<訂閱限定> 美元圈套的終結？還是再次擴張？

美國總統尼克森在 1971 年做出了一個改變全球經濟運作模式的決定，他讓美元脫離黃金標準，終結了布雷頓森林體系、實施進口附加稅、並且凍結工資與物價 90 天。美國隨後經歷了一段停滯性通膨時期，但美元作為國際儲備貨幣的地位不僅沒有因此消失，反而以新的形式繼續存在並擴張。

過去數十年，全球經濟體系就在這一個新的模式下運作：出口國向美國輸出商品，而美國則向全球輸出美元。我在過去的著作中，將這個模式稱作「美元圈套」。這種模式構成了國際貿易和金融秩序的基礎，全球化因此得以蓬勃發展。

川普政府近期一系列的經濟和貿易政策，似乎正試圖重塑過去這套國際經濟體系的運作方式？但同時也帶來了資本市場的劇烈波動。這不禁讓我們思考：這些政策變動是否將導致「美元圈套」體系的終結？還是會以新的方式讓更多國家深陷其中？

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<訂閱限定>黃金新高，美元新低，市場正在復刻 1970 年代嗎？｜《關鍵報告》#347

我們在之前的報告中提到，川普許多試圖讓美國再次偉大的經濟政策，其實是出現在不同時期的美國。例如計劃推出的減稅政策，主要是出現在二十世紀晚期的雷根總統時期；高關稅出現在十九世紀晚期的麥金萊總統時期；試圖將周邊國家納入版圖的想法，則主要是來自於南北戰爭以前的美國。

所以，如果分開來看川普所推出的這些經濟政策，它們確實都曾經是塑造今日偉大美國的基礎，但在同一時間推出這些政策，就不免得會有些互相矛盾之處。

我們在上週報告中所提到的「尼克森衝擊」就是混合了關稅、通膨、非關稅保護、美元脫離黃金與寬鬆貨幣等條件下的產物。也因此，在當時出現了全球經濟史上的第一次停滯性通膨。而現在的川普政府，在許多方面都與當時的尼克森政府相當類似，似乎也讓主要金融商品重新回到 1970 年代的趨勢。

而在當時，黃金曾經連續三年出現 40% 以上漲幅，更曾經一年內上漲超過一倍。這一次，我們會再看到類似的情境出現嗎？

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<訂閱限定>美國通膨？全球通縮？｜《關鍵報告》#348

在川普在提出對等關稅 90 天緩衝期之後，持續對外表示，與各國的貿易談判正在順利進行當中。然而以過去經驗來看，確認兩國之間的貿易談判內容，往往需要一年以上、甚至更長的時間，而這次參與的國家眾多，想要在 90 天內確認與所有國家的貿易談判內容幾乎是不可能的事情。

而川普多次表示與中國的貿易談判正在進行中，但中國外交部則駁斥這種說法，表明目前並無任何官方談判在進行，甚至連美國財政部長貝森特也表示，他不知道川普是否與習近平通過電話。

所以，我們或許應該要設想一個狀況，也就是在 90 天的緩衝期截止之後，貿易談判可能還是不會有太多實質進展，而屆時川普會否繼續延長緩衝期呢？如果屆時沒有明顯進展，那麼，現階段的搶運與囤貨效應消退之後，關稅的實質影響可能會開始浮現，畢竟，我們近期已經看到許多美國進口商品開始漲價。而我們認為那可能會是一個「美國通膨，全球通縮」的兩樣世界，各國的政策會如何應對這樣的環境，又會對資本市場產生什麼樣的影響呢？

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<訂閱限定>新台幣漲幅創紀錄，台灣經濟的下一步？

對等關稅還沒有任何進展，但資本市場卻是已經先行了好幾步。除了股票市場在一開始就已經出現大幅波動之外，債市很快的也跟上了這波熱潮。最近被推上風口浪尖的資產則是開始輪到貨幣了，尤其是連續兩日暴漲創下歷史紀錄的新台幣，迫使總統與央行總裁都必須要站到第一線來說明。

這會帶來什麼影響呢？

我們在二月份的報告《川普關稅來了，這將如何引發資金收縮效應！？》提到，川普這一連串的政策方向，很難不讓人聯想到 1985 年到 1990 年間的台灣。因為當時的美國，也是用類似方式迫使日本與台灣就範。在匯率的部分要求日圓與新台幣兌美元大幅升值，讓當時的股市與房地產在出現最後的榮景後破滅。

那麼，在新台幣暴漲之後，我們應該如何看待後續發展？台灣經濟是否會再度出現當年的情境？我們應該要如何因應？


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<訂閱限定>人形機器人，下一個大事件！｜《關鍵報告》#353

