ETH 트레저리(재무부)와 거버넌스

최근 ETH 트레저리 펀드(예: Tom Lee의 5% ETH 매집 선언 등)에 대해, ETH가 이더리움 커뮤니티의 경제적 정렬의 중심축이기 때문에 일정 수준의 트레저리화는 긍정적으로 본다. 다양한 투자자와 기업이 ETH를 보유하는 것은 네트워크 보안과 확장성에 도움이 되며, 다만 과도한 레버리지와 커스터디 집중은 경계해야 한다고 언급한다.


향후 10년: 기술적 로드맵과 사회적 임팩트

비탈릭은 향후 10년간의 목표로 ZK-SNARKs의 전면 도입, 모든 컴포넌트의 최적화(예: EVM→RISC-V), 프라이버시의 디폴트화, 셀프커스터디의 대중화, 포멀 베리피케이션, 그리고 ‘신뢰에 기반한 컴퓨팅’이 사회적 표준이 되는 것을 꼽는다. 파이낸스의 온체인화, 개발자 모드에서 자유롭게 자산 이동, 그리고 프라이버시 보장 등도 주요 미션이다.

마지막으로, 자신 역시 이더리움과 그 외 신뢰 인프라 구축에 앞으로도 계속 헌신할 것임을 밝히며, 이더리움이 ‘월드 레저’로서 미래 사회의 신뢰 인프라가 되길 희망한다고 덧붙였다.

https://youtu.be/rNSnYIjoqOM 2시간 전 업로드 됨

How Sovereign Is Solving Crypto's Throughput Problem with Preston Evans

The Rollup

3줄 요약

1. Sovereign이 직접 설계한 초고속 롤업 스택은 기존 블록체인 한계를 뛰어넘는 TPS와 10ms대 레이턴시로 클럽(CLOB)과 금융시장 인프라를 온체인화한다.
2. 개발자는 체인/DA/프루프 시스템을 유연하게 선택, 완전히 커스터마이즈된 앱체인과 사용자 경험 실험이 가능하다.
3. Solana, Hyperliquid, Monad 등과의 기술적 차별점, 실제 Bullet 등 도입사례를 통해 “왜 Sovereign Stack인가”를 입증하며, 차세대 온체인 거래소와 신원, 결제, 데이터 인증까지 확장 가능성을 제시한다.


Sovereign CTO 프레스턴 소개 및 블록체인 철학

프레스턴 에반스는 AWS에서 암호화 관련 업무를 거쳐 Sovereign Labs CTO로 3년 이상 재직 중이다. 2013년경에 비트코인을 접하며 기술적 호기심을 갖게 됐고, 이더리움 론칭, DAO 해킹 등 주요 사건을 지켜본 ‘오래된 크립토 네이티브’다. 그가 강조하는 것은 “블록체인에 모든 것을 올릴 수 있다면 세상을 더 나은 방향으로 만들 수 있다”는 사이퍼펑크적 이상이다. 하지만 현실은 비트코인 7TPS, 이더리움도 수십 TPS에 불과해 실질적 확장성 한계가 뚜렷하다. 프레스턴은 “탈중앙화 자체보다 그 결과로 얻는 검증성, 검열저항성이 진짜 가치”라고 본다. 또한 크립토의 진짜 임팩트는 선진국보다 법·인프라가 취약한 국가에서 더 두드러진다고 강조한다. 네트워크 스테이트 개념과 달리 “크립토는 누구나 선택적으로 쓸 수 있는 도구, 국가가 아니라 WhatsApp 같은 글로벌 툴”로 접근해야 한다고 본다.


크립토 앱 개발 환경의 근본적 문제와 Sovereign Stack의 방향

현재 크립토 앱 개발자는 “이더리움이냐 솔라나냐, 어디서 런칭할지”에 집착하지만, 일반 사용자는 백엔드가 뭔지 신경 쓰지 않는다. Sovereign Stack의 목표는 “개발자가 체인 선택 고민 없이, 사용자가 원하는 기능에만 집중할 수 있도록” 하는 것이다. 프레스턴은 솔라나가 실용성과 확장성에서 가장 앞섰다고 평가하지만, 궁극적으로는 체인 자체가 중요하지 않은 세상이 돼야 한다고 본다. Sovereign SDK는 두 가지 미션을 가진다. (1) 앱이 실제로 동작할 만큼 충분한 스케일을 제공(크립토키티즈처럼 잠깐 인기 끌다 체인 마비되는 사태 방지), (2) 개발자가 체인 로드맵 제약 없이 새로운 실험을 할 수 있는 환경 제공(예: 계정 추상화, MPC, 소셜 리커버리 등). 프레스턴은 “기존 체인에선 지갑 보안 실험조차 힘들다. Sovereign에선 완전히 커스터마이즈된 프리미티브와 UX 실험이 가능하다”고 강조한다.


Sovereign Stack의 기술적 아키텍처 및 차별점

Sovereign Stack은 기존 블록체인 코드를 거의 재활용하지 않고, 완전히 새롭게 설계된 롤업 프레임워크다. 핵심은 다음과 같다.

- 거의 모든 DA(데이터 가용성) 레이어(Ethereum, Celestia, Solana, 심지어 Bitcoin) 위에 롤업 배포 가능. 개발자가 DA 레이어와 프루프 시스템(RISC Zero, SP1 등)도 자유롭게 선택.
- EVM 호환성도 제공하지만, 이더리움은 ‘퍼스트 클래스’가 아니라 호환성 옵션일 뿐.
- 롤업의 중심은 초고속 시퀀서: 현재 수천 TPS, 10ms 수준의 응답속도(레퍼런스: 바이낸스보다 빠름). 이로써 거래 체결, 슬리피지 등 결과를 거의 실시간으로 프론트에 반환. 기존 이더리움의 6~10초 지연, 스피너 UI가 필요 없는 수준.
- 초저지연의 이유: HFT(고빈도거래) 시장 메이커들이 가격 변동 시 오더 캔슬/수정에 극한의 속도를 요구하기 때문. 시장 메이커가 느리면 HFT에게 수십만 달러를 잃을 수 있음. 따라서 거래소, 클럽(CLOB) 등 금융시장 인프라를 온체인으로 옮기려면 이 정도 퍼포먼스가 필수.
- Bullet 사례: Bullet은 Solana 기반 L2(확장 네트워크)로 Sovereign Stack을 채택. 클럽 구현에 필요한 TPS/레이턴시를 맞출 수 있었고, Solana 지갑과 주소 그대로 UX 제공, HFT 방지용 스피드범프 등 커스터마이즈도 가능. Hyperliquid, MegaETH, Monad 등과 비교해도 단일 앱 기준 압도적 TPS, 컨피규러블 구조, Solana 네이티브 UX 제공이 차별점.


Sovereign Stack이 여는 새로운 온체인 앱의 가능성

프레스턴은 Sovereign Stack이 단순 거래소용 인프라를 넘어서 온체인 결제, 스테이블코인, 신원 및 데이터 인증, 개발자 툴링 등 다양한 실사용 케이스를 열 수 있다고 본다.

- 예시: 결제 인프라 – 기존 체인에선 인기 앱이 되면 수수료 폭등·지연으로 결제망으로서 쓸 수 없었으나 Sovereign은 ATM에서 결제할 때도 지연이 없을 정도의 속도를 제공.
- 예시: 온체인 트윗/데이터 인증 – 트윗 삭제/조작 논란처럼, 모든 기록을 온체인에 거의 무료로 남길 수 있다면 ‘진짜 기록’ 증명이 가능해짐.
- 프라이버시 신원 인증: ZK 증명으로 “나는 18세 이상이다”만 증명하고, 실명/주민번호 등은 제공하지 않는 프라이버시 신원 인프라. 최근 T앱 사건 등 개인정보 유출에 대한 대응책으로 각광.


클럽(CLOB) 구조와 온체인 거래소의 최적 설계

프레스턴은 클럽을 온체인에서 구현하려면 “수백 ms 미만의 레이턴시와 충분한 TPS”가 필수라고 단언한다. 시장 메이커가 수익을 내려면 이 조건이 충족돼야 하며, 그렇지 않으면 가격발견이 불가능하고 결국 거래소가 실패한다는 것. Sovereign SDK는 기존 체인 대비 주문 크기, 비즈니스 로직, 지갑 UX 등 모든 면에서 제약이 적고, 개발자들이 “평범한 코드 짜듯” 자유롭게 설계할 수 있다. 반면 솔라나, 아프토스 등은 컨트랙트 사이즈, 트랜잭션 사이즈 등 제약이 많다. Sovereign Stack은 “완전히 커스터마이즈된 클럽, 앱체인, 실험적 UX”를 빠르고 저렴하게 제공한다는 점에서, 자체 체인을 직접 개발할 여력이 없는 대부분 팀에게 최적의 선택지임을 강조한다.


Solana, Hyperliquid, MegaETH 등과의 경쟁 구도 및 클럽의 다양성

프레스턴은 솔라나의 엔지니어링 역량과 개발자 커뮤니티를 높이 평가하지만, Hyperliquid처럼 ‘오직 클럽을 위해 설계된 신규 체인’과의 경쟁에선 불리할 수밖에 없다고 본다. 솔라나는 이미 다양한 앱들이 얽혀 있어 공격적으로 하드포크·최적화가 힘들고, Hyperliquid는 중앙화된 구조를 바탕으로 빠르게 프로토콜을 개선할 수 있기 때문이다. 클럽이 온체인 killer use case라면, 주요 L1들도 구조적 한계에 직면할 수 있다.

한편 “왜 클럽이 하나만 있어야 하는가”에 대해선, 전통 금융시장처럼 지역, 상품, 규제, 유저 니즈에 따라 다양한 거래소/클럽이 존재할 수밖에 없다고 본다. 실제로 주식, 선물, 외환, NFT 등마다 최적화된 거래소가 따로 존재하며, Sovereign Stack은 이 다양한 요구에 맞춘 ‘맞춤형 클럽/거래소’ 생태계가 가능하다는 점이 장점이다.


개발자 피드백, 예상외 수요, 비즈니스 모델

개발자들이 Sovereign Stack에서 가장 높이 평가한 점은 “기존 체인 대비 개발 난이도가 획기적으로 낮고, 비즈니스 로직을 자연스럽게 구현할 수 있다”는 점이다. 초저지연도 초기엔 큰 포인트가 아니었으나 시장 수요에 의해 집중 개발하게 됐다고 한다. 반면, 블록 익스플로러(예더스캔류) 인프라나 완전한 프루프 기반 브릿지 등은 예상보다 수요가 적었다. Sovereign의 비즈니스 모델은 핵심 모듈(초저지연 시퀀서 등) 이용 시 앱의 수익 일부를 쉐어하는 구조로, permissionless 배포도 가능하다. Bullet 등 성공사례만 나와도 충분히 수익성 있는 구조이며, 토큰 발행은 “장기적 가치 포착이 명확해질 때까지 검토하지 않겠다”는 입장이다.

https://youtu.be/zXP-Z8gE8s8 2시간 전 업로드 됨

How to Launch a Token (Legally)

Empire

3줄 요약

1. 미국 규제당국(SEC 등)이 온체인 자본시장 혁신을 공식적으로 지지하기 시작, 크립토 토큰 발행 및 설계의 판이 바뀌고 있다.
2. 기존 '재단(Foundation) 구조'의 한계와 문제점—즉, 법률 리스크 회피를 위한 꼼수 구조—를 대체할 수 있는 DUNA, BORG 같은 새로운 온체인 법인 구조가 부상 중이다.
3. 네트워크 토큰과 회사 기반 토큰의 본질적 차이, 그리고 토큰 수익화(피 스위치) 시점에 대한 현실적·법적 고민이 크립토 창업자라면 반드시 알아야 할 핵심 이슈로 부상했다.


2:38 Progress In DC

이 구간에서는 2025년 8월 기준 미국 워싱턴 DC에서 크립토 산업 관련 정책과 규제 환경이 극적으로 변화하고 있다는 점을 강조한다. 1년 전만 해도 암울했던 분위기가 완전히 반전되어, 여러 법률(예: Genius Act—스테이블코인 규제, Clarity Act—토큰 분류 및 시장 구조 등)이 실제로 통과되었고, 대통령이 시장 구조 법안을 9월까지 책상 위에 올리겠다고 공식화했다.

SEC 역시 '프로젝트 크립토'를 발표하며, 블록체인과 디지털 자산이 자본시장을 혁신할 것임을 인정했다. 단순한 정책 수사 이상의 실질적 변화로, 미국 정부 고위층이 블록체인 기술의 효용을 진지하게 받아들이기 시작했다는 시그널이다. 이런 변화는 크립토 업계에 규제 명확성을 제공하고, 창업자들이 법적 불확실성 없이 혁신할 수 있는 환경을 조성한다. 실제로 Uniswap, Coinbase 같은 a16z 포트폴리오 기업들도 DC에서 적극적으로 로비 및 정책 대응에 나서고 있다.


5:45 Paul Atkins’ Onchain Declaration

SEC 전 위원인 폴 앳킨스가 발표한 "온체인 선언문"이 크립토 업계에 던진 의미를 분석한다. 앳킨스의 메시지는 “자본시장이 온체인으로 이동한다”는 명확한 방향 제시다. 과거 SEC의 ‘온체인 회의론’과 달리, 이 선언은 실질적으로 미국 자본시장 규제기관이 블록체인 기반 자산 이전과 시장 인프라 현대화에 적극적으로 나서겠다는 ‘시작 신호’다.

이 선언의 핵심은 ‘상업적 실현 가능성(commercial viability)’을 규제의 최우선 가치로 삼겠다는 점. 즉, 비합리적 규제나 모호한 법집행(예: Gensler 체제의 ‘회색지대 해석’)이 아니라, 실제 시장의 혁신·안정·투명성을 동시에 추구하는 현실적 접근으로 전환하겠다는 것이다.

이와 함께, 지난 수년간 미국 내 규제 불확실성 탓에 크립토 스타트업들이 ‘오프쇼어 재단’ 구조에 의존할 수밖에 없었던 현실도 지적된다. 실제로 케이맨제도 등 조세 피난처에 형식적 재단을 세우고, 실질적 통제권(보통 전문 이사 몇 명이 수백 개 재단을 관리)이 불투명하게 집중되는 ‘탈중앙화 연극(decentralization theater)’이 만연했다. 이는 크립토의 본질적 가치를 훼손하고, 스타트업 운영 효율성도 떨어뜨린다. SEC 및 정부는 이 오프쇼어 구조의 문제를 공식적으로 인식하고 있으며, 미국 내 명확한 규칙 확립을 통해 ‘재단 시대’를 끝내고자 한다는 것이 본 구간의 핵심이다.


13:55 End of Foundation Era In Crypto

a16z가 최근 발표한 “End of Foundation Era” 블로그 포스트를 바탕으로, 크립토 프로토콜 설계 및 법적 구조의 역사와 문제점을 깊이 파고든다. 원래 재단 구조는 ‘신뢰 중립성(credibly neutral)’—특정 개인이나 기업이 네트워크를 통제하지 않는 구조—을 담보하기 위한 것이었다. 하지만, 미국 내 규제 불확실성을 피해 오프쇼어(케이맨, BVI 등)로 재단을 설립하고, 토큰 발행, IP 이전, 트레저리 관리, 업그레이드 권한 등을 형식적으로 재단에 넘기는 관행이 만연했다.

이 과정에서 실제로는 전문 이사 몇 명이 여러 재단을 겸직하며, 엔지니어링적 탈중앙화는 실종되고 ‘법률적 탈중앙화’만 남았다. 이는 엔지니어 관점에서 봤을 때 시스템 복잡성, 혁신 저해, 운영 비효율을 초래한다. 예를 들어, 재단 직원과 Labs 직원이 같은 Slack 채널에 있을 수 없는 등, 실무적으로도 어처구니없는 상황이 발생한다.

a16z는 이런 ‘변칙적 재단 구조’가 법적 리스크 회피라는 변명 하에 엔지니어 중심 혁신을 가로막는다고 진단한다. 이제 법이 ‘노력 기반(efforts-based)’이 아니라 ‘실질적 통제(control-based)’ 평가로 전환되면, 이런 복잡한 오프쇼어 재단 구조는 더 이상 필요 없게 된다. 즉, 엔지니어가 설계하는 진짜 탈중앙화 구조(예: 온체인 거버넌스)로 패러다임이 이동한다는 것이 본 구간의 요지다.


29:02 DUNAs & BORGs

재단 구조의 대안으로 a16z가 제안하는 ‘DUNA(Decentralized Unincorporated Nonprofit Association)’와 ‘BORG’ 구조를 설명한다. DUNA는 사실상 온체인 거버넌스를 법적으로 인정하는 미국 내 비법인 단체 구조다. 즉, 토큰 홀더의 온체인 투표나 의사결정이 법적으로 구속력을 갖고, 오프체인 행위(예: 세금 납부, 계약 체결 등)도 지정된 관리자가 대리할 수 있다. DUNA는 별도의 임직원, 계층적 구조 없이 온체인 거버넌스를 래핑하는 역할에 집중한다.

BORG는 DUNA와 유사하나, 가능한 모든 의사결정을 스마트컨트랙트로 자동화해 투명성을 극대화한다. 이 두 구조의 도입은 불투명한 오프쇼어 재단을 대체하고, 미국 내에서 합법적으로 트레저리 관리, 수익 배분, 거버넌스 참여(책임 제한 포함)가 가능하게 한다. 실제로 Towns 등 신규 프로젝트가 DUNA 구조로 런칭했으며, 앞으로 앱레이어 프로토콜—특히 트레저리와 온체인 거버넌스가 중요한 프로젝트—에 적합하다고 진단한다.


