⚡️ Стратегия на рынке ОФЗ: актуальность высокой дюрации сохраняется ⚡️ (часть 1/2)

🚀 Рынок ОФЗ завершил 2025 г. значительным снижением доходностей в ответ на переход Банка России к циклу смягчения ДКП. Доходности на коротком отрезке кривой (до 3 лет) опустились на 300–500 б.п., на дальнем – в пределах 200 б.п., а угол наклона кривой ОФЗ нормализовался впервые с мая 2024 г. В настоящий момент доходности консолидируются в диапазоне 14–15%, что соответствует нашему прогнозу начала 2025 г. В этих условиях совокупный доход по всем классам ОФЗ оказался высоким и составил 18–24%, при этом сильнее всего выглядели классические длинные выпуски.

💡 Ключевыми факторами, которые будут оказывать влияние на рынок ОФЗ в 2026 г., останутся монетарная и фискальная политика.

📊 Монетарная политика:

🔹 В 2025 г. экономика РФ вышла из стадии перегрева. Темпы роста ВВП замедлились до ~1% г/г с пиковых 4,3% в 2024 г., а инфляция по итогам года снизилась до 5,6% г/г по сравнению с 9,5% в 2024 г. Появились и первые признаки стабилизации ситуации на рынке труда.

🔹 Это позволило ЦБ приступить к смягчению ДКП: с июня 2025 г. ставка была снижена на 5 п.п. и к настоящему моменту составляет 16,0%. ЦБ, ввиду сохраняющихся проинфляционных рисков, избрал осторожный подход и в течение последних трех заседаний (сентябрь – декабрь) снижал ставку меньшим шагом – на 50-100 б.п. против ~200 б.п. в июле.

🔹 Наш базовый макропрогноз предполагает, что на конец 2026 г. ключевая ставка может быть снижена вплоть до 12%. Однако в случае реализации ряда проинфляционных рисков, в частности при расширении дефицита бюджета сверх ожидаемого нами уровня, снижение ключевой ставки может быть ограничено 14%.

🔹 При этом к концу 2027 г. мы ожидаем достижения ключевой ставкой уровня 8,5–9,0%, который в текущих условиях оцениваем как нейтральный. После этого цикл смягчения может прекратиться.

💼 Фискальная политика:

📍 В 2025 г. Минфин успешно справился с исполнением рекордной программы заимствований – 7,0 трлн руб. (в деньгах). Достичь этого удалось в большей степени за счет классических бумаг, на которые пришлось ~77% размещения. Это привело к сокращению доли флоатеров в портфеле Минфина до 38,0% с 43,5% в конце 2024 г. Минфин также вышел на рынок с дебютным размещением ОФЗ в юанях (~220 млрд руб.), предложение которых, как мы ожидаем, продолжится и в 2026 г.

📍 Перспектива существенного смягчения ДКП с точки зрения эффекта на ОФЗ частично будет балансироваться существенной программой заимствований со стороны Минфина. Обновленная версия Закона о бюджете предполагает снижение дефицита бюджета в 2026 г. до 3,8 трлн руб., что составляет 1,6% ВВП. Однако, по нашим оценкам, фактический дефицит по итогу 2026 г. может оказаться шире (5,0–5,5 трлн руб.) из-за более быстрых темпов роста госрасходов, а также сдержанных экспортных поступлений из-за снижения цен на энергоносители.

📍 Основная часть расходов, вероятно, будет профинансирована за счет программы заимствований, объем которой, по нашей оценке, может составить 6,8 трлн руб. (+1,3 трлн руб. на валовой основе относительно заложенной в бюджет величины в 5,5 трлн руб.).

#Облигации #Стратегия
#ОФЗ
#Александр_Камышанский
#Андрей_Кулаков
@capital_mkts

⚡️ Стратегия на рынке ОФЗ: актуальность высокой дюрации сохраняется ⚡️ (часть 2/2)

💡 Какое позиционирование будет оптимальным в 2026 г.?

🔭 Исходя из наших модельных оценок, учитывающих монетарный и фискальный факторы, мы оцениваем справедливую доходность 10л ОФЗ на конец 2026 г. на уровне ~11%, что принесет инвесторам совокупный доход в размере 36%. При этом дальнейший потенциал сокращения доходности длинных ОФЗ представляется ограниченным ввиду приближения ожидаемого нами завершения цикла снижения ключевой ставки.

📊 В отличие от 2025 г., потенциал снижения доходностей на коротком отрезке выглядит ограниченным ввиду опережающего снижения доходностей в 2025 г. Это привело к излишне ранней нормализации угла наклона кривой ОФЗ. Как следствие, текущее значение спреда 10л ОФЗ к 3л ОФЗ (~70-100 б.п.) соответствует фазе завершения цикла смягчения ДКП, а не его середине, как сейчас. В этих условиях мы ожидаем снижения доходностей коротких бумаг до 10,5%, что транслируется в существенно меньший, в сравнении с длинными выпусками, совокупный доход в 20%.

🔎 В 2025 г. совокупный доход от вложений во флоатеры хоть и уступил длинным классическим ОФЗ, но был с ним сопоставим. В 2026 г. мы ждем, что флоатеры продемонстрируют существенно более низкий TR (14%) за счет сузившегося дифференциала доходности ОФЗ и ставок денежного рынка.

🏆 В сегменте классических бумаг мы предпочитаем недавно зарегистрированные длинные выпуски серий 26252-26254 с погашением в 2033–2040 г., отдельные из которых, ввиду наличия первичного предложения, торгуются с премией по доходности к основной кривой. По мере снижения доступных для размещения остатков ожидаем сжатия данного спреда. Мы также считаем привлекательными инвестиции в более старые высоколиквидные длинные бумаги серий 26247-26248 (2039-2040 гг.).

🧭 При этом консервативные инвесторы, а также инвесторы, имеющие ограничения по дюрации в рамках инвестиционной декларации, могут рассмотреть покупку выпусков на среднем отрезке (4-6 лет), торгующихся на сопоставимых с дальним отрезком уровнях. В данном сегменте мы предпочитаем выпуски серий 26228, 26251 и 26235, которые Минфин продолжает предлагать на аукционах.

🌱 Инвесторы, не желающие брать на себя процентный риск, на горизонте нескольких месяцев могут сохранить позиционирование во флоатерах в качестве альтернативы инструментам денежного рынка. Наиболее привлекательно выглядят флоатеры в новой конвенции (для расчета купонов по которым используется срочная версия RUONIA) серий 29026-29029, совокупный доход по ним, по нашим оценкам, на 0,3-0,5 п.п. превысит доход по бумагам в старой конвенции.

#Облигации #Стратегия
#ОФЗ
#Александр_Камышанский
#Андрей_Кулаков
@capital_mkts