<訂閱限定> 川普關稅來了，這將如何引發資金收縮效應！

川普在上任之後幾乎每隔幾天就會推出新政策，以關稅而言，他已經對中國進口商品加增了 10% 的關稅；宣布對來自墨西哥與加拿大的非能源進口商品徵收 25% 的關稅，並推遲一個月；對進口鋼鐵及鋁課徵 25% 的關稅，並計畫在 4 月 2 日徵收所謂的「互惠關稅」，對於那些實施增值稅、非貨幣關稅、貿易壁壘、匯率保護的國家，將會徵收相對應的關稅。

而對於半導體產業，川普更是表示「台灣搶走了晶片生意」，如果美國沒辦法拿回來，他們會很不高興。

這些都是台灣接下來應該要正視的警訊。雖然包括半導體關稅、台積電與英特爾合作案以及互惠關稅目前都還沒有正式內容，但川普的這些政策如果真的落實，很難不讓人聯想到 1985 年到 1990 年間的台灣。

當時台灣同樣面對美國在貿易、匯率與產業上的限制，台灣經濟在這過程中受到了什麼樣的影響呢？

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<訂閱限定> 市場開始擔心美國經濟前景了嗎？ ｜《關鍵報告》#340

2025 年已經過去兩個月了，由於全球股市在過去這兩年的強勁表現，加上川普勝選後為整體市場帶來的刺激效應，投資人們似乎開始對偏高的市場估值失去了戒心。

一直到近期的美股修正，市場才又開始關注起那些，其實一直圍繞在我們身邊的問題，像是川普推出的政策可能會衝擊全球經濟、美國經濟其實已經開始放緩、人工智慧的產業開始出現變化等等。而根據 GDPNow 的最新預測，美國今年第一季的國內生產毛額將會出現 2.8% 的萎縮，而這將是 2022 年第一季以來首次出現的現象。

美國經濟是否正在趨緩呢？美國股市為什麼跌跌不休？這會是一個進場的好機會嗎？

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<訂閱限定> 川普正在刻意製造一場金融危機嗎 ?

美國 S&P 500 指數自二月份的高點起算已經下跌了接近 10%，而與川普關係密切的馬斯克，旗下的特斯拉更是已經削去了川普勝選之後的所有漲幅。除此之外，科技七巨頭的股價表現也與去年的熱絡行情有著天壤之別。

在川普第一任任期時，川普經常會在 twitter 上發表他對於股票市場的看法，但對於近期股市的下跌，川普卻僅表示市場本來就會有起伏，而這波股市下跌是「全球主義國家和企業」所造成。

而財政部長貝森特在《CNBC》節目專訪中明確表示「不會有川普賣權，只要我們的政策正確執行，股市自然會走高」。美國政府如今更關注公債殖利率，將其作為判斷通膨壓力是否緩解，以及市場是否符合政策方向的衡量標準。

為什麼川普對於股市的看法會在兩個任期之間有這麼大的差異？川普是否刻意在製造一場金融危機？這對於接下來的資本市場會有什麼樣的影響？

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<訂閱限定>川普的讓美國再次偉大能否實現 ?

川普才就職約兩個月，就已經引發了全世界政治與資本市場的重大變動。

除了即將推動互惠關稅政策之外，試圖強化對加拿大、格陵蘭與巴拿馬運河的控制，大幅削減政府支出與國防預算，同時積極重建美國半導體與製造業基礎。這些政策不僅改變了美國國內的經濟與政治格局，同時也讓美國與傳統盟友之間產生了諸多分歧。

這一切都是為了讓美國再次偉大？

然而，川普的「讓美國再次偉大」（Make America Great Again，MAGA）口號，並不是他的原創，因為雷根早在 1980 年競選時就使用類似的標語；透過關稅保護本國產業更不是川普的專利，而是美國從南北戰爭後一直到一次世界大戰前都奉行的經濟政策；對外擴張領土政策更是美國從 1840 年後，在政治界流傳已久的「昭昭天命」信念。

簡而言之，川普的「讓美國再次偉大」，似乎是想要讓美國重返十九世紀到二十世紀的光榮時刻，因此選擇了前人們所採用過的政策，但這麼做，真的能夠讓美國再次偉大嗎？

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<訂閱限定> 去全球化、大蕭條與世界大戰｜《關鍵報告》#343

川普的全球互惠關稅即將在 4 月 2 日開徵，不同於針對中國的懲罰性關稅，互惠關稅更多是對於那些對美國有大量貿易盈餘的國家，所採取的一種平衡性政策，包括台灣在內也很可能被作為課徵關稅的對象。部分國家已表明會採取相對應反制措施，而這種互相採取關稅保護的狀態，很難不讓人聯想到十九世紀晚期到二十世紀上半的那段時間，貨幣緊縮，帝國主義，關稅保護，大蕭條與兩次世界大戰。

