Policy: Fed Holds Rates Steady, Officials Split Over Hikes This Year
연준이 시장 예상대로 기준금리를 동결한 가운데 연준 위원들은 향후 금리 경로를 놓고 의견이 팽팽히 엇갈린 것으로 나타났다.
케빈 워시 연준 의장 취임 이후 처음 열린 연방공개시장위원회(FOMC) 회의에서 연준 위원들은 만장일치로 기준금리인 연방기금금리 목표 범위를 3.5~3.75%로 유지하기로 결정했다.
이날 공개된 점도표를 보면 9명의 FOMC 위원은 올해 최소 한 차례 25bp 금리 인상을 예상했고, 이 가운데 6명은 최소 두 차례 인상을 전망했다. 반면 다른 9명은 금리 동결 또는 인하를 내다봤다.
19명의 위원 가운데 18명만이 2026년 말 기준금리 전망치를 제출했고, 그동안 포워드 가이던스(선제적 정책 안내)’에 비판적 입장을 보여온 워시는 전망을 내놓지 않았다.
연준 결정 발표 이후 미국채 금리는 단기물을 중심으로 올랐고, 달러는 강세를 보였으며 뉴욕증시는 일저점을 낮췄다. 트레이더들은 25bp 인상 예상 시기를 올 10월로 앞당겼다.
이번 결정은 연준이 네 차례 연속 금리를 동결한 것으로, 통화당국이 고용시장보다 인플레이션에 더 큰 우려를 두기 시작했음을 보여준다. 특히 이란 전쟁이 에너지 가격에 미친 영향이 이러한 우려를 키운 것으로 분석된다.
연준 위원들은 회의 후 성명서에서 인플레이션이 여전히 높은 수준이라고 평가하며 물가 안정 달성을 약속했다. 기존의 추가 금리 조정 문구는 삭제됐다.
또 경제 성장세에 대해서는 “견조하다”는 기존 평가를 유지했다. 생산성 증가와 자본 투자 역시 강한 수준이라고 진단했다.
이번 성명서는 최근 회의 후 발표문보다 분량이 짧았다. 이는 연준의 소통 전략 변화를 예고해 온 워시 의장 체제에서 향후 나타날 변화의 신호일 수 있다.
연준 위원들은 경제전망을 업데이트했다. 올해 인플레이션 전망치 중간값은 2.7%에서 3.6%로 크게 상향 조정됐다.
변동성이 큰 식품·에너지를 제외한 2026년 근원 인플레이션 전망치도 2.7%에서 3.3%로 높아졌다.
반면 2026년 경제성장률 전망치는 중간값 기준 지난 3월의 2.4%에서 2.2%로 낮아졌다. 실업률 전망치는 4.4%에서 4.3%로 소폭 하향 조정됐다.
워시는 지난달 취임 당시 연준의 “체제 전환(regime change)”을 약속했다. 그는 첫 기자회견 모두발언에서 연준 운영 방식의 변화를 검토하기 위해 5개 분야로 나눠 태스크포스를 신설한다고 발표했다.
이들 TF는 연준의 소통 방식, 대차대조표, 기존 데이터 활용 및 의존도, 생산성과 고용, 그리고 중앙은행의 인플레이션 체계를 중점적으로 검토할 예정이다.
다만 워시는 연준의 2% 물가안정 목표를 재검토할 가능성은 일축했다. 그는 “연준이 2% 물가 목표를 달성하겠다는 의지와 이를 실현할 능력을 다시 확립하기 전까지는 그 목표를 재검토할 이유가 없다고 본다”고 말했다.
JP모건자산운용의 밥 미셸 최고투자책임자(CIO)는 워시 신임 의장 체제의 FOMC가 예상보다 매파적 성향을 드러냈다며 시장은 금리 인상 가능성에 대비해야 한다고 진단했다.
미셸 CIO는 “FOMC의 절반이 올해 금리 인상을 예상하고 있으며, 이는 시장에 대한 분명한 경고 신호”라며 “연준이 금리 인상을 준비하고 있다고 생각한다”고 말했다.
블룸버그 이코노믹스는 워시가 대폭 축약된 FOMC 성명과 의장 본인의 점도표 미제출로 제롬 파월 등 전임자들과 분명한 단절을 선언했다며, 동시에 시장에 보낸 더 강한 메시지는 바로 금리 인상 가능성이라고 지적했다.
연준 위원 절반은 올해 금리 인상을 전망했고 나머지 절반은 금리 동결 또는 한 차례 인하를 예상했다는 점에서, 워시가 향후 금리 방향을 결정하는 데 핵심적 역할을 할 수 있게 됐다고 평가했다. 블룸버그 이코노믹스는 이에 따라 올해 후반 25bp 금리 인하 전망을 철회했다.
- Bloomberg.
연준이 시장 예상대로 기준금리를 동결한 가운데 연준 위원들은 향후 금리 경로를 놓고 의견이 팽팽히 엇갈린 것으로 나타났다.
케빈 워시 연준 의장 취임 이후 처음 열린 연방공개시장위원회(FOMC) 회의에서 연준 위원들은 만장일치로 기준금리인 연방기금금리 목표 범위를 3.5~3.75%로 유지하기로 결정했다.
이날 공개된 점도표를 보면 9명의 FOMC 위원은 올해 최소 한 차례 25bp 금리 인상을 예상했고, 이 가운데 6명은 최소 두 차례 인상을 전망했다. 반면 다른 9명은 금리 동결 또는 인하를 내다봤다.
19명의 위원 가운데 18명만이 2026년 말 기준금리 전망치를 제출했고, 그동안 포워드 가이던스(선제적 정책 안내)’에 비판적 입장을 보여온 워시는 전망을 내놓지 않았다.
연준 결정 발표 이후 미국채 금리는 단기물을 중심으로 올랐고, 달러는 강세를 보였으며 뉴욕증시는 일저점을 낮췄다. 트레이더들은 25bp 인상 예상 시기를 올 10월로 앞당겼다.
이번 결정은 연준이 네 차례 연속 금리를 동결한 것으로, 통화당국이 고용시장보다 인플레이션에 더 큰 우려를 두기 시작했음을 보여준다. 특히 이란 전쟁이 에너지 가격에 미친 영향이 이러한 우려를 키운 것으로 분석된다.
연준 위원들은 회의 후 성명서에서 인플레이션이 여전히 높은 수준이라고 평가하며 물가 안정 달성을 약속했다. 기존의 추가 금리 조정 문구는 삭제됐다.
또 경제 성장세에 대해서는 “견조하다”는 기존 평가를 유지했다. 생산성 증가와 자본 투자 역시 강한 수준이라고 진단했다.
이번 성명서는 최근 회의 후 발표문보다 분량이 짧았다. 이는 연준의 소통 전략 변화를 예고해 온 워시 의장 체제에서 향후 나타날 변화의 신호일 수 있다.
연준 위원들은 경제전망을 업데이트했다. 올해 인플레이션 전망치 중간값은 2.7%에서 3.6%로 크게 상향 조정됐다.
변동성이 큰 식품·에너지를 제외한 2026년 근원 인플레이션 전망치도 2.7%에서 3.3%로 높아졌다.
반면 2026년 경제성장률 전망치는 중간값 기준 지난 3월의 2.4%에서 2.2%로 낮아졌다. 실업률 전망치는 4.4%에서 4.3%로 소폭 하향 조정됐다.
워시는 지난달 취임 당시 연준의 “체제 전환(regime change)”을 약속했다. 그는 첫 기자회견 모두발언에서 연준 운영 방식의 변화를 검토하기 위해 5개 분야로 나눠 태스크포스를 신설한다고 발표했다.
이들 TF는 연준의 소통 방식, 대차대조표, 기존 데이터 활용 및 의존도, 생산성과 고용, 그리고 중앙은행의 인플레이션 체계를 중점적으로 검토할 예정이다.
다만 워시는 연준의 2% 물가안정 목표를 재검토할 가능성은 일축했다. 그는 “연준이 2% 물가 목표를 달성하겠다는 의지와 이를 실현할 능력을 다시 확립하기 전까지는 그 목표를 재검토할 이유가 없다고 본다”고 말했다.
JP모건자산운용의 밥 미셸 최고투자책임자(CIO)는 워시 신임 의장 체제의 FOMC가 예상보다 매파적 성향을 드러냈다며 시장은 금리 인상 가능성에 대비해야 한다고 진단했다.
미셸 CIO는 “FOMC의 절반이 올해 금리 인상을 예상하고 있으며, 이는 시장에 대한 분명한 경고 신호”라며 “연준이 금리 인상을 준비하고 있다고 생각한다”고 말했다.
블룸버그 이코노믹스는 워시가 대폭 축약된 FOMC 성명과 의장 본인의 점도표 미제출로 제롬 파월 등 전임자들과 분명한 단절을 선언했다며, 동시에 시장에 보낸 더 강한 메시지는 바로 금리 인상 가능성이라고 지적했다.
연준 위원 절반은 올해 금리 인상을 전망했고 나머지 절반은 금리 동결 또는 한 차례 인하를 예상했다는 점에서, 워시가 향후 금리 방향을 결정하는 데 핵심적 역할을 할 수 있게 됐다고 평가했다. 블룸버그 이코노믹스는 이에 따라 올해 후반 25bp 금리 인하 전망을 철회했다.
- Bloomberg.
Opinion: Why SpaceX, Samsung, Hynix Are Becoming Meme Stocks
코로나19 팬데믹 기간 동안 밈 주식 열풍이 미국 증시를 휩쓸었다. 공매도 세력을 압박하는 숏스퀴즈가 벌어졌고, 유명 헤지펀드들이 문을 닫는 사태까지 빚어졌다. 하지만 지금 우리가 ‘에이전틱 AI’ 시대에 목격하고 있는 현상에 비하면, 당시의 광풍은 아무것도 아니다.
이번에 새로이 등장한 종목들은 결이 다르다. 과거의 게임스탑이나 AMC 엔터테인먼트처럼 어려움을 겪던 기업이 아니다. 지금의 주인공은 그 자체의 규모만으로도 전체 주식시장을 왜곡하고 흔들 수 있는 초대형 기업들이다.
