Что произошло с финсистемой США (и почему это важно)

(начало)

Несколько тезисов:

1. Крах банка Silicon Valley Bank – само по себе довольно значимое событие. SVB – банк небольшой, но и не мелкий. На 16 месте по активам на конец 2022-го, активы в районе 200 млрд долларов. Это немало.

2. Важнейший момент – в чем причина коллапса? Либо она вызвана действиями руководства банка, и тогда это изолированная проблема, не имеющая прямого отношения к другим банкам и системе в целом. Либо, что гораздо хуже – причина системная, а действия менеджмента вторичны.

3. Скорее всего, что плохо, причина системная. Крах был связан с потерями по портфелю MBS (mortgage-backed securities) из-за падения его цены в результате повышения ставки ФРС. То есть, какого-то прямого фрода и т.п. со стороны руководства банка не было. Банк испытал большой приток вкладчиков в 2020-м. Выдавать займы в локдауны было особо некому, поэтому по-хорошему у менеджмента было немного вариантов: сбалансировать рост пассивов вложением в Treasuries или MBS – это вполне нормальный вариант. Гособлигации и MBS классифицируются как HQLA – high quality liquid assets, под них даже резервы создавать не надо. То есть все нормально. Да, есть претензии, допустим, к риск-менеджменту со стороны банка – безопаснее было бы выбирать короткие бонды, плюс хеджироваться от изменений процентной ставки свопами. Особенно учитывая специфическую базу вкладчиков – относительно крупные венчурные компании, которые могут затребовать свои большие вклады плюс-минус в любое время. То есть, к руководству банка есть вопросы, и даже к его поведению незадолго до коллапса (продажи пакетов акций за дни до краха).

Но! (см. продолжение ниже)

@NewGosplan

Что произошло с финсистемой США (и почему это важно)-2

(продолжение, начало тут)

4. Но! Но, все же, in a nutshell, крах произошел из-за потерь по высококачественному портфелю облигаций, потерявших в стоимости из-за резкого повышения ставок ФРС. Да, есть вопросы к риск-менеджменту, да. Банк держал портфель MBS, но держал его до погашения (hold to the maturity). Если ты их держишь до погашения, то потери текущей стоимости облигаций не отражаются в отчетности, так как эти потери не реализованы. И все было бы ок. Но, опять-таки – вкладчики выводят деньги, и банк вынужден был продать портфель MBS и, тем самым, зафиксировать убыток. Вот и причина краха.

5. Еще важный момент – крупные банки, вроде JP Morgan, Wells Fargo и т.п. все эти to-big-to-fail после 2008-9 проходят через жесткий регуляторный контроль, с кучей стресс-тестов и т.п. Но все это, когда порог превышает 250 млрд активов (они systemically important financial institutions - SIFIs). A SVB как раз немного не дотягивает. Поэтому надзор за тем что там происходит не такой жесткий. Между тем похожих региональных банков с порогом до 250 млрд немало. И у них тоже могут быть похожие проблемы.

6. Далее. По сети ходит график с данными Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), по которым нереализованные потери от переоценки портфелей облигаций банков составляют 620 млрд. То есть это, условно говоря, то же самое, что и у SVB, только объем потенциальных проблем во всей системе. Конечно, график несколько неточный, так как часть рисков захеджирована, то есть мы не видим другую сторону. Но, опять таки кто-то в системе по этим хеджам вроде interest rate swap платит, так что фундаментальной причины текущих проблем, а именно падения стоимости портфелей облигаций на балансах банков это не меняет.

7. Далее. Теперь представим себе рационального вкладчика регионального банка вроде SVB. Даже если предположить, что все ок, вкладчикам все компенсируют. А какой все равно смысл держать деньги на депозите в таком банке? Депозитную ставку банки в массе своей не подняли – по большому счету, они и не могут этого сделать. А вкладчик может снять депозит где ставка сейчас меньше 1% в среднем по системе и переложиться в money market mutual funds или вложиться в те же гособлигации уже под 4% (при этом многие так и делают – объем Treasuries на руках у населения вполне себе растет). В общем – скукоживание депозитный базы – естественный процесс даже без всех этих катаклизмов.

