Еще немного ИИ-хайпа

Инвестиционный бум в ИИ давно ушёл дальше чипов и дата-центров и добрался до инфраструктурного софта - программ, без которых разработчики просто не могут работать. Речь идёт о сервисах для написания кода, тестирования моделей и всякой бэкэнд работы, которую обычные пользователи почти не видят. За считаные месяцы такие компании получают оценки, как у крупных авиаперевозчиков и промышленных гигантов. Например, стартап по созданию ИИ-компьютеров, существующий всего два месяца, привлёк $475 млн в посевном раунде, а платформа для ранжирования ИИ-моделей (сравнивает и показывает, какие модели лучше работают) менее чем за год выросла до оценки почти $2 млрд.

Главным мотором этого бума стал фонд Andreessen Horowitz (a16z). В 2024 году он собрал отдельный инвестиционный пул на $1,25 млрд для вложений в ИИ-инфраструктуру, а в ноябре добавил к нему ещё $1,7 млрд. Под инфраструктурой в a16z понимают софт для профессионалов: инструменты кодинга, базовые ИИ-модели (ядро для создания других ИИ-сервисов), решения для сетевой безопасности (защищают данные и соединения) и сервисы для разработчиков.

Первые сделки уже дали результат. Stripe договорилась купить Metronome примерно за $1 млрд (платформа для биллинга, считает и выставляет платежи за использование сервисов). Salesforce приобрела Regrello (ИИ-сервис для управления процессами в промышленности), а экстемистские террористы из Meta, которых мы яростно осуждаем, купила WaveForms (стартап для работы со звуком и голосом в ИИ). Самый яркий кейс — Cursor (ИИ-редактор для программистов, который помогает писать код быстрее): в ноябре он закрыл раунд при оценке $29,3 млрд, хотя годом ранее, когда a16z вошёл в капитал, компания стоила всего $400 млн. Итоговую доходность пока считать рано, но сооснователь фонда Бен Хоровиц открыто рассчитывает на крупный выход.

За стратегию фонда отвечает Мартин Касадо — бывший физик и программист, который продал свою компанию Nicira (софт для виртуальных сетей в дата-центрах) корпорации VMware за $1,26 млрд. Он признаёт, что частные оценки выглядят завышенными, но не видит в этом катастрофы. По его словам, спрос подтверждается реальными пользователями, высокой загрузкой GPU и тем, что компании уже тратят триллионы на ИИ. При этом a16z избегает прямых ставок на гигантские дата-центры и предпочитает входить на ранней стадии небольшими чеками.

Крупнейшие вложения фонда в инфраструктурном пуле не превышают $60 млн, что позволяет участвовать в росте рынка, не ставя всё на одну карту. Однако главный вопрос остаётся: будут ли компании достаточно много и регулярно платить за ИИ-софт, чтобы оправдать такие оценки. Если корпоративные расходы замедлятся, проблемы возникнут и у стартапов, и у фондов. Хотя если они не врут о своих экзитах, деньги, с большой вероятностью, они уже вернули. А раз так, какая тогда разница?

Единороги больше не в моде

🦄 В фильме «Социальная сеть» 2010 года будущие сотрудники запрещенной в России террористической организации Facebook обсуждают, как на этом вообще можно заработать. «Миллион долларов — это не круто», — говорят Марку Цукербергу. «Круто — это оценка в миллиард». Тогда это звучало как дерзкая фантазия. Спустя пятнадцать лет компания, ныне известная как Meta, стоит около $1,6 трлн, а стартап с оценкой $1 млрд перестал быть редкостью. Таких компаний — «единорогов» — сегодня 1 569, следует из данных Pitchbook.

Эпоха стремительного роста стартапов началась в 2010-е годы на фоне рекордно низких процентных ставок, которые обеспечили доступность капитала. Венчурные фонды активно инвестировали в перспективные проекты, делая ставку на агрессивный рост вне зависимости от текущих финансовых показателей. Пандемия COVID-19 лишь ускорила этот процесс: дистанционные сделки на сотни миллионов долларов стали нормой, а технологические компании получили мощный импульс развития на фоне перехода значительной части жизни в онлайн-формат. Пик пришёлся на 2021 год, когда рынок пополнился более чем 630 новыми «единорогами».

