Market Reaction: The Leveraged AI Bet That’s Whipsawing Markets Around the World
지난주 코스피지수가 10% 급락하며 글로벌 기술주 매도세를 촉발했을 때, 한국 증시가 세계 금융시장에서 차지하는 위상은 분명하게 드러났다.
이 같은 현상은 글로벌 증시 랠리를 견인해 온 인공지능(AI) 붐에서 한국의 SK하이닉스와 삼성전자가 맡은 핵심적 역할이 반영된 결과다. 하지만 이날 나스닥을 3%나 끌어내린 급격한 매도세는 또 다른 문제도 부각시켰다. 바로 SK하이닉스를 추종하는 레버리지 상장지수펀드(ETF)로, 전문가들은 이 상품의 덩치가 지나치게 빠른 속도로 비대해지면서 이제는 SK하이닉스 주가는 물론 코스피 지수 전체의 변동성을 증폭시키고 있다고 지적한다.
홍콩 증시에 ‘CSOP SK하이닉스 레버리지 ETF’가 상장된 지 불과 9개월 만에, 이 상품의 규모는 무려 130억 달러 규모로 급증했다. 이는 올해 SK하이닉스가 코스피의 100% 가까운 지수 상승을 견인하는 동안 자금이 블랙홀처럼 유입된 결과다.
시장 변동성이 큰 날에는 이 ETF와 유사 상품들의 관련 거래가 SK하이닉스 전체 거래량의 약 3분의 2를 차지하기도 한다. 시가총액이 1조 2,000억달러에 이르는 기업에서 이 정도 비중은 이례적인 수준이다. 이 때문에 월가와 홍콩의 주요 은행들은 해당 상품을 유지하기 위해 복잡한 자금조달과 헤지 거래를 수행하고 있다.
시장 참가자들은 이제 해당 ETF가 주가를 따라가는 것이 아니라 오히려 주가를 움직이기 시작했다고 말한다.
이 같은 현상은 전 세계적으로 점점 더 많이 목격되고 있다. AI 붐에 판돈을 몇 배로 키워 베팅하려는 투자자들이 급증하면서 글로벌 레버리지 ETF 시장은 어느덧 2,700억 달러 규모의 거대한 비즈니스로 성장했다. 특히 한국에서는 그 리스크가 더욱 크다. SK하이닉스는 코스피의 28%, 삼성전자는 29%를 차지하고 있기 때문이다. 이로 인해 한국 증시는 이제 AI 버블에 대한 시장 심리를 측정하는 글로벌 바로미터 역할까지 하고 있다.
결국 6월 23일 CSOP SK하이닉스 ETF가 기록한 23% 급락과 같은 움직임이 장기간 이어질 경우 더 많은 고통을 초래할 수 있다는 우려가 나온다.
매크로 리스크 어드바이저스의 최고경영자 Dean Curnutt은 SK하이닉스 하나가 S&P500을 끌어내릴 것이라고 말하는 것은 아니지만, 현재 시장 전반에서 나타나는 패턴의 일부라고 평가했다. 그는 일부 기술주들이 엄청난 수익률을 누릴때 작동했던 피드백 메커니즘이 하락장에서도 같은 방식으로 나타날 수 있다고 지적했다.
Curnutt은 SK하이닉스와 코스피가 하락할 경우 매우 빠른 매도가 한꺼번에 쏟아질 수 있다고 경고했다.
홍콩의 한 마켓메이커 소속 트레이더인 이언은 매일 오후 1시30분 경이면 SK하이닉스 거래 준비를 시작한다. 레버리지 ETF가 실시하는 리밸런싱에 앞서 미리 포지션을 구축하고, 장 마감 전 포지션을 정리하고 나온다.
그는 핵심은 타이밍이라고 설명했다. 너무 일찍 움직이면 예상치 못한 뉴스에 발목을 잡힐 수 있고, 너무 늦으면 이미 많은 이들이 거래에 합류해 있다는 것이다.
이언의 사례에서 보여지듯 이제 많은 트레이딩 데스크에서는 SK하이닉스 실적 전망을 분석하는 것만큼이나 ETF의 장 마감 리밸런싱 규모를 추산하는 일이 중요해졌다.
매일 오후 은행, 헤지펀드, 마켓 메이커들로 얽힌 거대한 네트워크가 ETF 리밸런싱에 대비하기 시작한다. 은행들은 ETF가 보장하는 레버리지 효과를 만들어내기 위해 스와프를 제공한다. 해당 익스포저를 헤지하기 위해 이들은 헤지펀드와 자산운용사로부터 파생상품을 매입하고, 동시에 SK하이닉스 현물과 선물, 옵션 포지션도 운용한다.
CSOP 자산운용은 이 레버리지 구조를 떠받치기 위해 골드만삭스와 모간스탠리 등 20개사 이상을 거래 상대방에 올리고 있다. 그 결과 상호 연결된 복잡한 거래 사슬이 SK하이닉스 주가에 점점 더 큰 영향력을 미치고 있다.
이 ETF 관련 스와프를 제공하는 은행들은 상품 규모가 커질수록 자금조달 부담을 느끼고 있다. 사안에 정통한 소식통에 따르면 일부 은행은 SK하이닉스 관련 익스포저를 줄이고 있으며, 고객에게 더 높은 비용을 요구하고 있다. 또 다른 은행들은 자산운용사에 SK하이닉스 주식을 직접 보유하고 은행과 별도의 스와프 계약을 체결하는 방식을 권유하고 있다.
CSOP의 최고경영자 Ding Chen은 이번 주 인터뷰에서 거래가 매우 혼잡해졌다고 인정했다. 다만 펀드가 커지면서 위험관리 체계를 강화했고 매일 실시하는 리밸런싱 정보도 철저히 관리하고 있다고 설명했다.
로터스자산운용의 최고투자책임자 Hao Hong은 거래가 지나치게 붐비고 기술적 지표도 모두 경고 신호를 보내고 있다며, 올해 1월부터 보유했던 CSOP ETF 포지션을 모두 정리했다고 밝혔다.
- Bloomberg.
지난주 코스피지수가 10% 급락하며 글로벌 기술주 매도세를 촉발했을 때, 한국 증시가 세계 금융시장에서 차지하는 위상은 분명하게 드러났다.
이 같은 현상은 글로벌 증시 랠리를 견인해 온 인공지능(AI) 붐에서 한국의 SK하이닉스와 삼성전자가 맡은 핵심적 역할이 반영된 결과다. 하지만 이날 나스닥을 3%나 끌어내린 급격한 매도세는 또 다른 문제도 부각시켰다. 바로 SK하이닉스를 추종하는 레버리지 상장지수펀드(ETF)로, 전문가들은 이 상품의 덩치가 지나치게 빠른 속도로 비대해지면서 이제는 SK하이닉스 주가는 물론 코스피 지수 전체의 변동성을 증폭시키고 있다고 지적한다.
홍콩 증시에 ‘CSOP SK하이닉스 레버리지 ETF’가 상장된 지 불과 9개월 만에, 이 상품의 규모는 무려 130억 달러 규모로 급증했다. 이는 올해 SK하이닉스가 코스피의 100% 가까운 지수 상승을 견인하는 동안 자금이 블랙홀처럼 유입된 결과다.
시장 변동성이 큰 날에는 이 ETF와 유사 상품들의 관련 거래가 SK하이닉스 전체 거래량의 약 3분의 2를 차지하기도 한다. 시가총액이 1조 2,000억달러에 이르는 기업에서 이 정도 비중은 이례적인 수준이다. 이 때문에 월가와 홍콩의 주요 은행들은 해당 상품을 유지하기 위해 복잡한 자금조달과 헤지 거래를 수행하고 있다.
시장 참가자들은 이제 해당 ETF가 주가를 따라가는 것이 아니라 오히려 주가를 움직이기 시작했다고 말한다.
이 같은 현상은 전 세계적으로 점점 더 많이 목격되고 있다. AI 붐에 판돈을 몇 배로 키워 베팅하려는 투자자들이 급증하면서 글로벌 레버리지 ETF 시장은 어느덧 2,700억 달러 규모의 거대한 비즈니스로 성장했다. 특히 한국에서는 그 리스크가 더욱 크다. SK하이닉스는 코스피의 28%, 삼성전자는 29%를 차지하고 있기 때문이다. 이로 인해 한국 증시는 이제 AI 버블에 대한 시장 심리를 측정하는 글로벌 바로미터 역할까지 하고 있다.
결국 6월 23일 CSOP SK하이닉스 ETF가 기록한 23% 급락과 같은 움직임이 장기간 이어질 경우 더 많은 고통을 초래할 수 있다는 우려가 나온다.
매크로 리스크 어드바이저스의 최고경영자 Dean Curnutt은 SK하이닉스 하나가 S&P500을 끌어내릴 것이라고 말하는 것은 아니지만, 현재 시장 전반에서 나타나는 패턴의 일부라고 평가했다. 그는 일부 기술주들이 엄청난 수익률을 누릴때 작동했던 피드백 메커니즘이 하락장에서도 같은 방식으로 나타날 수 있다고 지적했다.
Curnutt은 SK하이닉스와 코스피가 하락할 경우 매우 빠른 매도가 한꺼번에 쏟아질 수 있다고 경고했다.
홍콩의 한 마켓메이커 소속 트레이더인 이언은 매일 오후 1시30분 경이면 SK하이닉스 거래 준비를 시작한다. 레버리지 ETF가 실시하는 리밸런싱에 앞서 미리 포지션을 구축하고, 장 마감 전 포지션을 정리하고 나온다.
그는 핵심은 타이밍이라고 설명했다. 너무 일찍 움직이면 예상치 못한 뉴스에 발목을 잡힐 수 있고, 너무 늦으면 이미 많은 이들이 거래에 합류해 있다는 것이다.
이언의 사례에서 보여지듯 이제 많은 트레이딩 데스크에서는 SK하이닉스 실적 전망을 분석하는 것만큼이나 ETF의 장 마감 리밸런싱 규모를 추산하는 일이 중요해졌다.
매일 오후 은행, 헤지펀드, 마켓 메이커들로 얽힌 거대한 네트워크가 ETF 리밸런싱에 대비하기 시작한다. 은행들은 ETF가 보장하는 레버리지 효과를 만들어내기 위해 스와프를 제공한다. 해당 익스포저를 헤지하기 위해 이들은 헤지펀드와 자산운용사로부터 파생상품을 매입하고, 동시에 SK하이닉스 현물과 선물, 옵션 포지션도 운용한다.
CSOP 자산운용은 이 레버리지 구조를 떠받치기 위해 골드만삭스와 모간스탠리 등 20개사 이상을 거래 상대방에 올리고 있다. 그 결과 상호 연결된 복잡한 거래 사슬이 SK하이닉스 주가에 점점 더 큰 영향력을 미치고 있다.
이 ETF 관련 스와프를 제공하는 은행들은 상품 규모가 커질수록 자금조달 부담을 느끼고 있다. 사안에 정통한 소식통에 따르면 일부 은행은 SK하이닉스 관련 익스포저를 줄이고 있으며, 고객에게 더 높은 비용을 요구하고 있다. 또 다른 은행들은 자산운용사에 SK하이닉스 주식을 직접 보유하고 은행과 별도의 스와프 계약을 체결하는 방식을 권유하고 있다.