40:12 Defining Tokens

토큰의 유형 구분에 대한 최신 인사이트가 집중적으로 논의된다. a16z는 기존의 ‘L1 vs App 토큰’ 구분이 아니라, 더 본질적으로 ‘네트워크 토큰(network token)’과 ‘회사 기반 토큰(company-backed token)’을 구분해야 한다고 주장한다.

네트워크 토큰은 특정 탈중앙화 네트워크(예: 이더리움, Uniswap 등) 내에서 거래·수수료 등 경제적 기능에 통합되어 있고, 그 가치가 네트워크 사용량 및 구조적 인센티브에 의해 자동적으로 형성된다. 반면, FTT(FTX 토큰)처럼 회사가 실질적으로 통제하고, 회사의 이익 배분이나 바이백 약속에 따라 가치가 결정되는 토큰은 ‘회사 기반 토큰’이다. 회사 기반 토큰은 실질적으로 증권과 유사하며, SEC 등록 없이 발행하면 불법 증권 발행에 해당한다.

또한, 네트워크 토큰은 L1/L2 또는 앱 레이어 구분과 무관하게, 네트워크 효과와 가치가 오로지 탈중앙화 네트워크 구조에 귀속되는지 여부로 판단해야 한다. 예를 들어, Uniswap이 수수료 스위치(피 스위치)를 온하면, 이더리움과 유사하게 네트워크 토큰의 요건을 충족한다는 설명이다.


56:25 Token Transparency & Classifications

토큰의 투명성, 가치 귀속, 법적 분류 기준에 대한 깊이 있는 논의가 이어진다. 창업자가 발행하는 토큰이 단순히 ‘회사 지분의 대체물’(예: Kaito 등)이라면, 아무리 “이건 주식이 아니다”라고 주장해도 실질적 경제적 기대(회사 이익에 대한 바이백 약속 등)가 동일하다면 미국 증권법상 증권으로 규제된다. 즉, ‘형식(form)’이 아니라 ‘실질(substance)’을 본다는 원칙이 적용된다.

이런 불투명/불명확 토큰 구조(토큰 홀더가 실제 무엇을 소유하는지 불명확)는 결국 투자자 보호와 시장 신뢰를 저해한다. a16z는 네트워크 토큰의 경우, 온체인 코드에 의해 가치 귀속·분배 구조가 불변적으로 명시되는 것이 가장 바람직하다고 본다. 투명성 프레임워크가 중요하며, SEC의 기존 규제 환경이 오히려 이런 투명한 구조를 저해했던 점을 비판한다.

1:07:29 When Fees?

토큰의 수익화(피 스위치 온) 시점과 방식에 대한 현실적·법적 고민을 다룬다. 과거에는 피 스위치를 켜면 증권성 문제가 발생할까봐 대부분 오프 상태였으나, 최근 SEC의 태도 변화와 DUNA 등 합법 구조의 등장으로 ‘이제는 수익화를 적극 고려할 타이밍’이라는 인식이 확산된다.

피 스위치 온의 최적 시점은 경제적·경쟁적 관점에서 “성장 저해 없이 수익이 혁신·성장에 재투자될 수 있는 시점”이다. 법적 관점에서는, 자동화된 바이백 앤 번(이더리움 1559 구조 등) 방식이 세법상·규제상 가장 깔끔하다. 실제로 Uniswap 등 대형 프로토콜이 아직 피 스위치를 켜지 않은 이유는, 법적 리스크, 경쟁 구도, 토큰 홀더 배분 방식 등 복합적 요인이 작용한다.

또한, 수익 배분 방식(직접 배당 vs 바이백/번)도 토큰 경제 설계와 법적 효율성 측면에서 중요한 고려사항이다. 미국 내 규제 명확화 및 DUNA 도입이 확산되면, 앞으로는 더 많은 프로토콜이 실질적 수익화와 토큰 가치 귀속을 공식화할 것으로 전망된다.


1:16:57 Balancing PortCos

a16z가 다양한 포트폴리오(코인베이스, Uniswap, Optimism 등)의 이해관계를 어떻게 DC에서 조율하는지에 대한 내부 전략이 소개된다. a16z는 특정 기업의 이익보다 “스타트업 친화적 규칙(레벨 플레이잉 필드)” 확립을 최우선 목표로 삼는다. 규제 불확실성은 오히려 나쁜 플레이어(예: FTX 등)의 기회를 키웠고, 정직한 창업자에게 불리하게 작용했다는 진단이다. 따라서 명확한 규칙과 공정한 경쟁 환경을 만드는 것이 크립토 생태계 전체의 혁신에 가장 중요하다는 시각이다.


1:19:44 Common Founder FAQs

최근 창업자들이 a16z에 가장 많이 묻는 질문 트렌드를 정리한다. 과거에는 “토큰을 어떻게 합법적으로 발행할 수 있나?”가 단골 질문이었으나, 최근에는 “규제가 앞으로 어떻게 변할 것인가?”, “실질적 통제 기반 분산화는 어떻게 설계할 것인가?”, “DUNA 등 새로운 구조를 어떻게 도입할 수 있나?” 등 미래 지향적 고민이 많아졌다.

또한, 기술적 측면에서는 프라이버시, UX, 지갑·키 관리, 온체인 권한 시스템 등 본질적 혁신에 대한 문의가 많아지고, 가스 최적화 등은 이미 해결된 문제로 퇴장했다. a16z는 ‘등대(lighthouse) 프로젝트’—즉, 새로운 구조와 가치 귀속 모델을 성공적으로 구현한 사례—가 업계 내 확산될 때 크립토 혁신의 새로운 국면이 열릴 것이라 전망한다.

https://youtu.be/anrtP7AbC9A 2시간 전 업로드 됨

Is MSTR a Ponzi? | Lyn Alden & Andy Constan

What Bitcoin Did

3줄 요약

1. 마이크로스트래티지(MSTR)와 같은 비트코인 트레저리 컴퍼니의 구조는 ETF와 크게 다르며, ‘MNAV 프리미엄’이 지속 가능할지에 대한 치열한 논쟁이 핵심이다.
2. 레버리지와 신규 자본 유입에 의존하는 구조는 ‘폰지적 요소’가 내재되어 있으며, 실제로 수익이 아닌 자본이득만으로 배당을 지급하는 점이 본질적 리스크로 지적된다.
3. 비트코인 트레저리 전략의 미래는 MNAV 프리미엄의 붕괴, 자본시장 접근성 상실, 그리고 시장이 ‘폰지’로 낙인찍는 순간에 달려 있다.


2:38 Is Strategy’s Bitcoin Play Sustainable? (전략적 비트코인 플레이의 지속 가능성)

Andy Constan은 마이크로스트래티지(이하 MSTR) 등 비트코인 트레저리 컴퍼니의 구조적 위험성에 대해 전통 금융(특히 자본구조 차익거래) 관점에서 접근한다. 그는 MSTR의 MNAV(비트코인 시가총액 대비 기업가치) 프리미엄이 과도하게 높을 때 숏 포지션에 관심을 갖게 되었으며, ETF와 달리 MNAV 프리미엄이 존재하는 이유를 의문시한다. ETF는 NAV와 1:1로 거래되지만, MSTR은 레버리지와 주식/우선주 발행을 통해 비트코인 보유량을 늘리고, 이 과정에서 기존 주주가치가 신규 자본 유입에 의존해 희석되는 구조적 ‘폰지적’ 특성이 있다고 지적한다.

Lyn Alden은 MSTR의 자본조달 능력과 장기 부채 구조, 그리고 비트코인 per share가 장기적으로 증가하는 ‘비트코인 파생주’로서의 가치를 강조한다. 특히, ETF와 달리 기업의 자본시장 접근성과 관리팀의 역량에 따라 비트코인 보유량을 효율적으로 늘릴 수 있음을 지적하지만, MNAV 프리미엄이 높을수록 ‘플라이휠’이 과열되고, 이 구조가 언제든 급속히 붕괴될 수 있음을 경고한다.

이 구간에서는 MSTR 등 트레저리 컴퍼니가 단순히 비트코인 ETF와 다르다는 점, MNAV 프리미엄의 존재 이유, 그리고 레버리지를 통한 비트코인 보유량 확대 전략의 지속 가능성에 대해 양측 시각이 날카롭게 대립한다. Andy는 실질 수익(operating income) 없이 자본이득만으로 배당을 지급하는 구조가 ‘폰지’의 본질임을 강조한다.


5:45 The Evolution of Corporate Bitcoin Treasuries (기업 비트코인 트레저리의 진화)

Lyn Alden은 초기에는 단순 ‘비트코인 보유주’로서의 MSTR이 의미 있었으나, 레버리지와 주식/우선주 발행이 반복되면서 구조가 복잡해졌음을 설명한다. 특히, 컨버터블 노트(전환사채)와 최근의 우선주(Preferred) 발행 등 다양한 자본조달 방식으로 비트코인 per share를 증가시키는 전략이 주요한데, 이 과정의 성패는 매니지먼트의 위기관리 능력과 시장 환경에 따라 크게 좌우된다.

Andy는 비트코인 ETF(예: IBIT)와 비교해 MSTR 등 트레저리 컴퍼니가 레버리지와 세금 측면에서 약간의 메리트가 있을 수 있지만, ETF 시장이 등장한 이후 MNAV 프리미엄이 장기적으로 유지될 근거가 약해졌다고 주장한다. 현재 MNAV 프리미엄은 시장의 ‘신규 자본 유입’에 전적으로 의존하며, 실질 수익이 아닌 자본이득만으로 우선주 배당을 지급하는 구조는 본질적으로 ‘폰지적’임을 재차 강조한다.

이 구간에서는 MSTR의 자본구조(전환사채, 우선주, ATM 증자 등)와 MNAV 프리미엄의 원천, 그리고 ETF와의 구조적 차별성에 대한 심도 깊은 논의가 이어진다. Lyn은 해당 전략이 잘 관리된다면 일시적으로 유효할 수 있지만, 장기적으로는 MNAV 프리미엄이 점차 축소될 것으로 예상한다. Andy는 MNAV 프리미엄이 2배 이상일 경우, 신규 투자자만이 기존 투자자의 수익을 보장하는 ‘폰지스러운’ 모델임을 재차 지적하며, 시장이 ETF에 익숙해질수록 이 구조는 붕괴할 수밖에 없다고 본다.


15:27 Bitcoin Per Share & MNAV Flywheel Risks (비트코인 per share와 MNAV 플라이휠 리스크)

이 구간에서 Lyn은 우량 트레저리 컴퍼니가 MNAV 프리미엄을 활용해 증자를 통해 비트코인 per share를 빠르게 증가시키는 ‘플라이휠’ 구조를 설명한다. 프리미엄이 높을수록 증자를 통한 비트코인 매수 효과가 커지며, 주당 비트코인 보유량이 가속적으로 증가한다. 하지만 이 구조는 시장 심리가 변할 경우 급격히 역전될 수 있으며, 플라이휠이 역방향으로 작동하면 MNAV 프리미엄이 급락하고, 신규 증자 여력이 사라지면서 구조적 위기에 직면할 수 있다.

Andy는 이 구조가 신규 자본 유입이 멈추거나 시장이 냉각될 때, 기존 주주 및 우선주 투자자가 심각한 자본 손실(혹은 배당 중단)을 경험하게 된다고 경고한다. 특히, 실질 수익(operating cashflow)이 아닌 자본이득만으로 배당을 지급하는 구조는 시장의 ‘신뢰’가 깨지는 순간 붕괴할 수밖에 없다고 지적한다.


18:20 Zombie Companies vs Profitable Treasuries (좀비 기업 vs 건전한 트레저리)

Lyn은 비트코인 트레저리 전략이 모든 기업에 적용 가능한 것은 아니며, 현금흐름이 안정적인 ‘가치주’가 이 전략의 이상적 후보임을 강조한다. 반면에 실질적인 캐시플로우가 없는 ‘좀비’ 기업이 비트코인 트레저리 전략을 도입할 경우, 시장은 이를 매우 위험하게 평가하며, 실제로 MNAV 프리미엄이 낮거나 마이너스가 되는 경우가 많다고 설명한다.

Andy는 현금창출 능력이 없는 기업이 단순히 비트코인 보유만으로 주주가치 제고를 주장하는 것은 위험하며, 오히려 기업이 보유 현금을 주주에게 환원(buyback, dividend)하는 것이 더 합리적이라고 본다. 주주 입장에서는 기업이 비트코인을 직접 보유하기보다, 자신이 직접 비트코인(또는 ETF)을 매수하는 것이 효율적이라는 것이다.

이 구간에서는 트레저리 전략이 유효하기 위한 전제조건(현금창출력, 경영진 신뢰도 등), 그리고 좀비 기업이 이 전략을 도입할 때 발생할 수 있는 시장의 패널티(낮은 MNAV, 투자자 신뢰 붕괴 등)에 대한 분석이 이루어진다.


39:16 What’s a Fair NAV Premium? (공정한 NAV 프리미엄은 얼마인가)

양측 모두 MNAV 프리미엄의 적정 수준에 대해 명확한 답을 내리기는 어렵다고 인정한다. Lyn은 시장의 성장 단계, 기업의 규모와 자본조달 능력, 그리고 국가별 세제환경(예: MetaPlanet의 일본 내 세금 이점 등)에 따라 MNAV 프리미엄이 다르다고 본다. 일반적으로 성숙한 시장/대형 기업일수록 MNAV 프리미엄은 1.2~1.8 수준으로 점차 축소될 것으로 예상하며, 2배 이상 프리미엄에서는 리스크가 과도하다고 본다.

Andy는 ETF와의 비교에서 MNAV 프리미엄이 1에 가까워지는 것이 합리적이며, 높은 프리미엄(2배 이상)은 비정상적이고 지속 불가능하다고 본다. 또한, 시장이 ETF와 트레저리 컴퍼니의 차이를 점차 인식하게 되면, MNAV 프리미엄은 자연스럽게 1에 수렴하거나 심지어 디스카운트가 발생할 수 있다고 주장한다.


46:46 The End Game (엔드게임: 구조적 위험의 현실화)

Andy는 MSTR 등 비트코인 트레저리 컴퍼니의 ‘엔드게임’은 신규 자본 유입이 멈추고, 자본시장 접근성이 차단되는 순간이라고 진단한다. 이때 기업은 우선주 배당을 지급할 현금이 없으므로, 추가 증자가 불가능해지고, MNAV가 1 이하로 붕괴되며, 기존 주주와 우선주 투자자는 심각한 자본손실을 입게 된다.

Lyn은 이 구조적 리스크를 인정하며, 실제로 MNAV가 1 이하로 내려가는 구간이 불가피하게 올 수 있다고 본다. 이 경우, 시장은 트레저리 전략의 한계를 명확히 인식하게 되고, 구조적 조정이 불가피하다. 다만, 비트코인 가격이 장기적으로 상승한다면, 일시적 위기 이후 회복될 가능성도 배제할 수 없다고 본다.

49:54 Are These Ponzi Schemes? (폰지 스킴인가?)

Andy는 폰지 스킴의 정의(기존 투자자에게 신규 투자자의 자본으로 수익을 지급) 관점에서, MSTR 등 비트코인 트레저리 컴퍼니의 우선주 배당 구조가 본질적으로 폰지적임을 강조한다. 실질 수익 없이 자본이득만으로 배당을 지급하는 구조는 신규 자본 유입이 멈추는 순간 즉시 붕괴할 수밖에 없으며, 이는 전형적 폰지 구조라고 단언한다.

Lyn은 SEC가 정의한 폰지의 ‘사기성, 불투명성, 일관된 고수익 약속’ 등과는 거리가 있다고 방어한다. 하지만 Andy는 MSTR IR 자료에서 ‘반복적 수익(Recurring Earnings)’으로 비트코인 평가이익을 마치 영구적 현금흐름처럼 마케팅하는 것을 ‘사기에 준하는 오해 유발’로 규정한다. 실제로 비트코인 가격이 하락하면, 이익이 아니라 대규모 손실이 발생할 수 있는데, 이를 무시한 마케팅은 ‘회색지대’가 아니라 ‘폰지 그 자체’라고 비판한다.

이 구간에서는 ‘폰지 어드제이슨트(Ponzi adjacent)’라는 개념이 등장하며, ETF와 달리 실질 수익 없이 배당을 지급하는 구조가 시장 신뢰가 깨지는 순간 어떤 파국을 맞을지에 대한 심도 깊은 분석이 이어진다.


1:06:18 Chances of Failure (실패 확률)

Andy는 향후 10년 내에 MSTR이 심각한 구조적 위기(예: MNAV 1 이하, 우선주/보통주 대규모 자본손실, 신규 자본조달 실패 등)에 직면할 확률을 50%로 본다. Lyn은 일시적으로 MNAV가 붕괴되는 ‘베어마켓 구간’이 올 확률은 높게 보지만, 영구적 붕괴(회복 불가)로 이어질 확률은 25% 미만으로 본다. 즉, 구조적 위기가 발생하더라도, 비트코인 가격이 장기적으로 회복된다면 회복 가능성도 배제할 수 없다는 입장이다.

이 구간에서는 ‘폰지 구조’의 붕괴가 반드시 영구적 파산으로 이어지지는 않지만, 시장 신뢰 붕괴, 대규모 자본손실, 그리고 구조적 조정이 불가피하다는 점이 강조된다.


