КРЕДИТНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ, ВВП И СТАВКА
Обещал немного дегтя. Среднесрочный прогноз Банка России стал более реалистичным по динамике М2, кредита и ставки, но все также не соответствует прогнозу по ВВП.
В 2027 экономика должна разогнаться с 0-1% по ВВП и минуса в инвестициях до 1,5%-2,5% по ВВП и еще больше по инвестициям.
Все это должно происходить при уменьшении динамики частного кредита (прогноз на 2027 снижен с 8-13% до 6-11%) и дефицита бюджета (структурные 2% в 2026 и 1% в 2027) - такое едва ли можно найти в мире.
Подобный сценарий возможен, если ставка будет идти по нижней границе прогноза ЦБ и достигнет 8-10% уже в 2027 г. Тогда при сокращении процентных доходов ускорится оборачиваемость активов. Люди будет активно тратить накопленное.
Правда, мы пока не слышим и намека на такой сценарий. Прогноз по ставке на 2027 предполагает ускорение снижения ставки с 0,25% до 0,5-1% на каждом заседании. В этом случае риторика ЦБ должна в корне измениться: проинфляционные факторы уступят место дезинфляционным, спрос будет недостаточен, нужно ускорять экономику.
КАК БУДЕТ
Ставка, кредит и М2, скорее, пойдут по верхней границе прогноза ЦБ: 12,5% в среднем в 2027, 10-12% г/г по кредиту и М2. Причем М2 будет расти быстрее кредита, пока банки покупают ОФЗ, доля наличных не уменьшается и банки не выпускают много облигаций.
Экономика и инвестиции будут идти по нижней границе - 0% в 2026 и 1% в 2027 при снижении инвестиций.
Моей сценарий восстановления роста ВВП предполагает, что темпы совокупного кредита не должны значимо сокращаться по сравнению с 2025 и историей до 2022 г.
КРЕДИТНОЙ ПРЕДЛОЖЕНИЕ
Прежний прогноз кредитного предложения (КП) был 14% ВВП прироста долга и финансовых сбережений. Сейчас получается ~15% из-за более высоких ставок. Это уровень 2018-2021, когда экономика росла в среднем на 2% при умеренных ставках.
КП представляет собой сумму источников финансовых сбережений - частного кредита, включая облигации, дефицита бюджета и торгового баланса (внешних сбережений, с учетом бюджетного правила):
▪️Если до 2022 значительная часть сбережений уходила за рубеж 6-7% ВВП в год и не создавала ничего в экономике, то сейчас торговый баланс сократился до 2-3% ВВП. Вместо потребности в иностранных активах, есть дополнительная потребность в рублевых активах.
▪️Основная часть сбережений все также будет создаваться частным кредитом - его доля вырастет с ~7% до 9-10% ВВП (12-14% на буме 2023-2024).
▪️Третья составляющая - дефицит бюджета - также вырастет с 1% до 2-3%. До 2% ВВП мы будем платить только процентов по госдолгу.
Резиденты в обычных условиях сберегают стабильную часть доходов. Для этого кто-то должен увеличивать долг. Если этого не будет, то совокупный спрос и ВВП будут снижаться.
Политика высоких ставок позволила снизить избыточный рост экономики 4%+ в 2023-2024 до 0-1%, но не смогла уменьшить объемы создания денег в широком смысле ниже "естественного" уровня 15% ВВП. Сейчас деньги создаются преимущественно из-за процентных доходов, а не в результате реальных инвестиций и других полезных для экономики расходов.
Высокая ставка требует и нового долга. Значительная часть процентов начисляется и бесплатно увеличивает активы их владельцев. В то же время заемщики вынуждены или увеличивать долговое бремя, или искать возможности переложить издержки на потребителей или контрагентов.
Где-то тут будет риторика ЦБ, что заемщики будут повышать эффективность, сокращать расходы, чтобы увеличить отдачу на собственный капитал. Будут, но на макроуровне это не всегда возможно. Кто-то должен взять новый долг, чтобы обеспечить сбережения за счет процентных доходов.
💡Бюджет - идеальный пример, у кого процентные расходы по госдолгу автоматически выплачиваются из нового долга и увеличивают активы. ЦБ и Минфину хорошо бы учесть это в своих моделях, ДКП и политике размещения госдолга для минимизации непроизводительных доходов в экономике.