CSOP의 최고경영자 Ding Chen은 이번 주 인터뷰에서 거래가 매우 혼잡해졌다고 인정했다. 다만 펀드가 커지면서 위험관리 체계를 강화했고 매일 실시하는 리밸런싱 정보도 철저히 관리하고 있다고 설명했다.
로터스자산운용의 최고투자책임자 Hao Hong은 거래가 지나치게 붐비고 기술적 지표도 모두 경고 신호를 보내고 있다며, 올해 1월부터 보유했던 CSOP ETF 포지션을 모두 정리했다고 밝혔다.
- Bloomberg.
Hedge Fund Manager’s Note - Meta Looks to Cash In on Its AI Spending Binge
메타가 자체 데이터센터 위에서 연산능력과 인공지능 모델 접근권을 판매하는 클라우드 사업을 검토하고 있다는 소식은, 시장이 인공지능 설비투자를 해석하는 방식을 즉시 바꿨다. 메타 주가는 8.8% 상승해 5개월 만의 최대 상승률을 기록했고, 아마존과 구글도 동반 강세를 보였다. 반면 엔비디아와 AMD는 하락했고, 인공지능 인프라 접근권을 판매하는 코어위브는 14% 급락했다. 시장은 이 뉴스를 메타의 과잉투자 신호로 먼저 해석했다. 대규모 연산능력을 보유한 초대형 플랫폼이 일부를 외부에 팔겠다는 것은, 기존 신흥 클라우드 사업자의 가격결정력과 성장 프리미엄을 직접 압박하는 사건이기 때문이다.
다만 메타가 인공지능 인프라 투자를 멈춘다는 신호로 보기는 어렵다. 메타는 최근 크루소와 코어위브 등과 계약을 맺었고, 자체 데이터센터 확장도 계속하고 있다. 마크 저커버그는 인공지능 경쟁에서 과소투자보다 과잉투자가 낫다고 반복해왔고, 이를 “공격적으로 선제 용량을 구축하는 전략”으로 설명했다. 구글이 메타의 제미나이 모델 접근을 제한한 사례까지 감안하면, 메타 입장에서 연산능력은 비용항목이 아니라 전략적 자산이다. 클라우드 사업 검토는 설비투자 축소가 아니라, 혹시 과잉 용량이 발생할 경우 이를 매출화할 수 있는 보험에 가깝다.
투자자에게 중요한 지점은 메타가 인공지능 설비투자의 회수 경로를 더 명확히 제시하기 시작했다는 점이다. 메타는 그동안 대규모 인공지능 지출을 어떻게 회수할지 설명하는 데 어려움을 겪었고, 소비자 챗봇과 에이전트만으로 단기 수익성을 입증하기에는 시간이 필요했다. 클라우드 사업은 이미 지어진 데이터센터에서 즉시 매출을 만들 수 있는 경로다. 아마존과 구글이 클라우드에서 분기 수백억 달러 매출을 만들고 있다는 점은 메타가 참고할 수 있는 선례다. 전력망 부족과 하드웨어 병목이 지속되는 환경에서 메타가 일부 용량을 임대한다면, 낮은 증분비용으로 높은 현금수익을 얻을 수 있다.
토큰 가격 전략도 별도의 의미가 있다. 메타가 모델 접근권을 낮은 가격에 판매하면 경쟁사도 가격을 낮출 수밖에 없고, 이는 메타 자신에게도 비용 절감으로 돌아온다. 메타는 인공지능 토큰의 판매자가 될 수 있지만 동시에 대규모 구매자이기도 하다. 따라서 시장 진입은 단순한 신규 매출원이라기보다, 산업 전체의 토큰 단가를 낮춰 자사 인공지능 서비스 운영비를 줄이는 전략이 될 수 있다. 이 경우 모델 기업과 신흥 클라우드 사업자는 가격 압박을 받고, 자체 수요와 자체 데이터센터를 모두 가진 초대형 플랫폼은 더 유리해진다.
가장 직접적인 피해자는 코어위브 같은 신흥 연산 임대 사업자다. 이들은 대형 인공지능 기업에 연산능력을 판매하는 방식으로 높은 성장을 인정받아왔지만, 메타 같은 초대형 플랫폼이 같은 시장에 들어오면 고객 확보와 가격 양쪽에서 압박을 받는다. 메타는 고객 확보 비용이 낮고, 자체 수요가 있어 가동률 하방을 방어할 수 있으며, 광고와 소셜 네트워크에서 발생하는 현금흐름으로 장기 투자를 버틸 수 있다. 반면 신흥 사업자는 조달비용, 장비 감가상각, 고객 집중 리스크를 동시에 안고 있다. 코어위브 14% 하락은 단일 뉴스 반응이 아니라, 인공지능 인프라 임대 사업의 마진 구조가 재평가되기 시작했다는 신호로 본다.
동시에 소프트웨어 쪽에는 다른 반전이 보인다. 구겐하임은 인공지능 때문에 많은 소프트웨어 기업이 영구적으로 쇠퇴할 것이라는 현재 밸류에이션을 과도하다고 보고 세일즈포스와 서비스나우 등 기업용 소프트웨어를 상향했다. 이는 시장이 인공지능을 두 방향으로 가격에 넣고 있음을 보여준다. 인프라 쪽에서는 과잉투자와 가격경쟁 우려가 나오고, 소프트웨어 쪽에서는 과도한 디레이팅 이후 일부 반등 논리가 생긴다. 인공지능 거래의 다음 국면은 “누가 더 많이 투자하느냐”가 아니라 “누가 투자한 자산을 더 빨리 매출화하느냐”로 이동하고 있다.
주변 뉴스도 같은 구조를 보강한다. 소니는 2028년 1월부터 플레이스테이션 물리 디스크 생산을 중단하며 디지털 유통으로 이동하고, 우버는 인공지능 데이터 라벨링 부문의 기술 책임자 두 명을 해임했다. 애플은 메모리 가격 급등 속에서 중국 업체로부터 메모리 조달을 검토하고 있다. 앤스로픽은 트럼프 행정부와의 논의 이후 모델 수출 제한 완화를 얻어냈고, 스페이스 X 이사회 멤버 안토니오 그라시아스의 밸러 이쿼티 파트너스는 스페이스 X 투자에서 1,000억 달러 이익을 거둔 뒤 인공지능, 에너지, 우주 분야 추가 투자를 찾고 있다. 디지털 유통, 데이터, 메모리, 모델 규제, 우주 인프라가 모두 인공지능 설비투자 체계 안으로 흡수되고 있다.
포지션 관점에서는 메타를 과잉투자 리스크로만 볼 필요가 줄었다. 소비자 인공지능 서비스가 기대만큼 빠르게 수익화되지 않더라도, 클라우드와 모델 접근권 판매는 용량 과잉을 흡수하는 보조 수익원이 될 수 있다. 반대로 신흥 클라우드 사업자는 메타의 진입으로 밸류에이션 프리미엄을 방어하기 어려워졌다. 전략은 초대형 플랫폼의 설비투자 수익화 옵션을 인정하고, 단순 연산 임대 사업자의 장기 마진 가정을 낮추는 쪽이 맞다. 인공지능 인프라 사이클은 끝난 것이 아니라, 공급자 간 이익 배분이 다시 쓰이기 시작한 구간으로 본다.
- Bloomberg, Macro Trader.
메타가 자체 데이터센터 위에서 연산능력과 인공지능 모델 접근권을 판매하는 클라우드 사업을 검토하고 있다는 소식은, 시장이 인공지능 설비투자를 해석하는 방식을 즉시 바꿨다. 메타 주가는 8.8% 상승해 5개월 만의 최대 상승률을 기록했고, 아마존과 구글도 동반 강세를 보였다. 반면 엔비디아와 AMD는 하락했고, 인공지능 인프라 접근권을 판매하는 코어위브는 14% 급락했다. 시장은 이 뉴스를 메타의 과잉투자 신호로 먼저 해석했다. 대규모 연산능력을 보유한 초대형 플랫폼이 일부를 외부에 팔겠다는 것은, 기존 신흥 클라우드 사업자의 가격결정력과 성장 프리미엄을 직접 압박하는 사건이기 때문이다.
다만 메타가 인공지능 인프라 투자를 멈춘다는 신호로 보기는 어렵다. 메타는 최근 크루소와 코어위브 등과 계약을 맺었고, 자체 데이터센터 확장도 계속하고 있다. 마크 저커버그는 인공지능 경쟁에서 과소투자보다 과잉투자가 낫다고 반복해왔고, 이를 “공격적으로 선제 용량을 구축하는 전략”으로 설명했다. 구글이 메타의 제미나이 모델 접근을 제한한 사례까지 감안하면, 메타 입장에서 연산능력은 비용항목이 아니라 전략적 자산이다. 클라우드 사업 검토는 설비투자 축소가 아니라, 혹시 과잉 용량이 발생할 경우 이를 매출화할 수 있는 보험에 가깝다.
투자자에게 중요한 지점은 메타가 인공지능 설비투자의 회수 경로를 더 명확히 제시하기 시작했다는 점이다. 메타는 그동안 대규모 인공지능 지출을 어떻게 회수할지 설명하는 데 어려움을 겪었고, 소비자 챗봇과 에이전트만으로 단기 수익성을 입증하기에는 시간이 필요했다. 클라우드 사업은 이미 지어진 데이터센터에서 즉시 매출을 만들 수 있는 경로다. 아마존과 구글이 클라우드에서 분기 수백억 달러 매출을 만들고 있다는 점은 메타가 참고할 수 있는 선례다. 전력망 부족과 하드웨어 병목이 지속되는 환경에서 메타가 일부 용량을 임대한다면, 낮은 증분비용으로 높은 현금수익을 얻을 수 있다.
토큰 가격 전략도 별도의 의미가 있다. 메타가 모델 접근권을 낮은 가격에 판매하면 경쟁사도 가격을 낮출 수밖에 없고, 이는 메타 자신에게도 비용 절감으로 돌아온다. 메타는 인공지능 토큰의 판매자가 될 수 있지만 동시에 대규모 구매자이기도 하다. 따라서 시장 진입은 단순한 신규 매출원이라기보다, 산업 전체의 토큰 단가를 낮춰 자사 인공지능 서비스 운영비를 줄이는 전략이 될 수 있다. 이 경우 모델 기업과 신흥 클라우드 사업자는 가격 압박을 받고, 자체 수요와 자체 데이터센터를 모두 가진 초대형 플랫폼은 더 유리해진다.
가장 직접적인 피해자는 코어위브 같은 신흥 연산 임대 사업자다. 이들은 대형 인공지능 기업에 연산능력을 판매하는 방식으로 높은 성장을 인정받아왔지만, 메타 같은 초대형 플랫폼이 같은 시장에 들어오면 고객 확보와 가격 양쪽에서 압박을 받는다. 메타는 고객 확보 비용이 낮고, 자체 수요가 있어 가동률 하방을 방어할 수 있으며, 광고와 소셜 네트워크에서 발생하는 현금흐름으로 장기 투자를 버틸 수 있다. 반면 신흥 사업자는 조달비용, 장비 감가상각, 고객 집중 리스크를 동시에 안고 있다. 코어위브 14% 하락은 단일 뉴스 반응이 아니라, 인공지능 인프라 임대 사업의 마진 구조가 재평가되기 시작했다는 신호로 본다.