歷史或許無法提供完美的類比，但現在的我們很可能正處於一個重大變革時期。美國作為兩次世界大戰後的國際秩序建構者，他的政策轉向將會對全世界產生重大影響？十九世紀晚期到二十世紀上半當時究竟發生了什麼？現在跟當時有沒有可比性？最後又是如何走出那段混亂時期的呢？

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<訂閱限定> 解放日之後，全球經濟怎麼走｜《關鍵報告》#344

川普政府於 ４ 月 ２ 日正式推動對等關稅，並表示這一天就是美國的解放日。這是因為他認為過去其他國家都在佔美國便宜，掏空美國產業。而美國為了重振製造業，讓資金與就業機會回流美國，因此才會採取對等關稅機制。

從實際公布結果來看，川普對所有進口商品都課徵了 10% 的基本關稅，另外，那些對美國擁有大額貿易順差的國家，則是被加增了不同幅度的對等關稅，以台灣為例，目前預計會被加增 32% 的對等關稅，合計是 42% 關稅。部分被課徵關稅的國家，像是加拿大與中國，則是已經推出了反制關稅。

至於先前提到的特定產業，例如晶片與製藥業目前暫時沒有進一步消息，但很可能在接下來就會推出。

為什麼台灣會被課徵如此高的稅率？對等關稅推出後，全球經濟將會如何變化？大幅修正的股市，現在是個機會還是陷阱呢？

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<訂閱限定>關稅政策急轉彎：除了９０天暫停期，這裡還有一個利多，與一個利空！｜《關鍵報告》#345

川普的「解放日」在全球資本市場引發劇烈變動，但就在對等關稅生效前，川普先是在社群媒體上表示：「現在就是最好的買進時機」，幾個小時之後，就宣布調整對等關稅政策。一方面，將對中國課徵的關稅進一步提高至 125%；另一方面，對其他國家實施為期 90 天的暫停期，在暫停期間僅徵收 10% 的基本關稅，而先前提出反制措施的歐盟與加拿大，並沒有因此被課徵更多關稅。

這個轉折讓市場原本憂慮的全球貿易摩擦，可能回歸為中美之間的直接對抗，其餘國家則獲得了談判喘息的機會。這一政策轉彎將如何影響全球經濟格局？這個政策轉折的背後，似乎隱涵著川普經濟政策的真正目的？除了 90 天的暫停期之外，這個調整可能還隱藏著一個利多與一個利空，究竟是什麼？

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<訂閱限定> 美元圈套的終結？還是再次擴張？

美國總統尼克森在 1971 年做出了一個改變全球經濟運作模式的決定，他讓美元脫離黃金標準，終結了布雷頓森林體系、實施進口附加稅、並且凍結工資與物價 90 天。美國隨後經歷了一段停滯性通膨時期，但美元作為國際儲備貨幣的地位不僅沒有因此消失，反而以新的形式繼續存在並擴張。

過去數十年，全球經濟體系就在這一個新的模式下運作：出口國向美國輸出商品，而美國則向全球輸出美元。我在過去的著作中，將這個模式稱作「美元圈套」。這種模式構成了國際貿易和金融秩序的基礎，全球化因此得以蓬勃發展。

川普政府近期一系列的經濟和貿易政策，似乎正試圖重塑過去這套國際經濟體系的運作方式？但同時也帶來了資本市場的劇烈波動。這不禁讓我們思考：這些政策變動是否將導致「美元圈套」體系的終結？還是會以新的方式讓更多國家深陷其中？

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<訂閱限定>黃金新高，美元新低，市場正在復刻 1970 年代嗎？｜《關鍵報告》#347

我們在之前的報告中提到，川普許多試圖讓美國再次偉大的經濟政策，其實是出現在不同時期的美國。例如計劃推出的減稅政策，主要是出現在二十世紀晚期的雷根總統時期；高關稅出現在十九世紀晚期的麥金萊總統時期；試圖將周邊國家納入版圖的想法，則主要是來自於南北戰爭以前的美國。

所以，如果分開來看川普所推出的這些經濟政策，它們確實都曾經是塑造今日偉大美國的基礎，但在同一時間推出這些政策，就不免得會有些互相矛盾之處。

我們在上週報告中所提到的「尼克森衝擊」就是混合了關稅、通膨、非關稅保護、美元脫離黃金與寬鬆貨幣等條件下的產物。也因此，在當時出現了全球經濟史上的第一次停滯性通膨。而現在的川普政府，在許多方面都與當時的尼克森政府相當類似，似乎也讓主要金融商品重新回到 1970 年代的趨勢。