PS. Тогда 1900 по IMOEX, вновь спустя 19 лет и после 19 недель падения, останутся в памяти как лучший момент входа. #аналитика
@truevalue
Обещал немного дегтя. Среднесрочный прогноз Банка России стал более реалистичным по динамике М2, кредита и ставки, но все также не соответствует прогнозу по ВВП.
В 2027 экономика должна разогнаться с 0-1% по ВВП и минуса в инвестициях до 1,5%-2,5% по ВВП и еще больше по инвестициям.
Все это должно происходить при уменьшении динамики частного кредита (прогноз на 2027 снижен с 8-13% до 6-11%) и дефицита бюджета (структурные 2% в 2026 и 1% в 2027) - такое едва ли можно найти в мире.
Подобный сценарий возможен, если ставка будет идти по нижней границе прогноза ЦБ и достигнет 8-10% уже в 2027 г. Тогда при сокращении процентных доходов ускорится оборачиваемость активов. Люди будет активно тратить накопленное.
Правда, мы пока не слышим и намека на такой сценарий. Прогноз по ставке на 2027 предполагает ускорение снижения ставки с 0,25% до 0,5-1% на каждом заседании. В этом случае риторика ЦБ должна в корне измениться: проинфляционные факторы уступят место дезинфляционным, спрос будет недостаточен, нужно ускорять экономику.
КАК БУДЕТ
Ставка, кредит и М2, скорее, пойдут по верхней границе прогноза ЦБ: 12,5% в среднем в 2027, 10-12% г/г по кредиту и М2. Причем М2 будет расти быстрее кредита, пока банки покупают ОФЗ, доля наличных не уменьшается и банки не выпускают много облигаций.
Экономика и инвестиции будут идти по нижней границе - 0% в 2026 и 1% в 2027 при снижении инвестиций.
Моей сценарий восстановления роста ВВП предполагает, что темпы совокупного кредита не должны значимо сокращаться по сравнению с 2025 и историей до 2022 г.
КРЕДИТНОЙ ПРЕДЛОЖЕНИЕ
Прежний прогноз кредитного предложения (КП) был 14% ВВП прироста долга и финансовых сбережений. Сейчас получается ~15% из-за более высоких ставок. Это уровень 2018-2021, когда экономика росла в среднем на 2% при умеренных ставках.
КП представляет собой сумму источников финансовых сбережений - частного кредита, включая облигации, дефицита бюджета и торгового баланса (внешних сбережений, с учетом бюджетного правила):
▪️Если до 2022 значительная часть сбережений уходила за рубеж 6-7% ВВП в год и не создавала ничего в экономике, то сейчас торговый баланс сократился до 2-3% ВВП. Вместо потребности в иностранных активах, есть дополнительная потребность в рублевых активах.
▪️Основная часть сбережений все также будет создаваться частным кредитом - его доля вырастет с ~7% до 9-10% ВВП (12-14% на буме 2023-2024).
▪️Третья составляющая - дефицит бюджета - также вырастет с 1% до 2-3%. До 2% ВВП мы будем платить только процентов по госдолгу.
Резиденты в обычных условиях сберегают стабильную часть доходов. Для этого кто-то должен увеличивать долг. Если этого не будет, то совокупный спрос и ВВП будут снижаться.
Политика высоких ставок позволила снизить избыточный рост экономики 4%+ в 2023-2024 до 0-1%, но не смогла уменьшить объемы создания денег в широком смысле ниже "естественного" уровня 15% ВВП. Сейчас деньги создаются преимущественно из-за процентных доходов, а не в результате реальных инвестиций и других полезных для экономики расходов.
Высокая ставка требует и нового долга. Значительная часть процентов начисляется и бесплатно увеличивает активы их владельцев. В то же время заемщики вынуждены или увеличивать долговое бремя, или искать возможности переложить издержки на потребителей или контрагентов.
Где-то тут будет риторика ЦБ, что заемщики будут повышать эффективность, сокращать расходы, чтобы увеличить отдачу на собственный капитал. Будут, но на макроуровне это не всегда возможно. Кто-то должен взять новый долг, чтобы обеспечить сбережения за счет процентных доходов.
💡Бюджет - идеальный пример, у кого процентные расходы по госдолгу автоматически выплачиваются из нового долга и увеличивают активы. ЦБ и Минфину хорошо бы учесть это в своих моделях, ДКП и политике размещения госдолга для минимизации непроизводительных доходов в экономике.
