12월 FOMC 요약

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⑴ 금리 결정

① +50bp 금리인상
② 현재 FED 기준금리 4.50%
③ FedWatch는 내년 최종금리 5.00% 예상

⑵ 경제지표 예상치 : 22년, 23년, 24년, 25년

① GDP : 0.5%, 0.5%, 1.6%, 1.8%
② 실업률 : 3.7%, 4.6%, 4.6%, 4.5%
③ PCE : 5.6%, 3.1%, 2.5%, 2.1%
④ 코어 : 4.8%, 3.5%, 2.5% , 2.1%
⑤ 금리 : 4.4%, 5.1%, 4.1%, 3.1%

⑶ 파월 발언

- "우린 아직 갈 길이 멀다(We still have some ways to go)"

- "인플레이션이 지속적으로 2%로 내려간다고 확신할 때까지 금리인하 고려하지 않을 것"

- "성장 둔화에도 불구하고 노동 시장은 극도로 타이트한 상태를 유지하고 있다"

- "현재 높은 인플레이션에도 불구하고 장기 인플레이션 기대치는 양호하게 유지되고 있다"

⑷ 총 평

- 연준의 경제지표 전망치를 요약하자면 25년까지 기준금리 3% 이상 유지돼서 고금리가 이어질 것으로 보고 있고, 22년의 스태그플레이션은 23년까지 이어질 거지만 24년부터는 GDP가 상승해서 디플레이션은 해소될 것으로 보고 있음. 이제부터 시장의 내러티브는 "언제 물가가 목표치에 도달할까?"로 향하는 것 같은데, 연준의 입장에서는 물가는 25년 되어야 2.1%가 되어 목표치에 도달할 것으로 전망하고 있음.

- 결국 약 3년의 시기 동안 고물가 고금리 고환율인 3고 현상이 지속될텐데, 그렇게 되면 자산시장 수요심리는 굉장히 위축될 것으로 보임. 특히 주식시장을 보면 대부분 상장기업들은 성장이 위축될 것이기 때문에 주식시장의 점진적 하락을 예상. 그 와중에 꾸준히 판매되는 상품과 서비스를 가진 비즈니스가 있을 것이므로 종목발굴이 중요해질 수 있음

- 그러나 주식보다는 고정이자를 주는 채권이 더 선호될 것이므로 시장금리는 상승할 가능성은 적어 보임. 영국 길트채 금리 발작을 보면 알겠지만 시장금리의 변동성은 신용위기를 유발할 수 있기 때문에 시장금리를 컨트롤하는 것이 굉장히 중요함. 정부과 연준은 시장금리를 내릴 3가지 방법이 있기 때문에 시장금리 발작은 충분히 예방할 수 있음 : 바이백 / SLR 규제 완화 / RRP금리 인하

- 시장금리 발작을 잡을 방법이 있다고 해서 신용위기가 일어나지 않을 거라고 볼 수는 없음. 20년 이상 유지해온 세계화+저금리시대에서 올해부터는 탈세계화+고금리 시대로 넘어가는데 어떤 위기도 발생하지 않을 거라고 장담할 수가 없음. 그래서 FED가 최종금리에 도달해도 채권시장을 계속해서 주목해야 한다고 생각함

11월 미국 소매판매 쇼크

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※ 지표 : 실제값 / 예상치 / 전월치 (전월대비)

소매판매 : -0.6% / -0.1% / +1.3%
근원소매 : -0.2% / +0.2% / +1.2%

11월 미국의 소매판매는 11개월 만에 최대로 하락했고, 예상치보다 -0.5%p 낮게 나왔습니다. 상품에 대한 미국인의 소비수요가 위축되었음을 보여주죠. 이미 11월 CPI에서 상품 부문의 가격이 전월대비 -0.8%p가 떨어지면서 사실상 소매판매 결과를 선공개했었습니다

13개 소매판매 항목 중에 9개가 전월대비 하락했습니다. 가장 크게 하락한 항목은 Furniture (-2.6%) 이고, 가장 크게 상승한 항목은 Food services & drink places (+0.9%) 입니다. Motor vehicle & parts를 제외한 근원 소매판매는 크게 감소하지 않았죠. 해당 항목이 -2.3%로 크게 떨어졌기 때문입니다. 결국 자동차 판매 둔화가 비중이 제일 크다고 봐야 합니다.

