С интересом наблюдаю за дискуссией вокруг AGI – "общего искусственного интеллекта". После выхода GPT-5 глава OpenAI Сэм Альтман неожиданно назвал AGI не очень полезным термином. Писал об этом здесь; мысль в чем-то здравая: под термином AGI часто понимают ИИ, который сможет выполнять любую интеллектуальную работу на уровне человека – а если мы создадим модель, которая будет невероятно хороша в 80% случаев? Разве это не будет прорывом?

С того момента Альтман изменил мнение:на публичной дискуссии издательства Axel Springer он предсказал появление “сверхинтеллекта” к 2030 году. А Грег Брокман, директор OpenAI, предсказывает AGI к 2028 году.

Удивительным образом, 2030-й – это год, когда в бизнес-планах OpenAI более-менее начинает сходиться дебет с кредитом. До этого момента предстоит жить на гигантских заемных средствах, а привлекать их куда проще, обещая инвесторам крутую штуку вроде “сверхинтеллекта”... но ладно, давайте считать, что просто так совпало.

Глава Google DeepMind Демис Хассабис уже более осторожен: он оценивает в 50% шанс на AGI к 2030-му, допуская задержку до 2035 года. Google “торопиться” некуда: компания строит ИИ на свои деньги и обладает лучшей инфраструктурой для его интеграции – поиск, Chrome, офисные приложения и крупнейшая в мире рекламная сеть.

Но самое интересное мнение на днях высказал Андрей Карпати, один из лучших ИИ-исследователей современности. В интервью Дваркешу Пателю он озвучил “AGI через 10 лет” как самый оптимистичный прогноз. До этого же нас ждет десятилетие возни с ИИ-агентами, которые далеки от реальных работников.

Андрей привел в пример “марш девяток”, с которым он столкнулся во время руководства ИИ-направлением Tesla. Вы можете сделать прототип, надежный на 90% – и он окажется эффектной демонстрацией технологии. Но в рабочем продукте придется достигать эффективности даже не в 99%, а в 99,99% – при этом каждая “девятка” на пути будет даваться с большим трудом.

Карпати считает, что похожей будет и дорога к AGI. Современные модели являются красивой демонстрацией технологии, но ни одна крупная компания не решится “нанять” ИИ-агента так же, как нанимает хотя бы стажера. И этому есть несколько причин.

У современных ИИ-агентов до сих пор провалы в здравом смысле: отлично выполняя одни задачи, они валятся на элементарной логике в других. Хромает и мультимодальность: распознавание изображений, видео и речи. Но главное – у современных ИИ нет ни непрерывного обучения новым навыкам, ни полноценной памяти (“вчера со мной случилось это и это”).

В отличие от человеческого мозга, ИИ не “думают” постоянно – они долго и дорого обучаются на подготовленном корпусе данных, а затем совершают действия и дают ответы на основе полученных знаний. Конечно, новые модели умеют “подглядывать” в интернет, но это немного не то – если закрыть чат, то они “забывают” эту информацию.

Создание непрерывного обучения будет одним из крупнейших прорывов в ИИ-технологиях. Есть несколько идей, но пока не работает ни одна: они приводят к “катастрофическому забыванию”, когда, получая новые знания, модель забывает часть старых.

Но интересно здесь другое – не исключено, что первыми “прото-AGI” опробуют массовые пользователи. Крупнейшие разработчики ИИ уже выпустили индивидуальную память, когда модель извлекает из чатов знания о пользователе и адаптирует свои ответы.

Эти знания не “интегрируются” в сам ИИ, а хранятся в виде обычного текстового файла. Но для пользовательских задач этого достаточно: например, я активно экспериментирую с памятью ChatGPT (рассказывал здесь) – ИИ помнит все важное обо мне, знает, какой стиль ответов я предпочитаю, умеет решать многие шаблонные задачи вроде поиска информации под тексты и даже “знаком” с моей семьей.

