Четырёхлетие СВО: «Проект Украина» как инвестиционный кейс: хронология закрытия

Коллеги, 24 февраля — четыре года с начала СВО. За это время российский рынок (и мы вместе с ним) прошёл путь от шока 2022 года через фазу адаптации и «закрытия контура» в 2023–2024 к новой нормальности 2025–2026. Внешняя изоляция и военный фактор никуда не делись — но перестали быть сюрпризом. Рынок научился с ними жить, учитывать их в оценках и закладывать в цены.

Ключевая мысль для инвестора проста и оттого не слишком эффектна: СВО остаётся одним из ключевых драйверов. Спасибо капитан очевидность. Да, на стоимость активов и на способность компаний зарабатывать (а затем делиться прибылью через дивиденды с акционерами) влияют и высокая ключевая ставка, и инфляция, и налоговые изменения с «добровольными взносами», и курс рубля, и санкционный режим.

Но если смотреть чуть глубже, каждый из этих факторов — прямое или косвенное следствие СВО. Санкции — очевидное следствие. Высокая ставка — реакция на инфляционные и курсовые шоки, которые усиливаются в военной экономике. Давление на бюджет и поиск дополнительных доходов — отражение выросших расходов. Даже динамика рубля — это производная от экспортных потоков, ограничений и вынужденной высокой ставки.

Именно поэтому анализ рынка без учёта СВО сегодня — это анализ, в лучшем случае, без главной переменной, а в худшем просто гадание на кофейной гуще.

В посте на Бусти и в Т-Инвестициях разбираем:
— Что изменилось за 4 года: от «risk-off на любой заголовок» к холодному макро-расчёту.
— Инфраструктура как фактор переговоров: почему «свет» иногда важнее «фронта».
— Деньги Москвы: сколько реально может финансировать РФ — и что говорят официальные операции ФНБ.
— Деньги Киева: Украина и транши. От чего зависит устойчивость конструкции.
— Хронология «проекта Украина» как инвестиционного кейса: от агрессивного масштабирования к режиму оптимизации и фазе фиксации.
— Что означает «стадия управляемого закрытия» — и какие сценарии сейчас остаются на столе.
— И главный вопрос: как возможная юридическая фиксация конфликта повлияет на санкции, прибыль компаний и геопремию в активах.

Постарался без лозунгов. Только финансы, факты и логика баланса.
Приятного чтения на Бусти и в Т-Инвестициях 🤝
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Стратегия «ОФЗ/Корпораты/Деньги»: что внутри и почему так.

Когда уверен, что ставка будет снижаться, главная ошибка — выбрать одну идею и загрузиться «на всё». Это сработает, если угадал. Но мы не в казино. Наша задача — собрать систему, которая зарабатывает на снижении ставки и не разваливается, если цикл затянется или пойдёт не по плану.

Разберём конструкцию.
По срокам
В портфеле есть короткие (1–2 года), средние (3 лет) и длинные (6–13+ лет).
Фактически построена внутренняя кривая доходности. Это не ставка на один сценарий, а система: участие в снижении ставки, сохранение купона при паузе и контроль риска через оферты и амортизацию.

• ОФЗ — длинная дюрация
В портфеле: 26239 (погашение в 2031), 26249 (2032), 26233 (2035), 26246 (2036), 26250 (2037), 26247 (2039).
Сроки — от 6 до 13+ лет.
Зачем такие длинные? При снижении ключевой максимальную переоценку получают бумаги с большой дюрацией. Чем длиннее срок — тем сильнее рост тела при падении доходностей. Если цикл смягчения продолжится — основной апсайд здесь.

Но это и зона волатильности. Если инфляция ускорится — длинные ОФЗ первыми попадут под давление. Поэтому портфель не состоит только из них.

• Корпоративный блок — до 3 лет
ГТЛК-002Р-07 (2026), АФК Система 002Р-02 (2027), МВ Финанс-001Р-06 (2027), АФК Система-002Р-03 (2027), МТС-001Р-28 (2028, оферта 2026), Биннофарм 001Р-04 (2028, оферта 2026).

Горизонт — до 3 лет.
Зачем он нужен?
— ниже процентная чувствительность
— быстрый возврат капитала
— стабильный денежный поток
Если ставка будет снижаться медленнее ожиданий — этот блок спокойно генерирует купон без сильной просадки тела.

• Оферты — встроенный контроль риска
В выпусках есть put-оферты — право инвестора выйти по 100% номинала в дату оферты: МТС-001Р-28, Биннофарм 001Р-04, Магнит-БО-004Р-05, ГТЛК-002Р-04

Это означает:
— цена ориентируется на дату оферты,
— сокращается эффективная дюрация,
— можно выйти по номиналу при сильном пересмотре купона.

При этом в выпусках МТС-001Р-28 и Магнит-БО-004Р-05 предусмотрен также call-опцион эмитента — право досрочно погасить облигации.

