한농화성 21.4Q 분기 최대 매출 기록, but OP 감소.
매출원가로 인함인지? 판관비 사유로 인함인지? 여부에 따라서 투자 포인트 결정.

한농화성의 21.3Q까지의 매출액과 GPM 추이로 판단 시 국제 유가 상승에 따른 원재료가격 상승을 적정히 제품가에 반영.
21.4Q 매출액(최대)은 긍정적이나 OP 하락의 명확한 사유 확인 필요. (일회성 성과급??) => 만일 GPM 상승 추이가 유지된 경우라면 유가 급등은 중요한 투자 포인트가 될 수 있지 않을까?

워런버핏이 최근 매수한 Occidental Petroleum 손익 계산서

GPM을 엑셀로 정리 - GPM 상승 추세.

한미글로벌은 신사업으로 부동산 리츠를 진행중입니다. 개인적으론 한미글로벌의 기존 건설관리 노하우와의 시너지가 극대화 가능하다고 생각합니다. 기존에 수주만으로 영위하던 일방향 BM에서, 직접 공모하고 투자받아 노하우를 통해 운용하여 수익을 창출하는 BM으로 변모하고자 하는 것이 주요 골자입니다.

물론, 아직은 사업의 초기 단계에 불과하며 중요한 것은 본업에서의 실적일 것 입니다.

지난 1월 미국 하이일드 채권 시장의 고요함 - 매우 이례적인 상황이라는 글을 통하여 아래와 같은 2가지 측면의 결과만이 도출될 수밖에 없을 것 같다는 의견을 제시해 드렸습니다.

1. 현재 시점 미국 증시의 폭락은 고 PER 성장주의 밸류에이션 하향 조정 장세일뿐 매크로 측면으로 리스키 한 여건은 아니다.

2. 현재 시점 미국 채권 시장은 매크로의 리스크를 아직까지 전혀 적절히 반영을 못하고 있을 뿐이다.

1월 이후 최근까지는 위의 2가지 케이스 중 1번의 여건이 지속 유지되어 왔었는데요.
매크로 지표와 관련된 추가 지표인 장단기 금리 스프레드를 조합하여 최근의 개략적인 매크로를 확인해 보도록 합니다.

https://blog.naver.com/crush212121/222631268177

22년 1월 High yield index option-Adjusted spead 현황.

위 차트에 대한 1월 의견은 아래 참조.

High yield index option-Adjusted spread란 정크본드 격인 고위험 기업 채권 수익률과 국채 수익률의 차이 즉 스프레드를 정의합니다.

따라서 금리 인상기에 접어들거나 20년 3월과 같은 코로나 팬데믹(③번 구간), 아니면

2018년 미국 증시 조정기(②번 구간) 그리고 최근 현재와 유사 구간으로 자주 인용하고 있는 2015년 하반기 금리 인상 초입기 (①번 구간)에서 모두 하이일드 스프레드는 급등 즉, 매크로의 리스크 한 상황을 반영하였습니다.

그런데 최근 미국 증시의 폭락세 와중에도, 더군다나 금리 인상 초입기임에도 불구하고 (만일 금리 인상이 시작되면 정크 본드 레벨의 미국 기업의 채권 금리는 높아질 수밖에 없겠죠. 그만큼 자금 조달이 어려워질 것이기 때문입니다.) 하이일드 채권 스프레드는 전혀 미동도 안 하고 있습니다. (현재 구간 녹색 원 참조)

High yield index Option-Adjusted Spread 1년내 최고 구간으로 상승.(현재 22.03.06)

장기 시계열로 비교 시 20년 3월 코로나 팬데믹 초기 발생 시기와 근접한 구간으로 접근 중.(현재 22.03.06)

추가 매크로 지표인 장단기 금리 스프레드(Red) 최근 급락 추세 (경기 불황)와 조합 시 리스크 여건 고조되고 있는 모습으로 판단.(현재 22.03.06)

앞으로 좀 더 자주 지속적으로 모니터링하여 공유 드리겠습니다.

«매출액의 Detail한 정량적 분석 flow»

+ 어느 기업의 매출액은 주요 제품의 가격(Price)과 판매량(생산량, Quantity)에 의해서 결정되며 이를 수식으로 표현하자면 매출액 = 가격(P) * 생산량(Q) 입니다.

+ 따라서 해당 기업의 매출액 증가의 사유와 관련하여서 1) 제품 가격의 상승 사유 2) 생산량(판매량) 증가 사유 여부인지의 판단이 필요하며 이는 뒤에서 ‘원재료 및 생산설비’에서 다루겠지만 원재료 가격에 연동되는 변동비형 성격의 기업인지의 판별 여부를 가늠할 수 있는 요소로도 가능합니다.

