polymarket)”는 명백한 정보우위로 +EV 가능하며 “도박이 아니다”에 가깝다. 반면 다중 조합(파레이/콤보)은 북메이커 스프레드·구조적 불리함이 커서 대부분에게는 도박에 가깝다는 시각이다.

이 프레임은 연구자/금융전문가에게 중요한 함의가 있다. 예측시장을 ‘도박’으로 싸잡기보다, 시장구조가 엣지를 누구에게 배분하는지(거래소형 vs 북메이커형), 그리고 정보가 가격으로 반영되는 경로를 분해해 봐야 한다는 주장으로 읽힌다.


시장구조 규제의 쟁점: 3초 지연, 리테일 역선택, 그리고 ‘정화’ vs 혁신

조이는 규제가 필요한 지점을 “도덕 논쟁”보다 시장구조(market structure)에서 먼저 본다. 예시로 Crypto.com이 예측시장에 “몇 초 지연을 두고 마켓메이커가 리테일보다 먼저 반응할 수 있는 구조”를 도입할 수 있다는 보도를 언급하며, 이는 리테일이 구조적으로 역선택을 당하는 형태라 부정적으로 본다. 단, “코트사이드 정보(초단기 정보 우위)” 같은 문제를 줄이기 위해 모두에게 동일하게 적용되는 속도제한(speed bump)은 허용 가능하다고 본다. 즉, 핵심은 ‘공정한 지연’과 ‘특정 참여자 우대 지연’을 구분하는 것이다.

이 대목은 향후 예측시장 경쟁이 단순 UI/마케팅이 아니라, 호가 체계·체결 규칙·지연·MM 권한 같은 미시구조 설계에서 갈릴 수 있음을 시사한다. 전통 시장으로 치면, 옵션/선물/현물 각 시장에서 서로 다른 전문 MM이 진화해온 것과 유사한 경로를 예측한다.


인사이더 엣지 논쟁: 불법화는 ‘제거’가 아니라 ‘불법 프리미엄’을 만든다

진행자는 “구글 내부자가 Gemini 출시일 시장에 베팅한다면?” 같은 사례로 윤리/공정성 문제를 던진다. 조이는 두 극단을 정리한다. (A) 인사이더 거래 전면 금지, (B) 인사이더 거래 허용이 정보반영을 빠르게 한다. 그는 금지의 실질 효과가 “인사이더 거래를 없애는 게 아니라, 법을 어길 의지가 있는 자에게 렌트(초과이익)를 몰아준다”는 점에 주목한다.

다만 스포츠처럼 “선수가 자기 성과를 일부러 망쳐 베팅 수익을 얻는” 유형은 시장 신뢰를 훼손하므로 금지에 가까운 규율이 필요하다고 본다. 반대로 “연말 AI 리더보드 1위가 누구냐” 같은 시장은 OpenAI/Anthropic 내부자가 참여할수록 가격정보가 유용해진다고 본다.

흥미로운 제안도 나온다. 주식시장 비유로, 만약 임원이 인사이더 거래를 허용하되 이익(세후)을 배당/자사주매입 등으로 주주에게 환원하도록 설계하면, 가격정정 인센티브와 이익의 사회화(주주 환원)를 동시에 달성할 수 있다는 아이디어다. 또한 “인사이더 거래가 합법이면 정보가 더 빨리 퍼져 프리미엄이 오히려 줄어들 수 있다”는 가설을 제시하며, 학술 연구가 필요하다고 말한다(필요하면 연구비 지원 의사도 언급).


규제 전쟁의 ‘2단계’: 연방(CFTC) vs 주(州), 그리고 대법원으로 가는 길

조이는 예측시장의 “존재 자체를 막는 단계(1단계)”는 지나가고, 이제는 주법 vs 연방법의 충돌이라는 긴 2단계로 들어갔다고 본다. 스포츠북 등 기존 이해관계자들이 반(反)예측시장 캠페인을 벌일 것이며, 주별 소송들이 결국 대법원까지 갈 가능성이 있다고 전망한다. 다만 연방법이 주법을 선점(preemption)하는지 여부가 정말 40~60 수준의 불확실성이라는 점을 강조한다(LLM ‘딥리서치’로 물어봐도 엇갈린다는 언급). 연구자 관점에서는 규제 불확실성이 단기 수익/밸류에이션 디스카운트에 어떻게 반영되는지(법적 리스크 프리미엄) 분석 포인트가 된다.