8. Все это может наложиться на известные проблемы у гигантов вроде Credit Suisse (убытки, отток депозитов в 120 млрд, так еще и теперь SVB). И далее, как вариант, банк ран.

Резюмируя: писали ранее, что ФРС будет повышать ставку до того момента, как что-то не «сломается». Вот, похоже, «сломалось». Как ФРС будет из этой ситуации выкручиваться – непонятно. Между Сциллой инфляции (которая пока не особо отступает) и Харибдой финансовой нестабильности.

@NewGosplan

В итоге: все вкладчики SVB получают все деньги без ограничений, акционеры и кредиторы по боку, извините, но это и понятно.

Для банков создается Bank Funding Term Program - механизм, посредством которого можно в случае вывода депозитов получить займ до года под обеспечение из гособлигаций, MBS и других качественных бондов при их оценке по номиналу (что важно). Единственный момент - объем программы - 25 млрд долл. не так уж и много. Но как заплатка на время может быть и сработает.

Системных проблем не решает, но выглядит, на первый взгляд, довольно грамотно.

@NewGosplan

Credit Suisse обнаружил "существенные недостатки" (material weaknesses) в своей отчётности за последние два года.

То, что Credit Suisse может быть следующим, наш канал предсказывал ранее.

Что же касается американской банковской системы, думаю, не все так плохо. Все же, несмотря на системные моменты, плохое управление в конкретном случае с SVB сыграло немалую роль. Поэтому, кажется, все же это не Bear Stearns moment. Если только с Credit Suisse что-то совсем нехорошее не произойдет (что все же вряд ли), но это уже глобальный масштаб. Подробнее чуть позже .

@NewGosplan

Что будет с финсистемой США?

По мере того как страсти утихают, кажется, что все таки каких-то очень серьезных последствий (сравнимых со стартом кризиса 2008), скорее всего, не будет (пока).

Почему?

1. Все же случайных, идиосинкратических моментов в крахе Silicon Valley Bank, кажется, больше, чем системных. Смотрите - банк имел 97% (по объему) незастрахованных депозитов. Это очень много – у обычного банка это 50% где-то. То есть, если у вас такая специфическая депозитная база, состоящая из очень крупных вкладчиков, да еще и из одной связанной между собой ИТ-тусовки венчурных компаний, то менеджмент банка должен был быть готов, что для обслуживания такой концентрированной клиентской базы нужно иметь в активах массу кэша, либо резервов в ФРС, либо коротких бондов. Они же в любой момент могли затребовать свои миллиарды, что и произошло. Либо как вариант защитить себя с помощью CD (certificate of deposit), с него вкладчик может снять деньги раньше срока истечения CD только с определенным штрафом. В общем, куча вариантов как управлять ликвидностью в таких случаях. Риск-менеджмент все это благополучно профукал.

2. Далее. Нереализованные потери по портфелям гособлигаций и других облигаций по всей системе. Да, это системная проблема. Но проблемой она становится ровно тогда, когда банку нужно продавать активы для расплаты с вкладчиками. До этого момента – это не проблема. Нет оттока вкладчиков - нет проблемы. Крупные банки с диверсифицированной базой вкладчиков, куча из которых застрахованы, просто будут держать бонды до погашения, как и держали раньше, и эти потери так и останутся нереализованными (если только не будет дефолтов по бондам, что вряд ли). Более того, проблема во многом снята созданной в воскресенье Bank Funding Term Program.

3. Далее. Крупные банки, в итоге, будут бенефициарами всего произошедшего. Из региональных вроде того же SVB вкладчики перетекут в крупные. Что ж, это будет следствием того, что за банками с порогом ниже 250 млрд надзор был так себе. Передел рынка будет результатом. Но у крупняка с ликвидностью и с риск-менеджментом, вероятно, все не так плохо. Регуляторика и стресс-тесты там другого уровня.