미국의 11월은 추수감사절의 할인행사 기간인 사이버 위크 기간이 있습니다. 수많은 미국인들이 연휴를 대비해서 소비파티를 하는 때이죠. 올해 사이버 위크 때 1억 2,300만 명이 쇼핑하면서 1년 전보다 17% 많습니다. 소매가 전월대비 하락했지만 전년대비는 여전히 높다는 말이겠죠. 소매판매 YoY는 +8.07% 입니다.

그래도 할인행사가 있었음에도 불구하고 소매판매가 감소했다는 것은 굉장히 의미가 있습니다. 저번 달에 아마존과 월마트의 프라임데이가 연간 두 번째로 개최되면서 소매붐이 불었 거든요. 그래서 10월에는 +1.3% 증가하면서 인플레이션을 자극할까봐 걱정했는데, 11월 결과가 걱정을 잠재웠다고 볼 수 있습니다.

BOJ, YCC 완화의 효과를 한 문장으로 요약하면

"USD/JPY 환율이 130~135일 때 가장 이상적이다" (22년 3분기 도요타 어닝콜)

이번 발표 이후로 환율이 137에서 132로 떨어졌습니다. 일본 기업에게 최적의 무역 환경이 형성된 것이죠. 이전 수준에서는 엔화약세가 수출을 늘리게 해줬지만, 수입액이 더 늘어나 무역적자가 심해졌습니다. 그러나 오늘 BOJ 조치는 엔화강세로 인플레이션이 치솟지 않도록 예방하면서, 동시에 무역의 이점이 생기도록 2마리 토끼를 잡게 만들 수 있습니다.

일본 엔화가 글로벌 자본시장에 미치는 영향은 꽤 크다

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선진국의 GDP 대비 5~10% 정도가 일본의 투자비율이죠. 이건 주식과 채권에 한해서고, 환 시장으로 넘어가면 규모는 더 큽니다. 엔화 금리가 오른 이상 외국에 투자된 엔화 자본이 유출되어 일본으로 다시 돌아올 가능성이 높습니다. 미국채 시장금리가 100bp 가량 오른 것이 이를 증명하죠. 아무튼 내년 4월 BOJ 구로다가 사임하기 전에 또 다른 이벤트가 발생할 지, 혹은 구로다 후임이 Dovish해서 YCC를 더 완화할 지 주목해야 합니다.

나이키 어닝서프라이즈 요약

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※ ⭕️: Good, ❎: Bad

⭕️1. 매출 $13.3B(예상치 $12.6B)로 전년대비 +17% 증가
: 이커머스 성장률이 기여함(+25%). 북미 지역은 두 자릿수로 성장해 아시아 지역의 성장률 둔화를 상쇄

❎2. 총 마진 42.9%로 전년대비 -3% 감소
: 북미 지역에서 재고 청산을 위해 가격을 더 할인한 것이 원인. 이외 물류 비용 증가와 제품 투입 비용 증가. 그러나 전략적 가격 책정 조치로 일부 비용증가를 상쇄.

❎3. 판관비 $4.1B로 전년대비 10% 증가
: 수요 창출을 위해 마케팅 비용 +8% 증가했던 것이 원인. 관리비용은 주로 임금. 나이키 D2C 비용 +10% 증가해 $3B 기록.

❎4. 법인세 19.3%로 전년대비 +8.4%p 증가
: 스톡옵션 보상이 줄어들고, 수익구성을 바꾸면서 법인세 늘어남.

❎5. 재고 $9.3B로 전년대비 +43% 증가
: 여전히 많은 재고. 총 마진을 보면 알겠지만 재고 처리하려고 싸게 판다고 마진 줄어들고 대신 박리다매로 매출 오름

❎6. 현금 $10.6B로 전년대비 -$4.5B 감소
: 자사주매입과 배당으로 잉여현금흐름이 상쇄된 것이 원인

⭕️7. 주주환원 $2.1B로 배당금 +10% 증가
: 배당금 $0.5B, 자사주매입 $1.6B

결론 : 앞으로도 수익이 좋을까? 글쎄. 기존 주주는 주주환원 개꿀

마이크론 어닝쇼크 요약

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※ ⭕️: Good, ❎: Bad

1.지금이 침체기 but 기반은 견고하다. (❎)

