Минфин идёт по плану. ЦБ снижать ставку — можно. Форсировать — не факт

Кратко:
Минфин продолжает планомерно двигаться к выполнению квартального плана размещений, инфляция ускорилась на фоне повышения коммунальных тарифов, а отчёт Сбера показывает ухудшение качества кредитного портфеля.

Подробно:
Сегодня Минфин провёл аукционы в двух выпусках ОФЗ — 26249 и 26248. Всего привлечено 95,6 млрд руб. (27,6 + 68) при совокупном спросе 164 млрд. Как и на прошлой неделе, объёмы чуть ниже средненедельного ориентира в 115,4 млрд руб., необходимого для выполнения плана в 1,5 трлн за квартал. Но это укладывается в рабочий ритм — проблем тут нет. Думаю ещё нагонит и перегонит план под конец квартала. Тем более пока всё за снижение ставки дальше.

📈 Инфляция и тарифы:
Недельная инфляция подскочила до 0,79% (рис 1) — ожидаемая реакция на повышение тарифов ЖКХ. Основное влияние пока идёт со стороны услуг, а продовольственные товары, наоборот, продолжают сезонное снижение цен — это сглаживает общий индекс.

Главное теперь — как отреагируют потребители. Первые сигналы на следующей неделе (отчёт по инфляционным ожиданиям будет 17 июля), но основной эффект проявится в августе, когда россияне получат платёжки с новыми тарифами.

🏦 Сбер отчитался — значит, есть повод заглянуть в банковский сектор:
— Просрочка выросла до 2,6% (рис 2). Динамика по месяцам: 2,3 → 2,4 → 2,5 → 2,5 → 2,5 → 2,6%. Медленно, но стабильно — и это в банке с лучшим рископрофилем в системе.
— Потребкредитование и сегмент кредитных карт сокращаются.
— Рост розничного портфеля обеспечен исключительно за счёт льготной ипотеки.

Вывод: жёсткая ДКП (денежно-кредитная политика) продолжает работать.

Динамику всего банковского сектора посмотрим тоже на следующей неделе (18 июля)

📉 А что со ставкой?
Много данных будет на следующей неделе, но из того что есть сейчас: растущие просрочки, торможение кредитования и признаки охлаждения спроса — логика подсказывает: пора снижать.
Но вот сразу на 200 б.п.? Сложно.

Почему:
— Эффект от повышения тарифов на услуги ещё не до конца отыгрался. Август покажет реальную картину.
— Инфляционные ожидания могут подрасти — особенно если люди начнут экстраполировать новые платёжки на будущее.
— Сильное снижение ставок уже заложено в цены — ЦБ вряд ли захочет подливать эйфории.

более аккуратным решением видится снижение ещё на 100 б.п.

Но с другой стороны ЦБ работает не в вакууме и есть политическое давление и понимание что рецессии допускать нельзя (хотя это выходит за мандат ЦБ).

Так что если снижение ставки всё же будут форсировать — это будет не из-за макроэкономических показателей, а по причине давления извне: бюджетные цели, активизация инвестиций, поддержка застройщиков и т.п. Но такие решения — всегда баланс на тонкой грани между текущими рисками и будущими последствиями.

Но пока делать выводы рано. Ждём следующей недели, отчётов будет много.

#ОФЗ #Минфин #ЦБ #инфляция 
-
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Все продали валюту, все купили ОФЗ. Что может пойти не так?

Вышел свежий #отчётЦБ «Обзора рисков финансовых рынков»  за июнь. В нём достаточно много интересных моментов и по валюте, и по ОФЗ.

Кратко:
Рубль — крепкий, спрос на валюту низкий, экспортеры продают почти всё. Баланс хрупкий.
Рынок долга весь июнь жил надеждой на разворот ЦБ. Доходности уже на минимумах, и рынок, похоже, забежал вперёд. Корпораты смотрятся интереснее: тоже растут в цене, спред к ОФЗ всё ещё щедрый, купоны — жирные.