동시에 소프트웨어 쪽에는 다른 반전이 보인다. 구겐하임은 인공지능 때문에 많은 소프트웨어 기업이 영구적으로 쇠퇴할 것이라는 현재 밸류에이션을 과도하다고 보고 세일즈포스와 서비스나우 등 기업용 소프트웨어를 상향했다. 이는 시장이 인공지능을 두 방향으로 가격에 넣고 있음을 보여준다. 인프라 쪽에서는 과잉투자와 가격경쟁 우려가 나오고, 소프트웨어 쪽에서는 과도한 디레이팅 이후 일부 반등 논리가 생긴다. 인공지능 거래의 다음 국면은 “누가 더 많이 투자하느냐”가 아니라 “누가 투자한 자산을 더 빨리 매출화하느냐”로 이동하고 있다.
주변 뉴스도 같은 구조를 보강한다. 소니는 2028년 1월부터 플레이스테이션 물리 디스크 생산을 중단하며 디지털 유통으로 이동하고, 우버는 인공지능 데이터 라벨링 부문의 기술 책임자 두 명을 해임했다. 애플은 메모리 가격 급등 속에서 중국 업체로부터 메모리 조달을 검토하고 있다. 앤스로픽은 트럼프 행정부와의 논의 이후 모델 수출 제한 완화를 얻어냈고, 스페이스 X 이사회 멤버 안토니오 그라시아스의 밸러 이쿼티 파트너스는 스페이스 X 투자에서 1,000억 달러 이익을 거둔 뒤 인공지능, 에너지, 우주 분야 추가 투자를 찾고 있다. 디지털 유통, 데이터, 메모리, 모델 규제, 우주 인프라가 모두 인공지능 설비투자 체계 안으로 흡수되고 있다.
포지션 관점에서는 메타를 과잉투자 리스크로만 볼 필요가 줄었다. 소비자 인공지능 서비스가 기대만큼 빠르게 수익화되지 않더라도, 클라우드와 모델 접근권 판매는 용량 과잉을 흡수하는 보조 수익원이 될 수 있다. 반대로 신흥 클라우드 사업자는 메타의 진입으로 밸류에이션 프리미엄을 방어하기 어려워졌다. 전략은 초대형 플랫폼의 설비투자 수익화 옵션을 인정하고, 단순 연산 임대 사업자의 장기 마진 가정을 낮추는 쪽이 맞다. 인공지능 인프라 사이클은 끝난 것이 아니라, 공급자 간 이익 배분이 다시 쓰이기 시작한 구간으로 본다.
- Bloomberg, Macro Trader.
Threefold Forge: 'The Won Leaves the Box'
원화 24시간 거래는 단순한 시장 개방이 아니라, 1997년 이후 한국 외환정책의 심리적 국경이 열리는 사건이다
세종청사 안의 ‘박스’에서 원화의 모든 틱을 감시하던 방식은 한국 외환정책의 기억을 압축한다. 1997년 외환위기 때 원화가 두 달 만에 절반 가까이 무너졌고, 하루 10~20%씩 흔들리던 경험은 한국 당국에 “달러 부족은 국가위기”라는 문신을 남겼다. 그래서 한국은 외환보유액을 크게 쌓고, 거래시간을 제한하고, 결제를 국내에 묶고, 지정은행을 통해 시장을 관리해왔다. 그런데 7월 6일부터 원화가 처음으로 주중 24시간 거래된다. 이는 MSCI 선진국 편입과 글로벌 투자 접근성 개선을 위한 필수 인프라이지만, 동시에 약한 통화가 더 긴 시간 동안 더 많은 눈앞에 노출되는 변화다. 한국은 원화를 더 글로벌하게 만들려 하지만, 바로 그 순간 원화는 2009년 이후 최약권에서 출발한다.
핵심은 수출 호황과 원화 약세의 괴리다. 한국은 이제 무역흑자 국가이면서 동시에 자본수출 국가가 됐다
겉으로 보면 원화 약세는 이상하다. 코스피는 올해 약 90% 상승했고, 삼성전자와 SK하이닉스는 AI 메모리 붐으로 세계적 시가총액 기업이 됐다. 수출은 사상 최고권이고 4월 경상흑자는 약 280억달러, 올해 첫 네 달 경상흑자는 1,027억달러에 달한다. 과거라면 이런 달러 유입은 원화 강세로 연결됐다. 그러나 지금은 다르다. 같은 기간 해외직접투자와 국내 투자자의 해외증권 매수로 600억달러 이상이 빠져나갔고, 외국인은 한국 주식을 약 436억달러 순매도했다. 국민연금의 해외투자 확대, 미국에 대한 3,500억달러 투자 약속, 개인의 해외주식 선호도 원화 매도 요인이다. 한국은 달러를 벌지만, 그 달러를 국내로 되가져오기보다 해외에 재배치한다. 원화는 이제 수출 통화가 아니라 자본흐름 통화다.
24시간 거래는 장기적으로는 마찰을 줄이지만, 단기적으로는 투기와 변동성의 진입로를 넓힌다
현재 원화는 서울 시간 새벽 2시부터 9시까지 현물시장이 닫히고, 이 시간대 글로벌 투자자는 NDF로 위험을 관리한다. 이 구조는 온쇼어와 오프쇼어 가격 괴리를 만들고, 그 틈을 노리는 차익거래를 키운다. 24시간 거래는 이 간극을 줄이고, 시간대별 벤치마크 가격과 외국인 신고 완화, 내년 역외 현물거래 허용과 함께 원화 시장을 더 투명하게 만들 수 있다. 그러나 시장 개방의 초기 효과는 늘 양면적이다. 유동성이 충분히 쌓이기 전에는 거래시간 확대가 가격을 부드럽게 만들기보다, 새벽 시간대 얇은 호가와 해외 헤지 수요를 통해 변동성을 키울 수 있다. 캐리 트레이드 자금도 들어올 수 있다. 당국은 더 이상 특정 시간대에 시장을 닫아 심리를 통제하기 어렵다. 한국은 선진시장 접근성을 얻는 대신, 시장이 원화를 더 냉정하게 평가할 권리도 함께 넘겨주는 셈이다.
Insight
원화 24시간 거래의 본질은 한국 자산의 업그레이드가 아니라 원화 리스크의 재가격화다. 장기적으로는 MSCI 선진국 편입 가능성, 외국인 접근성 개선, 온쇼어, NDF 괴리 축소, 한국 채권과 주식의 구조적 매력 확대라는 긍정 효과가 있다. 그러나 단기적으로는 1,540원 부근의 약한 출발점, 외국인 주식 매도, 국내 해외투자, 수출기업의 달러 유보가 상단을 막는다. 봐야 할 것은 단순한 환율 레벨이 아니라 런던 시간대 거래량, NDF-현물 베이시스, 수출기업 환전 비율, 국민연금 헤지, 당국 개입 패턴이다. 한국은 원화를 더 자유롭게 만들고 싶어 한다. 시장은 그 자유를 이용해 먼저 약한 고리를 시험할 것이다. 선진국으로 가는 문은 열렸지만, 그 문 앞에는 늘 환율이라는 문지기가 서 있다.
- Bloomberg, Macro Trader.
원화 24시간 거래는 단순한 시장 개방이 아니라, 1997년 이후 한국 외환정책의 심리적 국경이 열리는 사건이다
세종청사 안의 ‘박스’에서 원화의 모든 틱을 감시하던 방식은 한국 외환정책의 기억을 압축한다. 1997년 외환위기 때 원화가 두 달 만에 절반 가까이 무너졌고, 하루 10~20%씩 흔들리던 경험은 한국 당국에 “달러 부족은 국가위기”라는 문신을 남겼다. 그래서 한국은 외환보유액을 크게 쌓고, 거래시간을 제한하고, 결제를 국내에 묶고, 지정은행을 통해 시장을 관리해왔다. 그런데 7월 6일부터 원화가 처음으로 주중 24시간 거래된다. 이는 MSCI 선진국 편입과 글로벌 투자 접근성 개선을 위한 필수 인프라이지만, 동시에 약한 통화가 더 긴 시간 동안 더 많은 눈앞에 노출되는 변화다. 한국은 원화를 더 글로벌하게 만들려 하지만, 바로 그 순간 원화는 2009년 이후 최약권에서 출발한다.
핵심은 수출 호황과 원화 약세의 괴리다. 한국은 이제 무역흑자 국가이면서 동시에 자본수출 국가가 됐다
겉으로 보면 원화 약세는 이상하다. 코스피는 올해 약 90% 상승했고, 삼성전자와 SK하이닉스는 AI 메모리 붐으로 세계적 시가총액 기업이 됐다. 수출은 사상 최고권이고 4월 경상흑자는 약 280억달러, 올해 첫 네 달 경상흑자는 1,027억달러에 달한다. 과거라면 이런 달러 유입은 원화 강세로 연결됐다. 그러나 지금은 다르다. 같은 기간 해외직접투자와 국내 투자자의 해외증권 매수로 600억달러 이상이 빠져나갔고, 외국인은 한국 주식을 약 436억달러 순매도했다. 국민연금의 해외투자 확대, 미국에 대한 3,500억달러 투자 약속, 개인의 해외주식 선호도 원화 매도 요인이다. 한국은 달러를 벌지만, 그 달러를 국내로 되가져오기보다 해외에 재배치한다. 원화는 이제 수출 통화가 아니라 자본흐름 통화다.
24시간 거래는 장기적으로는 마찰을 줄이지만, 단기적으로는 투기와 변동성의 진입로를 넓힌다
현재 원화는 서울 시간 새벽 2시부터 9시까지 현물시장이 닫히고, 이 시간대 글로벌 투자자는 NDF로 위험을 관리한다. 이 구조는 온쇼어와 오프쇼어 가격 괴리를 만들고, 그 틈을 노리는 차익거래를 키운다. 24시간 거래는 이 간극을 줄이고, 시간대별 벤치마크 가격과 외국인 신고 완화, 내년 역외 현물거래 허용과 함께 원화 시장을 더 투명하게 만들 수 있다. 그러나 시장 개방의 초기 효과는 늘 양면적이다. 유동성이 충분히 쌓이기 전에는 거래시간 확대가 가격을 부드럽게 만들기보다, 새벽 시간대 얇은 호가와 해외 헤지 수요를 통해 변동성을 키울 수 있다. 캐리 트레이드 자금도 들어올 수 있다. 당국은 더 이상 특정 시간대에 시장을 닫아 심리를 통제하기 어렵다. 한국은 선진시장 접근성을 얻는 대신, 시장이 원화를 더 냉정하게 평가할 권리도 함께 넘겨주는 셈이다.
Insight
원화 24시간 거래의 본질은 한국 자산의 업그레이드가 아니라 원화 리스크의 재가격화다. 장기적으로는 MSCI 선진국 편입 가능성, 외국인 접근성 개선, 온쇼어, NDF 괴리 축소, 한국 채권과 주식의 구조적 매력 확대라는 긍정 효과가 있다. 그러나 단기적으로는 1,540원 부근의 약한 출발점, 외국인 주식 매도, 국내 해외투자, 수출기업의 달러 유보가 상단을 막는다. 봐야 할 것은 단순한 환율 레벨이 아니라 런던 시간대 거래량, NDF-현물 베이시스, 수출기업 환전 비율, 국민연금 헤지, 당국 개입 패턴이다. 한국은 원화를 더 자유롭게 만들고 싶어 한다. 시장은 그 자유를 이용해 먼저 약한 고리를 시험할 것이다. 선진국으로 가는 문은 열렸지만, 그 문 앞에는 늘 환율이라는 문지기가 서 있다.
