Минфин пока не стремится занимать «любой ценой»
ведомство удовлетворяет лишь небольшой объем заявок из общего спроса (средний объем заимствования за 4 недели – ~33 млрд руб. против среднего спроса вблизи 200 млрд руб.). В то же время, объем размещения классических выпусков в период с середины июня еще ниже, ~15 млрд руб. в неделю.

Таким образом, в начале 3 кв. Минфин не стремится занимать любой ценой, несмотря на достаточно амбициозный ориентир в 1,5 трлн руб. (нетто). В первые 2 аукционных дня июля темп заимствований сложился ниже целевого более чем в 2 раза. Насколько мы понимаем, ведомство хочет сохранить фокус на размещении классических выпусков, но «не спешит» с ними в период волатильной динамики доходностей. Так, кривая ОФЗ с июньского заседания ЦБ фактически параллельно сместилась вверх (в среднем на 1,4 п.п., см. график) на фоне ожиданий по дальнейшему ужесточению монетарной политики, хотя, при прочих равных, дальний конец кривой должен быть менее чувствителен к таким изменениям. Мы полагаем, что, как минимум до заседания ЦБ по ключевой ставке 26 июля, Минфин не будет существенно менять стратегию привлечения. На этом заседании ЦБ представит обновленный среднесрочный прогноз, может повысить оценку долгосрочной нейтральной ключевой ставки – эта информация снизит неопределенность в оценках.

Египтяне откладывают покупки, поскольку девальвация вызвала неожиданный обвал цен. С тех пор как египетский фунт был девальвирован, такие товары, как автомобили и мебель, стали дешевле, и это противоречит большинству экономических теорий

Цены упали настолько, что потенциальные покупатели всего - от диванов до холодильников и автомобилей — воздерживаются от покупок, полагая, что смогут дождаться более выгодного предложения. Почти никто не раскошеливается - и это проблема, которую египетская экономика, ориентированная на потребителя, должна преодолеть.

"Люди просто приходят и спрашивают о ценах", - говорит Мохамед Яссин, продавец крупного мебельного магазина в восточном районе столицы Гелиополис. "Они боятся покупать, вдруг цены упадут еще больше".

В марте власти позволили фунту упасть почти на 40% в попытке остановить двухлетний кризис, который привел экономику самой густонаселенной страны Ближнего Востока к краю пропасти, прежде чем глобальная программа спасения стоимостью 57 миллиардов долларов помогла переломить ситуацию. Но последующее падение цен в Египте противоречит большинству экономических правил, не говоря уже об опыте таких стран, как Нигерия и Аргентина, где цены резко выросли после девальвации.

Продажи автомобилей в Египте упали почти на 75% по сравнению с докризисным уровнем. Источник: Египетский совет по маркетинговой информации в автомобильной промышленности

Здесь сказываются затяжные последствия ныне несуществующего черного рынка иностранной валюты, который заставлял египетских импортеров запасаться долларами США по грабительским ценам и переносить эти издержки на потребителя, резко повышая местные отпускные цены на продукцию. Однако сейчас, когда доллары США находятся в свободном доступе, а фунт стерлингов торгуется сильнее своего минимума, достигнутого на черном рынке, многие ритейлеры отчаянно пытаются избавиться от товаров с неоправданно высокими ценами.

Все это - часть бурного времени для египетских семейных бюджетов. В то время как "Мерседес" может стоить дешевле, чем в 2023 году, другие расходы на жизнь продолжают расти - хотя и более умеренными темпами, чем раньше, - и ожидается повышение цен на электричество и топливо.

Восстановление спроса станет долгожданным признаком того, что третья по величине экономика африканского континента перестраивается, а ортодоксальная политика вновь укореняется после периода, когда власти принимали временные решения, такие как ограничения на импорт, которые оставляли бизнес в догадках. Это может помочь подстегнуть столь необходимые прямые иностранные инвестиции и еще больше укрепить доверие покупателей облигаций, которые зашли в египетский долг после девальвации.

"Это игра в ожидание между потребителями и трейдерами", - сказал Мохамед Абу Баша, глава отдела исследований каирского инвестиционного банка EFG Hermes. "Рынку с обеих сторон требуется время, чтобы нивелировать волатильность обменного курса, наблюдавшуюся в течение последних нескольких месяцев".

В последние годы Египет испытывал такой дефицит иностранной валюты, что некоторые потребительские товары становились дефицитом, поскольку миллиарды долларов импорта задерживались в портах страны. Кроме того, в стране периодически возникал дефицит отдельных товаров, например табака, поскольку дистрибьюторы и розничные торговцы накапливали запасы в ожидании резкого ослабления местной валюты.

Торговцы, работающие в различных сферах бизнеса, от недвижимости до розничной торговли мобильными телефонами, рассказали Bloomberg, что объемы их продаж снизились после девальвации. По последним данным, продажи автомобилей в мае составили всего 4 810 единиц, что почти на 75% меньше среднемесячного показателя 2021 года до начала экономического кризиса.