+ 위와 같이 세부적으로 파악해야만 하는 사유는 아래와 같으며,

1. Best case (제품 가격 및 판매량의 동시 증가)

2. Price up case (제품 가격의 상승이 주요 원인으로 인한 매출액 증가)
가정.1 변동비형 기업일 수 있음. (원재료 가격의 상승으로 판매가 인상 여부 파악 필요.)
가정.2 기업 본연의 경쟁력 우위의 기업일 수 있음.

3. Sales up case (판매량 증가가 주요 원인으로 인한 매출액 증가.)
가정.1 수요 우위의 여건

위의 3가지 case 중 Best case에 속한다면 해당 기업은 투자 최선호 관점으로 집중 분석을 시행할 필요성이 생기며 Price up case 및 Sales up case 중 후자의 case를 선호하며 사유는 수요의 증가는 순차적으로 가격 상승의 효과를 불러일으킬 수 있는 과거 사례를 종종 경험하였기 때문입니다.

<출처: 밸류fs 재무제표 분석>

«성장 전략의 시발점을 간접적으로 간파할 수 있는 시그널»

1) 임직원 수의 증가 (관리직. 공장직원)
2) CAPEX 급증
3) 재고자산 급증
4) 기업의 성장 전략은 과연 매출과 이익 증가와 연계될 수 있는 것인가?
-. CAPEX 급증과 이에 래깅되는 감가상각비 그리고 매출원가/판관비를 체크한다.
-. CAPEX 급증 시점부터 시차를 두고 매출액 및 이익이 증가하는지를 체크한다.

임직원 수 증가 및 판관비 증가 => 판관비율 증가
CAPEX 증가 및 감가상각비 증가 => 매출원가 및 판관비 증가, 영업이익 감소, 투자활동 현금흐름 마이너스 수치 확대
재고자산 증가, 매출채권 증가 => 영업활동현금흐름 감소 (또는 마이너스 전환)
단기차입금 증가 (또는 유상증자, 사채 발행 기업은 배제) => 재무활동 현금흐름 정(+) 수치 확대
FCF (Free Cash Flow) 감소 또는 마이너스 전환


높은 성장 진입 시기를 예측하게 하는 현금흐름 조건
부(-)의 영업활동현금흐름
부(-)의 투자활동 현금흐름
정(+)의 재무활동 현금흐름
높은 CAPEX
부(-)의 FCF

부(-)의 영업활동현금흐름은 해당 기업의 성장 전략으로의 선회를 통하여 과거 대비 높은 재고자산 확보 등으로 인함일 수 있으며
당연히 유형자산 투자 등을 위한 부(-)의 투자활동 현금흐름이 발생하며
이전과는 다르게 차입금을 통한 정(+)의 재무활동 현금흐름이 발생하며
높은 CAPEX가 과거와 다르게 지속 유지
그리고 과거와 다르게 부(-)의 FCF 지속 유지된다는 해석이 가능.

<출처: 밸류fs 재무제표 분석>

« 기업 분석 방법 Outlook »

기업의 분석을 어떻게 해야 하나요?

"해당 기업의 5년 이상 분기, 반기, 사업 보고서 내용의 재무제표 구성 요소 수치 정리 작업“

국내 총 기업들의 PBR은 글로벌 선진국 기업들 대비 낮은데 장기적인 주가 흐름은 왜 이렇게 비교 열위일까요? 라는 질문에 내포된 의미는 국내 기업들의 낮아지는 ROE로 인함이라고도 설명할 수 있을 듯합니다.

시클리컬한 산업 구조이기에 경기의 불황 시기에는 공격적인 CAPEX (Capital Expenditure유무형 자산 취득, 설비 투자) 집행이 힘들고 따라서 자기자본 대비 이익은 하락하는 구조이기에 비록 PBR은 낮아지지만 ROE의 구조적 하락에 따른 지수(주가의) 하락이 발생하였던 부분입니다.

따라서 이러한 국내 기업들의 주된 특성을 감안한다면 특정 섹터의 설비투자 증가에 대한 예측은 매우 중요할 수 있다고 여겨지며 증가하는 CAPEX의 수혜를 받을 수 있는 기업들에 집중하는 것이 매우 중요할 수도 있다 말씀드릴 수 있습니다.

그렇다고 이러한 CAPEX 증가 수혜를 받는 기업 또한, 동일 비율 또는 그 이상으로 CAPEX를 같이 높여야 하는 구조의 기업이라면 해당 기업은 온전한 수혜를 받기 어렵다고 여겨집니다. 왜냐하면 비록 주가의 상승이 발생하여도 높은 CAPEX는 높은 확률로 유상 증자 또는 메자닌 발행으로 인하여 EPS 감소를 불러일으키기 때문입니다.

