Strategy: Mon Dieu! The Hiking Cycle’s Rate of Pain
위험자산에 대한 긍정적 전망을 유지하는 핵심 조건은 금리 인상의 종료보다 Fed가 서두르지 않는다는 데 있다. 미국의 9월 비농업고용은 29,000명, 민간고용은 46,000명 증가했고, 실업률은 4.14%에서 4.18%로 소폭 높아졌다. 예상보다 약한 고용에 시장이 반영한 10월 긴축폭은 주초 약 17bp에서 4bp로 낮아졌다. 기본 전망은 12월 25bp 추가 인상으로 이번 조정을 마무리하는 경로다. 다만 성장과 물가가 견조하면 2027년 세 번째 인상 가능성이 남으며, 9월 점도표에서도 FOMC 위원 18명 가운데 8명이 이를 예상했다. 완만한 정책 정상화는 견조한 기업이익과 공존할 수 있지만, 더 빠르고 공격적인 인상은 실물경제와 금융시장에 동시에 부담을 줄 수 있다.
⠀
물가는 인상 간격을 늘릴 근거를 제공하지만, 긴축 필요성이 사라졌다고 판단할 정도는 아니다. 8월 근원 PCE는 전년 동월 대비 3.0%, 전월 대비 0.25% 상승해 제이피모건의 전년 동월 대비 전망 3.3%를 밑돌았다. 최근 3개월 기준 상승 속도도 2%로 낮아졌지만, 전년 동월 대비 상승률은 7개월 연속 3.0% 이상에 머물렀다. 특히 산출방식 변경으로 7월의 전년 동월 대비 상승률이 36bp 하향 조정돼, 예상했던 20bp보다 수정폭이 컸다. 9월 SEP의 연말 근원 PCE 전망 3.4%는 수정 전 방식에 근거했을 가능성이 있고, Warsh가 기자회견에서 언급한 3.2%는 새 방식을 반영했을 것으로 보고서는 해석한다. 이번 물가 수치를 기존 전망과 단순 비교해 디스인플레이션의 속도를 과대평가하기보다, 통계 수정과 실제 물가 둔화를 구분해야 한다.
⠀
IT와 통신서비스를 별도의 기술, AI 지수로 묶으면 주도권의 차이가 더 뚜렷하다. 2025년 초 이후 기술, AI는 약 53%, 나머지 업종은 15% 상승해 격차가 38%p에 이르렀다. 8월 이후에도 기술, AI는 7.3% 오른 반면 나머지는 4.5% 하락했다. 미국 성장 전망 수정지수인 FRI에 대한 회귀계수는 기술, AI가 14.5로 나머지 업종의 6.5보다 두 배 이상 높지만, 설명력은 각각 32%와 49%로 나머지 업종이 더 높다. 여기서 베타는 시장 베타가 아니라 성장 전망 변화에 대한 민감도다. 제이피모건은 이를 AI가 경기와 분리된 테마라기보다 현재의 성장 상향을 가장 강하게 반영하는 투자라는 근거로 해석한다. 전술적으로는 소프트웨어보다 반도체와 하드웨어를 선호하며, 10월 실적에서 이익 성장과 AI CAPEX의 지속성을 확인하는 것이 중요하다.
⠀
상승세가 내수 경기민감주와 소형주까지 확산되려면 추가 조건이 필요하다. 중동 긴장 완화는 유럽, 미국 소형주, 비미국 주식에 안도 랠리를 만들 수 있지만, 성장 훼손 없는 물가 둔화나 지속적인 유가 하락, 견조한 경기 확장이 뒤따르지 않으면 반등이 약해질 수 있다는 판단이다. 특히 폭넓은 고용 개선이 없으면 K자형 경제의 격차를 줄이는 지속적인 내수 회복을 기대하기 어렵다. 개인투자자의 단일종목 매수는 Mag-7에 집중되고, 소형주에서는 매도가 빨라지며 공매도 포지션이 극단적인 수준에 접근했다. 전체 주식 포지셔닝은 비교적 중립이지만 우량 성장주의 쏠림은 역사적 분포의 77번째 백분위로 높다. 다만 2025년 10월 고점보다는 낮아 추가 집중 여지는 남아 있다. 시장은 아직 대형 기술주를 떠나 경기민감주로 이동하기보다, 높은 금리를 견딜 수 있는 우량 성장주 안에서 정책 불확실성을 기다리는 쪽에 가깝다.
⠀
금리시장의 최근 움직임에는 정책 전망뿐 아니라 기존 거래의 강제 청산이 섞여 있다. 단기, 중기 듀레이션 롱, 장기 수익률곡선 스티프너, 금리 변동성 숏, 스왑스프레드와 유로존 국가 간 스프레드 축소 거래는 모두 제한적이고 짧은 인상 사이클을 예상했던 포지션이다. 그러나 미국의 경기 개선과 유로존의 회복력이 유지되면서 Fed와 ECB의 추가 긴축이 가능해졌고, 얕은 인상 경로를 전제로 한 거래가 압박받았다. 미국 5년물과 2Yx2Y 선도구간의 상대약세, 프랑스 OAT 단기물의 약세와 일부 주변국으로의 전이는 이런 손절과 부합한다. 프랑스의 2027년 예산, 대선에 따른 재정 불확실성도 있지만, 보고서는 오래 유지된 캐리 거래의 청산과 실수요 기관의 헤지, 높은 변동성 속 매수 부재가 더 큰 역할을 했다고 본다. 현재 가격을 중기 정책경로에 대한 확신으로만 읽지 않는 것이 중요하다.
⠀
포지션 정리가 끝난 뒤에는 미국 중간 만기 금리가 낮아질 가능성에 무게를 둔다. 첫 번째 경로는 물가가 목표로 내려오면서 선도금리에 반영된 과도한 긴축이 제거되는 경우다. 보고서 시점의 선도곡선은 기본 전망인 총 두 차례 인상뿐 아니라 위험 시나리오인 총 세 차례 인상도 넘어서는 긴축을 반영하고 있다는 판단이다. 두 번째 경로는 물가가 내려오지 않아 Fed가 더 많은 인상을 앞당기는 경우다. 이때는 단기 긴축이 강해지지만 성장 하방 위험도 커져, 시장의 관심이 추가 인상에서 더 이른 인하로 이동하면서 중간 만기 금리가 결국 내려갈 수 있다. 두 경로의 초기 가격 반응과 소요시간은 다르다. 중기 금리 하락 가능성을 인정하는 것과 포지션 청산이 진행되는 동안 즉시 듀레이션을 크게 늘리는 것은 같은 판단이 아니다.
⠀
외환에서 가장 큰 변화는 달러 방향성 롱의 이익 확정이다. EUR/USD가 하반기 초기 목표인 1.13에 도달하면서 SEK, CAD 대비 달러 현물 롱을 정리하고, EUR/USD 풋스프레드 매수를 USD/JPY 콜 매도로 조달하는 선택적인 옵션 노출로 전환한다. 달러 강세 전망의 전면 철회가 아니라 추가 노출을 통화쌍과 지급구조별로 제한하는 조정이다. USD/JPY 콜 매도가 포함되므로 달러가 모든 통화에 급등할 때 같은 방식으로 수익을 얻는 구조는 아니다. 환율 전망도 EUR/USD는 연말 1.13에서 2027년 3월 1.12, 6월 1.10으로 낮아지고, USD/JPY는 당시 158에서 연말 164로 높아지는 경로를 유지한다. USD/KRW는 당시 1,347원에서 연말 1,360원, 2027년 3월 1,320원, 6월 1,310원으로 제시된다.
⠀
미국 중간선거는 주식시장의 체제 전환보다 업종과 종목의 성과 격차를 만드는 사건으로 본다. 옵션시장에는 제한적인 선거 프리미엄만 반영돼 있지만, 과거에는 선거 전 변동성이 높아졌다가 이후 내려오는 패턴이 있었다. 시나리오는 Gridlock, Blue Wave, Red Wall로 나누고, 결과와 무관한 수혜를 찾는 Agnostic Beneficiaries와 연방정부 지출에 직접 노출되는 Government Spending 바스켓도 별도로 제시한다. AI, 데이터센터 투자에 대한 우려가 크지만 단기간에 포괄적인 연방 AI 규제법이 통과될 가능성은 낮게 본다. 더 직접적인 제약은 주정부 차원의 인허가, 세제, 기반시설에서 발생하고 있다. 선거 승패만으로 AI CAPEX의 방향을 단정하기보다, 실제 사업의 비용과 가동 일정에 영향을 주는 규제를 구분하는 접근이다.
최종 배분의 성장 기반은 유지된다. 전망표에서 세계 실질 GDP 증가율은 2026년과 2027년 모두 2.7%, 미국은 올해 2.4%와 내년 2.2%, 한국은 4.0%와 3.5%다. 연말 지수 목표는 S&P 500 8,000, KOSPI 9,000, TOPIX 4,600, MSCI EM 2,000, MSCI 유로존 420으로 제시된다. 공식 지역 배분은 유로존 비중확대, 일본, 영국 중립, 미국을 제외한 선진국 대비 신흥국 비중확대이며, 미국 업종에서는 기술, 통신서비스, 유틸리티를 확대하고 에너지, 소재, 부동산을 축소한다. 이번 보고서의 중심은 경기 개선을 이유로 소외된 내수 경기민감주를 일괄 매수하는 것이 아니라, 현재 성장과 이익을 실제로 반영하는 기술, AI를 보유하면서 Fed의 속도와 금리 포지션 정리를 관리하는 데 있다. 더 넓은 상승세를 확인하려면 주가의 단기 반등보다 고용의 확산, 유가의 지속적인 안정, 그리고 10월 실적에서 확인되는 이익과 CAPEX의 지속성이 필요하다.
• J.P.Morgan, Macro Trader.
위험자산에 대한 긍정적 전망을 유지하는 핵심 조건은 금리 인상의 종료보다 Fed가 서두르지 않는다는 데 있다. 미국의 9월 비농업고용은 29,000명, 민간고용은 46,000명 증가했고, 실업률은 4.14%에서 4.18%로 소폭 높아졌다. 예상보다 약한 고용에 시장이 반영한 10월 긴축폭은 주초 약 17bp에서 4bp로 낮아졌다. 기본 전망은 12월 25bp 추가 인상으로 이번 조정을 마무리하는 경로다. 다만 성장과 물가가 견조하면 2027년 세 번째 인상 가능성이 남으며, 9월 점도표에서도 FOMC 위원 18명 가운데 8명이 이를 예상했다. 완만한 정책 정상화는 견조한 기업이익과 공존할 수 있지만, 더 빠르고 공격적인 인상은 실물경제와 금융시장에 동시에 부담을 줄 수 있다.
⠀
물가는 인상 간격을 늘릴 근거를 제공하지만, 긴축 필요성이 사라졌다고 판단할 정도는 아니다. 8월 근원 PCE는 전년 동월 대비 3.0%, 전월 대비 0.25% 상승해 제이피모건의 전년 동월 대비 전망 3.3%를 밑돌았다. 최근 3개월 기준 상승 속도도 2%로 낮아졌지만, 전년 동월 대비 상승률은 7개월 연속 3.0% 이상에 머물렀다. 특히 산출방식 변경으로 7월의 전년 동월 대비 상승률이 36bp 하향 조정돼, 예상했던 20bp보다 수정폭이 컸다. 9월 SEP의 연말 근원 PCE 전망 3.4%는 수정 전 방식에 근거했을 가능성이 있고, Warsh가 기자회견에서 언급한 3.2%는 새 방식을 반영했을 것으로 보고서는 해석한다. 이번 물가 수치를 기존 전망과 단순 비교해 디스인플레이션의 속도를 과대평가하기보다, 통계 수정과 실제 물가 둔화를 구분해야 한다.
⠀
IT와 통신서비스를 별도의 기술, AI 지수로 묶으면 주도권의 차이가 더 뚜렷하다. 2025년 초 이후 기술, AI는 약 53%, 나머지 업종은 15% 상승해 격차가 38%p에 이르렀다. 8월 이후에도 기술, AI는 7.3% 오른 반면 나머지는 4.5% 하락했다. 미국 성장 전망 수정지수인 FRI에 대한 회귀계수는 기술, AI가 14.5로 나머지 업종의 6.5보다 두 배 이상 높지만, 설명력은 각각 32%와 49%로 나머지 업종이 더 높다. 여기서 베타는 시장 베타가 아니라 성장 전망 변화에 대한 민감도다. 제이피모건은 이를 AI가 경기와 분리된 테마라기보다 현재의 성장 상향을 가장 강하게 반영하는 투자라는 근거로 해석한다. 전술적으로는 소프트웨어보다 반도체와 하드웨어를 선호하며, 10월 실적에서 이익 성장과 AI CAPEX의 지속성을 확인하는 것이 중요하다.
⠀
상승세가 내수 경기민감주와 소형주까지 확산되려면 추가 조건이 필요하다. 중동 긴장 완화는 유럽, 미국 소형주, 비미국 주식에 안도 랠리를 만들 수 있지만, 성장 훼손 없는 물가 둔화나 지속적인 유가 하락, 견조한 경기 확장이 뒤따르지 않으면 반등이 약해질 수 있다는 판단이다. 특히 폭넓은 고용 개선이 없으면 K자형 경제의 격차를 줄이는 지속적인 내수 회복을 기대하기 어렵다. 개인투자자의 단일종목 매수는 Mag-7에 집중되고, 소형주에서는 매도가 빨라지며 공매도 포지션이 극단적인 수준에 접근했다. 전체 주식 포지셔닝은 비교적 중립이지만 우량 성장주의 쏠림은 역사적 분포의 77번째 백분위로 높다. 다만 2025년 10월 고점보다는 낮아 추가 집중 여지는 남아 있다. 시장은 아직 대형 기술주를 떠나 경기민감주로 이동하기보다, 높은 금리를 견딜 수 있는 우량 성장주 안에서 정책 불확실성을 기다리는 쪽에 가깝다.
⠀
금리시장의 최근 움직임에는 정책 전망뿐 아니라 기존 거래의 강제 청산이 섞여 있다. 단기, 중기 듀레이션 롱, 장기 수익률곡선 스티프너, 금리 변동성 숏, 스왑스프레드와 유로존 국가 간 스프레드 축소 거래는 모두 제한적이고 짧은 인상 사이클을 예상했던 포지션이다. 그러나 미국의 경기 개선과 유로존의 회복력이 유지되면서 Fed와 ECB의 추가 긴축이 가능해졌고, 얕은 인상 경로를 전제로 한 거래가 압박받았다. 미국 5년물과 2Yx2Y 선도구간의 상대약세, 프랑스 OAT 단기물의 약세와 일부 주변국으로의 전이는 이런 손절과 부합한다. 프랑스의 2027년 예산, 대선에 따른 재정 불확실성도 있지만, 보고서는 오래 유지된 캐리 거래의 청산과 실수요 기관의 헤지, 높은 변동성 속 매수 부재가 더 큰 역할을 했다고 본다. 현재 가격을 중기 정책경로에 대한 확신으로만 읽지 않는 것이 중요하다.