自從 ChatGPT 問世到現在大約只有 30 個月的時間。如果是人類的小孩，大約就是從剛出生到會走路跟講話的階段。相對來說，人工智慧則是從剛開始的連基本數學都會算錯，到現在的知識含量可能已經遠超過任何單一人類，這樣的進步速度與幅度，在過去人類的技術發展中是從來沒有見到過的。

而在過去一個世紀的技術演進中，汽車、電腦、智慧手機依序成為推動全球經濟增長的關鍵驅動力，每一次技術躍進都重新定義了產業格局與社會結構。汽車革命催生了福特、通用汽車等工業巨擘；電腦時代孕育了 IBM、微軟、英特爾；而移動互聯網浪潮則造就了蘋果、Google、Meta、亞馬遜等科技巨頭。

如今，我們正站在新一波技術浪潮上。從一開始基本的人工智慧問答，到人工智慧生成 (AGI) ，再到現在正在快速發展中的 AI 代理（AI Agent），而台積電近期在技術論壇上更是提到，實體 AI 將會是下一波浪潮，更點名了自駕車與人形機器人。為什麼台積電、Nvidia 與特斯拉會共同推崇人形機器人的發展？這又會帶來什麼樣的影響呢？

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《關鍵報告》川普與馬斯克分手，全球債務已經沒有回頭路？！

從去年美國總統競選期間到大選過後，關係ㄧ直如膠似漆的美國總統川普與馬斯克，最近似乎因為美國政府債務問題而鬧翻。隨著馬斯克的離開、川普的「大美麗法案」即將過關、以及美國即將再次調高債務上限，美國政府的債務問題似乎已經沒有回頭路。

然而，這並非美國獨有的困境。從日本到歐洲，甚至到部分新興市場國家都是如此。更令人擔憂的是，這不僅僅是政府債務問題而已，各國企業與個人債務也正在同步攀升。

我們正面臨著一個前所未有的全球債務問題，過去歷史上是否出現過這樣的情形？當時主要國家又是怎麼樣解決他們的債務困境？而現在有辦法複製當年的經驗嗎？

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《關鍵報告》台灣 2025 年上半年房地產報告－供應量大增，成交量急凍？！

新青安貸款的推出，加上景氣熱絡，讓台灣房地產市場在 2024 年上半年出現價量齊揚走勢。但到了 2024 年下半年，卻因為中央銀行信用管制與銀行法 72-2 規定，而讓房地產市場開始降溫。

到了 2025 年上半年，台灣房地產市場則是出現了供應量大增，但成交量急凍的特殊現象。部分地區甚至出現了新成屋價格高於預售屋的情形，以及預售屋市場開始出現零星爛尾樓個案。更關鍵的是，川普的關稅政策、台積電產業鏈外移，以及持續升溫的地緣政治風險，都可能進一步衝擊台灣房地產市場。

這些多重因素的交互作用，是否意味著台灣房地產市場即將迎來重大轉折？我們該如何看待台灣房地產市場的未來發展？

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<關鍵報告>穩定幣將成為貨幣主權新戰場？！｜《關鍵報告》#356

2025 年可謂是將穩定幣納入監管的關鍵年。美國參議院在 6 月 17 日通過《 GENIUS 法案》，建立第一個穩定幣專屬的聯邦監管框架；而香港的《穩定幣條例》則是將於 8 月 1 日正式生效。此外，歐盟的《加密資產市場監管法規》(MiCA) 已於 2024 年生效，新加坡、英國、日本等主要金融中心也在加速制定相關法規。

這樣的發展絕非偶然。

表面上，這是各國開始將數位資產納入監管，但實質上卻是一場傳統金融業與數位貨幣行業的利益之爭。更重要的是，這可能是一場國家之間的貨幣霸權競賽。當全球穩定幣市值已攀升至 2,600 億美元，其中 99% 以美元計價時，我們不禁要問，這會否是美元圈套的另一次進化？而其他國家又會做出什麼樣的因應策略？這又會對資本市場產生什麼樣的影響？

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反內卷、流動性改善與對等關稅，通膨的潛在壓力？！｜《關鍵報告》#356

在美國總統川普持續對全世界各國寄出關稅信函的同時，中國經濟似乎正在經歷一場結構性調整。包括中央財經委員會第六次會議中明確提出「依法依規治理企業低價無序競爭」；到 M1 年增率在 6 月回升至 4.6%；以及中國 6 月份消費者物價指數年增率轉正至 0.1%，這是今年 2 月以來首度轉正。