Founders Fund의 Polymarket 베팅: ‘주간 500만 달러 볼륨’이 만든 확신

Polymarket 투자에 대해 조이는 “발표는 2024년 5월이지만 실제 투자는 2024년 2~3월경 더 빨랐다”고 밝힌다. 의사결정 트리거는 단순히 ‘예측시장에 대한 믿음’이 아니라, 창업자 Shane이 과거 Augur에 UI 피드백을 주던 인연, 그리고 무엇보다 조이가 과거에 제시했던 경험칙—주간 400~500만 달러 볼륨을 넘으면 5,000만 달러/주로 스케일할 수 있다—를 Polymarket가 실제로 달성했다는 점이었다. 즉 “PMF의 초기 신호를 볼륨으로 확인했고, 그 구간이 차트상 바닥이었다”는 식의 설명이다.

FBI 레이드에 대해서는 “선거 직후라 정치적으로 보였고, 새 행정부가 들여다본 뒤 결국 드롭”됐다는 서술로, 리스크가 컸지만 결과적으로는 Polymarket 성장 서사에서 상징적 이벤트가 됐다.

Founders Fund의 크립토 투자 방식: ‘체크리스트’가 아닌 U자형 창업자 역량

조이는 FF의 기본 접근을 “테마보다 창업자”로 요약한다. Founders Fund 내부 자료(연례 미팅 프레젠테이션)를 읽으며 인상 깊었던 대목으로, 좋은 창업자는 평균적으로 고른 사람이 아니라 어떤 영역은 극단적으로 뛰어나고 다른 영역은 극단적으로 약한(U자형) 사람이라는 관점을 소개한다. 따라서 “박스 체크가 잘 된 사람”보다 “양날의 검 같은 사람”을 선호하며, 이게 남들이 못 찾는 딜을 찾게 해준다고 말한다. 최근 투자로 L2 거래 인프라 ‘Lighter’도 언급되며, “새로운 시장에서는 새로운 전문 플레이어(예: 예측시장 전용 마켓메이커)가 나온다”는 관점과 맞닿아 있다.


DAT(디지털 자산 트레저리)와 ETH: 스테이킹/세금/구조화 상품의 3가지 논리

Founders Fund가 일부 디지털 자산 트레저리(특히 Tom Lee 관련 ETH 트레저리)에 참여한 배경은 “팀 베팅”이 컸다고 말한다. 그는 이전에도 캐나다 상장사 Ether Capital에 관여했고, 해당 구조가 나중에 캐나다 ETH ETF 성격으로 전환됐다고 언급한다.

ETH 트레저리 전략의 메리트는 3가지로 정리된다.
1) ETF의 스테이킹 제약: 스테이킹이 허용돼도 언본딩 기간 등으로 100% 스테이킹이 어렵지만, 트레저리는 99~100%에 가깝게 스테이킹 가능.
2) 세금/복리: 개인이 스테이킹 인컴을 직접 받는 것보다 법인 레이어에서 과세·재투자하며 복리로 굴릴 여지가 있다.
3) 크레딧/구조화 수요: “ETH 익스포저는 갖고 싶은데 다운사이드는 제한하고 싶은” 투자자 수요에 맞는 구조화 상품(전통 월가의 구조화 노트처럼)을 트레저리가 만들 수 있다.

다만 그는 Saylor식 과도한 레버리지에는 회의적이며, 트레저리가 NAV의 과도한 프리미엄(예: 3x NAV)으로 거래되는 것은 정당화하기 어렵고 “작은 프리미엄” 정도가 합리적이라고 선을 긋는다.


L1 밸류에이션: 비트코인은 ‘디지털 골드’, ETH는 ‘통화 프리미엄+가치포착’ 결합이 필요

비트코인은 조이가 보기엔 “특수한 내러티브를 획득한 자산”으로, 산업 수요가 아니라 ‘사람들이 일정 비중을 배분할 것’이라는 자기실현적 기대(금과 유사)로 설명된다. 반면 ETH는 통화 프리미엄을 가질 수는 있어도, 시장이 최근 사이클에서 보여준 신호는 “ETH에 뭔가 마음에 안 드는 점이 있다”는 것. 그 이유로 그는 수수료/번(가치포착) 내러티브가 있을 때 통화 프리미엄도 함께 확장되는 경향을 제시한다. 반대로 수수료가 ‘0으로 반올림될 정도’로 낮아지면 바닥 내러티브가 약해지고 통화 프리미엄도 약해질 수 있다는 진단이다.