Ярким примером такой инвестиционной модели стал хедж-фонд Tiger Global, который завоевал репутацию благодаря масштабным и стремительным вложениям. Стратегия фонда сводилась к массовому финансированию стартапов в расчёте на то, что часть из них принесёт сверхприбыль. В 2021 году Tiger Global занял позицию самого активного венчурного инвестора в мире. Однако подобная модель несла в себе существенные риски как для инвесторов, так и для компаний, привыкших к неограниченному финансированию.

С завершением пандемии ситуация резко изменилась: рост процентных ставок, обострение геополитической напряжённости и сокращение выходов на биржу создали серьёзные вызовы для стартапов. Компании, годами полагавшиеся на регулярные раунды финансирования, столкнулись с дефицитом капитала, что привело к массовым увольнениям и закрытию ряда проектов. Некоторые из крупных инвестиций Tiger Global обернулись серьёзными потерями: криптобиржа FTX потерпела крах, её основатель Сэм Бэнкман-Фрид был признан виновным в мошенничестве; индийская образовательная компания Byju’s с оценкой в $22 млрд объявила о банкротстве; сооснователь стартапа GoMechanic публично признал фальсификацию отчётности ради демонстрации роста.

Результаты оказались неутешительными: в 2022 году Tiger Global потерял 56 % стоимости, а в 2023 году количество заключённых фондом венчурных сделок сократилось до 40 против 300 в предыдущем году. Глобальный объём венчурного финансирования опустился до восьмилетнего минимума, а число новых «единорогов» за год снизилось до 133.

Сегодня рынок демонстрирует признаки восстановления на фоне бума искусственного интеллекта, который вновь привлекает крупные инвестиции. Tiger Global ещё в период пандемии вложил средства в ряд ИИ-компаний, впоследствии получивших статус «единорогов»: Scale AI (2020 год) и OpenAI (2021 год). В июне Meta объявила об инвестициях в размере более $14 млрд в Scale AI, а OpenAI, согласно сообщениям СМИ, готовится к IPO с предполагаемой оценкой до $1 трлн. При этом остаётся открытым ключевой вопрос: чем завершится новая волна масштабных инвестиций и учли ли участники рынка уроки предыдущего цикла.

Revolut решил не покупать американский банк, а самостоятельно получить лицензию для открытия в США. Все более-менее понимающие в этом люди понимают, что это поражение.

Банки потому и покупают, что у них уже все возможные лицензии, которые получать нужно годы.

Ставим на то, что еще лет десять Revolut будет кормить инвесторов сказками про лицензию, которую ему не дают даже на домашнем рынке в Великобритании.

Давос и ИИ

Главной темой прошедшего на той неделе Всемирного экономического форума ожидаемо стал ИИ. Участники обсуждали риски перегрева рынка, влияние на занятость и геополитику. Свои позиции озвучили руководители крупнейших технологических и финансовых компаний: Илон Маск (Tesla, SpaceX), Дженсен Хуанг (Nvidia), Ларри Финк (BlackRock) и Дарио Амодеи (Anthropic).

Один из ключевых вопросов — есть ли на рынке ИИ «пузырь». Спикеры с этим не согласились. Генеральный директор BlackRock Ларри Финк в интервью Bloomberg TV сказал, что искренне не верит в пузырь. Он считает, что многомиллиардные инвестиции в ИИ дают большие возможности для глобального экономического роста (а что он еще мог сказать, BlackRock уже вложила в ИИ и дата-центры более $30 млрд). По словам Амодея, несмотря на колебания общественного мнения, отрасль растёт стабильно и движется по плавной экспоненциальной кривой.

Отдельно обсуждали влияние ИИ на рынок труда. Дженсен Хуанг из Nvidia заявил, что создание инфраструктуры для ИИ приводит к появлению большого числа высокооплачиваемых рабочих мест, в том числе там, где не нужно высшее образование. В пример он привёл сантехников и электриков (но не привел тысячи выпускников, которые не могут найти работу, так как начальные позиции съел ИИ). Амодеи указал на возможный парадокс: ВВП может быстро расти, а безработица при этом останется высокой, и социальное неравенство усилится. Причина, по его мнению, в том, что технологии будут постепенно заменять человека во всё большем числе рабочих процессов. Мрачняк в общем.