매출과 순이익 둘 다 하회. CEO는 지금이 침체기임을 재차 언급. 그러나 강력한 기술, 제조, 재무는 견고한 기반을 마련했으며, 침체기가 지나면 강력한 수익성을 달성할 것으로 기대

2. 다음 분기 가이던스 하향 (❎)

매출 가이던스 $3.80B vs 컨센서스 $3.84B
EPS 가이던스 -$0.62 vs 컨센서스 -$0.32
총 마진 8.5% ± 2.5%
영업지출 $0.95B

고객 재고를 개선하면 다음 분기에 더 높은 수익을 올릴 수 있을 것으로 예상한다고 CEO가 언급해 매출은 컨센서스와 크게 차이나지 않지만, EPS는 차이가 남. 공급과 비용을 줄이기 위해 단호한 조치를 취하고 있다고 하지만 여전히 비용이 높아 순이익을 낮추고 있음.

사실 더 심각한 문제는 총 마진인데,
21년 4분기 총 마진 47.0%
22년 3분기 총 마진 40.3%
22년 4분기 총 마진 22.9%
23년 1분기 총 마진 8.5% (전망치)

작년부터 총 마진이 계속해서 떨어지고 있음. 마이크론이 얼마나 수익성이 악화되었는지 확연히 드러남

3. 박살난 현금흐름 (❎)

영업현금흐름 $0.94B vs 전년 $3.94B / vs 전분기 $3.78B

왜 이렇게나 줄어들었을까? 하나하나 요인을 보자면,
감가상각 비용 $1.92B / +15% YoY
스톡옵션 $0.15B / +24%
미수금 $1.84B / +2,649%
재고자산 -$1.70B / -393%
미지급금 -$1.06B / +2,414%

재고자산은 영업현금흐름이 감소한 가장 큰 원인이죠. 마이크론이 감산하려고 계속 말하는 이유가 바로 이 재고의 과잉 때문입니다.

그나마 미수금(매출채권)이 늘어나서 현금흐름이 선방했는데, 이것은 좋은 신호는 아닙니다. 고객들이 사놓고 줄 돈이 없다는 거죠. 보통 경기가 안 좋을 때 이런 신호가 나옵니다.

미지급금은 재화나 용역을 매입한 뒤에 줄 돈은 있지만 아직 지급되지 않는 금액입니다. 이번 실적에 미지급금이 늘어났다는 것은 지급을 미뤄 현재 매출을 좋게 보이게 하는 전략일 수도 있죠.

4. 여전히 주주환원 진행 but 직원은 구조조정 (⭕️)

영업현금흐름이 감소했음에도 불구하고 마이크론은 주주환원을 진행하고 있습니다. 이번 분기 동안 자사주매입 규모는 $0.42B. 매출의 10% 정도 수준입니다.

직원은 상반된 소식이 들리네요. 2023년에 직원을 10% 줄인다고 합니다. 영업지출이 현분기 $1.00B로 전년 $0.89B대비 약 10% 이상 많죠. 게다가 매출도 줄어들고 있으니 영업비용은 굉장히 많이 떨어졌습니다. 이에 따라 당연한 조치라고 봅니다

2023년 고퀄리티 금융뉴스 콘텐츠로 찾아 뵙겠습니다.

계좌 복 많이 받으세요 🙇‍♂️

QT의 핵심 조력자 : 가계

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QT의 목적은 통화 유동성을 고갈시키는 것. 연준은 QT 과정에서 보유한 미국채를 팔아야 하는데, 주 매수자는 MMF(머니마켓펀드)입니다. (MMF는 초단기국채로 돈을 버는 투자회사를 칭합니다.) 최근 데이터에 따르면 MMF는 국채를 사는 것에 관심이 없다고 합니다. 이는 미국채 유동성 고갈 문제의 주된 이유입니다. 관련 포스트는 아래 링크를 참고하길 바랍니다.

※ 참고 : 미국채 시장 문제를 해결하는 방법 그리고 주식시장과의 관계

본론으로 돌아와서, 미국채 구매자가 없으면 연준의 QT는 원활히 진행되지 못합니다. 그런데 연준의 대차대조표를 보면 자산이 줄어들고 있죠? 누군가가 사주고 있다는 겁니다. 바로 가계(개인)가 MMF를 대신 국채를 사고 있다는 것입니다. 위 자료의 22년 3분기 미국채 거래량을 보면 MMF는 구매가 줄고, 가계와 외국인은 증가한 것이 이를 증명하죠.