⠀
포지션 정리가 끝난 뒤에는 미국 중간 만기 금리가 낮아질 가능성에 무게를 둔다. 첫 번째 경로는 물가가 목표로 내려오면서 선도금리에 반영된 과도한 긴축이 제거되는 경우다. 보고서 시점의 선도곡선은 기본 전망인 총 두 차례 인상뿐 아니라 위험 시나리오인 총 세 차례 인상도 넘어서는 긴축을 반영하고 있다는 판단이다. 두 번째 경로는 물가가 내려오지 않아 Fed가 더 많은 인상을 앞당기는 경우다. 이때는 단기 긴축이 강해지지만 성장 하방 위험도 커져, 시장의 관심이 추가 인상에서 더 이른 인하로 이동하면서 중간 만기 금리가 결국 내려갈 수 있다. 두 경로의 초기 가격 반응과 소요시간은 다르다. 중기 금리 하락 가능성을 인정하는 것과 포지션 청산이 진행되는 동안 즉시 듀레이션을 크게 늘리는 것은 같은 판단이 아니다.
⠀
외환에서 가장 큰 변화는 달러 방향성 롱의 이익 확정이다. EUR/USD가 하반기 초기 목표인 1.13에 도달하면서 SEK, CAD 대비 달러 현물 롱을 정리하고, EUR/USD 풋스프레드 매수를 USD/JPY 콜 매도로 조달하는 선택적인 옵션 노출로 전환한다. 달러 강세 전망의 전면 철회가 아니라 추가 노출을 통화쌍과 지급구조별로 제한하는 조정이다. USD/JPY 콜 매도가 포함되므로 달러가 모든 통화에 급등할 때 같은 방식으로 수익을 얻는 구조는 아니다. 환율 전망도 EUR/USD는 연말 1.13에서 2027년 3월 1.12, 6월 1.10으로 낮아지고, USD/JPY는 당시 158에서 연말 164로 높아지는 경로를 유지한다. USD/KRW는 당시 1,347원에서 연말 1,360원, 2027년 3월 1,320원, 6월 1,310원으로 제시된다.
⠀
미국 중간선거는 주식시장의 체제 전환보다 업종과 종목의 성과 격차를 만드는 사건으로 본다. 옵션시장에는 제한적인 선거 프리미엄만 반영돼 있지만, 과거에는 선거 전 변동성이 높아졌다가 이후 내려오는 패턴이 있었다. 시나리오는 Gridlock, Blue Wave, Red Wall로 나누고, 결과와 무관한 수혜를 찾는 Agnostic Beneficiaries와 연방정부 지출에 직접 노출되는 Government Spending 바스켓도 별도로 제시한다. AI, 데이터센터 투자에 대한 우려가 크지만 단기간에 포괄적인 연방 AI 규제법이 통과될 가능성은 낮게 본다. 더 직접적인 제약은 주정부 차원의 인허가, 세제, 기반시설에서 발생하고 있다. 선거 승패만으로 AI CAPEX의 방향을 단정하기보다, 실제 사업의 비용과 가동 일정에 영향을 주는 규제를 구분하는 접근이다.
최종 배분의 성장 기반은 유지된다. 전망표에서 세계 실질 GDP 증가율은 2026년과 2027년 모두 2.7%, 미국은 올해 2.4%와 내년 2.2%, 한국은 4.0%와 3.5%다. 연말 지수 목표는 S&P 500 8,000, KOSPI 9,000, TOPIX 4,600, MSCI EM 2,000, MSCI 유로존 420으로 제시된다. 공식 지역 배분은 유로존 비중확대, 일본, 영국 중립, 미국을 제외한 선진국 대비 신흥국 비중확대이며, 미국 업종에서는 기술, 통신서비스, 유틸리티를 확대하고 에너지, 소재, 부동산을 축소한다. 이번 보고서의 중심은 경기 개선을 이유로 소외된 내수 경기민감주를 일괄 매수하는 것이 아니라, 현재 성장과 이익을 실제로 반영하는 기술, AI를 보유하면서 Fed의 속도와 금리 포지션 정리를 관리하는 데 있다. 더 넓은 상승세를 확인하려면 주가의 단기 반등보다 고용의 확산, 유가의 지속적인 안정, 그리고 10월 실적에서 확인되는 이익과 CAPEX의 지속성이 필요하다.
• J.P.Morgan, Macro Trader.
Strategy: Should the 30yrs Be a Worry?
30년 국채금리 상승은 Fed의 다음 결정만으로 설명하기 어렵다. 미국 30년물 금리는 5.64%에 도달했고, 세계 GDP의 약 60%가 정부부채/GDP 100%를 넘으면서 재정적자를 기록하는 국가에 집중돼 있다. 성장 중에도 차입이 늘면 장기채 투자자가 요구하는 보상도 높아진다. 정책금리가 안정되더라도 장기금리 부담은 남을 수 있다. 중소형주에서는 시장 전체의 배수 상승보다 높은 자본비용을 견딜 현금흐름과 종목별 상대가치를 우선해야 한다.
⠀
기존 거시변수로 설명되지 않는 금리 상승이 커졌다. 연방기금금리, CPI, 실질 GDP 성장률을 이용한 회귀모형은 2024년 미국 30년물 금리가 37bp 하락할 것으로 계산했지만 실제로는 75bp 올랐다. 2026년에도 실제 상승폭 80bp 가운데 약 31bp만 설명한다. 재정 건전성과 장기채 보유 위험에 대한 추가 보상을 고려해야 하는 이유다. 다만 모형의 과거 설명력도 33%에 불과해 나머지를 전부 재정 위험으로 돌릴 수는 없다. 중요한 것은 단기금리의 되돌림을 기다리는 것만으로 장기 할인율의 문제가 해결되지 않는다는 점이다.
⠀
배당의 상대 매력은 이미 낮아졌다. 미국 30년 국채보다 높은 배당수익률을 제공하는 중소형주 비중은 2023년 말 19%에서 9%로 내려와 2002년 이후 최저 수준이다. 영국과 유럽 대륙도 같은 압력을 받는다. 비교 기준은 배당수익률 자체가 아니라 해당 국가의 30년 국채금리를 차감한 초과 배당수익률이다. 이는 주가 상승을 포함한 총수익률이나 ERP와 다르다. 최근 3년간 매년 매출이 증가하면서 초과 배당수익률 상위 10%에 속하는 기업은 164개다. 지수의 평균적인 배당 매력은 줄었지만 성장과 현금 환원을 함께 확보할 기회는 남아 있다.
⠀
시장 전체에 신중하다는 판단과 대형주 대비 중소형주 선호는 양립한다. 일본을 제외한 선진국의 중소형주 상대주가는 2021년 고점보다 여전히 20~30% 낮다. 향후 3~5년의 대형주 대비 초과수익 기회는 30~60%로 보지만, 이는 절대수익 목표가 아니다. 과도했던 소외와 평가 할인이 되돌려질 여지를 보는 것이다. 임금 상승률 둔화와 AI 도입에 따른 비용 절감도 노동집약적인 기업에 유리할 수 있다. 반면 높은 에너지와 금융비용, 공격적인 마진 기대는 부담이다. 상대적으로 싸다는 사실을 절대적으로 안전하다는 뜻으로 바꾸어 읽지 않는다.
⠀
지역은 미국 중소형주를 우선하고 중국 A주, 인도, 유럽의 비중을 낮춘다. 유럽은 독일 재정지출의 이익 기여가 기대에 못 미칠 가능성과 에너지 수입 부담을 고려해 지수보다 개별 종목으로 접근한다. 유럽 중소형주의 약 40%가 2021년 11월 기준점보다 40% 넘게 하락해 기업별 회복 기회는 남아 있다. 지역 비중축소가 그 지역의 모든 기업을 배제한다는 의미는 아니다. 낮은 가격에 더해 이익 수정 방향과 재무건전성을 확인하고, 성장이 실제 현금으로 남는 기업을 선별한다.
⠀
실행은 이익 추정이 상향되는 종목의 롱과 하향되는 종목의 숏을 결합하고, 성장 기대가 가격에 과도하게 반영된 기업보다 합리적인 배수의 성장주를 택한다. 최근 3년간 매년 매출 증가와 두 자릿수 FCF 수익률을 기록한 기업, 최근 5년 연속 증익하면서 지역 평균보다 낮은 PEG에 거래되는 기업이 우선 검토 대상이다. 높은 배당도 현금 창출과 재무건전성이 받쳐줘야 한다. 장기금리가 높아진 환경에서 필요한 것은 중소형주 전체의 재평가를 기다리는 인내만이 아니다. 이익이 실제로 늘고, 투자 이후 현금이 남으며, 그 현금이 부채 축소와 주주환원으로 이어지는 기업을 고르는 일이 먼저다.
• J.P. Morgan, Macro Trader.
30년 국채금리 상승은 Fed의 다음 결정만으로 설명하기 어렵다. 미국 30년물 금리는 5.64%에 도달했고, 세계 GDP의 약 60%가 정부부채/GDP 100%를 넘으면서 재정적자를 기록하는 국가에 집중돼 있다. 성장 중에도 차입이 늘면 장기채 투자자가 요구하는 보상도 높아진다. 정책금리가 안정되더라도 장기금리 부담은 남을 수 있다. 중소형주에서는 시장 전체의 배수 상승보다 높은 자본비용을 견딜 현금흐름과 종목별 상대가치를 우선해야 한다.
⠀
기존 거시변수로 설명되지 않는 금리 상승이 커졌다. 연방기금금리, CPI, 실질 GDP 성장률을 이용한 회귀모형은 2024년 미국 30년물 금리가 37bp 하락할 것으로 계산했지만 실제로는 75bp 올랐다. 2026년에도 실제 상승폭 80bp 가운데 약 31bp만 설명한다. 재정 건전성과 장기채 보유 위험에 대한 추가 보상을 고려해야 하는 이유다. 다만 모형의 과거 설명력도 33%에 불과해 나머지를 전부 재정 위험으로 돌릴 수는 없다. 중요한 것은 단기금리의 되돌림을 기다리는 것만으로 장기 할인율의 문제가 해결되지 않는다는 점이다.
⠀
배당의 상대 매력은 이미 낮아졌다. 미국 30년 국채보다 높은 배당수익률을 제공하는 중소형주 비중은 2023년 말 19%에서 9%로 내려와 2002년 이후 최저 수준이다. 영국과 유럽 대륙도 같은 압력을 받는다. 비교 기준은 배당수익률 자체가 아니라 해당 국가의 30년 국채금리를 차감한 초과 배당수익률이다. 이는 주가 상승을 포함한 총수익률이나 ERP와 다르다. 최근 3년간 매년 매출이 증가하면서 초과 배당수익률 상위 10%에 속하는 기업은 164개다. 지수의 평균적인 배당 매력은 줄었지만 성장과 현금 환원을 함께 확보할 기회는 남아 있다.
⠀
시장 전체에 신중하다는 판단과 대형주 대비 중소형주 선호는 양립한다. 일본을 제외한 선진국의 중소형주 상대주가는 2021년 고점보다 여전히 20~30% 낮다. 향후 3~5년의 대형주 대비 초과수익 기회는 30~60%로 보지만, 이는 절대수익 목표가 아니다. 과도했던 소외와 평가 할인이 되돌려질 여지를 보는 것이다. 임금 상승률 둔화와 AI 도입에 따른 비용 절감도 노동집약적인 기업에 유리할 수 있다. 반면 높은 에너지와 금융비용, 공격적인 마진 기대는 부담이다. 상대적으로 싸다는 사실을 절대적으로 안전하다는 뜻으로 바꾸어 읽지 않는다.
⠀
지역은 미국 중소형주를 우선하고 중국 A주, 인도, 유럽의 비중을 낮춘다. 유럽은 독일 재정지출의 이익 기여가 기대에 못 미칠 가능성과 에너지 수입 부담을 고려해 지수보다 개별 종목으로 접근한다. 유럽 중소형주의 약 40%가 2021년 11월 기준점보다 40% 넘게 하락해 기업별 회복 기회는 남아 있다. 지역 비중축소가 그 지역의 모든 기업을 배제한다는 의미는 아니다. 낮은 가격에 더해 이익 수정 방향과 재무건전성을 확인하고, 성장이 실제 현금으로 남는 기업을 선별한다.
⠀
실행은 이익 추정이 상향되는 종목의 롱과 하향되는 종목의 숏을 결합하고, 성장 기대가 가격에 과도하게 반영된 기업보다 합리적인 배수의 성장주를 택한다. 최근 3년간 매년 매출 증가와 두 자릿수 FCF 수익률을 기록한 기업, 최근 5년 연속 증익하면서 지역 평균보다 낮은 PEG에 거래되는 기업이 우선 검토 대상이다. 높은 배당도 현금 창출과 재무건전성이 받쳐줘야 한다. 장기금리가 높아진 환경에서 필요한 것은 중소형주 전체의 재평가를 기다리는 인내만이 아니다. 이익이 실제로 늘고, 투자 이후 현금이 남으며, 그 현금이 부채 축소와 주주환원으로 이어지는 기업을 고르는 일이 먼저다.
• J.P. Morgan, Macro Trader.
Strategy: Investing in a differentiated Asia
아시아 주식을 하나의 거시 베팅으로 보는 접근은 더 이상 충분하지 않다. 아시아 증시 시가총액은 50조 달러로 커졌고, 일본 제외 아시아태평양 지수인 MXAPJ에서 대만과 한국의 비중은 각각 29%와 22%로 절반을 넘는다. IT는 지수 비중 43%, 최근 12개월 이익의 44%를 차지하며 금융을 대체했다. TSMC, 삼성전자, SK하이닉스 세 종목만 지수의 29%다. 거시모형의 수익률 설명력도 과거 50~80%에서 약 30%로 낮아졌다. 금리와 달러가 중요하지 않다는 뜻이 아니라, 같은 아시아 안에서도 기술 수요와 이익구조를 함께 봐야 한다는 의미다. 국가를 고르는 일과 어떤 이익에 투자하는지가 사실상 같은 결정으로 가까워지고 있다.