(EPS란 주당순이익, 따라서 주식수 증가는 EPS를 감소시킴)

국내 기업들의 시클리컬한 특성을 감안하여 ROE를 투자에 어떻게 실제 적용할까 고민하여 왔는데 해답은 장기간 우수한 현금흐름을 유지해온 기업으로의 투자로 판단하게 됩니다.

높은 ROE에도 어떻게 보면 함정이 있는데 높은 부채비율을 이용한 레버리지 식 구조도 있을 수 있기에 적정한 고 ROE 기업이란 낮은 부채비율, 즉 우수한 현금흐름이 지속 유지되는 기업으로의 선택만이 가능하다고 판단합니다.

또한 주식수의 증가 없이 장기간 증가하는 EPS를 감안할 경우 장기간 유지해 온 우수한 현금흐름의 중요성은 다시 한번 체감되기도 합니다.

재무제표에는 정량적 지표뿐만 아니라 정성적 부분도 많은 부분을 내포하고 있습니다. 즉 재무제표에는 어쩌면 투자자들이 원하는 정성적 부분에 대한 모든 것이 담겨있을 수 있다고 생각합니다.

워런버핏이 강조하는 경제적 해자 즉 우수한 BM 또한 결국 해당 기업이 유지해온 과거 장기간의 높은 ROE와 안정적으로 유지되어 온 EPS의 증가 추세였으니, 정량적 분석을 배제한 정성적 분석은 그 의미가 퇴색된다고 여겨 지기도 합니다.


기업의 분석에 있어서 큰 분류로 정량적 분석 및 정성적 분석이 있으며 정량적 분석은 재무제표의 분석을 의미하며 정성적 분석이란 해당 기업의 사업 성격과 매크로와 연계되는 기업의 미래를 합리적 추론으로 스토리화 시키는 과정을 일컫는다고 생각합니다.

개인적으로 해당 기업의 투자를 위한 분석의 성패, 즉 주가 수익율이라는 관점으로는 실질적으로 정성적 분석의 합리적 추론에서 상당 부분 갈린다고 생각하며 정량적 분석이란 이러한 정성적 분석의 타당성을 뒷받침하기 위한 토대, 즉 건물로 비유하자면 땅 밑의 보이지 않는 기초라고 생각합니다. 건물주가 건물을 임대인의 니즈를 정확히 파악하여 가성비 있고 적정하게 짓고 구축한다면 이는 성공적인 임대로 이어질 것이며 이러한 과정은 정성적 분석 과정에 비유할 수도 있습니다.

위의 비유와 같이 정성적 분석은 건물의 성공적인 임대를 위하여 임대인의 트렌드를 간파하여 합리적으로 건물을 짓고 내부를 구성하는 과정과 같으며 정량적 분석은 비록 외관상으로 드러나지는 않지만 건물을 짓기 전에 건물을 튼튼하게 지지해 줄 수 있는 기초를 구축하는 과정으로 여기시면 될 것 같습니다.

따라서 투자자의 기업에 대한 성공적인 투자의 성패는 건물을 임대하기 위한 구축 과정인 정성적 분석에서 성패가 좌우된다고 말씀드릴 수 있으며 이러한 건물 구축 과정을 진행하기에 앞서서 기초를 구성하는 과정이 정량적 분석이라고 정의할 수 있습니다.

따라서 기업 투자 분석 방법에 있어서 투자의 성패는 정성적 분석에서 갈릴 수 있지만 정량적 분석의 철저한 사전 검증이 생략되었거나 또는 부족한 정량적 분석 위에 쌓아 올린 정성적 분석을 통한 투자 결정은 어찌 보면 매우 위험한 투자의 과정일 수도 있다 여겨집니다.

이러하듯 개인적으로 생각하는 적정한 기업의 분석이란 위의 예시와 생각을 바탕으로 정성적 분석의 중요성을 간과하지 않되 해당 분석의 근간이 되는 정량적 분석을 시작점으로 여긴다는 시각으로 접근하는 방식을 기본으로 여깁니다.


<출처: 밸류fs 재무제표 분석>

« 매크로 지표 OECD CLI (경기선행지수)와 증시 추이 연계 flow »

상기 제목과 관련하여 지난 2월 초 작성하였던 아래 글들을 참조하여 주시기 바랍니다.

OECD CLI (경기선행지수) 입니다. 한국, 미국, 중국 모두 공히 하향 추세, 즉 경기 둔화 추세를 보이고 있습니다.