Ключевая ставка 15% -50 б.п. Что дальше, и о противоречиях в ДКП...
Удовлетворен решением Банка России с учетом динамики рубля и данных по инфляционным ожиданиям населения. ИО снова растут на фоне истории с бюджетным правилом и курсом. ЦБ мог акцентировать на этом внимание и не снижать ставку. Что было бы неверным, но следовало из прошлой риторики.
Пора убрать ИО из заголовков и пресс-релизов – они второй год на повышенном уровне 13-14% и не влияют на устойчивую инфляцию ~4%.
Мои ожидания были -100 б.п. при условии стабилизации ставок в юанях и курса рубля. Достаточно было добавить немного ликвидности, не позволив ставкам уйти выше 10%, чем создавать волатильность и ставок (от 0 до 50%), и курса (10% за месяц).
Хорошо, что ЦБ рассматривал вариант -100 б.п. На словах не принял его из-за выросшей "неопределенности со стороны внешних условий" (читаю как "из-за валютного курса").
Что дальше?
В апреле вряд ли исчезнет внешняя неопределенность. Не могу согласиться с оценкой её значимости на инфляцию в России. Скорее наоборот. Можно будет забыть о рисках, которые сами себе создали изменением бюджетного правила и волатильностью рубля.
Дезинфляционное влияние умеренной динамики расходов бюджета (6% vs. 13-20% в 2025-...) и кредита скоро выйдет на первый план.
Чтобы экономика не погрузилась в рецессию, прирост кредита и денежной массы (а точнее всех долговых активов, включая ОФЗ, корпоративные и валютные облигации) должны быть выше прогнозов ЦБ. Так было в 2025:
• рост ВВП чудом вписался в нижнюю границу прогноза 1-2% от февраля 2025 г.
• рост кредита был умеренным +9,4% после 16,3% в 2024, в большей степени не из-за ставки, а из-за пруденциальных мер и снижения кредитования населения (кроме льготной ипотеки).
• денежная масса М2 превысила прогноз ЦБ 5-10% (10,6%)
• дефицит бюджета и рынок облигаций позволили не уйти в рецессию даже при заметно снизившейся инфляции (дефицит КБ 3,9% ВВП внес до 6% в прирост активов - М2 и ОФЗ вне банков).
Общий прирост долговых активов (рубли, облигации, валюта) составил 15% в 2025 vs. 17% в 2024 г. В 2026 прирост активов может снизиться вслед за ставкой (жду КС 13,5% в среднем). Динамика банковского кредита и М2 должны остаться на том же уровне 10-11%, чтобы экономика не ушла в рецессию при сокращении дефицита бюджета.
Надеюсь, что в апреле снижение на 100 б.п. будет рассматриваться предметнее, а ставка будет снижена до 14% (и до 11% в 2026). Относительно устойчивой инфляции 4-5% (по оценкам самого ЦБ со II п. 2025) это все равно очень высоко.
💡С базовой инфляцией ~4% мы живем уже год с апреля 2025 г. Она меньше 5% за год. Если вычесть эффект НДС и других налогов - меньше 4%.
Повышенный инфляционный фон создают сами Банк России и Правительство. Одни нагружает бюджет и бизнес процентными расходами - они все заметнее перекладываются в цены. Другие повышают налоги из-за необъяснимого страха перед дефицитом бюджета. Все дружно считают, что даже с дефицитом от низких доходов и крепкого рубля нужно бороться. Всё это влияет и на индексы цен, и на повышенные ИО.
PS.
💬 Григорий Helicopter Macro Жирнов прекрасно прошелся по недоразумениям в риторике ЦБ. Дополню:
• дефицит бюджета из-за сокращения доходов бизнеса только замещает прибыль и выпавшие сбережения, а не создает инфляционных рисков (это простая финансовая математика из MMT, которая пока вне поля зрения почему-то)
• цены на новое до 5 лет вторичное жилье на уровне или выше первичного рынка, как в Москве. Индексы от Сбера по регионам не могут учесть изменение структуры рынка (строится все больше более дорогого жилья по классу, местоположению, средней площади).
💬 Олег FRAT Шибанов не согласился с оценкой разрыва выпуска:
• У меня также есть вопросы к такому падению потенциала в 2022 г. Значимый фактор – экспорт газа в Европу – мог съесть 1-2% потенциала ВВП, при этом мы задействовали ~2 млн дополнительной рабочей силы (2-3% ВВП), раскрылся потенциал во многих отраслях от импортозамещения до внутреннего туризма.
💬 Был в эфире РБК накануне решения по ставке с Никитой Макаровым и проекта ЛампаТрампа сразу после решения ЦБ #сми
@truevalue
Удовлетворен решением Банка России с учетом динамики рубля и данных по инфляционным ожиданиям населения. ИО снова растут на фоне истории с бюджетным правилом и курсом. ЦБ мог акцентировать на этом внимание и не снижать ставку. Что было бы неверным, но следовало из прошлой риторики.
Пора убрать ИО из заголовков и пресс-релизов – они второй год на повышенном уровне 13-14% и не влияют на устойчивую инфляцию ~4%.
Мои ожидания были -100 б.п. при условии стабилизации ставок в юанях и курса рубля. Достаточно было добавить немного ликвидности, не позволив ставкам уйти выше 10%, чем создавать волатильность и ставок (от 0 до 50%), и курса (10% за месяц).
Хорошо, что ЦБ рассматривал вариант -100 б.п. На словах не принял его из-за выросшей "неопределенности со стороны внешних условий" (читаю как "из-за валютного курса").
Что дальше?
В апреле вряд ли исчезнет внешняя неопределенность. Не могу согласиться с оценкой её значимости на инфляцию в России. Скорее наоборот. Можно будет забыть о рисках, которые сами себе создали изменением бюджетного правила и волатильностью рубля.
Дезинфляционное влияние умеренной динамики расходов бюджета (6% vs. 13-20% в 2025-...) и кредита скоро выйдет на первый план.
Чтобы экономика не погрузилась в рецессию, прирост кредита и денежной массы (а точнее всех долговых активов, включая ОФЗ, корпоративные и валютные облигации) должны быть выше прогнозов ЦБ. Так было в 2025:
• рост ВВП чудом вписался в нижнюю границу прогноза 1-2% от февраля 2025 г.
• рост кредита был умеренным +9,4% после 16,3% в 2024, в большей степени не из-за ставки, а из-за пруденциальных мер и снижения кредитования населения (кроме льготной ипотеки).
• денежная масса М2 превысила прогноз ЦБ 5-10% (10,6%)
• дефицит бюджета и рынок облигаций позволили не уйти в рецессию даже при заметно снизившейся инфляции (дефицит КБ 3,9% ВВП внес до 6% в прирост активов - М2 и ОФЗ вне банков).
Общий прирост долговых активов (рубли, облигации, валюта) составил 15% в 2025 vs. 17% в 2024 г. В 2026 прирост активов может снизиться вслед за ставкой (жду КС 13,5% в среднем). Динамика банковского кредита и М2 должны остаться на том же уровне 10-11%, чтобы экономика не ушла в рецессию при сокращении дефицита бюджета.
