[iM증권 김준영]
[주식전략]
★ 멀티플 확장이 어려워지는 시기: 2분기 밴드 5,000~6,000pt 제시

▶️ 매크로 환경: 전쟁으로 팍팍해지는 인플레 경로

- 공급 충격발 인플레: 미국 고용과 소매판매는 양호하나, PPI가 3개월 연속 예상치를 상회하고 5년 BEI가 최고치로 반전되는 등 공급 충격에 따른 인플레 기대감이 확대됨.
- 연준의 초점 이동: 연내 동결 가능성이 커지면서 연준의 무게중심이 고용에서 물가로 이동 중이며, 고유가발 수요 파괴와 긴축이 겹칠 경우 2분기가 경기 고점이 될 가능성이 있음.
- 불편한 시그널: 자산 가격 상승의 프록시였던 골드 급락과 채권 약세가 동반되는 점은 자산 가격 전반의 약세 전이 가능성을 시사하는 주의 신호임.

▶️ 멀티플: 확장이 어려운 환경과 이익 성장의 중요성
- 밸류에이션 한계: 지정학적 리스크와 정책 불확실성으로 리스크 프리미엄이 확대되고 있어, 실질금리 하락에 따른 멀티플 확장을 기대하기 어려운 국면임.
- 역사적 패턴: 사이클 산업 비중이 큰 코스피 특성상 수출 단가와 증가세가 고점에 점할 때 멀티플은 오히려 하락하는 경향을 보임.
- 상단 오픈: 전쟁의 조기 종결(베스트 시나리오) 시 상단은 P/E 9배 수준인 6,500pt까지 열어둘 필요가 있음. 전반적으로 이익 성장에 기댄 흐름이 나타날 것임.

▶️ 전략 및 수급: 옥석 가리기와 하방 경직성 확보
- 개별 종목 피킹: 이익 추정치 하향은 아직 확인되지 않았으므로, 이익 모멘텀이 강하거나 밸류에이션 부담이 적은 섹터 중심의 바텀업 접근이 중요해짐.
- 제도적 수급 유입: 배당소득 분리과세(약 62조 원), 퇴직연금 기금화(약 19.5조 원) 등 신규 자금 유입이 기대됨.
- 하방 지지: 자사주 소각 의무화 및 RIA 계좌를 통한 국내 복귀 유도 등 구조적 수급 확대가 외국인 순매도를 상쇄하며 증시의 하방 경직성을 강화할 전망임.


(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

감사합니다.

파월, 인상은 어느정도 배제

당초에 연준의 인상은 과도하다는 평가가 많았음
1. 고용이 뜨겁지 않고
2. 기준금리 레벨이 중립보다 낮진 않아서

https://www.wsj.com/economy/central-banking/powell-says-fed-can-look-past-oil-shock-but-warns-patience-has-limits-c3d5b09e?st=ZVqHJV&reflink=article_copyURL_share

[iM증권 김준영]
[주식전략]
★ 아는 것과 모르는 것

▶️ 엇갈리는 시장 신호: 유가는 전쟁, 주가는 종전
모순된 흐름: WTI가 배럴당 111달러로 재급등하며 전쟁 격화 우려를 반영했으나, S&P 500은 +3.4% 상승하고 VIX는 급락하며 시장이 서로 다른 신호를 동시에 소화 중임.
유가 압력: 트럼프의 군사 작전 강화 언급으로 유가가 하루 만에 13% 반등했으며, 이는 수요 파괴 임계치(130~140달러)에 근접하며 경기에 실질적 부담으로 작용하고 있음.

▶️ 1차 랠리의 확신: 종전 확인 시 낙폭과대 해소
수급 복귀 기대: 전쟁 이후 한국 증시는 -13.9% 하락하며 글로벌 최하위권 성과를 기록했으나, 종전 시 지정학 프리미엄 완화로 외국인의 기록적인 매도세(3월 35조 원)가 멈추며 빠른 반등이 기대됨.
대응 전략: 방향성이 명확한 구간이므로 종전 시그널 확인 시 낙폭과대 대형주 중심의 수급 복귀 트레이드가 유효함.