4. Наконец, если все это вдруг не поможет (хотя думаю, более чем достаточно), ну ок, FRS и FDIC введут полную гарантию на все вклады без ограничений, как уже сделали с SVB. И все.

А вот что в моменте больше беспокоит – европейские банки. Вот там все не так однозначно.

@NewGosplan

Помимо банковских треволнений, сегодня еще и важная статистика по инфляции в США

За февраль рост цен 6% г/г, 0,4% м/м. ИПЦ без продовольствия и энергии - 5,5% г/г, 0,5% м/м. В целом, совпадает с ожиданиями. Однако дезинфляционые процессы явно застопорились, проблема никуда не девается.

В общем, несмотря на уже было развернувшиеся ожидания рынка, думаю паузы в повышении ставок с такой-то немаленькой инфляцией в марте не будет, просто вместо роста на 50 б.п. будет 25. Через неделю увидим.

@NewGosplan

Минпромторг России расширил перечень товаров, разрешенных для параллельного импорта, пишет Ъ.

Отмечали ранее, что любые перечни здесь не очень подходят. Они и так уже распухли. На основании каких критериев один бренд попадает в список, а другой - нет? Более рациональным подходом была бы полная либерализация параллельного импорта.

Параллельный импорта базируется на международном принципе исчерпания прав, который заключается в том, что ввоз товара под зарегистрированной товарной маркой возможен в страну любыми участниками рынка, а не только теми, кто получил разрешение правообладателя. Вот и все. Зачем еще к этому списки?

@NewGosplan

https://www.kommersant.ru/doc/5875199

Как и предсказывали еще два дня назад (рубрика - сам себя не похвалишь), проблемы очень быстро рефокусируются с американских банков на европейские, конкретно на Credit Suisse.

Здесь мне проблема видится в чем - в случае с американскими банками, за ними всегда стоит ФРС и США в целом. Да и проблем явных у крупных американских банков особых не было, да и сейчас нет. За европейскими банками куда более размытый регулятор в виде ЕЦБ. Но все равно, это сила. А вот кто будет коснись чего разруливать проблему с Credit Suisse? Швейцарский центробанк SNB? Хм.. Хватит ли сил, полномочий, учитывая кантонную структуру конфедерации? Не знаю.

Тем не менее, до чего-то совсем нехорошего вряд ли дойдет. Думаю, кто-то да купит в итоге. Иначе будет очень невесело.

@NewGosplan

Силуанов: сбор с бизнеса составит 5% от сверхприбыли, пишет Ъ

Как пояснил Антон Силуанов, правительство планирует законодательно закрепить сбор с бизнеса в весеннюю сессию парламента. Он также пообещал, что в ближайшее время Минфин предоставит свои предложения по взносу. «Мы сейчас примерно прогнозируем ставку порядка 5%. Ждем в текущем году»,— сказал господин Силуанов на съезде Российского союза промышленников и предпринимателей (РСПП; цитата по ТАСС).

«Хочу сказать следующее: куда эти деньги пойдут? Эти деньги пойдут на строительство инфраструктуры, на те же дороги, на строительство и более качественное образование, на здравоохранение, на заработную плату бюджетникам. Все эти деньги в конечном счете вернутся в бизнес. Люди будут больше покупать в магазинах, больше появится дорог и возможностей для расширения бизнеса, поэтому все те ресурсы, которые мы соберем, по сути дела, вернутся нашим предпринимателям»,— заявил господин Силуанов, выступая на съезде РСПП.

У меня вопрос - а что мешает Минфину вместо допналога выпустить ОФЗ на соответствующую сумму и профинансировать "строительство инфраструктуры, те же дороги, строительство и более качественное образование, здравоохранение, заработную плату бюджетникам"?