Put снижает риск для инвестора, сокращая эффективную дюрацию и давая возможность выйти по номиналу.
Call может ограничить апсайд при резком падении ставок.
Внутри диверсифицированной конструкции это управляемый компромисс: есть защита через put и нет критичной зависимости от одного выпуска. При этом мы получаем повышенный купон как компенсацию за принятые условия.

Амортизация — управление ликвидностью
Европлан, Балтийский лизинг (П15, П18), ГТЛК-002Р-09.

Амортизация — частичное погашение номинала в течение срока. Капитал постепенно возвращается. Это снижает процентный риск и повышает гибкость в фазе изменения кривой.

🌶 МВ Финанс-001Р-06 — «перчик»
Погашение 11.04.2027. Единственный рейтинг BBB в портфеле.

Да, это ниже, чем госы квазигосы (РЖД и ГТЛК) и крепкие корпораты АА-ААА. Именно поэтому здесь есть хорошая премия по купону. Но срок короткий, а доля контролируемая. Это осознанный риск (и мы уже ловили такие риски в стратегии на Борце и в Монополии) ради повышения общей доходности. Тем более, если покопаться в свежей отчётности и заявлениях менеджмента риск там контролируемые.

Стратегия не должна быть стерильной. ОФЗ дают фундамент. Квазигос и крепкие корпораты — премию. Короткие корпораты — стабильность. «Перчик» — добавку к доходности.

Главное — чтобы специя не стала основным блюдом, а то будет не комфортно 😉

• Что в итоге?
Стратегия — это не ставка на одно решение ЦБ, а система под цикл. Если снижение ставки продолжится — длинные ОФЗ дадут переоценку. А если будет пауза — короткие корпораты продолжат приносить жирненький купон. Put-оферты и амортизация снижают процентный риск и дают нам гибкость. Вдруг цикл развернётся не туда на каком-нибудь шоке.
Риск есть всегда. Но у нас он распределён.
Так что не угадываем коллеги — управляем.

—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Евротранс — сборник уроков. Дорогих. 😔

Евротранс — отличный учебный кейс. Из серии: «туда лучше не ходить — там тебя ждут одни неприятности».

Пару лет назад перед IPO Евротранс писал, что оценка завышенная и большого будущего в истории не вижу. Летом прошлого года, когда отдельные блогеры активно пушили их облигации, написал пост «25% купон — 100% вопросы» — и логика была та же: история сомнительная.

Тогда отмечал:
— рост долговой нагрузки,
— агрессивное перекредитование,
— сигналы, что банки не готовы давать дешёвый долг.

Сейчас пришло время снова написать: по рынку ходят новости о блокировке счетов ФНС на 223 млн руб., а ранее иск на 500 млн.

Акции и облигации снижаются, а на основной сессии, вероятно, будет ещё волатильнее. Справедливости ради — это не приговор бизнесу. Но это ровно тот тип событий, о которых предупреждал: у компаний с дорогим фондированием и тонкой ликвидностью проблемы не «возникают внезапно». Они читаются в отчётности заранее.

Вижу, как отдельные товарищи успокаивают: мол, суммы для компании небольшие.

Коллеги, в этом и ключевая мысль этого поста сегодня: даже если цифры выглядят несущественными относительно EBITDA, оценивать надо не «процент от прибыли», а качество управления ликвидностью и устойчивость денежного потока.

Проблемы с расчётами, блокировки счетов, кассовые разрывы — это сигнал о напряжении в финансах. И именно на такие сигналы рынок реагирует быстрее и жёстче, чем на красивые показатели рентабельности в отчёте.

Если история выйдет за рамки «технической заминки», напоминаю — у меня есть инструкция в двух частях по работе с ВДО: «ВДО: высокий купон, высокая вероятность пожалеть». Часть 1) Часть2

Ключевое действие, если вы держать облигаций Евротранса: Получить информацию. Связаться с эмитентом, дождаться внятных комментариев. Если ситуация "техническая" и обязательства по выпускам исполнятся — бумаги могут отрасти на заявлениях менеджмента. В такие моменты разумно сокращать риск, а не «усреднять веру».

Даже если эта история для вас из серии «зашёл не в ту дверь» — вы получили главное: опыт и понимание, за что была высокая доходность. Не переживайте, у всех на рынке бывают моменты, когда зашел не в ту дверь.

А опыт в инвестициях — это актив, который со временем начинает приносить куда больше, чем любой «жирный» купон.

#не_ложись_под_купон #ВДО
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

СВО стремительно идёт к финалу

Источник: http://www.svr.gov.ru/smi/2026/02/london-i-parizh-gotovyatsya-vooruzhit-kiev-yadernoy-bomboy.htm

МГКЛ 001PS-02: фикс до 26% на 5 лет — стоит ли смотреть?