- Bloomberg, Macro Trader.
Threefold Forge: 'Memory Gets a Dollar Wrapper'
SK하이닉스의 미국 상장은 단순한 ADR 발행이 아니라, AI 메모리 병목을 글로벌 장기자금의 핵심 보유자산으로 재포장하는 사건이다
SK하이닉스의 280억달러 규모 미국 상장이 가격 결정 전부터 수 배 초과 청약됐다는 것은 단순한 흥행 뉴스가 아니다. 이는 글로벌 롱 온리와 기술주 전문 투자자들이 한국 현물시장 안에서만 거래되던 AI 메모리 핵심 자산을 달러 기반, 나스닥 상장 형태로 직접 보유하려는 수요가 크다는 뜻이다. 이번 발행은 1억 7,790만 ADR 규모이고, 각 ADR은 보통주 0.1주를 대표하며, 전체 시가총액의 약 2.5%에 해당한다. 이미 SK하이닉스의 시가총액은 올해 세 배 이상 증가해 1조 달러를 넘어섰지만, 미국 상장은 이 종목을 한국 대형주에서 글로벌 AI 인프라 핵심주로 다시 분류하게 만든다. 시장은 더 이상 한국 반도체를 지역 베타로 보지 않는다. 이제는 AI 공급망의 필수 병목을 달러로 사는 거래가 됐다.
핵심은 신규 물량 부담보다 접근성 프리미엄이며, 제한된 전환 구조는 ADR 가격을 오히려 더 비싸게 만들 수 있다
280억 달러라는 공급 규모는 절대적으로 작지 않다. 그러나 이번 거래에서 더 중요한 것은 물량이 아니라 구조다. 한국 상장 보통주를 ADR로 자유롭게 전환하는 데 제한이 있을 경우, 온쇼어와 ADR 사이의 차익거래가 막히고 ADR은 희소성 프리미엄을 받을 수 있다. 이는 미국 투자자 입장에서 유동성과 접근성이 높은 달러 표시 AI 메모리 자산이 제한적으로 공급되는 구조를 만든다. 약 1,000개 기관이 경영진 마케팅 콜에 참여했고, Baillie Gifford, Coatue, Situational Awareness Partners 등이 최대 70억 달러 매수 관심을 보였다는 점은 장기 성장자금과 테마형 기술자금이 모두 들어오고 있음을 보여준다. 단기적으로는 발행 물량이 주가 변동성을 키울 수 있지만, 구조적으로는 한국 시장 밖의 수요층을 새로 여는 이벤트다.
그러나 글로벌화는 축복만이 아니다. SK하이닉스는 이제 한국 개인의 주식이 아니라 전 세계 AI 포지셔닝의 압축판이 된다
미국 상장은 수요 저변을 넓히지만, 동시에 변동성의 종류도 바꾼다. 지금까지 SK하이닉스는 한국 지수, 외국인 수급, 메모리 가격, 원화 환율의 영향을 받았다. 앞으로는 여기에 나스닥 기술주 변동성, 미국 ETF 편입 수요, 글로벌 롱 온리 리밸런싱, AI 테마 포지션 청산까지 더해진다. 즉, 주식은 더 깊은 시장으로 들어가지만, 더 많은 글로벌 충격에도 노출된다. 특히 OpenAI, 엔비디아, 하이퍼스케일러 설비투자, 메모리 가격이 흔들릴 때 ADR은 한국 현물보다 빠르게 반응할 수 있다. 미국 상장은 할인율을 낮출 수 있지만, 동시에 AI crowded trade의 중심부로 들어가는 대가를 요구한다. SK하이닉스는 더 비싸질 수 있다. 그러나 더 조용해지지는 않을 것이다.
Insight
이번 거래의 본질은 SK하이닉스가 자금을 조달한다는 것이 아니라, 글로벌 자금이 AI 메모리 병목을 직접 보유하기 위한 새 통로를 확보한다는 점이다. 단기적으로는 초과 청약, 제한된 전환, 기관 앵커 수요가 ADR 프리미엄을 만들 수 있다. 중기적으로는 한국 보통주와 ADR 간 가격 차이, 달러원 환율, 외국인 보유 한도, ETF 편입 가능성, 옵션시장 형성이 핵심 변수다. 전략적으로는 보통주 대비 ADR 프리미엄이 과도해질 때 상대가치 기회가 생길 수 있고, 반대로 ADR 유동성이 충분히 커지면 글로벌 AI 포트폴리오의 핵심 편입 종목으로 재평가될 수 있다. 다만 이 거래는 여전히 같은 질문으로 돌아온다. HBM 가격과 하이퍼스케일러 capex가 유지되는가. 포장은 달러로 바뀌었지만, 내용물은 여전히 메모리 사이클이다.
- Bloomberg, Macro Trader.
SK하이닉스의 미국 상장은 단순한 ADR 발행이 아니라, AI 메모리 병목을 글로벌 장기자금의 핵심 보유자산으로 재포장하는 사건이다
SK하이닉스의 280억달러 규모 미국 상장이 가격 결정 전부터 수 배 초과 청약됐다는 것은 단순한 흥행 뉴스가 아니다. 이는 글로벌 롱 온리와 기술주 전문 투자자들이 한국 현물시장 안에서만 거래되던 AI 메모리 핵심 자산을 달러 기반, 나스닥 상장 형태로 직접 보유하려는 수요가 크다는 뜻이다. 이번 발행은 1억 7,790만 ADR 규모이고, 각 ADR은 보통주 0.1주를 대표하며, 전체 시가총액의 약 2.5%에 해당한다. 이미 SK하이닉스의 시가총액은 올해 세 배 이상 증가해 1조 달러를 넘어섰지만, 미국 상장은 이 종목을 한국 대형주에서 글로벌 AI 인프라 핵심주로 다시 분류하게 만든다. 시장은 더 이상 한국 반도체를 지역 베타로 보지 않는다. 이제는 AI 공급망의 필수 병목을 달러로 사는 거래가 됐다.
핵심은 신규 물량 부담보다 접근성 프리미엄이며, 제한된 전환 구조는 ADR 가격을 오히려 더 비싸게 만들 수 있다
280억 달러라는 공급 규모는 절대적으로 작지 않다. 그러나 이번 거래에서 더 중요한 것은 물량이 아니라 구조다. 한국 상장 보통주를 ADR로 자유롭게 전환하는 데 제한이 있을 경우, 온쇼어와 ADR 사이의 차익거래가 막히고 ADR은 희소성 프리미엄을 받을 수 있다. 이는 미국 투자자 입장에서 유동성과 접근성이 높은 달러 표시 AI 메모리 자산이 제한적으로 공급되는 구조를 만든다. 약 1,000개 기관이 경영진 마케팅 콜에 참여했고, Baillie Gifford, Coatue, Situational Awareness Partners 등이 최대 70억 달러 매수 관심을 보였다는 점은 장기 성장자금과 테마형 기술자금이 모두 들어오고 있음을 보여준다. 단기적으로는 발행 물량이 주가 변동성을 키울 수 있지만, 구조적으로는 한국 시장 밖의 수요층을 새로 여는 이벤트다.
그러나 글로벌화는 축복만이 아니다. SK하이닉스는 이제 한국 개인의 주식이 아니라 전 세계 AI 포지셔닝의 압축판이 된다
미국 상장은 수요 저변을 넓히지만, 동시에 변동성의 종류도 바꾼다. 지금까지 SK하이닉스는 한국 지수, 외국인 수급, 메모리 가격, 원화 환율의 영향을 받았다. 앞으로는 여기에 나스닥 기술주 변동성, 미국 ETF 편입 수요, 글로벌 롱 온리 리밸런싱, AI 테마 포지션 청산까지 더해진다. 즉, 주식은 더 깊은 시장으로 들어가지만, 더 많은 글로벌 충격에도 노출된다. 특히 OpenAI, 엔비디아, 하이퍼스케일러 설비투자, 메모리 가격이 흔들릴 때 ADR은 한국 현물보다 빠르게 반응할 수 있다. 미국 상장은 할인율을 낮출 수 있지만, 동시에 AI crowded trade의 중심부로 들어가는 대가를 요구한다. SK하이닉스는 더 비싸질 수 있다. 그러나 더 조용해지지는 않을 것이다.
Insight
이번 거래의 본질은 SK하이닉스가 자금을 조달한다는 것이 아니라, 글로벌 자금이 AI 메모리 병목을 직접 보유하기 위한 새 통로를 확보한다는 점이다. 단기적으로는 초과 청약, 제한된 전환, 기관 앵커 수요가 ADR 프리미엄을 만들 수 있다. 중기적으로는 한국 보통주와 ADR 간 가격 차이, 달러원 환율, 외국인 보유 한도, ETF 편입 가능성, 옵션시장 형성이 핵심 변수다. 전략적으로는 보통주 대비 ADR 프리미엄이 과도해질 때 상대가치 기회가 생길 수 있고, 반대로 ADR 유동성이 충분히 커지면 글로벌 AI 포트폴리오의 핵심 편입 종목으로 재평가될 수 있다. 다만 이 거래는 여전히 같은 질문으로 돌아온다. HBM 가격과 하이퍼스케일러 capex가 유지되는가. 포장은 달러로 바뀌었지만, 내용물은 여전히 메모리 사이클이다.
- Bloomberg, Macro Trader.
Bond Market: Pricey Credit Markets Fuel Funds That Can Buy Anything
크레딧물 밸류에이션이 높아지면서 투자자들이 투자 대상에 제약이 없는 ‘무제약(unconstrained) 채권펀드’로 몰리고 있다.
회사채 스프레드가 크게 축소돼 추가 수익 여력이 제한된 상황에서 다양한 채권에 투자할 수 있는 유연성이 강점으로 부각되고 있다는 분석이다.
무제약 채권펀드는 2022년 인플레이션 충격 당시 큰 손실을 입었지만 최근 다시 인기를 얻고 있다.
모닝스타에 따르면 미국의 비전통 채권펀드 규모는 2026년 들어 약 6%, 2024년 말 이후로는 18% 증가했다.
유럽에서도 글로벌 플렉서블 채권펀드 자산은 올해 들어 약 10% 늘었다.
세계 최대 채권운용사 가운데 하나인 핌코도 최근 투자 대상을 사실상 제한하지 않는 이른바 ‘고 애니웨어(go-anywhere)’ 채권펀드를 출시했다.
이 펀드는 특정 채권지수를 추종하지 않고 거의 모든 종류의 채권에 투자할 수 있다. 핌코의 앤드루 볼스 포트폴리오 매니저는 “복잡해진 글로벌 환경에 맞춰 설계한 상품”이라고 설명했다.
이 같은 투자 수요 확대는 이란 전쟁의 충격에서 거의 회복된 크레딧 시장의 높은 밸류에이션과 맞물려 있다.
크레딧 스프레드가 크게 축소되면서 작은 충격에도 가격이 급락할 위험이 커졌기 때문이다.
이 때문에 시장을 그대로 추종하는 저비용 인덱스펀드보다 원하는 채권만 선별해 투자할 수 있는 액티브 운용전략이 다시 주목받고 있다.
이 같은 위험은 수요일 도널드 트럼프 미국 대통령이 이란과의 휴전이 끝났다고 밝힌 이후 신용부도스와프(CDS) 프리미엄이 확대되면서 다시 확인됐다.