이들 메가캡 주식들이 밈 주식이 될 운명에 놓여 있다. 전통적인 가치평가 방식이 통하지 않기 때문이다. 스페이스X의 이익 궤적을 논하는 것은 별 의미가 없다. 투자자들은 일론 머스크가 제시하는 환상적인 미래 비전에 돈을 지불하고 있기 때문이다. 이들은 그저 ‘머스크 프리미엄’에 베팅하며 테슬라의 초기 투자자들처럼 자신들도 막대한 보상을 받을 것으로 믿고 있다.
한국의 메모리 반도체 기업인 삼성전자와 SK하이닉스 역시 가치평가가 쉽지 않다. 반도체는 사이클이 짧게는 2~3년에 불과할 정도로 변동성이 큰 산업으로 시장이 사이클의 길이와 강도를 어떻게 인식하느냐에 따라 주가는 크게 출렁일 수 있다. 예컨대 삼성전자는 2023년 초 선행 주가수익비율(PER) 26배 수준에서 거래됐지만, 1년 반 뒤에는 8배 수준까지 추락했다.
적정가치라는 기준점이 사라진 상황에서는 기계적인 매매 흐름이 시장의 주도권을 잡는다. 요즘 시장의 새로운 유행어는 ‘감마 스퀴즈’다. 이는 옵션시장에서의 강세 베팅이 주가 급등을 촉발하는 현상을 뜻한다. 콜옵션을 매도할 때 시장조성자들은 헤지를 위해 기초 주식을 사들여야 하고, 이는 주가를 끌어올린다.
스페이스X 관련 옵션 거래는 화요일 공식 시작됐으며 콜옵션 거래량은 거의 100만 계약에 달했고, 그중 상당수는 목요일 만기 옵션에 집중됐다. 이는 로켓 제조업체인 스페이스X가 시가총액 기준으로 아마존닷컴을 추월한 이유를 어느 정도 설명해준다. 블룸버그가 집계한 데이터에 따르면 스페이스X의 유동주식 비율은 7.5%에 불과한 반면 아마존은 91.8%다.
한국 시장에서도 딜러들이 헤지에 분주하다. 최근 몇 주 사이 삼성전자와 SK하이닉스의 미결제 콜옵션 규모가 급증했다. 이는 부분적으로 레버리지 단일종목 ETF 출시의 영향이다. 이들 ETF는 파생상품을 활용해 매일 포지션을 재조정해야 한다. 이러한 활동은 SK하이닉스 주식 거래의 약 60~70%를 차지하는 것으로 추정된다.
하지만 이 대형 밈 주식들은 잔인할 수도 있다. 한국에서 파생상품 거래가 빠르게 확산되면서 코스피의 변동성은 급등했다. 강제 청산되는 포지션도 늘고 있다. 이는 비교적 경험이 부족한 투자자들이 자신들이 충분히 이해하지 못하는 고위험 룰렛 게임에 휘말려 들고 있음을 시사한다. 천문학적 규모의 자본 지출이 필요한 기업에 자금을 대는 머스크의 골수 팬들에게도 행운을 빌 수밖에 없다.
그렇다면 이 새로운 밈 열풍을 어떻게 대해야 할까. 신흥시장 자산군 전체가 이 현상에 영향을 받고 있다. 삼성전자와 SK하이닉스 두 종목이 MSCI 신흥시장 지수에서 차지하는 비중은 약 15%에 달하기 때문이다. 스페이스X는 7월 초 나스닥 100 지수에 편입될 것으로 예상된다.
다른 사람들의 성공을 따라 하려는 유혹을 뿌리치고 거리를 두는 것도 방법이다. 마지막에 손실을 떠안는 사람이 되고 싶지는 않을 테니 말이다. 그렇다고 유동성 기차 앞을 가로막아서도 안 된다. 영화 ‘빅쇼트’ 로 유명한 마이클 버리조차 스페이스X에 대해 하락 베팅을 하고 싶은 유혹은 있었지만 포지션을 잡지 않았다고 말했다. 주가 하락 베팅에 쓰이는 옵션 가격이 너무 비쌌기 때문이다.
무엇보다 이번 밈주식 열풍은 중력을 거스르는 밸류에이션을 정당화하는 데 명성을 건 월가가 적극적으로 조장하고 증폭시키고 있다. 주식 판매를 돕기 위해 모간스탠리는 스페이스X의 매출이 2040년 3조 4,000억 달러에 이를 수 있다고 전망했다. 반도체 애널리스트들도 AI가 촉발한 슈퍼사이클을 앞다퉈 강조하고 있다. 이런 낙관적 전망은 개인투자자들에게 스페이스X 같은 종목이 여전히 매력적인 투자처라는 인상을 준다. 이는 2021년 게임스탑 열풍 당시에는 볼 수 없었던 역학이다.
언젠가 스페이스X가 우주에 AI 데이터센터를 건설할 수 있다는 주장이나, 메모리 반도체 부족이 몇 년간 더 이어질 것이라는 전망을 믿지 않을 수도 있다. 하지만 이것만은 분명하다. 이들 초대형 기업들을 둘러싼 광풍은 이미 우리 앞에 와 있다.
- Bloomberg.
코로나19 팬데믹 기간 동안 밈 주식 열풍이 미국 증시를 휩쓸었다. 공매도 세력을 압박하는 숏스퀴즈가 벌어졌고, 유명 헤지펀드들이 문을 닫는 사태까지 빚어졌다. 하지만 지금 우리가 ‘에이전틱 AI’ 시대에 목격하고 있는 현상에 비하면, 당시의 광풍은 아무것도 아니다.
이번에 새로이 등장한 종목들은 결이 다르다. 과거의 게임스탑이나 AMC 엔터테인먼트처럼 어려움을 겪던 기업이 아니다. 지금의 주인공은 그 자체의 규모만으로도 전체 주식시장을 왜곡하고 흔들 수 있는 초대형 기업들이다.
이들 메가캡 주식들이 밈 주식이 될 운명에 놓여 있다. 전통적인 가치평가 방식이 통하지 않기 때문이다. 스페이스X의 이익 궤적을 논하는 것은 별 의미가 없다. 투자자들은 일론 머스크가 제시하는 환상적인 미래 비전에 돈을 지불하고 있기 때문이다. 이들은 그저 ‘머스크 프리미엄’에 베팅하며 테슬라의 초기 투자자들처럼 자신들도 막대한 보상을 받을 것으로 믿고 있다.
한국의 메모리 반도체 기업인 삼성전자와 SK하이닉스 역시 가치평가가 쉽지 않다. 반도체는 사이클이 짧게는 2~3년에 불과할 정도로 변동성이 큰 산업으로 시장이 사이클의 길이와 강도를 어떻게 인식하느냐에 따라 주가는 크게 출렁일 수 있다. 예컨대 삼성전자는 2023년 초 선행 주가수익비율(PER) 26배 수준에서 거래됐지만, 1년 반 뒤에는 8배 수준까지 추락했다.
적정가치라는 기준점이 사라진 상황에서는 기계적인 매매 흐름이 시장의 주도권을 잡는다. 요즘 시장의 새로운 유행어는 ‘감마 스퀴즈’다. 이는 옵션시장에서의 강세 베팅이 주가 급등을 촉발하는 현상을 뜻한다. 콜옵션을 매도할 때 시장조성자들은 헤지를 위해 기초 주식을 사들여야 하고, 이는 주가를 끌어올린다.
스페이스X 관련 옵션 거래는 화요일 공식 시작됐으며 콜옵션 거래량은 거의 100만 계약에 달했고, 그중 상당수는 목요일 만기 옵션에 집중됐다. 이는 로켓 제조업체인 스페이스X가 시가총액 기준으로 아마존닷컴을 추월한 이유를 어느 정도 설명해준다. 블룸버그가 집계한 데이터에 따르면 스페이스X의 유동주식 비율은 7.5%에 불과한 반면 아마존은 91.8%다.
한국 시장에서도 딜러들이 헤지에 분주하다. 최근 몇 주 사이 삼성전자와 SK하이닉스의 미결제 콜옵션 규모가 급증했다. 이는 부분적으로 레버리지 단일종목 ETF 출시의 영향이다. 이들 ETF는 파생상품을 활용해 매일 포지션을 재조정해야 한다. 이러한 활동은 SK하이닉스 주식 거래의 약 60~70%를 차지하는 것으로 추정된다.
하지만 이 대형 밈 주식들은 잔인할 수도 있다. 한국에서 파생상품 거래가 빠르게 확산되면서 코스피의 변동성은 급등했다. 강제 청산되는 포지션도 늘고 있다. 이는 비교적 경험이 부족한 투자자들이 자신들이 충분히 이해하지 못하는 고위험 룰렛 게임에 휘말려 들고 있음을 시사한다. 천문학적 규모의 자본 지출이 필요한 기업에 자금을 대는 머스크의 골수 팬들에게도 행운을 빌 수밖에 없다.
그렇다면 이 새로운 밈 열풍을 어떻게 대해야 할까. 신흥시장 자산군 전체가 이 현상에 영향을 받고 있다. 삼성전자와 SK하이닉스 두 종목이 MSCI 신흥시장 지수에서 차지하는 비중은 약 15%에 달하기 때문이다. 스페이스X는 7월 초 나스닥 100 지수에 편입될 것으로 예상된다.
다른 사람들의 성공을 따라 하려는 유혹을 뿌리치고 거리를 두는 것도 방법이다. 마지막에 손실을 떠안는 사람이 되고 싶지는 않을 테니 말이다. 그렇다고 유동성 기차 앞을 가로막아서도 안 된다. 영화 ‘빅쇼트’ 로 유명한 마이클 버리조차 스페이스X에 대해 하락 베팅을 하고 싶은 유혹은 있었지만 포지션을 잡지 않았다고 말했다. 주가 하락 베팅에 쓰이는 옵션 가격이 너무 비쌌기 때문이다.
무엇보다 이번 밈주식 열풍은 중력을 거스르는 밸류에이션을 정당화하는 데 명성을 건 월가가 적극적으로 조장하고 증폭시키고 있다. 주식 판매를 돕기 위해 모간스탠리는 스페이스X의 매출이 2040년 3조 4,000억 달러에 이를 수 있다고 전망했다. 반도체 애널리스트들도 AI가 촉발한 슈퍼사이클을 앞다퉈 강조하고 있다. 이런 낙관적 전망은 개인투자자들에게 스페이스X 같은 종목이 여전히 매력적인 투자처라는 인상을 준다. 이는 2021년 게임스탑 열풍 당시에는 볼 수 없었던 역학이다.
언젠가 스페이스X가 우주에 AI 데이터센터를 건설할 수 있다는 주장이나, 메모리 반도체 부족이 몇 년간 더 이어질 것이라는 전망을 믿지 않을 수도 있다. 하지만 이것만은 분명하다. 이들 초대형 기업들을 둘러싼 광풍은 이미 우리 앞에 와 있다.
- Bloomberg.
Threefold Forge: 'Warsh’s Dollar, Asia’s Trial'
워시의 첫 회의는 ‘트럼프식 완화’가 아니라 물가 우선의 새 연준을 확인시켰다
워시의 첫 회의는 시장이 기대했던 ‘트럼프식 완화’가 아니라 물가 우선의 새 연준을 확인시켰다. 취임 전에는 대통령의 금리 인하 요구에 우호적일 것이라는 인식이 강했지만, 실제 메시지는 올해 인상 가능성까지 열어둔 매파적 전환이었다. 그 결과 달러가 급등했고, 이미 외환 방어와 금리 인상으로 지친 아시아 통화는 다시 압박을 받기 시작했다. 아시아는 미국의 견조한 수요와 낮은 물가를 원하지만, 그 대가가 강달러와 자본유출로 돌아오는 구조는 감당하기 어렵다. 이번 변화의 핵심은 한 차례 금리 결정이 아니라 연준의 반응함수가 바뀌었다는 점이다. 워시는 국제시장 안정이나 트럼프의 정치 일정이 아니라 미국 인플레이션을 최우선으로 두겠다고 선을 그었다. 달러 강세가 단기 놀람이 아니라 새로운 정책 체제의 산물이라면, 아시아는 연준의 구제를 기다릴 시간이 없다. 워시 시대의 첫 문장은 “미국의 완화를 기다리지 말고 스스로 방어하라”는 경고문에 가깝다.
일본은 외환보유액을, 인도네시아는 성장률을 소모하며 강달러를 방어하고 있다
가장 먼저 시험대에 오른 곳은 일본과 인도네시아다. 엔화는 일본은행이 2024년 이후 다섯 차례 금리를 올렸음에도 달러당 161엔 안팎까지 밀려 1986년 이후 최약 수준에 접근했다. 일본은 5월 27일까지 한 달 동안 사상 최대인 740억달러를 투입해 환율을 방어했지만, 워시의 매파적 메시지 직후에는 같은 개입이 과거만큼 효과를 내기 어렵다. 인도네시아는 루피아가 달러당 1만 8,000선을 돌파하고 국채 수요까지 무너지자 25bp 긴급 인상에 이어 추가 인상까지 단행했다. 이는 환율 방어가 외환시장 개입에서 국내 긴축으로 넘어갔다는 뜻이다. 한국, 인도, 필리핀도 같은 압력권에 있고, 터키, 남아공, 칠레까지 파장이 번질 수 있다. 일본의 추가 금리 인상 기대만으로는 미국과 일본의 금리차와 달러 모멘텀을 뒤집기 어렵다. 강달러는 이제 단순한 통화 문제가 아니라 각국의 성장, 재정, 채권 수요, 정치 신뢰를 동시에 시험하는 변수다. 정책 신뢰가 약한 국가는 환율을 지키기 위해 경기까지 희생해야 하는 구간에 들어섰다.
달러 패권은 흔들렸어도 사라지지 않았고, 아시아 중앙은행의 선택지만 더 좁아졌다
달러가 지난해 관세 혼란과 연준 독립성 논란으로 주요 통화 대비 8% 약세를 보였던 기억 때문에 이번 강세를 일시적 되돌림으로 보는 시각도 있다. 그러나 달러는 외환거래, 무역 결제, 국경 간 대출에서 여전히 압도적 중심 통화다. 연준의 반응함수가 매파적으로 이동하면 그 충격은 다른 중앙은행의 선택지를 즉시 좁힌다. 아시아 당국은 외환보유액을 더 쓰거나, 금리를 올리거나, 통화 약세를 허용하는 세 가지 불편한 선택지 사이에 놓인다. 개입은 시간을 벌 뿐 추세를 바꾸기 어렵고, 금리 인상은 내수와 채권시장에 비용을 남긴다. 특히 워시의 첫 메시지가 예상보다 강했던 만큼 일본은 달러 매수 포지션이 과밀해질 때까지 기다렸다 개입하는 편이 더 합리적일 수 있다. 개입의 성패는 금액보다 타이밍과 시장 심리를 꺾는 능력에 달려 있기 때문이다. 지난해의 ‘미국 자산 매도’ 구호가 달러의 구조적 지위를 끝내지는 못했다. 새 연준 체제는 아시아에 미국의 완화가 구해줄 것이라는 기대를 버리게 만든다.
Insight
이번 국면의 핵심은 아시아 통화 전체를 한 방향으로 보는 것이 아니라, 누가 강달러를 버틸 대차대조표와 정책 신뢰를 갖고 있는지 구분하는 데 있다. 단기적으로 달러 강세와 미국 금리 인상 기대가 유지되는 한 인도네시아 루피아, 필리핀 페소, 인도 루피처럼 외부수지와 정책 신뢰가 취약한 통화가 가장 불리하다. 엔화는 펀더멘털상 약하지만 대규모 개입 위험이 있어 현물 추격보다 옵션이 낫고, 원화는 반도체 무역흑자에도 해외투자와 외국인 리밸런싱이 상단을 막는 구조라 강세 베타가 제한적이다. 금리시장에서는 통화 방어를 위한 추가 인상이 필요한 국가의 단기물을 경계해야 한다. 반대로 외환보유액, 경상수지, 정책 일관성이 충분한 국가는 같은 달러 충격에서도 손실이 제한될 수 있다. 따라서 거래는 단순한 달러 롱보다 취약 통화 숏과 방어력 있는 아시아 통화 롱의 상대가치가 더 낫다. 워시 시대의 첫 알파는 연준 충격을 가장 비싼 방식으로 흡수할 나라와 가장 싼 방식으로 흡수할 나라를 가르는 데서 나온다.
- Bloomberg, Macro Trader.
워시의 첫 회의는 ‘트럼프식 완화’가 아니라 물가 우선의 새 연준을 확인시켰다
워시의 첫 회의는 시장이 기대했던 ‘트럼프식 완화’가 아니라 물가 우선의 새 연준을 확인시켰다. 취임 전에는 대통령의 금리 인하 요구에 우호적일 것이라는 인식이 강했지만, 실제 메시지는 올해 인상 가능성까지 열어둔 매파적 전환이었다. 그 결과 달러가 급등했고, 이미 외환 방어와 금리 인상으로 지친 아시아 통화는 다시 압박을 받기 시작했다. 아시아는 미국의 견조한 수요와 낮은 물가를 원하지만, 그 대가가 강달러와 자본유출로 돌아오는 구조는 감당하기 어렵다. 이번 변화의 핵심은 한 차례 금리 결정이 아니라 연준의 반응함수가 바뀌었다는 점이다. 워시는 국제시장 안정이나 트럼프의 정치 일정이 아니라 미국 인플레이션을 최우선으로 두겠다고 선을 그었다. 달러 강세가 단기 놀람이 아니라 새로운 정책 체제의 산물이라면, 아시아는 연준의 구제를 기다릴 시간이 없다. 워시 시대의 첫 문장은 “미국의 완화를 기다리지 말고 스스로 방어하라”는 경고문에 가깝다.
일본은 외환보유액을, 인도네시아는 성장률을 소모하며 강달러를 방어하고 있다
가장 먼저 시험대에 오른 곳은 일본과 인도네시아다. 엔화는 일본은행이 2024년 이후 다섯 차례 금리를 올렸음에도 달러당 161엔 안팎까지 밀려 1986년 이후 최약 수준에 접근했다. 일본은 5월 27일까지 한 달 동안 사상 최대인 740억달러를 투입해 환율을 방어했지만, 워시의 매파적 메시지 직후에는 같은 개입이 과거만큼 효과를 내기 어렵다. 인도네시아는 루피아가 달러당 1만 8,000선을 돌파하고 국채 수요까지 무너지자 25bp 긴급 인상에 이어 추가 인상까지 단행했다. 이는 환율 방어가 외환시장 개입에서 국내 긴축으로 넘어갔다는 뜻이다. 한국, 인도, 필리핀도 같은 압력권에 있고, 터키, 남아공, 칠레까지 파장이 번질 수 있다. 일본의 추가 금리 인상 기대만으로는 미국과 일본의 금리차와 달러 모멘텀을 뒤집기 어렵다. 강달러는 이제 단순한 통화 문제가 아니라 각국의 성장, 재정, 채권 수요, 정치 신뢰를 동시에 시험하는 변수다. 정책 신뢰가 약한 국가는 환율을 지키기 위해 경기까지 희생해야 하는 구간에 들어섰다.
달러 패권은 흔들렸어도 사라지지 않았고, 아시아 중앙은행의 선택지만 더 좁아졌다
달러가 지난해 관세 혼란과 연준 독립성 논란으로 주요 통화 대비 8% 약세를 보였던 기억 때문에 이번 강세를 일시적 되돌림으로 보는 시각도 있다. 그러나 달러는 외환거래, 무역 결제, 국경 간 대출에서 여전히 압도적 중심 통화다. 연준의 반응함수가 매파적으로 이동하면 그 충격은 다른 중앙은행의 선택지를 즉시 좁힌다. 아시아 당국은 외환보유액을 더 쓰거나, 금리를 올리거나, 통화 약세를 허용하는 세 가지 불편한 선택지 사이에 놓인다. 개입은 시간을 벌 뿐 추세를 바꾸기 어렵고, 금리 인상은 내수와 채권시장에 비용을 남긴다. 특히 워시의 첫 메시지가 예상보다 강했던 만큼 일본은 달러 매수 포지션이 과밀해질 때까지 기다렸다 개입하는 편이 더 합리적일 수 있다. 개입의 성패는 금액보다 타이밍과 시장 심리를 꺾는 능력에 달려 있기 때문이다. 지난해의 ‘미국 자산 매도’ 구호가 달러의 구조적 지위를 끝내지는 못했다. 새 연준 체제는 아시아에 미국의 완화가 구해줄 것이라는 기대를 버리게 만든다.
Insight
이번 국면의 핵심은 아시아 통화 전체를 한 방향으로 보는 것이 아니라, 누가 강달러를 버틸 대차대조표와 정책 신뢰를 갖고 있는지 구분하는 데 있다. 단기적으로 달러 강세와 미국 금리 인상 기대가 유지되는 한 인도네시아 루피아, 필리핀 페소, 인도 루피처럼 외부수지와 정책 신뢰가 취약한 통화가 가장 불리하다. 엔화는 펀더멘털상 약하지만 대규모 개입 위험이 있어 현물 추격보다 옵션이 낫고, 원화는 반도체 무역흑자에도 해외투자와 외국인 리밸런싱이 상단을 막는 구조라 강세 베타가 제한적이다. 금리시장에서는 통화 방어를 위한 추가 인상이 필요한 국가의 단기물을 경계해야 한다. 반대로 외환보유액, 경상수지, 정책 일관성이 충분한 국가는 같은 달러 충격에서도 손실이 제한될 수 있다. 따라서 거래는 단순한 달러 롱보다 취약 통화 숏과 방어력 있는 아시아 통화 롱의 상대가치가 더 낫다. 워시 시대의 첫 알파는 연준 충격을 가장 비싼 방식으로 흡수할 나라와 가장 싼 방식으로 흡수할 나라를 가르는 데서 나온다.
- Bloomberg, Macro Trader.
Hedge Fund Manager’s Note - Riding Stronger and Longer AI Tailwinds
인공지능 설비투자 호황은 한국의 메모리 사이클을 예상보다 강하고 길게 만들고 있다. 2026년 1분기 경상수지 흑자는 국내총생산의 15%로 사상 최고치를 기록했고, 연간 상품수출은 1조 달러를 넘어설 전망이다. 경상수지 흑자도 국내총생산의 15%를 웃돌 가능성이 크다. 다만 상반기 흑자의 대부분이 외국인의 기록적인 주식 순매도와 차입 포지션 조정, 지수 비중 재조정 과정에서 해외로 환류되며 원화 약세를 만들었다. 현재 원화 약세는 대외수지 악화가 아니라 주식시장 급등 이후 발생한 자금 이동의 결과로 해석된다.
실질 국내총생산 성장률 전망은 2026년 2.7%로 10bp, 2027년 2.3%로 40bp 상향됐다. 성장 기여는 소비보다 설비투자와 연구개발에 집중되고, 주가 상승에 따른 자산효과는 제한적으로 반영됐다. 국내 주식 보유가 고령, 고소득 가계에 집중돼 있고 금융자산보다 부동산자산의 비중이 크며, 주가 변동성도 높기 때문이다. 소비자물가 상승률 전망은 2026년 2.6%, 2027년 2.2%로 유지됐고, 걸프 산유국의 원유 수출이 8월 말까지 정상화되는 경로를 전제로 한다. 정책금리 인상은 2027년까지 이어지되 최종금리는 기존 3.0%에서 3.25%로 높아졌다.
성장률 상향을 내수 회복으로 읽으면 안 된다. 메모리 중심 수출은 급증하고 있지만 비기술 수출은 정체돼 있고, 소매판매와 전체 소비도 명품 판매의 일부 반등을 제외하면 약하다. 고용 역시 반도체보다 보건, 공공행정, 국방을 포함한 공공서비스에서 늘고 있다. 공공서비스는 2019년 전체 고용 증가의 절반 미만을 설명했지만 2025년 이후에는 고용 증가분 전부를 웃돌았다. 반도체 고용은 자본집약적 산업 특성 때문에 2024년 이후 사실상 정체돼 있다. 이번 인공지능 사이클은 수출, 투자, 세수를 크게 늘리지만 고용과 소비로 전달되는 폭은 좁은 구조다.
임금과 물가의 2차 파급도 제한적이다. 2025년 기술업종 임금은 전체 임금총액의 약 3%, 국내총생산의 1.2%였고, 주요 메모리 기업의 임금총액은 국내총생산의 0.4%에 그쳤다. 세후 성과급도 2026년 국내총생산의 0.5%, 2027년 0.9% 수준이며 상당 부분이 보호예수 주식으로 지급되고 최고세율과 사회보험료를 합친 부담도 50%에 가깝다. 전체 고용의 약 80%를 차지하는 비제조업의 이익률은 5% 미만이고, 비기술 제조업 이익률도 약 5%의 순환적 저점에 있다. 2026년 반도체 영업이익은 전년보다 여섯 배 이상 늘지만 비기술 상장기업은 40%, 비제조업은 10% 증가에 그쳐 임금 확산 여력이 작다.
물가 압력의 중심은 임금보다 수입가격과 환율이다. 에너지 가격 급등으로 전체 물가는 높아졌지만 식료품과 연료를 제외한 근원 재화가격은 5월까지 완만하게 상승하는 데 그쳤다. 2022년에는 근원 재화가격이 3월부터 12월까지 누적 3.4%, 12월 전년동월대비 4.0% 올랐지만 이번에는 같은 확산이 나타나지 않았다. 외식, 공공요금, 운송서비스를 제외한 근원 서비스가격도 두 충격 모두에서 완만했다. 금융안정 위험은 전국적 물가보다 수도권 주택으로 이동하고 있다. 서울과 수도권 주택가격은 5월 중순 이후 다시 오르지만 다른 지역은 4월 초 이후 안정돼 있어, 광범위한 긴축보다 지역별 규제와 기대 관리가 적합한 구조다.
재정은 예상보다 크게 개선될 수 있다. 2026년 예산은 세수 390조원과 통합재정수지 적자 52조 7,000억원, 국내총생산 대비 1.9%를 전제했다. 반도체 이익 개선으로 3월 추가경정예산에 이미 반영된 25조원 외에 약 60조원, 국내총생산의 2%에 해당하는 추가 세수가 들어올 수 있다. 하반기에 첫 추가경정예산과 비슷한 규모의 지출이 다시 편성돼도 적자는 국내총생산의 0.5% 미만으로 낮아질 수 있다. 강한 대외수지와 재정수지를 감안하면 원화는 펀더멘털 대비 지나치게 약하고, 금리시장은 실제 전망보다 더 긴축적인 경로를 반영하고 있다. 원화 안정은 정책 우선순위가 되겠지만 내수 압력과 가계 원리금 부담이 큰 만큼 인상 속도는 완만할 가능성이 크다. 원화 약세보다 정상화에 무게를 두고, 정책금리 3.25%를 넘어서는 긴축 기대를 추격하지 않는 편이 맞다.
- Goldman Sachs, Macro Trader.
인공지능 설비투자 호황은 한국의 메모리 사이클을 예상보다 강하고 길게 만들고 있다. 2026년 1분기 경상수지 흑자는 국내총생산의 15%로 사상 최고치를 기록했고, 연간 상품수출은 1조 달러를 넘어설 전망이다. 경상수지 흑자도 국내총생산의 15%를 웃돌 가능성이 크다. 다만 상반기 흑자의 대부분이 외국인의 기록적인 주식 순매도와 차입 포지션 조정, 지수 비중 재조정 과정에서 해외로 환류되며 원화 약세를 만들었다. 현재 원화 약세는 대외수지 악화가 아니라 주식시장 급등 이후 발생한 자금 이동의 결과로 해석된다.
실질 국내총생산 성장률 전망은 2026년 2.7%로 10bp, 2027년 2.3%로 40bp 상향됐다. 성장 기여는 소비보다 설비투자와 연구개발에 집중되고, 주가 상승에 따른 자산효과는 제한적으로 반영됐다. 국내 주식 보유가 고령, 고소득 가계에 집중돼 있고 금융자산보다 부동산자산의 비중이 크며, 주가 변동성도 높기 때문이다. 소비자물가 상승률 전망은 2026년 2.6%, 2027년 2.2%로 유지됐고, 걸프 산유국의 원유 수출이 8월 말까지 정상화되는 경로를 전제로 한다. 정책금리 인상은 2027년까지 이어지되 최종금리는 기존 3.0%에서 3.25%로 높아졌다.
성장률 상향을 내수 회복으로 읽으면 안 된다. 메모리 중심 수출은 급증하고 있지만 비기술 수출은 정체돼 있고, 소매판매와 전체 소비도 명품 판매의 일부 반등을 제외하면 약하다. 고용 역시 반도체보다 보건, 공공행정, 국방을 포함한 공공서비스에서 늘고 있다. 공공서비스는 2019년 전체 고용 증가의 절반 미만을 설명했지만 2025년 이후에는 고용 증가분 전부를 웃돌았다. 반도체 고용은 자본집약적 산업 특성 때문에 2024년 이후 사실상 정체돼 있다. 이번 인공지능 사이클은 수출, 투자, 세수를 크게 늘리지만 고용과 소비로 전달되는 폭은 좁은 구조다.
임금과 물가의 2차 파급도 제한적이다. 2025년 기술업종 임금은 전체 임금총액의 약 3%, 국내총생산의 1.2%였고, 주요 메모리 기업의 임금총액은 국내총생산의 0.4%에 그쳤다. 세후 성과급도 2026년 국내총생산의 0.5%, 2027년 0.9% 수준이며 상당 부분이 보호예수 주식으로 지급되고 최고세율과 사회보험료를 합친 부담도 50%에 가깝다. 전체 고용의 약 80%를 차지하는 비제조업의 이익률은 5% 미만이고, 비기술 제조업 이익률도 약 5%의 순환적 저점에 있다. 2026년 반도체 영업이익은 전년보다 여섯 배 이상 늘지만 비기술 상장기업은 40%, 비제조업은 10% 증가에 그쳐 임금 확산 여력이 작다.
물가 압력의 중심은 임금보다 수입가격과 환율이다. 에너지 가격 급등으로 전체 물가는 높아졌지만 식료품과 연료를 제외한 근원 재화가격은 5월까지 완만하게 상승하는 데 그쳤다. 2022년에는 근원 재화가격이 3월부터 12월까지 누적 3.4%, 12월 전년동월대비 4.0% 올랐지만 이번에는 같은 확산이 나타나지 않았다. 외식, 공공요금, 운송서비스를 제외한 근원 서비스가격도 두 충격 모두에서 완만했다. 금융안정 위험은 전국적 물가보다 수도권 주택으로 이동하고 있다. 서울과 수도권 주택가격은 5월 중순 이후 다시 오르지만 다른 지역은 4월 초 이후 안정돼 있어, 광범위한 긴축보다 지역별 규제와 기대 관리가 적합한 구조다.
재정은 예상보다 크게 개선될 수 있다. 2026년 예산은 세수 390조원과 통합재정수지 적자 52조 7,000억원, 국내총생산 대비 1.9%를 전제했다. 반도체 이익 개선으로 3월 추가경정예산에 이미 반영된 25조원 외에 약 60조원, 국내총생산의 2%에 해당하는 추가 세수가 들어올 수 있다. 하반기에 첫 추가경정예산과 비슷한 규모의 지출이 다시 편성돼도 적자는 국내총생산의 0.5% 미만으로 낮아질 수 있다. 강한 대외수지와 재정수지를 감안하면 원화는 펀더멘털 대비 지나치게 약하고, 금리시장은 실제 전망보다 더 긴축적인 경로를 반영하고 있다. 원화 안정은 정책 우선순위가 되겠지만 내수 압력과 가계 원리금 부담이 큰 만큼 인상 속도는 완만할 가능성이 크다. 원화 약세보다 정상화에 무게를 두고, 정책금리 3.25%를 넘어서는 긴축 기대를 추격하지 않는 편이 맞다.
- Goldman Sachs, Macro Trader.
Hedge Fund Manager’s Note - Where the AI Boom Stands Now: Markets Ahead of the Macro
인공지능 투자 붐은 1990년대 말 기술주 버블의 외형을 빠르게 닮아가지만, 당시 사이클을 무너뜨렸던 거시 불균형은 아직 재현되지 않았다. 당시의 경고 신호는 과도한 투자, 이익률 하락, 기업부문의 자금조달 수요와 레버리지 확대, 경상수지 적자 심화였는데, 지금 의미 있게 변한 것은 투자 규모뿐이다. 문제는 실물경제가 이미 버블의 종착점에 도달했다는 데 있지 않다. 투자는 더 커질 여지가 있지만 시장은 그 미래 가치를 상당 부분 현재 가격으로 당겨왔고, 2025년 말보다도 그 선반영 폭이 넓어졌다. 우호적인 펀더멘털과 과도한 기대 사이의 긴장은 해소된 것이 아니라 더 날카로워졌다.
기술투자의 국내총생산 대비 비중은 약 5%로 올라 1990년대 고점을 넘어섰고, 대형 클라우드 사업자의 설비투자 예상치는 2025년 11월 이후 2026년 5,200억 달러에서 7,720억 달러로, 2027년 6,140억 달러에서 9,420억 달러로 상향됐다. 인공지능 관련 투자만 2026년 국내총생산의 약 1.5%, 2027년 약 2.0%에 이를 전망이며, 대형 클라우드 사업자 전체 설비투자는 각각 약 2.4%와 2.8%에 접근한다. 최근 1년의 성장기여도 역시 2000년 초 기술투자와 비슷한 연율 0.8%포인트에 도달했다. 투자 범위와 지속기간은 당시보다 좁고 짧지만 절대 규모는 정점에 근접하거나 이를 넘어설 경로다.
투자 급증에도 기업이익은 국내총생산의 13~14% 부근에서 사상 최고 수준을 유지하고 있다. 생산성 개선이 임금과 단위노동비용의 가속으로 소진됐던 1998~2000년과 달리, 현재의 단위노동비용과 임금 상승률은 당시보다 낮다. 대형 클라우드 사업자의 설비투자는 2026년 영업현금흐름의 100% 수준까지 올라 잉여현금흐름을 압박하지만, 시장 전체의 현금흐름은 아직 훼손되지 않았다. 비금융기업의 재무수지는 안정적이고 경상수지 적자는 오히려 축소됐다. 지금의 취약성은 경제 전반의 신용 팽창보다 소수 기업에 투자부담이 집중되고, 그들의 현금창출력이 투자 속도를 계속 따라가야 한다는 데 있다.
주가 상승이 전적으로 배수 확장에 의존한 것도 아니다. 경기조정 주가수익비율은 1999~2000년을 제외하면 보기 어려운 수준이지만, 2026년 S&P 500의 상승은 이익 추정치 상향이 주도했다. 지수 가격이 약 10% 오른 동안 12개월 선행 이익은 약 17% 높아졌고, 선행 주가수익비율은 오히려 약 6% 낮아졌다. 이는 현재 장세가 1999년식 순수한 가치평가 버블과 다르다는 근거다. 동시에 이익이 설비투자 사이클 자체에서 발생하고 있다는 점을 고려하면 낮아진 배수가 곧 싸다는 뜻도 아니다. 지금은 이익의 절대수준보다 그 이익을 몇 년이나 유지할 수 있는지가 가격의 핵심 변수다.
2022년 11월 말 이후 인공지능 관련 상장사와 비상장사의 가치 증가는 약 27조 달러로, 2025년 11월의 약 19조 달러에서 더 확대됐다. 이는 미국 경제가 인공지능 생산성 향상으로 얻을 추가 자본수익의 기준 현재가치 9조 달러를 크게 웃돈다. 비인공지능 사업의 기여와 시장 전체의 정상 수익률을 제거해도 순수 인공지능 기업의 증가분은 14조 달러, 여기에 다른 관련 기업 가치 상승의 25%만 반영해도 17조 달러다. 관련 기업 집단에 정상 시장수익을 차감한 보수적 계산도 25조 달러에 이른다. 계산 방식을 낮춰 잡아도 시장이 이미 반영한 가치는 기준 시나리오를 곧바로 초과한다.
격차를 메우려면 낙관적 가정을 하나가 아니라 여러 개 겹쳐야 한다. 미국 기업이 해외 인공지능 수익의 50%를 흡수하면 현재가치는 16조 달러, 자본 몫을 60%로 높이고 도입 속도를 가속하면 18조 달러, 할인율을 낮추면 22조 달러, 복수의 우호적 조건을 결합하면 28조 달러, 여기에 해외 수익의 절반까지 가져오면 43조 달러가 된다. 시장가격 17~27조 달러와 거시적 현재가치를 맞추는 일은 여전히 가능하지만 그 교집합은 빠르게 좁아지고 있다. 개별 기업의 전망은 모두 그럴듯해 보여도 합계가 경제 전체가 창출할 몫을 넘어서는 집계의 오류가 핵심 위험이며, 할인율을 낮추는 손쉬운 해법은 과거에도 과대평가를 정당화하는 데 자주 쓰였다.
현재의 상승 논리는 인공지능 공급 기업이 경제 전체 평균보다 훨씬 높은 이익 몫을 장기간 유지한다는 가정에 기대고 있다. 기술이 자본 편향적이고 핵심 사업자의 시장집중도가 높다는 점은 이를 뒷받침한다. 그러나 생산성 상승과 이익 비중의 관계는 1년 기준 결정계수가 0.17이지만 10년 평균에서는 0.01에 불과하다. 생산성 충격 초기에 이익이 자본으로 집중되더라도 경쟁, 추가 투자와 후속 혁신이 그 초과이익을 잠식하기 때문이다. 시장은 단순히 생산성이 높아질 것을 사는 것이 아니라, 그 생산성의 과실이 기존 승자에게 오래 남고 경제 전체의 이익 몫까지 구조적으로 높아질 것이라는 가정까지 함께 사고 있다.
설비투자 정점은 아직 가까워 보이지 않아 향후 2~3년의 투자와 이익 추정치는 추가로 높아질 수 있다. 다만 현재 이익의 상당 부분은 투자 붐의 공급자가 투자 붐 자체에서 얻는 순환적 수익이다. 투자율은 언젠가 낮아지고, 그 이후의 이익 궤적은 지금의 2년 선행 추정치만으로 판단하기 어렵다. 자금조달 제약, 도입 비용, 생산성 효과의 지연, 효율 개선으로 필요한 설비투자 강도가 낮아지는 변화 가운데 하나만 나타나도 장기 이익 가정은 흔들릴 수 있다. 이 구간의 위험은 가치평가가 비싸다는 단순한 문제가 아니라, 일시적으로 높은 이익을 영구이익처럼 자본화하면서 낮은 주가수익비율을 안전마진으로 오인하는 데 있다.
시장 내부에서는 이미 새로운 국면의 흔적이 나타난다. 최근 6개월 동안 개별 종목의 내재변동성은 상승했지만 종목 간 내재상관은 사상 최저 수준으로 떨어졌고, 장기 지수 변동성은 완만하게 오르기 시작했다. 콜옵션 수요가 풋옵션보다 강해지며 개별 종목 옵션의 하방 왜도도 크게 낮아졌다. 지수는 안정돼 보여도 승자와 패자의 분산이 커지고 있다는 뜻이다. 2023년 11월부터 2026년 5월까지 필라델피아 반도체지수의 상승률은 1997~2000년 기술주 상승과 견줄 수준이며, 2026년 4~5월 한국, 대만, 나스닥, 반도체 관련 지수의 연속 상승도 수년 내 가장 강했다. 옵션시장은 강세장이 이미 새로운 단계에 들어섰음을 보여준다.
1990년대와 가장 큰 차이는 인공지능 밖의 경제가 훨씬 약하다는 점이다. 당시 마지막 2년의 실질 내수는 연율 약 6% 성장했고 소비, 주택, 비기술 투자가 함께 확장했지만, 현재 비기술 투자는 부진하고 소비 증가도 제한적이다. 지난 2년간 실질 가처분소득 증가율은 연율 약 1%에 그쳐 당시의 5~6%를 크게 밑돈다. 주식자산 증가와 저축률 하락이 소비를 지탱하고 있으나 소득 기반은 얇다. 과거에는 아시아와 신흥국 위기가 미국으로 자본을 끌어들여 국내 과열을 가렸다면, 지금은 인공지능 투자와 주식 부의 효과가 그 밖의 취약한 거시환경을 가리고 있다. 과열 불균형은 작지만 외부 충격에 대한 완충력도 약하다.
따라서 순수한 가치평가 버블의 위험은 1999년보다 낮지만 이익 버블의 위험은 더 커지고 있다. 투자 정점이 가시화되기 전까지는 견조한 실적이 높은 평가 부담을 압도할 가능성이 있어 핵심 수혜 노출을 성급히 버릴 이유는 없다. 다만 상승을 그대로 보유하기보다 풋옵션 보호나 콜옵션 대체를 통해 하방을 제한하는 편이 합리적이다. 개별 종목 변동성의 상승은 지수 안정성이 영구적이지 않다는 신호이며, 가격에 이미 많은 미래가 들어간 만큼 작은 실망도 큰 조정으로 번질 수 있다. 인공지능 투자 정점 이후에는 비기술 부문의 취약성이 드러나면서 금리가 현재 시장의 상방 우려와 반대로 의미 있게 낮아질 위험도 커진다.
- Goldman Sachs, Macro Trader.
인공지능 투자 붐은 1990년대 말 기술주 버블의 외형을 빠르게 닮아가지만, 당시 사이클을 무너뜨렸던 거시 불균형은 아직 재현되지 않았다. 당시의 경고 신호는 과도한 투자, 이익률 하락, 기업부문의 자금조달 수요와 레버리지 확대, 경상수지 적자 심화였는데, 지금 의미 있게 변한 것은 투자 규모뿐이다. 문제는 실물경제가 이미 버블의 종착점에 도달했다는 데 있지 않다. 투자는 더 커질 여지가 있지만 시장은 그 미래 가치를 상당 부분 현재 가격으로 당겨왔고, 2025년 말보다도 그 선반영 폭이 넓어졌다. 우호적인 펀더멘털과 과도한 기대 사이의 긴장은 해소된 것이 아니라 더 날카로워졌다.
기술투자의 국내총생산 대비 비중은 약 5%로 올라 1990년대 고점을 넘어섰고, 대형 클라우드 사업자의 설비투자 예상치는 2025년 11월 이후 2026년 5,200억 달러에서 7,720억 달러로, 2027년 6,140억 달러에서 9,420억 달러로 상향됐다. 인공지능 관련 투자만 2026년 국내총생산의 약 1.5%, 2027년 약 2.0%에 이를 전망이며, 대형 클라우드 사업자 전체 설비투자는 각각 약 2.4%와 2.8%에 접근한다. 최근 1년의 성장기여도 역시 2000년 초 기술투자와 비슷한 연율 0.8%포인트에 도달했다. 투자 범위와 지속기간은 당시보다 좁고 짧지만 절대 규모는 정점에 근접하거나 이를 넘어설 경로다.
투자 급증에도 기업이익은 국내총생산의 13~14% 부근에서 사상 최고 수준을 유지하고 있다. 생산성 개선이 임금과 단위노동비용의 가속으로 소진됐던 1998~2000년과 달리, 현재의 단위노동비용과 임금 상승률은 당시보다 낮다. 대형 클라우드 사업자의 설비투자는 2026년 영업현금흐름의 100% 수준까지 올라 잉여현금흐름을 압박하지만, 시장 전체의 현금흐름은 아직 훼손되지 않았다. 비금융기업의 재무수지는 안정적이고 경상수지 적자는 오히려 축소됐다. 지금의 취약성은 경제 전반의 신용 팽창보다 소수 기업에 투자부담이 집중되고, 그들의 현금창출력이 투자 속도를 계속 따라가야 한다는 데 있다.
주가 상승이 전적으로 배수 확장에 의존한 것도 아니다. 경기조정 주가수익비율은 1999~2000년을 제외하면 보기 어려운 수준이지만, 2026년 S&P 500의 상승은 이익 추정치 상향이 주도했다. 지수 가격이 약 10% 오른 동안 12개월 선행 이익은 약 17% 높아졌고, 선행 주가수익비율은 오히려 약 6% 낮아졌다. 이는 현재 장세가 1999년식 순수한 가치평가 버블과 다르다는 근거다. 동시에 이익이 설비투자 사이클 자체에서 발생하고 있다는 점을 고려하면 낮아진 배수가 곧 싸다는 뜻도 아니다. 지금은 이익의 절대수준보다 그 이익을 몇 년이나 유지할 수 있는지가 가격의 핵심 변수다.
2022년 11월 말 이후 인공지능 관련 상장사와 비상장사의 가치 증가는 약 27조 달러로, 2025년 11월의 약 19조 달러에서 더 확대됐다. 이는 미국 경제가 인공지능 생산성 향상으로 얻을 추가 자본수익의 기준 현재가치 9조 달러를 크게 웃돈다. 비인공지능 사업의 기여와 시장 전체의 정상 수익률을 제거해도 순수 인공지능 기업의 증가분은 14조 달러, 여기에 다른 관련 기업 가치 상승의 25%만 반영해도 17조 달러다. 관련 기업 집단에 정상 시장수익을 차감한 보수적 계산도 25조 달러에 이른다. 계산 방식을 낮춰 잡아도 시장이 이미 반영한 가치는 기준 시나리오를 곧바로 초과한다.
격차를 메우려면 낙관적 가정을 하나가 아니라 여러 개 겹쳐야 한다. 미국 기업이 해외 인공지능 수익의 50%를 흡수하면 현재가치는 16조 달러, 자본 몫을 60%로 높이고 도입 속도를 가속하면 18조 달러, 할인율을 낮추면 22조 달러, 복수의 우호적 조건을 결합하면 28조 달러, 여기에 해외 수익의 절반까지 가져오면 43조 달러가 된다. 시장가격 17~27조 달러와 거시적 현재가치를 맞추는 일은 여전히 가능하지만 그 교집합은 빠르게 좁아지고 있다. 개별 기업의 전망은 모두 그럴듯해 보여도 합계가 경제 전체가 창출할 몫을 넘어서는 집계의 오류가 핵심 위험이며, 할인율을 낮추는 손쉬운 해법은 과거에도 과대평가를 정당화하는 데 자주 쓰였다.
현재의 상승 논리는 인공지능 공급 기업이 경제 전체 평균보다 훨씬 높은 이익 몫을 장기간 유지한다는 가정에 기대고 있다. 기술이 자본 편향적이고 핵심 사업자의 시장집중도가 높다는 점은 이를 뒷받침한다. 그러나 생산성 상승과 이익 비중의 관계는 1년 기준 결정계수가 0.17이지만 10년 평균에서는 0.01에 불과하다. 생산성 충격 초기에 이익이 자본으로 집중되더라도 경쟁, 추가 투자와 후속 혁신이 그 초과이익을 잠식하기 때문이다. 시장은 단순히 생산성이 높아질 것을 사는 것이 아니라, 그 생산성의 과실이 기존 승자에게 오래 남고 경제 전체의 이익 몫까지 구조적으로 높아질 것이라는 가정까지 함께 사고 있다.
설비투자 정점은 아직 가까워 보이지 않아 향후 2~3년의 투자와 이익 추정치는 추가로 높아질 수 있다. 다만 현재 이익의 상당 부분은 투자 붐의 공급자가 투자 붐 자체에서 얻는 순환적 수익이다. 투자율은 언젠가 낮아지고, 그 이후의 이익 궤적은 지금의 2년 선행 추정치만으로 판단하기 어렵다. 자금조달 제약, 도입 비용, 생산성 효과의 지연, 효율 개선으로 필요한 설비투자 강도가 낮아지는 변화 가운데 하나만 나타나도 장기 이익 가정은 흔들릴 수 있다. 이 구간의 위험은 가치평가가 비싸다는 단순한 문제가 아니라, 일시적으로 높은 이익을 영구이익처럼 자본화하면서 낮은 주가수익비율을 안전마진으로 오인하는 데 있다.
시장 내부에서는 이미 새로운 국면의 흔적이 나타난다. 최근 6개월 동안 개별 종목의 내재변동성은 상승했지만 종목 간 내재상관은 사상 최저 수준으로 떨어졌고, 장기 지수 변동성은 완만하게 오르기 시작했다. 콜옵션 수요가 풋옵션보다 강해지며 개별 종목 옵션의 하방 왜도도 크게 낮아졌다. 지수는 안정돼 보여도 승자와 패자의 분산이 커지고 있다는 뜻이다. 2023년 11월부터 2026년 5월까지 필라델피아 반도체지수의 상승률은 1997~2000년 기술주 상승과 견줄 수준이며, 2026년 4~5월 한국, 대만, 나스닥, 반도체 관련 지수의 연속 상승도 수년 내 가장 강했다. 옵션시장은 강세장이 이미 새로운 단계에 들어섰음을 보여준다.
1990년대와 가장 큰 차이는 인공지능 밖의 경제가 훨씬 약하다는 점이다. 당시 마지막 2년의 실질 내수는 연율 약 6% 성장했고 소비, 주택, 비기술 투자가 함께 확장했지만, 현재 비기술 투자는 부진하고 소비 증가도 제한적이다. 지난 2년간 실질 가처분소득 증가율은 연율 약 1%에 그쳐 당시의 5~6%를 크게 밑돈다. 주식자산 증가와 저축률 하락이 소비를 지탱하고 있으나 소득 기반은 얇다. 과거에는 아시아와 신흥국 위기가 미국으로 자본을 끌어들여 국내 과열을 가렸다면, 지금은 인공지능 투자와 주식 부의 효과가 그 밖의 취약한 거시환경을 가리고 있다. 과열 불균형은 작지만 외부 충격에 대한 완충력도 약하다.
따라서 순수한 가치평가 버블의 위험은 1999년보다 낮지만 이익 버블의 위험은 더 커지고 있다. 투자 정점이 가시화되기 전까지는 견조한 실적이 높은 평가 부담을 압도할 가능성이 있어 핵심 수혜 노출을 성급히 버릴 이유는 없다. 다만 상승을 그대로 보유하기보다 풋옵션 보호나 콜옵션 대체를 통해 하방을 제한하는 편이 합리적이다. 개별 종목 변동성의 상승은 지수 안정성이 영구적이지 않다는 신호이며, 가격에 이미 많은 미래가 들어간 만큼 작은 실망도 큰 조정으로 번질 수 있다. 인공지능 투자 정점 이후에는 비기술 부문의 취약성이 드러나면서 금리가 현재 시장의 상방 우려와 반대로 의미 있게 낮아질 위험도 커진다.
- Goldman Sachs, Macro Trader.
Hedge Fund Manager’s Note - The only game in town?
인공지능 수요는 반도체 업종 전체를 끌어올리고 있지만, 주가의 중심은 연산칩에서 병목 구간으로 이동했다. 메모리, 제조장비, 광통신, 전력관리, 중앙처리장치가 차례로 재평가되면서 필라델피아 반도체지수는 6월 22일까지 연초 대비 106.6% 상승해 미국 대형주지수 상승률 9.2%를 압도했다. 다만 반도체지수의 12개월 선행 주당순이익도 같은 기간 75% 높아졌고 주가수익비율 확장은 18%에 그쳤다. 상승 속도는 과열에 가깝지만, 아직 가격만 오르고 이익이 따라오지 않는 전형적인 거품 국면은 아니다.
실물 반도체 매출도 주가 상승을 뒷받침한다. 전 세계 반도체 매출은 2026년 1분기 전년동기대비 약 79% 증가했고, 4월에는 106.4% 늘었다. 4월 전월대비 매출은 2.2% 감소했지만 통상적인 계절 감소폭 11.3%보다 훨씬 양호했다. 메모리 매출은 전년동월대비 364.1% 늘어 사이클을 주도했고, 메모리를 제외한 반도체 매출도 33.1% 증가했다. 남은 기간에 통상적인 계절성이 이어져도 2026년 전체 산업 매출은 약 1조 3,000억 달러, 전년대비 62% 증가하는 경로다. 메모리만 강한 시장이 아니라 비메모리까지 동반 회복하는 구간으로 볼 수 있다.
최종 수요에서는 인공지능과 소비자 전자제품의 괴리가 커지고 있다. 초대형 클라우드 사업자의 설비투자는 2026년 1분기에도 전분기대비 증가해 반도체 수요의 상단을 열어두고 있다. 반면 개인용 컴퓨터 출하는 1분기 전년동기대비 3~4% 증가했지만 전분기보다 성장률이 약 7%포인트 둔화됐고, 대만 노트북 위탁생산 출하는 4월 전년동월대비 4%, 전월대비 34% 감소했다. 중앙처리장치 출하는 전체 개인용 컴퓨터보다 2% 많았고 노트북용은 6% 많았지만, 데스크톱용은 8% 적었다. 급등한 메모리 가격이 하반기 완제품 수요를 훼손할 가능성이 이미 출하 데이터에 반영되기 시작했다.
스마트폰은 메모리 가격 전가에 가장 취약한 영역이다. 전 세계 스마트폰 출하는 2026년 1분기 전년동기대비 3%, 전분기대비 13% 감소했다. 중국에서는 고가 메모리로 인한 생산 부담이 저가 제품에서 중가 제품으로 확산되고 있으며 가격 인상에 대한 소비자 저항도 확인되고 있다. 애플 공급망은 상대적으로 강해 아이폰 매출이 2월 26%, 3월 13%, 4월 6% 증가했지만, 증가율은 점차 낮아졌다. 인공지능 서버가 메모리 공급을 흡수하는 동안 모바일 업체는 조달비용 상승과 출하 감소를 동시에 맞는 구조다. 퀄컴의 데이터센터 기대가 주가를 지지하더라도 본업의 하방은 남아 있다.
자동차와 아날로그 반도체는 회복 국면에 들어왔지만 재고 부담이 해소된 것은 아니다. 미국과 유럽의 자동차 판매는 4월 각각 전년동월대비 약 3% 증가했으나, 중국 자동차 소매판매는 5월 151만대로 20% 감소했다. 차량 한 대당 반도체 금액과 반도체 수량은 모두 장기 추세 위에 있지만, 자동차 반도체 업체 재고일수는 3월 약 167일로 코로나 이전 수준을 크게 웃돈다. 완성차와 1차 부품업체의 재고도 다시 늘었다. 아날로그 업체 대부분은 전년동기대비 성장으로 전환했고 일부는 1년 이상 두 자릿수 성장을 이어왔지만, 산업재 회복보다 자동차가 뒤늦게 움직이는 만큼 사이클 중반에 가까워졌을 가능성이 있다.
이익 수정은 긍정적이지만 주가 반응은 균일하지 않다. 다음 분기 매출 전망은 대부분 업체에서 상향됐고, 필라델피아 반도체지수의 12개월 선행 이익은 사상 최고 수준이다. 그러나 연초 이후 인텔은 282%, AMD는 158%, 어플라이드 머티리얼즈는 149%, 램리서치는 139%, KLA는 122% 상승한 반면 엔비디아와 브로드컴은 각각 12%, 13% 오르는 데 그쳤다. 인공지능 연산의 핵심 기업보다 공급 병목에 위치한 기업의 주가가 더 크게 오른 셈이다. 병목 기업의 실적은 결국 연산 수요가 유지돼야 성립한다는 점에서, 상대적으로 뒤처진 연산 기업의 가격 매력은 오히려 높아졌다.
재고는 유통단계와 제조업체 장부에서 다른 신호를 보낸다. 유통업체 재고일수는 2026년 1분기 전분기대비 낮아졌고 2008년 이후 역사적 상단 아래로 내려왔지만, 재고금액은 전분기와 전년동기 모두 증가했다. 반도체 제조업체의 장부상 재고일수는 전분기보다 소폭 높아져 정상 범위 상단을 크게 웃돌고, 재고금액도 전분기와 전년동기 모두 늘었다. 채널 재고는 일부 정상화됐지만 생산업체 재고는 여전히 무거운 상태다. 향후 수요가 예상대로 이어지면 흡수 가능한 재고지만, 소비자 전자제품과 자동차가 둔화되면 이익 상향의 취약 지점이 될 수 있다.
밸류에이션과 포지셔닝은 펀더멘털보다 빠르게 올라왔다. 필라델피아 반도체지수의 12개월 선행 주가수익비율은 34.1배로 미국 대형주지수 21.0배 대비 62%의 할증을 받고 있다. 3개월 전 할증률이 약 6%였다는 점을 감안하면 재평가 속도가 매우 가팔랐고, 2024년 고점에 근접했다. 반도체 업종의 군집도도 1999년 이후 시장 전체 대비 역사적 상단을 넘어섰고, 기술, 미디어, 통신(TMT) 업종 내부에서도 상단을 웃돈다. 이익 상향이 주가를 설명하고는 있지만, 추가 수익을 얻기 위해 감수해야 하는 밸류에이션과 수급 위험은 이미 크게 높아진 상태다.
연산 기업에서는 엔비디아와 브로드컴을 함께 보유하는 전략이 유지된다. 엔비디아가 제시한 2027년까지 블랙웰과 루빈 관련 1조 달러 기회는 현재 이익 추정치의 추가 상향을 시사하고, 브로드컴의 1,000억 달러 인공지능 매출 전망도 보수적인 수준으로 평가된다. 두 회사의 2027년 예상 주가수익비율은 각각 16.7배와 21.0배로, 산업의 핵심 수요를 직접 통제하는 기업치고는 낮다. AMD는 중앙처리장치와 그래픽처리장치 양쪽의 성장으로 2028년 주당순이익 20달러가 가능하다는 판단이며, 인텔은 중앙처리장치 수요와 파운드리 서사가 개선됐지만 2027년 주가수익비율 93.7배를 감안하면 실적 확인이 더 필요하다.
반도체 제조장비는 비싸졌지만 업황의 방향은 여전히 상방이다. 인공지능 수요는 더 많은 반도체, 더 많은 웨이퍼, 더 많은 장비로 연결되며, 특히 DRAM, 첨단공정, 첨단패키징, 고대역폭메모리, 낸드 적층 전환이 투자를 지지한다. 일본 반도체 장비 매출은 4월 전년 동월 대비 25% 증가했고, 중국 웨이퍼 제조장비 수입은 5월 누적 기준 12% 감소했지만 하반기 회복이 예상된다. 어플라이드 머티리얼즈, 램리서치, KLA의 2027년 주가수익비율은 각각 41.2배, 51.3배, 52.5배로 높다. 그럼에도 DRAM 노출과 상대 밸류에이션을 감안하면 어플라이드 머티리얼즈가 세 종목 중 우선순위에 해당한다.
아날로그와 모바일 반도체는 회복보다 가격이 문제다. 아날로그 디바이시스와 텍사스 인스트루먼츠의 2026년 예상 주가수익비율은 각각 35.9배와 43.6배이며, 빠르게 성장하는 데이터센터 매출도 전체의 약 10%에 불과하다. NXP는 2026년 22.2배로 더 낮지만 자동차 노출이 높고 채널 재고를 다시 채우고 있어 부담이 남는다. 세 종목 가운데 하나를 선택한다면 산업재, 방산, 자동검사장비 노출이 더 좋고 텍사스 인스트루먼츠보다 약 10배수 저렴한 아날로그디바이시스가 상대적으로 낫다. 퀄컴은 메모리발 스마트폰 수요 훼손과 데이터센터 기대가 충돌하는 구간이므로 중립 접근이 맞다.
포지션은 반도체 전반을 같은 강도로 추격하기보다 수요의 중심과 병목을 나누어 가져가는 편이 맞다. 핵심은 엔비디아와 브로드컴, 성장 선택지는 AMD, 제조장비는 어플라이드 머티리얼즈, 램리서치, KLA를 유지하되 어플라이드 머티리얼즈에 상대적 우위를 두는 조합이다. 반면 스마트폰, 자동차, 아날로그는 메모리 가격과 재고 정상화가 확인되기 전까지 중립이 적절하다. 필라델피아 반도체지수 34.1배, 시장 대비 62% 할증, 1999년 이후 상단을 넘은 군집도는 총노출을 무차별적으로 늘리기 어려운 조건이다. 상승 추세는 인정하되, 수익은 이익 상향이 지속되는 기업 안에서만 좁게 가져가야 하는 구간으로 본다.
- Bernstein, Macro Trader.
인공지능 수요는 반도체 업종 전체를 끌어올리고 있지만, 주가의 중심은 연산칩에서 병목 구간으로 이동했다. 메모리, 제조장비, 광통신, 전력관리, 중앙처리장치가 차례로 재평가되면서 필라델피아 반도체지수는 6월 22일까지 연초 대비 106.6% 상승해 미국 대형주지수 상승률 9.2%를 압도했다. 다만 반도체지수의 12개월 선행 주당순이익도 같은 기간 75% 높아졌고 주가수익비율 확장은 18%에 그쳤다. 상승 속도는 과열에 가깝지만, 아직 가격만 오르고 이익이 따라오지 않는 전형적인 거품 국면은 아니다.
실물 반도체 매출도 주가 상승을 뒷받침한다. 전 세계 반도체 매출은 2026년 1분기 전년동기대비 약 79% 증가했고, 4월에는 106.4% 늘었다. 4월 전월대비 매출은 2.2% 감소했지만 통상적인 계절 감소폭 11.3%보다 훨씬 양호했다. 메모리 매출은 전년동월대비 364.1% 늘어 사이클을 주도했고, 메모리를 제외한 반도체 매출도 33.1% 증가했다. 남은 기간에 통상적인 계절성이 이어져도 2026년 전체 산업 매출은 약 1조 3,000억 달러, 전년대비 62% 증가하는 경로다. 메모리만 강한 시장이 아니라 비메모리까지 동반 회복하는 구간으로 볼 수 있다.
최종 수요에서는 인공지능과 소비자 전자제품의 괴리가 커지고 있다. 초대형 클라우드 사업자의 설비투자는 2026년 1분기에도 전분기대비 증가해 반도체 수요의 상단을 열어두고 있다. 반면 개인용 컴퓨터 출하는 1분기 전년동기대비 3~4% 증가했지만 전분기보다 성장률이 약 7%포인트 둔화됐고, 대만 노트북 위탁생산 출하는 4월 전년동월대비 4%, 전월대비 34% 감소했다. 중앙처리장치 출하는 전체 개인용 컴퓨터보다 2% 많았고 노트북용은 6% 많았지만, 데스크톱용은 8% 적었다. 급등한 메모리 가격이 하반기 완제품 수요를 훼손할 가능성이 이미 출하 데이터에 반영되기 시작했다.
스마트폰은 메모리 가격 전가에 가장 취약한 영역이다. 전 세계 스마트폰 출하는 2026년 1분기 전년동기대비 3%, 전분기대비 13% 감소했다. 중국에서는 고가 메모리로 인한 생산 부담이 저가 제품에서 중가 제품으로 확산되고 있으며 가격 인상에 대한 소비자 저항도 확인되고 있다. 애플 공급망은 상대적으로 강해 아이폰 매출이 2월 26%, 3월 13%, 4월 6% 증가했지만, 증가율은 점차 낮아졌다. 인공지능 서버가 메모리 공급을 흡수하는 동안 모바일 업체는 조달비용 상승과 출하 감소를 동시에 맞는 구조다. 퀄컴의 데이터센터 기대가 주가를 지지하더라도 본업의 하방은 남아 있다.
자동차와 아날로그 반도체는 회복 국면에 들어왔지만 재고 부담이 해소된 것은 아니다. 미국과 유럽의 자동차 판매는 4월 각각 전년동월대비 약 3% 증가했으나, 중국 자동차 소매판매는 5월 151만대로 20% 감소했다. 차량 한 대당 반도체 금액과 반도체 수량은 모두 장기 추세 위에 있지만, 자동차 반도체 업체 재고일수는 3월 약 167일로 코로나 이전 수준을 크게 웃돈다. 완성차와 1차 부품업체의 재고도 다시 늘었다. 아날로그 업체 대부분은 전년동기대비 성장으로 전환했고 일부는 1년 이상 두 자릿수 성장을 이어왔지만, 산업재 회복보다 자동차가 뒤늦게 움직이는 만큼 사이클 중반에 가까워졌을 가능성이 있다.
이익 수정은 긍정적이지만 주가 반응은 균일하지 않다. 다음 분기 매출 전망은 대부분 업체에서 상향됐고, 필라델피아 반도체지수의 12개월 선행 이익은 사상 최고 수준이다. 그러나 연초 이후 인텔은 282%, AMD는 158%, 어플라이드 머티리얼즈는 149%, 램리서치는 139%, KLA는 122% 상승한 반면 엔비디아와 브로드컴은 각각 12%, 13% 오르는 데 그쳤다. 인공지능 연산의 핵심 기업보다 공급 병목에 위치한 기업의 주가가 더 크게 오른 셈이다. 병목 기업의 실적은 결국 연산 수요가 유지돼야 성립한다는 점에서, 상대적으로 뒤처진 연산 기업의 가격 매력은 오히려 높아졌다.
재고는 유통단계와 제조업체 장부에서 다른 신호를 보낸다. 유통업체 재고일수는 2026년 1분기 전분기대비 낮아졌고 2008년 이후 역사적 상단 아래로 내려왔지만, 재고금액은 전분기와 전년동기 모두 증가했다. 반도체 제조업체의 장부상 재고일수는 전분기보다 소폭 높아져 정상 범위 상단을 크게 웃돌고, 재고금액도 전분기와 전년동기 모두 늘었다. 채널 재고는 일부 정상화됐지만 생산업체 재고는 여전히 무거운 상태다. 향후 수요가 예상대로 이어지면 흡수 가능한 재고지만, 소비자 전자제품과 자동차가 둔화되면 이익 상향의 취약 지점이 될 수 있다.
밸류에이션과 포지셔닝은 펀더멘털보다 빠르게 올라왔다. 필라델피아 반도체지수의 12개월 선행 주가수익비율은 34.1배로 미국 대형주지수 21.0배 대비 62%의 할증을 받고 있다. 3개월 전 할증률이 약 6%였다는 점을 감안하면 재평가 속도가 매우 가팔랐고, 2024년 고점에 근접했다. 반도체 업종의 군집도도 1999년 이후 시장 전체 대비 역사적 상단을 넘어섰고, 기술, 미디어, 통신(TMT) 업종 내부에서도 상단을 웃돈다. 이익 상향이 주가를 설명하고는 있지만, 추가 수익을 얻기 위해 감수해야 하는 밸류에이션과 수급 위험은 이미 크게 높아진 상태다.
연산 기업에서는 엔비디아와 브로드컴을 함께 보유하는 전략이 유지된다. 엔비디아가 제시한 2027년까지 블랙웰과 루빈 관련 1조 달러 기회는 현재 이익 추정치의 추가 상향을 시사하고, 브로드컴의 1,000억 달러 인공지능 매출 전망도 보수적인 수준으로 평가된다. 두 회사의 2027년 예상 주가수익비율은 각각 16.7배와 21.0배로, 산업의 핵심 수요를 직접 통제하는 기업치고는 낮다. AMD는 중앙처리장치와 그래픽처리장치 양쪽의 성장으로 2028년 주당순이익 20달러가 가능하다는 판단이며, 인텔은 중앙처리장치 수요와 파운드리 서사가 개선됐지만 2027년 주가수익비율 93.7배를 감안하면 실적 확인이 더 필요하다.
반도체 제조장비는 비싸졌지만 업황의 방향은 여전히 상방이다. 인공지능 수요는 더 많은 반도체, 더 많은 웨이퍼, 더 많은 장비로 연결되며, 특히 DRAM, 첨단공정, 첨단패키징, 고대역폭메모리, 낸드 적층 전환이 투자를 지지한다. 일본 반도체 장비 매출은 4월 전년 동월 대비 25% 증가했고, 중국 웨이퍼 제조장비 수입은 5월 누적 기준 12% 감소했지만 하반기 회복이 예상된다. 어플라이드 머티리얼즈, 램리서치, KLA의 2027년 주가수익비율은 각각 41.2배, 51.3배, 52.5배로 높다. 그럼에도 DRAM 노출과 상대 밸류에이션을 감안하면 어플라이드 머티리얼즈가 세 종목 중 우선순위에 해당한다.
아날로그와 모바일 반도체는 회복보다 가격이 문제다. 아날로그 디바이시스와 텍사스 인스트루먼츠의 2026년 예상 주가수익비율은 각각 35.9배와 43.6배이며, 빠르게 성장하는 데이터센터 매출도 전체의 약 10%에 불과하다. NXP는 2026년 22.2배로 더 낮지만 자동차 노출이 높고 채널 재고를 다시 채우고 있어 부담이 남는다. 세 종목 가운데 하나를 선택한다면 산업재, 방산, 자동검사장비 노출이 더 좋고 텍사스 인스트루먼츠보다 약 10배수 저렴한 아날로그디바이시스가 상대적으로 낫다. 퀄컴은 메모리발 스마트폰 수요 훼손과 데이터센터 기대가 충돌하는 구간이므로 중립 접근이 맞다.
포지션은 반도체 전반을 같은 강도로 추격하기보다 수요의 중심과 병목을 나누어 가져가는 편이 맞다. 핵심은 엔비디아와 브로드컴, 성장 선택지는 AMD, 제조장비는 어플라이드 머티리얼즈, 램리서치, KLA를 유지하되 어플라이드 머티리얼즈에 상대적 우위를 두는 조합이다. 반면 스마트폰, 자동차, 아날로그는 메모리 가격과 재고 정상화가 확인되기 전까지 중립이 적절하다. 필라델피아 반도체지수 34.1배, 시장 대비 62% 할증, 1999년 이후 상단을 넘은 군집도는 총노출을 무차별적으로 늘리기 어려운 조건이다. 상승 추세는 인정하되, 수익은 이익 상향이 지속되는 기업 안에서만 좁게 가져가야 하는 구간으로 본다.
- Bernstein, Macro Trader.
“We know this is not welcome news, and we are working tirelessly to find solutions,” the statement continued. Shares of Apple fell as much as 5.2% to $277.88, their biggest intraday drop in more than four months.