Заимствования ОФЗ набирают обороты?
Сегодня на аукционах Минфин предлагает 12-летний ОФЗ-ПД 26246 и 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. На прошлой неделе, до заседания ЦБ, ведомство провело самый активный аукционный день с точки зрения объема заимствования. Он составил почти 98 млрд руб., хотя в последние месяцы не поднимался выше 70 млрд руб. Впрочем, основной объем пришелся на регулярно предлагаемый флоатер ОФЗ-ПК 29025. Отметим, что доля ОФЗ-ПК в заимствованиях Минфина в первой половине сентября поднялась до 77% против ~50% в августе.

Тем не менее, пока сложно сказать, была ли такая активизация разовой (например, в связи с удовлетворением отдельных крупных заявок) или же Минфин «взял курс» на выполнение плана по закрытию дефицита бюджета. Брутто-заимствования по итогам 8,5 месяцев пока реализованы на 49% (1,9 трлн руб. из 3,9 трлн руб.).

Отметим, что сентябрьское заседание ЦБ (ожидания перед ним, повышение ключевой ставки на 100 б. п. и достаточно большая вероятность его повторения в октябре) привело к дополнительному сдвигу кривой ОФЗ вверх на ~0,5 п. п. Такая волатильность доходностей вдоль кривой, в частности, в ее дальнем конце, говорит о сохранении высокого уровня неопределенности. Важным сигналом для рынка, помимо регулярных данных по инфляции и их влияния на настрой ЦБ к октябрю, станет публикация проекта бюджета на ближайшие три года (в частности, восприятие рынком проинфляционных рисков, связанных с фискальными расходами и планируемая роль ОФЗ в покрытии дефицита бюджета, который вряд ли уйдет из параметров бюджета на ближайшие годы).

Июльское повышение
ключевой ставки отразилось в банковской статистике за август
Вчера ЦБ представил оперативные оценки динамики ключевых показателей банковского сектора за август. На этих данных по-прежнему заметен эффект от трансмиссии решений регулятора в области ДКП. Напомним, что на августовской статистике уже должно было отразиться июльское повышение ключевой ставки на 2 п. п. до 18%.

В частности, по данным регулятора, темпы роста потребительского кредитования несколько снизились (1,3% м./м. против 1,4% м./м. в июле и ~2% м./м. ранее). Более того, по нашим оценкам с поправкой на сезонность, замедление могло оказаться еще более значительным (до 0,5% м./м.). На динамику кредитования, помимо монетарной политики, влияет ужесточение макропруденциальных условий – лимитов и надбавок по отдельным категориям займов, характеризующихся повышенным риском.

Привлеченные средства населения приросли полностью за счет сегмента срочных вкладов (+0,9 трлн руб.). При этом, объем средств на текущих счетах даже несколько сократился в августе. В совокупности, сбережения населения растут уверенными темпами, за 8М более чем на 13% г./г.

На наш взгляд, статистика банковского сектора за август не противоречит произведенному в сентябре дополнительному повышению ключевой ставки до 19%. Так, темпы роста потребкредитования хоть и замедляются, остаются достаточно высокими для такого высокого по историческим меркам уровня ключевой ставки. Также сильным остается кредитование в корпоративном сегменте. С учетом ожидаемого нами повторения сентябрьского шага в октябре, мы ждем сохранения тенденции к охлаждению кредитного канала в ближайшие месяцы. Фундаментальные изменения в части консерватизма сберегательных настроений могут потребовать больше времени, т.к. на них во многом влияет ситуация с доходами домохозяйств.

3 бюджетных сценария:
1.Оптимистичный: получается собрать плановые доходы 35,1 трлн руб. по итогам года. Расходы остаются на уровне 38,1 трлн руб. ФНБ не получает 1,1 трлн руб. дополнительных нефтегазовых доходов, уходят на финансирование дефицита. Минфин ставит и выполняет план привлечения 1,5 трлн руб. по номиналу на 4 квартал. Придется забрать из ФНБ еще 0,2 трлн руб., останется 4,7 трлн руб. в ликвидной части без учета переоценки и инвестирования средств фонда.
2.Базовый: нефтегазовые и ненефтегазовые доходы отстают от плана суммарно на 0,4 трлн руб. Доходы по году сокращаются до 34,7 трлн руб. Расходы остаются на уровне 38,1 трлн руб. Минфин ставит план 1,5 трлн руб. на 4 квартал, собирает 0,9 трлн руб. по номиналу. Дополнительные нефтегазовые доходы остаются на финансирование дефицита, забирают еще 1,1 трлн руб. из ФНБ. Остается 3,8 трлн руб. в ликвидной части без учета переоценки и инвестирования средств фонда.
3.Негативный: нефтегазовые и ненефтегазовые доходы отстают от плана суммарно на 1 трлн руб. Доходы по году сокращаются до 34,1 трлн руб. Расходы увеличиваются на 1 трлн руб., до 39,1 трлн руб. Минфин ставит план 1,5 трлн руб. на 4 квартал, собирает 0,6 трлн руб. по номиналу. Дефицит закрывают дополнительные нефтегазовые доходы и 3 трлн руб. из ФНБ уходят на закрытие дефицита. Остается 1,9 трлн руб. в ликвидной части без учета переоценки и инвестирования средств фонда.

