[iM증권 정원석(이차전지/Display)]
[덕산네오룩스/Buy/TP 70,000원]

★ 지금 주가 수준에서는 고민할 것이 없다

▶ 4Q25 대규모 일회성 비용 제외시 시장 기대치 부합
- 4Q25 연결기준 매출 1,271억원(+144% YoY, +29% QoQ), 영업이익 231억원(+18% YoY, +32% QoQ)
- 분기 사상 최대 실적 달성
- 총 80~90억원 규모의 일회성 비용 발생
- 주력 고객사 SDC의 Apple향 OLED 패널 품질 이슈 빠르게 정상화
- 4Q25 동사의 OLED 소재 수요 견조

▶ 스마트폰 우려에도 26년 실적 성장 가능
- 2026년 연결기준 매출 4,399억원(+28% YoY), 영업이익 909억원(+50% YoY) 전망
- 전년 대비 가파른 성장세를 나타낼 것으로 추정
- 지금의 주가 조정 구간은 비중 확대 기회

▶ ① 2026년 SDC 스마트폰 OLED 패널 출하량 견조할 전망
- 메모리 공급부족으로 스마트폰 가격 인상 가능성 증가
- 중국 스마트폰 업체를 중심으로 수요 둔화 우려 확대
- 반면 삼성전자와 Apple은 메모리를 안정적으로 확보
- SDC의 스마트폰 OLED 패널에서 삼성전자와 Apple 비중 약 90%

▶ ② 2H26 Apple의 첫 폴더블 스마트폰 출시
- Apple 폴더블 OLED 패널은 SDC가 독점 공급
- 폴더블 패널 면적은 바 타입 대비 2.5~3.0배
- Apple은 폴더블에 사용되는 CoE 기술을 27년부터 바 타입에도 적용을 검토
- 동사는 CoE의 핵심 소재인 블랙 PDL 시장에서 독과점적 지위를 확보

▶ ③ 높은 밸류에이션 매력
- 현 주가는 26E P/E 13.9배로 5년 평균 하단(16.5배) 하회
- 메모리 공급부족, 아이폰 언팩 후 차익실현, 폴더블 연기 루머 등 반영
- 그러나 동사는 CoE의 핵심 소재인 블랙 PDL 기술 경쟁력을 확보
- 중장기적인 실적 성장 가능성을 고려할 때 상당히 저평가
- 2H26 폴더블 아이폰 공개가 다가오면서 주가 모멘텀이 회복될 전망

<보고서: https://lrl.kr/XDok>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

감사합니다.

* (iM 이상헌) 두산(000150) 상승

- 올해 전자BG 독보적 위치하에서 AI 수요 증가로 인한 기존 제품 매출확대 뿐만 아니라 차세대 제품 가세로 실적개선 지속될 듯

- 이사의 주주 충실의무 도입⇒할인율 축소로 인한 밸류에이션 리레이팅으로 동사와 같은 지주회사 가장 큰 수혜

- 감사위원회위원 선임∙해임시 3%룰 강화 및 감사위원 분리선출 확대 ⇒ 보다 더 독립적인 감사기구 역할로 동사 지배구조 개선효과 클 듯

-  대기업 집중투표제 활성화 ⇒ 지배주주와 소액주주간 이해상충 상황이 발생할 가능성 높은 동사와 같은 지주회사 지배구조 개선효과 클 듯

* (iM 이상헌) 두산(000150)
★ AI 수요 지속적인 증가 및 개정상법 수혜

https://lrl.kr/cZorA

[iM증권 고의영(전기전자)]
[전기전자/Overweight]

★ Murata, Taiyo Yuden 주가 상승 코멘트: MLCC 가격 인상의 전조

▶️ Murata, MLCC 가격 인상 논의 본격화
- 설 연휴 중 Murata·Taiyo Yuden 주가 +12~13%
- Murata, "최근 AI용 MLCC 주문량은 공급능력의 2배" → MLCC 가격 인상 여부 3월말까지 판단할 것

▶️ 유통단의 선행 신호
- Murata·삼성전기의 고수익 MLCC 중심 생산 전환 → 일부 범용 MLCC 재고 급감 → 일부 유통상 가격 +10% 인상 단행

▶️ 증설은 제한적
- Murata·Taiyo Yuden 증설 +10%, 삼성전기 +10~15%로 통상적인 수준
- AI 관련 초과 수요 대응을 위해 IT 라인을 전환 → 전체 시장 수급 타이트해짐 → 대형 세트 고객 LTA 요청 발생

▶️ 과거 사이클 대비 강한 구조
- '17~18년과 같이 적층수 증가하고 공급은 절제되어 있는데, 수요 지속성은 과거 대비 더욱 강해짐
- 삼성전기 '26년 컴포넌트 OPM 15% 전망 중이나, 상반기 이후 상향 조정 가능성↑

<보고서: https://lrl.kr/bDCkj>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

감사합니다.