▶️ 2차 랠리의 변수: 매크로 상흔과 스태그플레이션
인플레 후유증: 에너지 가격 상승분의 소비자물가 전가는 시차를 두고 진행되며, 미국 헤드라인 CPI가 4%에 근접할 것으로 예상되는 등 물가 부담이 지속될 전망임.
통화정책 딜레마: 공급 충격이 성장을 누르는 스태그플레이션 환경에서 연준과 한은 모두 인하 카드를 꺼내기 어려운 '동결 장기화' 리스크에 노출되어 있음.
미국 독주와 달러: 예상치를 상회하는 미국 고용(+17.8만 명)과 낮은 실업률은 달러 강세를 지지하며, 비미국 지역과의 격차를 벌리는 요소로 작용함.

▶️ 결론 및 대응: 분기점을 확인하는 구간

- 해협 개방 협상 마감시한(4/6)과 미국 CPI 발표(4/10)가 1차 랠리의 타이밍과 2차 랠리의 기울기를 결정짓는 중요한 분기점이 될 것임.
- 지표 확인 전까지 과도한 포지션 확대는 자제하되, P/E 8배 전후 수준에서 점진적으로 고베타 섹터 비중을 늘려가는 전략이 합리적임.

<보고서: https://lrl.kr/dFTNW>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

[iM증권 김준영]
[주식전략]
★ 외국인 수급이 말해주는 것

▶️ 이익 모멘텀: 전쟁 속에서도 강화되는 이익 체력
- 반도체 주도: 전쟁으로 인한 매크로 불확실성에도 불구하고, 반도체 12개월 선행 영업이익은 전쟁 이후 50% 이상 확대되며 강력한 성장세를 기록 중임.
- 비반도체 견조: 반도체 제외 섹터 영업이익도 전쟁 이후 6.5% 상승했으며, IT가전, IT하드웨어, 기계, 화학 순으로 개선세가 뚜렷함.
- 높은 반도체 의존도: 코스피 영업이익 내 반도체 비중은 65%로 역대 최고 수준이며, 반도체의 멀티플 확장이 지수 상승의 핵심 키(Key)임.

▶️ 외국인 수급: 반도체 디레이팅과 섹터 재편
- 수급-멀티플 동조화: 외국인의 반도체 순매도가 심화되면서 반도체 P/E는 12배에서 4배 수준까지 하락. 이익 상향에도 불구하고 수급 부재로 멀티플이 수축하는 디레이팅이 진행 중임.
- 외국인의 선택: 외국인은 반도체를 집중 매도(순매도의 90% 이상)하는 대신, IT하드웨어, 건설, 증권, 에너지 등에서 지분을 늘리며 한국 내 포트폴리오를 재편하고 있음.
- 이미 외국인 지분율이 높았던 은행의 경우 확실한 주주환원 정책주로 분류되며 지분율이 증가한 반면, 멀티플 부담이 있는 자동차와 비중이 제일 큰 반도체는 비중을 줄이는 패턴이 반복됨.

▶️ 결론 및 전략: 멀티플 확장의 촉매 부재
- 3대 제약 요인: 금리 인하 기대감 후퇴(할인율), 전쟁 및 고환율(리스크 프리미엄), 27년 이후 반도체 사이클 지속성에 대한 확신 부족이 멀티플 확장을 가로막고 있음.
- 달러 환율이 1,400원 이상으로 지속되는 한 외국인의 신규 매수 동기는 구조적으로 제약될 수밖에 없음.
- 알파 탐색: 지수 전체의 멀티플 확장을 기대하기보다는 환율 안정을 모니터링하며, 외국인이 지분을 늘리고 이익 모멘텀이 상위권인 건설, IT가전(삼성전기 등), IT하드웨어(LGES, 삼성SDI 등), 화장품 등에서 기회를 찾는 것이 유효함.

<보고서: https://lrl.kr/cZZBw>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

감사합니다.