ЦБ перешел в режим «умеренных шагов»
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения сентябрьского решения по ключевой ставке. Напомним, регулятор повысил ключевую ставку и дал жесткий сигнал на октябрьское заседание, который, на наш взгляд, говорит о существенной вероятности ее дополнительного повышения (в нашем прогнозе – до 20%).

ЦБ повысил ключевую ставку на фоне сохраняющегося высокого инфляционного фона. Выбор между сохранением ключевой ставки и ее повышением в пользу второй опции в целом согласуется с позицией, которую ЦБ формирует на последних заседаниях. Во-первых, регулятор отмечает сохраняющийся навес проинфляционных факторов, который уже наверняка ведет инфляцию в 2024 г. выше июльского прогноза. В частности, по нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, месячная инфляция с поправкой на сезонность в сентябре может составить 0,5-0,6% м./м. – пока не ниже среднего результата за 1П этого года. Инфляция пока устойчива, а дезинфляционные тенденции, если и проявляются, то лишь в отдельных сегментах потребительской корзины. Во-вторых, инфляционные ожидания остаются высокими и незаякоренными.

ЦБ держит в фокусе среднесрочную траекторию инфляции. Эти факторы в совокупности создают риски того, что среднесрочная траектория инфляции складывается выше той, что предполагает приближение к цели в следующем году. Тем не менее, согласно резюме, при выборе более умеренного шага (ЦБ рассматривал +1 п. п. и +2 п. п.) регулятор ориентировался на то, что об этом отклонении «пока нельзя однозначно сказать». На наш взгляд, такой выбор мог быть также связан с особенностями формирования ожиданий рынка. Если бы ЦБ выбрал опцию повышения на 2 п. п., вопрос о снижении ключевой ставки в следующем году мог бы возникнуть раньше, чем в текущем сценарии. А это, в свою очередь, могло бы ослабить трансмиссию уже произведенных повышений ключевой ставки, смягчая денежно-кредитные условия.

Относительно более мягкая бюджетная политика может усилить инфляционное давление. В сравнении с прошлой версией резюме, расширился блок, посвященный влиянию бюджетной политики на ценовую динамику. ЦБ отмечает, что в первую очередь на спрос в экономике влияет дефицит бюджета и скорость нормализации фискальной политики. На днях А. Силуанов заявлял, что новая версия бюджета подразумевает структурную сбалансированность и нулевой первичный баланс, что, в целом, согласуется с прошлогодними проектировками. Как мы понимаем, с учетом лишь несколько возрастающий планируемого дефицита бюджета (на 2025 г. с 0,4% от ВВП до 0,5%), такие изменения, при прочих равных, не должны требовать большей жесткости со стороны ЦБ. Тем не менее, с точки зрения эффектов второго порядка, для анализа влияния на совокупный спрос важна также структура расходов и их направления. Например, льготные кредиты могут иметь более проинфляционный характер в долгосрочной перспективе в сравнении с прямыми трансфертами за счет создания кредитного плеча.

В базовом сценарии ЦБ может ограничиться повышением ключевой ставки до 20% в октябре. В нашем базовом сценарии мы ожидаем повторного повышения ключевой ставки на 1 п. п. в октябре, до 20%. Это согласуется с сигналом регулятора и пока не противоречит появляющейся информации. Этот уровень может оказаться пиком в проведенном цикле ужесточения монетарной политики. Далее мы допускаем, что со стороны ЦБ риторика о начале цикла нейтрализации ключевой ставки может появиться не раньше 2 кв. следующего года. Это должно позволить сформировать беспрецедентно жесткие, по историческим меркам, монетарные условия, что будет оказывать давление на перегретый спрос.