ПАО «МГКЛ» $MGKL выходит с новым выпуском объёмом 1 млрд руб. сроком на 5 лет с фиксированным купоном и ежемесячными выплатами . Ориентир ставки — до 26% годовых, ориентир доходности — до 29,34% . Размещение — букбилдинг на СПБ Биржа, сбор книги планируется на 3 марта.

• Ключевые моменты:
— Параметры ориентировочные и могут быть скорректированы.
— Выпуск изначально ориентирован на широкую аудиторию: вход от 1 000 руб., участие доступно неквалифицированным инвесторам (при тестировании). Ранее порог входа был выше.
— Для инсайдеров действует мораторий на участие в первичном размещении.

• Почему это может быть интересно
Фикс на 5 лет при текущем уровне ставок — это либо высокий стабильный денежный поток, либо дополнительный апсайд при дальнейшем снижении ключевой ставки. Ежемесячный купон усиливает эффект для стратегии регулярного дохода.

С точки зрения рынка, ориентир до 26% по фиксированному купону в ВДО выглядит в пределах текущего диапазона для эмитентов рейтинговой категории BB в сегменте 3–5 лет. В зависимости от финального уровня в книге ставка может оказаться как ближе к нижней границе рыночного коридора, так и с небольшой премией к аналогам — всё решит спрос.

• На что идут деньги.
Средства от размещения направляются на развитие бизнеса и дочерних проектов, включая новое направление — инвестплатформу (первые 100 млн займов уже выданы через «Ресейл Инвест») . Это акцент на масштабировании модели, а не на рефинансировании старых обязательств.

Ближайшее погашение — выпуск МГКЛ 001Р-01 (RU000A104XJ9) в декабре этого года. Его объём — 150 млн руб. На фоне текущих масштабов бизнеса это небольшая сумма, поэтому серьёзной нагрузки на компанию не создаёт.

По сути, новый выпуск — это деньги на развитие, а не на рефинансирование старых обязательств.

• Динамика бизнеса
Бизнес компании недавно разбирали. Компания демонстрирует кратный рост выручки за последние годы и сохраняет высокую операционную динамику. Предыдущий выпуск был переподписан более чем в 3 раза.

Что в итоге?
Главный вопрос — какой купон утвердят по итогам книги. Если ставку зафиксируют ближе к верхней границе ориентира, выпуск может стать одним из наиболее интересных розничных предложений среди 5-летних бумаг.

Если держать эмитента категории BB до погашения некомфортно, возможен и более короткий сценарий. В период снижения ставок фиксированные облигации обычно прибавляют в цене. Продажа выше номинала через несколько месяцев — рабочая стратегия при сохранении рыночной динамики.

Практика у компании уже есть: из девяти выпусков МГКЛ пять сейчас торгуются с премией к номиналу. Фиксированные выпуски МГКЛ-001Р-08 и МГКЛ-001Р-07 находятся хорошо выше номинала
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

#разборМСФО | Черкизово: рекорд по выручке, сильная операционка, но проценты кусаются

• Ключевые цифры:
— Выручка +11,4% г/г: 288,7 млрд руб. (259,3 млрд руб. годом ранее)
— Операционная прибыль +62% г/г: 49,5 млрд руб. (30,6 млрд руб.)
— Чистая прибыль +51% г/г: 30,0 млрд руб. (19,9 млрд руб.)
— Процентные расходы +73% г/г: 21,5 млрд руб. (12,4 млрд руб.)

• Кратко:
Черкизово провело сильный год: выручка и операционная прибыль обновили максимумы, маржа восстановилась на фоне дешёвого зерна и улучшения ценовой конъюнктуры, эффективность бизнеса заметно выросла. Однако картину продолжает портить дорогой долг — процентные расходы резко увеличились и уже съедают значимую часть операционного результата. Компания отвечает сокращением инвестпрограммы и дивидендов, что поддерживает денежный поток сейчас, но сдерживает темпы роста в будущем.

• Подробно:
В разборе отчёта за III кв 25 обсуждали: квартал отличный, но процентные расходы разгоняются, CapEx режут, а дорогие деньги портят картину.

Годовой отчёт это, по сути, подтверждает — но с приятной поправкой на сильное второе полугодие.

Операционно компания показа хороший результат. Во втором полугодии улучшилась ценовая конъюнктура, дешёвое зерно поддержало маржу, а ассортимент сместился в более доходные позиции. Валовая прибыль выросла с 68,4 до 87,4 млрд руб.

EBITDA и операционная прибыль растут быстрее выручки — значит, дело не только в ценах. Коммерческие и административные расходы почти не увеличились, несмотря на масштабирование бизнеса. Автоматизация и «домашняя работа» дали хороший эффект.

Но второй тезис из 3К25 — про ставку — никуда не делся. Проценты выросли почти на 9 млрд руб. за год. При операционной прибыли 49,5 млрд обслуживание долга уже «съедает» почти половину операционного результата. Это и есть главный ограничитель чистой прибыли.