#MLCC

[iM증권 고의영(전기전자)]
[솔루엠(248070)/Buy/23,000원(상향)]

★[NDR 후기] 바닥 친 기대감

▶️ TP 18,000원 → 23,000원 상향
- 약 2년 8개월만에 TP 상향. 전자부품부문 10배, ICT부문 20배 P/E 적용. 투자심리 최악 국면 지나는 듯

▶️ ICT, 기대치 현실화
- 동사 ESL은 비록 높았던 기대에 미치지 못했으나, ‘24년 저점 이후 회복 지속. ESL 매출 '24년 4,500억 → '25년 5,300억 → '26년E 6,700억
- 미주 ESL 침투율 10% 미만으로 중장기 성장 여력 충분. 대형 글로벌 리테일러향 ESL 프로젝트가 핵심 촉매 (1Q26 PoC → 4Q26 본수주 기대)

▶️ 전자부품, 구조적 어려움
- 한국 TV 세트사 점유율 하락·공급망 경쟁 심화로 구조적 어려움. 동사 TV 관련 부품의 외형 축소·수익성 훼손은 잠재 다운사이드
- 회사는 AI 서버향 BBU용 DC-DC 컨버터 샘플 납품 등 신규 응용처 확장 시도

▶️ 거버넌스 개선 관심
- 그동안 특수관계인 거래·비효율 자본배치·주주친화적이지 않은 의사결정 등 문제 지속. 최근 행동주의 주주제안도 이 같은 문제의식 반영
- 거버넌스 개선 시 주주환원·내부통제 정상화와 함께 할인 해소 기대

<보고서: https://lrl.kr/gnlZ3>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

감사합니다.

#솔루엠 #248070KS

[iM증권 이상헌(지주/Mid-Small Cap)]

[삼화콘덴서(001820)/ Buy]
★ 가격 인상 기대 및 DC-Link 매출 성장 본격화

▶️ 올해 MLCC 가격 인상 기대와 더불어 DC-Link Capacitor 매출 성장으로 실적 개선 가시화 될 듯
- 올해 동사 K-IFRS 연결기준 실적의 경우 매출액 3,230억원(+10.1 YoY), 영업이익 203억원(57.4% YoY)으로 예상되면서 실적 개선 등이 가시화 될 것이다.
- 이는 MLCC 가격 인상 기대와 더불어 DC-Link Capacitor 매출 성장으로 수익성이 회복될 것으로 예상되기 때문이다.

▶️ AI 서버용 MLCC 수요 급증으로 MLCC 시장 전반적으로 공급환경 등이 타이트해 지고 있는 중 ⇒ 풍선효과로 향후 가격 인상 기대됨
- 최근 삼성전기, Murata 등의 경우 저수익 범용 MLCC에 대한 생산을 줄이고, AI 서버 및 전장용 고수익 MLCC에 대한 생산을 늘리고 있다. 이에 대한 반작용으로, 유통상이 보유한 일부 범용 MLCC 재고가 크게 줄고 있으며 결과적으로 일부 유통상은 수급 공백이 발생하고 있다.
- 이와 같이 AI 서버용 MLCC 수요 급증으로 MLCC 시장 전반적으로 공급환경 등이 타이트해 지고 있는 중이다. 이러한 풍선효과로 향후 가격 인상이 기대된다.
- 이러한 환경하에서 동사 전장용 MLCC 경우 MLCC 매출에서 차지하는 비중이 30% 중후반대인데, 올해의 경우 자동차 운전자 편의를 위한 전장화가 빠르게 진행되면서 매출 성장이 예상된다.

▶️ 현대차그룹 전기차 등에 동사의 DC-Link Capacitor 탑재 확대되면서 올해부터 성장성 가속화 될 듯
- 무엇보다 2024년 4월 동사는 현대차그룹의 차세대 전기차 전용 eM 플랫폼에 사용될 전기차 구동 인버터용 DC-Link Capacitor 공급업체로 선정되었다. 이에 따라 eM 플랫폼 기반으로 향후 출시될 제네시스 세단 및 SUV 전기차 등에 동사의 DC-Link Capacitor가 다양하게 적용될 예정이다.
- 이렇듯 현대차그룹 등 고객처의 물량 확대가 올해부터 본격화 될 것으로 예상됨에 따라 DC-Link Capacitor의 매출이 증가하면서 수익성 개선 뿐만 아니라 성장성 등이 가속화 될 것이다.

https://lrl.kr/XGlP

[iM증권 고의영(전기전자)]
[심텍(222800)/Buy/65,000원(유지)]

