После паузы на прошлой неделе Минфин решил осторожно возобновить аукционы ОФЗ, предложив сегодня лишь один классический выпуск 26251. С начала года занято 3,3 трлн руб. по номинальной стоимости, в т.ч. 1,7 трлн руб. за 2 кв. 2026 г. Минфин анонсировал план по заимствованиям на 3 кв. на уровне 1,5 трлн руб. брутто по номиналу (в среднем 107 млрд руб. за аукционный день). Напомним, что программа заимствований ОФЗ, вероятно, будет увеличена (исходный план – 5,5 трлн руб.), впрочем, А. Силуанов отмечал, что ее рост будет незначительным, и уж точно не таким, как в 2025 г. (тогда Минфин занял более 7 трлн руб.).

Рынок ОФЗ продолжает проседать, особенно в середине и длине – кривая доходностей за неделю выросла еще на 50-70 б.п., а индекс RGBI упал на 2,7 п.п. Помимо явных проинфляционных рисков в связи с динамикой цен на топливо и ослаблением рубля негатив вносит и консервативная оценка происходящих процессов со стороны регулятора. В резюме обсуждения ключевой ставки в июне, ЦБ отмечает, что реализовавшиеся с прошлого заседания проинфляционные риски сократили пространство для смягчения ДКП.

Наклон кривой доходностей ОФЗ стремительно растет, находясь сейчас на максимумах последних лет, – это явный признак крайне низкого аппетита к риску, а также, вероятно, избыточно эмоциональной оценки текущих событий и потенциала смягчения монетарной политики в перспективе. Фактически рынок сейчас закладывает переход к ужесточению ДКП. Впрочем, мы не раз отмечали, что потенциал для снижения ключевой ставки сохраняется, т.к. один из главных факторов для этого – заметное охлаждение экономической активности – еще не проявился в данных. Мы считаем текущие уровни длинных доходностей избыточно высокими и в перспективе до конца года ждем их снижения.

Прогноз ВВП на 2026 год понижен до 0,0–1,0%, почти стагнация. И здесь вопрос: а что, если экономика просто перестанет расти? Что, если нулевые темпы — это не кризис, а новое состояние?

Роберт Солоу это объяснял - нигде не написано, что стационарная экономика — без роста — не может существовать и процветать. Это важно помнить, когда мы слышим прогноз 0,0–1,0%. Это не катастрофа, а просто другой режим. Другой вопрос — умеем ли мы в нём жить и какие инструменты для этого нужны.

Набиуллина оценила ситуацию так:
«Как мы и ожидали, динамика ВВП в первом полугодии была положительной. После спада в I квартале, который был связан с календарными и погодными факторами, во II квартале экономическая активность умеренно возросла».

Но дальше — важное признание:
«Дальнейшее развитие ситуации в экономике зависит от ряда факторов. Первый — ситуация с предложением товаров. В нашем базовом сценарии мы исходим из того, что компании восстановят свои производственные мощности до конца текущего года. Второй фактор — это динамика спроса. Предприятия ожидают его замедления».

Ожидания бизнеса по спросу и выпуску существенно ухудшились. ЦБ, по сути, выбрал: небольшое смягчение сейчас, чтобы не усугублять стагнацию, при условии, что инфляционный всплеск — временный.

В заявлении ЦБ есть важный пассаж про бюджет:
«С учетом новых вводных по бюджету и вероятных вторичных эффектов от произошедшего роста цен требуется более высокая траектория ключевой ставки».

Что это значит? Набиуллина пояснила:
«Фактические расходы бюджета складываются значительно выше, чем в прошлые годы. Поэтому в целом по году мы ожидаем более высокой динамики расходов и, соответственно, более высокого структурного дефицита, чем это заложено в текущих проектировках»
И дальше — важное признание, которое меняет многое в прогнозах:
«Первичный структурный дефицит с высокой вероятностью сохранится до 2028 года включительно, а значит, мы не можем закладывать в свой макроэкономический прогноз нулевое сальдо».
То есть ЦБ официально признаёт: бюджет останется дефицитным как минимум до 2028 года, и это будет давить на инфляцию. Раньше в прогнозах закладывали выход на нулевой первичный структурный дефицит к 2029 году. Теперь — не могут. Это означает, что при прочих равных денежно-кредитная политика должна быть жестче, чтобы компенсировать бюджетный импульс.