Илон Маск дал прогноз по роботам Tesla. По его оценке, уже к концу 2027 года Tesla сможет начать розничные продажи человекоподобных роботов Optimus (господи, зачем). Маск также допустил, что со временем роботов на планете станет больше, чем людей. При этом он назвал главный ограничитель развития ИИ: энергию. По его словам, производство чипов растёт экспоненциально, а выработка электроэнергии прибавляет лишь на 4% в год. В качестве решения Маск предложил активнее развивать солнечную энергетику, включая проекты за пределами Земли — в космосе.

Амодей отдельно говорил о рисках ИИ. Он предупредил, что авторитарные режимы могут использовать технологии для тотальной слежки, персонализированной пропаганды и подавления несогласных. Поэтому он призвал правительства усилить контроль над отраслью и ввести строгие ограничения на экспорт высокотехнологичных компонентов. По его словам, ни бизнес, ни государства пока не делают достаточно, чтобы подготовиться к последствиям распространения ИИ. Амодеи подчеркнул: без системного мониторинга применения новых технологий регулирование будет неэффективным и фактически «вслепую».

Как расшифровку из дистопии читаем, ей-богу.

Tether хранит свое золото где-то в бункере в Швейцарии.

По подсчетам Bloomberg, за прошлый год компания приобрела более 70 тонн золота для собственных резервов и золотого стейблкоина. Это больше, чем задекларировали почти все центробанки: больший объем официально сообщила лишь Польша, увеличившая резервы на 102 тонны. То есть на руках у Tether 140 тонн.

Эти закупки также превысили объемы покупок всех ETF, кроме трех крупнейших.

Уверены, кто-то сейчас под бодрый монтаж собирает команду из 11 друзей, чтобы ворваться в это хранилище.

Давно все не хоронили биткоин. В субботу его цена упала более чем на 10% и впервые с апреля 2025 ушла ниже $80 000, до примерно $75 700. От пика, который был в апреле 2025, падение уже превышает 30%. Это не локальная проблема одной монеты: Ether падал до −17%, Solana — тоже кратко более чем на −17%.

Дальше включился эффект домино. За 24 часа рынок потерял около $111 млрд капитализации (оценка CoinGecko), а на деривативах принудительно закрыли примерно $1,6 млрд позиций с плечом (данные Coinglass). Это важнее, чем звучит: когда цена падает, маржинальные позиции начинают ликвидировать, ликвидации превращаются в рыночные продажи, и падение ускоряется само по себе. Поэтому такие движения выглядят как «кровавая баня» даже без одной большой новости.

Ключевая причина в тексте — дефицит новых денег. CEO CryptoQuant, говорит, что «реализованная капитализация» биткоина практически перестала расти: новые деньги не заходят, а цена падает. Его простая формула: если рыночная капитализация падает, а «реализованная» не растёт, это не бычий рынок. В таких условиях любое давление продавцов не встречает нормального спроса и цена проваливается до тех пор, пока не появится кто-то, кто готов покупать.

Кто продаёт и почему именно сейчас? Аналитики объясняют это фиксацией прибыли «долгосрочниками» после прошлогоднего ралли, которое подогревали притоки в Bitcoin ETF. Эти деньги помогали удерживать биткоин около $100 000 большую часть прошлого года. Сейчас притоки ослабли, а держатели, у которых накопилась крупная нереализованная прибыль, продолжают разгружаться — и рынок не может переварить этот объём без притока свежего капитала.

По мнению экспертов, «классический» обвал на 70% маловероятен, если только крупные фонды не начнут продавать свой биткоин.

Если суммировать, то итог в тексте такой: рынок, скорее всего, не отскочит моментально, а перейдёт в долгий период волатильности — широкий коридор цен и долгие недели нервного падения. Дополнительно раздражает то, что биткоин не смог вырасти даже на фоне факторов, которые обычно помогают: более слабого доллара в январе и рекордного роста золота. Плюс задержки с новыми правилами регулирования в США подтачивают доверие.

От себя добавим, что если вы долгосрочный инвестор, а не спекулянт, вам такая ситуация должна быть по боку. Что такое падение на 10-20-30% перед лицом вечности?