★2Q26 수익성 개선 기울기에 주목

▶️ 투자의견 Buy, TP 65,000원 유지
- 12MF EPS 기준 P/E 22배 적용. 1Q26까지 원가 부담 지속, 2Q26부터 믹스 개선 본격화 주목

▶️ 4Q25 실적은 원부자재 부담으로 수익성 훼손
- 매출 컨센 대비 +3.2% 상회, 영업이익 -25% 하회. SiP·MCP 등 고부가 믹스 개선에도 원부자재 부담으로 수익성 부진. 순이익 -1,213억원으로 크게 부진. 파생상품평가 손실 영향

▶️ 1H26 가이던스는 우려 대비 견조하게 제시됨
- 매출 8,634억원, OP 501억원 제시. 컨센 대비 매출은 +12%, 영업이익 -5% 하회하는 가이던스. 가동률 개선은 예상보다 빠르나 원가 부담 지속되고 있기 때문. 다만 연말~연초 당시 시장의 높았던 우려 대비로는 견조한 가이던스인 것으로 판단

▶️ 연간 추정치 유지, 다만 분기별 기울기는 가팔라짐
- 기존 연간 추정치인 매출 1.7조원, OP 1,450억원 유지. 다만, 분기별로 1Q 눈높이는 기존 대비 낮추고, 2Q 이후 개선폭은 높임
- 연중 Tenting 비중 축소, FC-CSP/MCP/GDDR/SiP/SOCAMM 확대 → QoQ 개선에 집중한 매수 전략 유효. 특히, 회사의 ’26년 SOCAMM 모듈·고부가 MCP 매출계획이 시장 기대보다 높음. 이러한 계획 현실화 시 추정치 추가 상향 여지 있음

<보고서: https://lrl.kr/cZzEX>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

감사합니다.

#심텍 #222800KQ #PCB

[iM증권 고의영(전기전자)]
[삼성전기/Buy/TP 600,000(상향)]
★ 새로운 전기를 맞이하다: ① MLCC 판가 인상 시나리오 ② PKG 리레이팅

삼성전기 인뎁스 작성했습니다. MLCC 가격 인상 가정에 따라 OP 추정치가 얼마나 개선될지 고민해봤습니다.

▶️ TP 350K → 600K로 대폭 상향
- P/B 4.1배 적용 ('18년 고점 +50% 할증). '26년과 '27년 OP 각각 +2%, +29% 상향한 1.38조원, 2.17조원 전망. 컨센 대비 각각 +5%, +33% 상회할 전망
- '27년 ROE는 15.4%로 '18년, '21년 고점을 상회할 것이고 지속성도 강함. ① 수요 동인이 IT에서 AI로 변화, ② AI용 MLCC 대응 가능 업체는 소수, ③ 절제된 증설
- 목표주가 600K는 '27년 기준 implied P/E 26배 (vs. 동사 10년 평균 12MF P/E는 17배, 평균으로부터 +1표준편차는 23배, +2표준편차 29배)

▶️ MLCC, 가격 기대감↑
- 당사 추정으로는 MLCC 판가 +10% 인상 시 전사 영업이익 0.5조원~0.6조원 개선. 당사는 보수적으로 4Q26에 +10%의 판가 인상을 베이스 시나리오로 제시
- 이러한 가정은 ‘00~’01년, ‘17~’18년 업사이클 당시의 +20~30%의 인상 대비 보수적이며, 가격 인상 시점이 빨리질 가능성도 잠재적인 업사이드로 볼 수 있음

▶️ FC-BGA, 리레이팅의 단초
- MLCC P/E는 20~30배 vs. 패키지기판 P/E는 35~45배 → 기판의 고멀티플은 AI 가속기로의 믹스 개선, 고객사 바인딩 통한 수요 가시성 확보를 반영한 결과
- 동사 역시 FC-BGA에 대한 이익 상향이 가시화될 경우 전사 멀티플에 대한 재평가 여지 높음

<보고서: https://lrl.kr/dFzNn>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

감사합니다.

#삼성전기 #009150KS #MLCC #PCB

[iM증권 고의영(전기전자)]
[전기전자/Overweight]

★ 패키지기판 업종 주가상승 코멘트: 한국 기판 업체들 너무 싸다

▶️ 국내 기판주 급등, 대덕전자 최선호
- 3/6 대덕전자·심텍·티엘비 등 업종 전반 강세. 대덕전자 중심 대응이 유효하나, 국내 기판주 바스켓 매수도 가능

▶️ 해외 대비 과도한 저평가 주목
- 25년 10월 당시 해외 PER 29배, 한국 25배 → 격차 제한적. 26년 3월 현재 해외 38배, 한국 17배 → 국내, 해외 간 프리미엄 2배 이상 확대

