그렇다면, 향후 달러는 '어떻게' 무너질까?

기본적으로, 필자는 향후 통화승수와 통화유통속도로 대변되는 '대중의 심리'에 아주 큰 변화가 있을 것으로 예상한다.

물론, '대중'의 심리가 먼저 움직이지는 않을 것이다. 만일 대중에게 그럴 만한 능력이 있었다면, 소위 #시대의_변곡점 마다 대중이 휩쓸려나가며 가장 크게 다치는 일은 없었을 테니까.

항상 그러한 시기에는 간웅이라 부를 만한 영민한 1%가 먼저 움직이고, 그 다음 그 1%의 행동을 보고 눈치 빠른 9%가 따라 움직이며, 나머지 90%의 대중들은 영문도 모른 채 뒤이어 밀려드는 격랑에 강제적으로 휩쓸린다.
그리고 우리는 그 1%를 소위 '스마트 머니' 라고 부른다.

그러니, 우리가 봐야 할 것은 그 '스마트 머니'들의 심리가 바뀌는 과정이다.

잠깐 미래를 본격적으로 전망하기 전에, 조금 다른 이야기를 해 보자.
당연하겠지만, '현재' 그 어떤 행동을 하더라도 '현재'를 바꿀 수는 없다. 심지어 '임박한 미래'조차도 바꾸기 어렵다.
'현재' 밀어닥친 현실을 보고 뒤늦게 자신의 잘못을 깨닫아 '현재' 행동을 바꾼다고 해 봐야, 바꿀 수 있는 것은 '먼 미래'뿐이다.
현재란 과거의 선택으로 인한 불가변의 결과이기 때문이다.

뚱딴지스럽게 갑자기 이런 말을 하는 이유는, 이미 연준은 '과거의 선택'으로 인한 '불가변의 결과'를 맞이하여 외통수에 몰려 있기 때문이다.

현재 선물시장에 반영된 연준의 기준금리 인상은 4/8일 기준 올 연말까지 220bp 가량의 기준금리 인상을 프라이싱 중인데, 이는 50bp 인상 2회는 확정으로, 3회 확률도 80% 가량 바라보고 있는 수치이다.

더 큰 문제는, 이는 '현재'의 경제지표에 의거한 전망치라는 점이다.
향후 CPI의 상승세가 더욱 격화하거나, 혹은 노동지표가 더욱 타이트하게 나오거나 심지어는 연준이 시장의 전망에 맞춰서 계속 금리를 인상하기만 하더라도, 자신감을 얻은 시장의 기준금리 인상 전망이 더 가속화되며, 시장이 연준에 기대하는 향후 긴축 경로는 한층 더 가팔라질 가능성이 높다.

이러한 현상에, 일각에서는 이러한 수치가 과장되었다며 채권시장이 잘못 프라이싱(즉 착각)을 하고 있다고 생각한다.

그러나, 필자가 생각하기에 현재 채권시장의 프라이싱은 매우 명확하고도 논리적이다.
'현재의 인플레이션을 잡기 위해서는 (그들 기준으로) 아주 급격한 속도로 금리를 올릴 필요가 있다(단기채 금리 폭등). 물론, 그렇게 되면 08년도와 같이 시장이 무너질 것이다(급격히 평탄화되는 수익률곡선).'

'시장이 무너지니 물가도 잡힐 것이고, 그렇다면 정부는 다시 돈을 풀어서 경제를 부양해야 할 것이니 금리는 자연스레 낮아질 것이다' 라고 현재 채권시장은 프라이싱하고 있다.

그러나, 채권시장의 이 논리적인 프라이싱은 역설적으로 그 논리에 의해 무너진다.
왜냐하면, 그 논리야말로 필자가 항상 주위 사람들에게 '연준은 절대 그만큼 인상하지 못한다'고 말해왔던 논리이기 때문이다.