對中國經濟而言，這些改變都標誌著通縮壓力的初步緩解，可能是復甦的積極信號。

然而，這些變化所帶來的影響並不僅限於中國境內。隨著中國這個全球最大出口國的成本結構調整，以及美國對大部分國家所施加的對等關稅政策，這樣的價格轉嫁效應，很可能讓通膨壓力開始擴散。

更令人擔憂的是，這波通膨外溢正值全球長天期公債殖利率同步上升之際，從日本 30 年期公債殖利率創近 30 年新高，10 年期公債殖利率創 2008 年金融危機以來新高，到歐美長債殖利率全線走高，這種雙重壓力的疊加可能會帶來什麼樣的影響？

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人工智慧泡沫要破了？從 GPT-5不如預期，到 n8n 大幅漲價談起｜《關鍵報告》#364

人工智慧毫無疑問的是目前最具「前景」的產業。但是從 GPT-5 單一模型的不如市場預期，到自動化工作流程平台 n8n 的大幅漲價，似乎說明了這個產業的「錢景」，現階段還是集中在上游的半導體製造與晶片設計領域。

近期，麻省理工學院的一份報告更是衝擊了投機性較高的一些 AI 族群。研究人員在報告中表示，目前企業在生成式 AI 領域的投資中，「有 95% 的項目未帶來任何回報」。

這些現象出現在高估值的現在，毫無疑問的會讓市場出現大幅波動。那麼，現在這是人工智慧產業的一個轉折點？還是另一個科技泡沫破滅的前兆呢？

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鮑爾轉鴿，川普開除聯準會理事，大放水時代來了！？｜《關鍵報告》#365

在美國總統川普多次於公開場合抨擊聯準會主席鮑爾動作太慢，稱他為「太遲先生」後，近期似乎產生了效果？鮑爾近期在 Jackson Hole 全球央行年會上，暗示可能調整政策立場，這讓近期的 FedWatch 認為九月份降息一碼的機率已經接近 90%。值此同時，川普在社交媒體上宣布解僱聯準會理事庫克，指控她有「潛在犯罪行為」。而若川普成功撤換庫克，再加上其他可能的人事變動，聯準會理事會中將會有超過一半的親川普席次。

這意味著川普實質上掌握了接下來幾年聯準會的控制權，特別是鮑爾將於 2026 年 5 月卸任。屆時川普必然會任命能夠配合其政策方向的主席人選。再加上川普的大美麗法案，這種擴張性財政與貨幣政策可能將美國，甚至全世界帶入前所未有的大放水時代。

市場已經開始預期這種轉變。美元指數應聲下跌，黃金價格持續創新高，比特幣等加密貨幣也受到追捧。而即將到來的 9 月份聯準會公開市場委員會，極可能成為降息潮與大放水時代的起點。問題是，當貨幣政策淪為政治工具，當聯準會獨立性蕩然無存，這場流動性盛宴最終將以什麼方式收場？

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殖利率曲線控制可能就在前方！？｜《關鍵報告》#365

我們在上週的報告中提到，殖利率曲線控制或許會是一些國家開始要思考的政策方向。像是英國公債殖利率在近期創下 1998 年以來新高；日本公債殖利率也創了數十年來新高；美國的 30 年期公債殖利率仍在 5% 的相對高點，但關稅與大美麗法案的影響可能就要顯現，而這或許也是為什麼川普急欲控制聯準會的原因。雖然歐洲央行總裁拉加德表示，如果川普控制聯準會，這對世界經濟會是災難，但說實話，歐洲央行的問題可能還更嚴重。

許多國家已經透過降息來試圖控制短期利率成本，但卻無法控制通貨膨脹與財政壓力帶來的長天期利率上升。在這種背景下，部分國家很可能就要陷入嚴重的債務螺旋。這個時候，量化寬鬆會是一個選擇，另一個就是直接控制長天期殖利率的殖利率曲線控制（Yield Curve Control，YCC）了。歷史經驗顯示，殖利率曲線控制往往是極端情況下的最後手段，但各國蠢蠢欲動的債務危機可能正把我們推向這個極端。

問題是，殖利率曲線控制將會是暫時性的市場穩定工具，還是通往更大危機的不歸路呢？

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AI革命下的裁員潮：歷史會重演？還是這次真的不一樣！？｜《關鍵報告》#367

美國剛公布的八月份新增非農就業人數僅 2.2 萬人，遠低於市場預估的 7.5 萬人，失業率則是上升到 4.3%，創下近三年來新高。背後的原因很多，例如關稅衝擊、經濟成長放緩、移民政策影響等等，但另一個越來越難以忽視的原因，就是快速發展中的人工智慧了。