И еще - изъятые у бизнеса деньги это меньше инвестиций в создание рабочих мест, меньший спрос в экономике в целом. Развивающиеся страны по прогнозу МВФ будут иметь в среднем дефицит бюджета в 2023-м на уровне 5,4% ВВП (азиатские развивающиеся - 7% ВВП), страны G-7 - 4,6%. Правительства развитых и развивающихся стран не видят проблемы в удержании дефицита бюджета ниже какой-то сакральной планки. Наоборот, понимают, что без дефицитного финансирования частному сектору, и экономике, которая на нем основана, будет тяжелее.

@NewGosplan

https://www.kommersant.ru/doc/5875939

Швейцарский центробанк SNB заявил о готовности предоставить Credit Suisse необходимую ликвидность. Абсолютно правильные действия - сейчас, после истории с безумными американскими ковбоями SVB, важно любыми способами сбить панику. Сдержать bank run. Если это удастся (а вроде удается), все остальные проблемы можно будет решать в более спокойном режиме.

@NewGosplan

Уважаемый канал Мобилизационная экономика, в ответ на мой вчерашний вопрос к Минфину, выдвинул три аргумента, рационализирующие сбор с бизнеса. Отвечаем:

1. То, что Минфин занимает, и у него есть планы на заимствования, это естественно. Минфин всегда находится в процессе финансирования расходов, и формирование займов – часть его работы. Здесь важно, что текущий уровень заимствований вполне комфортный. Учитывая сверхнизкий госдолг России, учитывая мировой опыт (сейчас дефицит бюджета в районе 5% ВВП – более менее норма, как для развитых, так и для тем более, развивающихся стран), никаких препятствий для увеличения дефицита бюджета на те же, в случае увеличения заимствований, а не налогов, ~0,2% ВВП, нет. Даже в этом случае дефицит будет значительно ниже, чем в развивающихся экономиках, и ниже, чем в развитых.
2. Возможно, это и правда «налог на лояльность и недоимка». Не знаю. Назвать можно как угодно. Вопрос не в этом. Вопрос в том, насколько эта мера полезна/вредна для развития экономики, для инвестиций. Исторически удачные примеры развития предполагали тандем частного сектора и государства, в том числе господдержку приоритетных отраслей, в том числе и фискальную. Мы видим сбор денег с частного сектора, но не видим экономической политики, ориентированной на достижение высоких темпов роста ВВП и роста реальных доходов населения. проблема именно в этом. Многое можно было бы сделать и в плане социальной поддержки населения - хотя бы такая мера как поддержка домохозяйств с инвалидами (писали об этом ранее), или ликвидация НДФЛ для зарплат ниже 2/3 медианной по региону.
3. Бюджетная политика не является прерогативой ЦБ. Инфляция, то есть их прямая забота, снижается. И снизится еще больше из-за календарных эффектов (вероятно, до 6-7% г/г по итогам марта). И при этом снизилась бы еще сильнее, если бы правительство активнее помогало бы в расшивке логистических сложностей для импортеров (тоже писали об этом ранее). Широкая денежная масса за год выросла на 13,4% то есть, плюс-минус, вровень с инфляцией.

@NewGosplan

ЦБ РФ сохранил ставку на уровне 7,5%. Никаких сюрпризов. Учитывая, что годовая инфляция снизится по итогам марта до примерно 6-7%, а недельная инфляция низкая, политика ЦБ остается очень жёсткой.

@NewGosplan

Нда, в прошлое воскресенье средний калифорнийский банк спасали, теперь вот очередь дошла до Credit Suisse (предупреждали неделю назад, чуть ли не раньше всех).

В итоге молниеносная покупка UBS, при этом швейцарские регуляторы обошли голосование акционеров по сделке. Покупается за две копейки вроде как за два миллиарда при огромных плюшках покупателю (100 млрд ликвидности от регулятора, абсорбировании возможных потерь регулятором, списании 17 млрд субординированных облигаций и т.д. и т.п. - пока полные детали сделки неизвестны). В общем, впечатляюще. Пока непонятно - то ли это дыра в Credit Suisse такая, не отраженная в отчетности, то ли просто на панике.