⠀
이익 회복의 중심은 AI 하드웨어이며, 가장 큰 쟁점은 현재 이익의 높이보다 지속기간이다. MXAPJ의 EPS 증가율은 2026년 75%, 2027년 25%, 2028년 14%를 예상한다. 한국은 같은 기간 350%, 38%, 12%, 대만은 70%, 32%, 26%의 증익 경로다. 2026년 IT가 지역 이익의 47%를 차지하고 메모리가 IT 이익의 약 70%를 구성할 전망인 만큼, 메모리 사이클의 판단이 지역 전체 전망을 좌우한다. 기본 경로는 사이클이 사라진다는 주장도, 과거와 같은 급락으로 반드시 복귀한다는 주장도 아니다. 공급 부족이 더 오래 이어지고 정상화 과정의 이익 감소폭도 완만해질 가능성에 무게를 둔다. 2027~2031년 IT 이익의 연평균 성장률은 기본 20%, 강세 28%, 약세 9%로 범위가 넓다.
⠀
하이퍼스케일러 CAPEX는 2026년 8,290억 달러에서 2027년 1조 2,490억 달러, 2028년 1조 4,060억 달러로 확대될 전망이다. 반면 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 테크놀로지의 2026~2030년 DRAM 생산능력 증가율은 연평균 7~8%로, 2017~2018년 상승기의 12%보다 낮다. 클린룸, 장비, 첨단 패키징이 증설을 제한하고 HBM 전환은 범용 DRAM 공급을 압박한다. LTA와 전략적 고객 계약이 계획 생산능력의 50~70%를 포괄하면서 수요 가시성도 높아지고 있다. CXMT는 2028년에도 중국 DRAM 수요의 50%, HBM 수요의 40%를 공급하는 수준으로 예상돼 당장 글로벌 공급과잉을 만들 위험은 제한적이다. 다만 이 논리는 연산 수요와 투자재원 확보가 이어진다는 조건 위에 있다. 투자 회수 지연이나 예상보다 빠른 증설은 별도로 경계해야 한다.
⠀
기술주와 비기술주에는 서로 다른 가치평가가 필요하다. 반도체와 기술 하드웨어의 12개월 선행 P/E는 8.6배로 비기술주 12.5배보다 낮지만, 초과이익이 반영된 분모만으로 저평가를 단정할 수 없다. DDM에서 기술업종 ROE가 현재 47%에서 4년차 26%로 정상화되고 자기자본비용이 12.3%에서 11.7%로 낮아진다고 가정하면, 적정 P/E는 10.0배로 약 16%의 재평가 여지가 생긴다. 비기술주는 거시환경 개선을 반영해 12.8배로 약 3%, 전체 MXAPJ는 10.3배에서 11.3배로 약 10%의 배수 상승을 본다. 이는 이익 증가까지 포함한 총수익률이 아니다. 현재의 높은 수익성을 영구화할 필요는 없지만, 수익성이 얼마나 낮아지고 자본비용이 어디에 머무는지는 명시해야 한다.
⠀
지역은 한국, 대만, 일본, 중국 A주를 우선하고 호주, 태국, 인도네시아, 필리핀의 비중은 낮춘다. 2027년 9월 기준 목표는 KOSPI 12,000, TWSE 57,500, TOPIX 4,600이다. MXAPJ의 12개월 목표 1,120은 기준 지수 891 대비 달러 기준 가격수익률 약 26%에 해당하며, 한국과 대만을 제외하면 기대 상승률은 11%로 낮아진다. 향후 10년 연평균 달러 총수익률은 13.6%로 보되, 이는 연간 약 10%의 이익 성장에 배당과 환율 효과 등을 더한 장기 시나리오다. 단기 목표수익률과 같은 숫자가 아니며 역사적 분포의 상단에 위치한다. 배분의 중심은 북아시아지만, 그 근거는 지역 이름이 아니라 AI 투자에서 발생하는 이익의 크기와 지속성이다.
⠀
AI 노출을 유지하되 비기술 성장주와 주주환원으로 집중 위험을 낮춘다. 상위 10개 종목이 지수의 41%를 차지하는 시장에서는 종목 수만 늘려도 같은 투자 사이클에 중복 노출될 수 있다. 반도체와 기술 하드웨어, 자본재, 헬스케어, 호주와 중국을 제외한 은행을 선호하고, 소프트웨어와 서비스, 운송, 자동차, 필수소비재, 유틸리티는 낮은 비중으로 접근한다. 전력 수요를 선호한다는 판단과 유틸리티 업종 전체를 확대하는 판단은 다르다. 보완축은 방산, 에너지 안보, 자산집약적이면서 노후화 위험이 낮은 HALO, 지속적인 증익과 현금 환원이다. 비기술 성장주 선별군은 중간값 기준 2027년 P/E 약 12배와 2026~2027년 이익 연평균 성장률 21%를 결합한다. AI에서 이익 성장을 확보하고, 다른 수익원에서 변동성을 줄이는 것이 핵심이다. 아시아 전체를 싸다고 사는 것이 아니라 성장의 지속기간과 지불하는 가격을 구분해 자본을 배분한다.
• Goldman Sachs, Macro Trader.
아시아 주식을 하나의 거시 베팅으로 보는 접근은 더 이상 충분하지 않다. 아시아 증시 시가총액은 50조 달러로 커졌고, 일본 제외 아시아태평양 지수인 MXAPJ에서 대만과 한국의 비중은 각각 29%와 22%로 절반을 넘는다. IT는 지수 비중 43%, 최근 12개월 이익의 44%를 차지하며 금융을 대체했다. TSMC, 삼성전자, SK하이닉스 세 종목만 지수의 29%다. 거시모형의 수익률 설명력도 과거 50~80%에서 약 30%로 낮아졌다. 금리와 달러가 중요하지 않다는 뜻이 아니라, 같은 아시아 안에서도 기술 수요와 이익구조를 함께 봐야 한다는 의미다. 국가를 고르는 일과 어떤 이익에 투자하는지가 사실상 같은 결정으로 가까워지고 있다.
⠀
이익 회복의 중심은 AI 하드웨어이며, 가장 큰 쟁점은 현재 이익의 높이보다 지속기간이다. MXAPJ의 EPS 증가율은 2026년 75%, 2027년 25%, 2028년 14%를 예상한다. 한국은 같은 기간 350%, 38%, 12%, 대만은 70%, 32%, 26%의 증익 경로다. 2026년 IT가 지역 이익의 47%를 차지하고 메모리가 IT 이익의 약 70%를 구성할 전망인 만큼, 메모리 사이클의 판단이 지역 전체 전망을 좌우한다. 기본 경로는 사이클이 사라진다는 주장도, 과거와 같은 급락으로 반드시 복귀한다는 주장도 아니다. 공급 부족이 더 오래 이어지고 정상화 과정의 이익 감소폭도 완만해질 가능성에 무게를 둔다. 2027~2031년 IT 이익의 연평균 성장률은 기본 20%, 강세 28%, 약세 9%로 범위가 넓다.
⠀
하이퍼스케일러 CAPEX는 2026년 8,290억 달러에서 2027년 1조 2,490억 달러, 2028년 1조 4,060억 달러로 확대될 전망이다. 반면 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 테크놀로지의 2026~2030년 DRAM 생산능력 증가율은 연평균 7~8%로, 2017~2018년 상승기의 12%보다 낮다. 클린룸, 장비, 첨단 패키징이 증설을 제한하고 HBM 전환은 범용 DRAM 공급을 압박한다. LTA와 전략적 고객 계약이 계획 생산능력의 50~70%를 포괄하면서 수요 가시성도 높아지고 있다. CXMT는 2028년에도 중국 DRAM 수요의 50%, HBM 수요의 40%를 공급하는 수준으로 예상돼 당장 글로벌 공급과잉을 만들 위험은 제한적이다. 다만 이 논리는 연산 수요와 투자재원 확보가 이어진다는 조건 위에 있다. 투자 회수 지연이나 예상보다 빠른 증설은 별도로 경계해야 한다.
⠀
기술주와 비기술주에는 서로 다른 가치평가가 필요하다. 반도체와 기술 하드웨어의 12개월 선행 P/E는 8.6배로 비기술주 12.5배보다 낮지만, 초과이익이 반영된 분모만으로 저평가를 단정할 수 없다. DDM에서 기술업종 ROE가 현재 47%에서 4년차 26%로 정상화되고 자기자본비용이 12.3%에서 11.7%로 낮아진다고 가정하면, 적정 P/E는 10.0배로 약 16%의 재평가 여지가 생긴다. 비기술주는 거시환경 개선을 반영해 12.8배로 약 3%, 전체 MXAPJ는 10.3배에서 11.3배로 약 10%의 배수 상승을 본다. 이는 이익 증가까지 포함한 총수익률이 아니다. 현재의 높은 수익성을 영구화할 필요는 없지만, 수익성이 얼마나 낮아지고 자본비용이 어디에 머무는지는 명시해야 한다.
⠀
지역은 한국, 대만, 일본, 중국 A주를 우선하고 호주, 태국, 인도네시아, 필리핀의 비중은 낮춘다. 2027년 9월 기준 목표는 KOSPI 12,000, TWSE 57,500, TOPIX 4,600이다. MXAPJ의 12개월 목표 1,120은 기준 지수 891 대비 달러 기준 가격수익률 약 26%에 해당하며, 한국과 대만을 제외하면 기대 상승률은 11%로 낮아진다. 향후 10년 연평균 달러 총수익률은 13.6%로 보되, 이는 연간 약 10%의 이익 성장에 배당과 환율 효과 등을 더한 장기 시나리오다. 단기 목표수익률과 같은 숫자가 아니며 역사적 분포의 상단에 위치한다. 배분의 중심은 북아시아지만, 그 근거는 지역 이름이 아니라 AI 투자에서 발생하는 이익의 크기와 지속성이다.
⠀
AI 노출을 유지하되 비기술 성장주와 주주환원으로 집중 위험을 낮춘다. 상위 10개 종목이 지수의 41%를 차지하는 시장에서는 종목 수만 늘려도 같은 투자 사이클에 중복 노출될 수 있다. 반도체와 기술 하드웨어, 자본재, 헬스케어, 호주와 중국을 제외한 은행을 선호하고, 소프트웨어와 서비스, 운송, 자동차, 필수소비재, 유틸리티는 낮은 비중으로 접근한다. 전력 수요를 선호한다는 판단과 유틸리티 업종 전체를 확대하는 판단은 다르다. 보완축은 방산, 에너지 안보, 자산집약적이면서 노후화 위험이 낮은 HALO, 지속적인 증익과 현금 환원이다. 비기술 성장주 선별군은 중간값 기준 2027년 P/E 약 12배와 2026~2027년 이익 연평균 성장률 21%를 결합한다. AI에서 이익 성장을 확보하고, 다른 수익원에서 변동성을 줄이는 것이 핵심이다. 아시아 전체를 싸다고 사는 것이 아니라 성장의 지속기간과 지불하는 가격을 구분해 자본을 배분한다.
• Goldman Sachs, Macro Trader.
Yield: Bond Selloff May Mean Fewer Rate Hikes From Global Central Banks
채권시장 매도가 중앙은행의 추가 인상을 일부 대신하기 시작했다. 국채금리 상승이 주택담보대출과 저신용 기업의 조달비용으로 전이되면서, 정책금리를 더 올리지 않아도 금융여건이 긴축되고 있다. 주요 8개 경제권의 스왑시장에 반영된 인상폭 합계는 9월 중순 717bp에서 539bp로 178bp 줄었다. 호주에서 가장 크게 낮아졌고 유로존, 한국, 캐나다가 뒤를 이었다. 이는 여러 국가의 인상 기대를 합산한 변화이지, 특정 중앙은행의 예상 인상폭이 178bp 줄었다는 뜻은 아니다. 금융시장이 더 강하게 긴축할수록 중앙은행이 직접 집행해야 하거나 집행할 수 있는 인상폭은 작아질 수 있다. 다만 인상 기대의 축소를 곧바로 채권 매도의 종료로 해석해서는 안 된다.
⠀
장기금리를 끌어올리는 요인이 정책금리 기대에만 있지 않기 때문이다. 글로벌 국채 평균 금리는 4%를 넘어 2000년 이후 최고 수준에 도달했다. 하반기 들어 미국 10년물은 70bp 넘게 올랐고, 일본은 31bp, 독일은 61bp, 프랑스는 121bp 상승했다. 미국, 일본, 프랑스의 재정지출 우려가 장기채 보유에 필요한 보상을 높이는 가운데 AI 관련 대규모 채권 발행도 자금을 흡수한다. 중앙은행의 인상 전망은 낮아져도 정부와 기업이 조달해야 할 자금이 많으면 장기금리는 높은 수준에 남을 수 있다. 이번 조정은 성장과 물가 전망뿐 아니라 채권 공급과 이를 받아줄 자본의 문제다.
⠀
추가 인상의 시급성이 낮아지는 것과 긴축 기조가 끝나는 것은 다르다. Fed의 추가 인상 기대와 무관하게 발생한 금융여건 긴축은 당장 정책금리를 올릴 필요를 줄일 수 있지만, 물가 위험에 대응하려는 방향까지 바꾸지는 않는다. 전쟁의 여파와 높아진 차입비용이 성장 하방 위험을 키운다는 점에서는 시장이 여전히 인상 가능성을 과도하게 반영했을 여지가 있다. 반대로 실물경제는 반복된 불확실성과 금융여건 긴축을 예상보다 잘 견뎌왔다. 그 회복력이 이어지면 경제가 감당하는 균형 정책금리도 과거 예상보다 높을 수 있다. 인상 기대가 이미 상당 폭 내려온 뒤에는 금리 상승의 성장 억제 효과가 실제로 나타나는지가 중요해진다.
⠀
에너지와 정책 신뢰는 이 판단을 뒤집을 수 있는 변수다. 유가는 여전히 배럴당 100달러를 웃돌고, 호르무즈 해협의 유조선 공격은 물가 압력이 길어질 위험을 남긴다. 에너지 사정이 개선되고 물가가 둔화되면 새로운 장기 인상 사이클 없이도 대응할 여지가 생기지만, 반대의 경우 시장이 추가 긴축을 충분히 반영하지 않았을 수 있다. 중앙은행이 성장 방어에 지나치게 기울어 보이면 인상 중단이 오히려 장기채의 추가 위험프리미엄을 부를 수 있다. 성장 둔화 때문에 정책을 멈추는 것과 물가안정에 대한 신뢰를 유지하며 멈추는 것은 채권 투자자에게 전혀 다른 결과다.