В этом контексте компания ответила ожидаемо: инвестпрограмма сокращена. CapEx упал с 35,7 до 21,8 млрд руб., дивиденды снижены более чем втрое. В краткосроке отчёт от этого выглядит лучше — свободный денежный поток стабилизировался. В долгосроке это означает более сдержанный рост мощностей. Но и более здоровый его рост.

Отдельно — биологические активы. В 2025 году их переоценка дала +10,9 млрд руб., тогда как год назад был отрицательный эффект. Это не деньги, которые пришли на счёт. Это переоценка животных и урожая по рыночной стоимости. И это нормальная особенность агробизнеса, но она усиливает зависимость прибыли от ценовой конъюнктуры.

// Заметки на полях
Если упростить:
— Компания ещё не продала мясо.
— Деньги ещё не заработала.
— Но прибыль в отчёте уже частично показана.

Если через полгода рынок развернётся вниз, будет обратная переоценка. То есть операционка может быть стабильной, а прибыль «проседает» из-за бухгалтерской корректировки.

В 2025 чистая прибыль — 30,0 млрд руб. Из них 10,9 млрд — это переоценка. Это не плохо и не хорошо. Это специфика отрасли. Часть прибыли — «бумажная» до момента фактической реализации.
// конец заметок

• Что в итоге?
Черкизово подтвердило два тезиса из последнего разбора:
1. Бизнес сильный, вертикально интегрированный, маржа быстро реагирует на дешёвое зерно и хорошие цены на мясо.
2. Дорогой долг остаётся системным риском.

Если ключевая ставка продолжит снижаться, давление процентных расходов ослабнет — и компания сможет постепенно возвращать инвестиционную программу. Если ставка задержится высокой, проценты и дальше будут «съедать» значимую часть операционного результата.

Мы видим сильный бизнес в непростой денежной среде. Дальше всё упирается в траекторию ставки. Считаю что худшее позади, в плане финансов спустились с 21% → до 15,5%, это уже путь большой и он продолжается, поэтому компанию добавляю в портфель.
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Минфин меняет правила игры: курс, инфляция и длинные ОФЗ

Сегодня прошли аукционы Минфина. Было всё спокойно.
Минфин занял 176,2 млрд руб.:
— 102,2 млрд — основное размещение + 46,8 млрд — допразмещение в ОФЗ 26252,
— 27,2 млрд — ОФЗ 26253.
Спрос хороший. рынок долга в хорошей форме, длинные бумаги берут, аппетит есть.

Но сегодня поговорим не об этом.
Главная новость дня — заявление Силуанова о возможном ужесточении бюджетного правила. Причём решения обещают принять «достаточно быстро», в течение пары недель.

• Что это значит в двух словах — уже обсуждали.
Теперь добавим фактуру и обсудим «побочный эффект».
Правительство рассматривает снижение базовой цены отсечения по нефти — планки, выше которой нефтегазовые доходы считаются «дополнительными» и изымаются в резервы.

Сейчас цена отсечения — $59/барр. А средняя цена Urals за январь 2026 — 40,95 $/барр. (оценка Минэка).

Если планку опустят, допустим до $50, то продавать валюту из ФНБ продолжат. Просто объёмы уменьшатся примерно в два раза. А при восстановлении цены нефти восполнять ФНБ (т.е. покупать валюту) начнут раньше.

• Зачем это делается?
Антон Германович ответил предельно прямо:
«…с тем, чтобы обеспечить сохранение средств ФНБ, с тем, чтобы меньше оказывать давление на валютный рынок».

«Меньше давления на валютный рынок» читаем аккуратно как: меньше поддержки рубля со стороны бюджета. То есть больше пространства для более слабого курса.

Как ослабление курса влияет на инфляцию:
— Импорт дорожает → растут цены на товары с высокой импортной долей (электроника, лекарства, часть одежды, комплектующие).
— Ускоряются инфляционные ожидания → бизнес быстрее перекладывает издержки в цены, население начинает покупать «впрок».
— Второй круг эффектов → логистика, упаковка, оборудование, сырьё. Даже «российский» товар часто зависит от импортных цепочек.

Добавим ещё один важный слой.
Если из ФНБ продают меньше — дефицит бюджета придётся активнее финансировать через рынок. То есть через ОФЗ. А это — дополнительное предложение долга, которое будет давить на доходности, особенно на длинном конце, особенно если объёмы размещений вырастут быстрее, чем спрос.

В итоге власти (в широком смысле) предстоит решать задачку с тремя переменными:
курс — инфляция — заимствования, где дополнительное условие — не допустить рецессии.

Ключевой вопрос — какой будет новая цена отсечения. От неё зависит масштаб эффекта.

Как писал днём в примере, базовый ориентир вижу в районе ~$50 за баррель. Это логично с точки зрения постепенной настройки. Более резкое снижение означало бы, что проблемы глубже, чем нам видно снаружи.