유럽과 미국에서 채무불이행 위험을 헤지하는 비용은 금융위기 이후 최저 수준 부근에서 상승했다.
JP모건자산운용의 이언 스틸리는 “중동의 긴장이 일시적 충돌에 그칠지 알 수 없지만 변동성이 커질수록 원하는 채권을 직접 고를 수 있는 전략의 장점이 커진다”고 말했다.
그는 “앞으로도 시장에는 크고 작은 충격이 계속 나타날 것”이라며 “시장지수를 그대로 사는 것보다 신용분석을 통해 좋은 종목을 고르는 편이 훨씬 낫다”고 말했다.
무제약 채권펀드는 액티브 운용전략의 한 형태로, 국채와 회사채, 투기등급 채권, 신용파생상품 등 거의 모든 채권에 투자할 수 있다.
시장지수의 편입 규칙에 구애받지 않지만 성과 비교 기준으로는 지수를 활용하기도 한다.
티케하우캐피털의 라파엘 투앙 자본시장전략 책임자는 “지수를 추종하는 투자자들은 특정 기업의 차입이 늘어날수록 해당 기업 채권 비중이 커지는 구조 때문에 포트폴리오가 특정 종목에 과도하게 집중되는 위험이 있다”고 말했다.
그는 “특히 현재처럼 기술기업의 회사채 발행이 급증하는 환경에서는 패시브 포트폴리오가 기술기업 위험에 무의식적으로 크게 노출되고 있다”고 지적했다.
- Bloomberg.
크레딧물 밸류에이션이 높아지면서 투자자들이 투자 대상에 제약이 없는 ‘무제약(unconstrained) 채권펀드’로 몰리고 있다.
회사채 스프레드가 크게 축소돼 추가 수익 여력이 제한된 상황에서 다양한 채권에 투자할 수 있는 유연성이 강점으로 부각되고 있다는 분석이다.
무제약 채권펀드는 2022년 인플레이션 충격 당시 큰 손실을 입었지만 최근 다시 인기를 얻고 있다.
모닝스타에 따르면 미국의 비전통 채권펀드 규모는 2026년 들어 약 6%, 2024년 말 이후로는 18% 증가했다.
유럽에서도 글로벌 플렉서블 채권펀드 자산은 올해 들어 약 10% 늘었다.
세계 최대 채권운용사 가운데 하나인 핌코도 최근 투자 대상을 사실상 제한하지 않는 이른바 ‘고 애니웨어(go-anywhere)’ 채권펀드를 출시했다.
이 펀드는 특정 채권지수를 추종하지 않고 거의 모든 종류의 채권에 투자할 수 있다. 핌코의 앤드루 볼스 포트폴리오 매니저는 “복잡해진 글로벌 환경에 맞춰 설계한 상품”이라고 설명했다.
이 같은 투자 수요 확대는 이란 전쟁의 충격에서 거의 회복된 크레딧 시장의 높은 밸류에이션과 맞물려 있다.
크레딧 스프레드가 크게 축소되면서 작은 충격에도 가격이 급락할 위험이 커졌기 때문이다.
이 때문에 시장을 그대로 추종하는 저비용 인덱스펀드보다 원하는 채권만 선별해 투자할 수 있는 액티브 운용전략이 다시 주목받고 있다.
이 같은 위험은 수요일 도널드 트럼프 미국 대통령이 이란과의 휴전이 끝났다고 밝힌 이후 신용부도스와프(CDS) 프리미엄이 확대되면서 다시 확인됐다.
유럽과 미국에서 채무불이행 위험을 헤지하는 비용은 금융위기 이후 최저 수준 부근에서 상승했다.
JP모건자산운용의 이언 스틸리는 “중동의 긴장이 일시적 충돌에 그칠지 알 수 없지만 변동성이 커질수록 원하는 채권을 직접 고를 수 있는 전략의 장점이 커진다”고 말했다.
그는 “앞으로도 시장에는 크고 작은 충격이 계속 나타날 것”이라며 “시장지수를 그대로 사는 것보다 신용분석을 통해 좋은 종목을 고르는 편이 훨씬 낫다”고 말했다.
무제약 채권펀드는 액티브 운용전략의 한 형태로, 국채와 회사채, 투기등급 채권, 신용파생상품 등 거의 모든 채권에 투자할 수 있다.
시장지수의 편입 규칙에 구애받지 않지만 성과 비교 기준으로는 지수를 활용하기도 한다.
티케하우캐피털의 라파엘 투앙 자본시장전략 책임자는 “지수를 추종하는 투자자들은 특정 기업의 차입이 늘어날수록 해당 기업 채권 비중이 커지는 구조 때문에 포트폴리오가 특정 종목에 과도하게 집중되는 위험이 있다”고 말했다.
그는 “특히 현재처럼 기술기업의 회사채 발행이 급증하는 환경에서는 패시브 포트폴리오가 기술기업 위험에 무의식적으로 크게 노출되고 있다”고 지적했다.
- Bloomberg.
Threefold Forge: 'Leveraged Dominoes'
레버리지 단일주식 ETF의 문제는 개인이 돈을 잃는다는 데서 끝나지 않고, AI 랠리의 변동성을 기계적으로 증폭시킨다는 데 있다
2배 레버리지 단일주식 ETF는 표면적으로는 개인투자자에게 고성장 주식의 상승을 두 배로 누릴 기회를 제공한다. 그러나 구조적으로는 상승이 매끄럽게 이어질 때만 작동하는 상품이다. 주가가 30% 조정받으면 손실은 재앙이 되고, 주가가 횡보하며 흔들리면 변동성 드래그가 복리 수익률을 조용히 갉아먹는다. 이 비용은 누군가의 수수료가 아니라 매일 레버리지를 재설정하는 산술의 대가다. 문제는 이 상품들이 SK하이닉스, 삼성전자, 엔비디아, AMD 같은 같은 AI 및 반도체 서사에 몰려 있다는 점이다. 개별 ETF는 규정상 합법이고 레버리지는 2배로 제한돼 있지만, 수백 개 상품이 같은 방향으로 움직이면 시장 구조는 전혀 다른 문제가 된다. 개인은 수익률을 사고 있다고 믿지만, 실제로는 변동성의 원료가 되고 있다.
핵심 위험은 은행보다 ‘꼬리위험을 판 운용사’에 있으며, 레버리지 ETF 생태계는 이미 보험 판매 구조로 진화했다
은행은 이 거래의 최종 위험 보유자가 아니다. ETF 운용사가 총수익스왑으로 레버리지를 만들면, 은행은 기초 주식 급락 위험을 헤지하기 위해 클리켓 같은 옵션 구조를 산다. 클리켓은 일정 구간마다 기준가를 재설정하며 주가가 하락할 때마다 보험금처럼 지급되는 옵션 사슬이다. 인기 AI 종목의 클리켓 비용은 최근 3개월 사이 세 배 이상 뛰었다. 그 보험을 파는 쪽은 높은 프리미엄을 원하는 헤지펀드와 자산운용사다. 이들은 겉으로는 고수익 옵션 프리미엄을 벌지만, 실제로는 상관관계가 높은 AI 갭다운 리스크를 한꺼번에 떠안는다. 2008년 모노라인 보험사와 2018년 변동성 쇼크의 구조가 여기서 다시 보인다. 누군가는 항상 꼬리위험을 숏한다. 대개 그 누군가는 수익률이 필요한 사람이다.
시스템 리스크는 단일 종목 폭락이 아니라, 모두가 오후에 같은 방향으로 리밸런싱하는 데서 발생한다
현재 단일종목 레버리지 및 인버스 ETF는 2022년 이후 450개 이상 출시됐고, 규모는 1,500억 달러를 넘어섰다. 신규 ETF 신청의 약 4분의 1이 레버리지 또는 인버스 상품이라는 점은 이 구조가 주변부가 아니라 시장의 한 축이 됐음을 보여준다. 더 중요한 것은 이 상품들이 따로 무너지는 것이 아니라 같은 퓨즈를 공유한다는 점이다. AI 설비투자 기대가 흔들리면 관련 주식이 동시에 하락하고, 레버리지 ETF는 종가 무렵 같은 방향으로 리밸런싱 매도를 해야 한다. 노무라는 레버리지 ETF가 시장 1% 움직임마다 약 90억 달러의 리밸런싱 수요를 만든다고 추정한다. 한국 금융당국이 5월 승인한 16개 레버리지 반도체 ETF에 대해 부작용이 커졌다고 인정한 것도 같은 맥락이다. SK하이닉스가 나스닥에 상장되면 미국 발행사들은 곧바로 이를 레버리지 상품으로 만들 가능성이 높고, 도미노 줄은 더 길어진다.
Insight
이 구조에서 봐야 할 것은 AI 랠리의 방향보다 레버리지의 밀도다. 기초자산이 좋더라도 레버리지 상품이 너무 많이 붙으면 가격 발견은 펀더멘털보다 종가 리밸런싱, 옵션 헤지, 클리켓 수요에 의해 움직인다. 은행은 대체로 헤지돼 있고, 진짜 취약한 곳은 보험을 판 캐리 추구 자금과 손실 구조를 이해하지 못한 개인투자자다. 따라서 AI 반도체를 무조건 피하라는 결론은 아니다. 다만 같은 델타를 현물로 보유할 것인지, 레버리지 ETF로 보유할 것인지는 완전히 다른 리스크다. 운용자는 레버리지 ETF AUM, 종가 거래량, 클리켓 프리미엄, 딜러 감마, 단일주식 옵션 스큐를 함께 봐야 한다. 시장은 아직 안정적이다. 그러나 도미노도 쓰러지기 전까지는 늘 반듯하게 서 있다.
- Bloomberg, Macro Trader.
레버리지 단일주식 ETF의 문제는 개인이 돈을 잃는다는 데서 끝나지 않고, AI 랠리의 변동성을 기계적으로 증폭시킨다는 데 있다
2배 레버리지 단일주식 ETF는 표면적으로는 개인투자자에게 고성장 주식의 상승을 두 배로 누릴 기회를 제공한다. 그러나 구조적으로는 상승이 매끄럽게 이어질 때만 작동하는 상품이다. 주가가 30% 조정받으면 손실은 재앙이 되고, 주가가 횡보하며 흔들리면 변동성 드래그가 복리 수익률을 조용히 갉아먹는다. 이 비용은 누군가의 수수료가 아니라 매일 레버리지를 재설정하는 산술의 대가다. 문제는 이 상품들이 SK하이닉스, 삼성전자, 엔비디아, AMD 같은 같은 AI 및 반도체 서사에 몰려 있다는 점이다. 개별 ETF는 규정상 합법이고 레버리지는 2배로 제한돼 있지만, 수백 개 상품이 같은 방향으로 움직이면 시장 구조는 전혀 다른 문제가 된다. 개인은 수익률을 사고 있다고 믿지만, 실제로는 변동성의 원료가 되고 있다.