Надеюсь, что в апреле снижение на 100 б.п. будет рассматриваться предметнее, а ставка будет снижена до 14% (и до 11% в 2026). Относительно устойчивой инфляции 4-5% (по оценкам самого ЦБ со II п. 2025) это все равно очень высоко.
💡С базовой инфляцией ~4% мы живем уже год с апреля 2025 г. Она меньше 5% за год. Если вычесть эффект НДС и других налогов - меньше 4%.
Повышенный инфляционный фон создают сами Банк России и Правительство. Одни нагружает бюджет и бизнес процентными расходами - они все заметнее перекладываются в цены. Другие повышают налоги из-за необъяснимого страха перед дефицитом бюджета. Все дружно считают, что даже с дефицитом от низких доходов и крепкого рубля нужно бороться. Всё это влияет и на индексы цен, и на повышенные ИО.
PS.
💬 Григорий Helicopter Macro Жирнов прекрасно прошелся по недоразумениям в риторике ЦБ. Дополню:
• дефицит бюджета из-за сокращения доходов бизнеса только замещает прибыль и выпавшие сбережения, а не создает инфляционных рисков (это простая финансовая математика из MMT, которая пока вне поля зрения почему-то)
• цены на новое до 5 лет вторичное жилье на уровне или выше первичного рынка, как в Москве. Индексы от Сбера по регионам не могут учесть изменение структуры рынка (строится все больше более дорогого жилья по классу, местоположению, средней площади).
💬 Олег FRAT Шибанов не согласился с оценкой разрыва выпуска:
• У меня также есть вопросы к такому падению потенциала в 2022 г. Значимый фактор – экспорт газа в Европу – мог съесть 1-2% потенциала ВВП, при этом мы задействовали ~2 млн дополнительной рабочей силы (2-3% ВВП), раскрылся потенциал во многих отраслях от импортозамещения до внутреннего туризма.
💬 Был в эфире РБК накануне решения по ставке с Никитой Макаровым и проекта ЛампаТрампа сразу после решения ЦБ #сми
@truevalue
104👍67👎7
Сбережения физлиц, процентные доходы и М2.
Подвергнем сомнению популярный тезиc: "Если быстро снизить ключевую ставку (КС), мы вновь увидим резкое ускорение спроса, кредита и инфляции". Можно поспорить даже с крайностью в риторике регулятора: "Если ставку снизить до 3% или 6%, то получим гиперинфляцию".
Гиперинфляции и близко не было в 2020-2021, когда ставка была 4,25-6,5%, кредит населению рос темпом ~20% г/г, а сбережения на депозитах были на минимуме (4%, или 2,7 из 71 трлн руб. доходов населения в 2021).
💡Важно ответить на вопросы, как высокая КС влияет на доходы, расходы и сбережения населения, пруденциальные ограничения работают или предложение кредита вдруг сильно вырастет и для кого? Никто не ждет завтра КС 3%. У Банка России есть повышенный ориентир нейтральной ставки ~8%. Она должна нейтрально воздействовать на устойчивую инфляцию ~4%. К ней хорошо бы идти быстрее, чем по 0,5% два года. Чем дольше мы привыкаем к высокой КС, тем больше проинфляционных эффектов накапливается.
Почему говорим именно о физлицах - они формируют основные сбережения в экономике, их потребительское поведение напрямую влияет на инфляцию. Конечно, не забываем о совокупном спросе, включая бизнес и государство. Но сейчас эти два сектора являются поставщиками сбережений в виде процентных и дефицитных расходов. В многом из-за недостатка доходов и высокой КС. Динамика реальных расходов бизнеса и государства уже дезинфляционна.
О чем говорятданные -графики:
1️⃣ Сбережения домохозяйств без учета долга находятся на одном уровне 21-23 трлн руб. три года, но значимо снижаются относительно доходов с макс. 23% в 2023 до минимума 17% в 2025 г. В 2026 может быть ниже 16%.
Снижение сбережений шло на фоне роста средней КС с 10% до 19%. Выглядит парадоксально с точки зрения эффективности ДКП. Справедливости ради сбережения с учетом долга были относительно стабильны ~15-16% от доходов, могут снизится до 14% в 2026. Поскольку основной прирост долга был и остается в ипотеке, сейчас больше сбережений требуется для покупки недвижимости и меньше остается на финансовые сбережения.
2️⃣ В структуре сбережений на первом месте рубли (+10 трлн в 2025), их снова догоняет новая недвижимость (8,5 с учетом ИЖС). Растет доля рублевых ценных бумаг, включая коллективные инвестиции (+3,5 в 2025, пока за счет облигаций и фондов, но не акций - см. отчет ЦБ). Сбережения в валюте, включая валютные облигации, остаются ~0 (в 2026 из-за неосторожных действий с бюджетным правилом можем увидеть +0,5).
3️⃣ Когда КС достигла 21%, началось существенное сжатие сбережений на депозитах из других доходов, кроме процентных. Это само по себе говорит о проинфляционности сверхвысокой КС. В 2026 процентные доходы и прирост депозитов сравнялись на 8 трлн в год. Пока здесь нет явных проинфляционных последствий. Вместо депозитов до 4 трлн в 2025 ушло - в недвижимость (1 без и 2 с учетом долга), ценные бумаги (1) и погашение потребкредитов (0,5). На потребление осталось немного. Но в 2026, если ставку снижать медленно, в потребление из процентных доходов уйдет гораздо больше.
4️⃣ Прогноз Банка России по М2 (средняя 7,5% из 5-10% в 2026) снова предполагает сокращение сбережений на уровне М2 за вычетом процентных доходов. В основном это касается юрлиц. В 2025 они потратили почти все процентные доходы (4 из 6 трлн). В 2026, видимо, также должны быть в минусе, кроме тех, кто сидит на депозитах и мало инвестирует (привет отдельным компаниям на фондовом рынке! ). Физлица из непроцентных доходов сберегли лишь 1 трлн в 2025 против 6-9 в 2022-2023 гг. при более низкой КС (10% против 19%). В 2024 на разгоне КС и физлица, и юрлица как активно брали кредиты, особенно льготные, так и сберегали.
🗝 Предстоит ещё оценить проинфляционные риски, которые были созданы высокой КС и процентными доходами. Все, что получили как подарок владельцы депозитов, не смог проинвестировать бизнес. Кроме того, государство и бизнес нарастили дорогой долг. Впрочем, все поправимо, если быстрее нормализовать ДКП, думать о расходах, а не дефиците бюджета и не создавать волатильности на валютном рынке.
@truevalue
Подвергнем сомнению популярный тезиc: "Если быстро снизить ключевую ставку (КС), мы вновь увидим резкое ускорение спроса, кредита и инфляции". Можно поспорить даже с крайностью в риторике регулятора: "Если ставку снизить до 3% или 6%, то получим гиперинфляцию".
Гиперинфляции и близко не было в 2020-2021, когда ставка была 4,25-6,5%, кредит населению рос темпом ~20% г/г, а сбережения на депозитах были на минимуме (4%, или 2,7 из 71 трлн руб. доходов населения в 2021).