В целом считаю решение правильным — просто запоздалым. Эту настройку стоило делать ещё в прошлом году. Мы на канале уже много раз обсуждали, что задачку «слишком крепкого рубля» всё равно придётся решать.

Вот её и решают.

Налоги повышены, утильсборы введены, ФНБ заметно похудел. Теперь пришло время перестать играть в крепкий рубль и возвращаться к более устойчивой конструкции бюджета.

Даже в текущих внешних условиях, модель экономики России была и остаётся экспортоориентированной. А значит, курс — это не просто цифра на табло, а фундаментальный элемент всей бюджетной и денежной архитектуры.

А значит, если бюджет действительно отпускает курс — в выигрыше окажутся те, чья выручка в валюте, а издержки в рублях.

Когда меняются правила (в нашем случае — бюджетные), меняются и рыночные фавориты.
Лидеры последних месяцев — длинные ОФЗ — могут постепенно уступать место инструментам, чувствительным к курсу: замещающим облигациям и экспортёрам.

Рынок ещё не видел финальных настроек.
Поэтому без резких движений коллеги — ждём параметры и оцениваем масштаб.

#донтпаник #Минфин #ОФЗ
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО | Сбер: 1,7 трлн прибыли — кэш машина работает.

ключевые цифры:
— Чистая прибыль: 1 705,9 млрд руб. (+7,9% г/г)
— ROE: 22,7% (−1,3 п.п. г/г, было 24,0%)
— Достаточность капитала (Н20.0): 13,7% (+0,4 п.п. г/г, было 13,3%)

Операционный доход растёт, чистые процентные доходы +18,5% г/г, эффективность остаётся высокой. Кредитный портфель прибавляет, клиентская база расширяется, технологический блок продолжает масштабироваться.

Если коротко: системный, устойчивый рост без сюрпризов. Одна из лучших истрий на рынке с хорошей репутацией.

Что немного смущает: покрытие резервами обеспеченных кредитов снизилось (до 105,6% против 125% годом ранее). Но это в целом мелочь. Пока это не выглядит тревожно, но динамику качества портфеля в условиях высоких ставок стоит держать в фокусе.

В остальном — один из самых предсказуемых и качественных результатов на рынке. Кэш машина зарабатывает исправно 🫡

В личном портфеле держу. На всех распродажах, если доля опускается ниже максимальной, сразу докупаю.

—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО | Ростелеком: выручка растёт, FCF держится, но прибыль под давлением

Ключевые цифры:
— Выручка: +12% г/г — 872,8 млрд руб. (годом ранее 779,9 млрд руб.)
— OIBDA: +9% г/г — 331,0 млрд руб. (302,5 млрд руб.)
— Маржа OIBDA: −0,9 п.п. — 37,9% (38,8%)
— Операционная прибыль: +20% г/г — 149,4 млрд руб. (124,4 млрд руб.)
— Чистая прибыль: −22% г/г — 18,7 млрд руб. (24,1 млрд руб.)
— FCF: −6% г/г — 37,8 млрд руб. (40,3 млрд руб.)
— Чистый долг / OIBDA: улучшение до 2,1х (2,2х)

Если просто по цифрам, то рост бизнеса есть. Но структура результата нам важнее и интереснее.

Несмотря на давление высокой ставки и рост финансовых расходов, операционно компания чувствует себя уверенно. Ключевые опоры бизнеса выглядят устойчиво.

1. Двузначный рост выручки (+12%)
872,8 млрд руб. (779,9 млрд руб. годом ранее).
Драйверы — цифровизация, B2B/G, дата-центры, облака, кибербезопасность. Т.е. рост широкий. Это не разовая история, а структурный сдвиг в сторону более маржинальных цифровых сегментов.

2. OIBDA +9% при снижении CAPEX (–12%)
// Заметки на полях
OIBDA — это операционная прибыль до амортизации.
Показывает, сколько бизнес зарабатывает «на операционке», без учёта износа активов и бухгалтерских корректировок. По сути — денежная эффективность основного бизнеса.
// конец заметок
OIBDA — 331,0 млрд руб. (302,5 млрд руб.).
CAPEX — 158,0 млрд руб. против 178,8 млрд руб. годом ранее.
Компания осознанно оптимизировала инвестиционную программу, удержав операционную эффективность. Это уже было видно в отчёте за III квартал

3. FCF остаётся положительным и устойчивым
37,8 млрд руб. (40,3 млрд руб.). На фоне дорогих денег и высоких процентных расходов — это ключевой маркер финансовой стабильности.

4. Долговая нагрузка под контролем
Чистый долг / OIBDA — 2,1х (2,2х). При лимите в дивидендной политике 3,0х запас по устойчивости выплат сохраняется.

⚠️ Много смущающих моментов.
Несмотря на устойчивую операционную динамику, в отчётности есть зоны, которые сдерживают итоговый финансовый результат.