PS. Тогда 1900 по IMOEX, вновь спустя 19 лет и после 19 недель падения, останутся в памяти как лучший момент входа. #аналитика
@truevalue
1👍55
Дефицит ликвидности в банках может разрулить QE
Спрос на наличные и накопление ликвидных активов иностранных банков на депозитах в ЦБ приводят к расширению дефицита ликвидности. Официальный структурный дефицит превысил 2 трлн руб., а фактический (по объему требований ЦБ к банкам) - уже 6 трлн или 4% от денежной массы М2.
По мировым меркам такие дефициты встречаются редко. Похожие цифры есть только в Турции. Нормальная ситуация - профицит ликвидности или небольшой дефицит до 1% М2.
Дефицит ликвидности не создает проблем с кредитованием. Банки будут кредитовать при любом дефиците. Но постоянно расширяющийся дефицит увеличивает премии в ставках и ужесточает денежно-кредитные условия. Кроме того, ограничивается желание банков покупать ОФЗ без дополнительной премии за риск (отклонения ставок от ключевой).
Денежная программа Банка России по наличности предполагала не более 1 трлн в год. С начала 2026 наличности стало больше уже на 2,2 трлн, а за год с августа 2025 объем наличных рублей вне Банка России увеличился на 3,5 трлн (до 21 трлн)
Отношение наличных к средствам населения в банках до 2024 г. составляло 40-50%. К 2025 снизилось до минимума 27%, а сейчас подросло лишь до 30%. Возврат к норме 40% при снижении ставок потребует до 7 трлн дополнительного дефицита ликвидности.
С 2022 до 3 трлн на счетах в ЦБ накопили иностранные банки. До 1,5 трлн у трех банков - Райфф, Юникредит и ОТП. Эти средства по сути изъяты из оборота и размещаются ниже рынка (под КС-1% вместо КС+ на денежном рынке). Поэтому реальный дефицит ликвидности надо считать без депозитов в ЦБ постоянного действия (+4 трлн).
💡Ненормальная ситуация, когда в финансовой системе нет долгосрочного решения постоянно расширяющегося дефицита ликвидности.
Как решали проблему дефицита в прошлом?
▪️Высокий дефицит в 2014 из-за продажи валюты для поддержки рубля разрешили вливанием в 2015-2017 гг. до 10 трлн свободной ликвидности - за счет покупки валюты и золота в ЗВР, дефицитных трат бюджета без размещения ОФЗ и средств ЦБ на спасение банков.
▪️В 2020 спецоперация по продаже пакета акций Сбера с баланса ЦБ в ФНБ помогла не только бюджету, но и влила в систему до 2 трлн ликвидности.
▪️В 2023 другая спецоперация по конвертации части валюты из ФНБ, минуя рынок, также помогла профинансировать дефицит бюджета и влить до 3 трлн ликвидности. Правда, из-за такой непоследовательности тогда сильно пострадал курс рубля.
Кстати, именно в эти годы 2020 и 2023 происходил избыточный спрос на наличность, сопоставимый с 2026 г.
Что делать сейчас?
1⃣ Status Quo, или ничего не делать - за год реальный дефицит ликвидности вырастет с 6 до 10 трлн. Ему способствует в том числе уход расчетов в серую зону из-за налоговых ужесточений.
▪️Можно отменить обязательные резервы на 5 трлн. ЦБ лишится одного (устаревшего в современной системе) инструмента, но долгосрочно проблему не решит.
▪️Можно вспомнить старые методы и забытый тег #куяримпорусски
2⃣ Лучший и проверенный мировой практикой способ - начать покупать ОФЗ на баланс Банка России. Да, это ограниченное количественное смягчение QE, но не для решениях глобальных задач, а для нормализации ситуации с банковской ликвидностью. Достаточно будет 2 трлн в год. На балансе ЦБ РФ нет гособлигаций в отличие от банков всего мира.
В текущих условиях это станет мощным драйвером возврата интереса физических лиц к сбережениям на фондовом рынке. Когда ты чувствуешь за спиной поддержку регулятора, покупки долгосрочных инструментов становятся оправданными не только в спекулятивных соображениях.
PS.