1:08:12 Stablecoins & Global Dollar Demand (스테이블코인과 글로벌 달러 수요)

Andy는 스테이블코인의 성장 잠재력을 Genius Act(미국 규제 프레임워크)에 부합하는 완전담보형(fully-backed) 스테이블코인으로 한정해, 세 가지 관점(결제 레일, 트랜잭션 목적의 소액 보유, 장기 저축 수단)에서 분석한다. 그는 스테이블코인이 물리적 달러(지폐)의 디지털 대체재로 기능하며, 신흥국에서는 결제와 단기저축 수요가 크다고 본다. 하지만, ‘완전 신규 달러 수요’는 물리적 달러, 기존 달러 예금, 그리고 외환시장(secondary FX market)에서의 교환에 의해 제한된다고 본다. 즉, 스테이블코인의 성장 대부분은 기존 달러 수요의 디지털화이지, 완전한 신규 자본 유입은 아니라는 것이다.

Lyn은 스테이블코인이 신흥국의 소상공인, 개인, 기업 등에게 ‘디지털 달러 은행계좌’ 역할을 하며, 물리적 달러 대비 접근성이 크게 개선된다는 점을 강조한다. 이는 회색시장(프리미엄) 축소, 달러 수요 저변 확대, 그리고 장기적으로 미국 달러의 글로벌 경쟁력 강화로 이어질 수 있다고 본다. 다만, 이로 인한 ‘신규 달러 수요’의 규모에 대해서는 양측 모두 신중한 입장이다. Lyn은 수천억~1조 달러 수준의 추가 수요는 가능하다고 보지만, 미국의 거시정책(통화공급, 금리 등)을 근본적으로 바꿀 정도는 아니라고 본다.

이 구간에서는 스테이블코인이 달러화의 디지털화, 신흥국의 달러화 수요 흡수, 그리고 글로벌 결제 및 저축 인프라로서의 역할에 대한 심도 깊은 논의가 이어진다. Andy는 스테이블코인의 성장이 미국 내 은행예금 감소, 달러 강세, 그리고 ‘달러화된 세계’의 새로운 균형을 가져올 수 있음을 시사한다. Lyn은 스테이블코인이 신흥국의 소상공인, 개인에게 ‘디지털 달러 계좌’라는 혁신을 제공함으로써, 실제 글로벌 자본흐름에 비가역적 영향을 줄 수 있음을 강조한다.

https://youtu.be/BbgR5ceiqL4 4시간 전 업로드 됨

Should We Care About Arbitrum DAO?

Indexed Podcast

3줄 요약

1. 아비트럼 DAO의 거버넌스, 트레저리 운영, 그리고 대형 인센티브/투자 프로그램의 실상과 디테일을 데이터 위주로 파헤친다.
2. 실제 온체인 데이터와 대시보드를 바탕으로, DAO의 투명성과 한계, 그리고 '타임부스트' 같은 신기술의 구조와 수익성을 전문가 관점에서 해부한다.
3. 2억 달러 넘는 게이밍 투자, 1조 원 규모 트레저리, 그리고 “DAO의 민주성”을 둘러싼 내부/외부 비판까지, 실전 사례와 논란을 모두 집요하게 다룬다.


2:38 Entropy Advisors: Arbitrum DAO 개발 가속화

Entropy Advisors는 아비트럼 DAO의 거버넌스 효율화, 트레저리 관리, 인센티브 설계, 데이터 분석 등 핵심 운영을 전담하는 8인 규모의 전문 조직이다. 설립 배경은 아비트럼 DAO의 거버넌스와 재정 운영이 비효율적이었던 시기, Blockworks Research 출신들이 이를 개선하겠다는 미션으로 독점 계약을 따내며 시작됐다.
이 팀은 온체인 데이터 분석 능력에 특화되어 있으며, Dune Analytics 기반의 대시보드 구축, 다양한 온체인/오프체인 메트릭스 제공, 실시간 재무상태 및 거버넌스 모니터링을 담당한다.
특히, 아비트럼 네트워크만이 아니라, 생태계 내 빌더(Fluid, Athena 등) 지원까지 확장 중이다. 이로써 “아비트럼에 빌드하면 데이터 지원까지 풀패키지로 받는다”는 차별화 포인트를 제공, 타 체인 대비 경쟁력을 강화하고 있다.


5:45 거버넌스 및 트레저리 관리 전략

아비트럼 DAO는 약 14억 달러(2024년 기준) 규모의 트레저리를 보유하고 있는데, 초기에는 99% 이상이 ARB 토큰에 집중되어 있었다. 이로 인한 가격 변동 리스크를 완화하고자, DAO는 다양한 실물자산(BlackRock의 BUIDL, Franklin Templeton의 BENJI 등 토큰화된 미 국채)으로 분산 투자 중이다.
실제 분산 비율은 현재 약 89%가 ARB, 나머지는 ETH, 스테이킹 ETH, 그리고 다양한 RWA(토큰화된 T-bill)로 구성된다.
트레저리 다변화 및 운용 방식은 다음과 같다:
- 직접 마켓에서 매도하는 방식이 아니라, 아비트럼 재단(Foundation)이 DAO의 승인을 받아 OTC 거래, 마켓메이커 활용 등으로 교환을 집행한다.
- 신규 수익(예: L2 수수료, ETH 기반 트랜잭션 수익)이 들어올 때마다, 일부를 분산·운용하여 이자수익 창출 및 장기적 재정 건전성을 도모한다.
- 자산 선정은 리스크·수익률·법적 구조·수수료 등 다양한 기준으로 위원회가 후보를 추린 뒤, DAO 전체 투표로 최종 확정한다.
이러한 전략의 목적은 단기적 펌핑이 아니라, 장기적 DAO의 오퍼레이션 비용, 인센티브 지급, 생태계 투자 등 “지속가능성” 확보에 있다.
실제 대시보드에서는 실시간 트레저리 구성, 실현된 수익 및 각 자산별 변동 내역을 투명하게 확인할 수 있다.


21:15 DAO 거버넌스 프로세스

아비트럼 DAO의 거버넌스는 고도로 구조화된 다단계 프로세스를 갖는다.
- 1단계: 포럼(Forum)에 제안 등록 및 1주일간 공개 토론
- 2단계: Snapshot 오프체인 투표(온체인 투표 전 온도 체크)
- 3단계: Tally에서 온체인 투표(2~3주 소요)
- 4단계: 통과시 실행(재단이 집행)
투표에는 두 가지 유형이 있다.
1) 헌법(Constitutional) 제안: 네트워크 레벨(스마트컨트랙트, 시퀀서 등) 변경.
2) 트레저리(Treasury) 제안: 자금 집행, 인센티브, 투자, 운영비 등.
쿼럼 기준은 보유 가능 ARB 토큰(총 45억 개, 나머지는 재단/트레저리 보유분으로 배제)의 3%(트레저리)~4.5%(헌법)로, 실제로는 상위 11~19개 대표(delegate)만 합의해도 가결될 수 있다.
대표들은 주로 기관, 리서치 조직, 블록체인 서비스 기업 등으로, 각기 다른 이해관계와 장기적 전략을 갖는다.
흥미로운 점은, 실제 제안자는 100만 ARB(약 40만 달러) 이상 보유해야 온체인 제안을 제출할 수 있어, 소규모 참여자는 대형 대표를 통한 대리제안 방식으로 참여한다는 것.
포럼과 커뮤니티 콜, 실시간 토론 등 다양한 채널에서 심도 깊은 논쟁과 피드백이 오간다.


28:31 대표자(Delegate) 역학 및 투표행태

대표자 구성을 보면, 상위 대표자 20여 곳이 실질적 의사결정 권한을 가진다.
이들은 자체 보유, 외부 위임(대표자 수 수십~수천명), 혹은 펀드/기관 위임을 통해 의결권을 확보한다.
특이점으로는, 일부 대표자(예: Olympio)는 소액·리테일 위임이 많고, 일부는 기관 위임이 압도적이다.
투표 참여율은 헌법 제안 기준 3~4.5% 쿼럼이지만, 실제로는 60% 이상의 위임된 토큰이 필요해, 소수 대표자 담합만으로는 통과가 쉽지 않다.
실제로 대표자간 이해관계(예: 투자사, 리서치사, 커뮤니티 그룹 등)가 달라, 대규모 자금 집행안이나 네트워크 변경안은 수개월간 논쟁과 합의를 거친다.
대표자 리스트, 위임 구조, 투표 이력 등은 모두 대시보드에서 투명하게 확인 가능하다.


43:21 그랜트 및 재정 투명성 추적

아비트럼 DAO의 최대 예산 집행 사례는 ‘아비트럼 게이밍 벤처(AGV)’로, 약 2.25억 달러(ARB 기준)가 할당된 대형 투자 프로그램이다.
이 외에도 DeFi 인센티브(예: DRIP, STIP 등), 운영비, 개발비 등 다양한 집행 내역이 있다.
흥미로운 점은, 투자 프로그램(AGV 등)은 단순 그랜트와 달리 향후 지분, 토큰 등 실질적 리턴을 기대한다는 것.
집행내역은 실시간으로 대시보드에서 추적 가능하며, 실제 집행이 완료되지 않은 예산은 프로그램 종료시 남은 금액을 다시 DAO로 반환해야 한다.
온체인 추적의 한계(예: 바이낸스 등 CEX로 이체된 후 사용)는 있으나, 최대한 상세하게 지출 흐름을 데이터화하여 공개한다.
이로 인해, 과거 ‘DAO 그랜트는 깜깜이’라는 비판에서 벗어나, “누구에게, 얼마를, 언제, 왜, 어떻게 집행했는지”를 한눈에 볼 수 있다.


47:58 Web3 게이밍의 미래

AGV와 같은 대규모 게이밍 투자에 대한 평가는 아직 유보적이다.
웹3 게임이 수년간 수십억 달러의 투자를 받았음에도, 실질적으로 성공한 대중적 게임(예: Axie Infinity 외)은 거의 없다.
하지만, DAO 입장에서는 대형 트레저리를 활용해 ‘실험’할 여력이 있다는 점에서, 장기적 관점의 투자로 접근한다.
향후 만약 대박 게임(예: 크립토판 앵그리버드)이 나오면 ROI가 폭발할 수 있다는 기대도 여전하다.


48:34 펀드 할당 및 예산 관리

각 프로그램(AGV, DRIP 등)에는 ‘프로그램 매니저’가 지정되어, 월 단위로 집행 내역을 DAO에 보고해야 한다.
실제 집행된 자금만 비용으로 계상하며, 미집행 예산은 반환된다.
온체인과 오프체인(CEX 등)에서의 자금 흐름을 최대한 투명하게 추적하되, 일부 블라인드 스팟은 불가피하다.
전통적 재무제표(손익계산서, 잔고, 누적 지출 등)와 유사하게, DAO의 재정 건전성(수익/지출/런웨이 등)을 실시간 대시보드로 제공한다.


49:28 게이밍 투자에 대한 도전과 비판

AGV 등 대형 게이밍 투자에 대해, 커뮤니티 일각에서는 “실질적 성과 없는 돈 낭비”라는 비판도 존재한다.
하지만, DAO의 입장은 “실험적 투자로 장기적 생태계 우위를 확보한다”는 것이며, 미집행 예산은 반환되는 등 리스크 관리도 병행하고 있다.
아울러, 타 DAO 대비 대규모 트레저리를 보유한 ‘실험 여력’ 자체가 차별점으로 평가된다.

50:52 프로그램 매니저의 역할

프로그램 매니저(예: AGV, DRIP 담당)는 DAO로부터 승인받은 예산의 집행, 중간/최종 보고, 실적 평가 등을 담당한다.
이들은 실질적 집행 책임자로서, 투명한 지출 및 성과 공개, DAO와의 커뮤니케이션 허브 역할을 한다.
특히, 실시간 온체인 데이터와 결합해, “어디에 얼마를 썼는지”를 누구나 검증 가능하게 만든다.


52:36 대시보드 활용

Entropy Advisors가 구축한 대시보드는 Dune Analytics 기반으로, 다음과 같은 기능을 제공한다.
- 실시간 트레저리 구성/변동
- 각종 지출/수익 내역(누적, 월별, 프로그램별)
- 제안별 세부 내역, 대표자별 투표 이력
- 프로그램별 집행/잔여 예산, 운영비 등
- 손익계산서/런웨이/수익성 등 전통적 재무지표
특히, 대시보드 내 피벗 테이블, 확장형 테이블 등 고급 기능을 통해, 전문가들이 원하는 방식으로 데이터를 자유롭게 탐색할 수 있다.


1:01:17 타임부스트(Time Boost) 구조와 영향

타임부스트(Time Boost)는 아비트럼의 MEV(최대 추출 가치) 캡처 및 트랜잭션 순서 지정 메커니즘으로, 전체 수익의 43%에 달하는 신성장 동력이다.
구조는 “60초 단위, 시일드비드 2등가 경매(Second-price sealed-bid auction)”로, 낙찰자가 60초 간 익스프레스 레인(Express Lane)에서 트랜잭션을 빠르게 처리할 권리를 얻는다(다른 트랜잭션은 200~450ms 인위적 딜레이).
이는 기존 EVM 체인과 차별화되는 설계로, 실제 DeFi 변동성 시기에 MEV 서처들이 적극적으로 입찰한다.
수익은 도입 3개월 만에 월 80~100만 달러(누적 300만 달러 이상)를 기록하고 있다.
경매 구조(시일드비드+2등가), 60초 슬롯, 실제 “트랜잭션 우선권”의 한계(FCFS 유지) 등은 플래시봇 등 기존 MEV 인프라와의 차별점도 크다.


1:09:35 라이선스 비용(Orbit Licensing Fees) 및 수익 모델

아비트럼은 Orbit Stack을 활용해 다양한 L2/L3 체인을 유치하고, 이들에게 총 수익(트랜잭션 수수료+MEV 등)의 10%(DAO 8%, 개발자 길드 2%)를 라이선스 비용으로 부과한다.
주요 예시로는 ApeCoin DAO의 ApeChain, Azuki의 Anime Chain, DeFi 특화 Corn, Blume 등 다양한 생태계 체인이 있다.
특이점은, L2로 이더리움에 직접 정산하면 라이선스 비용을 내야 하지만, 아비트럼 L2 위에 L3로 구축하면 라이선스 비용 없이도 생태계 기여가 가능하다.
이런 구조 덕분에, 아비트럼은 수익성(블록스페이스 마진 92~96%), 생태계 확장, 개발자 유인 등에서 강한 파급효과를 얻고 있다.


1:24:08 마무리 및 총평

Entropy Advisors는 아비트럼 DAO의 “데이터 기반 투명성”을 극한까지 끌어올린 조직으로, 온체인 거버넌스/재정/인센티브/투표/MEV 수익 등 모든 흐름을 실시간으로 추적·공개한다.
이러한 접근은 DAO의 민주성, 투명성, 장기 지속가능성 측면에서 업계 표준을 새로 쓰고 있으며, 타 DAO에도 벤치마킹 대상이 되고 있다.
전문가라면, 이 대시보드와 사례분석을 통해 “실제 DAO가 어떻게 굴러가는지”의 모든 디테일을 데이터로 확인할 수 있다.

https://youtu.be/bc71nsma3GQ 32분 전 업로드 됨

Chinese vs. American AI: the Rundown with Alex Lee | Delphi Intelligence's 2035

Delphi Digital

3줄 요약

1. 중국의 오픈소스 AI 압도적 성장, 그 지속 가능성과 비즈니스 모델이 미국과 어떻게 다르게 진화하는지 내부자 시각에서 해부!
2. 칩 수출 통제, GPU 조달, 대만 유사시 시나리오까지 “AI 칩 전쟁”의 현실과 중국 로컬 산업정책의 명암을 실전 경험을 바탕으로 파헤친다.
3. 2035년 미중 AI 격차는 오히려 좁혀질까? 시스템 레벨 혁신, 컨텍스트 엔지니어링, 로보틱스까지 미래를 좌우할 결정적 전장 분석!


중국 오픈소스 AI의 현재와 지속 가능성

중국은 최근 오픈소스 AI 분야에서 놀라운 속도로 성장해왔다. Alex Lee는 오픈소스의 본질이 ‘수익성 있는 모기업이 혁신의 젖을 제공해야 한다’는 점을 강조한다. 미국의 OpenAI, Meta처럼 오픈소스를 통해 마인드셰어를 장악하는 전략이 중국에도 적용되고 있으나, 중국의 테크 기업들은 서구와 달리 훨씬 얇은 마진 구조와 상대적으로 낮은 경제적 서플러스를 기반으로 하고 있다. 그럼에도 불구하고 중국 기업들은 “리버스 엔지니어링”과 빠른 엔지니어링 확장에 강점을 갖고 있으며, 오픈소스 모델의 상업화 속도와 현장 적용이 매우 빠르다. 실제로 OpenAI의 최신 릴리즈가 나오자 20개 이상의 딥다이브 해설 논문이 즉각적으로 중국 커뮤니티에서 쏟아졌다. 이런 ‘상업화 선순환 구조’가 중국 오픈소스의 힘이지만, 궁극적으로는 테크 산업의 경제적 서플러스가 뒷받침되어야 지속 가능하다고 진단한다.