1. Чистая прибыль –22% г/г
18,7 млрд руб. (24,1 млрд руб. годом ранее).
Финансовые расходы выросли до 123,4 млрд руб. (86,8 млрд руб.). Высокая ставка напрямую давит на итоговую прибыль — проценты «съедают» операционный рост. Снижение ставки должно ситуацию улучшить. Но пока ставка не уйдёт ниже 12% сильного улучшения ждать не стоит. Но хуже тут вряд ли будет становиться.

2. Снижение маржи OIBDA
37,9% (38,8%). Не критично, но неприятно. Выручка растёт, но темпы роста издержек выше желаемых. Это сигнал, что бизнес работает в более жёсткой среде по затратам.

3. Мобильный сегмент без динамики
Абонентская база — 48,9 млн (без роста).
Дата-трафик –5% г/г.
Фиксированный бизнес и B2B/G сейчас вытягивают динамику, тогда как мобильный сегмент — историческое ядро и массовая база — не даёт прироста. Это не критично, но для компании такого масштаба именно мобильная база обычно является источником масштабирования и кросс-продаж в B2C. Пока этого импульса нет.

• Что в итоге?
Главная проблема Ростелекома сейчас — не операционная модель, а стоимость денег.

Бизнес зарабатывает больше, цифровые сегменты растут, CAPEX контролируется. Но высокая ставка трансформирует операционный рост в скромную чистую прибыль. При снижении ставки прибыль может быстро восстановиться.

Дополнительный драйвер — вывод «дочек» на биржу. IPO «Базиса» показало, что рынку такие активы интересны: оценка выглядела разумной, писал об этом в конце прошлого года — и бумаги после размещения заметно подросли. Если практика продолжится, это может стать инструментом раскрытия стоимости всей группы. Тем более на горизонте — более крупные активы.

Дивиденды будут скромные, так пару процентов на кофе — значительная часть прибыли сегодня уходит на обслуживание долга. Но, как говорится, мелочь, а приятно.
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО | Интер РАО: выручка выросла двузначно, прибыль снизилась из-за налогов, баланс всё так же крепкий

• Ключевые показатели:
— Выручка: +13,7% до 1 760 626 млн руб. (годом ранее 1 548 447 млн руб.)
— Операционная прибыль: −1,1% до 106 800 (108 005)
— Прибыль до налогообложения: +1,4% до 184 785 (182 272)
— Расход по налогу на прибыль: +46,4% до 50 951 (34 810)
— Прибыль за период: −9,2% до 133 834 (147 462)
— Итого совокупный доход: −17,9% до 124 714 (151 855)

— Денежные средства и эквиваленты: −14,6% до 266 511 (312 088)

• Что изменилось по сути:
1) Выручка +13,7% — это хороший результат и сильный рост по масштабам группы.

2) Не очень приятный момент: расходы росли быстрее.
Оперрасходы +15,5%, и в итоге операционная прибыль чуть ниже (−1,1%), несмотря на рост выручки.

3) Главная причина падения чистой прибыли — налоги
Прибыль до налогообложения чуть выросла (+1,4%), но налоговый расход подскочил на +46%, и чистая прибыль ушла в −9,2%. 😔

4) Кэш подушка уменьшилась, но баланс всё равно «крепкий»: Кэш и эквиваленты снизились на −14,6%, депозиты ≤3 мес — на −25,1%. При этом капитал вырос на +9,6%, общий баланс — +8%, а долговая нагрузка по кредитам/займам остаётся небольшой.

• Что в итоге?
Выручка выросла двузначно — бизнес продолжает расти.

Да, чистая прибыль снизилась до 133,8 млрд руб. (−9,2%) — но это в основном из-за роста налоговой нагрузки. А значит и база для дивидендов стала меньше. Но эффект разовый.

При этом Интер РАО остаётся сильным инфраструктурным активом: устойчивый спрос на электроэнергию, регулируемая модель, низкий долг и крупная денежная позиция.

Т.е. это не год ухудшения бизнеса. Это год, когда налоги “съели” часть результата.

Если в 2026 году налоговая нагрузка не будет расти, а выручка сохранит текущую динамику, прибыль вернётся к росту.

—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Смена эпохи: войны множатся — баррель дорожает.

Если посмотреть на последние годы, создаётся ощущение, что конфликтов стало непривычно много. Восточная Европа, Ближний Восток, напряжение в Азии. Это не совпадение.

Только на прошлой неделе обсуждали «Четырёхлетие СВО», а теперь уже приходится разбирать Иран. Шапку геостратега снимать не успеваю. Ладно, шутки в сторону.

Понимаю, что многим неприятно читать про военные конфликты (отписочки, кстати, скакнули). Ещё менее приятно — когда в них анализируют экономические последствия. Всегда найдётся комментарий в духе: «там людям плохо, а ты считаешь прибыль компаний».