До июля физлица не только активно покупали облигации, но и вкладывали средства в ПИФы. Около 0,4 трлн руб. в квартал приходило в открытые и биржевые фонды, преимущественно фонды денежного рынка и облигаций. Из фондов акций был постоянный отток. В июле общий приток в фонды обнулился. Значимый отток из фондов облигаций компенсировался притоком в фонды денежного рынка и небольшим притоком в фонды акций.
Если не вернуть спрос на долгосрочные инвестиции в рублях, мы увидим эти сбережения в валюте и/или расходах на потребление #аналитика
@truevalue
Спрос на наличные и накопление ликвидных активов иностранных банков на депозитах в ЦБ приводят к расширению дефицита ликвидности. Официальный структурный дефицит превысил 2 трлн руб., а фактический (по объему требований ЦБ к банкам) - уже 6 трлн или 4% от денежной массы М2.
По мировым меркам такие дефициты встречаются редко. Похожие цифры есть только в Турции. Нормальная ситуация - профицит ликвидности или небольшой дефицит до 1% М2.
Дефицит ликвидности не создает проблем с кредитованием. Банки будут кредитовать при любом дефиците. Но постоянно расширяющийся дефицит увеличивает премии в ставках и ужесточает денежно-кредитные условия. Кроме того, ограничивается желание банков покупать ОФЗ без дополнительной премии за риск (отклонения ставок от ключевой).
Денежная программа Банка России по наличности предполагала не более 1 трлн в год. С начала 2026 наличности стало больше уже на 2,2 трлн, а за год с августа 2025 объем наличных рублей вне Банка России увеличился на 3,5 трлн (до 21 трлн)
Отношение наличных к средствам населения в банках до 2024 г. составляло 40-50%. К 2025 снизилось до минимума 27%, а сейчас подросло лишь до 30%. Возврат к норме 40% при снижении ставок потребует до 7 трлн дополнительного дефицита ликвидности.
С 2022 до 3 трлн на счетах в ЦБ накопили иностранные банки. До 1,5 трлн у трех банков - Райфф, Юникредит и ОТП. Эти средства по сути изъяты из оборота и размещаются ниже рынка (под КС-1% вместо КС+ на денежном рынке). Поэтому реальный дефицит ликвидности надо считать без депозитов в ЦБ постоянного действия (+4 трлн).
💡Ненормальная ситуация, когда в финансовой системе нет долгосрочного решения постоянно расширяющегося дефицита ликвидности.
Как решали проблему дефицита в прошлом?
▪️Высокий дефицит в 2014 из-за продажи валюты для поддержки рубля разрешили вливанием в 2015-2017 гг. до 10 трлн свободной ликвидности - за счет покупки валюты и золота в ЗВР, дефицитных трат бюджета без размещения ОФЗ и средств ЦБ на спасение банков.
▪️В 2020 спецоперация по продаже пакета акций Сбера с баланса ЦБ в ФНБ помогла не только бюджету, но и влила в систему до 2 трлн ликвидности.
▪️В 2023 другая спецоперация по конвертации части валюты из ФНБ, минуя рынок, также помогла профинансировать дефицит бюджета и влить до 3 трлн ликвидности. Правда, из-за такой непоследовательности тогда сильно пострадал курс рубля.
Кстати, именно в эти годы 2020 и 2023 происходил избыточный спрос на наличность, сопоставимый с 2026 г.
Что делать сейчас?
1⃣ Status Quo, или ничего не делать - за год реальный дефицит ликвидности вырастет с 6 до 10 трлн. Ему способствует в том числе уход расчетов в серую зону из-за налоговых ужесточений.
▪️Можно отменить обязательные резервы на 5 трлн. ЦБ лишится одного (устаревшего в современной системе) инструмента, но долгосрочно проблему не решит.
▪️Можно вспомнить старые методы и забытый тег #куяримпорусски
2⃣ Лучший и проверенный мировой практикой способ - начать покупать ОФЗ на баланс Банка России. Да, это ограниченное количественное смягчение QE, но не для решениях глобальных задач, а для нормализации ситуации с банковской ликвидностью. Достаточно будет 2 трлн в год. На балансе ЦБ РФ нет гособлигаций в отличие от банков всего мира.
В текущих условиях это станет мощным драйвером возврата интереса физических лиц к сбережениям на фондовом рынке. Когда ты чувствуешь за спиной поддержку регулятора, покупки долгосрочных инструментов становятся оправданными не только в спекулятивных соображениях.