[iM증권 김준영]
[주식전략]
★ Back to US: 종전은 트럼프 불확실성 피크아웃을 의미

▶️ 정책 리스크 피크아웃: 트럼프 디스카운트의 해소
- 트럼프 2기의 핵심이었던 저유가/약달러 기조가 대법원의 상호관세 위헌 판결과 정치적 입지 약화(전쟁)로 인해 뒤바뀔 가능성이 커짐
레임덕 징후: 공화당 온건파가 이탈하고 2026년 중간선거 패배 가능성이 높아지면서, 시장은 점진적으로 '트럼프 디스카운트'를 되돌리기 시작함.
미국 자산 선호: 종전 이후 트럼프의 입지 약화는 불확실성 제거로 작용하며, 과거와 달리 '미국 자산 선호' 달러 강세를 동반해 글로벌 위험자산에 우호적 환경을 조성할 수 있음.

▶️ 불균형한 반등: 신흥국 대비 선진국(미국) 우위
- 전쟁 여파는 비대칭적이며, 에너지 수입 의존도가 높은 취약 신흥국(EMDE)의 성장률 하향 폭이 선진국에 비해 훨씬 클 것으로 보임
- 운신의 폭 축소: 강달러 압력과 에너지 수급 이슈가 후행적으로 반영되면서 재정 확대 부담이 커진 비미국 지역(동아시아, 유럽 등)의 경기 모멘텀이 빠르게 하락하고 있음.
- AI 사이클의 견고함: 매크로 환경의 변화에도 불구하고 기존의 AI 투자 사이클은 큰 영향을 받지 않고 독자적인 흐름을 유지할 전망임.

▶️ 미국 증시의 귀환: M7 밸류에이션 매력 부각
- 기간 조정의 종료: 작년 4분기부터 이어진 조정에도 이익 전망치는 훼손되지 않았으며, 현재 미국 대형주(M7)의 밸류에이션은 지수 대비 프리미엄이 사라진 매력적인 수준임.
- 주도권 변화 주시: 미국 증시가 쉬는 동안 우상향했던 메모리 및 데이터센터 밸류체인에서 다른 섹터로 힘의 중심이 이동하는지 확인할 필요가 있음.
- 한국 증시 영향: 미국 내 주도 섹터가 메모리에서 변화할 경우, 한국 증시의 상승 기울기 역시 크게 완만해질 가능성이 높음을 유의해야 함.

<보고서: https://lrl.kr/dF0zW>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

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Data centre delays threaten to choke AI expansion - 요약

미국 데이터센터 건설 지연이 빅테크 AI 확장의 병목으로 부상 중. SynMax 위성/AI 분석에 따르면 올해 완공 예정 프로젝트 중 약 40%가 일정 지연 위험에 노출되어 있음. Microsoft, OpenAI 등 주요 하이퍼스케일러 프로젝트가 3개월 이상 밀릴 전망.
지연 원인은 구조적이다. 첫째, 인허가 지체와 지역 주민 반발. 둘째, 전기공·배관공 등 전문 인력 부족. 셋째, 가스터빈·변압기 등 핵심 장비 공급 제약과 전력망 용량 부족. 외딴 부지 건설은 인건비를 최대 30% 끌어올리는 중.
개별 프로젝트 현황은 공식 발표와 실제 진척 간 괴리가 크다. Oracle이 OpenAI용으로 텍사스 Shackelford County에 짓는 1.4GW 캠퍼스(10개 동, 1,200에이커)는 Vantage Data Centers가 첫 건물을 2026년 하반기에 인도하겠다고 발표했으나, SynMax 위성영상은 6개 예정 부지 중 1개만 착공 흔적을 보임. 최속 인도는 12월, 업계 평균 기준으로는 2027년 말로 밀릴 가능성. Milam County 1.2GW 사이트도 1개 동만 착공. OpenAI 텍사스 프로젝트 중 올해 완공 가능한 것은 Abilene 한 곳. Microsoft용 Nebius Vineland(NJ) 300MW도 1차 트랜치는 정시 완료되었으나 후속 단계는 열화상 기준 장비 미가동 상태.
구조적 함의는 두 가지다. 첫째, 내년 예정 프로젝트의 60% 이상이 아직 착공조차 되지 않은 상태로 파이프라인 전반의 이연 가능성 내재. 둘째, 동일 지역 프로젝트 간 인력 쟁탈전이 심화되며 "OpenAI가 OpenAI와 경쟁"하는 구도 형성(SemiAnalysis Doug O'Laughlin). Applied Digital CEO Wes Cummins는 "올해 여러 건의 파산·지연이 발생할 것"이라고 경고.
AI 인프라 투자 스토리의 수익화 시점이 시장 기대보다 늦춰질 위험이 부각된 셈이다. 동시에 변압기·가스터빈·중장비(굴삭기 등) 공급망 내 병목 종목의 레버리지는 오히려 장기화될 여지가 있는 점은 주목할 만하다.