Закончится ли все на этом неожиданном швейцарском браке? Пока не ясно. Очевидный кандидат на дальнейшее беспокойство в такой ситуации, другой usual suspect - Deutsche Bank. Но у него и поддержка посильнее, так что не факт. Посмотрим.

@NewGosplan

Избиение младенцев кредиторов

Одним из неожиданных для многих аспектов сделки с Credit Suisse стало то, что акционеры хоть какие-то крохи за свои акции получили, а некоторые кредиторы остались с нулем.

Вообще, обыкновенно так не происходит. Существует четкая иерархия ответсвенности - сначала акционеры, потом держатели долга (они могут быть субординированы по разным типам долга), потом вкладчики. По идее, первыми принимать на себя убытки должны именно акционеры, во вторую очередь - держатели долга (в соответствии с лестницей субординации этого долга), и уж в третью очередь вкладчики.

В случае с Credit Suisse эта иерархия несколько нарушилась. Акционеры получили чего-то, а вот держатели наиболее рисковых облигаций банка даже не получили конверсии своих бумаг в акции (один из вариантов при дележе убытков). Дело в том, что в проспектах определенного наиболее рискованного типа облигаций банка (формирующий дополнительный капитал - Additional Tier 1) предусматривается возможность их списания при снижении коэффициента достаточности капитала ниже определенного порога или при экстренном вмешательстве регулятора. Порога для списания не достигли, а вот экстренное вмешательство регулятора было - и вуаля!

Проблема теперь в том, что подобного рода бонды были не только у Credit Suisse, их на рынке 275 млрд у разных банков (хотя у швейцарцев их доля в капитале была больше). И вот теперь, счастливые держатели подобных бондов внезапно обнаруживают, что риск по ним может быть больше, чем по акциям того же банка. Рынок данных облигаций сейчас в свободном падении. Европейские банковские регуляторы выпустили совместное заявление, в котором говорят что они не такие редиски как швейцарцы, и телегу впереди лошади ставить не будут остаются приверженцами принципа, что держатели долга должны нести потери после акционеров. Ну, посмотрим. Думаю, что сработает. Во всяком случае, объем в 275 млрд не так уж критичен, и эксплицитно прогарантировать его европейцы и американцы вполне могут. А даже если и не будут этого делать - для системного эффекта маловато имхо.

@NewGosplan

Инфляция в России, между тем, практически на нуле. Ползет на 0,02% неделя к неделе - вообще ни о чем. Такая динамика была бы понятна для, например, ранней осени, когда дешевеют овощи и фрукты, но для весны это нетипично.

За март будет где-то 0,1-0,2% месяц к месяцу (если в последнюю неделю месяца не произойдет что-то экстраординарное), что меньше, чем в США и Европе.

@NewGosplan

Глава ЦБ Эльвира Набиуллина в недавнем выступлении обращает внимание на рост денмассы М2:

Хотя банковский кредит остается основным источником роста денежной массы, все большую роль играет бюджет. При этом опережающий рост рублевой денежной массы связан с повышением спроса на деньги и изменением его структуры. Удлинение платежных цепочек и выросший уровень цен увеличивают потребность в оборотных средствах. Замещение внешнего долга кредитами российских банков также формирует дополнительный спрос на деньги. Поэтому хотя темп роста рублевой денежной массы по историческим меркам является высоким, он в целом пока согласуется с нейтральностью денежно-кредитных условий.

Думаю, действительно никаких причин для беспокойства нет (хотя видим намек на Минфин). Надо смотреть на спрос, а не на М2. Отмечу, что рост М2 в Китае за год двузначный, при этом годовая инфляция - 1%. Еще из интересного:

Диапазон средней ключевой ставки на этот год составляет 7,0–9,0% годовых, в нейтральный диапазон мы ожидаем вернуться в 2025 году. Мы традиционно обновляем расчет нейтральной ставки в июле в рамках подготовки Основных направлений денежно-кредитной политики. Но в то же время уже сейчас можно сказать, что на нее значимо будут влиять три фактора. Во-первых, бюджетная политика — в частности, уровень структурного бюджетного дефицита. Во-вторых, премия за риск для нашей экономики. И в-третьих, уровень зарубежных безрисковых процентных ставок. Вероятно, эти факторы приведут к повышению нашей оценки нейтральной ставки. Однако их конкретный вклад мы будем оценивать к июльскому заседанию.