И здесь возникает параллель с рассуждениями Роберта Солоу. Он описывал гипотетическую ситуацию:
правительство удовлетворяет стремление населения к накоплениям, создавая дефицит и продавая населению облигации, а вырученные средства тратит не на инвестиции, а на красивые фейерверки и концерты
Солоу говорил: такая ситуация может продолжаться вечно.

Но у этого есть цена. Подобное общество, по его словам, будет склонно к наследственной олигархии — потому что хорошие рабочие места и высокий статус будут самовоспроизводиться из поколения в поколение.

Динамика стоимости акций за прошедшие 12 месяцев консенсус-прогнозы аналитиков и расчетный потенциал отскока (апсайд) на горизонте 12 месяцев (до середины 2027 года):

В случае продолжения СВО и масштабного затяжного военного конфликта в Иране на горизонте следующих 12 месяцев (до середины 2027 года), российский рынок столкнется с жестким негативным сценарием. Дополнительные налоги, прилеты БПЛА, проблемы с логистикой и удержание ключевой ставки ЦБ РФ на запредельно высоких уровнях приведут к дальнейшей переоценке акций вниз.
Ниже приведен список с учетом прогнозного падения (даунсайда) при реализации этого стресс-сценария:

Промт:

Пересобери Используя более высоко доходные офз-пд, остальные условия все те же

Выплаты приходят ежемесячно (по 2 выпуска на каждый месяц года).Все выпуски гасятся строго в 2032 году или позже (горизонт 5 лет полностью защищен от реинвестирования).Депозит 2 000 000 рублей делится поровну — по 166 666 рублей в каждую бумагу.
Замена бумаг на выпуски с купонами 12–13% годовых (которые из-за рыночного дисконта дают реальную текущую купонную доходность около 14–15% живыми деньгами) позволила поднять средний ежемесячный доход

Среднемесячный чистый доход: теперь составляет около 21 500 – 23 000 рублей (уже после вычета НДФЛ 13%).📊 Неравномерность месяцев: Февраль/Август останутся чуть скромнее (~16 500 руб. из-за глубокого дисконта ОФЗ 26238), зато Май/Ноябрь и Апрель/Октябрь будут приносить до 25 500 рублей в месяц чистыми.
Итоговый бонус к 2031 году (через 5 лет)Так как вы купили исключительно длинные высококупонные облигации подешевле, при продаже портфеля через 5 лет (когда ключевая ставка ЦБ снизится, а цены ОФЗ вернутся к 100% номинала), ваш чистый прирост капитала составит еще порядка 500 000 – 700 000 рублей сверху к вашим изначальным 2 млн.руб

Рынок ОФЗ не восстановился после разочарования от решения ЦБ
Сегодня Минфин предложил к размещению два классических выпуска ОФЗ – 26252 и 26238. Пока рынок не готов к повышенному спросу без заметной премии от ведомства, и ситуация вряд ли сильно изменится в этот раз.

Решение ЦБ оставить ключевую ставку на уровне 14% разочаровало инвесторов. Напомним, что, хотя сигнал на будущее остался неизменным, оценки устойчивой инфляции ЦБ увеличились, а вопрос неопределенности бюджетных планов (которые крайне важны для направления денежно-кредитной политики) пока остается открытым. Фактически смягчающих факторов не было предъявлено, и в результате кривая доходностей госбумаг за неделю сместилась вверх еще на 30 б.п., а индекс RGBI вновь опустился к 113 п.п. Возобновление размещений классических выпусков на прошлой неделе также было не столь успешным (привлечено 90 млрд руб. с премией, но с заметной премией). Впрочем, с начала года объем брутто-заимствований составил 4,35 трлн руб., что для финансирования дефицита бюджета в 5–6 трлн руб. в целом за год выглядит неплохим результатом, особенно с учетом того, что впереди еще чуть больше одного квартала.