https://www.ft.com/content/f2bae708-f5c3-49b0-99c0-e4a11552427b?syn-25a6b1a6=1

[iM증권 김준영]
[주식전략]
★ 확산과 수혜: 뉴페이스를 원하는 시장

▶️ 시장의 공기가 바뀌는 중
- 코스피 영업이익 추정치 올해 800조원, 내년 959조원(+20.6%)으로 상향. 전자/하이닉스 비중 65~66%지만 그 외 기업 이익 성장도 양호.
- 1~2월 랠리는 전닉 비중 54.5%로 시총 상위 두 종목이 지수를 견인. 코스피200 대비 동일가중지수가 23%p 부진.
- 다만 4월 들어 흐름 반전. 주간 전닉 상승 비중 48.9% → 41.9% → 2.7%로 급락하며 동일가중이 시총가중을 역전.

▶️ 시장은 뉴페이스를 찾고 싶어하는 중
- 한국은 IT가전(2차전지)·조선·IT하드웨어가 양호. 조선은 AI 데이터센터 전력 밸류체인으로 재평가, 2차전지는 외인 지분·이익 모두 양호.
- 미국 SOXX 4월 +43%로 역대 최대 월간 수익률. Astera Labs, Marvell, Intel 등 GPU/HBM 외 시스템 스택이 주도하며 메모리(마이크론)는 후순위
- 외인/기관 공통 매수 섹터는 IT하드웨어, IT가전. 이익 추정치 상향이 뒷받침되어 시장 아웃퍼폼 가능성 높음.

▶️ 하반기 미국 우위 장세 시그널 염두
- 미국 제조업 PMI 50pt 탈환, 재고 부담 적고 AI 투자 낙수효과 확산. 동결 기조에도 경기 하방 경직성 확인.
- 4월 이후 미국 성과가 앞서 나가며 달러지수도 98.5pt로 상승. M7과 메모리 외 데이터센터 밸류체인으로 확산 중
- 결론적으로 24년처럼 한국·대만이 크게 소외받진 않겠으나 메모리 비중이 큰 한국의 상승 기울기는 완만해질 전망

<보고서: https://lrl.kr/Yfbv>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

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[iM증권 김준영]
[주식전략]
★ 흔들리는 매크로 환경 주의, 주도주는 밀리면 사자

▶️ 매크로는 어김없이 임계 부근 도달
- 유가 재반등 + 기대인플레·인플레 스왑 동반 상승으로 시장이 인플레 재가속 가능성 가격 반영 시작. 다만 증시는 신고가 랠리 지속.
- 미국 10년물 4.3% 부근 등락 중. 4.5% 돌파 시 코로나 이후 매번 5~10% 단기 조정 동반(23년 10월 채권 수급, 24년 4월 디스인플레 중단, 24년 12월 매파적 인하).
- 4월 FOMC 8대4 분열, 인플레 표현 'elevated'로 강화. 실적 시즌 종료 이후 매크로 민감도 상승 가능성. 단기 조정 명분 누적.