핵심 위험은 은행보다 ‘꼬리위험을 판 운용사’에 있으며, 레버리지 ETF 생태계는 이미 보험 판매 구조로 진화했다
은행은 이 거래의 최종 위험 보유자가 아니다. ETF 운용사가 총수익스왑으로 레버리지를 만들면, 은행은 기초 주식 급락 위험을 헤지하기 위해 클리켓 같은 옵션 구조를 산다. 클리켓은 일정 구간마다 기준가를 재설정하며 주가가 하락할 때마다 보험금처럼 지급되는 옵션 사슬이다. 인기 AI 종목의 클리켓 비용은 최근 3개월 사이 세 배 이상 뛰었다. 그 보험을 파는 쪽은 높은 프리미엄을 원하는 헤지펀드와 자산운용사다. 이들은 겉으로는 고수익 옵션 프리미엄을 벌지만, 실제로는 상관관계가 높은 AI 갭다운 리스크를 한꺼번에 떠안는다. 2008년 모노라인 보험사와 2018년 변동성 쇼크의 구조가 여기서 다시 보인다. 누군가는 항상 꼬리위험을 숏한다. 대개 그 누군가는 수익률이 필요한 사람이다.
시스템 리스크는 단일 종목 폭락이 아니라, 모두가 오후에 같은 방향으로 리밸런싱하는 데서 발생한다
현재 단일종목 레버리지 및 인버스 ETF는 2022년 이후 450개 이상 출시됐고, 규모는 1,500억 달러를 넘어섰다. 신규 ETF 신청의 약 4분의 1이 레버리지 또는 인버스 상품이라는 점은 이 구조가 주변부가 아니라 시장의 한 축이 됐음을 보여준다. 더 중요한 것은 이 상품들이 따로 무너지는 것이 아니라 같은 퓨즈를 공유한다는 점이다. AI 설비투자 기대가 흔들리면 관련 주식이 동시에 하락하고, 레버리지 ETF는 종가 무렵 같은 방향으로 리밸런싱 매도를 해야 한다. 노무라는 레버리지 ETF가 시장 1% 움직임마다 약 90억 달러의 리밸런싱 수요를 만든다고 추정한다. 한국 금융당국이 5월 승인한 16개 레버리지 반도체 ETF에 대해 부작용이 커졌다고 인정한 것도 같은 맥락이다. SK하이닉스가 나스닥에 상장되면 미국 발행사들은 곧바로 이를 레버리지 상품으로 만들 가능성이 높고, 도미노 줄은 더 길어진다.
Insight
이 구조에서 봐야 할 것은 AI 랠리의 방향보다 레버리지의 밀도다. 기초자산이 좋더라도 레버리지 상품이 너무 많이 붙으면 가격 발견은 펀더멘털보다 종가 리밸런싱, 옵션 헤지, 클리켓 수요에 의해 움직인다. 은행은 대체로 헤지돼 있고, 진짜 취약한 곳은 보험을 판 캐리 추구 자금과 손실 구조를 이해하지 못한 개인투자자다. 따라서 AI 반도체를 무조건 피하라는 결론은 아니다. 다만 같은 델타를 현물로 보유할 것인지, 레버리지 ETF로 보유할 것인지는 완전히 다른 리스크다. 운용자는 레버리지 ETF AUM, 종가 거래량, 클리켓 프리미엄, 딜러 감마, 단일주식 옵션 스큐를 함께 봐야 한다. 시장은 아직 안정적이다. 그러나 도미노도 쓰러지기 전까지는 늘 반듯하게 서 있다.
- Bloomberg, Macro Trader.
Hedge Fund Manager’s Note - Massive Profits Are a Guarantee of Trouble
메모리 사이클의 문제는 이제 이익이 너무 적은 데 있지 않고, 너무 많아 보이는 데 있다. 마이크론, SK하이닉스, 삼성전자는 인공지능 데이터센터가 DRAM과 고대역폭메모리(HBM)를 빨아들이는 구조 속에서 전례 없는 수익성을 확보했다. 세 회사의 시가총액은 각각 1조 달러를 넘어섰고, 블룸버그 집계 애널리스트 추정치가 맞다면 향후 3년 합산 잉여현금흐름은 1조 4,000억 달러에 이른다. 2023년에는 가격 붕괴로 대규모 손실을 봤던 산업이 3년 만에 가장 강력한 과점 수익 풀로 바뀐 것이다.
마이크론의 2026회계연도 순이익은 약 830억 달러로 추정되며, 이는 지난 35년 누적 이익을 뛰어넘는 수준이다. 영업이익률은 약 80%로 대형 기술기업 중 최고 수준에 올라섰다. 최근 3~5월 분기 DRAM 평균가격은 전년동기대비 거의 네 배로 상승했다. DRAM 시장은 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론이 매출 기준 90%를 장악하고 있고, 고대역폭메모리는 사실상 이 세 회사가 공급을 지배한다. 공급 부족은 가격 상승을 만들고, 가격 상승은 곧바로 이익률로 전환된다. 지금의 메모리는 더 이상 싸고 흔한 범용 부품이 아니라, 인공지능 설비투자의 병목 자산이다.
공급 부족은 단기간에 풀리기 어렵다. 고대역폭메모리는 일반 DRAM보다 훨씬 비싸고, 웨이퍼 생산능력도 더 많이 소모한다. 제조사들이 고대역폭메모리 생산을 늘릴수록 일반 DRAM 공급은 더 압박받는다. 신규 반도체 공장을 짓는 데 최소 수년이 걸리기 때문에, 설비투자를 늘려도 부족은 2028년 무렵까지 이어질 가능성이 제시된다. 이 구조는 메모리 업체에는 매우 우호적이지만, 고객에게는 정반대다. 고급 인공지능 데이터센터뿐 아니라 스마트폰, 개인용 컴퓨터, 게임기, 의료기기, 자동차까지 같은 메모리 공급망을 놓고 경쟁하게 된다.
정치적 위험은 여기서 시작된다. 가격이 높아진다고 모두가 인공지능 초대형 고객인 것은 아니다. 애플은 아이패드와 맥 가격을 약 20% 인상한 배경으로 메모리 비용을 지목했고, 액션카메라 업체 고프로는 메모리 비용 급등 이후 계속기업 존속 가능성에 경고를 냈다. 일부 소비자와 소기업은 지난달 미국에서 세 메모리 업체가 DRAM 공급을 제한하고 가격을 부풀렸다고 주장하는 집단소송을 제기했다. 업체들은 강하게 다툴 것으로 보이지만, 이익률 80%의 산업이 고객 불만과 소송, 정치권 관심에서 자유로울 가능성은 낮다. 초과수익은 언제나 초과감시를 부른다.
업체들도 이를 알고 있다. SK하이닉스는 미국 주식 발행 관련 투자설명서에서 정부 조사, 민사소송, 규제감독 강화, 보조금 조건 변경, 제품 제조/가격/배분/유통에 영향을 줄 입법 또는 행정조치를 위험요인으로 언급했다. 마이크론도 장기 고객관계 악화, 하류시장 혼란, 법적 분쟁, 정부와 규제당국의 관심 확대를 위험으로 제시했다. 이는 형식적인 공시 문구가 아니라 현재 이익구조의 핵심 약점이다. 고객이 장기계약을 체결하면 물량을 확보할 수 있지만, 동시에 메모리 업체는 수년간 높은 매출과 이익률을 잠그게 된다. 계약은 고객 보호 장치이면서 공급자의 수익 보장 장치다.
정책의 모순도 커진다. 마이크론은 미국 내 신규 생산능력에 1,500억 달러, 연구개발에 500억 달러를 투자하고, 아동과 가정의 자산형성을 지원하는 트럼프 계정 구상에 2억 5,000만 달러를 약속했다. 동시에 미국 정부 보조금 64억 달러와 35% 투자세액공제를 받을 예정이다. 미국 내 생산비가 아시아보다 높다는 점을 보완하기 위한 지원이지만, 내년 순이익이 1,750억 달러를 넘을 수 있는 기업에 납세자 지원이 필요한지에 대한 정치적 질문은 피하기 어렵다. 정부는 반도체 공급망 자립을 원하지만, 그 자립의 수혜자가 전례 없는 과점 이익을 얻을 때 여론은 빠르게 달라질 수 있다.
중국 변수도 양면적이다. 애플은 중국 내 판매 기기에 한해 창신메모리와 양쯔메모리로부터 메모리를 조달하는 방안을 검토하고 있지만, 두 회사는 미 국방부 블랙리스트에 올라 있어 워싱턴의 승인이 필요하다. 현재 중국 메모리 기술은 미국과 한국에 뒤처져 있고, 창신메모리 가격도 최근 급등했다. 그러나 정책당국은 지금의 부족만 볼 것이 아니라, 향후 중국 생산능력이 급격히 늘어 가격을 다시 지속 불가능한 수준으로 끌어내릴 가능성도 봐야 한다. 미국 정책의 방향은 중국 메모리 확장을 풀어주는 쪽이 아니라 제한하는 쪽으로 제시된다. 단기 인플레이션 완화와 장기 전략경쟁 사이의 선택이다.
투자 관점에서는 메모리 업체의 이익 상향을 계속 인정해야 하지만, 밸류에이션에는 규제와 고객 반발의 할인율을 더 크게 넣어야 한다. 이 산업은 2028년까지 공급 부족, 장기계약, 고대역폭메모리 병목, 일반 DRAM 압박으로 높은 수익성을 유지할 수 있다. 그러나 1조 4,000억 달러 잉여현금흐름과 80% 영업이익률은 축복인 동시에 정치적 표적이다. 포지션은 메모리 롱을 유지하되, 가격 상승을 끝없이 외삽하기보다 고객 저항, 정부 개입, 중국 대체 조달, 장기계약 조건, 보조금 논쟁을 함께 반영해야 한다. 과점이 전례 없는 돈을 벌면, 다음 사이클의 위험은 수요 부족보다 갈등에서 먼저 온다.
- Bloomberg, Macro Trader.
메모리 사이클의 문제는 이제 이익이 너무 적은 데 있지 않고, 너무 많아 보이는 데 있다. 마이크론, SK하이닉스, 삼성전자는 인공지능 데이터센터가 DRAM과 고대역폭메모리(HBM)를 빨아들이는 구조 속에서 전례 없는 수익성을 확보했다. 세 회사의 시가총액은 각각 1조 달러를 넘어섰고, 블룸버그 집계 애널리스트 추정치가 맞다면 향후 3년 합산 잉여현금흐름은 1조 4,000억 달러에 이른다. 2023년에는 가격 붕괴로 대규모 손실을 봤던 산업이 3년 만에 가장 강력한 과점 수익 풀로 바뀐 것이다.
마이크론의 2026회계연도 순이익은 약 830억 달러로 추정되며, 이는 지난 35년 누적 이익을 뛰어넘는 수준이다. 영업이익률은 약 80%로 대형 기술기업 중 최고 수준에 올라섰다. 최근 3~5월 분기 DRAM 평균가격은 전년동기대비 거의 네 배로 상승했다. DRAM 시장은 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론이 매출 기준 90%를 장악하고 있고, 고대역폭메모리는 사실상 이 세 회사가 공급을 지배한다. 공급 부족은 가격 상승을 만들고, 가격 상승은 곧바로 이익률로 전환된다. 지금의 메모리는 더 이상 싸고 흔한 범용 부품이 아니라, 인공지능 설비투자의 병목 자산이다.
공급 부족은 단기간에 풀리기 어렵다. 고대역폭메모리는 일반 DRAM보다 훨씬 비싸고, 웨이퍼 생산능력도 더 많이 소모한다. 제조사들이 고대역폭메모리 생산을 늘릴수록 일반 DRAM 공급은 더 압박받는다. 신규 반도체 공장을 짓는 데 최소 수년이 걸리기 때문에, 설비투자를 늘려도 부족은 2028년 무렵까지 이어질 가능성이 제시된다. 이 구조는 메모리 업체에는 매우 우호적이지만, 고객에게는 정반대다. 고급 인공지능 데이터센터뿐 아니라 스마트폰, 개인용 컴퓨터, 게임기, 의료기기, 자동차까지 같은 메모리 공급망을 놓고 경쟁하게 된다.
정치적 위험은 여기서 시작된다. 가격이 높아진다고 모두가 인공지능 초대형 고객인 것은 아니다. 애플은 아이패드와 맥 가격을 약 20% 인상한 배경으로 메모리 비용을 지목했고, 액션카메라 업체 고프로는 메모리 비용 급등 이후 계속기업 존속 가능성에 경고를 냈다. 일부 소비자와 소기업은 지난달 미국에서 세 메모리 업체가 DRAM 공급을 제한하고 가격을 부풀렸다고 주장하는 집단소송을 제기했다. 업체들은 강하게 다툴 것으로 보이지만, 이익률 80%의 산업이 고객 불만과 소송, 정치권 관심에서 자유로울 가능성은 낮다. 초과수익은 언제나 초과감시를 부른다.
업체들도 이를 알고 있다. SK하이닉스는 미국 주식 발행 관련 투자설명서에서 정부 조사, 민사소송, 규제감독 강화, 보조금 조건 변경, 제품 제조/가격/배분/유통에 영향을 줄 입법 또는 행정조치를 위험요인으로 언급했다. 마이크론도 장기 고객관계 악화, 하류시장 혼란, 법적 분쟁, 정부와 규제당국의 관심 확대를 위험으로 제시했다. 이는 형식적인 공시 문구가 아니라 현재 이익구조의 핵심 약점이다. 고객이 장기계약을 체결하면 물량을 확보할 수 있지만, 동시에 메모리 업체는 수년간 높은 매출과 이익률을 잠그게 된다. 계약은 고객 보호 장치이면서 공급자의 수익 보장 장치다.
정책의 모순도 커진다. 마이크론은 미국 내 신규 생산능력에 1,500억 달러, 연구개발에 500억 달러를 투자하고, 아동과 가정의 자산형성을 지원하는 트럼프 계정 구상에 2억 5,000만 달러를 약속했다. 동시에 미국 정부 보조금 64억 달러와 35% 투자세액공제를 받을 예정이다. 미국 내 생산비가 아시아보다 높다는 점을 보완하기 위한 지원이지만, 내년 순이익이 1,750억 달러를 넘을 수 있는 기업에 납세자 지원이 필요한지에 대한 정치적 질문은 피하기 어렵다. 정부는 반도체 공급망 자립을 원하지만, 그 자립의 수혜자가 전례 없는 과점 이익을 얻을 때 여론은 빠르게 달라질 수 있다.
중국 변수도 양면적이다. 애플은 중국 내 판매 기기에 한해 창신메모리와 양쯔메모리로부터 메모리를 조달하는 방안을 검토하고 있지만, 두 회사는 미 국방부 블랙리스트에 올라 있어 워싱턴의 승인이 필요하다. 현재 중국 메모리 기술은 미국과 한국에 뒤처져 있고, 창신메모리 가격도 최근 급등했다. 그러나 정책당국은 지금의 부족만 볼 것이 아니라, 향후 중국 생산능력이 급격히 늘어 가격을 다시 지속 불가능한 수준으로 끌어내릴 가능성도 봐야 한다. 미국 정책의 방향은 중국 메모리 확장을 풀어주는 쪽이 아니라 제한하는 쪽으로 제시된다. 단기 인플레이션 완화와 장기 전략경쟁 사이의 선택이다.
투자 관점에서는 메모리 업체의 이익 상향을 계속 인정해야 하지만, 밸류에이션에는 규제와 고객 반발의 할인율을 더 크게 넣어야 한다. 이 산업은 2028년까지 공급 부족, 장기계약, 고대역폭메모리 병목, 일반 DRAM 압박으로 높은 수익성을 유지할 수 있다. 그러나 1조 4,000억 달러 잉여현금흐름과 80% 영업이익률은 축복인 동시에 정치적 표적이다. 포지션은 메모리 롱을 유지하되, 가격 상승을 끝없이 외삽하기보다 고객 저항, 정부 개입, 중국 대체 조달, 장기계약 조건, 보조금 논쟁을 함께 반영해야 한다. 과점이 전례 없는 돈을 벌면, 다음 사이클의 위험은 수요 부족보다 갈등에서 먼저 온다.
- Bloomberg, Macro Trader.
Trend: JPMorgan Builds AI Agents That Beat 60/40 Portfolio in Backtests
투자자들이 주식 종목 선정부터 리스크 관리까지 점점 더 모든 영역에서 인공지능(AI)을 활용하고 있는 가운데, JP모간 은 이보다 더 적극적으로 AI가 스스로 투자 자금을 배분하도록 하는 실험을 진행해왔다.
초기 결과는 고무적이다. JP모간은 시장 상황 변화에 따라 주식과 채권 투자 비중을 조절하는 AI 기반 투자 에이전트들을 개발했다. 토마스 살로펙 등 JP모간의 스트래티지스트들은 지난 20년간의 백테스트 결과, 가장 우수한 성능을 보인 시스템은 전통적인 60/40 포트폴리오(주식 60%, 채권 40%)보다 연평균 0.7%포인트 높은 수익률을 기록했고 변동성은 더 낮았으며 은행 자체적인 규칙 기반 시장 체제 모델보다도 우수한 성과를 보였다고 밝혔다.
물론 이 결과에는 중요한 단서가 붙는다. 실제 투자가 아닌 과거 시뮬레이션을 기반으로 한다는 점이며, JP모간은 이 때문에 이를 AI가 시장을 지속적으로 앞설 수 있다는 증거로 받아들이는 데에는 조심해야 한다고 경고했다. 그럼에도 불구하고, 자동화 거래의 급증세가 둔화될 기미를 보이지 않는 상황에서 이는 앞으로 다가올 변화를 보여주는 신호다.
JP모간의 스트래티지스트들은 9일자 보고서에서 “AI 에이전트는 불확실성 속에서도 결정을 내릴 수 있도록 프로세스를 설정해 합리적인 기준치 대비 우수한 성과를 낼 수 있다”면서 이는 시장 상황을 파악하는 AI 시스템을 구축하려는 JP모간의 첫 시도라고 설명했다.
이번 실험은 월가에서 이제는 AI를 어떻게 더 이용하려고 하는지를 잘 보여준다. 은행들은 지난 2년간 대규모 언어 모델을 연구, 코딩, 내부 투자 도구에 통합해 왔다. 그리고 이제는 이러한 시스템이 단순히 은행 직원들을 지원하는 것을 넘어 업계에서 가장 중요한 결정 중 하나인 시장별 자본 배분 방식을 결정하는 데 활용될 수 있는지 여부를 테스트하고 있다.
이번 연구 결과는 만일 모든 사람들이 비슷한 AI 모델을 이용해 투자 결정을 내린다면 어떤 일이 벌어질까에 대해 점점 더 많은 학술 연구들이 진행되고 있는 상황에서 나온 것이다. 이러한 기술은 투자자들이 더 빠르고 정확한 정보를 바탕으로 투자 결정을 내릴 수 있도록 도와줄 수 있지만, 연구자들은 과도한 거래량을 유발하고 시장 조작을 용이하게 하며, 너무 많은 기업이 비슷한 결론에 도달할 경우 시장 불안을 증폭시킬 수 있다고 경고해 왔다.
JP모간의 스트래티지스트들도 그러한 위험성을 인정했다.
이들은 “우리는 AI가 내놓는, 사실상 표본 내 데이터에 기반한 지나치게 확신에 찬 답변을 무비판적으로 받아들이는 것에 대해 강력히 경계한다”면서 “에이전트형 AI는 잘 설계된 자산배분 프로세스에 기반해야 하며, 해당 에이전트가 도메인 지식의 원천이 될 수 있다고 순진하게 가정해서는 안 된다”고 밝혔다.
- Bloomberg.
투자자들이 주식 종목 선정부터 리스크 관리까지 점점 더 모든 영역에서 인공지능(AI)을 활용하고 있는 가운데, JP모간 은 이보다 더 적극적으로 AI가 스스로 투자 자금을 배분하도록 하는 실험을 진행해왔다.
초기 결과는 고무적이다. JP모간은 시장 상황 변화에 따라 주식과 채권 투자 비중을 조절하는 AI 기반 투자 에이전트들을 개발했다. 토마스 살로펙 등 JP모간의 스트래티지스트들은 지난 20년간의 백테스트 결과, 가장 우수한 성능을 보인 시스템은 전통적인 60/40 포트폴리오(주식 60%, 채권 40%)보다 연평균 0.7%포인트 높은 수익률을 기록했고 변동성은 더 낮았으며 은행 자체적인 규칙 기반 시장 체제 모델보다도 우수한 성과를 보였다고 밝혔다.
물론 이 결과에는 중요한 단서가 붙는다. 실제 투자가 아닌 과거 시뮬레이션을 기반으로 한다는 점이며, JP모간은 이 때문에 이를 AI가 시장을 지속적으로 앞설 수 있다는 증거로 받아들이는 데에는 조심해야 한다고 경고했다. 그럼에도 불구하고, 자동화 거래의 급증세가 둔화될 기미를 보이지 않는 상황에서 이는 앞으로 다가올 변화를 보여주는 신호다.
JP모간의 스트래티지스트들은 9일자 보고서에서 “AI 에이전트는 불확실성 속에서도 결정을 내릴 수 있도록 프로세스를 설정해 합리적인 기준치 대비 우수한 성과를 낼 수 있다”면서 이는 시장 상황을 파악하는 AI 시스템을 구축하려는 JP모간의 첫 시도라고 설명했다.
이번 실험은 월가에서 이제는 AI를 어떻게 더 이용하려고 하는지를 잘 보여준다. 은행들은 지난 2년간 대규모 언어 모델을 연구, 코딩, 내부 투자 도구에 통합해 왔다. 그리고 이제는 이러한 시스템이 단순히 은행 직원들을 지원하는 것을 넘어 업계에서 가장 중요한 결정 중 하나인 시장별 자본 배분 방식을 결정하는 데 활용될 수 있는지 여부를 테스트하고 있다.
이번 연구 결과는 만일 모든 사람들이 비슷한 AI 모델을 이용해 투자 결정을 내린다면 어떤 일이 벌어질까에 대해 점점 더 많은 학술 연구들이 진행되고 있는 상황에서 나온 것이다. 이러한 기술은 투자자들이 더 빠르고 정확한 정보를 바탕으로 투자 결정을 내릴 수 있도록 도와줄 수 있지만, 연구자들은 과도한 거래량을 유발하고 시장 조작을 용이하게 하며, 너무 많은 기업이 비슷한 결론에 도달할 경우 시장 불안을 증폭시킬 수 있다고 경고해 왔다.
JP모간의 스트래티지스트들도 그러한 위험성을 인정했다.
이들은 “우리는 AI가 내놓는, 사실상 표본 내 데이터에 기반한 지나치게 확신에 찬 답변을 무비판적으로 받아들이는 것에 대해 강력히 경계한다”면서 “에이전트형 AI는 잘 설계된 자산배분 프로세스에 기반해야 하며, 해당 에이전트가 도메인 지식의 원천이 될 수 있다고 순진하게 가정해서는 안 된다”고 밝혔다.
- Bloomberg.
Threefold Forge: 'The Cheapest Rally in the World'
코스피 80% 상승에도 선행 P/E 6.4배, 이번 강세장은 멀티플이 아니라 이익이 끌어올렸다
코스피는 올해 약 80% 상승해 사상 최고치를 경신했지만, 12개월 선행 주가수익비율(P/E)은 6.4배까지 내려가 2008년 금융위기 당시보다 낮아졌다. 일반적인 강세장에서는 주가가 이익보다 빨리 올라 멀티플이 확장되지만, 이번 한국 랠리는 정반대다. 삼성전자와 SK하이닉스의 메모리 이익이 시장 예상보다 훨씬 빠르게 증가하면서 코스피 이익 추정치는 17개월 연속 상향됐고, 올해 선행 주당순이익(EPS)은 약 170% 높아졌다. 2006년 이후 가장 큰 연간 상향이다. 주가가 크게 올랐는데도 이익이라는 분모가 더 빠르게 커져 P/E가 압축된 셈이다. 대만 가권지수와 비교하면 코스피 P/E는 약 3분의 1에 불과하다. 따라서 현재의 낮은 배수는 한국 기업의 현재 실적을 부정하는 가격이 아니다. 시장이 그 이익을 장기 현금흐름이 아니라, 언젠가 정상화될 메모리 초과이익으로 보고 짧은 수명만 부여하고 있다는 뜻이다. 이 때문에 상승률 자체보다 이익 추정치 곡선이 다음 방향을 결정한다.
6.4배는 자동적인 안전마진이 아니라, 메모리 초과이익의 짧은 수명을 반영한 할인율이다
6.4배라는 숫자만 보면 한국은 세계에서 가장 싸 보이지만, 저평가의 상당 부분은 삼성전자와 SK하이닉스가 지닌 전통적 경기순환성에 대한 할인이다. 두 회사가 코스피의 절반 이상을 차지하는 만큼, AI 메모리 수요가 구조적 전환인지 또 한 번의 고점 사이클인지가 지수 전체의 적정가치를 좌우한다. 낙관론은 HBM과 데이터센터 메모리가 과거 PC, 스마트폰 중심 수요보다 길고 가격 비탄력적이라고 본다. 반대편은 하이퍼스케일러가 설비투자를 이어가더라도 비용 최적화를 강조하기 시작하면 높은 메모리 가격이 고객의 투자수익률을 훼손해 수요를 스스로 죽일 수 있다고 본다. 삼성전자와 SK하이닉스의 증설, 중국 CXMT의 경쟁력 상승까지 감안하면 공급 부족이 풀리는 순간 마진은 과거 사이클처럼 빠르게 정상화될 수 있다. 결국 낮은 P/E는 자동적인 안전마진이 아니다. 메모리 호황의 남은 기간이 시장 예상보다 길다는 증거가 나올 때에만 저평가가 기회로 바뀐다. 이번 분기 하이퍼스케일러 가이던스가 바로 그 시험대다.
P/B 2배와 PEG는 이미 다른 이야기를 한다. 2차 상승에는 ‘싸다’보다 이익 지속성의 증명이 필요하다
다른 지표로 보면 ‘사상 최저 P/E’라는 문장은 훨씬 덜 단순해진다. 코스피 주가순자산비율(P/B)은 올해 처음 2배를 넘어섰고, 성장률을 감안하는 PEG 기준에서도 삼성전자와 SK하이닉스는 더 이상 압도적으로 싸다고 보기 어렵다. 한국이 대만보다 큰 할인에 거래되는 것은 사실이지만, 시장 집중도와 이익 변동성 역시 한국이 더 높다. SK하이닉스의 미국 상장은 글로벌 장기자금 접근성을 높이고 마이크론과의 밸류에이션 격차를 줄이는 촉매가 될 수 있다. 반면 레버리지 ETF와 파생상품 중심의 거래 증가는 작은 실적 실망도 큰 가격 변동으로 증폭시킨다. 따라서 2차 상승에 필요한 것은 단순한 저평가 확인이 아니다. HBM 가격과 출하량, 하이퍼스케일러 설비투자, 공급 증설 속도, 중국 경쟁사의 수율을 통해 이익 상향이 18개월째 이후에도 이어질 수 있다는 증명이 필요하다. 싸다는 말은 진입 근거가 아니라 검증을 시작하는 출발점이다. 결국 가격보다 이익의 반감기가 더 중요하다.
Insight
한국 주식의 비대칭은 선명하다. 메모리 가격과 AI 설비투자가 앞으로도 예상보다 오래 유지된다면 6.4배 P/E는 지나치게 낮고, SK하이닉스 미국 상장과 지배구조 개선까지 더해질 경우 이익 성장과 멀티플 재평가를 동시에 얻을 수 있다. 반대로 하이퍼스케일러가 비용 최적화를 강조하고 메모리 계약가격이 꺾이는 순간, 올해 170% 높아진 EPS 추정치가 빠르게 내려오며 ‘싼 시장’은 순식간에 비싸질 수 있다. 따라서 코스피를 통째로 추격하거나 메모리를 완전히 피하는 두 극단 모두 효율적이지 않다. 핵심 메모리 노출은 유지하되, 전력, 장비, 소재, 조선, 방산, 금융처럼 AI 이익과 정책 리레이팅이 확산되는 영역으로 분산하는 편이 낫다. 확인해야 할 것은 현물 주가가 아니라 메모리 계약가격, 재고일수, HBM 공급계약, 글로벌 설비투자 가이던스, 외국인과 레버리지 수급이다. 지금 코스피의 6.4배는 가격표가 아니라 메모리 슈퍼사이클에 남은 시간을 묻는 질문지다. 이 거래는 가치주 매수가 아니라 이익 지속성에 대한 롱이다.
- Bloomberg, Macro Trader.
코스피 80% 상승에도 선행 P/E 6.4배, 이번 강세장은 멀티플이 아니라 이익이 끌어올렸다
코스피는 올해 약 80% 상승해 사상 최고치를 경신했지만, 12개월 선행 주가수익비율(P/E)은 6.4배까지 내려가 2008년 금융위기 당시보다 낮아졌다. 일반적인 강세장에서는 주가가 이익보다 빨리 올라 멀티플이 확장되지만, 이번 한국 랠리는 정반대다. 삼성전자와 SK하이닉스의 메모리 이익이 시장 예상보다 훨씬 빠르게 증가하면서 코스피 이익 추정치는 17개월 연속 상향됐고, 올해 선행 주당순이익(EPS)은 약 170% 높아졌다. 2006년 이후 가장 큰 연간 상향이다. 주가가 크게 올랐는데도 이익이라는 분모가 더 빠르게 커져 P/E가 압축된 셈이다. 대만 가권지수와 비교하면 코스피 P/E는 약 3분의 1에 불과하다. 따라서 현재의 낮은 배수는 한국 기업의 현재 실적을 부정하는 가격이 아니다. 시장이 그 이익을 장기 현금흐름이 아니라, 언젠가 정상화될 메모리 초과이익으로 보고 짧은 수명만 부여하고 있다는 뜻이다. 이 때문에 상승률 자체보다 이익 추정치 곡선이 다음 방향을 결정한다.
6.4배는 자동적인 안전마진이 아니라, 메모리 초과이익의 짧은 수명을 반영한 할인율이다
6.4배라는 숫자만 보면 한국은 세계에서 가장 싸 보이지만, 저평가의 상당 부분은 삼성전자와 SK하이닉스가 지닌 전통적 경기순환성에 대한 할인이다. 두 회사가 코스피의 절반 이상을 차지하는 만큼, AI 메모리 수요가 구조적 전환인지 또 한 번의 고점 사이클인지가 지수 전체의 적정가치를 좌우한다. 낙관론은 HBM과 데이터센터 메모리가 과거 PC, 스마트폰 중심 수요보다 길고 가격 비탄력적이라고 본다. 반대편은 하이퍼스케일러가 설비투자를 이어가더라도 비용 최적화를 강조하기 시작하면 높은 메모리 가격이 고객의 투자수익률을 훼손해 수요를 스스로 죽일 수 있다고 본다. 삼성전자와 SK하이닉스의 증설, 중국 CXMT의 경쟁력 상승까지 감안하면 공급 부족이 풀리는 순간 마진은 과거 사이클처럼 빠르게 정상화될 수 있다. 결국 낮은 P/E는 자동적인 안전마진이 아니다. 메모리 호황의 남은 기간이 시장 예상보다 길다는 증거가 나올 때에만 저평가가 기회로 바뀐다. 이번 분기 하이퍼스케일러 가이던스가 바로 그 시험대다.
P/B 2배와 PEG는 이미 다른 이야기를 한다. 2차 상승에는 ‘싸다’보다 이익 지속성의 증명이 필요하다
다른 지표로 보면 ‘사상 최저 P/E’라는 문장은 훨씬 덜 단순해진다. 코스피 주가순자산비율(P/B)은 올해 처음 2배를 넘어섰고, 성장률을 감안하는 PEG 기준에서도 삼성전자와 SK하이닉스는 더 이상 압도적으로 싸다고 보기 어렵다. 한국이 대만보다 큰 할인에 거래되는 것은 사실이지만, 시장 집중도와 이익 변동성 역시 한국이 더 높다. SK하이닉스의 미국 상장은 글로벌 장기자금 접근성을 높이고 마이크론과의 밸류에이션 격차를 줄이는 촉매가 될 수 있다. 반면 레버리지 ETF와 파생상품 중심의 거래 증가는 작은 실적 실망도 큰 가격 변동으로 증폭시킨다. 따라서 2차 상승에 필요한 것은 단순한 저평가 확인이 아니다. HBM 가격과 출하량, 하이퍼스케일러 설비투자, 공급 증설 속도, 중국 경쟁사의 수율을 통해 이익 상향이 18개월째 이후에도 이어질 수 있다는 증명이 필요하다. 싸다는 말은 진입 근거가 아니라 검증을 시작하는 출발점이다. 결국 가격보다 이익의 반감기가 더 중요하다.
Insight
한국 주식의 비대칭은 선명하다. 메모리 가격과 AI 설비투자가 앞으로도 예상보다 오래 유지된다면 6.4배 P/E는 지나치게 낮고, SK하이닉스 미국 상장과 지배구조 개선까지 더해질 경우 이익 성장과 멀티플 재평가를 동시에 얻을 수 있다. 반대로 하이퍼스케일러가 비용 최적화를 강조하고 메모리 계약가격이 꺾이는 순간, 올해 170% 높아진 EPS 추정치가 빠르게 내려오며 ‘싼 시장’은 순식간에 비싸질 수 있다. 따라서 코스피를 통째로 추격하거나 메모리를 완전히 피하는 두 극단 모두 효율적이지 않다. 핵심 메모리 노출은 유지하되, 전력, 장비, 소재, 조선, 방산, 금융처럼 AI 이익과 정책 리레이팅이 확산되는 영역으로 분산하는 편이 낫다. 확인해야 할 것은 현물 주가가 아니라 메모리 계약가격, 재고일수, HBM 공급계약, 글로벌 설비투자 가이던스, 외국인과 레버리지 수급이다. 지금 코스피의 6.4배는 가격표가 아니라 메모리 슈퍼사이클에 남은 시간을 묻는 질문지다. 이 거래는 가치주 매수가 아니라 이익 지속성에 대한 롱이다.
- Bloomberg, Macro Trader.