▶️ 업황 개선 방향은 동일
- 한국 1월 PCB 수출 +43% YoY, 국내 가동률도 뚜렷한 회복. 대만 업체 1월 매출 +29% YoY, 전자광학 PMI도 신규주문·백로그 개선. 결론적으로 한국도 해외와 같은 업황 개선 국면이며, 기저효과까지 감안 시 더 유리

▶️ 괴리의 원인과 전개 방향
- 해외: AI 서버 중심으로 장기 수요 가시성 확대. Ibiden·Unimicron·Kinsus의 공격적 CapEx가 이를 방증. BT·ABF 기판 판가 인상 → 수익성 개선
- 한국: PGC 매입가 급등으로 '25년 연간 수익성 평균 -5%p 훼손. 특히 심텍에 대한 4Q25 실적 우려가 국내 업종 전반 투자심리 악화로 귀결
- 그러나, 결론적으로 대덕 서프, 티엘비 부합, 심텍도 우려 대비 양호 → 원가 우려 피크아웃 → 데이터센터 FCBGA, SOCAMM 등 AI 서버 중심 믹스 개선 주목 → 국내-해외 간 밸류 갭 축소 기대

<보고서: https://lrl.kr/cjHjX>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

감사합니다.

#PCB

#CCL #PCB / 20260310

★ M8·M9용 화학합성 구형 실리카 시장 정리

(1) 구형 실리카 공정 구분 및 CCL 적용 구조
구형 실리카는 화염법과 화학합성법 두 가지 공정으로 생산되는 충진재이며 적용되는 CCL 등급이 명확히 구분되는 구조. M6급 일반 CCL에는 화염법 구형 실리카가 주로 사용되고 M8부터 화학합성 구형 실리카가 일부 적용되며 M9급 고속 CCL은 화학합성 구형 실리카를 전량 사용하는 구조. 화염법은 광물 분말을 용융해 제조하는 방식이며 화학합성법은 화학 반응을 통해 제조하는 방식으로 입도 균일성·분산성·구형도 측면에서 화학합성법이 우위.

(2) 화학합성 구형 실리카 수요 급증 배경
2025년 말 Taiflex, Shengyi, Doosan, Iteq 등 4개 CCL 업체가 NVIDIA에 M9 소재 평가를 제출했고 Taiflex와 Shengyi만 인증 통과한 상황. M8 CCL 출하가 2025년 하반기부터 증가하며 화학합성 구형 실리카 수요가 확대됐고 2026년 초 Taiflex의 M8 출하량이 2025년 중반 대비 2배 증가하면서 화학합성 구형 실리카 사용량도 동반 증가. 2026년 2분기 말 M9 양산 시작 예정이며 M9은 화학합성 구형 실리카 100% 사용 구조로 2026년 전체 수요는 2~3배 확대 예상.

(3) 시장 수요 규모 및 Taiflex 기준 사용량
Taiflex 기준 M8용 화학합성 구형 실리카 월 사용량은 기존 40~50톤에서 2026년 80~100톤 수준으로 증가 전망. M9 양산 이후 월 약 80만 장 생산 기준 화학합성 구형 실리카 약 150톤 추가 사용 예상. 두 제품 합산 시 Taiflex 단일 고객 기준 월 약 250톤 사용 구조이며 Taiflex 점유율 약 70% 가정 시 전체 시장 월 수요는 약 400~500톤 수준 추정.

(4) 화학합성 구형 실리카 성능 우위
화염법 구형 실리카 입도는 최소 약 2µm 수준이며 화학합성법은 0.5µm 수준의 아미크론 또는 나노급 입자 구현 가능. 작은 입자는 수지 내부 충진 시 공극을 줄여 재료 분포 균일성을 높이고 고속 신호 전송 안정성을 개선하는 역할. 순도 측면에서도 화염법 약 99.5% 대비 화학합성법 약 99.99% 수준으로 전송 손실 감소 및 고속 신호 특성 개선 효과.

(5) 공급망 구조 및 검증 절차
CCL 업체마다 수지 배합이 달라 구형 실리카 입도와 표면처리 방식이 다르며 공급사 맞춤형 개발 구조. 표면 처리에는 실란 또는 비닐실란 코팅 등을 적용해 무기 충진재와 유기 수지의 상용성 확보 필요. 신규 공급사는 CCL 업체 시험 생산 최소 3회 → PCB 업체 테스트 → 최종 고객 검증의 3단계 인증 필요하며 전체 검증 기간은 최소 1년, 일반적으로 1~1.5년 소요.