프루팅에서 수 없이 지적해왔던 미국의 부채비율을 논할 것도 없이, 현재 미국 내 만연한 거품 ─ 이미 '긴축 전망만으로' 붕괴하기 시작한 ARKK와 GME로 대표되는 Non-Profitable tech와 밈 주식들의 기대수익률/부채비율/이자보상배율 등을 봤을 때, 그리고 채권시장에서는 하이일드 채권과 MBS─을 봤을 때, 금리가 1.5%만 가도 시장이 무너지고, 급격히 금융화(Financialized) 된 실물경제가 뒤따라 붕괴하기에는 충분하다고 생각하기 때문이다.

그러나, 필자는 최근 이러한 생각을 일부 수정하고 있다.
시장 상황을 봐가며 기준금리의 향배를 고민하는 것은 '독립적인 선택권'이 있는 자가 할 수 있는 '사치'인데, 연준에게는 그러한 '선택권'이 없는 상황이기 때문이다.

이미 '한참 커브 뒤에 뒤떨어진(Far behind of Curve)' 연준은 '시장이 점지해 준 선도곡선을 얌전히 따라가는 것'으로 시장의 신뢰도를 간신히 유지하고 있는 상황이다.
이러한 연준이 주식시장이 폭락하고, 실업률이 늘어난다고 해서 빠르게 기준금리를 인하할 수 있을까?

물론, 그러한 징조가 보이면(주식이 임계점을 넘어 폭락하거나 하면) 시장은 기꺼이 스스로의 베팅을 철회/수정함으로서 연준의 기준금리 인하를 '승인'할 것이다.
그러나, 최소한 '시장의 승인'이 떨어지기 전까지, 연준은 '시장으로부터 독립적'인 통화정책을 이행헤선 아니 된다. 만약 조금이라도 연준이 시장의 '명령'을 거부할 경우, '시장'은 언제라도 연준에 대한 신뢰도를 거둘 것이고 이는 곧 달러에 대한 신뢰도 하락을 의미하기 때문이다.

시장의 비위를 맞춰주는 하나만도 벅찬데, 연준이 독립성을 유지하기 위해 고군분투해야 하는 상대가 또 있다.
다가오는 11월, 대중의 선택을 받아야 하는 숙명을 지닌 '행정부'와의 싸움이다.

바이든 행정부는, 최소 표면적으론 '연준의 독립적인 통화정책'을 옹호하고 있다.
하지만, 그 속내는 어떨까?

물론, 필자는 아쉽게도 바이든 혹은 파월과 연줄이 없기에, 그 내부자들의 심리를 정확히 알 수는 없다.
하지만, 최근 바이든 행정부 인사들의 발언과 행동을 토대로 합리적인 추측을 해 보는 것은 언제나 가능하다.

필자가 기억하는 바이든 행정부 및 워싱턴 정가의 정책기조 / 발언 내용은 다음과 같다.
1. 2022 회계연도 예산 미승인분 1조 5천억 달러 예산안 통과, '우크라 지원예산 136억 달러 포함'
2. 2023 회계연도 예산안 5조 8천억 달러(전년비 5.7% 증가한 규모) 예산안 공개, 국방-보건-기후변화 부문 재정지출 확대
2-2. 향후 재정적자 축소 다짐하며 기존 12%의 재정적자 증가율이 2032년에는 '무려' 4.8%로 감소할 것이라는 야심찬(?) 포부.
3. 수 차례에 걸친 전략비축유 방출하며 '에너지 기업들의 탐욕 비난'
4. 인플레이션에 대해 기업의 탐욕을 비난(언제는 기업이 탐욕스럽지 않은 적이 있던가?)하며, 초과이익의 95%를 세금으로 회수해 국민들에게 나눠준다는 속칭 '횡재세(windfall tax)' 추진
4-2. 억만장자세, 법인세 인상 추진
4-3. 이를 본 공화당은 세율 인상에 반대하면서, 동시에 '국방지출 증가' 주장.

대략 기억나는 부분만 적어봤음에도 불구하고 참 암담한 내용들이다.
미 정부 여당은 전년비 +5.7% 가량 재정지출을 확대한 예산안을 발표했다.
당연히 재정적자는 늘어날 수밖에 없는데, 이를 긴축재정으로 감소시키려는 노력은커녕 도리어 '재정적자 증가율(%)이 향후 감소할 것이다' 라는 말로 국민들을 현혹한다.

그나마 그 퍼센테이지의 감소조차도 재정지출 축소가 아니라 '억만장자세'를 비롯한 증세에 기인하고 있다. 방향성이 틀리다고는 하지 않겠으나, 당연히 상원에서 공화당과 조 맨친 상원의원의 격렬한 반대에 부딪혀 증세안이 대폭 수정될 가능성이 높다.
그것 뿐이랴. 이미 치솟은 인플레이션으로 인해 정부의 재정지출에 들어가는 비용은 예상을 훨씬 상회할 것이다.

대중들 또한 마찬가지다. 당장 대한민국의 종부세 논란만 봐도 세금을 한 푼도 내지 않는 이들이 도리어 큰 소리를 내며 반대하는 어리석은 모습을 보였는데, 미국 역시 증세를 한다면 크게는 부유헌 기업부터 작게는 가난한 서민까지 광범위한 반발을 하는 광경에 직면하게 될 것이다.

그렇다면 이는 지출은 예상보다 더 늘어날 수 있고 세입은 예상보다 더 감소할 수 있다는 이야기니, 향후 기대한 만큼의 재정적자 감소는 없을 것이라고 봐도 무방하다.

증세의 성격 역시 문제다.
필자가 '방향성은 틀리지 않았다'라고 전술했던 이유는, 재정적자를 감축하고 긴축재정에 돌입하기 위해서는 '세출 축소'와 '세입 증대'의 병진이 필수적이기 때문이다.

예를 들어, 21년도 초과세수를 거둔 대한민국 기재부는 올 초 그 중 일부를 국채 바이백으로 집행했다. 초과세수를 '부채 상환'에 사용한 것이다.
물론 선거를 앞둔 정치권 일각에서 엄청난 비난과 공격을 받았으나, 필자는 기재부의 해당 선택이 매우 적절했다고 칭찬하고 싶다. 그러한 노력이 재정의 건전성을 지키는 필수조건이기 때문이다.


이러한 관점에서 다시금 워싱턴 정가의 움직임을 되돌아보자.
정부는 세입을 늘리려 하지만, 이는 세입보다 더 큰 세출을 정당화하기 위한 눈속임의 일환일 뿐이다.
또한, 오늘날과 같이 비정상적으로 자산시장이 팽창해 있는 가운데 인플레이션까지 치솟는 상황에서. 증가한 세수, 특히 자산시장에 매긴 세수가 재정지출로 연결되는 것은 극히 위험하다.

[PY=MB x 통화승수 x 통화유통속도]라는 피셔 방정식을 다시 떠올려 보자.
만약 세수 증대가 부채 상환으로 이어지는 경우, 피셔방정식 내 MB가 감소할 것이다(연준이 정부의 부채를 MB로 화폐화해 준 상황이므로).
그러나, 세수 증대로 인한 세입 확대가 재정지출로 다시 집행될 경우, 이는 자산시장 내의 통화량을 실물경제로 끌어내며 통화유통속도를 가속화시키는 역할을 할 가능성이 높다.

단적인 예로 미국과 타 선진국 간에는 여전히 인플레이션 차이가 발생하고 있는데, 물론 M2의 증감율이 다르기는 하겠으나, 필자는 본질적으로 이것이 재정집행의 차이가 통화유통속도의 차이를 불러왔기 때문이라고 생각하고 있다.
(암담한 것은, 그나마 세금을 거둬서 지출을 늘리겠다는 미 정부/여당의 발언이, 증세도 없이, 그것도 국방비 지출을 늘려야 한다는 공화당의 주장보다는 그나마 나아 보인다는 점이다.
미국의 재정지출 확대 성향은 양당이 공동으로 짊어진 고질병이다.)

전쟁은 말할 것도 없다.
우크라이나 전쟁지원자금에 엄청난 자금을 집행한 미국의 행동을 피셔방정식으로 되돌아보자. V(통화유통속도)는 늘어나나 Y(실질생산량)는 그만큼 증가하지 못한다.

단적인 예로, 미국이 우크라이나에 100억 원을 무상으로 공여했다고 생각해 보자. 그로 인해서 미국 내 생산량이 증가하는가? 물론 무기 구입 등에 일부 자금이 집행될 수는 있겠으나, 타국에 새어나가는 자금도 많을 것이다.
또 다른 예시를 들어 볼까? 미국이 1억 달러를 들여 핵폭탄을 만들고, 이를 태평양 한가운데 떨궜다고 생각해 보자. 미국이 1억 달러를 들여 생산해낸 것은 무엇인가?
무기의 생산이, 궁극적으로 실질생산량의 증가를 불러오는가?

이러한 이유로, 현재 우크라이나 전쟁은 미국의 기준으로 봤을 때 매우 인플레이션적(Inflationary)이다.

어쨌든, 재정지출에 대한 평론은 차치하더라도, 재정정책과 통화정책이 궤를 함께한다는 것은 만고불변의 상식이다.
뭐, 백 보 양보해서 미 정부가 재정 확장과 통화 긴축이라는 엇박자를 내려고 '의도'하고 있다고 하더라도, 세입을 훨씬 뛰어넘는 재정지출은 필연적으로 재정적자로 이어진다.
재정적자는 빚을 내서 충당할 수밖에 없는데, 이미 연준의 통제력이 미치는 초단기물을 제외하면 구간을 막론하고 이자부담이 크게 확대된 상황이다.

여기서, 연준은 정말 시장이 프라이싱 및 추측하는 만큼(Terminal 금리를 2.5%, 심지어는 3%를 넘겨서까지) 올릴 수 있을까?

(연초 이후 미 국채발행량)

이미 코로나 초창기(20년 3월) 당시 발행했던 채권의 만기가 도래하고 있다. 작년(2021년도)에 리파이낸싱했던 채권의 만기도 마찬가지다.
미국은 채권을 갚지 않는 나라이다. 당연히 리파이낸싱으로 '이자만' 제공하고 원금은 유예할 것이다.

문제는, 그 '이자'가 치솟고 있다는 것이다.
단기채의 벤치마크로 쓰이는 2년채 금리는 작년 이맘때 15bp 수준이었으나 오늘날에는 238bp에 달한다. 단순 계산해 보자면, '이자부담이 무려 1586% 폭증'한 상황이다.
이미 천문학적인 부채를 지고 있는 미 정부가, 23년도 예산을 공식 CPI보다도 훨씬 크게 증액한 미 정부가, 과연 기준금리를 어디까지 올리는 것을 허용할까?
미 정부의 '경제적 펀더멘탈'은 어디까지 버틸 수 있을까?

이렇듯 연준은 시장과 정부, 그 어느 쪽으로부터도 독립적인 통화정책을 수행할 수 없다. 그리고, '시장'과 '정부'는 본질적으로 '상반된 방향성'의 통화정책을 지시한다.

문제는 저 '상반된 방향성'이다. 연준은 어떤 주체가 명령하는 방향성을 따라가야 하는가?
현재로서는 다행히도 시장과 정부 간 이견이 없어 보인다. 전쟁의 여파로 인해 예상보다 CPI의 '일시적' 피크아웃의 시점이 지연되는 가운데, 바이든 행정부 역시 인플레이션으로 인해 지지율이 흔들리는 상황이기 때문이다.

그러나, 5월 50bp를 인상하는 시점에는 이야기가 달라질 것이다.
과거 한은 모 총재가 말했듯, 금리 인상은 한 번 시작하면 끝장을 볼 때까지 추세적으로 가는 것이다. 특히나, 지금처럼 시장이 이미 금리인상 일정을 다 짜 놓은 상황에서는 더욱 그러하다.
5월 50bp를 인상하는 '빅 스텝'을 한 번 실시했으면, 그 다음에는 '추세적으로' 50bp 인상을 실시해야 한다. 6월에 25bp를 내놓는 것은 그 자체만으로 통화정책 완화를 의미하는 것으로 곡해될 수 있다고 파월을 비롯한 연준 의원들은 생각할 가능성이 높다. 그리고, 그렇게 5, 6월 내리 50bp를 인상하면, 기준금리는 150bp가 된다.

혹여나 6월 25bp를 인상한다고 해도 상황은 달라지지 않는다. 5월 50bp, 6+7 합쳐 50bp를 인상해도 7월이면 이미 1.5%에 도달하는데, 이는 전술한 바와 같이 필자가 예측한 최종 금리, 즉 버블이 잔뜩 낀 금융시장이 버틸 수 있는 금리 최대치 수준이다.

공교롭게도, 해당 시점이 되면 실물경제에는 또 다른 격랑이 몰아칠 것이다.

해당 차트는 ISM PMI지수(하늘색)와 PMI 항목 내 신규수주-재고지수(군청색)를 비교한 차트이다.
PMI의 신규수주 레벨과 재고지수 레벨 간 스프레드는 PMI 지수의 선행지표 역할을 한다. 그리고, 해당 차트가 게시된 시점은 작년 11월 경으로, 해당 시점부터 이미 미국의 PMI는 급락을 예고하고 있었다.

이 뿐이랴. 최근 발표된 미국 내구재수주 지표, 재고증가율, 소매판매, 기타 모든 지표들이 향후 미국 경제의 하향반전을 전망하고 있다.

미국의 경제가 팽창을 끝내고, 피크아웃한 후 축소기에 접어들려는 상황.
이러한 상황에서, 미국 경제는 그린스펀 시대 이후 단 한 번도 본 적이 없는 '빅 스텝' 금리 인상을, 연달아 마주하게 된다.

해당 시점이 되면, 장기 금리는 더욱 강한 경기 수축을 암시하며 눌릴 것이다(최소한 현 시점의 금리를 유지할 것이다).
반면, 현재까지 낙관론자들이 그토록 칭송해 마지않는 3M10Y 스프레드는, 기준금리 인상과 동시에 급속도로 치솟아 오르는 3개월물 금리로 인해 순식간에 역전되며 경고음을 울릴 것이다.

그런 한 편으로, 쌓여가는 재고를 본 기업들은 비싼 임금을 요구하는 노동자들을 해고하거나 근로시간을 단축시키기 시작할 것이다.
그 결과, 해당 시점이 되면, 실업수당청구건수와 JOLTS(구인건수)부터가 급격한 경제의 국면 전환을 알릴 것이라고 필자는 예측하고 있다.

해당 시점부터, 연준에게 방향성을 지시하는 두 주체 중 하나인 정부는 연준을 은근히 압박하지 시작할 것이다.

그러나, 연준은 해당 시점에서 금리 인상을 멈출 수가 없다.
5-6월 경이 되면, 여태까지 임금과 원자재를 비롯, PPI의 손실을 흡수했던 기업들이 이를 소비자들에게 방출하는 시점이 다가오고, 이것이 CPI(특히 core CPI 와 sticky CPI)에 반영되어 나타날 것이기 때문이다.

동시에, 5월 초부터는 지난 10월 말 경에 방출(엄밀히 따지자면 대출)했던 전략비축유의 환수시즌이 돌아온다.
원유시장 자체의 이벤트로 인해 유가는 더욱 더 상방압력을 받을 것이고, 이것을 본 채권 & 금리선도시장은 물가와 경제의 모순된 압력에 직면해, 연준에게 완화책을 주문할 수 없게 될 것이다.
(물론 전략비축유는, 현재의 정책 기조를 볼 때 재환수 시점을 유예할 수도 있다.)

채권시장의 승인을 얻지 못하는 한, 연준은 완화정책으로 돌아설 수 없다.
'추세적'으로 시작한 금리 인상이 지속되고, 6월에서 7월 경이 되면 고평가 기술주를 시작으로 1차적으로 자산시장 붕괴가 시작된다.
뒤이어 쓰레기 채권들이 붕괴하고, 고용지표가 급격히 악화한다.