PS.
До июля физлица не только активно покупали облигации, но и вкладывали средства в ПИФы. Около 0,4 трлн руб. в квартал приходило в открытые и биржевые фонды, преимущественно фонды денежного рынка и облигаций. Из фондов акций был постоянный отток. В июле общий приток в фонды обнулился. Значимый отток из фондов облигаций компенсировался притоком в фонды денежного рынка и небольшим притоком в фонды акций.
Если не вернуть спрос на долгосрочные инвестиции в рублях, мы увидим эти сбережения в валюте и/или расходах на потребление #аналитика
@truevalue
3👍71👎3
СБЕРЕЖЕНИЯ НАСЕЛЕНИЯ остаются на высоком уровне при любой ставке процента. Но их структура существенно меняется, в том числе под воздействием ставки и сигналов от ДКП. При снижении ставки уменьшились вложения в депозиты, увеличились - в облигации и наличные рубли. В июне-июле распродажа на фондовом рынке существенно снизила сбережения в ценных бумагах и фондах облигаций.
Данные из обзора рисков финрынков подтверждают этот тезис. Сумма потоков (flows) в финансовые сбережения оставалась ~1,2 трлн руб. в месяц при ставке 8-16-21-15%. В 3 квартале - сезонно ниже. В июле 2026 основная часть 0,6 трлн ушла в наличные - в разы больше предыдущих лет.
В мае уже писал, как это влияет на М2 в связи с дефицитом бюджета.
Помимо влияния ставки "бегство в наличные" имеет две основные причины:
1️⃣ Спрос на наличный оборот в "серой" части экономики. Это лишь косвенно связано с ДКП. Желание свести бюджет к нулевому дефициту не только привело к повышению налогов, цен и увело часть бизнеса в "серую" зону, но и заставило Правительство активнее собирать налоги. Это естественно вызвало опасения и сокращение безналичных расчетов.
До 2025 был уверенный рост расчетов через СБП. За 1 кв. 2026 вышел подробный отчет по НПС - объем операций физлиц почти перестал расти г/г (стр.3 с учетом СБП, карт и счетов).
2️⃣ Переток в наличные и инвалюту из других инструментов на падении рынков и потери доверия. Жесткий сигнал в июне и замедление снижения ставки до 25 бп усилили распродажу на рынке облигаций и акций. Частные инвесторы существенно сократили, а в июле вывели рекордные 67 млрд из фондов облигаций.
💵 Банк России не видит весь наличный оборот валюты и фиксирует только то, что физлица покупали через банки. Отток в наличные рубли мог уйти в валюту через другие каналы и серый импорт.
Курс рубля с 2025 г. неплохо коррелирует с притоками в розничные ПИФы. Когда приток ускоряется, спрос на валюту меньше, рубль укрепляется. И наоборот.
📉 По нетто-покупкам акций сложно судить о том, кто в реальности покупает и продает. В этот раз Банк России прекрасно разделил инвесторов на крупных и мелких. Падение рынка выкупали мелкие инвесторы с портфелями до 10 млн руб., а крупные от 100 млн - активно продавали, в том числе из доверительного управления (ЗПИФ и ИДУ). Оттоков из розничных ПИФов акций и смешанных не было.
⚙️ В google-таблице автоматически консолидируются данные по притокам в биржевые ПИФы. Теперь добавлены данные по розничным фондам - графики 2-4.
Всего за 12 мес. в ПИФы пришло 1,5 трлн руб. Активы выросли с 2,5 до 4,4 трлн. 90% вложено в фонды денежного рынка и облигаций. Ещё столько же пришло напрямую в рынок облигаций. #аналитика
💡Если бы не приток >3 трлн в облигации, компании и бюджет заняли больше через банки, рост М2 был выше, но это никак не сказалось бы на реальном спросе в экономике и инфляции.
Банк России при анализе денежно-кредитных агрегатов полагается прежде всего на М2, считая денежную массу ключевым драйвером спроса за счет кредита и бюджета. В современной системе это далеко не так. Если использовать SFC-подход, учесть процентные доходы, перетоки из одних инструментов в другие (фонды денежного рынка, облигации), динамика М2 может говорить о противоположном:
▪️Ускорение М2 возможно как из-за изменения структуры сбережений, так и при росте сбережений и снижении спроса-потребления, если рост М2 обязан чисто финансовым операциям, например, начислению процентов. Об этом в канале написано много, но пока не осознано большинством экономистов и регулятором.
▪️Если Банк России продолжит смотреть только на динамику денежной массы в целях ДКП, то его политика останется во многом проинфляционной.
▪️Неучет последствий денежно-кредитной политики с точки зрения SFC-подхода (Stock-Flow Consistent) - одна из основных претензий современной денежной теории (MMT) к моделям, используемым мейнстримом и центробанками. В нашем случае регулятор слишком активно использует ставку, опираясь на устаревшие модели и теории, и не учитывает более современные финансовые инструменты - как они влияют на денежные агрегаты, курс и всю экономику.
@truevalue
Данные из обзора рисков финрынков подтверждают этот тезис. Сумма потоков (flows) в финансовые сбережения оставалась ~1,2 трлн руб. в месяц при ставке 8-16-21-15%. В 3 квартале - сезонно ниже. В июле 2026 основная часть 0,6 трлн ушла в наличные - в разы больше предыдущих лет.
В мае уже писал, как это влияет на М2 в связи с дефицитом бюджета.
Помимо влияния ставки "бегство в наличные" имеет две основные причины:
1️⃣ Спрос на наличный оборот в "серой" части экономики. Это лишь косвенно связано с ДКП. Желание свести бюджет к нулевому дефициту не только привело к повышению налогов, цен и увело часть бизнеса в "серую" зону, но и заставило Правительство активнее собирать налоги. Это естественно вызвало опасения и сокращение безналичных расчетов.
До 2025 был уверенный рост расчетов через СБП. За 1 кв. 2026 вышел подробный отчет по НПС - объем операций физлиц почти перестал расти г/г (стр.3 с учетом СБП, карт и счетов).
2️⃣ Переток в наличные и инвалюту из других инструментов на падении рынков и потери доверия. Жесткий сигнал в июне и замедление снижения ставки до 25 бп усилили распродажу на рынке облигаций и акций. Частные инвесторы существенно сократили, а в июле вывели рекордные 67 млрд из фондов облигаций.
Курс рубля с 2025 г. неплохо коррелирует с притоками в розничные ПИФы. Когда приток ускоряется, спрос на валюту меньше, рубль укрепляется. И наоборот.
📉 По нетто-покупкам акций сложно судить о том, кто в реальности покупает и продает. В этот раз Банк России прекрасно разделил инвесторов на крупных и мелких. Падение рынка выкупали мелкие инвесторы с портфелями до 10 млн руб., а крупные от 100 млн - активно продавали, в том числе из доверительного управления (ЗПИФ и ИДУ). Оттоков из розничных ПИФов акций и смешанных не было.
⚙️ В google-таблице автоматически консолидируются данные по притокам в биржевые ПИФы. Теперь добавлены данные по розничным фондам - графики 2-4.
Всего за 12 мес. в ПИФы пришло 1,5 трлн руб. Активы выросли с 2,5 до 4,4 трлн. 90% вложено в фонды денежного рынка и облигаций. Ещё столько же пришло напрямую в рынок облигаций. #аналитика
💡Если бы не приток >3 трлн в облигации, компании и бюджет заняли больше через банки, рост М2 был выше, но это никак не сказалось бы на реальном спросе в экономике и инфляции.
Банк России при анализе денежно-кредитных агрегатов полагается прежде всего на М2, считая денежную массу ключевым драйвером спроса за счет кредита и бюджета. В современной системе это далеко не так. Если использовать SFC-подход, учесть процентные доходы, перетоки из одних инструментов в другие (фонды денежного рынка, облигации), динамика М2 может говорить о противоположном:
▪️Ускорение М2 возможно как из-за изменения структуры сбережений, так и при росте сбережений и снижении спроса-потребления, если рост М2 обязан чисто финансовым операциям, например, начислению процентов. Об этом в канале написано много, но пока не осознано большинством экономистов и регулятором.
▪️Если Банк России продолжит смотреть только на динамику денежной массы в целях ДКП, то его политика останется во многом проинфляционной.
▪️Неучет последствий денежно-кредитной политики с точки зрения SFC-подхода (Stock-Flow Consistent) - одна из основных претензий современной денежной теории (MMT) к моделям, используемым мейнстримом и центробанками. В нашем случае регулятор слишком активно использует ставку, опираясь на устаревшие модели и теории, и не учитывает более современные финансовые инструменты - как они влияют на денежные агрегаты, курс и всю экономику.
@truevalue
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
👍69👎3
Современная макроэкономика: между учебником и реальностью
Кто желает погрузиться в проблематику современной экономической мысли рекомендую посмотреть одноименный методический семинар в Европейском университете СПб (см. пост Юлии Вымятниной).
Основной докладчик - Вадим Грищенко из Банка России. Мы с Вадимом и Василием Ткачевым из МГИМО 5 лет назад опубликовали научную статью о современной денежной теории (Modern Monetary Theory) #MMT
На семинаре Вадим затронул много вопросов, которые давно усвоены современными экономистами, но все ещё плохо понятны широкой публике по отрывочным знаниям из ВУЗов и школы:
▪️Как создаются деньги, почему не работает мультипликатор, снизилась роль денежной базы и норм резервирования, как работает современная денежная система в целом
▪️Что в учебниках верно и неверно, в каких учебниках искать правильные ответы
▪️Какие модели не просто морально устарели, но и неверны (IS-LM), а какие в реальности используют центральные банки
Другие выступающие подробно рассказали о моделях IS-PC-MR (3:57) и её следствии КПМ (5:39), используемой Банком России.
Дискуссия с нынешними преподавателями была особенно интересной. Преподаватели старой закалки защищали старые модели, молодые обратили внимание на несоответствие вопросов в ЕГЭ единым направлениям ДКП Банка России.
Удивила пропасть между тем, какую макроэкономику знают выпускники ВУЗов и какая есть на уровне практической реализации в центробанках.
Примерно такую же пропасть ощущаю в некоторых вопросах (дефицит бюджета, госдолг, М2, SFC) между мейнстримом/моделями ЦБ, с одной стороны, и реальностью/MMT/своими взглядами, с другой стороны.
Не соглашусь с одним тезисом Вадима:
⛔️"Денежная масса возвращается". Поводом мог послужить эпизод с COVID-19, когда из-за роста госрасходов и программ QE М2 росла очень быстро, а затем возник всплеск инфляции. Исследование Borio C (2024) из BIS нашло зависимость между ростом М2 и инфляцией в 2020-22, потерянную с 1970-80х - периода монетарного таргетирования.
🟢 Однако в том же исследовании авторы, сместив фокус на послековидный 2021 год, пришли к выводу, что корреляция М2-инфляция снова стала нерелевантной в развитых странах.
В российских условиях история с М2 и дефицитом бюджета традиционно преувеличивается. Если М2 будет расти на 13%, а не 10% при ставках 14%, если дефицит будет не 0%, а 2%, то инфляция якобы будет выше и надо повышать или не снижать ставку.
Никто не задается вопросом, к каким изменениям в потоках и запасах финансовых активов приводит высокая ставка. В этом основная претензия MMT к мейнстриму и моя - к моделям ЦБ.
Знаю, что Вадим работает над SFC (stock-flow consistent) моделью российской экономики. В текущем модельном аппарате ЦБ (см. записку 2021) есть модель финпрог (МФП), но она связывает не потоки, а балансы и используется для согласованности прогнозов ЦБ. Не могу судить о качестве МФП, но к согласованности прогнозов ЦБ у меня много вопросов.
В отчете о ДКУ повторяется одна теоретическая логика из моделей ЦБ:
В реальности, если увязать потоки и балансы разных групп агентов в SFC-модели, получится много противоречий:
• сбережения не могут возникнуть без увеличения чьего-то долга;
• кредит может расти за счет заемщиков, которые далеки от финансовых ограничений;
• канал благосостояния в недвижимости работает у нас иным образом;
• курс рубля падал не раз на повышении ставок (возможно и сейчас из-за снижения доверия к ОФЗ и системе в целом).
PS. Нужен отдельный пост "Модели 90-летней давности (IS-LM) vs. Реальность и модели 30-50-летней давности (DSGE) vs. Реальность 21 века и SFC-модели без срока годности"
@truevalue
Кто желает погрузиться в проблематику современной экономической мысли рекомендую посмотреть одноименный методический семинар в Европейском университете СПб (см. пост Юлии Вымятниной).
Основной докладчик - Вадим Грищенко из Банка России. Мы с Вадимом и Василием Ткачевым из МГИМО 5 лет назад опубликовали научную статью о современной денежной теории (Modern Monetary Theory) #MMT
На семинаре Вадим затронул много вопросов, которые давно усвоены современными экономистами, но все ещё плохо понятны широкой публике по отрывочным знаниям из ВУЗов и школы:
▪️Как создаются деньги, почему не работает мультипликатор, снизилась роль денежной базы и норм резервирования, как работает современная денежная система в целом
▪️Что в учебниках верно и неверно, в каких учебниках искать правильные ответы
▪️Какие модели не просто морально устарели, но и неверны (IS-LM), а какие в реальности используют центральные банки
Другие выступающие подробно рассказали о моделях IS-PC-MR (3:57) и её следствии КПМ (5:39), используемой Банком России.
Дискуссия с нынешними преподавателями была особенно интересной. Преподаватели старой закалки защищали старые модели, молодые обратили внимание на несоответствие вопросов в ЕГЭ единым направлениям ДКП Банка России.
Удивила пропасть между тем, какую макроэкономику знают выпускники ВУЗов и какая есть на уровне практической реализации в центробанках.
Примерно такую же пропасть ощущаю в некоторых вопросах (дефицит бюджета, госдолг, М2, SFC) между мейнстримом/моделями ЦБ, с одной стороны, и реальностью/MMT/своими взглядами, с другой стороны.
Не соглашусь с одним тезисом Вадима:
⛔️"Денежная масса возвращается". Поводом мог послужить эпизод с COVID-19, когда из-за роста госрасходов и программ QE М2 росла очень быстро, а затем возник всплеск инфляции. Исследование Borio C (2024) из BIS нашло зависимость между ростом М2 и инфляцией в 2020-22, потерянную с 1970-80х - периода монетарного таргетирования.
🟢 Однако в том же исследовании авторы, сместив фокус на послековидный 2021 год, пришли к выводу, что корреляция М2-инфляция снова стала нерелевантной в развитых странах.
В российских условиях история с М2 и дефицитом бюджета традиционно преувеличивается. Если М2 будет расти на 13%, а не 10% при ставках 14%, если дефицит будет не 0%, а 2%, то инфляция якобы будет выше и надо повышать или не снижать ставку.
Никто не задается вопросом, к каким изменениям в потоках и запасах финансовых активов приводит высокая ставка. В этом основная претензия MMT к мейнстриму и моя - к моделям ЦБ.
Знаю, что Вадим работает над SFC (stock-flow consistent) моделью российской экономики. В текущем модельном аппарате ЦБ (см. записку 2021) есть модель финпрог (МФП), но она связывает не потоки, а балансы и используется для согласованности прогнозов ЦБ. Не могу судить о качестве МФП, но к согласованности прогнозов ЦБ у меня много вопросов.
В отчете о ДКУ повторяется одна теоретическая логика из моделей ЦБ:
Ставки, в свою очередь, воздействуют на объемы сбережений, потребления и инвестиций (процентный канал трансмиссионного механизма), возможности заемщиков предоставлять качественное обеспечение, а банков – наращивать кредитование (кредитный и балансовый каналы), богатство инвесторов (канал благосостояния), курс рубля (валютный канал). Через любой из этих каналов рост рыночных ставок сдерживает спрос и инфляцию, а снижение – стимулирует.
В реальности, если увязать потоки и балансы разных групп агентов в SFC-модели, получится много противоречий:
• сбережения не могут возникнуть без увеличения чьего-то долга;
• кредит может расти за счет заемщиков, которые далеки от финансовых ограничений;
• канал благосостояния в недвижимости работает у нас иным образом;
• курс рубля падал не раз на повышении ставок (возможно и сейчас из-за снижения доверия к ОФЗ и системе в целом).
PS. Нужен отдельный пост "Модели 90-летней давности (IS-LM) vs. Реальность и модели 30-50-летней давности (DSGE) vs. Реальность 21 века и SFC-модели без срока годности"
@truevalue
VK Видео
методический семинар «Между учебником и реальностью: современная макроэкономика для преподавателей»
Макроэкономика — одна из тех дисциплин, где разрыв между моделями из учебника и моделями из практики особенно ощутим. Стандартные курсы по-прежнему опираются на модели и концепции, сложившиеся десятилетия назад, тогда как практика центральных банков и устройство…
👍65👎1