⠀
높아진 금리는 우량채와 미국 국채의 위험보상을 개선했지만, 정책 동결만으로 장기채 강세를 확신하기는 어렵다. 최근 한 달의 금리 급등은 진입 수익률을 높였고, 에너지 충격이 완화되고 물가가 둔화하는 경로에서는 채권의 매력이 커질 수 있다. 그러나 성장 훼손이 분명해져 중앙은행이 쉬어가더라도 재정 우려가 남으면 장기금리의 하락폭은 제한된다. 미국의 성장 확대와 지출 억제 약속, 일본의 세입과 세출 재검토 가능성은 이런 불안을 진정시키려는 대응이다. 정책 당국의 재정 관리 의사와 채권 투자자가 요구하는 보상이 실제로 낮아지는지는 별도로 확인해야 한다.
⠀
포지션의 핵심은 추가 인상 기대의 되돌림과 장기금리 하락을 하나의 거래로 묶지 않는 것이다. 우량채의 매수 여건은 좋아졌지만, 인상 횟수만 보고 듀레이션을 확대하기보다 유가, 실물경기의 반응, 재정과 발행 부담을 함께 봐야 한다. 물가 둔화와 성장 부담이 확인되면 추가 인상 기대가 더 낮아질 여지가 있고, 물가가 끈질긴 가운데 정책 신뢰까지 약해지면 장기채는 계속 압박받을 수 있다. 채권시장이 중앙은행의 일을 대신한다는 말은 긴축이 사라진다는 뜻이 아니다. 긴축의 주체가 정책금리에서 시장금리로 옮겨가는 과정이며, 인상이 줄어도 높은 조달비용의 부담은 남는다.
• Bloomberg, Macro Trader.
채권시장 매도가 중앙은행의 추가 인상을 일부 대신하기 시작했다. 국채금리 상승이 주택담보대출과 저신용 기업의 조달비용으로 전이되면서, 정책금리를 더 올리지 않아도 금융여건이 긴축되고 있다. 주요 8개 경제권의 스왑시장에 반영된 인상폭 합계는 9월 중순 717bp에서 539bp로 178bp 줄었다. 호주에서 가장 크게 낮아졌고 유로존, 한국, 캐나다가 뒤를 이었다. 이는 여러 국가의 인상 기대를 합산한 변화이지, 특정 중앙은행의 예상 인상폭이 178bp 줄었다는 뜻은 아니다. 금융시장이 더 강하게 긴축할수록 중앙은행이 직접 집행해야 하거나 집행할 수 있는 인상폭은 작아질 수 있다. 다만 인상 기대의 축소를 곧바로 채권 매도의 종료로 해석해서는 안 된다.
⠀
장기금리를 끌어올리는 요인이 정책금리 기대에만 있지 않기 때문이다. 글로벌 국채 평균 금리는 4%를 넘어 2000년 이후 최고 수준에 도달했다. 하반기 들어 미국 10년물은 70bp 넘게 올랐고, 일본은 31bp, 독일은 61bp, 프랑스는 121bp 상승했다. 미국, 일본, 프랑스의 재정지출 우려가 장기채 보유에 필요한 보상을 높이는 가운데 AI 관련 대규모 채권 발행도 자금을 흡수한다. 중앙은행의 인상 전망은 낮아져도 정부와 기업이 조달해야 할 자금이 많으면 장기금리는 높은 수준에 남을 수 있다. 이번 조정은 성장과 물가 전망뿐 아니라 채권 공급과 이를 받아줄 자본의 문제다.
⠀
추가 인상의 시급성이 낮아지는 것과 긴축 기조가 끝나는 것은 다르다. Fed의 추가 인상 기대와 무관하게 발생한 금융여건 긴축은 당장 정책금리를 올릴 필요를 줄일 수 있지만, 물가 위험에 대응하려는 방향까지 바꾸지는 않는다. 전쟁의 여파와 높아진 차입비용이 성장 하방 위험을 키운다는 점에서는 시장이 여전히 인상 가능성을 과도하게 반영했을 여지가 있다. 반대로 실물경제는 반복된 불확실성과 금융여건 긴축을 예상보다 잘 견뎌왔다. 그 회복력이 이어지면 경제가 감당하는 균형 정책금리도 과거 예상보다 높을 수 있다. 인상 기대가 이미 상당 폭 내려온 뒤에는 금리 상승의 성장 억제 효과가 실제로 나타나는지가 중요해진다.
⠀
에너지와 정책 신뢰는 이 판단을 뒤집을 수 있는 변수다. 유가는 여전히 배럴당 100달러를 웃돌고, 호르무즈 해협의 유조선 공격은 물가 압력이 길어질 위험을 남긴다. 에너지 사정이 개선되고 물가가 둔화되면 새로운 장기 인상 사이클 없이도 대응할 여지가 생기지만, 반대의 경우 시장이 추가 긴축을 충분히 반영하지 않았을 수 있다. 중앙은행이 성장 방어에 지나치게 기울어 보이면 인상 중단이 오히려 장기채의 추가 위험프리미엄을 부를 수 있다. 성장 둔화 때문에 정책을 멈추는 것과 물가안정에 대한 신뢰를 유지하며 멈추는 것은 채권 투자자에게 전혀 다른 결과다.
⠀
높아진 금리는 우량채와 미국 국채의 위험보상을 개선했지만, 정책 동결만으로 장기채 강세를 확신하기는 어렵다. 최근 한 달의 금리 급등은 진입 수익률을 높였고, 에너지 충격이 완화되고 물가가 둔화하는 경로에서는 채권의 매력이 커질 수 있다. 그러나 성장 훼손이 분명해져 중앙은행이 쉬어가더라도 재정 우려가 남으면 장기금리의 하락폭은 제한된다. 미국의 성장 확대와 지출 억제 약속, 일본의 세입과 세출 재검토 가능성은 이런 불안을 진정시키려는 대응이다. 정책 당국의 재정 관리 의사와 채권 투자자가 요구하는 보상이 실제로 낮아지는지는 별도로 확인해야 한다.
⠀
포지션의 핵심은 추가 인상 기대의 되돌림과 장기금리 하락을 하나의 거래로 묶지 않는 것이다. 우량채의 매수 여건은 좋아졌지만, 인상 횟수만 보고 듀레이션을 확대하기보다 유가, 실물경기의 반응, 재정과 발행 부담을 함께 봐야 한다. 물가 둔화와 성장 부담이 확인되면 추가 인상 기대가 더 낮아질 여지가 있고, 물가가 끈질긴 가운데 정책 신뢰까지 약해지면 장기채는 계속 압박받을 수 있다. 채권시장이 중앙은행의 일을 대신한다는 말은 긴축이 사라진다는 뜻이 아니다. 긴축의 주체가 정책금리에서 시장금리로 옮겨가는 과정이며, 인상이 줄어도 높은 조달비용의 부담은 남는다.
• Bloomberg, Macro Trader.
Threefold Forge: 'Smaller Cells, Bigger Hurdles'
CXMT의 4F² 선행 도전은 EUV 없이 집적도를 높이려는 다른 경로다
중국 CXMT가 연말까지 4F² 구조의 DDR5 생산을 추진한다는 언론 보도에 대해 목표가 실현되면 주요 메모리 업체보다 해당 구조의 도입에서 수년 앞설 수 있지만, 생산 계획과 검증된 대량생산은 구분해야 한다. 현재 DDR4, DDR5, HBM은 10년 넘게 산업 표준으로 자리 잡은 6F² 구조를 사용한다. 주요 3사는 EUV를 활용해 10나노미터대 초중반 공정으로 이동한 반면, CXMT는 EUV 장비에 접근하기 어려워 다른 방식으로 집적도를 높일 유인이 크다. BofA는 중국의 선행 시도를 이러한 장비 제약에 대한 대응으로 해석한다. 기존 업체가 4F²를 몰라서 뒤처진다는 이야기도 아니다. 이들은 이미 10년 넘게 관련 기술을 개발했지만 수율, 비용, 고객 인증 때문에 양산에 나서지 않았다. 따라서 이번 발표의 의미는 중국이 DRAM 경쟁을 끝냈다는 것이 아니라, 기존 업체가 경제성을 확인하지 못한 경로를 먼저 시도한다는 데 있다. 투자자가 구분해야 할 것은 기술 도입의 순서와 실제 판매 가능한 공급의 규모다.
셀 면적이 줄어도 원가가 자동으로 낮아지지는 않으며, 수율과 신뢰성이 양산의 성패를 가른다
4F²는 4나노미터 공정을 뜻하지 않는다. F는 최소 노광 선폭이며, 기존 셀의 면적이 2F×3F인 데 비해 새 구조는 2F×2F를 목표로 한다. 보고서 도식상 같은 F에서 셀 면적은 약 33% 줄고, 본문은 다이 크기를 30~40% 줄일 가능성을 제시한다. 트랜지스터와 커패시터를 수직으로 배치해 한 비트를 저장하는 공간을 줄이는 접근이다. 그러나 설계상 면적 감소를 곧바로 같은 비율의 원가 절감으로 읽어서는 안 된다. BofA가 지적한 장애물은 낮은 수율, 높은 비용, 고온 조건과 취약한 셀 구조에 따른 고객 인증 문제다. 수십억 개의 소자를 작은 면적에 넣더라도 안정적으로 작동하는 제품을 충분히 확보하지 못하면 집적도의 이점이 경제적 우위로 연결되지 않는다. 도식에서도 매립형 비트라인과 누설 제어를 핵심 과제로 제시한다. 삼성전자는 수직채널 트랜지스터인 VCT, SK하이닉스는 수직 게이트인 VG 방식으로 각각 4F²를 개발하고 있다. 경쟁의 초점은 누가 더 작은 셀을 그렸느냐보다 그 셀을 얼마나 안정적으로 생산하고 고객에게 인증받느냐에 있다.
기본 전망은 6F²의 지속이지만, 2027~2028년 대량생산이 확인되면 경쟁 판단은 달라진다
BofA의 기본 판단은 중국뿐 아니라 아시아와 미국에서도 의미 있는 4F² 생산 물량을 당장 기대하기 어렵다는 것이다. 실행 위험이 커 대부분의 DRAM은 EUV 또는 DUV 다중패터닝을 활용한 6F² 구조를 계속 사용할 것으로 본다. 따라서 연말 생산 목표만으로 기존 업체의 생산 경쟁력이 곧 무너지거나 DRAM 공급이 급증한다고 결론 내릴 근거는 없다. 그러나 보고서는 중국의 기술적 시도를 무시하지도 않는다. CXMT가 2027~2028년 실제 대량생산에 성공하고 중국 밖 업체들은 2028년에도 해당 구조를 양산하지 못한다면 경쟁사에 위협이 된다는 조건을 명시한다. 중요한 것은 가능성을 현재의 공급으로 계산하지 않되, 성공할 경우의 경쟁 변화도 배제하지 않는 것이다. 기술 로드맵에서도 4F²와 3D DRAM은 별도 단계다. 4F²는 셀 구조의 수직화이고, 이후 3D DRAM은 여러 층을 쌓아 용량을 늘리는 방향으로 설명된다. 도식의 2020년대 후반과 2030년대 일정은 예시적 전망이지 확정된 출시 약속이 아니다. 중국의 연말 목표를 곧바로 다층 DRAM의 상용화나 산업 전체의 공급 충격으로 확대해석해서는 안 된다.
Insight
이 보고서에서 도출되는 운용상의 질문은 중국의 기술 발표를 믿느냐보다, 발표가 경쟁사의 이익 전망을 바꿀 만큼 실제 공급으로 전환되는가다. 자료에는 CXMT의 양산 수율, 고객 인증 결과, 생산능력과 실제 출하량이 제시되지 않았다. 따라서 특정 업체의 이익 감소폭이나 적정주가를 계산할 근거도 부족하다. 확인할 순서는 연말 생산 개시의 실체, 수율과 고온 신뢰성, 고객 인증, 2027~2028년 판매 가능한 비트 공급의 확대다. 이 과정이 지연되면 기존 업체의 공정과 생산 기반이 유지된다는 기본 시각은 유효하다. 반대로 인증과 출하가 함께 확인되면 현재 이익보다 중기 공급 증가와 가격결정력에 대한 가정을 먼저 수정해야 한다. 다만 주가는 실제 물량이 나오기 전에 경쟁 우위가 약해질 가능성을 반영할 수 있으므로, 단기 공급 영향이 작다는 판단을 주가 위험이 없다는 뜻으로 바꿔서는 안 된다. 특히 이번 목표는 DDR5 생산이며, 이를 HBM 경쟁력 전체의 역전으로 연결할 증거는 제시되지 않았다. 메모리 투자에서 중요한 것은 가장 작은 셀이 아니라, 경쟁 구도를 바꿀 만큼 안정적으로 공급되는 셀이다.
• BofA, Macro Trader.
CXMT의 4F² 선행 도전은 EUV 없이 집적도를 높이려는 다른 경로다
중국 CXMT가 연말까지 4F² 구조의 DDR5 생산을 추진한다는 언론 보도에 대해 목표가 실현되면 주요 메모리 업체보다 해당 구조의 도입에서 수년 앞설 수 있지만, 생산 계획과 검증된 대량생산은 구분해야 한다. 현재 DDR4, DDR5, HBM은 10년 넘게 산업 표준으로 자리 잡은 6F² 구조를 사용한다. 주요 3사는 EUV를 활용해 10나노미터대 초중반 공정으로 이동한 반면, CXMT는 EUV 장비에 접근하기 어려워 다른 방식으로 집적도를 높일 유인이 크다. BofA는 중국의 선행 시도를 이러한 장비 제약에 대한 대응으로 해석한다. 기존 업체가 4F²를 몰라서 뒤처진다는 이야기도 아니다. 이들은 이미 10년 넘게 관련 기술을 개발했지만 수율, 비용, 고객 인증 때문에 양산에 나서지 않았다. 따라서 이번 발표의 의미는 중국이 DRAM 경쟁을 끝냈다는 것이 아니라, 기존 업체가 경제성을 확인하지 못한 경로를 먼저 시도한다는 데 있다. 투자자가 구분해야 할 것은 기술 도입의 순서와 실제 판매 가능한 공급의 규모다.
셀 면적이 줄어도 원가가 자동으로 낮아지지는 않으며, 수율과 신뢰성이 양산의 성패를 가른다
4F²는 4나노미터 공정을 뜻하지 않는다. F는 최소 노광 선폭이며, 기존 셀의 면적이 2F×3F인 데 비해 새 구조는 2F×2F를 목표로 한다. 보고서 도식상 같은 F에서 셀 면적은 약 33% 줄고, 본문은 다이 크기를 30~40% 줄일 가능성을 제시한다. 트랜지스터와 커패시터를 수직으로 배치해 한 비트를 저장하는 공간을 줄이는 접근이다. 그러나 설계상 면적 감소를 곧바로 같은 비율의 원가 절감으로 읽어서는 안 된다. BofA가 지적한 장애물은 낮은 수율, 높은 비용, 고온 조건과 취약한 셀 구조에 따른 고객 인증 문제다. 수십억 개의 소자를 작은 면적에 넣더라도 안정적으로 작동하는 제품을 충분히 확보하지 못하면 집적도의 이점이 경제적 우위로 연결되지 않는다. 도식에서도 매립형 비트라인과 누설 제어를 핵심 과제로 제시한다. 삼성전자는 수직채널 트랜지스터인 VCT, SK하이닉스는 수직 게이트인 VG 방식으로 각각 4F²를 개발하고 있다. 경쟁의 초점은 누가 더 작은 셀을 그렸느냐보다 그 셀을 얼마나 안정적으로 생산하고 고객에게 인증받느냐에 있다.