가계의 대차대조표를 보면 3분기 당시의 개인의 투자 성향을 짐작할 수 있습니다. 개인의 MMF 투자는 줄어든 반면 미국채 투자는 늘어났죠? MMF 투자는 미국채(보통 10년물 이상을 칭함)보다 만기가 짧기 때문에 더 안전한 상품입니다. 그런데 미국채에 투자한다는 것은 안전자산 중에서도 위험성이 큰 것에 투자하고 있다는 뜻이죠. 3분기 동안 시장금리가 약 3% 대였는데도 불구하고 가계의 수요가 컸다면, 4.5%까지 도달했던 4분기에는 더 가계수요가 컸을 것으로 추정합니다. (그뿐만 아니라 MMF 수수료가 커진 것도 MMF 기피 원인 중 하나였을 겁니다.)

그러면 MMF는 국채말고 어디에 투자하는 걸까요? 바로 RRP(역레포) 입니다. 시중은행을 위한 연준의 초단기 예금이라고 보면 됩니다. RRP의 금리는 기준금리가 상승함에 따라 같이 증가했는데, 이게 국채보다 매력적이었던 것이죠. 왜냐하면 초단기라서 안전하면서도 금리가 미국채만큼 나쁘지 않기 때문입니다. 올해 들어 SOFR(오버나잇 금리) 거래량이 증가한 것을 보면 RRP 인기를 실감할 수 있습니다.

결론은 MMF 대신 가계가 연준의 QT를 도와주고 있다는 겁니다. 연준 데이터에 따르면 가계는 10조 달러($10T)의 저축예금을 보유하고 있습니다. 연준은 2025년까지 대차대조표를 9조 달러에서 6조 달러까지 줄일 계획인데, 가계의 역량으로 충분히 가능하고도 남죠. (하필 시장금리가 많이 떨어져서) MMF는 당분간 미국채보다 RRP를 더 선호할 것으로 예측하고 있습니다. 가계의 역할이 더욱 더 중요해질 거라는 말이죠. 그렇게 되면 시장금리 발작이 다시 한 번 일어나더라도 내릴 수 있는 카드가 하나 더 생긴다는 말입니다.

1. RRP 금리 인하
2. SLR 규제 롤백
3. 미국 재무부의 바이백
+ 4. 가계의 강한 수요
(1~3번 관련 내용은 위 링크를 참고해주세요)

물론 심각한 인플레이션이 재점화가 된다면, 아무리 내릴 카드가 많다고 해도 상승을 억제하기 힘들 수 있습니다. 오늘 포스트는 여기서 마칩니다.

※ 출처 : fedguy.com/trapped-liquidity/#more-5609

마이클 버리의 최근 의견

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"인플레이션이 최고조에 달했습니다. 하지만 이 주기의 마지막 정점은 아닙니다. 우리는 2023년 하반기에 CPI가 더 낮아지고 아마도 마이너스가 될 가능성이 있으며 미국은 어떤 정의로 보든 경기 침체에 빠질 것입니다. 연준은 금리를 인하하고 정부는 부양할 것입니다. 그리고 우리는 또 다른 인플레이션 스파이크를 겪을 것입니다. 어렵지 않습니다."(마이클 버리 트위터, 23.01.02)

과연 버리형의 말대로 연준과 미정부가 금리인하와 재정지출(경기부양책)을 시행하면 인플레이션이 다시 발작하게 될까요?

우선 금리인하부터 봅시다. 유동성은 한 번 풀리면 걷잡을 수 없이 커지므로 금리인하보다 최종금리 도달 후 스탑앤고가 맞아 보입니다. 게다가 지정학적 리스크가 잔존하는 이상 금리인하로 수요단 자극하면 안됩니다. (1970년대에 금리인하 해버렸다가 79년도부터 2차 오일쇼크 터지면서 인플레이션이 크게 재확산됐죠. 결국 금리를 더 빡세게 올리게 됐습니다.)

그 다음 재정지출을 보면 아직 많습니다(위 그림 참조). 펜데믹 이후로 집행한 역대급 규모를 벗어나지 못했어요. 미국의 인플레이션 감축법(IRA)만 봐도 일각에서는 물가억제 효과는 없을 것으로 보고 있습니다. 오히려 세수만 늘게 해서 임금인상을 요구하는 파업으로 이어질 수 있어요. 그냥 아무것도 안 하는 작은 정부의 입장을 취하면 좋겠지만, 바이든과 민주당의 정치적인 목적이 있는 한 계속해서 경기부양책을 시행할 가능성이 있어 보입니다.

2020년 8월 잭슨홀 미팅에서 파월 의장이 평균물가목표제(AIT)를 선언하면서 겉잡을 수 없을 만큼 커져버린 인플레이션을 겨우 잡으려는 움직임이 보이는데... 버리형 말대로 거한 뻘짓하지 말고 지금 조치만 유지해도 최선이 아닐까 싶습니다.

2023년에 월스트리트가 예상하는 (거의) 모든 것 #1

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⑴ 뱅크오브아메리카

① 성장
: 기업의 경우 작년까진 자사주 매입과 자본지출이 주였는데, 부채 감소로 중점을 전환할 것. IG 회사채 금리는 약 9% 예상.

② 침체
: 미국, 유럽, 영국 경기침체 확정. 중국 제외 나머지는 약세. 2023년 상반기에 미국 경기는 약간의 침체를 예상. 23년에는 경기순환으로 인해 금속산업을 부양하고, 특히 구리가 약 +20% 상승할 것.

③ 인플레이션
: 상반기에 인플레이션이 정점에 달하면서 하반기에는 위험투자가 성행할 듯. 상반기는 채권이 매력적, 하반기는 주식이 매력적. SPX 4.000pt 예상, EPS $200 예상.

④ 통화정책
: 미국 금리는 높은 수준을 유지하겠지만 23년 말에는 금리인하 예상. 23년이 끝나는 시점에 2년물, 10년물 3.25% 예상. 금리 변동성 감소할 것.

⑤ 미국
: 강력한 노동시장, ESG, 탈세계화, 리쇼어링, 미중갈등 등으로 인해 경기침체 시에도 특정 영역(반도체 등)의 자본지출을 강하게 유지할 것으로 예상

⑥ 중국
: 대부분 규제는 올해 하반기에 없어질 것. 23년 후반까지 오락가락할 듯. 부동산 리스크, 제로 코로나의 위험성이 역전되면서 중국주식 강세보일 것.

⑦ 유럽
: 22년 겨울부터 침체겪는 중. 그 이후로는 실질소득 증가로 인한 완만한 회복 예상, 그러나 과도한 긴축으로 수요가 크게 압박받을 것(경기회복 없다는 말)

⑧ 에너지
: Higher for longer oil prices. 오랫동안 고유가 유지할 것. 낮은 원유재고, 중국 재개, OPEC의 감산이 고유가 요인. 브렌트유 하반기 110불까지 치솟을 걸로 예상(현 85불)

⑨ 소비 및 고용
: 소비자는 물가가 내려가서 안도감을 얻겠지만, 부의 효과와 노동시장이 악화됨에 따라 소비 의향이 줄어들 것. 24년 1분기에 실업률 5.5% 정점 찍어 소비지출이 더욱 더 줄어들 듯

다음 포스트는 골드만 삭스 편입니다.

2023년에 월스트리트가 예상하는 (거의) 모든 것 #2

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⑵ 골드만삭스

① 성장 및 침체
: 전세계 성장률 1.8%. 미국은 경기회복, 유럽은 경기침체, 중국은 험난한 경기 재개. 내년 침체일 때 주식이나 하이일드 괜찮을 듯. IG 회사채는 6% 예상.

② 인플레이션
: 미국 코어 PCE가 현재 5%에서 23년 말 3%로 떨어질 듯. 내년에 인플레이션이 경직돼서 잘 안 내려가면 주식시장이 더 떨어지고, 시장금리가 더 오를 수 있음. 10년물 TIPS 금리는 1.5% 예상.

③ 통화정책
: 연준이 5.25%까지 인상할 것. 잠재성장률 이하로 유지하기 위해 23년 금리인하 기대하지 않음. 이로 인해 장기채 시장금리와 장기 기대인플레가 발작할 리스크가 있고, 단기채 또한 안전하기보다 오히려 위험할 수 있음.

④ 미국
: 주식이 채권과 지금처럼 양의 상관관계를 가지지 않을 듯. 연준이 금리인하하지 않을 걸로 봐서 매력없음

⑤ 중국
: 상반기 느리게 성장, 하반기에 급격히 성장 예상. 부동산 시장의 장기적인 하락과 잠재성장 둔화(인구감소 및 생산성 감소)로 인해 장기 전망은 의문

⑥ 유럽
: 러시아 가스 수입 줄여도 의외로 잘 버텨서 약간의 침체만 예상. 5월까지 ECB는 3%까지 금리 올릴 듯

⑦ 고용
: 23년 말에 실업률 0.5%p 상승함에 따라 미국은 경기침체 간신히 피할 지도

다음 포스트는 JP모건 입니다. (1/4 업로드 예정)

천운이 따르는 유럽

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알다시피 유럽은 에너지 위기를 겪고 있죠. 그런데 최근에 유럽 천연가스 가격이 전쟁 이후 최저치를 기록했습니다. 12월 벤치마크 천연가스 가격이 약 47%나 하락했어요. 분명히 러시아 가스 수입 제재하고, 겨울이니까 난방 피우느라 수요가 넘칠텐데, 왜 가격이 내렸을까요?

유럽의 겨울이 너무 따뜻하기 때문입니다. 유럽 전역에 걸쳐서, 심지어 중국까지 이상고온이 발생하고 있습니다. 독일 베를린은 최근 16℃까지 올라갔다고 합니다. 위 그래프를 보시면 유럽 북서부의 30년 평균 겨울 온도는 약 3.5~4.0℃인데, 현재는 9.0~11.0℃ 입니다. 에너지 수요가 줄 수 밖에 없는 환경이죠

유럽은 겨울의 가스 부족을 대비해서 가스와 석탄을 엄청나게 비축해 놨습니다. 올해 11월에 유럽 가스 재고율은 95%를 기록했고, 12월 강추위 때 약 80%까지 내려갔습니다. 그런데 1월부터는 재고율이 정체됐어요. 만약 추웠다면 재고가 더 줄어들었겠죠. 일기예보 미디어 AccuWeather에 따르면 지금 따뜻한 이유가 극 소용돌이 바람이 추운 공기를 북쪽에 가두고 있기 때문이라고 하네요

유럽은 겨울에 극심한 인플레이션을 겪을 것으로 봤지만, 날씨라는 천운이 따라줬습니다. 아직 인플레이션이 해결된 것은 아니지만, 자극시킬 요인이 줄어든 것은 사실입니다. 이를 계기로 유럽은 강력한 경기침체를 피할 수 있을까요?

반도체 사이클 상황

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필라델피아 반도체 지수(SOX)는 전고점에서 36% 하락했죠. 몇 주 동안 반등하기 전에는 -48%까지 찍었습니다. 지금 반도체 하락 사이클은 주가에서 이미 명백히 드러나고 있죠. 그렇다면 지금은 어떤 국면에 있을까요?

SOX 지수의 Forward EPS 최고점에서 최저점 사이를 하락 사이클 주기라고 하면, 지금 주기는 3분기째입니다. 22년 1분기 EPS 기대치가 정점을 찍고, 그 이후로 -17%나 떨어졌습니다. 21세기 이후 하락 사이클 사례와 비교해 보면 15년·19년보다 나은 상황이고, 09년·12년보다 못한 상황입니다. 제일 비슷한 상황이 05년도이고, 이때는 지금처럼 연준의 긴축사이클이었습니다. 05년도에는 3분기 만에 하락 사이클이 종료됐는데, 오늘날도 그럴까요?

05년과 시대 배경이 많이 다릅니다. 지금처럼 반도체를 두고 대국들의 패권 갈등이 있지 않았고요. 저 당시 모바일·서버 시장이 지금처럼 거대하지 않았죠. 요약하면, 오늘날이 반도체 수요가 더 강력하지만, 지정학적 리스크로 공급이 제한적이다라고 볼 수 있습니다.

SOX의 밸류에이션을 보죠. 22년 12월 30일 기준으로 PER은 18.2배이고, 20년 12월 18일 36.6배에서 절반가량 떨어졌습니다. 굉장히 저렴해 보이죠? 그런데 평균의 함정에 속으면 안됩니다. SOX 기업 중 PER 29배 이상이 26% 비중이고, PER 24~29배는 24%, 19~24배는 31%, 19배 이하는 20% 입니다. 여전히 고밸류인 기업이 많다는 것이죠. SOXL과 같은 ETF를 사는 것보다 개별 종목에 투자하는 것이 더 낫다고 볼 수 있습니다.