(6) M9 PCB 소재 조합 및 적용 구조
CBX 서버용 20층 5단 HDI PCB 및 44층 고다층 PCB는 M9 CCL + HVLP4 동박 + Q glass 조합 사용. UBB 및 스위치 트레이 등 일부 컴퓨트 트리 영역은 M8 + 2세대 유리섬유 조합 적용. 일부 영역에서는 M8·M4 또는 M9·M6 혼압 구조 존재하지만 실제 사용량은 M8·M9 비중이 절대적.

(7) M9 CCL 원가 구조 및 구형 실리카 가격
M9 CCL 소재 구성은 충진재 40%, 유기수지 60% 구조이며 열팽창계수 감소 목적의 충진재 비중 증가 추세. 1080 glass cloth 기준 1㎡ 원가 구조는 화학합성 구형 실리카 약 80위안, 수지 약 800위안, 유리섬유 약 300위안으로 총 약 1200위안 수준이며 판매가격은 1500~1800위안 수준. 구형 실리카 가격은 화염법 2~3만 위안/톤, 고급 화염법 4~6만 위안/톤, 화학합성법 약 20만 위안/톤 수준.

(8) 산업 공급 구조 및 가격 전망
화학합성 구형 실리카 글로벌 수요는 월 400~500톤 규모이며 주요 공급사는 Jingyi, Lianrui 등 소수 업체 중심 구조. Jingyi가 약 절반 점유율을 차지하며 나머지 시장을 Lianrui와 기타 업체들이 분담. 화학합성 구형 실리카는 2026년 가격 10~20% 상승 가능성 존재하며 시장 규모는 연간 약 5000~6000톤, 약 10억 위안 수준 추정. 화학합성 구형 실리카는 고부가 소재로 평균 30~40% 수준의 높은 마진 구조 형성.

https://xueqiu.com/1855261132/378859415

[iM증권 고의영(전기전자)]
[전기전자/Overweight]

★ 삼성전기, Murata 등 수동소자 업체 주가 상승 코멘트: 쌓여가는 정황들

▶️ Murata, 일부 수동소자 가격 인상 결정
- Murata의 인덕터·페라이트 비드 가격 인상을 계기로 삼성전기, 태양유전, 야교 등 수동소자 전반 주가 상승
- 이번 가격 인상은 은 가격 상승에 따른 원가 전가 성격 (EMI/인덕터 계열은 silver 사용 비중 높음)
- 삼성전기의 경우 컴포넌트 사업부 매출에서 인덕터 비중은 한 자릿수 수준

▶️ 쌓여가는 긍정적 정황들
- MLCC는 아직 Murata, 삼성전기 등 선두 업체의 공식적인 가격 인상은 없으나 업황과 관련된 긍정적 정황이 확인되고 있음
① 연쇄적인 수동소자 가격 인상 흐름. 페라이트비드 → 칩저항 → 탄탈커패시터 → 인덕터로 확산. 수동소자 산업 전반 협상력 확인
② Murata CEO는 AI 서버용 MLCC 수요가 공급 능력 대비 2배 수준이라 언급. 증설이 제한된 상황에서 제품 믹스 재배분 불가피
③ 범용 MLCC는 생산 축소 영향으로 유통단 가격 +10% 인상 사례 발생. AI향 생산 전환에 따른 재고 변화가 가격 상승으로 연결
④ 고급 MLCC 리드타임은 10~12주 → 14~16주로 확대. 생산 리드타임 대비 공급 리드타임이 크게 벌어지며 공급 부족 심화 신호 강화

▶️ Murata의 기조 변화와 삼성전기에 대한 생각
- Murata는 가격 인상에 보수적인 업체. 과거 사이클 대비 이번 조치는 가격 정책 변화 가능성 시사하는 신호
- 한편, 삼성전기 '27년 이익 컨센에는 MLCC 가격 인상 가능성 미반영. 당사는 가격 +10%당 OP +0.5~0.6조원 업사이드 추정
- 추가 업사이드는 VPD 전환(2H27) 과정에서 발생할 병목과 고부가 제품 믹스 개선

<보고서: https://lrl.kr/fHAna>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

감사합니다.

#삼성전기 #MLCC #PCB

#PCB #CCL / 20260317

★ M10 소재: CCL 테스트, Rubin Ultra/Feynman 로드맵 및 산업체인 투자 포인트

(1) M10 소재 CCL 테스트는 현재 3개 업체가 참여하는 구도. Taiwan Union을 중심으로 중국 본토 1개사와 대만 1개사가 추가되며 기술 검증이 병행되는 상황. 업계 전반 검증 속도와 기존 컨센서스를 감안할 때 M10 CCL 및 PCB는 2027년 하반기 양산 진입 예상, Nvidia 플랫폼 출시 일정과 일치

(2) Rubin Ultra orthogonal backplane 소재는 아직 최종 미확정 상태. Taiwan Union 중심 M9+Q cloth, Shengyi Technology 중심 PTFE, Nan Ya New Material 중심 M10의 3개 기술 경로가 병행 검증 중이며 모두 샘플 단계에서 경쟁 구도 형성.