기본 전망은 6F²의 지속이지만, 2027~2028년 대량생산이 확인되면 경쟁 판단은 달라진다
BofA의 기본 판단은 중국뿐 아니라 아시아와 미국에서도 의미 있는 4F² 생산 물량을 당장 기대하기 어렵다는 것이다. 실행 위험이 커 대부분의 DRAM은 EUV 또는 DUV 다중패터닝을 활용한 6F² 구조를 계속 사용할 것으로 본다. 따라서 연말 생산 목표만으로 기존 업체의 생산 경쟁력이 곧 무너지거나 DRAM 공급이 급증한다고 결론 내릴 근거는 없다. 그러나 보고서는 중국의 기술적 시도를 무시하지도 않는다. CXMT가 2027~2028년 실제 대량생산에 성공하고 중국 밖 업체들은 2028년에도 해당 구조를 양산하지 못한다면 경쟁사에 위협이 된다는 조건을 명시한다. 중요한 것은 가능성을 현재의 공급으로 계산하지 않되, 성공할 경우의 경쟁 변화도 배제하지 않는 것이다. 기술 로드맵에서도 4F²와 3D DRAM은 별도 단계다. 4F²는 셀 구조의 수직화이고, 이후 3D DRAM은 여러 층을 쌓아 용량을 늘리는 방향으로 설명된다. 도식의 2020년대 후반과 2030년대 일정은 예시적 전망이지 확정된 출시 약속이 아니다. 중국의 연말 목표를 곧바로 다층 DRAM의 상용화나 산업 전체의 공급 충격으로 확대해석해서는 안 된다.
Insight
이 보고서에서 도출되는 운용상의 질문은 중국의 기술 발표를 믿느냐보다, 발표가 경쟁사의 이익 전망을 바꿀 만큼 실제 공급으로 전환되는가다. 자료에는 CXMT의 양산 수율, 고객 인증 결과, 생산능력과 실제 출하량이 제시되지 않았다. 따라서 특정 업체의 이익 감소폭이나 적정주가를 계산할 근거도 부족하다. 확인할 순서는 연말 생산 개시의 실체, 수율과 고온 신뢰성, 고객 인증, 2027~2028년 판매 가능한 비트 공급의 확대다. 이 과정이 지연되면 기존 업체의 공정과 생산 기반이 유지된다는 기본 시각은 유효하다. 반대로 인증과 출하가 함께 확인되면 현재 이익보다 중기 공급 증가와 가격결정력에 대한 가정을 먼저 수정해야 한다. 다만 주가는 실제 물량이 나오기 전에 경쟁 우위가 약해질 가능성을 반영할 수 있으므로, 단기 공급 영향이 작다는 판단을 주가 위험이 없다는 뜻으로 바꿔서는 안 된다. 특히 이번 목표는 DDR5 생산이며, 이를 HBM 경쟁력 전체의 역전으로 연결할 증거는 제시되지 않았다. 메모리 투자에서 중요한 것은 가장 작은 셀이 아니라, 경쟁 구도를 바꿀 만큼 안정적으로 공급되는 셀이다.
• BofA, Macro Trader.
Threefold Forge: Capacity Is Coming, Parity Is Unproven
메모리 시가총액 7,380억 달러 감소는 중국의 기술 발표만으로 설명되지 않는다
골드만삭스가 구분하는 것은 중국의 생산능력 확대와 기술 격차의 소멸이다. 전자는 시장이 과소평가했지만, 후자는 최근 조정에서 오히려 과대평가됐을 수 있다는 판단이다. 주요 메모리 업체 주가는 최근 11~26% 하락했고, 10월 1~15일 합산 시가총액은 약 7,380억 달러 줄었다. 삼성전자는 -20%, SK하이닉스는 -25%, 마이크론과 샌디스크는 각각 -11%, 키옥시아는 -26%, 기술 발표의 주체인 CXMT도 -15% 하락했다. 만약 이번 매도가 중국의 기술 우위 확보만을 반영했다면 CXMT와 직접 관련성이 낮은 NAND 업체까지 함께 밀린 현상을 충분히 설명하기 어렵다. 골드만삭스는 신용시장과 AI 투자자금 조달 우려, 예상보다 높은 CPI도 하락에 기여했을 가능성을 제시한다. 특히 같은 기간 DDR5 현물가격은 계속 올랐다. 주가와 현물가격의 엇갈림은 보고서에서 주목할 차트다. 주식은 미래 이익의 지속기간을 재평가하는 반면, 현물가격에는 당장 거래되는 제품의 수급이 반영되기 때문이다. 이는 주가 하락과 당장의 수급 악화가 동일한 현상이 아니라는 점을 보여주지만, 현물가격 강세가 미래 공급위험까지 지워주는 것은 아니다. 현재 수급과 장래의 공급 확대, 높아진 자본비용을 서로 다른 시간축에서 읽어야 한다. 중국의 발표를 핑계 삼은 단순 투매로 치부해서도, 주가 급락을 기술 패권 역전의 증거로 받아들여서도 안 된다. 현물가격도 전체 계약가격이나 미래 이익을 보증하는 지표는 아니다. 실제로 바뀐 공급 전망과 아직 검증되지 않은 기술 기대를 분리해야 조정의 성격을 판단할 수 있다.
4F²는 면적을 줄이는 기술이지만, 경쟁력은 수율과 원가, 고객 인증이 결정한다
CXMT의 4F²는 기존 3F×2F 셀을 2F×2F로 줄여 같은 면적에 더 많은 비트를 배치하는 구조다. 여기서 F는 기준 최소 선폭이며, 4F²가 더 작은 공정 세대의 확보 자체를 의미하지는 않는다. CXMT는 누설전류를 제어하기 위한 수직형 서라운딩 게이트인 VSG와 웨이퍼 간 하이브리드 본딩을 결합하려 한다. 전류 경로를 수직으로 세우고 게이트가 둘러싸도록 하며, 메모리 셀과 제어회로를 별도 웨이퍼에서 각각 최적화한 뒤 접합하는 방식이다. EUV 접근 제약 때문에 선폭을 줄이기 어려운 중국에는 셀 배치를 바꾸는 경로가 특히 중요하다. 그러나 수직 트랜지스터의 균일성, 작은 커패시터의 전하 저장능력, 배선 간 간섭, 두 웨이퍼의 정밀 정렬은 제조비용과 수율을 악화시켜 면적 이득을 상쇄할 수 있다. 공개된 기사에 비춰 CXMT가 제품 설계 단계에 있으며 연말 목표도 샘플 단계로 해석한다. 개발품이 연구용인지 고객용인지, 실제 원가와 수율, 인증 일정은 추가 확인이 필요하다. 한국 업체도 같은 구조를 준비하고 있다. 보고서가 인용한 보도 상 삼성전자는 2026년 말 4F² 기반 10a 개발, 2027년 고객 인증, 2028년 양산을 추진하고, SK하이닉스는 7월 시험 어레이의 읽기와 쓰기를 시연했다. 삼성은 10a, 10b, 10c에 4F²를 적용한 뒤 10d부터 3D DRAM으로 이동하는 경로도 제시한 것으로 보도됐다. 이는 확정된 양산 실적이 아니라 각기 다른 개발 단계다. 기존 업체는 EUV를 통한 미세화라는 대안도 있어, 새로운 구조를 서둘러 채택하는 것보다 수율 손실과 비용 상승을 피하는 선택이 경제적으로 유리할 수 있다. 경쟁의 기준은 최초 발표가 아니라 같은 품질을 얼마나 낮은 비용으로 반복 생산하느냐다.
중국의 증설은 과소평가됐지만, 생산능력 확대와 HBM 경쟁력 확보는 다른 문제다
기술 과장을 경계한다고 중국의 물량 확대까지 무시해서는 안 된다. 골드만삭스의 추정에서 CXMT의 월간 DRAM 웨이퍼 생산능력은 2026년 말 29만장에서 2028년 말 51만 3,000장으로 77% 늘어난다. 같은 기간 삼성전자는 77만장에서 93만장으로 21%, SK하이닉스는 66만장에서 77만장으로 17% 증가한다. 한국 업체가 절대 규모에서는 앞서지만 중국이 격차를 빠르게 좁힌다는 전망이다. 다만 웨이퍼 생산능력과 판매 가능한 비트 공급은 같은 숫자가 아니다. 한국의 주력은 1b에서 1c로 이동하는 반면 CXMT는 1z 중심이며, 골드만은 2027년에도 그 구성이 이어질 것으로 본다. 공정과 LPDDR 세대 비교 도표에서도 한국 업체는 LPDDR5 계열 중심인 반면 CXMT는 LPDDR4 계열 비중이 높다. 새로운 셀 구조의 발표와 현재 판매 제품의 세대 차이를 따로 읽어야 한다. HBM의 장벽은 더 높다. DRAM 공정뿐 아니라 적층과 패키징, 하단 베이스다이의 선단 공정까지 필요하기 때문이다. 삼성 HBM4의 4나노미터 베이스다이처럼 고대역폭과 전력효율을 지원하는 회로를 중국 내에서 대량 확보하려면 현지 파운드리의 생산능력과 장비 제약도 함께 해결해야 한다. 따라서 셀 구조의 진전만으로 HBM 격차가 사라지지는 않는다. 공격적인 증설을 가정해도 골드만은 2028년 CXMT가 중국 내 DRAM 수요의 50%, HBM 수요의 40%를 충족하는 데 그칠 것으로 예상한다. 중국의 수입대체 압력은 커지지만, 이를 곧바로 글로벌 공급과잉이나 한국 업체의 중국 매출 소멸로 연결하는 것은 보고서의 전망보다 앞선 결론이다. 다만 중국 수요를 전부 충족하지 못한다는 이유만으로 경쟁사의 가격과 이익이 보호되는 것도 아니다. 수입대체가 어느 제품에서 진행되고, 남은 수요가 어떤 공정과 성능을 요구하는지에 따라 한국 업체의 영향은 달라진다. 중국의 전체 웨이퍼 숫자보다 제품별 공급과 기술 구성을 함께 봐야 하는 이유다.
Insight
투자 판단의 핵심은 중국을 과소평가하지 않으면서도, 아직 검증되지 않은 기술 도약에 얼마의 가치평가 할인이 이미 적용됐는지 따지는 것이다. 보고서 기준 삼성전자와 SK하이닉스의 12개월 선행 PER은 각각 3.0배와 2.7배다. 2027년 예상 PBR은 각각 1.2배와 1.4배, 2028년은 둘 다 0.9배로 낮아진다. 골드만삭스는 이를 2028년 하강기까지 반영한 가격으로 해석하며 장기간의 메모리 강세 전망보다 시장이 비관적이라고 판단한다. 다만 0.9배는 현재 장부가가 아니라 미래 예상 순자산을 분모로 계산한 수치다. 이익이 예상에 미치지 못하면 순자산 축적도 줄어들므로, 장부가 이하라는 표현을 확정된 청산가치의 안전마진처럼 사용할 수는 없다. 삼성 보통주 목표주가 50만원은 2026~2027년 EV/EBITDA 기반 사업부문별 가치 합산, SK하이닉스 350만원은 같은 기간 평균 예상 EPS에 PER 9배를 적용한 값이다. 서로 다른 평가방식에서 나온 목표주가를 단순한 배수 할인만으로 비교해서도 안 된다. 골드만삭스가 CXMT에도 매수 의견을 유지한다는 점은 이 보고서를 중국의 실패에만 의존하는 한국 메모리 롱으로 읽기 어렵게 한다. 동시에 보고서는 단기간에 주가를 빠르게 회복시킬 촉매가 제한적일 수 있다고 경고한다. 저평가와 즉각적인 반등은 동일한 명제가 아니다. 따라서 업황 판단과 진입 시점을 분리하고, CXMT의 고객 인증과 수율, 실제 비트 출하, HBM 베이스다이 확보, 한국 업체의 계약가격과 이익 수정 방향을 추적해야 한다. 중국의 증설이 진행돼도 기술 격차와 수요 부족분이 남는다면 한국 메모리의 투자 논리는 유지될 수 있다. 반대로 인증과 원가 경쟁력이 함께 확인되면 낮은 배수보다 중기 공급 가정을 먼저 수정해야 한다. 이번 거래는 중국이 실패한다는 베팅이 아니라, 중국의 진전이 기존 업체의 이익을 훼손하기까지 필요한 시간에 대한 판단이다.
• Goldman Sachs, Macro Trader.
메모리 시가총액 7,380억 달러 감소는 중국의 기술 발표만으로 설명되지 않는다
골드만삭스가 구분하는 것은 중국의 생산능력 확대와 기술 격차의 소멸이다. 전자는 시장이 과소평가했지만, 후자는 최근 조정에서 오히려 과대평가됐을 수 있다는 판단이다. 주요 메모리 업체 주가는 최근 11~26% 하락했고, 10월 1~15일 합산 시가총액은 약 7,380억 달러 줄었다. 삼성전자는 -20%, SK하이닉스는 -25%, 마이크론과 샌디스크는 각각 -11%, 키옥시아는 -26%, 기술 발표의 주체인 CXMT도 -15% 하락했다. 만약 이번 매도가 중국의 기술 우위 확보만을 반영했다면 CXMT와 직접 관련성이 낮은 NAND 업체까지 함께 밀린 현상을 충분히 설명하기 어렵다. 골드만삭스는 신용시장과 AI 투자자금 조달 우려, 예상보다 높은 CPI도 하락에 기여했을 가능성을 제시한다. 특히 같은 기간 DDR5 현물가격은 계속 올랐다. 주가와 현물가격의 엇갈림은 보고서에서 주목할 차트다. 주식은 미래 이익의 지속기간을 재평가하는 반면, 현물가격에는 당장 거래되는 제품의 수급이 반영되기 때문이다. 이는 주가 하락과 당장의 수급 악화가 동일한 현상이 아니라는 점을 보여주지만, 현물가격 강세가 미래 공급위험까지 지워주는 것은 아니다. 현재 수급과 장래의 공급 확대, 높아진 자본비용을 서로 다른 시간축에서 읽어야 한다. 중국의 발표를 핑계 삼은 단순 투매로 치부해서도, 주가 급락을 기술 패권 역전의 증거로 받아들여서도 안 된다. 현물가격도 전체 계약가격이나 미래 이익을 보증하는 지표는 아니다. 실제로 바뀐 공급 전망과 아직 검증되지 않은 기술 기대를 분리해야 조정의 성격을 판단할 수 있다.