從矽谷科技巨頭到華爾街投資銀行，從律師與會計師事務所到影像創意產業，人工智慧正在以前所未有的速度改變各個產業的就業環境。科技巨頭在宣布大裁員的同時，股價卻創下歷史新高；投資銀行與管理顧問用 AI 取代了數百名初階分析師，卻提高了資深員工的薪資。這種「效率提升」與「就業減少」的矛盾組合，正在全球各地上演。

那麼，人工智慧的發展，會跟人類歷史上的其他技術進步一樣，在短期陣痛後帶來更繁榮的未來？還是，這一次會不一樣？當科技不只取代我們的雙手，還能取代我們的大腦時，人類社會與資本市場將面臨什麼樣的挑戰？

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經濟越差，股市越好？自我強化的人工智慧泡沫正在成形？

川普成功在最短時間內讓白宮經濟顧問米蘭（Stephen Miran）出任聯準會理事，在九月份的利率會議中就看到了成效，他是唯一一位投票降息兩碼的理事。再加上持續進行的庫克解職訴訟，以及聯準會主席鮑爾的任期將會在明年結束等等事件。正如我們之前報告所提到的，大放水時代的序幕已經拉開。

然而，這波流動性盛宴，並不見得能真正改善實體經濟。因為在人工智慧時代，資金將優先流向那些不需要大量勞工、只需要資本和算力的科技巨頭。當聯準會越寬鬆，科技公司獲得的彈藥就越多，他們就越有能力推動技術演進，取代更多工作職缺。

這形成了一個詭異循環。經濟數據越差，聯準會越寬鬆，科技股越漲，但實體經濟卻持續惡化，迫使聯準會更加寬鬆......

這種「經濟越差、股市越好」的背離，正在形成一個前所未有的自我強化泡沫。問題是，當貨幣政策無法解決結構性失業，當人工智慧的投資邊際效益遞減到臨界點，這個看似永動機的系統，終點將會是什麼？

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人工智慧進入垂直整合時代，這是永動機還是泡沫前夕？｜《關鍵報告》#369

上週的報告中提到，近期的鉅額人工智慧服務合約，一方面代表業者對於人工智慧產業極度看好，但另一方面，也表示部分業者已經開始關注高額資本支出可能帶來的風險。其中 OpenAI 與 Oracle 簽署的算力合約可能是最惹人疑竇的，畢竟一個還在虧損的公司，要怎麼拿出數倍於目前營收的資金來購買這些算力？

幾天過後，資金來了。

Nvidia 與 OpenAI 公布了投資意向書，Nvidia 投資 OpenAI 1,000 億美元，合建大型資料中心與 AI 基礎設施，再次推升相關族群的市值。

這種上下游企業間的相互投資與採購，讓人不禁想起 1999 年到 2000 年網路泡沫時期的垂直整合浪潮。當時美國線上（AOL）與雅虎（Yahoo!）等也曾透過大規模併購和投資，試圖進一步控制整個生態系統。

現在的人工智慧產業似乎正在複製類似的路徑，但規模更大、複雜度更高。當所有參與者都在用未來的願景換取今天的投資時，這究竟是一個永動機，還是另一個泡沫前夕？

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漫長的危機與 Z 世代的崛起！｜《關鍵報告》#370

美國政府「又」關門了。

既然是「又」，那就表示這件事情在資本市場已經司空見慣，影響程度自然也就相當有限。而且就過去經驗，美國政府關門期間，股市反而表現多半是正面的。但這並不表示，各國政府不存在著任何危機。

我們在之前的報告中提到，目前各國政府的債務困境很難有簡單的解決之道。節約支出有其極限，阿根廷米萊政府的「休克療法」現在只剩下「休克」而沒有「療法」。所以川普捨棄了政府效率部，擁抱大美麗法案，而其他已開發國家也走向了財政擴張。這可能是現在的唯一解方，一方面用財政支出刺激經濟，另一方面則是搭配貨幣政策稀釋債務。

但這也是為什麼，各國都已經降息，長天期公債殖利率卻居高不下的原因。

這樣的經濟政策，將會擴大不同階級之間的生活水準與資產差距。近期全世界崛起的 Z 世代群眾運動，或許就是對這種結構性不平等的最直接反應。各國政府的主權債務問題，或許不會突然爆發，取而代之的，是一場由通膨、階級分化與意識形態衝突所釀成的漫長危機。

這對我們投資人的影響會是什麼呢？

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【🔥觀點｜知名 YouTuber MrBeast 示警：AI 正在顛覆創作生態，數百萬內容創作者恐受影響】