Подробно:
Общий тон — обнадёживающий. Финансовый рынок подхватил риторику смягчения, не дожидаясь самого снижения ставки.

💵 Валюта: всё спокойно — пока
Седьмой месяц подряд рубль укрепляется к доллару. Вопрос на миллион — когда начнёт слабеть? ЦБ напрямую не отвечает, но даёт несколько интересных штрихов:

— «Спрос на валюту со стороны юрлиц достиг минимума за последний год» — рынок на дне по импорту и желанию страховаться от валютных рисков.

— Объём чистых продаж валюты экспортёрами снова вырос: +3% м/м, до $7,5 млрд.

— Доля продаж к экспортной выручке в апреле достигла 100% — экспортёры продают всё, что зарабатывают с начала года (рис. 1). В мае–июне картина вряд ли сильно изменилась учитывая курс.

Что это значит?
На тонком внутреннем рынке равновесие держится на том, что экспортеры продают валюту «под ноль» (ещё есть Минфин и ЦБ со своими операциями, но там отдельная история и тоже не бесконечная).

Как только эта продажа начнёт сокращаться, а спрос начнёт восстанавливаться — это быстро отразится в курсе. Когда сей праздник для бюджета начнётся? ¯\_(ツ)_/¯  подождём.

📈 Облигации: оптимизм в цене
ОФЗ в июне радовали — доходности по кривой упали на 132 б.п.

ЦБ: «Кривая доходности восстановила восходящую траекторию от 3 до 10 лет».

И действительно — «улыбка» кривой, о которой мы говорили на выходных, пока остаётся. Короткий конец всё ещё даёт о себе знать.

Минфин тоже на высоте — разместил бумаг на 703 млрд руб., перевыполнив квартальный план. Спрос дали СЗКО (67%), но и физики, и НФО на вторичке активно участвовали.

На фоне этого доходности длинных ОФЗ — самые низкие с мая 2024 года (14,62%). Кто хотел фиксировать — уже фиксирует.

А вот спред между ОФЗ и корпоратами всё ещё на рекордных уровнях (рис 2). Хотя доходности равномерно снижаются вместе с ОФЗ (т.е. тело растёт). Как и писал ранее в качественных корпоратах мы не пропустим праздник, но заплатят нам в них больше (жирные купоны)

Поэтому стратегия &ОФЗ/Корпораты/Деньги остаётся прежней: держим 80% корпоратов и 20% в ОФЗ. Купоны выше, спред щедрый — дождёмся схлопывания, как это всегда бывало.

🔮 Что дальше?
На мой взгляд рынок долга опередил события. Своп на ключевую ставку (IRS KEYRATE 3M) уже штурмует 17,5% — т.е. рынок ждёт -2 п.п. в июле и -1,5 п.п. в сентябре. Т.е. с учётом июня — это три снижения подряд, несмотря на все слова ЦБ про «паузу» и весь бэкграунд принятия осторожных решений.

Риск очевиден: если ЦБ сделает паузу или инфляция вновь пойдёт вверх — рынок начнёт быстро «разворачиваться».

📌 Поэтому в стратегии — всё те же акценты: корпораты с жирным купоном и терпением. Ждать схлопывания спреда комфортно, а время работает на нас.

-
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📉 Инфляция сбавила ход, но ЦБ не сбавляет бдительности

Июльский #отчётЦБ «О чём говорят тренды» подтвердил главное: дезинфляционный тренд сформировался, инфляция уверенно движется к цели — но пока ещё не пришла.

Что говорит сам ЦБ:

«Темпы роста потребительских цен в июне сложились вблизи 4% в пересчёте на год. Но закрепление этого уровня требует дополнительных подтверждений».

«Даже без учёта сезонности и укрепления рубля устойчивое инфляционное давление снизилось — но не исчезло.