4F²는 면적을 줄이는 기술이지만, 경쟁력은 수율과 원가, 고객 인증이 결정한다
CXMT의 4F²는 기존 3F×2F 셀을 2F×2F로 줄여 같은 면적에 더 많은 비트를 배치하는 구조다. 여기서 F는 기준 최소 선폭이며, 4F²가 더 작은 공정 세대의 확보 자체를 의미하지는 않는다. CXMT는 누설전류를 제어하기 위한 수직형 서라운딩 게이트인 VSG와 웨이퍼 간 하이브리드 본딩을 결합하려 한다. 전류 경로를 수직으로 세우고 게이트가 둘러싸도록 하며, 메모리 셀과 제어회로를 별도 웨이퍼에서 각각 최적화한 뒤 접합하는 방식이다. EUV 접근 제약 때문에 선폭을 줄이기 어려운 중국에는 셀 배치를 바꾸는 경로가 특히 중요하다. 그러나 수직 트랜지스터의 균일성, 작은 커패시터의 전하 저장능력, 배선 간 간섭, 두 웨이퍼의 정밀 정렬은 제조비용과 수율을 악화시켜 면적 이득을 상쇄할 수 있다. 공개된 기사에 비춰 CXMT가 제품 설계 단계에 있으며 연말 목표도 샘플 단계로 해석한다. 개발품이 연구용인지 고객용인지, 실제 원가와 수율, 인증 일정은 추가 확인이 필요하다. 한국 업체도 같은 구조를 준비하고 있다. 보고서가 인용한 보도 상 삼성전자는 2026년 말 4F² 기반 10a 개발, 2027년 고객 인증, 2028년 양산을 추진하고, SK하이닉스는 7월 시험 어레이의 읽기와 쓰기를 시연했다. 삼성은 10a, 10b, 10c에 4F²를 적용한 뒤 10d부터 3D DRAM으로 이동하는 경로도 제시한 것으로 보도됐다. 이는 확정된 양산 실적이 아니라 각기 다른 개발 단계다. 기존 업체는 EUV를 통한 미세화라는 대안도 있어, 새로운 구조를 서둘러 채택하는 것보다 수율 손실과 비용 상승을 피하는 선택이 경제적으로 유리할 수 있다. 경쟁의 기준은 최초 발표가 아니라 같은 품질을 얼마나 낮은 비용으로 반복 생산하느냐다.
중국의 증설은 과소평가됐지만, 생산능력 확대와 HBM 경쟁력 확보는 다른 문제다
기술 과장을 경계한다고 중국의 물량 확대까지 무시해서는 안 된다. 골드만삭스의 추정에서 CXMT의 월간 DRAM 웨이퍼 생산능력은 2026년 말 29만장에서 2028년 말 51만 3,000장으로 77% 늘어난다. 같은 기간 삼성전자는 77만장에서 93만장으로 21%, SK하이닉스는 66만장에서 77만장으로 17% 증가한다. 한국 업체가 절대 규모에서는 앞서지만 중국이 격차를 빠르게 좁힌다는 전망이다. 다만 웨이퍼 생산능력과 판매 가능한 비트 공급은 같은 숫자가 아니다. 한국의 주력은 1b에서 1c로 이동하는 반면 CXMT는 1z 중심이며, 골드만은 2027년에도 그 구성이 이어질 것으로 본다. 공정과 LPDDR 세대 비교 도표에서도 한국 업체는 LPDDR5 계열 중심인 반면 CXMT는 LPDDR4 계열 비중이 높다. 새로운 셀 구조의 발표와 현재 판매 제품의 세대 차이를 따로 읽어야 한다. HBM의 장벽은 더 높다. DRAM 공정뿐 아니라 적층과 패키징, 하단 베이스다이의 선단 공정까지 필요하기 때문이다. 삼성 HBM4의 4나노미터 베이스다이처럼 고대역폭과 전력효율을 지원하는 회로를 중국 내에서 대량 확보하려면 현지 파운드리의 생산능력과 장비 제약도 함께 해결해야 한다. 따라서 셀 구조의 진전만으로 HBM 격차가 사라지지는 않는다. 공격적인 증설을 가정해도 골드만은 2028년 CXMT가 중국 내 DRAM 수요의 50%, HBM 수요의 40%를 충족하는 데 그칠 것으로 예상한다. 중국의 수입대체 압력은 커지지만, 이를 곧바로 글로벌 공급과잉이나 한국 업체의 중국 매출 소멸로 연결하는 것은 보고서의 전망보다 앞선 결론이다. 다만 중국 수요를 전부 충족하지 못한다는 이유만으로 경쟁사의 가격과 이익이 보호되는 것도 아니다. 수입대체가 어느 제품에서 진행되고, 남은 수요가 어떤 공정과 성능을 요구하는지에 따라 한국 업체의 영향은 달라진다. 중국의 전체 웨이퍼 숫자보다 제품별 공급과 기술 구성을 함께 봐야 하는 이유다.
Insight
투자 판단의 핵심은 중국을 과소평가하지 않으면서도, 아직 검증되지 않은 기술 도약에 얼마의 가치평가 할인이 이미 적용됐는지 따지는 것이다. 보고서 기준 삼성전자와 SK하이닉스의 12개월 선행 PER은 각각 3.0배와 2.7배다. 2027년 예상 PBR은 각각 1.2배와 1.4배, 2028년은 둘 다 0.9배로 낮아진다. 골드만삭스는 이를 2028년 하강기까지 반영한 가격으로 해석하며 장기간의 메모리 강세 전망보다 시장이 비관적이라고 판단한다. 다만 0.9배는 현재 장부가가 아니라 미래 예상 순자산을 분모로 계산한 수치다. 이익이 예상에 미치지 못하면 순자산 축적도 줄어들므로, 장부가 이하라는 표현을 확정된 청산가치의 안전마진처럼 사용할 수는 없다. 삼성 보통주 목표주가 50만원은 2026~2027년 EV/EBITDA 기반 사업부문별 가치 합산, SK하이닉스 350만원은 같은 기간 평균 예상 EPS에 PER 9배를 적용한 값이다. 서로 다른 평가방식에서 나온 목표주가를 단순한 배수 할인만으로 비교해서도 안 된다. 골드만삭스가 CXMT에도 매수 의견을 유지한다는 점은 이 보고서를 중국의 실패에만 의존하는 한국 메모리 롱으로 읽기 어렵게 한다. 동시에 보고서는 단기간에 주가를 빠르게 회복시킬 촉매가 제한적일 수 있다고 경고한다. 저평가와 즉각적인 반등은 동일한 명제가 아니다. 따라서 업황 판단과 진입 시점을 분리하고, CXMT의 고객 인증과 수율, 실제 비트 출하, HBM 베이스다이 확보, 한국 업체의 계약가격과 이익 수정 방향을 추적해야 한다. 중국의 증설이 진행돼도 기술 격차와 수요 부족분이 남는다면 한국 메모리의 투자 논리는 유지될 수 있다. 반대로 인증과 원가 경쟁력이 함께 확인되면 낮은 배수보다 중기 공급 가정을 먼저 수정해야 한다. 이번 거래는 중국이 실패한다는 베팅이 아니라, 중국의 진전이 기존 업체의 이익을 훼손하기까지 필요한 시간에 대한 판단이다.
• Goldman Sachs, Macro Trader.
Threefold Forge: 'Oversubscribed, Underwater'
400배 청약과 32% 급락은 모순이 아니라, 청약 열기와 상장 후 수요가 다른 숫자라는 경고다
엘리스의 상장 첫날 32% 급락은 높은 청약 경쟁률이 상장 이후의 가격을 보장하지 않는다는 사실을 드러냈다. 개인 배정분에는 400배의 청약이 몰렸지만, 실제 거래가 시작되자 공모가를 지키지 못했다. 블룸버그 집계상 공모규모 1억 달러 이상인 한국 IPO 가운데 역대 최대 첫날 하락이며, 모든 규모의 신규 상장을 포함한 기록은 아니다. AI 인프라와 네오클라우드라는 성장 테마도 이 가격 충격을 막지 못했다. 핵심은 청약 수요와 상장 후 매수 수요의 차이다. 청약자는 제한된 배정을 기대하며 주문하지만, 상장 이후 가격은 실제 유통 물량을 누가 어느 가격에 받아주는지에 따라 결정된다. 따라서 400배를 기업가치에 대한 400배의 확신이나 지속적인 매수 여력으로 읽어서는 안 된다. 기사에 인용된 투자자들의 반응은 공모주라면 첫날 오른다는 기대가 강했음을 보여주지만, 그 기대가 실적과 가치평가로 검증됐다는 자료는 없다. 이번 사건은 AI 사업의 실패를 확인한 것이 아니라, 인기 있는 공모주에는 상장 수익이 따라온다는 믿음이 깨진 사례다.
개인 배정 503억원의 가치가 급감했지만, 손실률과 실제 손실 규모는 구분해야 한다
개인투자자의 손실은 전체 배정 규모와 개별 계좌의 노출을 나눠 봐야 한다. 엘리스는 총 222만주를 공모해 2,010억원을 조달했고, 개인에게는 25%인 55만 5,000주, 공모가 기준 약 503억원이 배정됐다. 블룸버그는 상장일 종가를 적용한 개인 배정 물량의 손실을 약 1,200만 달러로 추산했다. 이는 배정 물량의 가치 감소를 계산한 수치이지, 모든 청약자가 종가에 팔아 그만큼의 손실을 확정했다는 뜻은 아니다. 400배 경쟁률로 대부분 많은 주식을 받지 못했다는 설명도 있어, 32%라는 손실률과 가계가 부담한 절대 손실액을 동일시할 수 없다. 다만 소액 배정이 손실 규모를 제한했더라도 공모주를 대하는 기대까지 보호하지는 못한다. 첫 공모주 손실이라는 투자자의 반응은 청약을 저위험 수익 기회로 받아들였던 인식의 변화를 보여준다. 단순 계산으로 32% 하락한 주가가 공모가로 돌아가려면 약 47.1% 올라야 한다. 공모가를 되찾는 데 필요한 상승률이 크다는 사실은 싸졌다는 증거가 아니라, 최초 가격과 현재 가격을 구분해 재평가해야 한다는 이유다.
약세장은 신규 공급의 소화력을 시험하지만, 엘리스의 급락이 AI 산업 전체의 실패를 입증하지는 않는다
엘리스의 부진은 코스피가 6월 고점에서 39% 하락한 환경과 함께 읽어야 한다. 개인투자자는 이미 기존 주식 보유에서 타격을 받은 상황에서 공모주에서도 손실을 경험했다. 따라서 이번 사건은 별개의 신규 종목 한 개보다, 약해진 투자심리 속에서 AI 관련 신규 공급을 받아줄 수요가 얼마나 견조한지를 묻는 사례다. 기존 자산에서 손실이 커지면 새 위험을 추가하려는 의지가 약해질 수 있지만, 기사에는 이를 측정할 자금유출이나 레버리지 청산 자료가 없다. 일부 투자자가 엘리스 때문에 한국 주식과 암호화폐 시장이 망가졌다고 주장해도, 그 반응을 시장 하락의 인과관계로 옮길 수는 없다. 마찬가지로 AI 인프라 기업의 주가 급락을 데이터센터 수요 붕괴나 네오클라우드 산업 전체의 수익성 악화로 확대해석할 근거도 제시되지 않았다. 매출, 고객계약, 부채와 공모가 산정 자료가 없는 만큼 기업가치와 상장 수급 중 무엇이 낙폭을 주도했는지는 열어둬야 한다. 확인된 것은 강한 청약 열기에도 첫날 가격 방어가 실패했다는 사실이며, 그 이상은 추가 검증의 영역이다.
Insight
핵심은 청약 경쟁률을 매수 신호로 사용하지 않고, 공모가의 근거와 상장 이후 실제 수요를 분리하는 것이다. 400배 청약은 관심의 크기를 보여주지만, 그 관심이 해당 가격에서 장기간 자금을 묶을 의향과 같지는 않다. 투자 판단에는 매출과 현금흐름, 데이터센터 투자자금의 조달구조, 고객계약의 지속성, 상장 직후 유통 물량과 보호예수 조건을 확인해야 한다. 사업 전망이 유지되고 일시적 매도 부담만 가격을 눌렀다면 재평가 기회를 검토할 수 있지만, 공모가가 낙관적인 성장 가정을 선반영했다면 32% 하락만으로 안전마진이 생겼다고 할 수 없다. 손실을 만회하려는 추가 매수도 공모가 회복이라는 목표가 아니라 현재 가격의 기대수익과 위험으로 판단해야 한다. 다른 AI 종목이나 IPO까지 일괄적으로 회피할 근거는 없지만, 상장 흥행과 투자수익을 같은 숫자로 취급하는 접근은 재검토가 필요하다. 이번에 무너진 것은 청약 경쟁률이 아니라 그 숫자에 붙여놓은 수익 보증의 환상이다.
• Bloomberg, Macro Trader.
400배 청약과 32% 급락은 모순이 아니라, 청약 열기와 상장 후 수요가 다른 숫자라는 경고다
엘리스의 상장 첫날 32% 급락은 높은 청약 경쟁률이 상장 이후의 가격을 보장하지 않는다는 사실을 드러냈다. 개인 배정분에는 400배의 청약이 몰렸지만, 실제 거래가 시작되자 공모가를 지키지 못했다. 블룸버그 집계상 공모규모 1억 달러 이상인 한국 IPO 가운데 역대 최대 첫날 하락이며, 모든 규모의 신규 상장을 포함한 기록은 아니다. AI 인프라와 네오클라우드라는 성장 테마도 이 가격 충격을 막지 못했다. 핵심은 청약 수요와 상장 후 매수 수요의 차이다. 청약자는 제한된 배정을 기대하며 주문하지만, 상장 이후 가격은 실제 유통 물량을 누가 어느 가격에 받아주는지에 따라 결정된다. 따라서 400배를 기업가치에 대한 400배의 확신이나 지속적인 매수 여력으로 읽어서는 안 된다. 기사에 인용된 투자자들의 반응은 공모주라면 첫날 오른다는 기대가 강했음을 보여주지만, 그 기대가 실적과 가치평가로 검증됐다는 자료는 없다. 이번 사건은 AI 사업의 실패를 확인한 것이 아니라, 인기 있는 공모주에는 상장 수익이 따라온다는 믿음이 깨진 사례다.