💡Важно ответить на вопросы, как высокая КС влияет на доходы, расходы и сбережения населения, пруденциальные ограничения работают или предложение кредита вдруг сильно вырастет и для кого? Никто не ждет завтра КС 3%. У Банка России есть повышенный ориентир нейтральной ставки ~8%. Она должна нейтрально воздействовать на устойчивую инфляцию ~4%. К ней хорошо бы идти быстрее, чем по 0,5% два года. Чем дольше мы привыкаем к высокой КС, тем больше проинфляционных эффектов накапливается.
Почему говорим именно о физлицах - они формируют основные сбережения в экономике, их потребительское поведение напрямую влияет на инфляцию. Конечно, не забываем о совокупном спросе, включая бизнес и государство. Но сейчас эти два сектора являются поставщиками сбережений в виде процентных и дефицитных расходов. В многом из-за недостатка доходов и высокой КС. Динамика реальных расходов бизнеса и государства уже дезинфляционна.
О чем говорят
1️⃣ Сбережения домохозяйств без учета долга находятся на одном уровне 21-23 трлн руб. три года, но значимо снижаются относительно доходов с макс. 23% в 2023 до минимума 17% в 2025 г. В 2026 может быть ниже 16%.
Снижение сбережений шло на фоне роста средней КС с 10% до 19%. Выглядит парадоксально с точки зрения эффективности ДКП. Справедливости ради сбережения с учетом долга были относительно стабильны ~15-16% от доходов, могут снизится до 14% в 2026. Поскольку основной прирост долга был и остается в ипотеке, сейчас больше сбережений требуется для покупки недвижимости и меньше остается на финансовые сбережения.
2️⃣ В структуре сбережений на первом месте рубли (+10 трлн в 2025), их снова догоняет новая недвижимость (8,5 с учетом ИЖС). Растет доля рублевых ценных бумаг, включая коллективные инвестиции (+3,5 в 2025, пока за счет облигаций и фондов, но не акций - см. отчет ЦБ). Сбережения в валюте, включая валютные облигации, остаются ~0 (в 2026 из-за неосторожных действий с бюджетным правилом можем увидеть +0,5).
3️⃣ Когда КС достигла 21%, началось существенное сжатие сбережений на депозитах из других доходов, кроме процентных. Это само по себе говорит о проинфляционности сверхвысокой КС. В 2026 процентные доходы и прирост депозитов сравнялись на 8 трлн в год. Пока здесь нет явных проинфляционных последствий. Вместо депозитов до 4 трлн в 2025 ушло - в недвижимость (1 без и 2 с учетом долга), ценные бумаги (1) и погашение потребкредитов (0,5). На потребление осталось немного. Но в 2026, если ставку снижать медленно, в потребление из процентных доходов уйдет гораздо больше.
4️⃣ Прогноз Банка России по М2 (средняя 7,5% из 5-10% в 2026) снова предполагает сокращение сбережений на уровне М2 за вычетом процентных доходов. В основном это касается юрлиц. В 2025 они потратили почти все процентные доходы (4 из 6 трлн). В 2026, видимо, также должны быть в минусе, кроме тех, кто сидит на депозитах и мало инвестирует (
🗝 Предстоит ещё оценить проинфляционные риски, которые были созданы высокой КС и процентными доходами. Все, что получили как подарок владельцы депозитов, не смог проинвестировать бизнес. Кроме того, государство и бизнес нарастили дорогой долг. Впрочем, все поправимо, если быстрее нормализовать ДКП, думать о расходах, а не дефиците бюджета и не создавать волатильности на валютном рынке.
@truevalue
2👍92👎2
Банк России сделал собственную оценку нормы сбережений физлиц и получил те же результаты - 15-16% в год от доходов в 2022-2025 гг. Неудивительно, ведь исходные данные одни - доходы от Росстата и финансовые операции физлиц от Банка России.
Это исторически высокая норма сбережений, что в целом хорошо. Не могу согласиться только с отдельными выводами и методологическими ошибками:
⛔️Дальнейшее повышение ключевой ставки приводит к естественному росту нормы через 2–3 квартала за счет повышенной доходности финансовых инструментов и роста цены заимствований, стимулирующих домашние хозяйства к накоплению... В таких условиях норма достигает 20,4%. В IV квартале 2025 г. норма сбережений, по предварительным оценкам, составляет 16%.
Банк России выделяет эпизоды роста нормы сбережений в 4кв. 2023 и 2024, якобы возникшие после повышения ставки. Но на графике (1) и в данных видно, что это сезонный рост в недвижимости. Причем аналитики Банка России посчитали сезонную корректировку в ипотеке и эскроу, но не стали её применять к вводу недвижимости, хотя все это взаимосвязанные ряды. В 4 кв. приобретение нефинансовых активов, оцениваемое по вводу жилья, в 2 раза выше чем в среднем по году, а приток на счета эскроу, наоборот, низкий или отрицательный.
💡На самом деле, норма сбережений была стабильной при любой ставке от 7,5% до 21%, что показывают и мои расчеты, и прямой метод с.к. Банка России (красная линия 15-16%). Это подтверждает тезис, что высокая ставка 16-21% увеличила процентные доходы, расходы на потребление физлиц и подлила масла в огонь инфляции. Затем решения Правительства по НДС, поддержанные ЦБ, сохранили повышенную инфляцию дольше, чем могло быть.
Обновил сложный по моделированию, но наиболее показательный график по сбережениям (2). В нем сведены все денежные операции физических лиц, связанные со сбережениями. Эти операции напрямую влияют на то, сколько доходов идет в потребление.
Методология описана год назад - прогноз на графике сбылся с высокой точностью. Здесь учтены не только процентные доходы по депозитам, но и расходы на погашение кредитов с процентами.
Итог - сбережения из нефинансовых доходов начали существенно сокращаться после повышения ставки до 21% в 2024 г. Рост расходов домохозяйств с депозитами на 6,4 трлн (из сокращения сбережений за счет непроцентных доходов с 6,8 в 2024 до 0,4 в 2025) превысило снижение расходов домохозяйств с потребительскими кредитами -4,1 трлн (рост сбережений на погашение кредитов и процентов по ним с 1,1 до 5,2).
Совокупный эффект - проинфляционное влияние на спрос +2,3 трлн в 2025 и +3,5 трлн в год объема денег у населения за счет процентных доходов в 2024-2025.
У Росстата процентные доходы отражены в доходах от собственности (3), в трлн руб.
2022 5,9 = 1,9 % + 4,0 прочие
2023 6,7 = 1,9 % + 4,8 прочие
2024 10,8 = 5,4 % + 5,4 прочие
2025 13,5 = 8,9 % + 4,6 прочие
🛠 Круто, если ЦБ починит расчет сбережений и сам оценит процентные доходы и расходы. Избыточные проценты, НДС, рост зарплат - ягоды с одного инфляционного поля. Они по разному влияют только на взаимные дефициты-профициты секторов экономики.