Для закрепления тенденций требуется поддержание жёстких условий продолжительное время

».

Простыми словами: да, прогресс налицо — рост цен в мае–июне замедлился, но:
(1) часть снижения инфляции пока обеспечена временными факторами — например, переносом укрепления рубля в цены. Этот эффект скоро исчезнет.

(2) рост цен на услуги, остаётся двузначным — он опирается на растущие зарплаты и не зависит от кредитов.

Эти и другие моменты обсуждали на выходных, ЦБ их тоже видит и прямо говорит:

«Оценка устойчивого давления менее надёжна при столь больших различиях в темпах роста цен по разным категориям».

Именно поэтому кривая доходностей ОФЗ может нам улыбаться как хочет, но предполагаю, что ЦБ пока не будет торопиться.

«Ну заложил и заложил» — скажет кто-то. Мол, как это влияет? Да напрямую, коллеги.

Вот Магнит $MGNT на днях размещал облигации: вместо плановых 10 млрд занял сразу 75 — под 14,95%! Рынок считает это отличной доходностью. А ведь ещё недавно купоны 17,5% по ОФЗ 26246 никому были не нужны — нос воротили. А теперь за 14,95% в «AAA» — драка.

Рынок уже как будто живёт в будущем со ставкой 15%. А ЦБ пока живёт в настоящем — и смотрит на устойчивость инфляции, а не на предположения избушек.

В отчёте повторяется мантра:

«Траектория ключевой ставки будет определяться скоростью снижения инфляции и инфляционных ожиданий».

Инфляция за май была 4,5% saar (т.е. условно годовая инфляция, если всё будет расти такими же темпами), инфляция за июнь, как и предполагал, вышла 4% saar (рис 1)

Инфляционные ожидания (второй ключевой компонент) выйдут на днях — бизнес 16-го, население 17-го. Если там будет серьёзное снижение — шансы на -200 б.п. возрастают.
Но пока — кажется, что вряд ли мы увидим сильное снижение на индексации тарифов. Но давайте дождёмся данных.

Чтобы не было недопонимания — я не армагедоню. Позитив определённо есть:
— Кредитование охлаждается, особенно необеспеченное.
— Рынок труда постепенно остывает, хоть и всё ещё сильно перегрет (рис 2)
— Цены на импорт снижаются. (благодаря крепкому рублю)
Так что да, прогресс есть. Мы близки к цели (технически — последние 2 месяца уже вблизи 4%, т.е. цель ЦБ последние 2 месяца выполняется). Но рынок долга, на мой взгляд, слишком увлёкся оптимизмом.

🎯 Свою стратегию на долговом рынке вообще и в &ОФЗ/Корпораты/Деньги формирую по принципу, что ЦБ продолжает играть вдолгую — чтобы потом не пришлось резко разворачиваться. А значит рынок сейчас ошибается закладывая слишком сильное и быстрое снижение.
Кто прав? — узнаем 25 июля.

PS:
Рынок ошибается не только на долговом рынке. С акциями он тоже ошибается, причём намного сильней. Они сейчас прекрасны и будут ещё прекрасней если ЦБ всё-таки политически продавят снижать ставку быстрей. Но это уже совсем другая история. Не переключайтесь, как-нибудь разберём ещё раз тему почему акции это инвестиции, а облигации лишь припарковать кэш😉

#долговойрынок #облигации #ставкаЦБ #ОФЗ
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

ОФЗ рвутся вверх, инфляция — вниз. Вопрос в шаге ЦБ.

Кратко:
Спрос на ОФЗ остаётся высоким: выпуск 26245 показал рекорд — почти 210 млрд рублей На фоне замедления инфляции интерес к фикс историям логичен. #ОтчётЦБ показывает: экономическая активность слабеет, спрос снижается. Но ожидаемая инфляция растёт, кредиты выглядя доступнее. В этих условиях резкое смягчение на 200 б.п. выглядит преждевременным — шаг в 100 б.п. более обоснован.