개인 배정 503억원의 가치가 급감했지만, 손실률과 실제 손실 규모는 구분해야 한다
개인투자자의 손실은 전체 배정 규모와 개별 계좌의 노출을 나눠 봐야 한다. 엘리스는 총 222만주를 공모해 2,010억원을 조달했고, 개인에게는 25%인 55만 5,000주, 공모가 기준 약 503억원이 배정됐다. 블룸버그는 상장일 종가를 적용한 개인 배정 물량의 손실을 약 1,200만 달러로 추산했다. 이는 배정 물량의 가치 감소를 계산한 수치이지, 모든 청약자가 종가에 팔아 그만큼의 손실을 확정했다는 뜻은 아니다. 400배 경쟁률로 대부분 많은 주식을 받지 못했다는 설명도 있어, 32%라는 손실률과 가계가 부담한 절대 손실액을 동일시할 수 없다. 다만 소액 배정이 손실 규모를 제한했더라도 공모주를 대하는 기대까지 보호하지는 못한다. 첫 공모주 손실이라는 투자자의 반응은 청약을 저위험 수익 기회로 받아들였던 인식의 변화를 보여준다. 단순 계산으로 32% 하락한 주가가 공모가로 돌아가려면 약 47.1% 올라야 한다. 공모가를 되찾는 데 필요한 상승률이 크다는 사실은 싸졌다는 증거가 아니라, 최초 가격과 현재 가격을 구분해 재평가해야 한다는 이유다.
약세장은 신규 공급의 소화력을 시험하지만, 엘리스의 급락이 AI 산업 전체의 실패를 입증하지는 않는다
엘리스의 부진은 코스피가 6월 고점에서 39% 하락한 환경과 함께 읽어야 한다. 개인투자자는 이미 기존 주식 보유에서 타격을 받은 상황에서 공모주에서도 손실을 경험했다. 따라서 이번 사건은 별개의 신규 종목 한 개보다, 약해진 투자심리 속에서 AI 관련 신규 공급을 받아줄 수요가 얼마나 견조한지를 묻는 사례다. 기존 자산에서 손실이 커지면 새 위험을 추가하려는 의지가 약해질 수 있지만, 기사에는 이를 측정할 자금유출이나 레버리지 청산 자료가 없다. 일부 투자자가 엘리스 때문에 한국 주식과 암호화폐 시장이 망가졌다고 주장해도, 그 반응을 시장 하락의 인과관계로 옮길 수는 없다. 마찬가지로 AI 인프라 기업의 주가 급락을 데이터센터 수요 붕괴나 네오클라우드 산업 전체의 수익성 악화로 확대해석할 근거도 제시되지 않았다. 매출, 고객계약, 부채와 공모가 산정 자료가 없는 만큼 기업가치와 상장 수급 중 무엇이 낙폭을 주도했는지는 열어둬야 한다. 확인된 것은 강한 청약 열기에도 첫날 가격 방어가 실패했다는 사실이며, 그 이상은 추가 검증의 영역이다.
Insight
핵심은 청약 경쟁률을 매수 신호로 사용하지 않고, 공모가의 근거와 상장 이후 실제 수요를 분리하는 것이다. 400배 청약은 관심의 크기를 보여주지만, 그 관심이 해당 가격에서 장기간 자금을 묶을 의향과 같지는 않다. 투자 판단에는 매출과 현금흐름, 데이터센터 투자자금의 조달구조, 고객계약의 지속성, 상장 직후 유통 물량과 보호예수 조건을 확인해야 한다. 사업 전망이 유지되고 일시적 매도 부담만 가격을 눌렀다면 재평가 기회를 검토할 수 있지만, 공모가가 낙관적인 성장 가정을 선반영했다면 32% 하락만으로 안전마진이 생겼다고 할 수 없다. 손실을 만회하려는 추가 매수도 공모가 회복이라는 목표가 아니라 현재 가격의 기대수익과 위험으로 판단해야 한다. 다른 AI 종목이나 IPO까지 일괄적으로 회피할 근거는 없지만, 상장 흥행과 투자수익을 같은 숫자로 취급하는 접근은 재검토가 필요하다. 이번에 무너진 것은 청약 경쟁률이 아니라 그 숫자에 붙여놓은 수익 보증의 환상이다.
• Bloomberg, Macro Trader.
Threefold Forge: 'Stabilization, Not Easing'
금리 인하가 아니라 추가 긴축 기대의 소진이 주식 반등의 출발점이다
주식 반등에 필요한 조건을 금리 인하가 아니라 추가 금리 상승 압력의 소진에서 찾는다. 미국 10년물은 9월 말 약 5.3%까지 올랐지만, 보고서는 올해 상승의 대부분을 재정 신뢰 붕괴보다 연준 정책경로의 재가격화로 설명한다. 연방기금금리 선물에 반영된 경로는 연초 대비 약 200bp 높아졌고, 연말까지 추가 인상 기대는 9월 말 39bp에서 약 26bp로 줄었다. 기간 프리미엄도 더 오르지 않아 단기금리 기대가 안정되면 장기금리 압력도 완화될 수 있다는 논리다. 그렇다고 완화 전환을 예상하는 것은 아니다. 제이피모건은 연방기금금리가 12월 4.00%에서 4.25%로 오른 뒤 동결될 것으로 본다. 미국 10년물 연말 목표도 5.05%로, 전망표의 10월 15일 수치인 5.08%와 거의 같다. 핵심은 금리가 크게 내려야 주식이 오른다는 가정이 아니라, 금리가 더 오르지 않아도 할인율과 자금조달 부담의 추가 악화를 멈출 수 있다는 판단이다. 브렌트가 약 105달러로 반등했는데도 장기 기대인플레이션이 안정적이고 임금 압력도 약하다는 점이 이를 뒷받침한다. 다만 이는 높은 금리 수준과 에너지 비용 자체가 사라졌다는 뜻은 아니다.
AI 차입과 프랑스 재정 불안은 경계할 위험이지만, 시스템 위기와 동일하지 않다
AI 자금조달과 프랑스 재정 불안은 실재하지만, 이를 곧바로 금융시스템 위기로 확대하지 않는다. 하이퍼스케일러의 잉여현금흐름은 2027년 마이너스로 전환할 것으로 예상돼 신용시장 의존이 커지겠지만, 추가 투자등급 채권 공급 약 2,600억 달러가 금리에 미칠 영향은 5~10bp로 추정한다. AI 채권이 국채 수요를 밀어낼 가능성이 낮고, 실적 발표에서 현금흐름이 현재 예상보다 양호할 여지도 있다는 판단이다. 이는 모든 AI 차입기업이 안전하다는 주장이 아니라 총공급 부담을 시장이 감당할 수 있다는 시각이다. 프랑스도 독일 대비 10년물 스프레드가 140bp로 벌어졌지만, 국가 위험이 은행 위험을 증폭하던 2011~2012년과는 여건이 다르다고 본다. 유로존 부실채권 비율은 위기 정점의 8.7%보다 낮은 1.8%이고, 은행 자본과 국채 보유의 분산도 개선됐다. ECB에는 TPI와 OMT라는 대응수단도 있다. 그러나 프랑스는 과도한 재정적자 절차 아래에 있으며 TPI 접근은 재정규율 준수 등 조건에 달려 있다. 따라서 결론은 프랑스 문제가 해결됐다는 것이 아니라, 지속적인 국가 위험프리미엄과 유럽 전체로의 위기 전염을 구분해야 한다는 것이다. 높은 스프레드는 경계할 가격이지만, 그 자체로 지급능력 위기를 입증하지는 않는다.
금리 안정의 수혜는 소수 AI 대형주에서 더 넓은 기업군으로 확산될 수 있다
금리 안정의 주식시장 효과는 대형 AI 종목의 재상승에만 있지 않다. 최근 금리 급등이 투자자를 현금이 풍부한 초대형주와 AI 모멘텀으로 몰아 시장 폭을 좁혔다고 해석한다. 반대로 금리가 고점에서 내려오자 동일가중 S&P500이 다시 우세해졌다. 조달비용과 소비경기에 더 민감한 일반 기업의 부담이 줄면 상승 종목이 확산될 수 있다는 논리다. 선행 PER은 연초 대비 미국이 21.7배에서 19.1배, 유로존이 14.8배에서 14.0배로 낮아져, 추가 멀티플 축소가 멈추는 것만으로도 이익의 기여가 살아날 수 있다. 다만 실적 검증은 초기 단계다. 실적 발표를 마친 기업은 미국의 6%, 유럽의 3%이며, 그중 EPS 예상치를 웃돈 비율은 각각 78%, 60%다. 실적 발표일의 시장 대비 평균 성과는 미국 -0.5%포인트, 유럽 +0.9%포인트로 달랐다. 실적 상회가 자동으로 주가 상승을 보장하지 않는다는 뜻이다. 미국 3분기 EPS 증가율 전망도 전체 24%에서 엔비디아와 마이크론을 제외하면 15%, 중위 기업은 8%로 낮아진다. 지수의 높은 성장률을 모든 종목의 실적 허들로 볼 필요는 없지만, 소수 기업의 초과이익을 시장 전체의 회복으로 오인해서도 안 된다. 금리와 이익의 안정이 실제 종목 확산으로 연결되는지가 다음 확인점이다.
Insight
보고서의 배분은 주식 65%, 채권 30%, 현금 5%이며, 지역에서는 신흥국과 유로존을 비중확대하고 미국과 일본은 중립이다. 유럽 업종에서는 자본재, 광업, 건설자재, 반도체를 선호하고 소프트웨어와 미디어는 AI에 따른 사업모델 훼손 위험을 이유로 경계한다. 이는 금리가 안정되면 모든 성장주를 사라는 주장이 아니라, 자금조달 부담 완화와 실제 이익 개선이 겹치는 기업을 찾으라는 접근이다. 운용상으로도 금리 상승이 멈추는 거래와 경기침체로 금리가 급락하는 거래는 구분해야 한다. 전자는 이익이 유지되는 기업의 멀티플 압박을 줄이지만, 후자는 할인율 하락과 이익 감소가 충돌할 수 있다. 프랑스 은행도 단순한 주가 낙폭보다 조달구조, 자산건전성, 은행세 논의를 확인해야 한다. 또한 채권 전망을 모든 국가에 동일하게 적용할 수는 없다. 따라서 무차별 듀레이션 확대보다 정책 차이를 구분하는 해석이 필요하다. 핵심 확인점은 연준 경로의 추가 상향 여부, 기대인플레이션과 임금, 신용스프레드, 실적 상회 이후의 주가 반응이다. 유가 재급등과 이익 하향이 동시에 나타나면 낙관론을 재검토해야 한다. 지금의 반등 논리는 돈이 다시 싸진다는 데 있지 않다. 더 비싸지지 않는 동안 기업이 계속 벌 수 있느냐에 있다.
• J.P.Morgan, Macro Trader.
금리 인하가 아니라 추가 긴축 기대의 소진이 주식 반등의 출발점이다
주식 반등에 필요한 조건을 금리 인하가 아니라 추가 금리 상승 압력의 소진에서 찾는다. 미국 10년물은 9월 말 약 5.3%까지 올랐지만, 보고서는 올해 상승의 대부분을 재정 신뢰 붕괴보다 연준 정책경로의 재가격화로 설명한다. 연방기금금리 선물에 반영된 경로는 연초 대비 약 200bp 높아졌고, 연말까지 추가 인상 기대는 9월 말 39bp에서 약 26bp로 줄었다. 기간 프리미엄도 더 오르지 않아 단기금리 기대가 안정되면 장기금리 압력도 완화될 수 있다는 논리다. 그렇다고 완화 전환을 예상하는 것은 아니다. 제이피모건은 연방기금금리가 12월 4.00%에서 4.25%로 오른 뒤 동결될 것으로 본다. 미국 10년물 연말 목표도 5.05%로, 전망표의 10월 15일 수치인 5.08%와 거의 같다. 핵심은 금리가 크게 내려야 주식이 오른다는 가정이 아니라, 금리가 더 오르지 않아도 할인율과 자금조달 부담의 추가 악화를 멈출 수 있다는 판단이다. 브렌트가 약 105달러로 반등했는데도 장기 기대인플레이션이 안정적이고 임금 압력도 약하다는 점이 이를 뒷받침한다. 다만 이는 높은 금리 수준과 에너지 비용 자체가 사라졌다는 뜻은 아니다.
AI 차입과 프랑스 재정 불안은 경계할 위험이지만, 시스템 위기와 동일하지 않다
AI 자금조달과 프랑스 재정 불안은 실재하지만, 이를 곧바로 금융시스템 위기로 확대하지 않는다. 하이퍼스케일러의 잉여현금흐름은 2027년 마이너스로 전환할 것으로 예상돼 신용시장 의존이 커지겠지만, 추가 투자등급 채권 공급 약 2,600억 달러가 금리에 미칠 영향은 5~10bp로 추정한다. AI 채권이 국채 수요를 밀어낼 가능성이 낮고, 실적 발표에서 현금흐름이 현재 예상보다 양호할 여지도 있다는 판단이다. 이는 모든 AI 차입기업이 안전하다는 주장이 아니라 총공급 부담을 시장이 감당할 수 있다는 시각이다. 프랑스도 독일 대비 10년물 스프레드가 140bp로 벌어졌지만, 국가 위험이 은행 위험을 증폭하던 2011~2012년과는 여건이 다르다고 본다. 유로존 부실채권 비율은 위기 정점의 8.7%보다 낮은 1.8%이고, 은행 자본과 국채 보유의 분산도 개선됐다. ECB에는 TPI와 OMT라는 대응수단도 있다. 그러나 프랑스는 과도한 재정적자 절차 아래에 있으며 TPI 접근은 재정규율 준수 등 조건에 달려 있다. 따라서 결론은 프랑스 문제가 해결됐다는 것이 아니라, 지속적인 국가 위험프리미엄과 유럽 전체로의 위기 전염을 구분해야 한다는 것이다. 높은 스프레드는 경계할 가격이지만, 그 자체로 지급능력 위기를 입증하지는 않는다.