• У Газпрома есть доля в VK
• У Лукойла есть доля в Яндексе
• У Т-Технологий есть доля в Яндексе
• У Потанина есть доля в Т-Технологиях
• У Александра Чачавы есть доля в Яндексе и Ozon
• В результате сделки с банком Точка долю в Т-Технологиях может получить VK

Russian IT be like:

Коротко о ситуации с биткоином со слов читателей FT.

Среди ИИ-адептов сегодня попутала берега аудиторская компания KPMG.

Компания потребовала скидку на аудит… у своего аудитора. По словам источников, KPMG International в переговорах с Grant Thornton UK прямо аргументировала: раз вы внедряете искусственный интеллект и он ускоряет работу, аудит должен стоить дешевле. Более того, KPMG дала понять, что готова сменить аудитора, если существенного снижения цены не будет.

Тут надо пояснить, зачем аудиторам аудитор. KPMG International должна показывать внешнему миру, что у неё всё собрано корректно — это вопрос доверия, репутации и соответствия правилам. Поэтому её проверяет другая фирма, в данном случае Grant Thornton UK: смысл в независимости — аудитор не может «аудировать сам себя», иначе проверка теряет смысл.

Логика KPMG была максимально топорной: её отчётность «не особенно сложная», а Grant Thornton ведёт эту проверку уже несколько лет и «и так знает бизнес», значит, может сделать работу быстрее и дешевле. Переговоры шли на фоне общего спора в индустрии: фирмы вкладывают деньги в ИИ, автоматизируют рутину и планирование аудита, но пока непонятно, превращается ли это в реальную экономию для клиентов или остаётся внутри компаний как инвестиция в качество и скорость.

Grant Thornton в итоге согласилась на заметное снижение цены. За аудит 2025 года KPMG International заплатила $357 000 против $416 000 годом ранее — снижение примерно 14%. Ни KPMG, ни Grant Thornton детали переговоров не комментируют: KPMG ссылается на «конфиденциальные коммерческие договорённости», Grant Thornton — тоже без комментариев.

Самое интересное тут не размер скидки, а сигнал рынку. Данные Ideagen Audit Analytics показывали, что в Европе аудиторские гонорары в последние годы в среднем росли, несмотря на инвестиции в ИИ. Поэтому кейс KPMG может вдохновить других заказчиков: если даже аудиторы в своих разговорах признают, что ИИ приносит эффективность, почему клиентам не требовать часть этой экономии назад. Что мы на месте клиентов KPMG и сделали бы. Наши знакомые из индустрии с того года говорят, что другие практики там доход особо не приносят и все тащит на себе аудит. Так что на месте KPMG мы бы сводили дебет с кредитом менее топорно.

И удачной рабочей недели читателям!

Срочно переходить на платежную систему МИР!

https://t.me/frank_media/20920

ЕС в рамках нового пакета санкций хочет запретить все криптобиржи, созданные в России и все криптовалютные операции с Россией. Еврокомиссия говорит, мол, бесполезно блокировать конкретные биржи - вырастают новые. Поэтому мы все платежи отменим.

В принципе последствия уже очевидны - российским релокантам, которые гоняют 500€ на коммуналку станет чуть тяжелее, платежи будут идти чуть дольше, возможно, появится небольшой премиум при торговле.

Естественно, никакие биржи не будут брать на себя такой KYC, скорее всего они просто отключат операции с рублями, как это сделал Binance. В целом, мрачновато конечно, ни на что это особо не повлияет, зато всем будет неудобно.

Ну что ж теперь.

Региональные облигации

В конце 2025 года российские регионы резко нарастили заимствования: в ноябре–декабре они разместили облигаций на 107 млрд рублей — это максимум с мая 2021 года. Почти весь годовой объём пришёлся именно на эти два месяца: 107 млрд — это 73% от общего выпуска региональных и муниципальных займов за 2025 год в 148 млрд рублей.

Причина — раздувшийся дефицит. По данным Минфина, дефицит региональных бюджетов в 2025 году вырос в 5 раз: до 1,5 трлн рублей против 298 млрд рублей в 2024-м. На четвёртом году СВО разрыв между доходами и расходами регионов стал таким, что закрывать его нечем. А поскольку российский рынок облигаций сейчас обещает неслыханную доходность, выйти на него было логичным решением (он, в отличие от биржи, не валится от любого чиха).

Среди крупных заемщиков: Ямало-Ненецкий АО — 36 млрд рублей, Новосибирская область — 22,5 млрд, Нижегородская область — 15 млрд. По данным «Эксперта РА», сейчас в обращении 76 выпусков региональных и муниципальных облигаций, из них 19 разместили в 2025 году. ЦБ отмечает, что крупнейшие новые выпуски часто делали с плавающим купоном, привязанным к ключевой ставке: регионы рассчитывают, что ставка будет снижаться.

Муниципальные бумаги обычно дают доходность выше ОФЗ, но ниже сопоставимых корпоративных выпусков. Например: Томская область (ruBBB+) с погашением в 2028 году даёт эффективную доходность 16,37%, а ОФЗ того же срока — 14,34%, разница около 2 п.п. По данным ЦБ, этот спред за год вырос почти втрое: в 2024-м было около 0,5 п.п. То есть рынок начал требовать заметно больше премии за риск региона по сравнению с федеральным долгом. При этом купоны сильно разнятся из-за «времени выпуска»: есть старые бумаги с купоном 5,8% (Самарская область, 2020 год), а есть пиковые с купоном до 26% (отдельные выпуски Томской области и города Томска).

Отдельная линия — «народные» облигации для физлиц через «Финуслуги». За год было 13 выпусков, шесть из них сейчас в обращении и полностью раскуплены: Томская область — 23%, Чукотка — 17,5%, Якутск — 16,03%, Амурская область — 15,79%, Ульяновская область — 15,07%, Калининградская область — 10,5%. Там суммы небольшие и часто под конкретные цели: Красноярск привлекал 100 млн рублей на озеленение, Якутск — 30 млн рублей на похожие проекты и продал выпуск за 20 минут, Ульяновская область — 100 млн на благоустройство.

В 2026 году в планах регионов привлечь более 500 млрд рублей заимствований на долговом рынке. А теперь вопрос, который поступил в редакцию @antifintech — насколько это безопасно?

Практически полностью безопасно, насколько что-то может быть безопасно в нашем мире. Такие облигации, все равно что российский госдолг — по ним будет допущен дефолт только в случае конца России (а риск этого небольшой). Опрошенные нами эксперты и любители облигаций тоже сходятся во мнении, что вряд ли они несут какой-то риск. Разве что приятную доходность. Для сравнения — индекс Мосбиржи в 2025 вырос всего на 2%, а облигации обещают доходность ~16%. Что как бы объясняет примерно все.

Говорим же, переходите на МИР!

А если серьезно, это какой-то такой копиум. Никто своей конкурентноспособной платежные системы никогда сам не создаст. Даже Россия не создала - Visa и Mastercard сами построили всю инфраструктуру МИР, потому что Россия пообещала им сама содержать инфраструктуру. На момент ухода маржа на российском рынке у них была 100%.

И естественно никто не будет ни Британии, ни ЕС ничего строить, чтобы потом они перешли на свои системы. Более того, такой пример уже есть. В Бразилии придумали в 2020 свой СБП - PIX, систему перевода по QR коду, которая стала популярнее Американских аналогов. И Трамп уже запустил расследование, так как никто не смеет угрожать доминированию американских игроков (они вообще нередко вводят санкции против конкурирующих с американскими компаний).

Так что никаких европейских аналогов мы в ближайшее время не ждем. Импортозамещением надо заниматься в спокойные времена, а не в моменты обострения.

Анонимным каналам с «сигналами» и занимающимся манипуляцией рынком экспертам приготовиться.

Ozon снова вытащил финтех: именно он принес компании рекордную EBITDA по итогам 2025 года. Выручка финтех-направления взлетела на 120%, что позволило общему доходу маркетплейса вырасти на 63% (до 998 млрд рублей) и вывести скорр. EBITDA на уровень ₽156,4 млрд — рост в 4 раза.

Благодаря финтеху Ozon третий квартал подряд получает чистую прибыль (₽3,7 млрд в IV квартале) и наращивает оборот (GMV +45%).