Между тем, цены на такие модели, как Hyundai Tucson, Volkswagen Tiguan и Kia Sportage, снизились примерно на 1 миллион фунтов (21 000 долларов), в результате чего они стали стоить примерно на четверть меньше, чем до обвала курса нацвалюты.

По словам Абу Баши, особенно резкое падение наблюдается в автомобилях, поскольку этот сектор был наиболее подвержен острому дефициту поставок, который взвинтил цены до девальвации. Торговцы другими товарами "в основном предпочитают предлагать временные скидки, а не прямое снижение цен, поскольку ожидают большей ясности в отношении фунта и поведения потребителей", - сказал он.

Самер, 46-летний инженер, который с февраля присматривается к семейному седану, - показательный пример. Он неоднократно откладывал покупку, пока "безумные" цены продолжали снижаться.

"Слава богу, что я не купил раньше", - говорит он.

Огромные скидки все еще недостаточны для таких людей, как Раша Махмуд, которая искала бытовую технику, чтобы обставить супружеский дом своей дочери перед предстоящей свадьбой.

"Многие советовали мне немного подождать, так как все может подешеветь", - говорит она.

Что говорит Bloomberg Economics...

«Египет балансирует на грани между внутренним потребителем и иностранными инвесторами. Высокие процентные ставки, сокращение субсидий, ожидания более низких будущих цен на товары длительного пользования отпугивают потребителей. Власти могли бы стимулировать спрос, снизив процентные ставки или увеличив государственные расходы. Но эти шаги могут отпугнуть инвесторов на местном долговом рынке».

- Зиад Дауд, главный экономист по развивающимся рынкам.

В городских районах Египта инфляция снижается уже четыре месяца подряд, в результате чего она сократилась более чем на 10 процентных пунктов по сравнению с годовым рекордом в 38% в сентябре прошлого года. В то же время замедление было неравномерным. Стоимость одежды и транспорта выросла, а цены на продукты питания в прошлом месяце менялись от снижения к росту.

Постепенная отмена субсидий на топливо и возможное повышение тарифов на электроэнергию этим летом могут усилить давление, хотя 300-процентное повышение цен на субсидируемый хлеб, вступившее в силу 1 июня, похоже, не оказало существенного влияния на основные показатели.

Египтяне гадают, что будет дальше. В переполненном вагоне каирского метро в недавний будний день люди задавались вопросом, означает ли подорожание хлеба, что худшее еще впереди для других основных продуктов питания, или же некоторым ценам, которые уже снижаются, еще предстоит пройти через это.

Самия, державшая на руках своего двухлетнего ребенка, сказала, что раньше она платила 3 фунта за 60 буханок хлеба, субсидируемого государством, - этого достаточно, чтобы прокормить семью из пяти человек в течение двух недель, - но теперь цены выросли в четыре раза.

"Мы были счастливы, что наконец-то цены на сахар и муку снизились, пока правительство не объявило о повышении цен на хлеб", - сказала она.

В условиях подобной неопределенности такие предприятия, как мебельный магазин Ясина, оказываются в затруднительном положении. Сидя в своем пустом магазине, он жалуется, что из-за спада потребительского спроса продажи за последние несколько месяцев сократились более чем на 50%, что затрудняет выплату заработной платы и оплату счетов за электричество.

Магазин уже отменил 30-процентное повышение цен, которое он ввел перед девальвацией, и предлагает скидки до 50%, пытаясь привлечь хоть каких-то покупателей во время того, что он называет "рецессией".

"Все это не смогло изменить ситуацию", - сказал он. "Все находятся в режиме ожидания".

Результаты июльского заседания ЦБ вызвали очередной всплеск доходностей вдоль кривой ОФЗ
На сегодняшнем аукционе, первом после прошедшего в пятницу заседания ЦБ, Минфин размещает только 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. С середины июня ведомство каждую неделю предлагает его рынку, впрочем, обычно также добавляя один из классических выпусков. Как мы писали ранее (см. наш обзор от 24 июля), Минфин в последние месяцы скорее формально продолжает проведение аукционов, темпы заимствования существенно отстают от плановых.

Напомним, что ведомство в этом году планировало сосредоточиться на классических выпусках, и не наращивать излишне портфель флоатеров. С учетом этого, мы полагаем, что Минфин ждет если не снижения, то стабилизации доходностей классических выпусков, в особенности в дальнем конце кривой. Напомним, что с начала года доходности вдоль кривой выросли в среднем на 4,4 п.п., причем лишь 1,3 п.п. пришлось на 1 кв. Само по себе июльское заседание, результаты которого в целом были ожидаемы рынком, вызвало дополнительный всплеск доходностей (на 0,2…0,5 п.п.).