(3) 기존 M9+Q cloth는 CCL 단에서는 성능 충족했으나 PCB 가공에서 한계 노출. 70~100층 이상 초고다층 PCB에서 신호 감쇠 성능이 Nvidia 기준 대비 5~10% 부족하고 가공 난이도 문제로 양산성 확보 실패, 대체 기술 필요성 부각.

(4) PTFE는 Dk·Df 특성 기반 전기적 성능은 우수하나 소재 특성상 연질 구조로 강성 인터커넥트 대응이 제한적. 고다층·고안정성 요구를 충족하기 어려워 적용 범위 제약 존재.

(5) M10은 전기적 성능이 M9 대비 10~15% 개선되며 신호 감쇠 문제를 근본적으로 해결하는 구조. Q cloth 없이 2세대 유리섬유만으로도 요구 성능 충족 가능해 공정 단순화와 가공성 측면에서 우위 확보.

(6) Rubin Ultra 로드맵은 1Q26 샘플 테스트, 2~3Q26 집중 검증, 3Q26 Nvidia 최종 선정, 2H27 양산 진입으로 단계 명확화. 기술 선택 이벤트가 투자 타이밍의 핵심 변수로 작용.

(7) Feynman 플랫폼은 LPU와 메인 추론칩으로 구성되며 메인칩은 M10 적용 가능성 높은 상황. 2026년 말 소재 확정, 2027년 하반기 양산 전망으로 Rubin Ultra와 동시 사이클 형성.

(8) Rubin Ultra backplane PCB 시장은 2027년 1만 랙, 2028년 3~4만 랙 기준 약 380억 위안 규모 형성. AI PCB 내 핵심 incremental 시장으로 기존 ASIC PCB 대비 성장 기여도 크게 확대.

(9) 2026년 글로벌 AI PCB 시장은 약 700억 위안, 서버·스위치 포함 시 1000억 위안 이상 규모 추정. 2027~2028년에는 orthogonal backplane이 최대 성장 driver로 부상.

(10) M10 도입은 전자천 고급 소재 의존도를 낮추고 HVLP4 동박 수요를 구조적으로 확대하는 방향. Mitsui 선도 구조 속 중국 로컬 업체 진입 가능성 존재, 현재 투자 구간은 실적 반영 이전 단계로 Nvidia 최종 기술 선택과 검증 진행이 핵심 변수.

https://mp.weixin.qq.com/s/zFEKxGbHU4vO-NgEuQNMUg
via https://x.com/QQ_Timmy/status/2034152051949932970

[iM증권 고의영(전기전자)]
[대덕전자/Buy/TP 105,000(상향)]

★ 아직 상당히 저평가 받고 있다

▶️ TP 76,000원 → 105,000원 상향
- ’26년, ’27년 영업이익을 각각 +6%, +32% 상향한 1,910억원, 2,560억원으로 전망. 이는 3개월 컨센서스 대비 각각 +9%, +17% 높은 수준. 최근 주가 상승에도 ’26년 P/E는 24배에 불과해 글로벌 Peer의 평균인 42배 대비 현저히 저평가

▶️ FC-BGA 개선 속도에 주목
- 시스템 단위의 AI 서버 확대로 DPU/NIC·스위치 ASIC·DSP 등 네트워크 반도체 수요↑ → 패키지기판 수요↑. 동사는 AI DC향으로 eSSD 컨트롤러·광모듈 FC-BGA 매출 빠르게 확대
- 아울러 1Q26 자율주행기판 → 2H26 서버급 대면적 기판 → '27년 피지컬AI용 기판 등 중장기 양산 로드맵도 뚜렷. 현재 가동률은 60~70% 수준이나, 이미 증설 필요성이 커지고 있음

▶️ 메모리기판과 MLB도 견조
- 메모리기판은 DDR5, GDDR 등 서버향 고부가 제품 성장에 힘입어 가동률이 100%에 근접. FC-BGA와 달리 메모리기판은 스페이스가 부족해 인프라 투자까지 필요
- MLB는 네트워크, 방산, AI 가속기 중심의 견조한 전방 수요가 이어지는 가운데 3Q26부터는 증설 효과가 반영되며 외형 성장 폭이 한층 확대될 것
- 최근 시장 관심은 FC-BGA에 더 집중되어 있으나, MLB 업체들의 높은 밸류에이션을 감안하면 동사의 하반기 MLB 실적 개선이 잠재적 리레이팅 요인될 전망

<보고서: https://lrl.kr/XSIC>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

감사합니다.