진행자가 “ETH가 블록스페이스 공급을 계속 늘리고 MEV도 줄이려 하면, 수수료는 구조적으로 발생하기 어렵지 않나?”라고 반박하자 조이는 이를 실제 문제로 인정한다. 그는 과거 이더리움 문화에 있던 “렌트시킹을 최소화하고 한계비용 수준으로 수렴해야 한다”는 이상이 강했지만, 자산으로서의 ETH가 강한 밸류에이션을 받으려면 어느 정도는 ‘자본주의적(수익/수수료)’ 상자 쪽으로 이동해야 할 수도 있다고 말한다(완전한 월가형 렌트시킹이 아니라, 최소한의 지속 가능한 수수료 구조).


AI가 만드는 ‘자본의 주의력 경쟁’과 2026년 크립토 약세 가능성

조이는 자신이 크립토에 여전히 2/3의 시간을 쓰지만, 시장 전체로는 AI·로보틱스·우주 등 다른 프론티어 테크가 주의력을 분산시키며 크립토에 불리하게 작용할 수 있다고 본다. 특히 2026년에 대해 그는 “크립토가 내려갈 수 있다”는 쪽에 무게를 두는데, 이유는 OpenAI·Anthropic·SpaceX의 동시(혹은 같은 해) IPO 가능성 같은 초대형 이벤트가 투자자 포트폴리오 리밸런싱을 유발할 수 있기 때문이다. “비트코인/이더를 일부 팔아 그 주식을 사야 하는 심리적 헤지”가 작동할 수 있다는 주장이다. 반대로 그 해가 과열의 정점이라면, 이후 크립토가 다시 ‘상대적으로 컨트래리언’해지는 구간이 올 수도 있다는 뉘앙스도 있다.


4년 사이클은 죽었나: 사이클 종료와 ‘내년 하락’은 양립 가능

그는 “이번이 마지막 4년 사이클일 수 있다”는 가능성을 열어두지만, 그것이 곧바로 “내년 큰 조정이 없을 것”을 의미하진 않는다고 말한다. 전통시장(S&P)도 과거에 4년 주기가 있었지만 시간이 지나며 차익거래로 무뎌졌다는 사례를 들며, 크립토도 ETF·기관 참여로 구조가 바뀌는 중이라 사이클이 언젠가 결정적으로 깨질 사건이 나타날 것이라 본다. 다만 단기적으로는 AI IPO 같은 외생 변수 때문에 “사이클과 무관하게” 하방이 나올 수 있다는 관점이다.


프라이버시의 현실: ‘프라이버시 자체’보다 검열저항/비검열 UX가 트리거

프라이버시에 대해 조이는 조건부 낙관이다. “프라이버시만”으로는 대중을 끌기 어렵고, 다른 강한 효용과 결합돼야 한다고 본다. 예시로 Eric Voorhees의 Venice(프라이버시 LLM)를 언급하며, 사용자를 끌어오는 핵심은 프라이버시가 아니라 검열 없는 답변(모델이 훈계하지 않고 답한다)이라는 점을 든다. 즉 프라이버시는 ‘가치’로는 중요하지만, 제품 성장의 ‘훅’은 비검열·자유로운 사용성 같은 다른 요소일 수 있다는 결론이다.


다음 10년의 크립토: ‘더 나은 금융 프리미티브’의 통합과 브릿징

조이는 지난 10년의 성과를 (1) 비트코인의 디지털 골드 지위, (2) 이더리움의 스마트컨트랙트/프로그래머블 머니, (3) DEX·대출·스테이블코인·예측시장 같은 “레거시보다 더 나은” 금융 프리미티브의 탄생으로 정리한다. 다만 다음 10년의 과제는 발명보다 통합과 배포다. 즉 평균 사용자가 자연스럽게 쓰도록 UX/플랫폼에 내장되고, 레거시 금융(주식·브로커리지·정산)과 온체인이 양방향으로 브릿지되는 과정이 핵심이라고 본다. 그는 개인적으로 “일상적으로 쓰는 금융 시스템은 이미 크립토가 더 낫다(다만 주식을 온체인에서 못 사서 IB를 쓸 뿐)”고 말하며, 이 마지막 단절이 메워질 가능성을 시사한다.

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