중국 빅테크의 AI 전략과 오픈소스 인센티브

Alibaba, ByteDance, Tencent 등 중국 빅테크들의 AI 전략은 미국과 구조적으로 다르다. 이들은 소비자 접점이 매우 넓고, 결제·커머스·소셜·클라우드까지 사업영역이 수직통합돼 있다. 즉, 오픈소스 모델을 배포하면 각종 비즈니스 엔드포인트에서 곧바로 다양한 활용사례가 쏟아진다. 예를 들어, 텐센트의 WeChat에서 AI 챗봇을 배포하면 수억 명의 사용자가 즉시 실험군이 된다. 이 때문에 중국 빅테크들은 “오픈소스-에지 배포-피드백-본업 강화”의 플라이휠을 빠르게 돌릴 수 있다. 즉, 오픈소스가 단순히 기술 퍼포먼스의 과시가 아니라 실제 비즈니스와 즉결되는 구조다. 반면, 미국은 데이터센터, 인프라 투자가 압도적이어서 장기적으로는 ‘포스트트레이닝’이 미국에 더 유리할 수 있다는 견해도 있지만, 중국은 자체 인프라와 특화된 데이터, 저렴한 클라우드 등에서 경쟁력을 유지하고 있다.


미중 테크 문화와 실행력, 996 신화의 허상

중국 테크업계의 996(아침 9시~저녁 9시, 주6일) 문화는 실제로는 “실질적 혁신 시간”과는 다르다. 실제로는 점심·낮잠·티타임·게임 등 비효율 구간이 많고, 대기업 내에서는 의외로 비생산적인 시간이 많다고 한다. 하지만 “방향이 명확할 때”는 중국 팀의 실행 속도가 실리콘밸리 대비 10배 가까이 빠르다. 또, 중국은 오픈소스 기술을 빠르게 수용해 상업화하는 ‘원투엑스(1-to-x)’ 확장에 강하고, 제로투원(0-to-1) 혁신은 상대적으로 보수적이다. 이는 초기 AI 인프라 투자, 대규모 LLM 사전학습 등 불확실성이 큰 분야에서 서구보다 덜 공격적이었으나, 최근에는 관련 지식과 툴킷이 평준화되면서 중국도 빠르게 추격하고 있다.


중국 AI 스타트업 지형도와 빅테크 우위

Moonshot, DeepSeek, Zhipu 등 중국 AI 스타트업들은 한때 큰 주목을 받았으나, 현재는 자본과 인재, 정부의 지원이 빅테크로 쏠리면서 사실상 “레드오션”이 됐다. Moonshot은 초기 소비자용 AI 챗봇으로 인기를 끌었으나 투자 스캔들 이후 주춤했고, Minimax는 일찍이 해외시장(특히 캐릭터AI 류의 챗봇)으로 눈을 돌려 매출의 70% 이상을 해외에서 거두고 있다. Zhipu는 정부의 전폭적 지원을 받으며 중국판 나스닥(Star Board) 상장을 앞두고 있다. 대형 테크기업들은 막대한 현금흐름, 클라우드 인프라, 데이터, 소비자 접점을 모두 갖고 있어 AI 경쟁에서 압도적인 우위를 점하고 있다. 특히 ByteDance는 동영상, 오디오 등 멀티모달 데이터와 자체 클라우드(Volcanic Cloud)까지 갖춰 “중국판 Meta”로 진화 중이다.


GPU 공급, 수출통제와 중국 AI 인프라의 현실

미국의 GPU 수출 통제로 인해 중국 내 고성능 GPU(H100, B200 등)는 공식적으로 조달이 어렵지만, 실제로는 화웨이 칩, H20(제한판 H100), A100 등 다양한 대체재와 비공식 루트(화이트글러브 수입 등)로 상당수 공급이 이뤄지고 있다. 클라우드 가격도 미국 대비 매우 저렴하며, 이미지 생성 등 단순 추론(inference) 용도에는 오히려 공급 과잉 현상까지 나타난다. 중국 내 대형 테크기업들은 GPU 조달 시 “국산제품 우선” 요구와 실제 성능 한계, 정책적 불확실성 사이에서 줄타기를 하고 있다. 핵심은 ‘최첨단’ 칩의 예측 가능한 공급망과 대규모 인프라 구축 역량 확보에 있다.


중국식 산업정책 모델: EV·태양광의 성공과 반도체의 실패

중국의 국가주도 산업정책은 고속철, 물류, EV, 태양광 등에서 엄청난 성과를 냈지만, 반도체·바이오텍 등에서는 상대적으로 실패했다. 지방정부의 ‘토지금융’ 모델이 핵심인데, 값싼 공업용지 제공→기업 유치→고용·주택 수요 증가→주택용지 분양·개발→세수 증가→인프라 재투자라는 선순환 구조다. 하지만 EV, 태양광 등 특정 산업에 과도한 자본이 몰리면서 과잉공급, 지방정부 간 보조금 경쟁, 비효율적 자원배분, 주택가격 폭등 등 부작용이 누적됐다. 이 모델은 ‘글로벌 챔피언’이 계속 나오면 작동하지만, 과잉경쟁과 소비 부진, 부동산 침체가 겹치면 악순환(재정 고갈→소비 위축→성장 둔화)으로 전환된다.


청년 실업, ‘탕핑(躺平)’ 문화와 중국 내수의 미래

최근 중국 2030세대 사이에서는 “탕핑(躺平, 눕기)”과 “바이란(摆烂, 포기)” 문화가 확산되고 있다. 과도한 경쟁, 취업난, 부동산 가격 폭등, 사회적 사다리 붕괴 등이 원인이다. 정부도 이 문제를 인식하고 ‘공급측 개혁’을 언급하며 산업정책의 과도한 경쟁을 자제하려는 움직임을 보인다. 그러나 부동산 침체, 소비 위축, 청년 실업률 상승 등으로 인해 대규모 재정정책(빅 피스컬) 대신 ‘느린 소프트랜딩’ 전략을 택하고 있다. 인플레이션 우려, 식량·에너지 수입 의존도 등 거시 리스크 때문에 정부가 본격적으로 내수 부양에 나서지 못하는 딜레마가 있다.


대만 유사시, 글로벌 반도체 공급망 시나리오

만약 대만에서 군사적 충돌이 발생할 경우 글로벌 반도체 공급망은 심각한 차질을 빚게 된다. TSMC는 5nm 이하 첨단 공정의 90% 이상을 점유하고 있으며, 생산이 중단되면 전세계 AI, HPC, 모바일 칩 공급이 사실상 멈춘다. 그러나 TSMC의 장비(ASML의 EUV 등)는 원격으로 ‘킬 스위치’가 작동될 수 있고, 유지보수 부품 공급 없이 장기 운영이 불가능하다. 미국은 이미 TSMC, 인텔, 아리조나 내 JV를 통해 첨단 제조 역량을 점진적으로 내재화 중이다. 한편, 중국이 대만을 점령해도 즉시 첨단 생산을 할 수 없고, 글로벌 압력으로 생산 재개가 강제될 가능성도 있다.


미국-중국의 칩 경쟁: 트레일링 엣지와 리딩 엣지

미국은 첨단 공정(7nm 이하)에서의 우위를 유지하는 반면, 16nm 이상 트레일링 엣지(자동차, IoT, 산업용 등)는 중국이 빠르게 추격하고 있다. 하지만 트레일링 엣지는 이미 ‘커머더티화’ 되었고, 미국은 텍사스인스트루먼트, NXP 등 설계·IP·특허에서 절대우위를 유지한다. 중국의 8비트 MCU 등은 경쟁력이 있으나, 글로벌 경쟁에서 ‘비교우위’가 지속되기는 어렵다는 평가다. 미국은 필요시 관세 등 무역정책으로 시장조정을 할 수 있는 옵션을 갖고 있다.

AI 컴퓨팅의 미래: 칩에서 시스템·인프라 혁신으로

AI 가속기(Accelerator) 시장은 칩 단위 혁신에서 시스템·인프라 레벨 혁신으로 패러다임이 이동 중이다. 칩렛, 광인터커넥트, 데이터센터 전력·냉각·통신 인프라, 소형 원자력 발전소 등 거대 시스템 설계가 차세대 경쟁의 중심이 되고 있다. 엔비디아는 칩+소프트웨어+시스템 통합에서 독보적이고, 코어위브 같은 인프라 사업자, 전력·냉각·통신 TCO 혁신 기업이 미래의 승자가 될 가능성이 높다. 투자 관점에서는 IP/통신·파워인프라·올인원 데이터센터 업체가 유망하다는 진단이다.


컨텍스트 엔지니어링: 프롬프트의 진화와 AI 서비스의 병목

프롬프트 엔지니어링이 ‘컨텍스트 엔지니어링’으로 진화하고 있다. LLM의 컨텍스트 윈도우가 100만 토큰→1,000만 토큰으로 확장되며, 단순히 많은 정보를 집어넣는 것이 아니라 ‘정확한 정보 추출’(retrieval)이 핵심 병목이 됐다. 효율적 압축, 단기/장기 메모리 최적화, 동적 비용관리, 에이전트 간 컨텍스트 패싱, 그래프 RAG 등 고도화된 시스템 설계가 요구된다. 실제 크립토 투자 에이전트 서비스(트루노스) 개발 경험을 바탕으로, 대규모 정보 탐색과 개인화된 실행을 매끄럽게 연결하는 것이 차세대 경쟁력임을 강조한다.


중국 vs 미국 로보틱스: 공급망 vs 피지컬 인텔리전스

중국은 로보틱스 하드웨어·공급망(배터리, 모터, 센서 등)에서 압도적 우위를 갖고 있다. 실제로 상하이 AI 컨퍼런스에는 100개 이상의 로봇 제조사가 등장했다. 하지만 ‘피지컬 튜링 테스트’(인간과 구분 불가한 행동)는 아직 멀었고, 진정한 범용로봇 개발의 병목은 고품질 로보틱스 데이터와 시뮬레이션, RLHF(휴먼 피드백) 등 소프트웨어·데이터 쪽에 있다. NVIDIA, Google DeepMind 등은 시뮬레이션 기반 가상환경에서 데이터를 대규모로 생성해 로보틱스 AI를 훈련하는데, 최근 Genie 3 등 가상환경 생성 기술의 발전이 게임체인저가 될 수 있다.


2035년 미중 AI 패권: 격차는 좁혀질까?

2035년에는 미중 양국의 AI 경쟁 구도가 근본적으로 변화할 수 있다. 칩 수출통제, 제조기술 격차 등 현재의 구조적 제약은 향후 10년 내 자체 제조 역량 강화, 아키텍처 혁신(뉴로모픽 등)으로 무력화될 가능성이 있다. 대규모 LLM에서 새로운 패러다임(비-GPU 기반, 경량화, 엣지 배포 등)이 등장하면 공급망 구도가 재편될 수 있고, 오픈소스/폐쇄형 AI가 동시에 진화하면서 양국의 혁신 격차는 줄어들 수 있다. 궁극적으로는 시장기반 경쟁, 생산성 혁신, 수익성 있는 AI 비즈니스가 양국 모두에서 폭발하며, ‘평준화’된 경쟁 구도가 될 것이라는 전망이다.

https://youtu.be/L2eHvUqznmw 1시간 전 업로드 됨

Which Types of Crypto Assets Make for Good Treasury Companies?

Unchained

3줄 요약

1. 알트코인 기반 디지털 자산 트레저리(DAT) 상장 붐: 비트코인·이더리움을 넘어 알트코인까지 ‘코인 래핑’ 상장 러시, 시장은 진짜 혁신인가, 또 다른 거품인가 갈림길.
2. ‘증권화된 코인 트레저리’의 프리미엄, 구조, 리스크 해부: 구조적 알파와 단순한 래핑의 한계, 그리고 미시적 투자자 행동까지 적나라하게 파헤침.
3. 실체 있는 코인과 ‘베이퍼웨어’의 극명한 분화: VC 자본 과잉, 진짜 캐시플로우 만드는 극소수 프로토콜만 살아남는 ‘크립토 MAG7’ 시대 도래.


2:38 Why Ethena worked with a team launching an ENA corporate treasury company

에테나(ENNA)가 별도의 트레저리 인프라 기업(StablecoinX)을 통해 나스닥 상장을 추진한 배경은, 전통 금융(TradFi)과의 연결고리 확장, 그리고 기관 투자자 유입 창구의 다각화에 있다. 에테나 측은 "알트코인 시장의 시가총액은 2021년과 2024년 모두 약 1.2조 달러에서 정체되어 있으며, 이 고착화된 시장을 뚫고 더 큰 성장을 하려면 전통 자본시장 투자자들이 접근할 수 있는 래핑 구조가 필요하다"고 진단했다.

특히 Circle의 IPO 발표 이후, 스테이블코인 및 온체인 달러 테마에 대한 전통 투자자들의 수요가 폭증하고 있으나, 실제로는 투자할 만한 양질의 트레저리 상품이 부족하다는 점을 지적했다. 에테나는 "NAV 대비 50~100% 프리미엄이 붙는 비정상적 래핑 상장주도 많지만, 우리는 이런 단기 차익 게임이 아니라 실제 성장성과 분배 구조를 고민하는 장기적 유통·엑세스 구조를 만들고 싶다"고 밝혔다.

즉, ‘알트코인+인프라+상장’의 결합은 코인 유통 시장의 한계(유동성, VC 락업, 신규 자금 유입 부족 등)를 극복하고, 기관 및 트래디파이 자본의 진입을 현실화하는 촉매로 작동할 수 있다는 확장 전략이 핵심이다.


5:45 Ways to structure public crypto treasury vehicles

퍼블릭 마켓에 상장하는 크립토 트레저리 상품의 구조는 크게 세 가지로 나뉜다. (1) 비트코인·이더리움 등 대형 자산을 ETF/상장사 래핑 형태로 상장하는 방식, (2) 알트코인 기반의 신생 트레저리 기업이 스팩(SPAC) 합병, PIPE(Private Investment in Public Equity) 등 다양한 구조로 자본을 조달하는 방식, (3) 마이크로스트래티지(MSTR)처럼 부채와 지분 구조를 복합적으로 설계해 ‘BTC per Share’ 알파를 극대화하는 방식이다.

비트코인/이더리움 트레저리 래핑의 경우, 기관투자자들은 이미 ETF 등 적절한 진입구가 많기 때문에 VC 입장에서는 투자 매력이 제한적이다. 하지만 알트코인 트레저리의 경우, 기존 자본시장에서는 접근이 불가능했던 토큰·온체인 수익모델 등 신성장 테마에 직접 투자할 수 있는 ‘엑세스 비히클’로서의 역할이 부각된다.

특히 이더리움 기반 트레저리 비히클은 "ETF는 스테이킹이 불가해 온체인 수익 창출이 안 되지만, 트레저리 래핑 구조를 통해 이자·DeFi 수익 등 온체인 생산성을 극대화할 수 있다"는 점이 차별점으로 작용한다. 반면, 마이크로스트래티지(MSTR)처럼 부채를 적극 활용해 ‘BTC per share’의 레버리지 효과를 노리는 구조는, 변동성 높은 알트코인에는 적용이 어렵고, 대부분의 알트코인 트레저리 래핑은 배당·분배 구조에 집중할 수밖에 없다는 점도 강조됐다.


16:53 Whether treasury vehicles are just a flashy wrapper for vaporware

트레저리 래핑 구조가 실질적 가치 창출 없이 ‘증권 포장만 한 베이퍼웨어’로 전락할 위험성에 대한 날카로운 비판도 제기됐다. "코인 래핑을 증권화한다고 해서, 그 아래 깔린 비즈니스가 실체가 없거나 수익이 없으면 투자 매력이 없다는 사실은 달라지지 않는다"는 것이다.

실제로 2021년과 달리, 2024년 크립토 시장은 ‘모든 자산이 함께 오르는’ 집단적 베타장세가 아니라, "하이퍼리퀴드(Hyperliquid)처럼 실질적 캐시플로우와 트랙션이 확인된 극소수 프로토콜만이 시장과 디커플링되는 현상"이 두드러진다. 이는 곧 트레저리 래핑 구조가 ‘실체 있는 극소수 코인’(크립토판 MAG7, 즉 진짜 매출·이용자·캐시플로우가 있는 프로토콜)에만 프리미엄이 붙고, 나머지는 오히려 디스카운트가 붙는 구조적 분화로 이어질 것임을 시사한다.

즉, "증권 래핑은 단순 유통·엑세스 확장 수단일 뿐, underlying 비즈니스가 실질적 수익성과 성장성을 증명하지 못하면 단기 프리미엄은 증발하고 진짜 ‘실물 코인’만 살아남는 극단적 양극화가 심화될 것"이라는 인사이트가 강조됐다.


22:28 Why Guy says there’s way more VC capital than good ideas in crypto right now

현재 크립토 시장의 ‘VC 자본 과잉’ 문제는 구조적 악순환의 핵심으로 지목됐다. "VC 자본이 실제 유동성 시장의 자금력보다 월등히 많고, 건전한 아이디어와 실질적 트랙션을 가진 프로젝트 수가 턱없이 부족하다"는 것이다. 그 결과, "프로덕트-마켓 핏이 확인되지 않은 프로젝트도 토큰을 빠르게 상장(‘유사 IPO’)해버리고, VC·팀·LP 모두 단기 유동화에만 집착하는 시장 구조"가 만연했다.

이렇게 ‘VC-트레이더-창업자’의 단기 이익 실현 욕구가 맞물리면, 장기적 기업가치 창출 대신 단기적 토큰 가격 펌프-덤프가 반복되고, 진짜로 지속가능한 사업모델을 가진 소수 창업자만이 구조적으로 살아남을 수밖에 없게 된다.