▶️ 4월 비반도체 랠리는 과열 아님
- 삼성전자 부진으로 코스피 12M Fwd P/E 7.12배까지 하락, 멀티플 최저점 도달. 추가 디레이팅 부담 축소.
- 4월 주도 섹터: IT하드웨어 +80.5%, 기계 +54.4%, IT가전 +45.1%, 반도체 +42.1%, 철강 +36.3%. 멀티플 등락도 기계 +11.9배, IT가전 +11.5배로 동반 확장.
- 상기 섹터의 주도 종목의 공통점은 26년 대비 27년 영업이익 성장률이 더 높다는 점 (LS ELECTRIC, 삼성전기, 삼성SDI 등). 27년 이익 상향 펀더멘털 기반 랠리로 합리적.
- 당장 12개월 선행 멀티플은 비싸보이지만 내년 숫자에 대한 기대감을 멀티플로 반영하는 중

▶️ 5월 초 반도체로 피신, 매크로 점검 후 주도주 복귀
- 4월 외국인 지분 증감 비철·목재 +12.8%(고려아연 일회성) 제외 시 IT하드웨어 +2.9%, 상사·자본재 +1.7%, 철강 +1.5%, IT가전 +1.3% 순. 주도주 외국인 이탈 부재.
- 반도체 외국인 누적 순매도세 4월부터 멈춤, 환율 박스권 유지로 매도 압력 완화.
- 20일 이평 이격도 기계, IT하드웨어, 철강, IT가전, 조선 순. 단기 상승에 따른 숨고르기 가능성도 높음. (이격도 상위 섹터 중 조선은 27년 이익 상향 부재. 타 섹터와는 다른 모습.)
- 지수 롱뷰 유지, 변동성/매크로 헷지 수단으로 반도체(전자/하이닉스) 선호. 유가 및 10년물 4.5% 임계 확인 후 4월 주도주 복귀 시나리오 유력.

<보고서: https://lrl.kr/YhKk>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

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[iM증권 김준영]
[주식전략]
★ Infinity and Beyond: 구천피를 향하여

▶️ 이익 4배 증가 과도기, 멀티플 확장 없이도 9,000pt 도달 가능
- 연초 이후 26년 코스피 영업이익 추정치 약 2배 상향되어 875조 수준. 반도체는 작년에 비해 올해 3.6배 증익.
- 작년 300조 → 올해 850조 → 내년 1,100조로 이익 약 4배 증가 과도기. 멀티플 확장 없이 지수 4배 상승 여력.
- 내년 추정 EPS 기준 8배 멀티플만 적용해도 9,000pt 산출. 현 P/E 유지+이익 상향만으로 도달 가능한 수준.

▶️ 7.1배 멀티플 하락은 과도, 역사적 8배 하회는 위기 국면뿐
- 금융위기 이후 가장 낮은 7.1배까지 일시적 하락. 주가가 이익 상향 속도를 따라가지 못한 일시적 현상.
- 역사적으로 8배 하회는 단 4번: 07년 금융위기, 11년 미국 신용등급 강등+유럽 PIIGS 재정위기, 코로나 위기, 18년 4Q 반도체 사이클 하강+미중 무역분쟁.
- 현 펀더멘털 대비 8배 하회는 일시적 현상일 가능성. 추가 디레이팅보다 정상화 가능성 우위.

▶️ 리레이팅의 본질은 ROE 변동성 축소, 핵심은 NPM 사이클 완화
- 적정 PBR(g 2%, COE 9%) 적용 시 평균 ROE 10.80%에서 1.26배, 현 23.54%에서 3.08배. 한국 디스카운트는 ROE 절대수준이 아닌 변동성이 COE에 가산되는 구조.
- ROE 변동 분해: NPM 79.2%, ATO 63.1%, EM 16.7%, 음의 공분산 -58.9%. NPM이 ROE 변동의 본질.
- TSMC가 높은 멀티플을 받는 이유는 사이클 둔화 시 마진 등락 적기 때문. 한국 증시 리레이팅은 마진 변동성을 축소시키는 사업구조 변화가 관건.


<보고서: lrl.kr/dGafE>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

감사합니다.