Не скажу, что работает идеально, но тот же Альтман проговорился, что при создании GPT-6 улучшению памяти уделят особое внимание. И есть шанс, что в очередной раз передовые ИИ-технологии сначала доберутся до массового пользователя.

memo

риск смещён в противоположную сторон

Итак, прошло долгожданное заседание ЦБ, на котором регулятор снизил ставку на 50 б.п. — формально, чтобы показать, что процесс снижения всё-таки идет (политика дело тонкое). Однако, на мой взгляд, совокупность действий выглядит скорее как ужесточение, а не смягчение ДКП.

При снижении на 50 б.п. ЦБ существенно изменил прогноз по средней ставке на следующий год — сразу на 1,5 п.п. (вместо 12–13% теперь 13–15%). Я ожидал более мягкого заседания, поскольку риторика регулятора, которую он транслировал регулярно (а это важно — речь идёт не о случайной оговорке или мнении отдельного члена совета директоров), не предполагала существенного изменения прогнозов на опорном заседании. Тем более сам ЦБ ранее называл бюджет дезинфляционным фактором. В итоге этот «дезинфляционный» фактор неожиданно стал проинфляционным и сдвинул прогноз по ставке заметно выше.

На пресс-конференции регулятор так и не смог внятно объяснить, почему «дезинфляционный» бюджет вдруг перестал быть таковым — ведь параметры дефицита на 2025 год ЦБ знал ещё в сентябре. Учитывая «удачный» трек-рекорд ЦБ по достижению инфляционного таргета, шансы на то, что текущее решение окажется ошибочным, не малы — только теперь риск смещён в противоположную сторону.

Так как на рынке много ритейла, который торговал сам факт изменения/не изменения ставки, а не на прогноз (который на деле куда важнее), на спайке вверх удалось продать/захеджировать остатки акций, не реализованных на предыдущем развороте геополитического позитива.

В целом взгляд на рынок акций без прорывов в геополитике и такой жесткостью ЦБ складывается не радужный. Если условно разделить рынок акций на две части — валютную/рублёвую (экспорт/внутреннее потребление) — картина выглядит так:

Компании с валютной выручкой, торгуемые в рублях, в долларовом выражении в этом году показывают опережающую динамику, несмотря на рост себестоимости, ухудшение внешних условий и геополитику. Например, XLE (ETF на американский нефтегаз) вырос с начала года на ~1,8%, тогда как Лукойл (без учёта дивидендов) — примерно на 5%, а Газпром — на ~25% в долларах. Российские экспортеры обогнали своих глобальных аналогов с заметным запасом, и, учитывая внешний фон, потенциал для коррекции у них есть. Индекс полной доходности РТС (RTSTR) по-прежнему около +25% с начала года — что существенно лучше 2023 года (а тогда, напомню, в рублях было мощное ралли).

Компании с рублевой выручкой или завязанные на внутреннее потребление всё чаще отмечают негативное влияние высоких реальных ставок на бизнес. Смещение прогноза средней ставки на 1,5 п.п. вверх, в сочетании с целым набором мер, ограничивающих внутренний спрос, покупательскую способность и деловую активность, выглядит для этого сегмента явно негативно. Мы ожидали более мягкий ЦБ, и текущая жёсткость, безусловно, меняет картину.

Длинные ОФЗ после заседания продолжили падать — сильного отскока до конца года мы не ждём (если, конечно, не будет геополитических сюрпризов). Тем не менее, для долгосрочных инвесторов возможность зафиксировать доходность >15% на текущем макроэкономическом фоне, кмк, выглядит привлекательно.

Поездка Дмитриева в США пока прошла без значимого новостного фона, но динамика и риторика обеих сторон пока указывают на то, что переговоры находятся в позиционном тупике — как я писал ранее. Конечно на российский рынок опять может прилететь "рыжий лебедь" и будет существенный отскок, но после крайних переговоров пока что так не кажется. Кстати я бы обратил внимание на утреннюю цитату Лаврова из ТАСС.
Путин готов принять концепцию США по Украине и "двигаться дальше в практическом плане на предложенной основе". Однако прямого ответа от США на это предложение не последовало, заявил Лавров.
Не знаю, что это может означать, но звучит как минимум не агрессивно.