🗝 Проинфляционные эффекты можно исключить, ускоренно возвращая ставку на нормальные уровни (можно по 100 б.п.) и не обращая внимания на чуть повышенную инфляцию. В ней второй год до 1/2 от государственных решений по налогам и тарифам (НДС, акцизы, тарифам ЖКХ, утильсбор). И какая-то часть от процентных доходов.
PS.
А что с инфляцией? Пугающие недельные данные можно чистить от волатильных компонентов, занимающих существенный вес в узкой корзине (туризм, топливо, овощи). Завтра жду данные за март ниже, чем 0,63% по сумме недельных индексов. Устойчивая инфляция колеблется около 5% второй месяц. Если бы не НДС, была ~4% как основную часть 2025 г.
@truevalue
Это исторически высокая норма сбережений, что в целом хорошо. Не могу согласиться только с отдельными выводами и методологическими ошибками:
⛔️Дальнейшее повышение ключевой ставки приводит к естественному росту нормы через 2–3 квартала за счет повышенной доходности финансовых инструментов и роста цены заимствований, стимулирующих домашние хозяйства к накоплению... В таких условиях норма достигает 20,4%. В IV квартале 2025 г. норма сбережений, по предварительным оценкам, составляет 16%.
Банк России выделяет эпизоды роста нормы сбережений в 4кв. 2023 и 2024, якобы возникшие после повышения ставки. Но на графике (1) и в данных видно, что это сезонный рост в недвижимости. Причем аналитики Банка России посчитали сезонную корректировку в ипотеке и эскроу, но не стали её применять к вводу недвижимости, хотя все это взаимосвязанные ряды. В 4 кв. приобретение нефинансовых активов, оцениваемое по вводу жилья, в 2 раза выше чем в среднем по году, а приток на счета эскроу, наоборот, низкий или отрицательный.
💡На самом деле, норма сбережений была стабильной при любой ставке от 7,5% до 21%, что показывают и мои расчеты, и прямой метод с.к. Банка России (красная линия 15-16%). Это подтверждает тезис, что высокая ставка 16-21% увеличила процентные доходы, расходы на потребление физлиц и подлила масла в огонь инфляции. Затем решения Правительства по НДС, поддержанные ЦБ, сохранили повышенную инфляцию дольше, чем могло быть.
Обновил сложный по моделированию, но наиболее показательный график по сбережениям (2). В нем сведены все денежные операции физических лиц, связанные со сбережениями. Эти операции напрямую влияют на то, сколько доходов идет в потребление.
Методология описана год назад - прогноз на графике сбылся с высокой точностью. Здесь учтены не только процентные доходы по депозитам, но и расходы на погашение кредитов с процентами.
Итог - сбережения из нефинансовых доходов начали существенно сокращаться после повышения ставки до 21% в 2024 г. Рост расходов домохозяйств с депозитами на 6,4 трлн (из сокращения сбережений за счет непроцентных доходов с 6,8 в 2024 до 0,4 в 2025) превысило снижение расходов домохозяйств с потребительскими кредитами -4,1 трлн (рост сбережений на погашение кредитов и процентов по ним с 1,1 до 5,2).
Совокупный эффект - проинфляционное влияние на спрос +2,3 трлн в 2025 и +3,5 трлн в год объема денег у населения за счет процентных доходов в 2024-2025.
У Росстата процентные доходы отражены в доходах от собственности (3), в трлн руб.
2022 5,9 = 1,9 % + 4,0 прочие
2023 6,7 = 1,9 % + 4,8 прочие
2024 10,8 = 5,4 % + 5,4 прочие
2025 13,5 = 8,9 % + 4,6 прочие
🛠 Круто, если ЦБ починит расчет сбережений и сам оценит процентные доходы и расходы. Избыточные проценты, НДС, рост зарплат - ягоды с одного инфляционного поля. Они по разному влияют только на взаимные дефициты-профициты секторов экономики.
🗝 Проинфляционные эффекты можно исключить, ускоренно возвращая ставку на нормальные уровни (можно по 100 б.п.) и не обращая внимания на чуть повышенную инфляцию. В ней второй год до 1/2 от государственных решений по налогам и тарифам (НДС, акцизы, тарифам ЖКХ, утильсбор). И какая-то часть от процентных доходов.
PS.
А что с инфляцией? Пугающие недельные данные можно чистить от волатильных компонентов, занимающих существенный вес в узкой корзине (туризм, топливо, овощи). Завтра жду данные за март ниже, чем 0,63% по сумме недельных индексов. Устойчивая инфляция колеблется около 5% второй месяц. Если бы не НДС, была ~4% как основную часть 2025 г.
@truevalue
3👍87👎2
В субботу 18 апреля буду выступать на форуме "Инвест Базар" в Москве. Как самый главный оптимист из макроэкономистов по рублю - на валютную тему.
Это большая встреча инвесторов, аналитиков, управляющих и авторов инвест-каналов. Формат не только про доклады, а скорее про живой диалог и обмен идеями. Будет много спикеров из индустрии: управляющие, экономисты, инвесторы и авторы известных инвестиционных каналов.
Если вам интересно — приходите тоже. Можно будет пересечься и познакомиться. По промокоду TRUEVALUE есть до 10 бесплатных билетов Стандарт, TRUEVALUE19 - скидка 19%
📍 18 апреля, Москва
📍 форум Invest Bazar
Подробности и программа:
https://invest-bazar.ru/
Моя секция Рубль против доллара в 13:15
Это большая встреча инвесторов, аналитиков, управляющих и авторов инвест-каналов. Формат не только про доклады, а скорее про живой диалог и обмен идеями. Будет много спикеров из индустрии: управляющие, экономисты, инвесторы и авторы известных инвестиционных каналов.
Если вам интересно — приходите тоже. Можно будет пересечься и познакомиться. По промокоду TRUEVALUE есть до 10 бесплатных билетов Стандарт, TRUEVALUE19 - скидка 19%
📍 18 апреля, Москва
📍 форум Invest Bazar
Подробности и программа:
https://invest-bazar.ru/
Моя секция Рубль против доллара в 13:15
invest-bazar.ru
«Инвест Базар» — Форум по инвестициям и трейдингу
Наше мероприятие это точка встречи капитала и возможностей. Здесь ключевые игроки рынка принимают решения, находят партнёров и раньше других видят реальные перспективы
1👍25
ВВП, бюджет, инфляция и ОФЗ-ин
Росстат пересчитал квартальные данные по ВВП за 2025 и прошлое, но оставил оценку +1% неизменной. По кварталам динамика существенно не изменилась. Разве что на 10%+ увеличили ВДС финансового сектора (о глюках с ним писал ранее).
Половина экономики в рецессии уже больше года. В плюс ВВП вытягивают несколько отраслей:
• обрабатывающая промышленность +4% г/г, но внутри все неоднородно,
• госуправление +5%,
• гостиницы и общепит +9%.
В 2026 ВВП может уйти в минус без улучшения ситуации со спросом и кредитом. Медленное снижение ставки до 12% вряд ли будет достаточно. В прошлом рецессия была в данных, когда 40+% отраслей по ВДС уходило в минус - мы уже год в такой ситуации.