Но давайте честно.

Моя задача — не писать то, что приятно читать. Задача этого канала (платного, бесплатного, курсов) — фиксировать логику принятия инвестиционных решений в реальном времени. Это не новостная лента и не политический манифест. Это рабочий процесс выбора активов и оценки рисков.

И не нужно путать анализ с цинизмом. Рынки не останавливаются из-за наших эмоций. Нефть продолжает торговаться. Валюты двигаются. Компании зарабатывают или теряют деньги.

Игнорировать это — не гуманизм. Это отказ видеть реальность.

Многие любят готовый продукт, но не каждый готов смотреть на процесс его создания.
Многие любят колбасу, но не каждый хочет видеть, как её делают.
Инвестиционный анализ в реальном времени — примерно такой же процесс: не всегда эстетичный, но, в нашем случае, честный и прозрачный.

Поэтому в посте на Бусти и в Т-Инвестициях разбираем:
• Почему войн меньше не станет.
• Как конфликт вокруг Ирана влияет на Китай.
• Где здесь деньги для России.
• Когда нефть может закрепиться выше $80.
• И при каком сценарии нефтяники получают «двойной драйвер».

Приятного чтения на Бусти и в Т-Инвестициях🤝
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Сезон отчётности: не верьте одной цифре
Роман, спасибо за обратную связь.

Коллеги. Сейчас сезон отчётности — и это то время, когда некоторые эмитенты особенно любят показать только "продающую сторону" рядовым инвесторам.
Увидел отзыв, решил подсветить, что высокая дивдоходность, «дешёвый» P/E, рост прибыли — всё звучит убедительно. Но без системы это просто набор показателей.

Один коэффициент — это шум.
А вот комбинация показателей — уже анализ.

Та самая «выжимка по отраслям» и связки метрик, о которых написал Роман, — это быстрый способ проверить, не продают ли вам красивую картинку вместо устойчивого бизнеса.

Минимум, который стоит держать в голове:
— Dividend Yield без анализа устойчивости — витрина, а не гарантия.
— «Дешёвый» P/E без динамики прибыли — потенциальная ловушка.
— Динамика Net Debt / EBITDA показывает, не финансируются ли дивиденды долгом.
— FCF Yield отвечает на главный вопрос: есть ли реальные деньги.
— Payout Ratio + динамика CAPEX помогает понять, остаётся ли кэш акционерам после инвестиций или всё уходит в дивиденды вместо будущего развития.

Если вы хотя бы эту пятёрку смотрите системно — уже сильно снижаете вероятность ошибки.

А для тех, кто хочет разложить это в стройную систему, есть бесплатный курс:
«Основы выбора дивидендных акций и создание дивидендного дохода».

—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Нефтепровод в Иране (Ахваз), по всей видимости, подвергся авиаудару США.

Ахваз — это один из ключевых центров иранской нефтедобычи: здесь расположено крупнейшее нефтяное месторождение, которое обеспечивает добычу примерно 750 000 – 800 000 баррелей в сутки.(20–25% от общей добычи сырой нефти Ирана)

Пока мы видим, что ставки повышаются. Удары Ирана по НПЗ Saudi Aramco в эту же копилку.

Чтобы остановить трафик не надо блокаду из кораблей. Достаточно потопить несколько танкеров. И вот страховые отзывают страховки. А компании и экипажи отказываются плыть.

История ВДО: проверка временем

Год назад обсуждали «Оил Ресурс». А точнее один из выпусков, который компания выпускала. Тогда компания размещала облигации под 33% годовых — для рынка это выглядело как классическая история ВДО: высокая премия за риск при понятных метриках.

Тогда написал пост: «Собираем премию за риск, но не берём сам риск».
Логика была простой. Эмитент относится к сегменту ВДО, но по финансовым метрикам выглядел устойчиво. Позже это подтвердило и рейтинговое агентство НРА: на момент публикации рейтинг был BB+, впоследствии он был повышен до BBB-.

• Что видим сейчас?
Финдиректор компании Игорь Коренев выступил на конференции «Cbonds & Smart-Lab PRO облигации 2.0» и подтвердил: бизнес масштабируется и продолжает системную работу с публичным долговым рынком.

Можно отметить ключевые цифры:
Выручка:
2022 — 8,9 млрд руб.
2023 — 11,0 млрд руб. (+24% г/г)
2024 — 24,3 млрд руб. (более чем в 2 раза г/г)
9М 2025 — 30,1 млрд руб. уже выше всего 2024 года

EBITDA:
2022 — 193 млн руб.
2023 — 353 млн руб.
2024 — 1,03 млрд руб. (кратный рост за два года)
9М 2025 — 2,68 млрд руб.

При этом долговая нагрузка остаётся управляемой: чистый долг / EBITDA — 1,9х. (данные по итогам 2024, в 2025 долг вырос, однако при росте EBITDA показатель долговой нагрузки остаётся около 2х).