과연 2023년에 반도체 수요는 되살아 날까요? 저는 하락 사이클이 09년 때처럼 2년 이상 지속될 것으로 보고 있지만, 요즘 서버시장의 성장세를 보면 제 생각이 틀릴 수도 있겠다는 생각이 듭니다.

2023년에 월스트리트가 예상하는 (거의) 모든 것 #3

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⑶ JP 모건

① 성장
: 2023년 전세계 성장률 +1.6%, 선진국 +0.8%, 미국 +1.0%, 유로 +0.2%, 중국 +4.0%, 신흥국 +2.9%

② 침체
: 2023년 말 이전에 미국 경기침체 발생, 22년 말~23년 초 유럽 약간의 경기침체

③ 인플레이션
: 글로벌 CPI 2023년 초 3.5%로 둔화 예상 (현 글로벌 CPI 10%)

④ 통화정책
: 각국 중앙은행들 금리인하 가능성 있음. 그러면 23년 말까지 자산과 경기가 지속적 회복. 그런데 회복 전에 자산과 경기가 박살나야 된다는 것은 함정

⑤ 미국
: SPX 위험보상 매력적이지 않음. 2023년 말 SPX 4,200pt 갈 듯. 23년 말에 달러 추가 강세 예상. 2023년 말 10년물 미국채 시장금리는 3.4%로 하락 예상

⑥ 중국 & 일본
: 2023년 말까지 중국 +17% 성장 예상. 일본은 경기재개에 따른 견고한 기업실적, 매력적인 밸류, 다른 시장에 비해 낮은 인플레 위험으로 상대적으로 탄력적.

⑦ 유럽 & 영국
: 유럽주식이 유로존 경기침체와 지정학적 리스크 고려하더라도 SPX보다 매력적인 가격대. 선진국 탑픽은 미국도 유럽도 아닌 영국.

⑧ 에너지 & 금속
: 브렌트유 2023년에 평균 90불, 2023년에 98불 예상(현 80불). 팔라듐 제외한 모든 금속은 2023년에 계속 상승할 듯. 2023년 말 미국 실질금리 감소하면서 금 & 은의 강세장 나올 듯. 금 가격은 23년 4분기에 1,860불 예상(현 가격과 동일 수준)

다음 시리즈는 모건스탠리 2023년 뷰입니다. (1/5 업로드 예정)

극소수 국가의 식량패권

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이번 전쟁에서 에너지 가격 쇼크 말고도 밀 가격 쇼크가 있었습니다. 러시아와 우크라이나가 전세계 밀 수출의 1/4를 차지했기 때문이죠. 전 세계의 극소수의 국가만 대규모 식량 생산이 가능하다는 것을 보여줬습니다.

쌀, 옥수수, 콩도 마찬가지입니다. 쌀은 23개 국이 순수출 국가이고, 164개 국은 순수입 국가입니다. 옥수수는 34 대 146이고, 콩은 30 대 143이죠. 가장 눈에 띄는 순수출 국가는 미국이네요. 미국은 국내 수요를 충족시킨 뒤에 잉여 식량재고를 수출하고 있습니다. 하지만 탈세계화 시대가 도래하면, 미국에 반하는 국가에 수출하지 않겠죠? 이것이 무서운 식량패권입니다.

그렇다고 미국이 식량가격 인플레이션을 피해간 것은 아닙니다. 22년 8월 11.4%를 정점으로 11월에는 10.6%까지 내려왔어요. 미국이 주로 소비하는 작물은 쌀이 아니라 밀이다 보니 전쟁 중인 러시아으로 부터 수입하기 어려워져 가격이 오른 거라고 봐야 겠죠.

UN에 따르면 기후 변화로 인해 전 세계 작물 수확량이 약 30% 감소할 수 있는 반면 식량 수요은 향후 수십 년 동안 50% 증가할 것으로 예상합니다. 탈세계화 뿐만 아니라 기후 변화로 인해 식량공급이 어려워질 시대가 올 수 있습니다. 이렇게 되면 살아남을 방법을 찾아야 겠죠. 선진국은 농업 기술의 발달로 생산력을 키우거나 대체품을 만들 수 있지만, 개도국은 힘듭니다. 개도국은 식문화를 바꿀 수도 있겠죠.