Госсектор не сможет тем же темпом наращивать расходы. Всплеск в марте снова обязан госзакупкам - они увеличились в разы относительно низкой базы марта 2025 (0,4 трлн). Минфин привел данные только за квартал - госзакупки 4,4 трлн руб. (+38% г/г) из 12,9 трлн всех расходов - значит другие расходы умеренные +8% г/г. По опыту 2025 всплеск госзакупок в 1 кв. уменьшает расходы бюджета в декабре. И помогает компаниям с погашением дорогих кредитов или авансированием расходов без использования кредита.
Инфляция
ИПЦ за март вышел чуть ниже недельных данных 0,6%. При этом устойчивая инфляция остается на цели ЦБ ~4% уже год. График 2 отражает то, что ЦБ называет базовый ИПЦ без услуг туризма. Все устойчивые компоненты дали лишь 0,24% в марте. А две группы неустойчивых - туризм 0,18 и авто-топливо 0,09 на графике 3 - внесли 0,27%.
До июня будет проявляться новая сезонность туризма, а потом он будет дешеветь до конца года. В начале года с минимума растут цены на летний отдых, авиа и жд билеты (+20% с начала года). Усугубил ситуацию зарубежный туризм (рекорд +22%) - Египет +35%, Турция +20%, сначала поездки в ОАЭ выросли +29%, а в марте их заменили на Китай (+4,5%).
ОФЗ-ИН
Облигации с привязной к фактической инфляции Росстата дали максимальных доход среди классов активов в последние месяцы (график 4). За год полная доходность по 4 выпускам (52002, 52003, 52004, 52005) до 25%, выше чем по ОФЗ с постоянным доходом (~22%).
Больше года сохраняется уникальная ситуация - инфляционные ожидания из разницы доходности ОФЗ-ПД и ОФЗ-ИН существенно выше на более длительный срок:
• умеренные 4,8% годовых до 2028 (52002)
• высокие 6,5% годовых до 2030 (52003)
• завышенные 7,7% годовых до 2033 (52005)
Год назад реальная доходность ОФЗ-ИН сверх инфляции была 8-11%, а сейчас 8-7%. При нормализации ставок доходность опустится до 4-5%, что позволит заработать ещё 20-25% (таблица). Неплохо, но в длинных ОФЗ-ПД при таком сценарии будет 30-40% за год.
Удивительно, что при снижении инфляции наибольший доход дали инструменты, которые должны защищать от высокой инфляции. В чем-то это следствие аналогичного провала в прошлом на высокой инфляции.
Инфляционные ожидания Минфина - загадка года или ошибка политики размещения госдолга. Зачем размещать с премией до 10% к инфляции ОФЗ-ПД на 5-15 лет под фикс 14-15% годовых!? Банк России внимательно следит за ИО населения и предприятий, но не беспокоится об ИО самого главного эмитента в стране. Тут нужна или воспитательная работа, или выход на рынок с покупками для нейтрализации "робота" Минфина, который жмет на кнопку sell в одном классе инструментов, где нет и не может быть достаточного спроса.
Представьте ситуацию. Заемщик приходит в банк за семейной ипотекой, а ему банк дает 12 млн под 6% и ещё 12 млн под 23% - средняя 14,5%. И вписывает условие - первые 10 лет платить только проценты без возможности досрочного погашения. Либо так, либо никак. Таким неквалифицированным заемщиком выглядит сейчас Минфин. Вот и приходится отыгрываться новым повышением налогов.
PS. В моменте у ОФЗ-ИН быстро индексируется номинал на высокую инфляцию января. От этого цена может не расти, но номинал вырастет на 3% во 2 кв. и отразит всю инфляцию за 1 кв. с лагом 3 мес.
@truevalue
Росстат пересчитал квартальные данные по ВВП за 2025 и прошлое, но оставил оценку +1% неизменной. По кварталам динамика существенно не изменилась. Разве что на 10%+ увеличили ВДС финансового сектора (о глюках с ним писал ранее).
Половина экономики в рецессии уже больше года. В плюс ВВП вытягивают несколько отраслей:
• обрабатывающая промышленность +4% г/г, но внутри все неоднородно,
• госуправление +5%,
• гостиницы и общепит +9%.
В 2026 ВВП может уйти в минус без улучшения ситуации со спросом и кредитом. Медленное снижение ставки до 12% вряд ли будет достаточно. В прошлом рецессия была в данных, когда 40+% отраслей по ВДС уходило в минус - мы уже год в такой ситуации.
Госсектор не сможет тем же темпом наращивать расходы. Всплеск в марте снова обязан госзакупкам - они увеличились в разы относительно низкой базы марта 2025 (0,4 трлн). Минфин привел данные только за квартал - госзакупки 4,4 трлн руб. (+38% г/г) из 12,9 трлн всех расходов - значит другие расходы умеренные +8% г/г. По опыту 2025 всплеск госзакупок в 1 кв. уменьшает расходы бюджета в декабре. И помогает компаниям с погашением дорогих кредитов или авансированием расходов без использования кредита.
Инфляция
ИПЦ за март вышел чуть ниже недельных данных 0,6%. При этом устойчивая инфляция остается на цели ЦБ ~4% уже год. График 2 отражает то, что ЦБ называет базовый ИПЦ без услуг туризма. Все устойчивые компоненты дали лишь 0,24% в марте. А две группы неустойчивых - туризм 0,18 и авто-топливо 0,09 на графике 3 - внесли 0,27%.
До июня будет проявляться новая сезонность туризма, а потом он будет дешеветь до конца года. В начале года с минимума растут цены на летний отдых, авиа и жд билеты (+20% с начала года). Усугубил ситуацию зарубежный туризм (рекорд +22%) - Египет +35%, Турция +20%, сначала поездки в ОАЭ выросли +29%, а в марте их заменили на Китай (+4,5%).
ОФЗ-ИН
Облигации с привязной к фактической инфляции Росстата дали максимальных доход среди классов активов в последние месяцы (график 4). За год полная доходность по 4 выпускам (52002, 52003, 52004, 52005) до 25%, выше чем по ОФЗ с постоянным доходом (~22%).
Больше года сохраняется уникальная ситуация - инфляционные ожидания из разницы доходности ОФЗ-ПД и ОФЗ-ИН существенно выше на более длительный срок:
• умеренные 4,8% годовых до 2028 (52002)
• высокие 6,5% годовых до 2030 (52003)
• завышенные 7,7% годовых до 2033 (52005)
Год назад реальная доходность ОФЗ-ИН сверх инфляции была 8-11%, а сейчас 8-7%. При нормализации ставок доходность опустится до 4-5%, что позволит заработать ещё 20-25% (таблица). Неплохо, но в длинных ОФЗ-ПД при таком сценарии будет 30-40% за год.
Удивительно, что при снижении инфляции наибольший доход дали инструменты, которые должны защищать от высокой инфляции. В чем-то это следствие аналогичного провала в прошлом на высокой инфляции.