而在當時，黃金曾經連續三年出現 40% 以上漲幅，更曾經一年內上漲超過一倍。這一次，我們會再看到類似的情境出現嗎？

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<訂閱限定>美國通膨？全球通縮？｜《關鍵報告》#348

在川普在提出對等關稅 90 天緩衝期之後，持續對外表示，與各國的貿易談判正在順利進行當中。然而以過去經驗來看，確認兩國之間的貿易談判內容，往往需要一年以上、甚至更長的時間，而這次參與的國家眾多，想要在 90 天內確認與所有國家的貿易談判內容幾乎是不可能的事情。

而川普多次表示與中國的貿易談判正在進行中，但中國外交部則駁斥這種說法，表明目前並無任何官方談判在進行，甚至連美國財政部長貝森特也表示，他不知道川普是否與習近平通過電話。

所以，我們或許應該要設想一個狀況，也就是在 90 天的緩衝期截止之後，貿易談判可能還是不會有太多實質進展，而屆時川普會否繼續延長緩衝期呢？如果屆時沒有明顯進展，那麼，現階段的搶運與囤貨效應消退之後，關稅的實質影響可能會開始浮現，畢竟，我們近期已經看到許多美國進口商品開始漲價。而我們認為那可能會是一個「美國通膨，全球通縮」的兩樣世界，各國的政策會如何應對這樣的環境，又會對資本市場產生什麼樣的影響呢？

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<訂閱限定>新台幣漲幅創紀錄，台灣經濟的下一步？

對等關稅還沒有任何進展，但資本市場卻是已經先行了好幾步。除了股票市場在一開始就已經出現大幅波動之外，債市很快的也跟上了這波熱潮。最近被推上風口浪尖的資產則是開始輪到貨幣了，尤其是連續兩日暴漲創下歷史紀錄的新台幣，迫使總統與央行總裁都必須要站到第一線來說明。

這會帶來什麼影響呢？

我們在二月份的報告《川普關稅來了，這將如何引發資金收縮效應！？》提到，川普這一連串的政策方向，很難不讓人聯想到 1985 年到 1990 年間的台灣。因為當時的美國，也是用類似方式迫使日本與台灣就範。在匯率的部分要求日圓與新台幣兌美元大幅升值，讓當時的股市與房地產在出現最後的榮景後破滅。

那麼，在新台幣暴漲之後，我們應該如何看待後續發展？台灣經濟是否會再度出現當年的情境？我們應該要如何因應？


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<訂閱限定>人形機器人，下一個大事件！｜《關鍵報告》#353

自從 ChatGPT 問世到現在大約只有 30 個月的時間。如果是人類的小孩，大約就是從剛出生到會走路跟講話的階段。相對來說，人工智慧則是從剛開始的連基本數學都會算錯，到現在的知識含量可能已經遠超過任何單一人類，這樣的進步速度與幅度，在過去人類的技術發展中是從來沒有見到過的。

而在過去一個世紀的技術演進中，汽車、電腦、智慧手機依序成為推動全球經濟增長的關鍵驅動力，每一次技術躍進都重新定義了產業格局與社會結構。汽車革命催生了福特、通用汽車等工業巨擘；電腦時代孕育了 IBM、微軟、英特爾；而移動互聯網浪潮則造就了蘋果、Google、Meta、亞馬遜等科技巨頭。

如今，我們正站在新一波技術浪潮上。從一開始基本的人工智慧問答，到人工智慧生成 (AGI) ，再到現在正在快速發展中的 AI 代理（AI Agent），而台積電近期在技術論壇上更是提到，實體 AI 將會是下一波浪潮，更點名了自駕車與人形機器人。為什麼台積電、Nvidia 與特斯拉會共同推崇人形機器人的發展？這又會帶來什麼樣的影響呢？

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《關鍵報告》川普與馬斯克分手，全球債務已經沒有回頭路？！

從去年美國總統競選期間到大選過後，關係ㄧ直如膠似漆的美國總統川普與馬斯克，最近似乎因為美國政府債務問題而鬧翻。隨著馬斯克的離開、川普的「大美麗法案」即將過關、以及美國即將再次調高債務上限，美國政府的債務問題似乎已經沒有回頭路。