Рост заимствований и осторожность ЦБ тормозят рост рынка ОФЗ

После крайне успешных аукционов прошлой недели, когда состоялось размещение рекордных объемов (новые, анонсированные в октябре флоутеры ОФЗ 29028 и ОФЗ 29029 были выкуплены на 1,7 трлн руб. в совокупности по номиналу), сегодня Минфин вновь решил вернуться к размещению классических бумаг (ОФЗ 26249 и ОФЗ 26253).

Без учета сегодняшних размещений объем заимствований по номиналу с начала года уже превысил 7 трлн руб., выручка от размещений (с учетом ценового дисконта) составляет 6,2 трлн руб. Таким образом, для покрытия дефицита заимствований не хватает 800 млрд руб. С этой целью Минфин увеличил программу заимствований по номиналу до 3,8 трлн руб. на 4 кв. 2025 г. (чтобы с учетом дисконтов обеспечить поступление необходимых объемов).

За неделю кривая доходностей ОФЗ почти не сдвинулась с места, если сравнивать с предыдущей динамикой (короткий и средний участки сместились на ~1 б.п., в длине – снижение на 8 б.п.). Индекс RGBI символически подрос на 50 б.п. за неделю. Изменения ожиданий участников рынка по ДКП также не произошло, несмотря на крайне оптимистичную картину по инфляции за октябрь. Расширение программы заимствований снижает оптимизм рынка. Кроме того, судя по всему, дело также и в осторожности комментариев регулятора: снижения более чем на 50 б.п. до конца года не предполагается, а в перспективе, как минимум, 1П 2026 г. участники не ждут частых и больших шагов.

Кредитование: всплеск подстегнули временные факторы
Кредитование в октябре заметно оживилось. По нашим оценкам, потребительские необеспеченные ссуды впервые с начала года практически прервали падение (-0,1% м./м. с исключением сезонности), а корпоративные кредиты прибавили сразу 1,5% м./м. (это самый высокий темп роста с начала года).

В то время как всплеск корпоративного сегмента может быть связан с краткосрочным кредитованием (и ЦБ в целом объясняет всплеск пополнением оборотных средств в ожидании получения оплаты по госконтрактам в декабре, а также пополнением запасов и завершением производства к концу года), остановка падения в розничном кредитовании вряд ли вызвана смягчением ДКП. Вероятно, как и в сегменте автокредитования (который активно рос и в прошлые месяцы из-за спроса на автомобили перед повышением утильсбора), драйвером также мог выступить рост спроса на автомобили.

В целом, мы не видим системных и устойчивых факторов, которые должны были бы вызвать значительные изменения в динамике кредитования.

Рынок ОФЗ: фокус на ЦБ, геополитика игнорируется
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ 26253 и 26251. Напомним, что для выполнения плана по финансированию дефицита бюджета необходимо до конца года привлечь еще ~500 млрд руб. (с начала года выручка от размещений госбумаг составила 6,48 трлн руб. при объеме размещения по номиналу 7,5 трлн руб.).

За неделю рынок не нашел поводов для оптимизма: кривая доходностей даже сместилась вверх в коротком и среднем сегментах на 30 и 15 б.п., и лишь символически снизилась в длине (-8 б.п.). Индекс RGBI просел за неделю на 60 б.п. Рынок продолжает игнорировать геополитику, при том что и рубль, и акции заметно выросли на этих новостях. Позитивную динамику рынка, видимо, затрудняет неопределенность относительно будущих шагов ЦБ. И хотя инфляция к концу года может составить около 6% г./г. (т.е. ниже прогнозов Правительства и ЦБ, о чем недавно заявил В. Путин), регулятор, скорее всего, все же будет сохранять осторожность. При том, что Э. Набиуллина отметила, что даже более консервативный текущий прогноз траектории ключевой ставки предполагает в следующем году смягчение в любом случае, вопрос масштабов снижения ставки все еще остается открытым. В нашем прогнозе к концу 1 кв. 2026 г. смягчение составит 150 б.п. Участники денежного рынка ожидают еще менее активных шагов (пока максимум 50 б.п.).