Подробно:
Минфин провёл аукционы в двух выпусках ОФЗ: 26238 и 26245
По 26238 — спрос скромный: 29,5 млрд руб., реализовано 14,6 млрд. Причина простая — выпуск упёрся в лимит. Ждём допэмиссию.
И вот тут вопрос к Минфину: почему такая скромность в доп эмиссиях на этот выпуск? Всего 100 млрд.

Бумага длинная, популярная, активно разлетается в портфели. Можно было сразу разместить полтриллиона и не переживать — до конца года точно разберут, даже если выставлять на торги раз в месяц.

По 26245 — наоборот, спрос рекордный: 209,7 млрд руб. Для сравнения: максимальный спрос в этом году был в марте на 26247 — 153,6 млрд, то есть сейчас почти на четверть выше.
Как и весной, спрос поддержан инфляционными трендами: ожидания замедления инфляции + стабильный рубль делают ОФЗ с фиксированным купоном привлекательными.

Сегодня вышло сразу несколько отчётов ЦБ. Ниже — ключевые тезисы из «Мониторинга предприятий». Ключевые моменты из «Динамика потребительских цен» мы уже частично разбирали вчера по «Трендам», данные повторяются.

Для простоты — в формате:
— За снижение ставки на 200 б.п.
— За снижение только на 100 б.п.

• Аргументы ЗА резкое снижение — сразу на 200 б.п.
— «Рост экономической активности замедлился. Индикатор бизнес-климата (ИБК) в июле составил 1,5 п. после 3,0 п. месяцем ранее» (рис. 1).
Экономика всё быстрее остывает. На графике видно, что хуже было только в моменты кризисов.

— «Оценки по спросу на продукцию в июле уменьшились <...> Ожидания по спросу снижались третий месяц подряд».
Спрос сжимается очень быстро. Если затянуть, потом может потребоваться ещё более резкое стимулирование.

— «Предприятия по-прежнему отмечали ограниченную доступность кредитных ресурсов» Перевожу: Если кредиты недоступны, а оборотки не хватает, то можно говорить о реальном финансовом стрессе, особенно в сегменте МСБ. А именно дефолты, что мы и видели недавно и ещё увидим.

• Аргументы ПРОТИВ резкого снижения и в пользу шага в 100 б.п.
— [Внимание] «Ценовые ожидания бизнеса в июле повысились после 6 месяцев снижения» (рис. 2).
Бизнес снова закладывает рост цен? Пока рано говорить о развороте — один месяц не показатель. Но сигнал неприятный. Резкое смягчение ДКП может подлить масла в инфляционный огонь. Ждём данных по инфляционным ожиданиям населения (будут завтра).

— «Чистая доля компаний, сообщивших об ужесточении условий кредитования, сокращалась уже восьмой месяц подряд».

— «Снижение Банком России ключевой ставки в июне 2025 г. позволило компаниям уменьшить нагрузку по кредитным обязательствам» (рис 3)

Обратите внимание на направление и скорость изменения условий кредитования. Смягчение условий кредитования итак идёт уверенно на ожиданиях снижения. Ускорять темп — подогревать ожидания слишком сильно. Опасненько.

Плюс вышли данные по недельной инфляции: с 8 по 14 июля — всего 0,02%. Если вычесть индексацию тарифов, июль тоже движется вблизи цели ЦБ.

Рынок ждёт снижения ставки — и ЦБ скорее всего сделает шажок вниз.
Но темп снижения — всё ещё под вопросом. С учётом текущих данных, шаг в 100 б.п. выглядит и разумнее, и безопаснее. Ожидания на -200 не разделяю. Завтра выйдут данные по инфляционным ожиданиям населения — и это, скорее всего, станет последним штрихом в картине.

#ОФЗ #долговойрынок #ждёмрешенияЦБ
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.