Инфляционные ожидания Минфина - загадка года или ошибка политики размещения госдолга. Зачем размещать с премией до 10% к инфляции ОФЗ-ПД на 5-15 лет под фикс 14-15% годовых!? Банк России внимательно следит за ИО населения и предприятий, но не беспокоится об ИО самого главного эмитента в стране. Тут нужна или воспитательная работа, или выход на рынок с покупками для нейтрализации "робота" Минфина, который жмет на кнопку sell в одном классе инструментов, где нет и не может быть достаточного спроса.
Представьте ситуацию. Заемщик приходит в банк за семейной ипотекой, а ему банк дает 12 млн под 6% и ещё 12 млн под 23% - средняя 14,5%. И вписывает условие - первые 10 лет платить только проценты без возможности досрочного погашения. Либо так, либо никак. Таким неквалифицированным заемщиком выглядит сейчас Минфин. Вот и приходится отыгрываться новым повышением налогов.
PS. В моменте у ОФЗ-ИН быстро индексируется номинал на высокую инфляцию января. От этого цена может не расти, но номинал вырастет на 3% во 2 кв. и отразит всю инфляцию за 1 кв. с лагом 3 мес.
@truevalue
👍64
Forwarded from Perforum macro
Новости о расследовании манипулирования рынком - это хороший повод ещё раз поговорить о стандартах аналитики.
⏩ Ассоциация Финансовых Аналитиков (АФА) и Национальная Финансовая Ассоциация (НФА) напоминают о 12 признаках, которые отличают качественный ресерч от сомнительных рекомендаций. Полный чек-лист можно посмотреть тут.
⏩ А здесь Perforum Новости следят за ситуацией про манипуляцию акциями в телеграм-каналах.
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
a-fa.ru
АФА
Ассоциация Финансовых Аналитиков
25👍25👎3
Forwarded from Эксперт РА
В последние годы валютный рынок России претерпел глубокую трансформацию. Сохраняющийся режим плавающего курса сочетается с ограничениями на движение капитала, изменением структуры валютных потоков и перестройкой рыночной инфраструктуры. На этом фоне рубль демонстрирует парадоксальную динамику: периоды значительного укрепления сочетаются с повышенной волатильностью и чувствительностью к внешним и институциональным шокам.
На вебинаре обсудим:
• Как изменение бюджетного правила повлияет на российский валютный рынок?
• Каковы нюансы перехода на национальные валюты в расчетах?
• Как изменился эффект переноса валютного курса в инфляцию в новых условиях?
Ведущие:
Специальные гости:
Количество мест ограничено, необходима предварительная регистрация
#анонс
#вебинар
#валюта
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
👍9
Почему ставку могут снизить на 100 б.п. Консенсус и последние комментарии Банка России формировались без учета предупреждения ВВП о снижении ВВП, уверенного роста рубля (ниже 75/usd) и перехода в режим низкой инфляции.
0% вторую неделю и 0,2%+ в апреле покажут исторический минимум по инфляции (до этого 0,3% было в апр.10, 12 и 19). Помогло снижение цен на овощи и туризм. Базовая инфляция идёт к ~2% годовых в апреле.
Моя позиция на ускоренное снижение ставки (до 14% сейчас и средней 13% в 2026) снова предлагает всем оценить проинфляционность высокой ставки в прошлом и уменьшить этот эффект в будущем.
В любом случае Банку России все сложнее не замечать то, что большинство данных выходит ниже его прогнозов, а экономику пора уже стимулировать. Члены СД могут учесть это как в решении по ставке, так и в новом макро-прогнозе.
🗝️ Снижение КС на 50 бп или 100 бп будет равнозначным при корректировке прогноза по средней ставке до 13-14% в 2026 (-50 бп). Тогда КС пойдёт к 10-12% в течение года - ниже того, что подразумевают цены ОФЗ и консенсус. А ралли в ОФЗ уже началось.
Разберём цитаты из обзора ЦБ "О чем говорят тренды":
⛔️ Замедления текущего роста цен до 4% в пересчете на год пока не произошло
- если бы не НДС, инфляция была уже ниже 4%.
🟢 Значительный вклад в повышение цен по-прежнему вносят факторы на стороне предложения, в то время как проинфляционный вклад факторов спроса уменьшился...
- аргумент, чтобы сделать ДКП менее жесткой. Снижение на 50-100 бп оставит реальную ставку близкой к экстремальным 10%.
⛔️ Бо́льшая жесткость ДКУ сегодня позволит быстрее перейти к нейтральной ДКП в дальнейшем. И наоборот, меньшая жесткость ДКУ потребует больше времени для обеспечения ценовой стабильности...
- аргумент два года не работает, при этом ценовая стабильность в устойчивых компонентах длится уже год с перерывом на НДС - пора переходить к нейтральной ДКП.
🟢 Показатели устойчивой инфляции в феврале-марте вернулись к значениям II п. 2025 г. и остаются немного выше 4%. При этом для устойчивого замедления инфляции к цели, возможно, потребуется, чтобы какое-то время они были ниже 4%...
- в моменте 2% и будет ниже 4% как в 2025.
⛔️ Рост широкой денежной массы является грубым прокси-показателем для монетарной компоненты инфляции примерно на год вперед. При сохранении роста денежной массы на уровне выше 10% после периода замедления может повыситься риск того, что годовая инфляция перестанет снижаться к 4% и затормозит на более высоком уровне
- с М2X путаница причины и следствия, непризнание реальности с меньшим оттоком капитала. Так, в 2025 М2X росла быстрее из-за притока валюты на счета бизнеса, а не кредита и спроса. Рост М2 ниже ставки процента уже означает, что ставка не работает, а сберегатели тратят и все нефинансовые, и часть высоких процентных доходов.
⛔️ В результате кривая доходностей приняла нормальный вид (перестала быть инвертированной) на участке до 10 лет... Одновременно это указывает на сужение пространства для снижения коротких ставок: в текущей ситуации их снижение может не уменьшить, а увеличить доходность длинных ОФЗ...
- кажется тут потеря логики и незнание реалий политики размещения ОФЗ.
🟢 Выпуск базовых отраслей, после разнонаправленных сильных колебаний в декабре-январе, в феврале вырос на +0,2% м/м SA. Вместе с тем объем выпуска остался ниже среднего уровня 2025 г.
- в 1кв. будет сложно избежать рецессии.
⛔️ Хотя охлаждение спроса в последние кварталы затронуло широкий круг отраслей, его влияние на ситуацию на рынке труда остается ограниченным... уровень безработицы продолжает постепенно снижаться и приближаться к 2%
- странно одновременно ждать рост ВВП и безработицы, особенно в регионах, где она традиционно была до 2022.
Аналогично в макроопросе Банка России все ждут роста безработицы при росте ВВП +1%. Я единственный поставил ВВП -0,1% в 2026. Также аналитики существенно понизили прогноз курса USD (81 руб.), но увеличили по инфляции (5,5%). Мой неизменный прогноз 79 руб. в 2026 уже не самый оптимистичный - кто-то поставил 74,6 руб.
PS. Об этом говорил на радио - РБК #сми
@truevalue
0% вторую неделю и 0,2%+ в апреле покажут исторический минимум по инфляции (до этого 0,3% было в апр.10, 12 и 19). Помогло снижение цен на овощи и туризм. Базовая инфляция идёт к ~2% годовых в апреле.
Моя позиция на ускоренное снижение ставки (до 14% сейчас и средней 13% в 2026) снова предлагает всем оценить проинфляционность высокой ставки в прошлом и уменьшить этот эффект в будущем.
В любом случае Банку России все сложнее не замечать то, что большинство данных выходит ниже его прогнозов, а экономику пора уже стимулировать. Члены СД могут учесть это как в решении по ставке, так и в новом макро-прогнозе.
🗝️ Снижение КС на 50 бп или 100 бп будет равнозначным при корректировке прогноза по средней ставке до 13-14% в 2026 (-50 бп). Тогда КС пойдёт к 10-12% в течение года - ниже того, что подразумевают цены ОФЗ и консенсус. А ралли в ОФЗ уже началось.
Разберём цитаты из обзора ЦБ "О чем говорят тренды":
⛔️ Замедления текущего роста цен до 4% в пересчете на год пока не произошло
- если бы не НДС, инфляция была уже ниже 4%.
🟢 Значительный вклад в повышение цен по-прежнему вносят факторы на стороне предложения, в то время как проинфляционный вклад факторов спроса уменьшился...
- аргумент, чтобы сделать ДКП менее жесткой. Снижение на 50-100 бп оставит реальную ставку близкой к экстремальным 10%.
⛔️ Бо́льшая жесткость ДКУ сегодня позволит быстрее перейти к нейтральной ДКП в дальнейшем. И наоборот, меньшая жесткость ДКУ потребует больше времени для обеспечения ценовой стабильности...
- аргумент два года не работает, при этом ценовая стабильность в устойчивых компонентах длится уже год с перерывом на НДС - пора переходить к нейтральной ДКП.
🟢 Показатели устойчивой инфляции в феврале-марте вернулись к значениям II п. 2025 г. и остаются немного выше 4%. При этом для устойчивого замедления инфляции к цели, возможно, потребуется, чтобы какое-то время они были ниже 4%...
- в моменте 2% и будет ниже 4% как в 2025.
⛔️ Рост широкой денежной массы является грубым прокси-показателем для монетарной компоненты инфляции примерно на год вперед. При сохранении роста денежной массы на уровне выше 10% после периода замедления может повыситься риск того, что годовая инфляция перестанет снижаться к 4% и затормозит на более высоком уровне
- с М2X путаница причины и следствия, непризнание реальности с меньшим оттоком капитала. Так, в 2025 М2X росла быстрее из-за притока валюты на счета бизнеса, а не кредита и спроса. Рост М2 ниже ставки процента уже означает, что ставка не работает, а сберегатели тратят и все нефинансовые, и часть высоких процентных доходов.
⛔️ В результате кривая доходностей приняла нормальный вид (перестала быть инвертированной) на участке до 10 лет... Одновременно это указывает на сужение пространства для снижения коротких ставок: в текущей ситуации их снижение может не уменьшить, а увеличить доходность длинных ОФЗ...
- кажется тут потеря логики и незнание реалий политики размещения ОФЗ.
🟢 Выпуск базовых отраслей, после разнонаправленных сильных колебаний в декабре-январе, в феврале вырос на +0,2% м/м SA. Вместе с тем объем выпуска остался ниже среднего уровня 2025 г.
- в 1кв. будет сложно избежать рецессии.
⛔️ Хотя охлаждение спроса в последние кварталы затронуло широкий круг отраслей, его влияние на ситуацию на рынке труда остается ограниченным... уровень безработицы продолжает постепенно снижаться и приближаться к 2%
- странно одновременно ждать рост ВВП и безработицы, особенно в регионах, где она традиционно была до 2022.
Аналогично в макроопросе Банка России все ждут роста безработицы при росте ВВП +1%. Я единственный поставил ВВП -0,1% в 2026. Также аналитики существенно понизили прогноз курса USD (81 руб.), но увеличили по инфляции (5,5%). Мой неизменный прогноз 79 руб. в 2026 уже не самый оптимистичный - кто-то поставил 74,6 руб.
PS. Об этом говорил на радио - РБК #сми
@truevalue
2👍62👎3
СТАВКА, КРЕДИТНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ, М2
или ВВП НАМ НЕ УКАЗ?
Снижение КС до 14,5% на 50 бп не смущает, как непоследовательность сигналов, противоречивость в оценке данных и несогласованность прогнозов Банка России.
В марте рассматривали шаг 100 бп, были мягки в риторике, несмотря острую фазу на Ближнем Востоке, падение рубля до 85 за USD и неочевидность замедления инфляции. Сейчас повысили прогноз по КС на 50 бп до 14-14,5% в 2026 без изменения прогноза по инфляции 4,5-5,5% и поспорили с Президентом в оценке ВВП за 1 кв. Вместо USD по 75 и инфляция ~0 увидели возросшие риски - к внешним условиям добавились бюджетные.
В предыдущем прогнозе (фев.26) ЦБ ждал в 1 кв. 2026:
• инфляцию 10% с.к.г. и 6,3% г/г - факт 8,7% и 5,9%
• рост ВВП +1,6% г/г - факт -0,3% (оценка Минэка)
• инвестиции в 2025 +1,7% - факт -0,4%, но в 2026 ждут +0-2%
Теперь ЦБ говорит, что экономика замедлилась из-за налоговых изменений и календарного фактора, инфляция идет по верхней границе прогноза, а ВВП будет лучше ожиданий.
Что дальше?
В апреле будет минимальная в истории инфляция (0,3%, факт за 4 нед. 0,25% м/м). До тарифов в октябре ей ничего не угрожает. Инфляционные ожидания должны затухать. Экономике расти сложно при реальной ставке ~10%. В июне ЦБ может также снизить ставку на 50 бп, а дальше выберет траекторию в соответствии с новым прогнозом.
Самое интересное на графиках:
1️⃣ Кредитное предложение (КП) включает кредиты, внутренние облигации и приток валюты по торговому балансу. Это уточненная версия моей модели долга и сбережений (2018, 2023) и расширенная версия кредитного предложения М.Орешкина (2019). Теперь в торговом балансе и дефиците бюджета учтены покупки-продажи валюты из ФНБ, исключен внешний долг - он сокращался с 2014 и был учтен в торговом балансе.
💡Цель по КП 14% ВВП учитывает изменение структуры сбережений - 9% частный кредит (5-7% в прошлом по заветам М.Орешкина), 2% внешние активы (5-8% в прошлом), до 3% дефицит бюджета. Это новая норма!
Если использовать прогнозы ЦБ, КП упадет ниже 2019 12,7% ВВП. Рост ВВП ~1% при ставке в 2 раза выше (14,5% против 7,3%) вряд ли возможен. Более высокая ставка создает избыточные деньги, но не совокупный спрос и предложение. Мы накачиваем экономику процентными доходами, а не удовлетворяем реальный спрос.
В условиях высокой ставки кто-то получает избыточные проценты, а кто-то их платит. Если кредит растет меньше ставки процента, то совокупный спрос не увеличивается, возникают лишние дефициты-профициты. Автоматически растет дефицит бюджета и ухудшаются финансовые балансы бизнеса как нетто-заемщиков.
Попытка "полечить" дефицит повышением налогов - дополнительный проинфляционный импульс. Бюджет сможет увеличить потребление и спрос, а изъятие налогов компенсируется обратным вливанием расходов бюджета.
Банку России хорошо бы расширить инструментарий, чтобы прогнозы по кредиту, М2 и ВВП были согласованы с новой реальностью с минимальным оттоком капитала.
2️⃣ Прогнозы ЦБ по денежной массе и кредиту продолжают быть несогласованными с фактом. Раньше писал о заниженности М2, сейчас проблема в относительной динамике. У ЦБ кредит растет быстрее М2 на всем горизонте, что возможно при профиците бюджета и отсутствии покупок банками ОФЗ. Хотя только ~3 трлн купонов по ОФЗ банки будут реинвестировать.
Факт за 12 мес. на 01.04.26 в трлн руб.
= Требования к экономике +12.6 +8,7% г/г
+ резервы и пр. -0.9 (переоценки?)
+ наличные +2.0
+ ЧТОГУ +6.9 (дефицит бюджета)
+ ЧИА -1.4
- капитал банков -3.0
- эскроу -0.9
= М2X 15.3 +11.9% г/г
- валютные счета -1.6
= М2 +13.7 +11.7% г/г
3️⃣4️⃣ Возможная траектория ключевой ставки в 2027 выглядит невероятной с учетом ускорения ВВП до +1,5-2,5%. При таком росте ЦБ не будет снижать ставку так быстро - по 100 бп до 5-8% на конец 2027 г.
Ждем в июле более надежный прогноз от ЦБ для основного документа ЕНГДКП, на него будет ориентироваться и бюджет. Мой прогноз 14% в 2026 и 10% в 2027 - 12% и 8% на конец года.
Данные по инфляции и ВВП должны убедить, что ставку можно снижать быстрее. Дефицит бюджета и динамика кредита сейчас естественны, а не проинфляционны.
@truevalue
или ВВП НАМ НЕ УКАЗ?
Снижение КС до 14,5% на 50 бп не смущает, как непоследовательность сигналов, противоречивость в оценке данных и несогласованность прогнозов Банка России.
В марте рассматривали шаг 100 бп, были мягки в риторике, несмотря острую фазу на Ближнем Востоке, падение рубля до 85 за USD и неочевидность замедления инфляции. Сейчас повысили прогноз по КС на 50 бп до 14-14,5% в 2026 без изменения прогноза по инфляции 4,5-5,5% и поспорили с Президентом в оценке ВВП за 1 кв. Вместо USD по 75 и инфляция ~0 увидели возросшие риски - к внешним условиям добавились бюджетные.
В предыдущем прогнозе (фев.26) ЦБ ждал в 1 кв. 2026:
• инфляцию 10% с.к.г. и 6,3% г/г - факт 8,7% и 5,9%
• рост ВВП +1,6% г/г - факт -0,3% (оценка Минэка)
• инвестиции в 2025 +1,7% - факт -0,4%, но в 2026 ждут +0-2%
Теперь ЦБ говорит, что экономика замедлилась из-за налоговых изменений и календарного фактора, инфляция идет по верхней границе прогноза, а ВВП будет лучше ожиданий.
Что дальше?
В апреле будет минимальная в истории инфляция (0,3%, факт за 4 нед. 0,25% м/м). До тарифов в октябре ей ничего не угрожает. Инфляционные ожидания должны затухать. Экономике расти сложно при реальной ставке ~10%. В июне ЦБ может также снизить ставку на 50 бп, а дальше выберет траекторию в соответствии с новым прогнозом.
Самое интересное на графиках:
1️⃣ Кредитное предложение (КП) включает кредиты, внутренние облигации и приток валюты по торговому балансу. Это уточненная версия моей модели долга и сбережений (2018, 2023) и расширенная версия кредитного предложения М.Орешкина (2019). Теперь в торговом балансе и дефиците бюджета учтены покупки-продажи валюты из ФНБ, исключен внешний долг - он сокращался с 2014 и был учтен в торговом балансе.
💡Цель по КП 14% ВВП учитывает изменение структуры сбережений - 9% частный кредит (5-7% в прошлом по заветам М.Орешкина), 2% внешние активы (5-8% в прошлом), до 3% дефицит бюджета. Это новая норма!
Если использовать прогнозы ЦБ, КП упадет ниже 2019 12,7% ВВП. Рост ВВП ~1% при ставке в 2 раза выше (14,5% против 7,3%) вряд ли возможен. Более высокая ставка создает избыточные деньги, но не совокупный спрос и предложение. Мы накачиваем экономику процентными доходами, а не удовлетворяем реальный спрос.
В условиях высокой ставки кто-то получает избыточные проценты, а кто-то их платит. Если кредит растет меньше ставки процента, то совокупный спрос не увеличивается, возникают лишние дефициты-профициты. Автоматически растет дефицит бюджета и ухудшаются финансовые балансы бизнеса как нетто-заемщиков.
Попытка "полечить" дефицит повышением налогов - дополнительный проинфляционный импульс. Бюджет сможет увеличить потребление и спрос, а изъятие налогов компенсируется обратным вливанием расходов бюджета.
Банку России хорошо бы расширить инструментарий, чтобы прогнозы по кредиту, М2 и ВВП были согласованы с новой реальностью с минимальным оттоком капитала.
2️⃣ Прогнозы ЦБ по денежной массе и кредиту продолжают быть несогласованными с фактом. Раньше писал о заниженности М2, сейчас проблема в относительной динамике. У ЦБ кредит растет быстрее М2 на всем горизонте, что возможно при профиците бюджета и отсутствии покупок банками ОФЗ. Хотя только ~3 трлн купонов по ОФЗ банки будут реинвестировать.
Факт за 12 мес. на 01.04.26 в трлн руб.
= Требования к экономике +12.6 +8,7% г/г
+ резервы и пр. -0.9 (переоценки?)
+ наличные +2.0
+ ЧТОГУ +6.9 (дефицит бюджета)
+ ЧИА -1.4
- капитал банков -3.0
- эскроу -0.9
= М2X 15.3 +11.9% г/г
- валютные счета -1.6
= М2 +13.7 +11.7% г/г
3️⃣4️⃣ Возможная траектория ключевой ставки в 2027 выглядит невероятной с учетом ускорения ВВП до +1,5-2,5%. При таком росте ЦБ не будет снижать ставку так быстро - по 100 бп до 5-8% на конец 2027 г.
Ждем в июле более надежный прогноз от ЦБ для основного документа ЕНГДКП, на него будет ориентироваться и бюджет. Мой прогноз 14% в 2026 и 10% в 2027 - 12% и 8% на конец года.
Данные по инфляции и ВВП должны убедить, что ставку можно снижать быстрее. Дефицит бюджета и динамика кредита сейчас естественны, а не проинфляционны.
@truevalue
1👍73👎1