비참한 삼성전자 3나노 수율

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대만 언론매체 Business Next에 따르면 현재 TSMC의 3나노 공정(3N) 수율이 최저 60~70%, 최고 75~80%로 추정된다고 합니다. 보통 반도체 공정에서 수율이 80% 이상이면 성공적입니다.

이와 대조적으로 삼성 파운드리 3나노 공정(3GAE) 수율은 10~20%라고 합니다.

대만 언론이라 편파적일 수 있지만, 왠지 저 수치가 맞을 것 같습니다. 이전 공정에서도 수율 차이가 많이 났기 때문이죠. 4나노 공정에서 TSMC 수율은 70%, 삼성전자 수율은 35%였습니다. 그것도 퀄컴 스냅드래곤 8로 동일 모델이었죠. (정확히는 TSMC는 스냅드래곤 8 Gen 2, 삼성은 8 Gen 1)

7나노, 5나노는 TSMC가 삼성보다 한 분기 이상 먼저 발표했는데, 3나노는 삼성이 더 빨랐습니다. 그러나 수율 준비가 되지 않은 채로 홍보효과를 위해서 먼저 출시한 거라고 볼 수 밖에 없겠네요.

※ 출처 : bnext.com.tw/article/73493/tsmc-3nanometer-expansionp-chips-foundry

2023년에 월스트리트가 예상하는 (거의) 모든 것 #4

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⑷ 모건스탠리

① 성장 및 침체
: 저성장, 낮은 인플레이션, 새로운 통화정책 환경에서 23년에는 채권, 경기방어주, 신흥시장이 상승할 것. 특히, 채권이 가장 큰 승자가 될 수 있음. 경기침체가 뒤따른다면 역사적으로 그랬듯 우량 채권이 좋은 성과를 거둘 듯

② 인플레이션
: 글로벌 인플레이션이 예상보다 더 빨리 완화돼 연준이 금리인상을 중단하게 됐고, 이에 따라 신흥시장에 유리하게 바뀌고 있음. MSCI EM ETF +12% 연간 수익률 예상.

③ 미국
: 연말 SPX 지수는 약 3,900pt로 마감할 듯. 내년에 경제성장이 매우 느릴 것임에도 불구하고 회사가 노동력을 비축해 영업마진이 매우 떨어질 듯.

: 10년물 미국채 금리는 3.5%로 마감 예상. 미국 하이일드 채권의 경우 매력적으로 보일 수 있지만 잠재적인 디폴트 위험을 감수할 가치가 없다.

④ 유럽
: 유럽주식은 낮은 인플레이션으로 인해 연간 +6.3% 수익률 예상. 완만한 상승보일 듯.

⑤ 에너지 & 금속
: 23년에 브렌트유 110불 예상. 금과 구리도 아웃퍼폼 예상

12월 미국 ISM 제조업지수 쇼크

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ISM에 따르면 제조업 섹터가 수축 국면으로 들어간지 2개월 째라고 합니다. 수축 속도는 굉장히 빠르고요. 무려 몇 개월 전까지만 해도 제조업이 괜찮았다라는 말이겠죠? 그러나 지금은 제조업의 분명한 하락세입니다.

상세항목 중 제조업 고용의 추세를 보면 완만한 하락세입니다. 주문량은 고용보다 더 가파르게 내려가는데... 고용은 왜 크게 줄지 않을까요? 기업의 노동력 비축(Labor Hoadring) 현상 때문입니다. 불황이 잠깐 스쳤다 지나갈 것으로 예상해 직원들을 대량해고하지 않는 현상을 뜻합니다. 짜르고 다시 채용하는 과정은 비용과 시간이 많이 들기 때문이죠. 물론 장기불황을 예상하면 미리 대량해고 할 겁니다. 그러나 제조업 측에서는 심각한 경기침체까지는 보지 않고 있는 것 같습니다.

여기서 문제는 인건비를 크게 줄이지 않으면 마진이 확 줄어들 것이란 말이죠? 그러면 제조업들의 역성장이 두드러질 겁니다. 인플레이션이 줄어들어도 기업의 마진이 쉽게 회복되지 않을 수 있다는 말이겠죠. 제조업 고용으로 여기까지 해석이 가능할 것 같습니다.

※ 참고 : 11월 미국 ISM 제조업지수 쇼크