然而，這並非美國獨有的困境。從日本到歐洲，甚至到部分新興市場國家都是如此。更令人擔憂的是，這不僅僅是政府債務問題而已，各國企業與個人債務也正在同步攀升。

我們正面臨著一個前所未有的全球債務問題，過去歷史上是否出現過這樣的情形？當時主要國家又是怎麼樣解決他們的債務困境？而現在有辦法複製當年的經驗嗎？

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《關鍵報告》台灣 2025 年上半年房地產報告－供應量大增，成交量急凍？！

新青安貸款的推出，加上景氣熱絡，讓台灣房地產市場在 2024 年上半年出現價量齊揚走勢。但到了 2024 年下半年，卻因為中央銀行信用管制與銀行法 72-2 規定，而讓房地產市場開始降溫。

到了 2025 年上半年，台灣房地產市場則是出現了供應量大增，但成交量急凍的特殊現象。部分地區甚至出現了新成屋價格高於預售屋的情形，以及預售屋市場開始出現零星爛尾樓個案。更關鍵的是，川普的關稅政策、台積電產業鏈外移，以及持續升溫的地緣政治風險，都可能進一步衝擊台灣房地產市場。

這些多重因素的交互作用，是否意味著台灣房地產市場即將迎來重大轉折？我們該如何看待台灣房地產市場的未來發展？

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<關鍵報告>穩定幣將成為貨幣主權新戰場？！｜《關鍵報告》#356

2025 年可謂是將穩定幣納入監管的關鍵年。美國參議院在 6 月 17 日通過《 GENIUS 法案》，建立第一個穩定幣專屬的聯邦監管框架；而香港的《穩定幣條例》則是將於 8 月 1 日正式生效。此外，歐盟的《加密資產市場監管法規》(MiCA) 已於 2024 年生效，新加坡、英國、日本等主要金融中心也在加速制定相關法規。

這樣的發展絕非偶然。

表面上，這是各國開始將數位資產納入監管，但實質上卻是一場傳統金融業與數位貨幣行業的利益之爭。更重要的是，這可能是一場國家之間的貨幣霸權競賽。當全球穩定幣市值已攀升至 2,600 億美元，其中 99% 以美元計價時，我們不禁要問，這會否是美元圈套的另一次進化？而其他國家又會做出什麼樣的因應策略？這又會對資本市場產生什麼樣的影響？

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反內卷、流動性改善與對等關稅，通膨的潛在壓力？！｜《關鍵報告》#356

在美國總統川普持續對全世界各國寄出關稅信函的同時，中國經濟似乎正在經歷一場結構性調整。包括中央財經委員會第六次會議中明確提出「依法依規治理企業低價無序競爭」；到 M1 年增率在 6 月回升至 4.6%；以及中國 6 月份消費者物價指數年增率轉正至 0.1%，這是今年 2 月以來首度轉正。

對中國經濟而言，這些改變都標誌著通縮壓力的初步緩解，可能是復甦的積極信號。

然而，這些變化所帶來的影響並不僅限於中國境內。隨著中國這個全球最大出口國的成本結構調整，以及美國對大部分國家所施加的對等關稅政策，這樣的價格轉嫁效應，很可能讓通膨壓力開始擴散。

更令人擔憂的是，這波通膨外溢正值全球長天期公債殖利率同步上升之際，從日本 30 年期公債殖利率創近 30 年新高，10 年期公債殖利率創 2008 年金融危機以來新高，到歐美長債殖利率全線走高，這種雙重壓力的疊加可能會帶來什麼樣的影響？

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人工智慧泡沫要破了？從 GPT-5不如預期，到 n8n 大幅漲價談起｜《關鍵報告》#364

人工智慧毫無疑問的是目前最具「前景」的產業。但是從 GPT-5 單一模型的不如市場預期，到自動化工作流程平台 n8n 的大幅漲價，似乎說明了這個產業的「錢景」，現階段還是集中在上游的半導體製造與晶片設計領域。

近期，麻省理工學院的一份報告更是衝擊了投機性較高的一些 AI 族群。研究人員在報告中表示，目前企業在生成式 AI 領域的投資中，「有 95% 的項目未帶來任何回報」。

這些現象出現在高估值的現在，毫無疑問的會讓市場出現大幅波動。那麼，現在這是人工智慧產業的一個轉折點？還是另一個科技泡沫破滅的前兆呢？

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鮑爾轉鴿，川普開除聯準會理事，大放水時代來了！？｜《關鍵報告》#365

在美國總統川普多次於公開場合抨擊聯準會主席鮑爾動作太慢，稱他為「太遲先生」後，近期似乎產生了效果？鮑爾近期在 Jackson Hole 全球央行年會上，暗示可能調整政策立場，這讓近期的 FedWatch 認為九月份降息一碼的機率已經接近 90%。值此同時，川普在社交媒體上宣布解僱聯準會理事庫克，指控她有「潛在犯罪行為」。而若川普成功撤換庫克，再加上其他可能的人事變動，聯準會理事會中將會有超過一半的親川普席次。