즉, "크립토 VC 시장은 전통 VC 대비 자본 회수 주기가 훨씬 짧고, 진짜 롱텀 빌더와 단기 트레이더 VC가 혼재, 구조적 미스얼라인먼트가 심각하다"는 진단이다. 이 문제의 해법 중 하나로 ‘상장 트레저리 구조’가 제시되지만, 결국 "진짜로 시장이 원하는 상품·수익모델이 뒷받침되어야만 의미가 있다"는 점이 재차 강조됐다.


31:20 How some DATs are trading at eye-popping premiums

DAT(디지털 자산 트레저리) 래핑 주식들이 NAV(순자산가치) 대비 50~100% 프리미엄에 거래되는 현상에 대해, 출연진들은 "BTC·ETH ETF가 이미 존재하는 상황에서, MSTR(마이크로스트래티지)처럼 독보적 자본구조를 가진 예외적 케이스를 제외하면, 이 프리미엄이 지속될 논리적 근거가 없다"고 단언했다.

일부에서는 "이더리움 스테이킹 이자, 유동성, ETH per share의 축적 속도(velocity)" 등을 프리미엄 근거로 제시하지만, 실제로는 스테이킹 이자(2~3%)는 토큰 자체 인플레이션에 불과하고, 일간 변동성에 비하면 미미한 수준이기에 ‘진짜 알파’라고 보기 어렵다는 지적이다.

실제로 최근 몇 주간 프리미엄들이 급격히 축소(ETH 래핑: 약 1.5배, SOL 래핑: 1.15배 수준)되고 있으며, "이런 프리미엄은 구조적 차익거래가 가능해지거나, ETF 자체가 이자 기능을 탑재하면 더 빠르게 소멸할 것"이라는 전망이 우세하다.

37:15 Why Dragonfly backed TLGY but skipped other Bitcoin, ETH, or SOL plays

Dragonfly 등 대형 VC가 비트코인·이더리움·솔라나 기반 트레저리 래핑에는 투자하지 않고 TLGY(에테나 기반 알트코인 트레저리)에만 투자한 이유는, "우리 LP들은 이미 BTC·ETH 노출을 원하지 않고, 진짜 벤처 수익률이 기대되는 온체인 신사업·프로토콜에 대한 엑세스에만 집중한다"는 전략에 있다.

즉, BTC·ETH는 이미 ETF, 거래소, 직접 보유 등 다양한 진입구가 존재하지만, 온체인 신생 프로토콜 기반 트레저리 래핑(예: 에테나)은 ‘차세대 금융 인프라’로 성장할 수 있는 잠재력이 있고, 이는 VC의 ‘벤처 리턴’ 기대와 맞아떨어진다는 판단이다.

특히 투자 결정 시에는 "경영진의 자본시장 역량, 장기적 엑세스·배분 구조, 스폰서(운용사)·법무·컨설팅 피 구조 등에서 단기 ‘먹튀형’이 아닌, 진짜 장기적 인센티브 정렬이 되어 있는지를 가장 중시한다"고 구체적으로 밝혔다.


40:24 How the structure of these public vehicles shapes their value

퍼블릭 트레저리 래핑의 구조적 설계(스팩, PIPE, 리버스 머지 등)는 해당 기업의 장기적 밸류, 투자자 구성, 가격 안정성에 결정적 영향을 미친다. 예를 들어, PIPE 구조를 통한 상장은 본질적으로 기존 소액주주(리테일) 지분이 대규모로 희석되고, PIPE에 참여한 헤지펀드 등 단기 투자자들이 잠금 해제 시점에 대량 매도해 가격 급락을 유발하는 ‘락업 리스크’가 상존한다.

실제로 샤플링(Sharplink), exi, strive, bitmine 등은 PIPE를 통한 신규 자금 유입으로 유통 주식 수가 1,000~8,000%까지 급증했고, 락업 해제 시점에 가격이 급락하는 사례가 빈번하다. 이는 크립토의 ‘로우 플로트-하이 FDV’ 토큰 구조와 매우 유사하다.

반면, 스팩(SPAC) 기반 상장은 상대적으로 더 장기적이고, 경영진·운용진의 인센티브 구조가 ‘롱텀 정렬’에 맞춰져 있으며, 단기 유동화 욕구가 덜한 반면, 상장까지 시간이 더 소요되는 구조적 차이가 있다. 즉, 트레저리 래핑의 구조적 설계는 단순한 ‘코인 래핑’이 아니라, 실제 투자자 구성, 락업 해제 타이밍, 가격 안정성, 장기적 기업가치 창출 능력에 결정적 영향을 준다.


47:39 What makes convertible debt different from SPACs or PIPEs

컨버터블 부채(전환사채) 구조는 대부분 트레저리 래핑 기업이 일정 규모와 신뢰, 운영 히스토리가 쌓인 후에나 도입이 가능하다. 초창기에는 대부분 ‘보통주(Equity)’ 또는 ‘워런트’ 형태로 자본을 조달하며, 컨버터블 부채는 투자자들이 다운사이드 리스크를 우선적으로 관리하고자 할 때 선호된다.

실제 마이크로스트래티지(MSTR)만이 의미 있는 수준의 부채를 보유하고 있으며, 알트코인 트레저리 래핑 기업들은 아직 이런 고도화된 부채 구조를 활용할 단계가 아니라는 점이 지적됐다. 컨버터블 부채, 우선주, ATM(At-the-market offering) 등은 향후 트레저리 래핑 기업이 성숙 단계에 진입하면 도입될 수 있으며, 구조가 복잡해질수록 리테일 투자자들의 구조적 이해도가 떨어지고, 기관 투자자 중심의 시장으로 변모하게 된다.


49:20 How investors should think about these new crypto treasury companies

트레저리 래핑 기업에 투자할 때는 구조적 디테일, 경영진의 자본시장 역량, 스폰서의 피 구조, 장기적 인센티브 정렬 여부를 반드시 체크해야 한다. "초기 상장 시 대규모 희석, 헤지펀드 락업 해제 매도, 스폰서·운용사·법률·컨설팅 피가 20~25%에 달하는 ‘단기 먹튀형 구조’가 만연하다"는 점을 경계해야 한다.

특히 Sonnet Therapeutics(Paradigm, Galaxy 투자) 사례처럼, 복잡한 워런트 구조와 낮은 행사가로 인해 리테일 투자자가 구조적 희석 리스크를 간과하고 진입했다가, 주가가 18달러에서 3달러 미만으로 폭락하는 ‘구조적 덤핑’이 발생할 수 있음을 경고한다. 즉, 트레저리 래핑은 단순한 ‘코인 래핑’이 아니라, 전통 금융 수준의 복잡한 자본구조와 인센티브 설계까지 꼼꼼히 분석해야 하는 고난이도 투자 영역임을 강조한다.


55:43 How Wall Street is being pitched on Ethena and USDE

월가 투자자들에게 에테나(ENNA), USDE(스테이블코인X)는 "서클(Circle)과 유사한 스테이블코인·온체인 달러 인프라 기업이지만, 훨씬 빠른 성장세와 더 높은 캐시플로우 창출 능력"을 앞세워 어필되고 있다. 실제로 에테나는 최근 한 달간 공급량이 70% 급증(55억→100억 달러)하며, Circle의 상장 밸류(600억 달러)에 비해 높은 성장성을 보여주고 있다.

월가에서는 "스테이블코인 시장이 전세계 머니서플라이의 1% 수준에 불과하며, 글로벌 결제·페이먼트 기업(1~1.5조 달러 밸류)과 비교하면 앞으로 10~20년간 엄청난 성장 여력이 있다"고 평가하고 있다. 즉, "온체인 달러 인프라의 초고성장, 차세대 금융 인프라로서의 포지셔닝"이 월가 자본의 핵심 투자 논리로 작동하고 있다.


59:16 Whether this trend is legit or just another bubble waiting to pop

트레저리 래핑 상장 붐이 거품(버블)인지, 진짜 인프라 혁신인지는 ‘공급과잉’의 필연적 귀결에 달려 있다. "Uniswap AMM 포크, L2, 트레저리 래핑까지, 누구나 쉽게 복제할 수 있는 구조는 단기간에 공급 과잉으로 프리미엄과 투자 매력이 순식간에 증발한다"는 것이다.

하지만 2021년 GBTC, LUNA, FTX 등 ‘숨겨진 레버리지’ 기반의 시스템 붕괴와 달리, 이번 트레저리 래핑 붐은 대부분 레버리지가 제한적이고, 리스크가 투명하게 드러나 있다는 점에서 ‘거품 붕괴’가 오더라도 시스템 리스크로 확산될 가능성은 낮다고 평가된다. 다만, "향후 래핑 주식이 토큰화되어 DeFi 담보로 활용될 경우, 가격 급락 시 온체인 청산(리퀴데이션) 등 추가 리스크가 발생할 수 있다"는 점은 주의가 필요하다.

결국, 이번 트렌드는 실체가 있는 소수 ‘크립토 MAG7’만이 장기적으로 살아남고, 나머지는 공급과잉으로 자연스럽게 퇴출되는 진화적 과정으로 귀결될 가능성이 높다.

https://youtu.be/mYncxJZBCe0 2시간 전 업로드 됨

The Case For Bonds | Leland Clemons

The Monetary Matters Network

3줄 요약

1. 채권 ETF 시장이 구조적으로 개편되고 있으며, 기존의 저금리 시대와는 전혀 다른 투자 패러다임이 도래했다.
2. 프라이빗 크레딧, 중위험 CLO 트랜치 등 대체·비전통 채권 상품이 ETF 래퍼로 대중화되고 있고, ETF화 과정이 시장 유동성 구조 자체를 바꾸고 있다.
3. S&P 500 등 지수 내 초집중 리스크와 액티브/패시브 논쟁, 그리고 신용스프레드의 구조적 변화까지, 전통 자산 배분법이 근본적으로 도전받고 있다.


0:40 Fixed-income's Role Amid Roaring Stock Market

Leland Clemons는 주식 강세장에서 채권 ETF에 대한 자금 유입이 지속적으로 늘고 있다는 점을 강조한다. 2022~2023년 금리 인상기 이후, 투자자들은 '리스크'와 '수익률 변동성'을 다시 인식하기 시작했고, 채권의 월별 쿠폰 인컴이 포트폴리오 변동성 완화에 핵심 역할을 한다고 설명한다. 실제로 채권 ETF는 전체 ETF 시장 신규 자금 중 30% 이상을 흡수하고 있으며, 70:30 자산 배분이 80:20, 90:10의 주식 편향 시대에서 다시 복원되는 중이다. 2008~2021년 저금리·실질 마이너스 금리 시절에는 채권이 외면받았으나, 금리 상승과 함께 채권 ETF의 존재의의가 부활했다는 분석이다. 이 과정에서 '쿠폰 인컴'의 가치가 재조명되고, "채권 ETF는 이제 포트폴리오의 변동성 버퍼"라는 투자자 인식 전환을 실감한 사례를 소개한다.


13:04 Private Credit ETF

본격적으로 전통 채권시장 밖의 영역, 즉 프라이빗 크레딧(Private Credit)의 ETF화 사례를 설명한다. BondBloxx는 미국 최초로 미들마켓 CLO(중위험·비상장 대출 기반)의 트랜치를 담은 프라이빗 크레딧 ETF를 출시했다. 이 ETF는 60개 이상의 중위험 CLO 트랜치를 분산 보유하며, 수익률은 8~8.5%대, 총보수는 68bp로 기존 프라이빗 크레딧 펀드 대비 절반 이하 수준이다. 기존 CLO ETF가 AAA 등급 등 초안전 트랜치에 집중했다면, BondBloxx는 미들마켓의 실질 대출 기반 CLO 트랜치에 초점을 맞춰 '진짜 프라이빗 크레딧'에 ETF화의 유동성, 가격 투명성, 분산효과를 결합시켰다. 유동성 리스크에 대해선 "CLO라는 상품 자체의 거래가 활발해지고 있고, ETF화가 시장 유동성 개선을 가속화한다"고 진단한다. 기존에는 단일 운용사나 단일 대출 기반에 의존한 '가짜 프라이빗 크레딧 ETF'가 많았다고 지적하며, 다수의 CLO 발행사, 다양한 대출 풀을 기반으로 해야 ETF 구조의 본질적 유동성, 투명성을 유지할 수 있다고 강조한다.


25:49 Mechanics of ETF Creates Via APs ("Authorized Participants")

ETF의 구조적 메커니즘—즉, AP(Authorized Participant)가 실제 어떻게 ETF를 만들고(creation) 유통시키는지—를 채권 ETF 특유의 난이도로 설명한다. 주식 ETF는 애플 같은 종목을 1주 단위로 쉽게 매입 가능하지만, 채권(특히 하이일드, 섹터별 ETF 등)은 최소 거래단위가 수백만 달러, 유통물량도 한정적이다. BondBloxx는 이런 환경에서 '유사 특성 채권을 대체(substitute) 매입'하는 포트폴리오 매니지먼트 노하우(과학+예술)를 강조한다. 완전 패시브처럼 보이지만, 실제로는 인덱스 추종 과정에서 액티브한 판단이 필수적이라는 점(예: AAA급 채권 대신 유사 듀레이션/섹터/신용등급의 채권으로 대체)도 언급한다. ETF의 인덱스 추종 오차(tracking error)와 실투자 가능성(투자 가능 인덱스의 개념), 그리고 분산의 극대화(예: 2% 이상 단일 종목 비중 제한) 등 실무적 디테일을 공유한다.


35:27 Concentration Risk Within S&P 500

S&P 500 내 마그7(예: Nvidia, Apple 등) 초집중 현상에 대한 투자자 리스크 인식과 구조적 문제를 다룬다. "투명성"이라는 ETF의 미덕을 들어, 투자자는 적어도 자신이 어떤 집중 리스크를 노출시키는지 명확히 알 수 있다는 점을 강조한다. 하지만 S&P 500 펀드가 전 세계 투자자 자금의 중심이 된 현 상황에서, 배당 재투자 등으로 인한 '매수 편향(purchase bias)'이 초대형주에 계속 쏠리고 있다는 점이 잠재적 위험으로 지목된다. 과거 S&P 500 상위 10개 기업의 생존률, 교체 속도를 예로 들며 '동일한 현상이 영구적일 수 없다'는 점도 시사한다. '인덱스=분산'이라는 통념이 실제론 특정 섹터·기업 집중 구조로 왜곡될 수 있음을 경고한다.


44:48 Macro Views

매크로 환경에서 크레딧(기업 신용)과 듀레이션(금리 민감도) 중 어디에 더 베팅할지에 대한 시각을 공유한다. BondBloxx는 금리 변동성(특히 장기물) 리스크가 단기적으로 더 크다고 판단, 크레딧에 더 긍정적 입장을 취한다. 기업 실적, 밸런스시트, 디폴트율 등 기초체력은 견고하다고 진단한다. Fed의 금리 인하 기대가 시장에 과도하게 선반영됐으며, 실제로는 'Fed가 하고 싶은 것'과 '실제 해야 하는 것'의 괴리가 크므로, 당분간 금리 고정 상태가 이어질 가능성을 높게 본다. 이런 환경에서 ETF 시장은 투자자들에게 크레딧, 플로팅 레이트 등 다양한 선택지를 제공하고, ETF화가 시장 구조 자체를 혁신하고 있음을 강조한다.


48:14 High Yield Market = De-Risked?

하이일드 본드(정크본드) 시장의 구조적 변화에 대해 논의한다. 과거(1980~90년대)와 달리, 현재 하이일드 시장의 리스크는 상당 부분 대체시장(프라이빗 크레딧, 레버리지론 등)으로 이동했고, 하이일드 시장 자체 규모도 축소됐다. ETF화, 전자거래플랫폼 활성화 등으로 유동성 프리미엄이 구조적으로 축소되었으며, '평균 스프레드' 자체가 과거보다 낮아지는 게 정상화라는 시각이다. 즉, 과거 위기 때처럼 스프레드가 1000bp까지 확장될 확률은 극단적인 이벤트에 국한될 것이라 진단한다. 하이일드 ETF의 거래량이 실물 채권시장보다 많아지는 현상, 시장 유동성 구조의 본질적 변화, 그리고 투자자들이 '과거의 평균'에 집착하면 영영 매수 타이밍을 놓칠 수 있다는 경고로 마무리한다.

https://youtu.be/qFlFb3id5Mo 49분 전 업로드 됨

Should We Be Worried About Jobs Report Revisions? | Guy Berger

Forward Guidance

3줄 요약

1. 미국 고용지표의 반복적인 하방 리비전, 이거 단순 실수일까? 구조적 한계와 데이터 수집 방식의 허점을 파헤친다.
2. AI, 빅데이터 시대에도 노동시장 통계의 “노이즈”는 여전하다—모델링, 계절조정, 비즈니스 생멸이 데이터 신뢰성에 어떻게 영향을 미치는지 생생하게 드러난다.
3. 이민, 비즈니스 사이클, 헤드카운트 계획까지—노동시장 신호를 해석하는 진짜 ‘프로’의 시선! 크립토 리서처라면 금융시장 변동성 예측에도 반드시 참고해야 할 핵심 인사이트.


2:38 How Does BLS Gather Data?