#PCB #대덕전자 #353200KS

[iM증권 정원석(이차전지/Display)]
[덕산네오룩스/Buy/TP 70,000원(유지)]

★ 현대중공업터보기계 기업 가치 재평가 필요

▶️ AIDC향 가스터빈용 압축기 공급사인 현대중공업터보기계 가치 주목
- 북미 전력망에 AI의 급속한 발전이 부담을 주고 있음
- 가스터빈이 안정적이고 즉각적인 전력 공급원으로 부각되며 호황을 누리고 있음
- 지분 59.7%를 보유한 자회사 현대중공업터보기계에 주목할 필요
- Mitsubishi 중공업의 미국향 대형 가스터빈에 JAC 압축기를 사실상 독점 공급 중
- 2026년 현대중공업터보기계 별도 매출 2,096억원(+32% YoY), 영업이익 265억원(+39% YoY) 전망

▶️ 덕산네오룩스 OLED 소재 본업도 우호적인 영업환경 지속
- 삼성디스플레이 스마트폰 OLED 출하량 견조할 전망
- SDC OLED 판매량의 약 90%가 메모리 수급이 안정적인 삼성전자와 Apple에서 발생
- 2H26 출시될 폴더블 아이폰의 면적 확대 효과도 긍정적이며, 패널은 SDC가 독점 공급
- CoE 기술이 바 타입 아이폰을 통해 확산될 가능성도 중요한 성장 동력
- 동사는 CoE 핵심 소재인 블랙 PDL 시장에서 독과점적 지위를 확보해 중장기 실적 성장 모멘텀이 높음
- 2026년 연결 매출 4,399억원(+28% YoY), 영업이익 909억원(+50% YoY) 전망

▶️ 매수 투자의견과 목표주가 유지
- 현 주가는 26년 P/E 15.7배로 지난 5년 평균인 23.2배를 크게 하회하는 저평가 구간
- 특히 시가총액 1.2조원에서 현대중공업터보기계의 기업가치를 반영할 경우 덕산네오룩스 별도 기업가치는 8,468억원(26년 P/E 13.5배) 수준에 불과
- 현재 주가는 자회사 가치와 본업의 중장기 성장성을 충분히 반영하지 못하고 있음
- 지금은 높은 주가 상승 여력을 확보하고 있는 매력적인 구간
- 적극적인 비중 확대 전략 추천

<보고서: https://lrl.kr/cjQ3w>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

감사합니다.

[iM증권 고의영(전기전자)]
[전기전자/Overweight]

★ 브로드컴, PCB를 병목으로 지목하다

▶ 기판주 급등
- 브로드컴 "광트랜시버 PCB 리드타임 6주→6개월 확대" → 국내는 물론, 해외 기판 업체 전반의 주가 상승 두드러짐

▶ 증설 사이클 국내로 확산
- 해외(Unimicron·Kinsus·Ibiden) 기판 업체들은 이미 대규모 CapEx 계획 발표. 장기 수요 가시성 반영된 투자 사이클 돌입. 이제는 국내 업체들도 증설 의사결정 구체화될 시기

▶ 판가 인상 가능성↑
- 대만은 BT부터 ABF까지 단계적 판가 인상. 국내 기판 업체들도 가격 전가 가능성 높아짐 (특히 메모리PKG/모듈). 수요 확대 속 고객사 비용 전가 수용 시작

▶ 새로운 수요 프레임
- POD 단위로 수요 판단 기준 변화. CPU·LPU·DPU·NIC·Switch 등 칩 다변화 → FC-BGA·메모리기판(SOCAMM) 수요 동반 확대. 중장기적으로 CPO가 기판의 대면적화 유발

▶ 투자 판단
- 삼성전기, 대덕전자, 심텍 중심으로 선호하되, 해외 대비 국내 업체 전반의 저평가 매력 감안 시 바스켓 매수 유효

<보고서: https://lrl.kr/dFNKj>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

감사합니다.

[iM증권 고의영(전기전자)]
[LG이노텍(011070)/Buy/TP 385,000원(상향)]

★ 최근 높아진 기대치마저 상회할 전망

▶ TP 320,000원 → 385,000원 상향
- ’26년, ’27년 영업이익을 기존 대비 각각 +10%, +14% 상향한 9,520억원, 1.1조원으로 전망. '26년, '27년 ROE는 공히 13%대로 10년 평균인 12% 상회 → 10년 평균 P/B 1.3배 적용 무리 없음

▶ 1Q26, 서프라이즈 전망
- 1분기 OP 2,443억원으로 최근 높아진 컨센 마저 +22% 상회할 전망. iPhone17 시리즈 출시이후 6개월 간 판매량은 9,600만대로, 전작 대비 +20% 성장 → 카메라모듈·RF-SiP 실적 호조. 계획 대비 환율도 우호적