Хотя во многом динамика кривой ОФЗ в этом году связана с ухудшением ожиданий по динамике ключевой ставки (прогноз ЦБ на июльском заседании, в частности, представил ощутимо более высокие ставки на всем прогнозном горизонте), отчасти на нее влияет премия за риск в период неопределенности. Так, даже с учетом более жестких ожиданий в части монетарной политики, существующий перегрев экономики и навес проинфляционных рисков допускает отклонение инфляции от цели даже в следующем году (однако ожидания аналитиков по-прежнему заякорены вблизи 4% г./г.). Более того, фискальная политика также усиливает неопределенность (вопрос о дефиците бюджета в этом году, о темпах и сроках ее нейтрализации в 2025 г. и далее). По нашим оценкам, фундаментально обоснованный уровень доходностей 10-летних ОФЗ не должен существенно превышать 15%, хотя сейчас находится на уровне 15,9%, а в понедельник поднимался выше 16%. С учетом этого, мы предполагаем, что Минфин как минимум на этой неделе сохранит скромные темпы заимствования.

Было бы здорово, если бы ЦБ всегда прислушивался к нашим рекомендациям. Мы, пожалуй, единственные, кто говорили о том, что ставку не надо поднимать. Выводы:

1. Высокие ставки с нами надолго;
2. Переток из акций в облигации и депозиты продолжится;
3. М2 зажали и рубль крепкий;
4. IPO или не участвуем до конца года или тщательно отбираем;
5. Больше не будет расти все подряд, важно понимать недооценку или перспективу бизнеса.

ЦБ может ограничиться июльской донастройкой монетарных условий в этом году
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки, приуроченное к июльскому заседанию регулятора. Напомним, она была повышена до 18%, ее траектория была смещена вверх на всем прогнозном горизонте (см. наш обзор от 29 июля).

ЦБ отмечает преобладание проинфляционных рисков … Необходимость такого решения была продиктована высокой фактической инфляцией (даже с корректировкой на разовые зашумляющие эффекты, такие как повышение тарифов ЖКХ) и сохраняющимся преобладанием проинфляционных рисков. Среди них ЦБ выделяет:
(1) ограничения на стороне предложения (в частности, состояние рынка труда и высокая загрузка производственных мощностей). Регулятор отмечает, что влияние этих ограничений может иметь проинфляционный характер не только при более активных темпах экономического роста, но и при их замедлении – в случае сохранения высокого спроса.
(2) влияние санкционного режима на состояние внешней торговли. Здесь мы выделяем рост издержек, связанный с затруднениями в импортных поставках. Также, в рисковом сценарии, при повышении давления на экспорт, возможное ослабление рубля может также оказывать проинфляционное влияние.
(3) высокие инфляционные ожидания. Регулятор отмечает, что этот фактор мог привести к недостаточной жесткости монетарных условий в 1П этого года, ослабляя влияние ДКП на каналы кредитования и сбережений.
(4) фискальный стимул, в частности, более проинфляционное влияние льготного кредитования в сравнении с традиционными формами социальных расходов (за счет наличия кредитного плеча).

… над дезинфляционными. Среди дезинфляционных рисков ЦБ выделяет только возможное более быстрое охлаждение внутреннего спроса, чем заложено в базовом сценарии. Впрочем, учитывая инерционность процессов в реальном секторе экономике, вероятность этого сценария видится относительно низкой в случае отсутствия дополнительных шоков для экономики.

Прогноз ЦБ оставляет открытым вопрос о необходимости дополнительного повышения ключевой ставки. На июльском заседании ЦБ не только повысил ключевую ставку, но и построил коммуникацию таким образом, чтобы сохранить пространство для дальнейшего ее повышения в базовом сценарии. Напомним, что в обновленном прогнозе регулятора, сценарий с сохранением ключевой ставки на уровне 18% до конца года лежит на нижней границе прогнозного диапазона. На наш взгляд, таким образом регулятор демонстрирует приверженность исполнению цели по инфляции в следующем году (с учетом лагов в трансмиссии, эффект от последнего решения в полной мере проявится только в 2025 г.). Тем не менее, мы полагаем, что ЦБ вполне сможет обойтись без дополнительного повышения ключевой ставки в этом году (в отсутствие новых всплесков инфляции).

ЦБ ужесточил настрой на июльском заседании не только численно, но и вербально. Также отметим появившийся в коммуникации регулятора формальный критерий пересмотра прогнозных диапазонов по средней ключевой ставке – к нему «неизбежно» приводит отклонение прочих макропоказателей от базового сценария. Так, ЦБ заявляет, что экономические агенты, ожидающие более высокую инфляцию, должны предполагать и более высокую траекторию ключевой ставки. Появление этих формулировок, на наш взгляд, также подтверждает намерения регулятора по возвращению инфляции к умеренным значениям.