미국 노동통계국(BLS)이 고용 데이터를 수집하는 방식은 두 가지 메인 축으로 나뉜다. 첫째는 '하우스홀드 서베이(가구조사, CPS)'로, 실제 가구에 전화를 걸어 실업률, 경제활동참가율, 고용-인구 비율 등 다층적인 정보를 얻는다. 여기서 ‘일하고 있냐’, ‘구직 중이냐’ 등 질문을 통해 실업률 등 핵심 지표가 산출된다. 둘째는 '사업체 서베이(Establishment Survey, CES)'로, 실제 기업/사업장 단위에서 직원 수, 근무 시간, 급여 등 데이터를 직접 제출받는다. 아마존 같은 대기업도 물류센터, 사무실, 서버실 등 여러 사업장 단위로 쪼개서 보고한다는 점이 포인트. 이 두 서베이의 차이는, 전자는 가구 단위라 이민, 인구구조 변화 등 매크로 흐름에 민감하고, 후자는 실제 급여 지급 내역 기반이라 고용총량, 임금, 노동시간 등 경제적 ‘실탄’을 더 직접적으로 반영한다는 점이다.


5:45 Why Do We Have Revisions?

“이렇게 기술이 발달했는데 왜 매달 고용지표가 계속 수정될까?”—이 질문의 답은 데이터 수집의 근본적 한계, 그리고 ‘타이밍 vs. 정확성’의 트레이드오프에서 찾을 수 있다. 초기 발표치는 일부만 응답한 샘플 기반이기 때문에, 시간이 지나면서 늦게 제출된 설문 결과, 더 정확한 계절조정(Seasonal Adjustment), 그리고 ‘비즈니스 출생/사망(Birth-Death Model)’ 추정치가 반영된다. 팬데믹 이후 비즈니스 생성·소멸이 급격히 늘면서 BLS가 실시간으로 포착하지 못하는 ‘노이즈’가 커졌다. 예를 들어, 신규 창업이 늘면 고용이 실제보다 적게 잡히고, 폐업이 많으면 실업이 과소포착되는 식이다. 이 때문에 경기 사이클 초반엔 고용이 나중에 상향 리비전, 둔화기엔 하향 리비전이 반복되는 ‘프로사이클’ 패턴이 나타난다. 최근 몇 년간은 이례적으로 연속적인 하향 리비전이 지속 중인데, 이는 팬데믹 이후 고용시장이 급락-급등이 아니라 점진적으로 식으면서 BLS 모델이 트렌드 변화를 미세하게 놓치고 있기 때문이다. 이 과정에서 AI나 자동화로도 단기간 내 해결하기 힘든 ‘구조적 잡음’이 남는다.


16:18 How to Think About the Data

고용지표 해석의 정석은 “한 달치 숫자에 집착하지 말고, 다양한 지표의 콘스텔레이션(별자리) 전체를 보라”는 것. 초기 NFP 숫자는 10만 단위 오차범위(90% 신뢰구간) 내에서 ‘노이즈’가 크다. 이 때문에 리서처들은 NFP, 실업률, 초기실업청구, JOLTS 등 모든 데이터를 종합적으로 보고, 개별 수치보다는 방향성과 트렌드에 주목한다. 특히 데이터가 리비전될 때마다 “이게 노멀 밴드 내의 흔들림인지, 구조적 변곡점 신호인지”를 구분하는 게 중요하다. 예를 들어 최근의 하향 리비전은 고용증가세 둔화의 신호로 볼 수 있지만, 여전히 숫자 자체가 미국 경제의 탄탄한 펀더멘털을 부정하지는 않는다는 시각도 있다. 이처럼 ‘데이터 겸손(humility)’과 ‘다각적 해석’이 노동시장 분석의 핵심임을 강조한다.


20:42 Immigration Impact

이민이 노동시장 데이터에 미치는 영향은 크고, 분석이 매우 까다롭다. 미국 인구통계국(Census)의 인구 추정은 10년 단위 센서스와 그 사이의 추정치, 그리고 최근엔 완전히 ‘모델 기반’ 예측에 의존한다. 이민이 급증하면 단기적으로 노동공급이 팽창해 고용증가 수치가 높게 나오고, 실업률이 오히려 올라가기도 한다(노동시장 진입자 급증 효과). 반대로 2024년 하반기부터 이민 유입이 급감하자, 고용증가가 둔화해도 실업률이 안정적으로 유지되는 ‘이상 현상’이 나타난다. 이는 일본, 남유럽처럼 인구 고령화·저성장 국가에서 볼 수 있는 패턴—“고용이 줄어도 실업률이 안 오르는” 구조와 유사하다. 크립토 리서처라면 이런 인구·이민 구조 변화가 장기적으로 노동공급, 임금, 소비, 정책금리 경로에 미치는 영향을 반드시 모델에 반영해야 한다.


29:50 Weekly Claims Data

주간 실업보험청구(Initial/Continuing Claims)는 노동시장 ‘실시간 체온계’다. 이 데이터는 설문이 아니라 주 단위로 각 주(State)에서 집계한 실제 청구 건수의 합으로, 리비전도 미미하다. 초기청구는 ‘해고(레이오프)’의 흐름을, 계속청구는 ‘실업상태 지속’의 흐름을 보여준다. 하지만 최근 구조적 변화—예를 들어 긱이코노미 확산, 제조업 비중 하락, 청구 자격 강화 등—로 인해 과거와 절대수치 비교는 무의미하다. 즉, “지금 청구건수가 90년대보다 낮으니 노동시장이 더 좋다” 식 해석은 오류. 단, 단기간 내 급등락은 여전히 경기 변곡점 신호로 유효하다. 최근 긱이코노미 확대가 청구 건수를 낮추는 ‘구조적 요인’이라는 주장도 있지만, 단기 변동은 여전히 경기적(사이클릭) 신호로 받아들여야 한다. 특히 계속청구는 ‘진성 실업자(진짜 구직자)’의 흐름을 잘 반영하므로, 실업률과 동행/선행지표로 주목받는다.


40:08 JOLTS Data

JOLTS(Job Openings and Labor Turnover Survey)는 비즈니스 서베이 기반으로, 구인(오프닝), 신규 채용(하이어), 자발적 이직(퀴츠), 해고(레이오프) 등 노동시장 ‘회전율’을 추적한다. 크립토 시장에서 “노동시장 열기”를 실시간으로 감지할 때 JOLTS의 채용·퀴츠 지표가 핵심이다. 2021~22년엔 “대퇴사(Great Resignation)” 현상처럼 퀴츠와 하이어가 폭증했지만, 최근엔 모두 하락하며 노동시장 식어가는 신호를 보이고 있다. 흥미로운 점은, 경기침체 초입엔 해고가 즉각적으로 늘지 않고, 채용 둔화가 먼저 나타난다는 것. 즉, “악재는 채용 감소→실업률 상승→해고 급증” 순서로 온다. JOLTS 오프닝(구인공고) 데이터는 Fed가 ‘슬랙’ 측정에 많이 쓰지만, 구조적으로 높게 나오는 경향이 있어 해석에 주의가 필요하다. 최근에는 구인공고 감소와 실업률 상승이 동시에 멈추며, 노동시장이 “스태그네이션 구간”에 머무는 독특한 패턴이 관찰된다.


45:54 The Beveridge Curve

Beveridge Curve는 JOLTS 오프닝과 실업률의 관계를 그래프로 나타내 노동시장 ‘슬랙’과 ‘타이트니스’를 직관적으로 보여준다. Fed의 크리스토퍼 월러(Christopher Waller) 등은 이 곡선을 근거로 “구인공고가 충분히 줄기 전엔 실업률이 급등하지 않는다”고 주장하며, 금리인상의 ‘고용 내성’을 판단하는 데 활용했다. 최근엔 곡선이 수평에서 대각선으로 이동하다가, 다시 한 점에 고정되는 양상—즉, 구인공고와 실업률이 동시에 멈춘 ‘정체 구간’이 지속되고 있다. 이는 노동수요(구인공고)와 노동공급(실업률)의 변화가 서로 상쇄되는 국면임을 시사한다. 크립토 리서처라면, Beveridge Curve의 이동이 금융시장 변동성, 정책금리 전환, 임금 인플레이션 전망에 미치는 함의를 체계적으로 점검할 필요가 있다.

53:49 Where is the Labor Market NOW?

현재 미국 노동시장은 “안정적이지만, 양방향 리스크가 큰 박스권”에 진입해 있다. 고용증가세는 둔화됐지만 실업률은 안정적이고, 일부 업종(호텔/레스토랑 등 이민노동 의존도 높은 섹터)은 오히려 재가열 조짐도 있다. 이민 유입 급감이 노동공급을 제약하면, 고용증가 없이도 임금상승·노동시장 타이트닝이 재현될 수 있다. 반면, 수요(소비·투자) 위축이나 관세 충격이 본격화되면 실업률이 급등할 가능성도 여전히 열려 있다. Fed는 노동시장 급랭/인플레이션 진정이 동시에 나타나지 않는 한, 정책금리 인하폭은 제한적일 수밖에 없다. 즉, “데이터는 박스권, 정책은 신중, 시장은 양방향 옵션”이 기본 시나리오다.


56:20 Final Thoughts

가이 버거의 결론은 “노동시장 데이터는 구조적 노이즈와 단기적 변동 모두를 종합적으로 해석해야 하며, 지금은 명확한 방향성이 없는 안정국면이지만, 이민·정책·경기변동에 따라 급격한 전환이 언제든 올 수 있다”는 것이다. 크립토 및 매크로 리서처라면, 단순 수치 집착 대신 각종 지표의 상호작용, 구조적 변화, 비즈니스 사이클의 미묘한 신호까지 입체적으로 분석할 필요가 있다.

https://youtu.be/Q6zzutLh708 1시간 전 업로드 됨

Bits + Bips: ETH Is Up 150% Since May. Can It Continue?

Unchained

3줄 요약

1. ETH의 폭등은 단순히 내러티브가 아니라 비정상적인 자금 유입(플로우)과 펀더멘털 변화, 그리고 트래디파이(TradFi) 자본의 온체인 진입 기대감이 결합된 결과다.
2. 기관의 온체인 크레딧 시장 진입, 메이플(Maple)·메이커(Maker)·아테나(Athena) 등 프로토콜의 구조적 혁신, 그리고 스테이블코인/토큰화 경쟁이 시장 판도를 뒤흔들고 있다.
3. 연준(Fed) 금리 인하 전망에 대해 트레이더들은 완전히 틀릴 수 있으며, 전통 금융과 크립토의 금리 스프레드 역전 현상이 DeFi·CeFi 융합의 폭발적 확장 트리거가 될 수 있다.


2:38 Why ETH has been rallying so aggressively

이번 ETH 랠리는 기존의 내러티브, 예컨대 GENIUS Act(스테이블코인 규제 완화), ETH 기반 스테이블코인 결제 인프라 확대 등의 정책적/산업적 이슈보다는, 실질적으로 대규모 자금 유입(플로우)에 의해 견인되고 있다. Alex Kruger는 “내러티브는 좋지만 가격을 움직이는 건 결국 플로우”라고 강조하며, BitMine, SBET 등 주요 기관이 5주 만에 36억 달러 이상을 쓸어담은 점을 지적한다. 여기서 플로우란 신규 트레저리 컴퍼니(일종의 온체인 법인형 자산운용사)들이 ETH를 대거 매집하면서 생기는 가격상승 압력이다. 이는 단기 내 과열 신호로 볼 수도 있지만, Alex는 아직 몇 달은 더 이 같은 매수세가 이어질 수 있다고 본다. 또한, 이들 트레저리 회사의 MNAV(순자산가치) 차이, 특히 BitMine이 한국 트레이더에게 폭발적 인기를 끌며 프리미엄이 높게 형성된 점도 흥미롭게 분석됐다.


5:45 Why Alex says the ETH rally will continue

Alex Kruger는 ETH 랠리의 지속성에 대해 “아직 끝날 이유가 없다”고 단언한다. 그는 랠리의 핵심 동인이 내러티브(예: GENIUS Act, 스테이블코인)라기보다는 ‘실제 자금 플로우’임을 재차 강조한다. BitMine, SBET 등 기관 자금이 MNAV 1 이상을 유지하며 추가 발행 및 매수를 촉진하는 구조적 특성이 ETH 상승세를 견인한다는 것. 트레저리 컴퍼니들이 보유 ETH를 담보로 레버리지를 활용하거나, 보수적 LTV로 대출을 받으려는 움직임도 활발하다. Sid Powell(Maple Finance)은 이들 법인과의 대화에서 “리퀴데이션 프라이스 노출을 꺼리는 경향이 강하다”고 밝혔으며, 실제로 50%대의 보수적 LTV를 선호하고, 스마트컨트랙트 리스크를 회피하기 위해 커스터디언(예: Anchorage, Bitgo) 에스크로를 활용하는 사례가 증가 중이다. 온체인 크레딧 시장이 CFI 대비 더 경쟁력 있는 금리(6.5~10.5%)와 초단기 만기(30일 이내 리콜)를 제공하면서, 기관 자금의 온체인 유입이 더 빨라지고 있다.


12:53 How BitMine and SBET ended up with such wildly different mNAVs

BitMine과 SBET의 MNAV(시장 순자산가치) 괴리는 단순한 운용 전략 차이뿐 아니라, 마케팅/세일즈 역량, 그리고 BitMine의 경우 Tom Lee(한국계)의 영향력과 현지 트레이더 커뮤니티에서의 인기 등 문화적 요인에 기반한다. BitMine은 한국 시장에서 ‘국민 트레저리’처럼 자리잡으며 2배 이상의 프리미엄을 형성, SBET 등 경쟁사와의 괴리가 벌어졌다. 이 같은 MNAV 프리미엄은 신규 자금 유입을 촉진하는 ‘자기강화적 순환’ 구조를 만들고, 이는 ETH 가격에도 추가 상승 압력을 더한다.


14:07 How treasury companies are planning to deploy their crypto onchain

트레저리 컴퍼니(온체인 법인형 투자사)들은 자신들의 거대한 자산을 온체인에서 어떻게 운용할지 치열하게 고민하고 있다. Maple Finance는 이들에게 파이프(PIPES), 컨버터블 노트(전환사채), 지분 발행 등 기존 자본조달 방식보다 훨씬 저렴한 온체인 대출(7~9%)을 제안한다. 이들은 “레버리지 활용시 리퀴데이션 프라이스 노출”을 극도로 꺼려하며, 시장에 ‘청산 가격’이 알려지는 리스크를 피하기 위해 보수적 LTV(50%)를 선호한다. 또, 담보로는 BTC·ETH·SOL 등 메이저 자산을 선호하고, 토큰화 주식(예: 자사 지분) 담보는 변동성 및 유동성 리스크 때문에 꺼린다. 향후 트레저리 컴퍼니 간 경쟁은 “자산 운용 효율성(예: 스테이킹, 온체인 이자 수익)”으로 옮겨갈 전망이다.


18:45 What TradFi institutions are looking for in Maple and other onchain finance apps

전통 금융기관(은행 등)은 온체인 크레딧 프로토콜과의 협업에서 두 가지 가치를 찾는다. 첫째, 본인들이 직접 암호화폐 담보 대출을 못할 때 Maple 등과 제휴해 ‘고객 소개→수수료 쉐어’ 방식의 간접대출을 추진한다(고객 자산은 은행 커스터디로 유지). 둘째, 전통적 Securitization(자산유동화) 방식처럼 Maple 등에 ‘백레버리지(후순위 대출)’를 제공해 위험은 분산하면서도 자본효율을 극대화한다. 실제 은행들은 Maple에 Senior Tranche(선순위)로 들어와 더 낮은 위험가중치, 높은 ROE를 노린다. 이는 전통 금융기관이 온체인 크레딧 시장에 진입하는 가장 현실적인 경로로 부상 중이다.


28:07 What Alex is watching to signal the next breakout in crypto prices

Alex Kruger는 다음 크립토 가격 브레이크아웃의 신호로 온체인 플로우, 트레저리 컴퍼니의 MNAV, 그리고 전반적인 기관 자금 유입 추세를 주목한다. 그는 “시장 참여자 대부분이 이미 랠리 종료를 우려하던 시점에 오히려 급등이 연달아 나왔다”며, 지나친 단기적 노이즈보다 중장기 플로우에 집중할 것을 강조한다. 특히 ESB, BitMine 등 주요 트레저리의 MNAV가 1 이하로 내려가면 신규 자금 유입이 멈추고 랠리도 종료될 수 있음을 경고했으며, 현재는 여전히 추가 상승을 위한 ‘파이어파워’가 남아 있다고 진단한다.


32:57 Who really makes money during this new gold rush?

현재의 트레저리/온체인 법인 붐은 1849년 골드러시와 비견된다. 실제로 ‘픽스앤셔블’(Picks & Shovels, 곡괭이와 삽) 전략이 유효하며, 이 시장의 인프라 플레이어(커스터디, 거래소, 스테이킹 서비스, 심지어 투자은행)들이 가장 큰 수혜자가 될 수 있다. 하지만 보관/거래 수수료는 이미 레이스 투 더 바텀(치킨게임) 단계에 진입, 코인베이스 등이 시장을 장악했다. 결국 각 카테고리별로 1~2개 강자가 살아남을 전망(마이크로스트래티지: BTC, 메타플래닛: 일본 BTC, 이더리움: Tom Lee & Andrew Keys, 솔라나: 미정). 향후 시장은 대형 트레저리 간 인수합병(M&A)과 구조조정 국면으로 진입할 가능성이 높다.