Нейтральная ставка - довольно эзотерический концепт, по сути это ставка, при которой осуществляется полная загрузка мощностей, полная занятость и стабильная инфляция. Как ее правильно считать - экономисты, по большому счету, до сих пор не знают, спорят. Это очень спекулятивный концепт, такой же как, например, естественный уровень безработицы, NAIRU. Плюс для расчета нейтральной ставки надо понимать разрыв между потенциальным и реальным ВВП - а как это посчитать в текущих условиях - кто ж его знает. При этом, релевантность двух упомянутых факторов - премия за риск для нашей экономики и уровень зарубежных безрисковых процентных ставок, кажется в нынешних условиях не столь уж высокой (по большому счету, в отсутствии нерезидентов на рынке, и прочих ограничениях, можно вообще особого внимания на эти факторы не обращать).

В общем, складывается впечатление эдакого схоластического обоснования текущей жесткой денежно-кредитной политики.

@NewGosplan

Банковский кризис медленно стихает (как и предполагали выше), но макроэкономические проблемы в США и Европе никуда не деваются. А именно инфляция и перегретый рынок труда. Думаю, риски финансовой стабильности сейчас не столь велики, как неделю назад. Поэтому, как и говорил раньше, предполагаю, что цикл ужесточения ДКП в США продолжится, видимо, ФРС повысит ставку завтра на 25 б.п. А турбулентность на рынках может смениться относительным спокойствием (до момента, как еще что-то не отвалится).

@NewGosplan

Инфляция в Великобритании в феврале 10,4% г./г. (против 10,1% в январе). Ускоряются. Продовольственная инфляция - 18% г./г. Впрочем, ничего удивительного - мы уже писали об остром дефиците овощей в конце февраля/начале марта.

Думаю, по итогам марта годовая инфляция в России будет ниже, чем в Великобритании, и вероятно, ниже, чем в еврозоне. При этом ставка Банка Англии - 4%, завтра, вероятно повысят до 4,25% (а у нас - 7,5%).

@NewGosplan

23 марта состоится отчёт Правительства РФ в Госдуме.
К этому событию приурочен выход доклада «Минченко консалтинг» «Правительство Мишустина: год в условиях санкций и СВО».
СМИ, желающие получить текст доклада под эмбарго, знают, куда обращаться )
@politburo2

ФРС США повысила ставку на 25 бп, как и предполагалось, до уровня 4,75-5%. При этом вероятно еще одно повышение. В общем, банковский кризис, конечно, оставил шрамы - еще в начале марта консенсус склонялся к терминальному уровню ставки ближе к 6%. Но, однако, посмотрим. Как показывает практика, повышение ставки пока не очень-то снижает инфляцию и не остужает перегретый рынок труда (что, в общем, согласуется с ММТ - монетарная политика слабый инструмент, фискальная мощнее). Для этого, вероятно, нужна рецессия. Вот такая вот странная задача у регулятора - как добиться не роста, а наоборот, по факту, рецессии.

@NewGosplan

Пессимистов в России больше, чем оптимистов (по свежим данным Росстата)

Доля респондентов, положительно оценивающих ожидаемые изменения своего материального положения в течение следующих 12-ти месяцев, в I квартале 2023 г. по сравнению с IV кварталом 2022 г. увеличилась на 2 п.п. и составила 11%. Доля нейтральных оценок увеличилась на 3 п.п. и составила 66%. Доля отрицательных оценок уменьшилась на 5 п.п. и составила 21%.

@NewGosplan