連這位 YouTube 王者都對 AI 時代感到擔憂了。

📌 完整文章 https://zombit.info/mrbeast-says-ai-could-threaten-creators-livelihood/

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人工智慧產業的阿基里斯腱會是什麼？！｜《關鍵報告》#371

我們近期在一系列報告中提到，人工智慧開始進入了循環融資模式，這可能是一個永動機，也可能是整個產業正處在泡沫前夕，而且加入滾雪球的業者越來越多，雪球越來越大。業者們一方面似乎相當看好未來前景，但另一方面開始租用外部算力、發行公司債籌措資本支出的資金，這些舉措似乎又在把風險轉嫁給相關業者或整個金融體系。

其實以目前人工智慧產業的市場需求規模，以及業者的自有現金來看，舉借債務投資似乎是不得不做的財務操作，但問題在於，現在的金融體系能否負擔這樣的資金需求呢？

近期在私人信貸產業出現了一些雜音，再加上消費者普遍面臨的債務壓力，讓這些私人信貸業者開始承受壓力。

令人擔憂的是，這些非銀行體系金融機構正是人工智慧產業擴張所仰賴的關鍵資金來源。如果這些私人信貸機構出現問題，會否連累到人工智慧產業的發展呢？這或許就是這個看似堅不可摧的循環融資模式，最脆弱的阿基里斯腱。

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從諾貝爾經濟學獎看美中競爭，市場規模才是真正關鍵！｜《關鍵報告》#372

2025 年的諾貝爾經濟學獎公布了，相當應景地在這個人工智慧時代提到了創造性破壞。這次得主 Joel Mokyr、Philippe Aghion 與 Peter Howitt 表明了經濟成長不可視為理所當然，畢竟人類是從 200 年前的工業革命開始，才出現了明顯的經濟成長，所以必須要維護支撐創造性破壞的機制。

而他們所說的這個機制，似乎又回到了去年諾貝爾經濟學獎提到的制度決定論。2024 年得主艾塞默魯、羅賓森與強森認為，西方國家之所以能夠率先推動工業革命，主導全世界兩百多年，正是因為「廣納型制度」推動了創造式破壞，相對來說，其他地區的「榨取型制度」則阻礙了創新。

然而，如果是制度決定一切，是否表示西方國家最終才可能在這個人工智慧時代勝出？

但如果真是制度決定一切，美國為什麼需要對於中國的技術發展多有限制？為什麼 Nvidia 又竭盡所能地想進入中國市場？甚至連美國政府，也不得不一改過去的完全禁止態度？

這場技術之爭，究竟會如何落幕呢？

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黃金創歷史新高後閃崩，現在是進場時機嗎？｜《關鍵報告》#373

如果從 2000 年起算迄今，黃金報酬率以 1,300% 遠超越 S&P 500 指數的 700%。更重要的是，黃金價格近期仍在持續創下歷史新高。黃金沒有名目上的利息或股利，所以，巴菲特認為它是一種「沒有生產力的資產」，無法像農地或公司一樣創造收入和價值，所以一盎司黃金永遠只是一盎司黃金。

但如果是這樣，為什麼黃金價格還會持續上漲呢？

更令人費解的是，儘管黃金價格持續創下歷史新高，但根據美林銀行的客戶數據卻顯示，高淨值私人客戶的黃金配置僅 0.5%，機構投資者也只有 2.4%。這種資產配置比重與價格屢創新高的落差，不免讓人思考，那究竟是誰在買黃金？他們買進黃金的理由又是什麼？

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量化緊縮止步與放寬銀行資本限制，資本市場再度迎來流動性？｜《關鍵報告》#374

聯準會繼九月份降息之後，十月份再次降息一碼，顯然正走在寬鬆貨幣的道路上。但金融體系未來會釋放的流動性可能還不止如此。量化緊縮已經確定止步，放寬銀行資本限制則是已經在討論路上，而這些政策組合可能為資本市場帶來更多的流動性。

從市場反應來看，這樣的預期已經反映在資產價格上。儘管今年經歷了關稅戰、人工智慧過度投資疑慮、以及企業詐欺與違約等諸多潛在風險，美國股市仍持續創下歷史新高，信用利差持續收窄。這背後的根本支撐條件就是流動性。

利率限制性減弱、量化緊縮結束、銀行資本限制可能放寬、財政擴張以及極為寬鬆的全球流動性環境。這些因素創造出一股流動性浪潮，正推動風險資產持續攀升。但我們也必須審慎評估，這樣的流動性充裕是否會帶來新的風險？特別是在通膨尚未完全受控、政府債務持續攀升的背景下，這波流動性浪潮會帶來什麼樣的正面與負面影響呢？

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