▶ 하반기 눈높이 상향 가능성도 높음
- 동사의 고객사는 연중으로 공격적인 출하 정책을 펼칠 전망. 이는 중국 스마트폰 업체들이 메모리 가격 폭등 및 수급 불안정으로 출하 목표치를 하향하고 있는 틈을 타, 고객사가 적극적으로 시장 점유율율 확대하고자 하기 때문

▶ 기판 이익 기여도 확대
- 패키지솔루션의 이익 기여도는 지난 ‘24년의 10%를 바닥으로, ‘25년 19%, ‘26년 23%, ‘27년 26%로 빠르게 확대될 전망. 제품인 RF-SiP 출하가 연중 호조를 보일 것으로 전망되는 가운데, 메모리 기판군에 대한 응용처 횡전개를 기대

<보고서: https://lrl.kr/dFQ4i>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

감사합니다.

[iM증권 고의영(전기전자)]
[전기전자/Overweight]

★ MLCC 산업, 앞으로 어떤 일이 벌어지게 될까? (Feat. 패닉바잉과 더블부킹)

▶ 수급 지표는 이미 타이트, 패닉바잉은 아직
- 삼성전기·Murata 가동률 CY3Q25 이후 공히 90%대 유지. 삼성전기 재고일수 30일로 적정재고(40일) 하회. 유통상 리드타임은 최대 24주까지 확대. 그러나 과거 사이클과 달리 전방위적 패닉바잉 미관찰. 수요 주체가 스마트폰·PC에서 AI 서버 CSP로 교체된 결과. 이는 역설적으로 추가 업사이드 여지가 남아있음을 의미

▶ Yageo 커머디티 가동률 추이에 주목
- 삼성전기·Murata, 수익성 높은 AI 서버향 수주 선별 수용 중. 충족되지 못한 커머디티 수요는 2nd Tier로 낙수 → Yageo 커머디티 가동률 3Q25 65% → 4Q25 75% → 1Q26E 80%로 개선되고 있음

▶ 수요의 변곡점이 가까워지고 있다
- 3Q26, Vera Rubin 플랫폼 램프업 + IT 성수기 계절 수요 (Apple 강력한 하반기 생산 계획) → Yageo 포함 중화 업체 가동률 90% 상회 가능성↑ → 산업 전반 공급 부족 전조가 될 전망. 나아가 '27년에는 VPD·HVDC 등 전력전달 아키텍처 변화로 AI 서버향 고부가 MLCC 수요 추가 확대 → 공급 부족 고착화 가능성

<보고서: https://lrl.kr/X8XF>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

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[iM증권 신희철(Mid-Smallcap)]
[인텍플러스/NR]
★ 반도체 패키징 병목 속 이익 개선 확대

▶️ '26년도부터 마진 개선이 빠르게 나타날 것으로 보인다
- '26년 매출 1,042억원(YoY +16.1%), 영업이익 194억원(흑전, OPM 18.8%) 전망
- 반도체 외관검사장비 매출비중이 70%를 상회하며 마진 개선이 가파르게 나타날 것
- 반도체 패키징 검사장비는 사양에 따라 이차전지 비전 검사장비 대비 수익성이 2배 이상 높다
- '25년 있었던 고정비 하락(인건비 260억 > 225억) 역시 수익성 개선에 기여할 전망

▶️ 탑라인 성장도 충분히 가능하다
- '25년 말 수주잔고 520억원, 1분기 FC-BGA 제조사 향 100억원 이상 신규수주 발생
- 대만 'T'사 CoWoS 패키징 향 퀄테스트 승인과 함께 하반기 50억, 다년 간 연간 100억원 규모 매출 증가 전망
- 고객사 증설 스케줄 고려 시 '27년부터 탑라인 성장이 더 본격적으로 나타날 것
- FY26~FY28 이비덴 5조원(FC-BGA), 삼성전기 1.8조원(베트남 FC-BGA), ASE 4조원(가오슝 AI 패키징) 가량 증설 발표

▶️ 12개월 선행 EPS 1,429원 기준 P/E 18.2배
- 2020~2021 코로나 언택트 증설 사이클 당시 동사 밸류에이션 고점은 26배
- 국내 Peer 기가비스 현재 P/E는 31.3배 수준이며, 미 주요 반도체 검사장비 기업 밸류에이션은 현재 30배 후반
- '27년 탑라인 성장과 함꼐 발생할 이익 레버리지 효과 고려시 동사 밸류에이션 레벨은 현재 매력적인 구간

자세한 내용은 아래 보고서를 참고하여 주시길 바랍니다.
<보고서: https://lrl.kr/bD6p3>

(당사 컴플라이언스 승인을 받고 기발간된 자료의 내용입니다.)

감사합니다.