42:15 Why SOL could be on the verge of a big announcement

Solana 생태계는 아직 ‘메이저 트레저리’가 부재하다. 최근 15억 달러 규모의 Accelerator 딜이 돌연 취소되며 시장의 기대감이 커졌고, Alex Kruger는 “누군가 반드시 이 기회를 잡을 것”이라고 전망한다. BlackRock은 공식적으로 SOL ETF 추진을 부정했으나, 실제로 트래디파이 큰손들이 SOL에 관심을 보이고 있다는 루머가 시장에 돌고 있다. Solana는 메이저 토큰화/자산 발행 플랫폼으로 주목받으며, 차후 대형 트레저리의 진입이 SOL 가격 및 생태계에 미치는 파급력이 클 것으로 보인다.

44:58 What Ethereum’s core purpose is in this new market cycle

이더리움은 본질적으로 ‘온체인 자본시장’의 허브 역할을 하고 있다. 대부분의 크레딧·스테이블코인·토큰화 자산이 ETH 기반에서 발행/유통되고, 데트(채권), RWA(실물자산토큰), 크레딧 등도 ETH에 집중된다. 반면, Solana는 ‘이쿼티/주식’ 토큰화, 밈스탁, Robinhood 등 보다 실험적이고 빠른 자본시장 모델에 특화되어 있다. Maple, Athena 등 주요 프로토콜도 TVL 대부분이 ETH 체인에 집중, 네트워크 효과가 극대화되고 있다.


47:34 How macro indicators are sending mixed signals

시장 전반의 거시지표(매크로 인디케이터)는 상반된 시그널을 보내고 있다. 예를 들어, 뱅크오브아메리카 FMS(펀드매니저 서베이)에서 현금비중이 4% 미만으로 내려가면 ‘과열’ 신호로 해석되지만, 반대로 헤지펀드의 순노출(Net Exposure)은 최근 5년 중 최저치로 ‘위축’ 신호를 준다. CTA(상품트레이더)는 이미 풀 인(Full-in) 상태로 추가 매수 여력이 없고, 대형 인덱스는 신고가 부근에 머물고 있다. Alex Kruger와 Ram Ahluwalia 모두 “이럴 때일수록 트렌드를 믿고 포지션을 유지하라, 무리한 신규 진입은 지양하라”고 조언한다. ETH는 단기 조정이 나와도 중장기 랠리는 유효하다는 분석이다.


54:31 What the NVDA and AMD revenue shares with the U.S. government mean for the future of capitalism could mean for the broader market

Nvidia, AMD 등 반도체 기업이 중국 수출분의 15%를 미국 정부에 납부(사실상 준-국유화)해야 하는 정책은 “미국판 국가자본주의” 논란을 촉발했다. 이는 수입자(구글, 메타, 아마존 등)의 실질 조달비용 상승을 의미, 단기적으로는 마진 하락 요인이나, 중국 수출 자체가 막히는 것보다는 낫다는 평가다(“85%라도 남는 게 0%보다 낫다”). 장기적으로는 미국 정부가 산업정책(industrial policy)을 통해 AI, 반도체 등 전략산업을 통제하는 신호로 해석된다. 시장 반응은 “이미 선반영” 수준이며, AI·반도체주 펀더멘털에는 큰 영향이 없다는 진단이다.


58:13 Who stands to win big in crypto if the Fed cuts rates

연준 금리 인하가 현실화되면, 크립토 온체인 크레딧 시장(예: Maple, Athena, Morpho, Sky, Camino 등)이 최대 수혜자가 될 전망이다. 전통 금융 금리 하락 시 온체인 금리 스프레드가 확대되고, 비트코인/이더리움 대출 금리도 상승, 리스크 프리미엄 확대로 신규 자금 유입이 폭발적으로 늘어날 수 있다. 이는 2020~2021년과 유사한 ‘온체인 고금리→자금 대규모 유입→DeFi 확장’ 사이클 재현 가능성을 시사한다. Wall Street도 이에 맞춰 BDC(비상장 대출펀드) 등 다양한 온체인 연계 상품을 만들고, DeFi 인프라 업체(예: Curve, Aave, Sky)들이 구조적 수혜를 볼 수 있다.


1:03:26 What Circle’s earnings reveal about its business model right now

Circle(USDC 발행사)은 IPO 이후 첫 실적발표에서 매출·USDC 유통량 모두 큰 폭 성장세를 보였다. 하지만 아웃룩은 복합적이다. 시장에서는 “은행, 빅테크, VC 등 신규 스테이블코인 발행자가 무더기로 진입할 것”으로 예상하며, Circle은 ‘방어적 포지션’에 몰릴 수 있다는 전망이 우세하다. Robinhood, Kraken, JP Morgan, Citi 등도 자체 코인 및 컨소시엄을 준비 중이며, Circle이 시장 점유율 방어를 위해 추가적인 배포 파트너십이 절실한 상황이다. Ram Ahluwalia는 “USDC는 훌륭한 비즈니스지만, unlock(락업 해제) 리스크와 128배 PER 등 밸류에이션 부담이 크다”고 평가한다.


1:04:33 Whether Custodia Bank’s patent could block big banks from launching stablecoins

Custodia(케이틀린 롱의 은행)가 주장하는 ‘은행발행 스테이블코인 특허’가 실제로 대형은행 진입을 막을 수 있을지는 불확실하다. 특허 자체는 법적 구속력이 약하고, 실질적으로는 라이선스 협상이나 지연전략에 그칠 가능성이 높다. 미국 대형은행들은 이미 수백 개의 크립토 관련 특허를 보유, 특허 전쟁이 현실화될 경우 상호 봉쇄/면책 합의로 흐를 가능성이 크다. 실제로 특허가 스테이블코인 시장의 진입장벽이 되기는 어렵고, 오히려 Circle 등 기존 사업자에게 단기적으로 유리한 환경을 제공할 수 있다.


1:11:35 Why markets might be totally mispricing the Fed’s next moves

시장(특히 선물시장)은 2026년 1월까지 연준이 3회(각 25bp) 인하, 7월까지 1회 추가 인하만을 반영 중이다. Alex Kruger는 “차기 연준 의장이 울트라 비둘기라면, 이 정도 인하폭은 완전히 저평가된 것”이라며, 시장이 연준의 정책전환 속도를 심각하게 과소평가하고 있다고 지적한다. 역사적으로 연준 의장과 FOMC 본회의가 충돌한 적은 없으며, 만약 울트라 도비시 의장이 등장하면 금리 인하가 훨씬 빠르게 진행될 수 있다. 반면, 연말 이후 기업들이 흡수하던 관세 부담이 소비자에게 전가되면, 인플레이션이 다시 문제로 부상할 수 있다는 점도 경고한다.

https://youtu.be/-IFast0csf4 1시간 전 업로드 됨

The Trial That Could Decide The Future of Crypto

Bankless

3줄 요약

1. 미국 법원이 오픈소스 디파이 개발자를 ‘돈세탁업자’로 유죄 판결한 것은, 향후 모든 스마트컨트랙트 개발자와 인프라 운영자까지 법적 리스크에 노출될 수 있음을 시사한다.
2. 이번 판결의 핵심 쟁점은 ‘커스터디(control)’ 없이 코드를 배포했어도 ‘Money Transmitter’로 간주할 수 있는지, 즉 1960조 적용이 어디까지 확장될 수 있는가다.
3. 업계의 실제적 대응은 법정 항소, 의회 입법 로비, 정치적 압박 등 다층적이며, 이번 사건은 미국 디파이 생태계의 생존과 직결된 선례가 될 수 있다.


0:24 Verdict First Impressions

로만 스톰(Roman Storm) 사건 판결 직후, 패널들은 충격과 실망을 감추지 않는다. 미국 내 디파이 개발자가 단순히 오픈소스, 비커스터디얼 프로토콜을 배포했다는 이유로, 범죄자들이 해당 코드를 악용했다는 사유로 유죄를 받은 것은, 디파이 전체에 심각한 법적 불확실성을 야기한다는 평가다. 특히, 로만은 3가지 혐의(돈세탁, 제재 회피, 미인가 송금업 운영) 중 2개(돈세탁, 제재 회피)는 배심원이 결론을 내지 못해 ‘hung jury’로 남았고, 비교적 형량이 낮은 1960조(미인가 송금업)만 유죄가 확정됐다. 그럼에도 “코드 배포만으로 감옥에 갈 수 있다”는 신호를 정부가 줬다는 점에서 업계 전체가 경각심을 가져야 한다는 분위기다. 단, 최악의 시나리오(장기 징역)는 피했고, 항소 및 추가 법적 다툼의 여지는 충분하다는 점에서 ‘완전한 패배’는 아니라는 평가도 있다.


4:22 Was it Successful?

전문가들은 “완벽한 승리는 아니지만, 부분적 성공”이라고 본다. 특히 1960조(미인가 송금업)라는 법조항은 미국 내에서도 판례가 거의 없고, 기존에는 ‘고객 자금에 실질적 통제권(control/custody)’이 있어야만 송금업으로 간주된다는 것이 업계와 당국(FinCEN) 모두의 오랜 해석이었다. 하지만 이번 판결은 “단순히 트랜잭션을 ‘facilitate’(촉진)한 것만으로도 송금업”이라는 새로운 해석을 채택했다. 배심원 역시 “뭔가 책임질 사람은 필요하다”는 감정적 동기로, 가장 기술적으로 애매한 1960조만 유죄를 내린 듯한 ‘타협의 산물’로 보인다. 즉, 실질적 범죄 증거는 없지만, 사회적 분위기와 책임 전가 심리가 일정 부분 작동했다는 평가다.


6:26 Second Trial?

정부가 나머지 두 혐의(돈세탁, 제재 회피)를 재판에 다시 부칠지 여부가 관건이다. 실질적으로 새로운 증거가 없는 한, 단순히 ‘배심원 바꿔 재도전’하는 셈이라 정부도 부담이 크다. 다만, 새로운 증인 채택이나 기존 증거의 보강(예: 트랜잭션 추적 전문가)을 시도할 수 있다. 법적으로는 ‘Speedy Trial Act’에 따라 70일 이내에 재판을 재개해야 하지만, 실무상 연기 가능성이 많고, 실제 재시도 여부는 정부의 정치적 의지에 달렸다. 또한 판사는 “1960조 유죄 판결의 안정성(stability)이 약하다”고 직접 밝혀, 항소 및 사후 절차에서 뒤집힐 가능성도 시사했다. 아직 모든 것이 ‘진짜 끝’이 아니라는 점이 핵심이다.


9:47 Money Transmitter Debate

가장 중요한 쟁점. 1960조(미인가 송금업)는 원래 ‘고객 자금에 대한 실질적 통제’를 전제로 한다는 것이 2019년 FinCEN, 2020년 미 법무부 공식 해석이었다. 디파이 업계는 이 해석을 신뢰하고 비커스터디얼, 오픈소스 프로토콜을 개발해왔다. 그러나 바이든 행정부 출범 후, 북한, 제재 이슈와 맞물려 토네이도캐시(Tornado Cash) 개발자들을 강하게 기소하면서, 정부가 ‘control 불필요, facilitation만으로 송금업’이라는 완전 새로운 해석을 재판에서 밀어붙였다. 더군다나, 개발자가 “이런 법적 위험이 있는 줄 몰랐다” 해도, ‘mens rea’(범죄 의도/인지) 요건 없이 책임을 묻겠다는 매우 위험한 선례가 됐다. 이 해석이 그대로 굳어질 경우, 미국 내 모든 스마트컨트랙트 개발자, 노드 운영자, 인프라 사업자까지 송금업 면허를 받아야 할 수 있다.


15:20 Optimistic Setup?

패널은 “업계에겐 재앙이지만, 항소의 여지는 매우 크다”고 본다. 판사가 배심원에게 ‘control 요건 없음’을 전제로 판결하라고 지시했고, 이는 판사의 법 해석(‘jury instruction’)에 대한 항소 사유가 된다. 실제로 2차 항소 법원(Second Circuit)이 “송금업이 되려면 control/custody가 필수”라고 판결할 경우, 디파이 업계 전체에 매우 강력한 방패가 된다. 이 외에도 ‘관할권(venue)’ 문제 등 절차적 하자도 유력한 항소 포인트다. 무엇보다, 로만 스톰 본인이 “절대 항소하겠다”고 의지를 보였고, 커뮤니티의 법적·재정적 지원도 탄탄하다는 점에서 업계는 ‘방어전’에 자신감을 보인다.


19:56 Levels of Precedent

이번 판결은 ‘디스트릭트 코트’(연방지방법원) 레벨의 ‘persuasive precedent(설득력 있는 판례)’에 불과하다. 즉, 동일 관할 내 다른 판사들이 참고는 하겠지만, 반드시 따라야 하는 ‘binding precedent(구속력 있는 판례)’가 아니다. 만약 항소를 통해 ‘Second Circuit’(연방 항소법원)에서 “송금업=control 필요”라는 판결이 나오면, 뉴욕 남부 연방지법 및 2서킷 관할 전체에 구속력이 생긴다. 최종적으로 대법원까지 갈 경우, 전미 구속력. 즉, 이 판결이 단순히 로만 개인의 문제가 아니라, 미국 전체 디파이 생태계의 생존과 직결된다는 점에서 업계가 총력전 양상으로 대응하는 이유다.


26:04 What’s Next?

향후 절차는 ①Rule 29(무죄판결 요청), ②Rule 33(재심 요청) 등 사후 모션 → ③판사 결정 → ④유죄 유지 시 항소(Second Circuit) 순이다. 최적 시나리오는 여기서 유죄가 뒤집히는 것. 만약 항소에서 이기면, ‘디파이 개발=송금업’이라는 해석 자체가 붕괴된다. 업계는 이와 별도로 ①정부가 나머지 혐의 재기소 포기, ②대통령의 사면 가능성, ③의회(국회) 차원의 1960조 개정(송금업=control 명시) 등 다중 경로로 방어선을 구축 중이다. 특히, “정부가 스스로 잘못된 기소였음을 인정하고 기소를 취하하거나 대통령이 사면하는 게 가장 빠르고 확실한 해결책”이라는 의견도 있다.


30:26 Crypto Industry Agency

정치적·입법적 로비의 중요성 강조. 최근 미국 의회 내에서는 디파이 개발자 보호 조항(예: Blockchain Regulatory Certainty Act, Market Structure Bill 등)이 논의되고 있으나, 상원 초안에는 아직 해당 조항이 빠져 있다. 업계는 “개발자 보호 조항 없이는 어떤 법안도 지지할 수 없다”며 적극적 목소리를 내고 있다. 단순히 로비에 그치지 않고, 각 지역구 의원 사무실 방문, 업계 단체(DeFi Education Fund 등) 가입, 정치후원 등 다층적 액션이 필요하다. 특히, “개발자는 범죄자가 아니라, 중립적 인프라를 만드는 사람”이라는 프레이밍 전환이 절실하다.


34:01 Regulatory Acts

현재 논의 중인 주요 입법안은 ①Clarity Act(하원 통과), ②RFIA(상원 초안), ③Blockchain Regulatory Certainty Act(개발자 송금업 면제 명확화) 등이다. Clarity Act에는 ‘디파이 개발자 보호’ 조항이 일부 담겼으나, RFIA(상원판)에는 빠져 있어 업계가 강력히 추가를 요구 중이다. 법안의 실제 통과 및 적용까지는 시간이 걸리므로, 업계는 평행적으로 법적 항소와 입법 로비를 병행해야 한다. 만약 의회가 “송금업=control 필요”를 명확히 법제화하면, 판례와 별개로 업계 전체에 장기적 안전판이 된다.

37:33 Two Paths

로만 스톰 개인의 구제는 항소(법원)와 입법(국회) 두 경로가 병행된다. 입법이 ‘clarification’(기존 법 해석 명확화)로 해석될 경우, 항소심에서 “애초에 유죄판결이 잘못”이라며 무효화될 수도 있다. 그러나 입법은 언제, 어떻게 될지 예측 불가하므로, 로만 개인은 법원 절차(항소, 재심 등)를 반드시 병행해야 한다. 이 외에도 DOJ(법무부)가 내부 정책을 바꿔 “이제부턴 디파이 개발자 기소 안 한다”고 공식 메모를 내는 것도 또 하나의 방어책이 될 수 있다.


44:35 Trump Administration

트럼프 행정부 8개월차 기준, 업계는 대체로 “공약 이행에 만족”한다는 평가다. 실제로 스테이블코인 법(Genius Act) 등 역사상 첫 암호화폐 관련 연방법이 통과됐고, SEC 등 주요 기관의 정책도 친크립토로 전환되고 있다. 다만, 송금업/1960조 이슈 등 일부 영역에선 아직 ‘관성적 반(反)크립토 관료집단’이 남아 있고, 차기 민주당 행정부(2028년)나 의회 구성이 바뀌면 언제든 정책이 되돌아갈 수 있다는 점에서, “입법 없는 행정명령/가이드라인은 불안정하다”는 경계심도 크다. 즉, ‘행정→입법’으로 영구적 방패 마련이 절실하다.


49:02 Upcoming Administrations

향후 민주당 집권, 혹은 2025년 이후 의회 구성이 달라질 경우, 정책 방향이 급격히 변할 수 있다. 특히, 민주당 내 일부 진보 성향 의원들은 여전히 ‘디파이=범죄 온상’이라는 인식을 갖고 있으며, 사이버보안 이슈와 실제 자금세탁/불법자금 이슈를 혼동하는 경향이 있다. 업계는 “의원 개개인에게 직접 기술 시연, 데이터 전달, 지역구 경제효과 강조 등 맞춤형 교육”이 필수라고 본다. 반대로, 업계가 실사용자 기반을 확장해 “의원들이 자신도 모르게 크립토 인프라를 쓰고 있다”는 수준까지 확산시키는 게 장기적 방어책이 될 수 있다. 만약 시장이 여전히 ‘비트코인+스테이블코인+밈코인’ 수준에 머문다면, 정치권의 적대적 프레이밍이 언제든 재점화될 수 있다.