這意味著川普實質上掌握了接下來幾年聯準會的控制權，特別是鮑爾將於 2026 年 5 月卸任。屆時川普必然會任命能夠配合其政策方向的主席人選。再加上川普的大美麗法案，這種擴張性財政與貨幣政策可能將美國，甚至全世界帶入前所未有的大放水時代。

市場已經開始預期這種轉變。美元指數應聲下跌，黃金價格持續創新高，比特幣等加密貨幣也受到追捧。而即將到來的 9 月份聯準會公開市場委員會，極可能成為降息潮與大放水時代的起點。問題是，當貨幣政策淪為政治工具，當聯準會獨立性蕩然無存，這場流動性盛宴最終將以什麼方式收場？

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殖利率曲線控制可能就在前方！？｜《關鍵報告》#365

我們在上週的報告中提到，殖利率曲線控制或許會是一些國家開始要思考的政策方向。像是英國公債殖利率在近期創下 1998 年以來新高；日本公債殖利率也創了數十年來新高；美國的 30 年期公債殖利率仍在 5% 的相對高點，但關稅與大美麗法案的影響可能就要顯現，而這或許也是為什麼川普急欲控制聯準會的原因。雖然歐洲央行總裁拉加德表示，如果川普控制聯準會，這對世界經濟會是災難，但說實話，歐洲央行的問題可能還更嚴重。

許多國家已經透過降息來試圖控制短期利率成本，但卻無法控制通貨膨脹與財政壓力帶來的長天期利率上升。在這種背景下，部分國家很可能就要陷入嚴重的債務螺旋。這個時候，量化寬鬆會是一個選擇，另一個就是直接控制長天期殖利率的殖利率曲線控制（Yield Curve Control，YCC）了。歷史經驗顯示，殖利率曲線控制往往是極端情況下的最後手段，但各國蠢蠢欲動的債務危機可能正把我們推向這個極端。

問題是，殖利率曲線控制將會是暫時性的市場穩定工具，還是通往更大危機的不歸路呢？

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AI革命下的裁員潮：歷史會重演？還是這次真的不一樣！？｜《關鍵報告》#367

美國剛公布的八月份新增非農就業人數僅 2.2 萬人，遠低於市場預估的 7.5 萬人，失業率則是上升到 4.3%，創下近三年來新高。背後的原因很多，例如關稅衝擊、經濟成長放緩、移民政策影響等等，但另一個越來越難以忽視的原因，就是快速發展中的人工智慧了。

從矽谷科技巨頭到華爾街投資銀行，從律師與會計師事務所到影像創意產業，人工智慧正在以前所未有的速度改變各個產業的就業環境。科技巨頭在宣布大裁員的同時，股價卻創下歷史新高；投資銀行與管理顧問用 AI 取代了數百名初階分析師，卻提高了資深員工的薪資。這種「效率提升」與「就業減少」的矛盾組合，正在全球各地上演。

那麼，人工智慧的發展，會跟人類歷史上的其他技術進步一樣，在短期陣痛後帶來更繁榮的未來？還是，這一次會不一樣？當科技不只取代我們的雙手，還能取代我們的大腦時，人類社會與資本市場將面臨什麼樣的挑戰？

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經濟越差，股市越好？自我強化的人工智慧泡沫正在成形？

川普成功在最短時間內讓白宮經濟顧問米蘭（Stephen Miran）出任聯準會理事，在九月份的利率會議中就看到了成效，他是唯一一位投票降息兩碼的理事。再加上持續進行的庫克解職訴訟，以及聯準會主席鮑爾的任期將會在明年結束等等事件。正如我們之前報告所提到的，大放水時代的序幕已經拉開。

然而，這波流動性盛宴，並不見得能真正改善實體經濟。因為在人工智慧時代，資金將優先流向那些不需要大量勞工、只需要資本和算力的科技巨頭。當聯準會越寬鬆，科技公司獲得的彈藥就越多，他們就越有能力推動技術演進，取代更多工作職缺。

這形成了一個詭異循環。經濟數據越差，聯準會越寬鬆，科技股越漲，但實體經濟卻持續惡化，迫使聯準會更加寬鬆......

這種「經濟越差、股市越好」的背離，正在形成一個前所未有的自我強化泡沫。問題是，當貨幣政策無法解決結構性失業，當人工智慧的投資邊際效益遞減到臨界點，這個看似永動機的系統，終點將會是什麼？

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