금리 안정의 수혜는 소수 AI 대형주에서 더 넓은 기업군으로 확산될 수 있다
금리 안정의 주식시장 효과는 대형 AI 종목의 재상승에만 있지 않다. 최근 금리 급등이 투자자를 현금이 풍부한 초대형주와 AI 모멘텀으로 몰아 시장 폭을 좁혔다고 해석한다. 반대로 금리가 고점에서 내려오자 동일가중 S&P500이 다시 우세해졌다. 조달비용과 소비경기에 더 민감한 일반 기업의 부담이 줄면 상승 종목이 확산될 수 있다는 논리다. 선행 PER은 연초 대비 미국이 21.7배에서 19.1배, 유로존이 14.8배에서 14.0배로 낮아져, 추가 멀티플 축소가 멈추는 것만으로도 이익의 기여가 살아날 수 있다. 다만 실적 검증은 초기 단계다. 실적 발표를 마친 기업은 미국의 6%, 유럽의 3%이며, 그중 EPS 예상치를 웃돈 비율은 각각 78%, 60%다. 실적 발표일의 시장 대비 평균 성과는 미국 -0.5%포인트, 유럽 +0.9%포인트로 달랐다. 실적 상회가 자동으로 주가 상승을 보장하지 않는다는 뜻이다. 미국 3분기 EPS 증가율 전망도 전체 24%에서 엔비디아와 마이크론을 제외하면 15%, 중위 기업은 8%로 낮아진다. 지수의 높은 성장률을 모든 종목의 실적 허들로 볼 필요는 없지만, 소수 기업의 초과이익을 시장 전체의 회복으로 오인해서도 안 된다. 금리와 이익의 안정이 실제 종목 확산으로 연결되는지가 다음 확인점이다.
Insight
보고서의 배분은 주식 65%, 채권 30%, 현금 5%이며, 지역에서는 신흥국과 유로존을 비중확대하고 미국과 일본은 중립이다. 유럽 업종에서는 자본재, 광업, 건설자재, 반도체를 선호하고 소프트웨어와 미디어는 AI에 따른 사업모델 훼손 위험을 이유로 경계한다. 이는 금리가 안정되면 모든 성장주를 사라는 주장이 아니라, 자금조달 부담 완화와 실제 이익 개선이 겹치는 기업을 찾으라는 접근이다. 운용상으로도 금리 상승이 멈추는 거래와 경기침체로 금리가 급락하는 거래는 구분해야 한다. 전자는 이익이 유지되는 기업의 멀티플 압박을 줄이지만, 후자는 할인율 하락과 이익 감소가 충돌할 수 있다. 프랑스 은행도 단순한 주가 낙폭보다 조달구조, 자산건전성, 은행세 논의를 확인해야 한다. 또한 채권 전망을 모든 국가에 동일하게 적용할 수는 없다. 따라서 무차별 듀레이션 확대보다 정책 차이를 구분하는 해석이 필요하다. 핵심 확인점은 연준 경로의 추가 상향 여부, 기대인플레이션과 임금, 신용스프레드, 실적 상회 이후의 주가 반응이다. 유가 재급등과 이익 하향이 동시에 나타나면 낙관론을 재검토해야 한다. 지금의 반등 논리는 돈이 다시 싸진다는 데 있지 않다. 더 비싸지지 않는 동안 기업이 계속 벌 수 있느냐에 있다.
• J.P.Morgan, Macro Trader.
Strategy: Positioning for Higher Rates and a More Differentiated Asia
고금리에서 AI 노출을 유지하는 방법은 성장률을 더 높게 가정하는 것이 아니라, 실현 가능한 이익에 지불하는 가격과 현금 회수기간을 줄이는 것이다. 아시아에서는 먼 미래의 수익에 의존하는 성장주보다 GARP(합리적 가격의 성장주), 강한 재무구조, 안정적인 마진과 지속 가능한 배당을 우선한다. 10월 21일 기준 GARP 바스켓의 선행 P/E는 8.2배로 고성장 바스켓의 22.7배보다 낮고, 2027년 EPS 증가율은 각각 38%와 69%다. 더 높은 성장률만으로 더 비싼 가격을 정당화하지 않는다. 한국도 같은 기준으로 접근해야 한다. KOSPI가 6월 고점 대비 약 40% 하락하고 선행 P/E가 4배로 낮아졌지만, 가격이 싸졌다는 판단과 곧바로 재평가된다는 판단은 구분해야 한다.
⠀
메모리에서는 낮은 P/E보다 시장이 이미 얼마나 나쁜 이익을 반영했는지가 중요하다. 삼성전자와 SK하이닉스의 선행 P/E는 약 3배지만, 경기민감 업종은 이익 정점에서 배수가 가장 낮아질 수 있다. 과거 20년간 반도체 업종의 P/B와 선행 ROE 관계를 적용하면 현재 후행 P/B 2.6배는 ROE 약 23%, 2027년 컨센서스 이익의 약 65% 하향을 반영한 가격에 대응한다. 이는 전년 대비 65% 감익 전망이 아니라 현재 추정치와 시장가격의 괴리를 역산한 결과다. 수급과 이익이 예상보다 오래 유지되면 회복 여지는 크지만, 과거 가치평가 관계가 유지된다는 가정이 필요하다. 저평가 모형이 추가 하락을 막아주는 것은 아니다.
⠀
매도는 메모리 밖으로 확산됐지만, 모든 기업의 이익 위험이 같지는 않다. MSCI Korea에서 삼성전자와 SK하이닉스를 제외한 기업군은 선행 P/E 7.6배, P/B 1.1배에 거래되며 ROE는 14.2%다. 컨센서스 EPS 증가율은 2026년 84%, 2027년 16%, 2028년 11%로, 이익과 ROE의 변동성도 메모리보다 낮다. 과거 ROE와 P/B 관계를 적용하면 약 30%의 저평가가 추정된다. 따라서 한국의 회복을 메모리 두 종목의 반등에만 걸 필요는 없다. 전력과 산업재, 금융, 지배구조 개선과 주주환원에서 이익 가시성을 함께 확보할 수 있다. 배당 역시 높은 수익률 자체보다 FCF와 재무건전성, EPS 상향이 지급 능력을 뒷받침하는지를 봐야 한다.
⠀
한국의 할인은 이익 수준뿐 아니라 변동성과 이익 상향 속도에서 발생한다. KOSPI의 60일 연율화 변동성은 통상 10~30%에서 7월 80% 이상으로 급등했다. 같은 시기 ERP가 약 2%p 높아졌고, 역사적 관계로 환산하면 약 20%의 P/B 하락에 해당한다. 인과관계가 전부 입증된 것은 아니지만 높은 변동성이 가치평가를 누르는 경로다. 레버리지 ETF 자산은 6월 530억 달러에서 160억 달러로 줄었어도 외국인의 연초 이후 순매도는 1,400억 달러에 이른다. 이익 추정치가 계속 높아져도 상향 속도가 느려지면 주가는 약할 수 있다. 올해 300% 이상에서 2027년 38%, 2028년 12%로 낮아지는 증익 경로는 과거 상승률을 그대로 연장하기 어렵게 한다. 주가 모멘텀보다 실제 이익 수정과 위험 보상의 변화를 우선할 이유다.
⠀
배분은 AI 반도체와 하드웨어를 중심에 두되, 전력 인프라와 현금 환원으로 수익원을 넓힌다. 공급 제약, 수주 잔고, 긍정적인 이익 수정이 확인되는 기업을 수익화가 검증되지 않은 응용서비스보다 선호한다. 전력망 장비, 전기 시스템, 전력관리, 원자력은 같은 설비투자 사이클에 참여하면서 반도체 포지셔닝에 대한 직접적인 의존도를 낮춘다. HALO도 자산이 무겁다는 이유가 아니라 AI 인프라와 첨단 제조에서 생산적인 투자 수요가 확인되고 노후화 위험이 낮은 사업을 고르는 접근이다. 한국에서는 방산과 조선, 지주회사 할인 축소, 우선주, 자사주 소각을 함께 검토한다. 내수 소비 전반보다 글로벌 경기민감주 안의 가치 기회와 선별적인 금융주를 우선하되, 테마가 다르다는 사실만으로 공통된 CAPEX와 금리 위험까지 분산됐다고 보지는 않는다.
⠀
10월 25일 기준 KOSPI 12개월 목표는 12,000에서 9,000으로 낮추고, 지역 MXAPJ 목표도 1,120에서 1,040으로 조정한다. KOSPI 9,000은 선행 P/E 6.5배, P/B 1.5배에 해당해 높은 변동성과 느려진 이익 상향에 따른 할인을 남긴 수준이며, 당시 지수 대비 상승여력은 60%를 웃돈다. 목표 하향과 긍정적인 위험보상 판단은 모순이 아니다. 이익이 지지하는 가치와 시장이 당분간 지급할 배수를 분리한 것이다. 실행은 이익과 목표가격이 상향되는 기업을 우선하고, 건전한 재무구조와 배당의 지속성을 결합한다. 옵션으로 상승 참여를 확보하더라도 풋 매도로 비용을 조달하면 하락 위험은 남는다. 핵심은 저평가를 발견하는 데서 멈추지 않고, 그 저평가가 해소될 때까지 견딜 수 있는 현금흐름과 위험예산을 함께 확보하는 것이다.
• Goldman Sachs, Macro Trader.
고금리에서 AI 노출을 유지하는 방법은 성장률을 더 높게 가정하는 것이 아니라, 실현 가능한 이익에 지불하는 가격과 현금 회수기간을 줄이는 것이다. 아시아에서는 먼 미래의 수익에 의존하는 성장주보다 GARP(합리적 가격의 성장주), 강한 재무구조, 안정적인 마진과 지속 가능한 배당을 우선한다. 10월 21일 기준 GARP 바스켓의 선행 P/E는 8.2배로 고성장 바스켓의 22.7배보다 낮고, 2027년 EPS 증가율은 각각 38%와 69%다. 더 높은 성장률만으로 더 비싼 가격을 정당화하지 않는다. 한국도 같은 기준으로 접근해야 한다. KOSPI가 6월 고점 대비 약 40% 하락하고 선행 P/E가 4배로 낮아졌지만, 가격이 싸졌다는 판단과 곧바로 재평가된다는 판단은 구분해야 한다.
⠀
메모리에서는 낮은 P/E보다 시장이 이미 얼마나 나쁜 이익을 반영했는지가 중요하다. 삼성전자와 SK하이닉스의 선행 P/E는 약 3배지만, 경기민감 업종은 이익 정점에서 배수가 가장 낮아질 수 있다. 과거 20년간 반도체 업종의 P/B와 선행 ROE 관계를 적용하면 현재 후행 P/B 2.6배는 ROE 약 23%, 2027년 컨센서스 이익의 약 65% 하향을 반영한 가격에 대응한다. 이는 전년 대비 65% 감익 전망이 아니라 현재 추정치와 시장가격의 괴리를 역산한 결과다. 수급과 이익이 예상보다 오래 유지되면 회복 여지는 크지만, 과거 가치평가 관계가 유지된다는 가정이 필요하다. 저평가 모형이 추가 하락을 막아주는 것은 아니다.
⠀
매도는 메모리 밖으로 확산됐지만, 모든 기업의 이익 위험이 같지는 않다. MSCI Korea에서 삼성전자와 SK하이닉스를 제외한 기업군은 선행 P/E 7.6배, P/B 1.1배에 거래되며 ROE는 14.2%다. 컨센서스 EPS 증가율은 2026년 84%, 2027년 16%, 2028년 11%로, 이익과 ROE의 변동성도 메모리보다 낮다. 과거 ROE와 P/B 관계를 적용하면 약 30%의 저평가가 추정된다. 따라서 한국의 회복을 메모리 두 종목의 반등에만 걸 필요는 없다. 전력과 산업재, 금융, 지배구조 개선과 주주환원에서 이익 가시성을 함께 확보할 수 있다. 배당 역시 높은 수익률 자체보다 FCF와 재무건전성, EPS 상향이 지급 능력을 뒷받침하는지를 봐야 한다.
⠀
한국의 할인은 이익 수준뿐 아니라 변동성과 이익 상향 속도에서 발생한다. KOSPI의 60일 연율화 변동성은 통상 10~30%에서 7월 80% 이상으로 급등했다. 같은 시기 ERP가 약 2%p 높아졌고, 역사적 관계로 환산하면 약 20%의 P/B 하락에 해당한다. 인과관계가 전부 입증된 것은 아니지만 높은 변동성이 가치평가를 누르는 경로다. 레버리지 ETF 자산은 6월 530억 달러에서 160억 달러로 줄었어도 외국인의 연초 이후 순매도는 1,400억 달러에 이른다. 이익 추정치가 계속 높아져도 상향 속도가 느려지면 주가는 약할 수 있다. 올해 300% 이상에서 2027년 38%, 2028년 12%로 낮아지는 증익 경로는 과거 상승률을 그대로 연장하기 어렵게 한다. 주가 모멘텀보다 실제 이익 수정과 위험 보상의 변화를 우선할 이유다.
⠀
배분은 AI 반도체와 하드웨어를 중심에 두되, 전력 인프라와 현금 환원으로 수익원을 넓힌다. 공급 제약, 수주 잔고, 긍정적인 이익 수정이 확인되는 기업을 수익화가 검증되지 않은 응용서비스보다 선호한다. 전력망 장비, 전기 시스템, 전력관리, 원자력은 같은 설비투자 사이클에 참여하면서 반도체 포지셔닝에 대한 직접적인 의존도를 낮춘다. HALO도 자산이 무겁다는 이유가 아니라 AI 인프라와 첨단 제조에서 생산적인 투자 수요가 확인되고 노후화 위험이 낮은 사업을 고르는 접근이다. 한국에서는 방산과 조선, 지주회사 할인 축소, 우선주, 자사주 소각을 함께 검토한다. 내수 소비 전반보다 글로벌 경기민감주 안의 가치 기회와 선별적인 금융주를 우선하되, 테마가 다르다는 사실만으로 공통된 CAPEX와 금리 위험까지 분산됐다고 보지는 않는다.
⠀
10월 25일 기준 KOSPI 12개월 목표는 12,000에서 9,000으로 낮추고, 지역 MXAPJ 목표도 1,120에서 1,040으로 조정한다. KOSPI 9,000은 선행 P/E 6.5배, P/B 1.5배에 해당해 높은 변동성과 느려진 이익 상향에 따른 할인을 남긴 수준이며, 당시 지수 대비 상승여력은 60%를 웃돈다. 목표 하향과 긍정적인 위험보상 판단은 모순이 아니다. 이익이 지지하는 가치와 시장이 당분간 지급할 배수를 분리한 것이다. 실행은 이익과 목표가격이 상향되는 기업을 우선하고, 건전한 재무구조와 배당의 지속성을 결합한다. 옵션으로 상승 참여를 확보하더라도 풋 매도로 비용을 조달하면 하락 위험은 남는다. 핵심은 저평가를 발견하는 데서 멈추지 않고, 그 저평가가 해소될 때까지 견딜 수 있는 현금흐름과 위험예산을 함께 확보하는 것이다.
• Goldman Sachs, Macro Trader.