53:45 Call to Action

업계가 실제로 할 수 있는 일은 ①친크립토 후보 지지 및 투표, ②지역구 의원 사무실 방문, ③업계 단체(DeFi Education Fund 등) 참여, ④로만 스톰 및 알렉스 페르체프(Alex Pertsev) 등 개발자 법률비 후원, ⑤의회 및 규제기관에 대한 지속적 압박 등이다. 특히, “지금이야말로 업계 전체가 한 목소리로 행동할 시기”임을 강조한다. 또한, 유럽(네덜란드)에서 진행 중인 알렉스 페르체프 항소도 미국 디파이 생태계와 직결된다는 점에서 글로벌 연대의 필요성이 제기된다.

https://youtu.be/bCZwZLNm3NU 2시간 전 업로드 됨

Why Everything You Think You Know About Crypto Tops Is Wrong with NotSoFast

The Rollup

3줄 요약

1. 2016년의 크립토 OG들이 상상도 못했던 기관과 자본의 유입, 이제야 진짜 판이 깔리고 있다.
2. “4년 주기”는 내러티브로서 여전히 유효하지만, 이미 시장은 새로운 메커니즘과 플레이어로 재편 중.
3. 진정한 탑 시그널? 리테일이 아직 들어오지도 않았고, 구식 알트 하드디스크가 부활하는 날이 올지 모른다.


0:55 NotSoFast on 2016 vs 2025

2016년과 현재(2025년)의 크립토 시장을 비교하면서, NotSoFast는 과거에는 ‘합법성의 수위’ 자체가 매우 낮았다고 회고한다. 2013년 비트코인 펌프 이후 2015년까지는 BTC가 $200~$300대에서 죽을 듯이 횡보했고, ETH는 내부 커뮤니티를 모르면 그냥 또 다른 ‘캐시 그랩’ 정도로 인식됐다. 기술적 펀더멘털에 대한 신념이 있는 극소수만 남아있었고, 실제로 새로운 코인을 직접 지갑 설치해서 트랜잭션을 실험하거나, 마스터노드를 돌리는 등 ‘직접 만져보고’ 확신을 얻는 시장이었다. 지금의 밈코인 시장과 유사하지만, 훨씬 더 기술과 실험에 가까운 분위기였다.

특히, 기관이 비트코인이나 이더리움을 사들이는 지금의 상황은 당시로선 상상도 못 할 일. 2016년에 “기관이 들어온다”는 얘기는 밈에 불과했고, 실제로 9년이 걸렸다. 그만큼 지금의 시장 규모, 참여자 층, 제도화 흐름은 OG들조차 놀라게 만든다.


5:55 Spec Mining Era Early Plays

2016년 초 ‘스펙 마이닝’의 실제 사례로 DNET(후에 PIVX로 리브랜딩)을 언급한다. 당시 신규 코인 발견은 비트코인톡 포럼 알트코인 게시판(159.0 등)에서 새로운 코인 런칭 공지를 이메일 알림으로 받아 직접 소스코드와 깃허브를 검증하는 방식이었다. DNET은 익명성(anon) 코인으로, 증명방식은 PoW에서 PoS로 전환 예정이었고, NotSoFast는 개인 컴퓨터와 임대한 GPU로 대량 채굴했다.

흥미로운 일화는, 이 과정에서 마이닝한 코인을 저장한 하드디스크가 낡은 창고에 방치돼 있었는데, 2017년 PIVX가 $60까지 펌핑하던 시점에 그 하드디스크를 극적으로 되찾아 약 200만 달러라는 ‘잭팟’을 터트렸다. PIVX는 마스터노드, 익명송금 등 당시 유행하던 기능을 갖췄으나, 결국 특정 세력이 마스터노드 보상과 거버넌스를 장악해 가격을 붕괴시켰다. DAO적 거버넌스의 허점, 내부자 이익구조, 초기 알트코인 시장의 리스크가 적나라하게 드러난 사례다.


11:54 NotSoFast’s BTC Strategy

과거엔 모든 거래와 전략의 기준이 ‘비트코인 스택 증가’였다. 즉, 알트코인으로 수익을 내도 결국 BTC로 환산, BTC 대비 아웃퍼폼이 목표였다. 현재는 스테이블코인, 달러 페어가 생기면서 전략이 변화했지만, NotSoFast는 여전히 비트코인, 이더리움, 솔라나 같은 ‘린디’ 코인 기준으로 포트폴리오 성과를 따진다. 수익이 나면 BTC(또는 ETH, SOL)로 환전해 리밸런싱 하는 방식이다.

특히, 신규 투자자들은 달러 기준 수익률에 집착하지만, 실질적으로 BTC 대비 아웃퍼폼하지 못한다면 그냥 비트코인을 사는 게 맞다는 원칙을 강조한다. 이는 OG 특유의 마인드셋이자, 현 시장에서도 여전히 유효한 리스크 관리법임을 시사한다.


15:21 institutions launching L1s vs L2s

최근 Stripe, Circle(ARC), PayPal 등 기관이 자체 블록체인(L1)이나 결제용 체인을 론칭하는 트렌드에 대해, NotSoFast는 “사실상 내부 엑셀 스프레드시트와 다르지 않다”고 평가한다. 이들 L1은 실제로는 자체적으로 선정한 검증인(validator)만 네트워크를 운영하며, 탈중앙화와는 거리가 멀다.

하지만 중요한 건 온체인 호환성—특히 스테이블코인과의 연결성—이며, 이로 인해 실제 블록체인 생태계와 상호작용이 가능해진다. 결국 이런 ‘준체인’도 기존 비트코인, 이더리움, 솔라나 등 진짜 탈중앙화 체인에 의존하고, 전체 크립토 생태계의 성장과 자본 유입을 유도한다. 사이퍼펑크의 순수한 탈중앙화 관점에선 미흡하지만, 시장 측면에서는 의미 있는 진화라는 시각이다.


19:31 Does The 4-Year Cycle Still Matter?

4년 주기(비트코인 반감기 기반 사이클)의 존재 여부에 대해, NotSoFast는 “내러티브로서의 힘”은 여전히 살아있으나, 실제로는 시장 구조가 달라지고 있다고 본다. 반감기에 따른 공급 충격은 점점 미미해지고, 전체 암호화폐 시가총액 대비 영향력도 감소했다. 하지만 시장 참여자 대부분이 4년 주기에 익숙해졌기 때문에, 일종의 셀프-풀필링 프로페시(자기실현적 예언)로 작동할 가능성이 크다.

무엇보다, 본인의 상상력을 훨씬 초월하는 시장 확장이 이미 일어났으며, 이제는 리테일이 대거 진입하지 않는 이상 진정한 ‘탑 시그널’이 나오기 어렵다는 점을 강조한다. 즉, 지금은 기관, VC, Web2 자본이 시장을 주도하고 있고, 리테일은 아직 본격적으로 참여하지 않고 있다.


24:11 Hard Drives of Dead Coins

NotSoFast는 200여 개가 넘는 ‘죽은 L1 코인’을 하드디스크와 USB에 저장해두고 있다고 고백한다. 과거에는 PoW 체인의 채굴 알고리즘 다양성 덕분에, 비트코인 외의 코인을 저렴하게 마이닝하고 극초기 수익을 노리는 전략이 가능했다. 하지만, 대부분의 코인이 상장도 못 하고 죽었으며, 몇 년 전부터는 죽은 체인을 재가동(restart)하는 방법까지 개발됐지만, 실질적 가치나 유동성은 거의 없다.

이 경험을 통해 “바닥에서 남은 코인에 마지막 희망을 거는 전략은 대부분 실패하며, 비트코인 스택만 줄었다”고 회고한다. 즉, 마이닝 리스크는 실제로는 하드웨어 및 해시파워의 할당, 그리고 극초기 유동성 창출에 달려 있었고, 중앙화 거래소 상장 전까지는 출구조차 없었다. 지금처럼 DEX에서 즉시 유동성을 공급할 수 있는 환경과는 완전히 달랐다.

https://youtu.be/1L7V-9DR_aU 57분 전 업로드 됨

The War on Bitcoin Privacy | Calle

What Bitcoin Did

3줄 요약

1. 비트코인과 프라이버시 테크는 규제의 ‘크라켄’에 맞서 민주주의의 마지막 보루가 될 수 있을까?
2. Cashu, eCash, BitChat 등 신기술은 ‘감시 자본주의’의 틀을 깨고, 커뮤니티 주도의 금융·통신 프라이버시를 실현한다.
3. 프라이버시 개발자에 대한 법적 압박이 극심해지는 가운데, 진정한 자유와 검열 저항성의 의미를 다시 묻는다.


3:18 Is Bitcoin Really Winning?

비트코인 가격이 사상 최고치를 경신하고, 제도권 진입이 가속화되며 ‘우리가 이기고 있다’는 내러티브가 확산 중이다. 하지만 최근 사무라이 월렛 개발자들이 유죄를 인정하고, 토네이도 캐시 개발자도 유죄 평결을 받는 등 프라이버시 관련 개발자에 대한 법적 탄압이 심화되고 있다. 영국의 Online Safety Act 등 악법도 등장. Calle는 “금융적으로는 대성공이지만, 프라이버시와 자유라는 전제조건이 무너지고 있다”고 진단한다. 즉, 기존 시스템이 비트코인의 본질을 파악하고 본격적으로 ‘탄압 플레이북’을 작동시키기 시작했다는 것. 이로써 크립토 운동은 80년대 ‘Crypto Wars 1.0’(암호화 수출 규제, 통신감청)과 본질적으로 유사한 검열/억압 국면에 진입했다.


9:05 Controlling the Bitcoin Narrative

비트코인 커뮤니티 내부에서는 “우리가 이기고 있다”, “비트코인은 적을 위한 것” 등 집단적 슬로건이 반복된다. 하지만 Calle는 “내부자-외부자 간의 다리 역할을 할 인물이 부족하다”고 지적한다. 예를 들어, Alex Gladstein은 인권 관점에서 비트코인을 설명함으로써 ‘테러, 조세포탈 도구’라는 외부의 부정적 내러티브를 효과적으로 반박했다. 아프가니스탄 여성들이 비트코인으로 학교를 운영하는 사례 등, 실제 인권현장에서의 효용을 강조하면 기존 FUD(공포, 불확실성, 의심)도 무력화된다. 하지만 프라이버시의 필요성은 일반 대중에게 여전히 설득이 어렵다. “나는 숨길 게 없다”는 안이함이 만연하다. Calle는 과거 Crypto Wars 1.0에서 ‘암호화는 범죄자 전용’이라는 내러티브가 수십 년에 걸쳐 뒤집어진 과정을 통해, 금융 프라이버시도 언젠가는 사회적 직관이 생길 것이라 본다.


14:00 Privacy as a Foundation of Democracy

프라이버시는 민주주의의 핵심 기반이다. 미국 대법원은 “암호화는 모든 시민의 권리”임을 인정했다. 통신 프라이버시의 사회적 직관은 에드워드 스노든의 NSA 폭로 이후 급격히 확산됐다. 실제로 물리적 공간에서 우리는 직관적으로 커튼을 치고, 속삭이고, 시선을 피한다. 그러나 금융 프라이버시는 아직 미성숙 단계다. 현금 사용이 일상적이던 시절엔 프라이버시의 소중함을 체감하지 못했으나, 디지털 결제의 확산과 함께 감시의 위험이 커지고 있다. 금융 거래 내역은 사회적 그래프(누구와, 어디서, 무엇을 하는지)를 노출시킨다. 미국 대법원은 ‘돈은 곧 표현의 자유’(Money is Speech)임을 명확히 했고, 정치적 기부나 모임 참여, 치료 내역 등은 모두 금융 데이터로 감시될 수 있다. “아무 잘못이 없다”는 안일함은, 은행 계좌가 임의로 동결되는 순간 끝난다. 실제로 캐나다 트럭 시위에서 정부가 시위자 은행계좌를 동결하는 사례가 있었다.


25:30 The Online Safety Act

영국의 Online Safety Act(온라인 안전법)는 ‘아동 보호’라는 명분 아래 인터넷 서비스 접근에 KYC(신원 인증) 장벽을 도입했다. Reddit, Twitter, Spotify 등 주요 서비스들이 영국 IP에 대해 연령 인증을 도입했고, 이는 검열 및 정치적 표현의 제한까지 초래하고 있다. 프랑스에서는 ‘포르노 접근 제한’ 명분으로 신용카드 인증이 요구된다. Calle는 “아동 보호, 도덕성 등은 핑계일 뿐, 궁극적으로는 인터넷 전체를 KYC 지옥으로 만들려는 것”이라고 꼬집는다. 인터넷은 인류 최대의 혁신이며, 정부는 점점 통제력을 잃고 있다. 정보 확산과 정치적 책임 추구가 쉬워지자, 정부는 인터넷 입구에 신원 인증 게이트를 설치하려 한다. 실제로 온라인 안전법 시행 직후 영국에서 VPN 이용량이 급증했다.


30:43 KYC Gates to the Internet

정치권은 인터넷을 경험하지 못한 기성세대(‘붐머’)와, 이미 검열된 환경에 익숙한 Z세대 사이에 낀 밀레니얼 세대만이 자유 인터넷의 가치를 실감하고 있다. Calle는 “SNS의 등장이 자유로운 인터넷의 종말을 알렸다”고 진단한다. 프로필 사진, 실명제, 과도한 사생활 노출이 보편화되며, 인터넷은 점점 닫힌 플랫폼(페이스북, 트위터 등) 중심으로 재편됐다. 많은 국가에선 ‘인터넷=페이스북’으로 인식된다. 이런 플랫폼 집중화는 정부의 법률적 압박이 효과적으로 대중 전체를 통제하는 수단이 된다. 이 때문에 Calle는 Nostr 같은 탈중앙화 소셜 프로토콜의 필요성을 강조한다.


39:56 What Is eCash? History and David Chaum’s Vision

eCash(전자현금)는 1982년 David Chaum이 ‘블라인드 서명’이라는 혁신적 암호 기술로 설계한, 온라인 상에서 완전한 익명성을 갖는 디지털 화폐다. 당시 Chaum은 “프라이버시는 자유 사회의 필수조건”임을 강조했다. 원래 구상은 은행이 eCash를 발행하고, 사용자는 계좌에서 eCash를 인출해 인터넷에서 익명으로 결제하는 구조였다. 90년대 초 마이크로소프트(윈도우95 내장 논의), 대형 은행, 마스터카드까지 도입을 검토했으나, 비즈니스적 이유와 Chaum 본인의 고집으로 상용화가 무산됐다. 이후 PayPal 등 계좌 기반 결제, 신용카드가 디지털 결제의 주류가 되었고, 프라이버시는 사라졌다. eCash의 본질은 “은행을 신뢰해야 한다”는 약점이 있었고, 이후 25년간 암호학계는 ‘신뢰 없는(Trustless) 디지털 현금’을 만들기 위한 연구에 매진했다. 그 결실이 바로 2009년 사토시 나카모토의 비트코인이다. 비트코인은 최초로 제3자 없이 P2P로 가치 교환이 가능한 ‘전자현금’을 실현했다.


46:04 Bitcoin’s Trade-Offs: Auditability vs. Privacy

비트코인은 익명성 대신 ‘감사 가능성(auditability)’을 택했다. 즉, 모든 거래가 투명하게 블록체인에 기록되므로, 누구나 전체 공급량과 거래 내역을 검증할 수 있다. 이는 중앙화된 시스템 없이 합의와 신뢰를 유지하기 위한 필연적 선택이었다. 하지만 프라이버시는 희생됐다. 속도와 확장성 역시 ‘풀노드 참여’의 저변 확대를 위해 의도적으로 제한됐다. Calle는 “비트코인은 느리고 (기본적으로) 프라이버시가 없다. 하지만 이것이 바로 글로벌 검열저항 시스템의 성공 조건”이라고 설명한다. 이후 라이트닝 네트워크 등 2차 확장 기술이 등장했고, 2010년 Hal Finney가 ‘비트코인 위의 Chaumian 은행’ 아이디어를 제안하는 등, 비트코인을 기반으로 한 프라이버시 기술이 진화하고 있다. 이 중 대표적이 바로 Calle가 개발 중인 Cashu 및 Fedimint 등 eCash 프로토콜이다.


1:05:02 Legal Risks and Stress for Privacy Developers

최근 사무라이 월렛, 토네이도 캐시 등 프라이버시 툴 개발자에 대한 법적 탄압이 강화되면서 개발자 커뮤니티 전체가 불안에 빠졌다. 미국 FinCEN(재무부 금융범죄단속국)의 가이드라인을 준수해도, 돌발적 기소 및 구속 위험이 도사리고 있다. Calle는 “규칙이 불명확한 것이 가장 큰 스트레스”라고 토로한다. 개발자들은 서로 연대해 법적·심리적 안전망을 구축하려 애쓰고 있다. 그는 “목표는 개인의 실패·성공을 넘어선 인류적 미션이다. 방향만 옳다면, 우리는 결국 승리할 것”이라고 강조한다.