За три года действия облигационной программы инвесторам выплачено более 2,2 млрд руб. купонного дохода. На рынке ВДО именно платёжная история — главный маркер устойчивости.

Отдельно отмечу, что компания достаточно открыто работает с рынком: публичные выступления, раскрытие стратегии, ответы на вопросы инвесторов. Для сегмента ВДО это важный фактор — прозрачность снижает неопределённость.

Плюс стратегический вектор — развитие технологического направления (ТТХВ) и движение в сторону нефтесервисной модели.

В сухом остатке: рост показателей, управляемый долг, повышение рейтинга и стабильные выплаты.

#ВДО #облигации $RU000A10DB16
$RU000A10C8H9
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Сезон отчётности [часть 2]: кто про цифры, а кто — про сказки

Коллеги, пока идёт сезон отчётности и компании проводят конференц-коллы, можно услышать много вдохновляющего. Про суперперспективы. Про прорывные технологии. Про «новую фазу роста» и «трансформацию бизнеса». Звучит красиво.

Но зарабатывание на бирже — это не про вдохновение. Это арифметика, теория вероятностей и дисциплина не отклоняться от стратегии. Рынок не платит за вдохновение. Он платит за положительное матожидание.

Проблема в том, что человек устроен наоборот. Вы любите красивые истории, я люблю красивые истории, мы все любим красивые истории. Нам нужен герой, масштаб, будущее «через пять лет».
А вот считать вероятности и оценивать риск — мозг не очень любит.

Это справедливо и для трейдинга (не путать с лудоманией), и для инвестиций. Где нет математики — там нет системы. А без системы нет стабильной доходности.

Поэтому в сезон отчётности очень хорошо видно, кто из эмитентов про цифры, а кто — про сказки.

На выходных обсудили, что бывают эмитенты которые показывают рост выручки, новые рынки, амбициозные планы. А в отчёте маржа сжимается, FCF отрицательный, долг растёт — но это где-то внизу слайда. Это первый уровень. Лайт-босс для начинающего инвестора.

Но бывают и более серьёзные ребята. Таких сразу не раскусить. На их конференц-коллах регулярно звучит что-то вроде:
— «Мы меняем отрасль».
— «Создаём экосистему нового поколения».
— «Формируем рынок будущего».

А через несколько месяцев "хлоп" доверчивого инвестора и допэмиссия «для ускорения роста». Или агрессивный набор долга — «чтобы занять долю рынка». А ещё чуть позже — ой «Внешняя среда оказалась сложнее ожиданий».

Если внимательно смотреть на цифры, многое было видно заранее. Не в деталях, конечно и не всё. Но, к примеру, дефицит финансирования под амбициозный проект читается легко. Как и то, что предыдущие обещанные «прорывы» сгенерировали слишком скромный денежный поток.

На конференц-коллах таких ребят часто план такой:
40 минут — стратегия, синергия, ИИ, масштабирование, покорение мира.
2 минуты — про маржу.
Про денежный поток — вскользь.
Про долг — «в комфортных пределах».

Недавно был на одном таком онлайн-конференц-колле. Полчаса рассказывали, как всё прекрасно: стратегия работает, синергия реализуется, рынок растёт. Задаю простой вопрос: почему сжимается маржа? M&A за последние пару лет было немало. Тогда тоже говорили про синергию, масштабирование и эффект интеграции. Где результат в цифрах?

Формат — через модератора.
Вопрос, разумеется, не прошёл.

Зато вопросы из серии «поделитесь видением будущего» — спокойно пропускали.
Не буду показывать пальцами — рынок у нас узкий. Кто понял, тот понял.

Если цифры сильные — ими гордятся.
Если цифры слабые — начинается storytelling.

Давайте о хорошем. Возьмём тот же Сбер. Топ-менеджмент мог бы часами рассказывать про ИИ, экосистему и технологии будущего. Но в фокусе — прибыль, ROE, капитал, стоимость риска.
Сначала цифры. Потом — всё остальное. Именно так и должна выглядеть нормальная публичная компания.

И в целом для сильного бизнеса даже точка входа(цена покупки) вторична — куда важнее его роль в системе и способность стабильно зарабатывать.

Если вы ходите на дни инвестора или слушаете конференц-коллы, ориентиры простые:

— маржа
— денежный поток
— NetDebt/EBITDA
— динамика прибыли
— устойчивость дивидендной базы

Всё остальное — упаковка.
Поэтому на звонках нас интересует не «видение будущего», а финансовая динамика и её причины.

Рынок — это не конкурс презентаций.
Он перераспределяет деньги от тех, кто покупает историю, к тем, кто покупает экономику бизнеса.

Можно восхищаться слайдами.
Но покупать нужно маржу, денежный поток и устойчивый баланс.

Истории вдохновляют.
Цифры зарабатывают.

—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией