Report: The Technology Value Opportunity

2025년 초부터 이란 전쟁 발발 전까지 미국 증시는 유럽, 일본, 아시아태평양 대비 부진했고, 금융위기 이후 이어진 미국 우위의 지리적 추세가 처음으로 되돌려지기 시작했다. 약달러가 지역 분산의 보상을 키웠고, 일본과 독일의 재정 부양이 장기간 미국에 뒤졌던 성장률 격차 축소 기대를 만들었기 때문이다. 같은 시기 가치주가 성장주를 앞질렀고, 미국과 비미국 간 주가이익성장비율 격차도 재설정됐다. 미국 시장은 조정을 거치며 상대 고평가가 상당 부분 해소됐고, 국가·스타일·섹터 전반의 확산은 미국 약세라기보다 가격 재균형의 시작으로 해석된다.

기술주는 2025년 들어 지난 50년 가운데 손꼽히는 상대 부진을 기록했다. 딥시크 공개 직후 경쟁 해자에 대한 의문이 커지며 먼저 흔들렸고, 실적 확인 뒤 일부 반등했지만 연초 이후 세계 기술업종의 상대 수익률은 하위 10분위권까지 밀렸다. 주가이익성장비율(PEG Ratio)은 예상 이익 기준으로 세계 시장 전체보다 낮아졌고, 과거 3년 이익성장률로 나눈 후행 기준도 0.6배까지 내려와 2003~2005년 저점과 같은 구간에 들어왔다. 시장이 기술주의 성장 둔화가 아니라 종말가치 자체를 할인하기 시작했다는 뜻이며, 이번 조정은 단순한 회전이 아니라 밸류에이션 재설정에 해당한다.

약세의 첫 번째 원인은 초대형 클라우드 사업자의 설비투자 폭증이다. 영업현금흐름 대비 설비투자 비율은 최근 급격히 높아졌고 2026년 합의치는 과거보다 훨씬 높은 수준을 가리킨다. 시장은 이 투자로 누가 실제 수익을 가져갈지 묻기 시작했다. 순차입금/자기자본 비율도 과거 순현금에서 최근 10% 안팎으로 올라왔으나, 미국 전체 시장의 60% 내외와 비교하면 여전히 낮다. 더 중요한 변화는 종목 간 상관관계 하락이다. 인공지능 관련 초대형주 5개 종목의 3개월 실현 평균 상관계수는 2025년 중반 80% 부근에서 2026년 초 20%대로 낮아졌다. 한 덩어리로 사던 구간이 끝나고 개별 수익모델을 다시 따지기 시작한 것이다.

두 번째 변화는 인공지능 확산이 소프트웨어의 무형 성장만이 아니라 데이터센터, 전력, 장비 같은 유형 인프라를 성장의 병목으로 끌어올렸다는 점이다. 기술 대기업의 설비투자가 구경제 업종의 성장기회를 되살리는 파급효과를 만들면서, 시장은 오랜 기간 소외됐던 자본집약 업종에 다시 주가수익비율 프리미엄을 부여했다. 실제로 세계 정보기술 업종의 12개월 선행 주가수익비율은 18.1배로 경기소비재 19.0배, 필수소비재 19.2배, 산업재 20.9배보다 낮다. 에너지는 17.8배, 유틸리티와 헬스케어는 각각 16.9배다. 기술주가 아직 비싸서 눌리는 국면이 아니라, 물리적 자산이 다시 가격을 받는 국면으로 보는 편이 맞다.

그런데 가격과 달리 이익은 무너지지 않았다. 자기자본이익률은 높은 수준을 유지하고 있고, 올해 실적 조정도 전 업종 가운데 정보기술이 가장 강하다. 미국 대형주 지수의 2026년 1분기 주당순이익은 전년동기대비 12% 증가가 예상되며, 정보기술 업종만 44% 늘어 지수 이익 증가의 87%를 설명한다. 올해 지수 이익 증가의 약 40%는 인공지능 인프라 투자에서 나온다. 아시아도 같은 구조다. 인공지능 수혜 노출은 아시아태평양 시가총액의 26%, 피해 노출은 7%로 순노출이 23%이며, 대만 72%, 한국 34%, 중국 23~24% 순으로 높다. 상위 메모리 업종의 12개월 선행 주가수익비율이 하이닉스 약 5배, 삼성전자 8배에 머무는 것은 사이클 연장을 시장이 아직 믿지 않는 가격으로 해석된다.

따라서 이번 기술주 조정은 거품 붕괴와는 성격이 다르다. 현재 대형 기술 7개 종목의 24개월 선행 주가수익비율은 20.1배, 매출 대비 기업가치는 4.8배로, 2000년 기술버블 주도주의 52.0배와 8.2배, 1989년 일본 버블 67.0배, 1973년 대형 성장주 34.3배보다 현저히 낮다. 버블 국면을 특징짓는 대규모 신규 상장도 아직 보이지 않는다. 이란 전쟁 이후 금리와 인플레이션 우려가 장기 성장주를 눌렀지만, 호르무즈 차질이 길어져 충격이 성장 둔화로 옮겨가면 기술주의 현금흐름은 경기 민감도가 낮고 채권금리 하락의 수혜도 받는다. 성장률은 살아 있고 밸류에이션은 낮아진 만큼, 뒤처진 기술주로의 재분산이 가능한 구간으로 본다.

- Goldman Sachs, Macro Trader.

Threefold Forge: 'Retail Capitulates, Machines Reload'

개인은 팔고 있고, 시장은 오히려 반등 조건을 축적하고 있다

현재 시장에서 가장 중요한 변화는 개인 투자자의 방향 전환이다. 최근 개인 투자자들은 주식과 옵션에서 순매도로 전환됐으며, 이는 지난 몇 년간 이어졌던 일관된 저가 매수 패턴이 깨졌음을 의미한다. 거래 규모 역시 급격히 축소되며 참여 강도 자체가 약화됐다. 이는 단순한 심리 위축이 아니라 포지션 피로의 신호다. 역사적으로 이러한 개인 투자자 이탈 구간은 시장 반등과 높은 상관관계를 보여왔다. 실제로 유사한 사례에서 S&P500은 약 80% 이상의 확률로 2개월 내 상승했다. 현재 시장은 유가 상승과 전쟁 리스크를 반영하며 조정을 겪었지만, 가격 하락보다 중요한 것은 ‘누가 팔았는가’다. 지금은 가장 낙관적이던 수급이 이탈한 상태이며, 이는 구조적으로 하방 압력이 약화된 국면이다.

핵심은 개인의 비관이 아니라 ‘포지션 비어 있음’이며, 이는 상승 비대칭을 만든다

현재 구조의 본질은 수급 공백이다. 개인 투자자는 매도 전환했고, 기관 역시 이미 방어적 포지션을 구축한 상태다. 그러나 시스템 전략과 CTA는 여전히 낮은 익스포저 상태에 머물러 있다. 이는 시장이 안정될 경우 자동적으로 매수 압력이 유입될 수 있음을 의미한다. 동시에 옵션 시장에서도 하방 보호 수요가 증가하며 방어적 포지션이 확대됐다. 이런 구조에서는 추가 하락 시 매도 압력은 제한적이지만, 반등 시 매수 압력은 빠르게 증가하는 비대칭 구조가 형성된다. 특히 대형 기술주에서 다시 제한적 저가 매수가 유입되고 있다는 점은 시장이 완전히 붕괴된 것이 아니라 재진입을 준비하는 단계임을 시사한다. 즉, 현재 시장은 방향성이 아니라 포지션의 빈 공간이 가격을 결정하는 구간이다.

이제 변수는 뉴스가 아니라 ‘시간’이며, 시장은 이벤트 해소 이전에 먼저 반응할 준비가 되어 있다

현재 시장은 전쟁과 유가라는 명확한 리스크 요인을 인지하고 있음에도 불구하고, 가격은 이미 상당 부분 이를 반영한 상태다. 중요한 점은 이벤트의 해결이 아니라 시간 경과 자체다. 리스크가 추가로 확대되지 않는 한, 시장은 자연스럽게 포지션을 재구축하게 된다. 계절적 요인 역시 이를 지지한다. 4월은 자금 재배치와 실적 시즌 기대가 결합되는 시기이며, 이는 자연스럽게 위험자산으로의 자금 유입을 유도한다. 현재와 같이 개인과 기관 모두 방어적으로 이동한 상태에서는 작은 긍정적 변화만으로도 가격은 빠르게 반응할 수 있다. 즉, 시장은 이벤트를 기다리는 것이 아니라, 이벤트가 더 악화되지 않는 순간을 기다리고 있다.

Insight

지금 시장의 핵심은 ‘누가 남아 있는가’다. 개인은 팔았고, 기관은 이미 줄였으며, 시스템 자금은 아직 들어오지 않았다. 이는 구조적으로 상승 여지가 더 큰 상태를 의미한다. 시장은 항상 마지막 낙관론자가 포기할 때 바닥을 만든다. 현재 개인 투자자의 이탈은 그 신호에 가깝다. 이 구간에서는 추가 하락을 추종하는 전략보다, 포지션 공백을 활용하는 전략이 더 유효하다. 특히 변동성 축소와 함께 시스템 자금이 재진입할 경우 상승 속도는 생각보다 빠를 수 있다. 결국 지금 시장은 펀더멘털보다 수급이, 뉴스보다 포지션이 더 중요한 구간이다.

- Citadel Securities, Macro Trader.

Threefold Forge: 'Power Spent, Leverage Lost'

군사적 충돌은 끝났지만, 시장은 미국의 ‘협상력 약화’라는 구조적 변화를 가격에 반영하기 시작했다

이번 이란 전쟁의 종료는 단순한 휴전이 아니라 미국의 전략적 한계를 드러낸 사건으로 해석되고 있다. 군사적 우위에도 불구하고 체제 전환이나 완전한 목표 달성에 실패했고, 결과적으로 이란 정권은 유지됐다. 이는 시장 입장에서 중요한 신호다. 힘의 사용이 반드시 결과로 이어지지 않는다는 점이 확인됐기 때문이다. 특히 동맹국 내부에서도 미국의 일관성과 의지에 대한 의문이 확대되면서, 기존 질서의 신뢰 기반이 약화되고 있다. 시장은 이를 단기 지정학 이벤트가 아니라 장기 리스크 프리미엄 상승 요인으로 인식하기 시작했다. 즉, 이번 사건은 단순한 전쟁 종료가 아니라 ‘패권 신뢰의 균열’이라는 구조적 변화로 해석되고 있다.

핵심은 군사 결과가 아니라 ‘호르무즈 통제력’이며, 이는 에너지와 지정학을 동시에 재가격화한다

이란은 물리적으로 상당한 피해를 입었지만, 전략적으로는 핵심 레버리지를 유지했다. 호르무즈 해협에 대한 영향력이다. 이번 충돌을 통해 이란은 해당 해협이 글로벌 에너지 시장을 교란할 수 있는 핵심 수단임을 다시 확인했다. 이는 단순한 지역 변수에서 글로벌 가격 결정 변수로 전환된 것을 의미한다. 더 중요한 점은 이 통제력이 ‘행사될 수 있음’이 입증됐다는 것이다. 시장은 이제 유가를 단순한 수급 변수로 보지 않는다. 지정학적 통제 변수로 보기 시작했다. 이는 에너지 가격에 구조적 프리미엄을 부여하며, 금리, 인플레이션, 기업 이익까지 연쇄적으로 영향을 미친다. 즉, 이번 전쟁은 유가 수준보다 ‘유가의 성격’을 바꾼 사건이다.

글로벌 질서는 다극화로 가속되고 있으며, 시장은 이를 아직 완전히 가격에 반영하지 못하고 있다

이번 충돌의 또 다른 결과는 국제 질서의 재편이다. 중국과 러시아는 미국의 군사력 한계를 확인했고, 중립국들은 전략적 선택지를 다변화하기 시작했다. 특히 중동과 신흥국에서는 미국 의존도를 낮추려는 움직임이 강화되고 있다. 이는 단기적으로는 외교적 긴장으로, 장기적으로는 자본 흐름과 무역 구조의 변화로 이어질 가능성이 높다. 시장은 아직 이를 개별 이벤트로 처리하고 있지만, 실제로는 글로벌 질서 변화가 시작된 상태다. 이런 구조에서는 리스크 프리미엄이 지속적으로 상승하며, 자산 간 상관관계가 변화할 가능성이 높다. 즉, 지금은 사건이 아니라 체제가 변하고 있는 구간이다.

Insight

이번 전쟁의 핵심은 승패가 아니라 ‘가격 결정 변수의 이동’이다. 군사력보다 에너지 통제력이, 정책보다 지정학이 더 중요한 변수가 됐다. 이는 시장이 기존의 금리 중심 프레임에서 벗어나야 한다는 의미다. 앞으로 자산 가격은 성장과 인플레이션보다 지정학적 리스크 프리미엄에 더 크게 영향을 받을 가능성이 높다. 특히 에너지, 원자재, 방산과 같은 영역은 구조적으로 유리해진 반면, 글로벌 공급망과 소비 중심 산업은 지속적인 압박을 받을 수 있다. 이 시장은 방향을 맞추는 게임이 아니라, ‘어떤 변수로 가격이 결정되는가’를 다시 정의하는 구간이다.

- Bloomberg, Macro Trader.

Threefold Forge: 'Flows Fade, Fundamentals Return'

포지션이 비워진 자리 위에 이익 기대가 올라오며, 시장은 다시 ‘펀더멘털 게임’으로 복귀를 시도하고 있다

최근 시장은 전쟁과 유가 변수에 의해 움직이던 흐름에서 벗어나, 다시 기업 이익으로 시선을 돌리고 있다. S&P500 이익 성장률 전망은 12.5%로 상향 조정되며 전쟁 이전보다 오히려 높아졌다. 이는 단순한 기대 회복이 아니라, 기업 펀더멘털이 외부 충격에도 불구하고 견조하게 유지되고 있음을 의미한다. 동시에 주가 조정으로 밸류에이션은 1년 내 최저 수준까지 하락했다. 중요한 점은 이 두 가지가 동시에 발생했다는 것이다. 이익은 올라가고 가격은 내려갔다. 이는 구조적으로 주식 매력도를 높이는 조합이다. 시장은 그동안 포지션과 흐름에 의해 움직였지만, 이제는 다시 이익과 밸류에이션이라는 기본 변수로 복귀하려는 초기 단계다.

핵심은 이익 자체가 아니라 ‘낮아진 포지셔닝’이며, 이는 상승 탄력을 만든다

현재 시장에서 가장 중요한 변수는 이익이 아니라 포지션이다. 시스템 자금과 헤지펀드는 이미 주식 익스포저를 크게 축소한 상태이며, 전체 포지셔닝은 과거 10년 기준 하위 20% 수준까지 내려왔다. 이는 추가 매도 압력이 제한된 상태임을 의미한다. 동시에 최근 숏 커버링이 빠르게 진행되며 포지션 재구축이 시작되고 있다. 이런 구조에서는 이익이 기대에 부합하기만 해도 자금 유입이 빠르게 발생할 수 있다. 즉, 현재 시장은 ‘좋은 뉴스가 필요 없는’ 상태에 가깝다. 나쁜 뉴스만 나오지 않으면 된다. 포지션이 비어 있는 상태에서 이익이 유지되는 구조는 상승 비대칭을 만든다. 이는 전형적인 반등 초기 구간의 특징이다.

그러나 유가와 지정학은 여전히 상단을 제한하며, 이익 기대와 현실 사이의 긴장은 유지된다

문제는 이 모든 구조 위에 여전히 유가와 지정학 리스크가 존재한다는 점이다. 유가는 여전히 높은 수준을 유지하고 있으며, 이는 기업 마진과 소비에 지속적인 압박을 가한다. 특히 현재 이익 전망은 아직 에너지 비용 상승의 영향을 완전히 반영하지 않았을 가능성이 높다. 이는 향후 실적 시즌에서 가이던스 하향 리스크로 연결될 수 있다. 또한 휴전 역시 불안정한 상태로, 지정학 리스크는 완전히 해소되지 않았다. 즉, 시장은 이익 기대를 반영하며 반등을 시도하고 있지만, 그 기반은 아직 완전히 안정되지 않은 상태다. 이는 상승과 하락 요인이 동시에 존재하는 전형적인 전환 구간이다.

Insight

지금 시장은 ‘이익 vs. 리스크’가 아니라 ‘포지션 vs. 이익’의 게임이다. 포지션은 이미 가벼워졌고, 이익은 아직 유지되고 있다. 이 조합은 단기적으로 상승에 유리하다. 그러나 그 상승은 구조적 추세라기보다 리밸런싱에 가까울 가능성이 높다. 유가와 지정학 리스크가 완전히 해소되지 않는 한, 이익 기대는 결국 조정 압력을 받을 수 있다. 따라서 이 구간은 추세 추종보다 ‘포지션 리빌딩’을 활용하는 전략이 유효하다. 즉, 시장은 지금 반등할 이유는 충분하지만, 지속 상승할 근거는 아직 부족한 상태다.

- Bloomberg, Macro Trader.

Threefold Forge: 'Payments Go to War'

에너지 전쟁은 결제 시스템 전쟁으로 확장됐고, 시장은 달러 패권의 균열을 처음으로 가격에 반영하기 시작했다

이번 이란 전쟁에서 가장 중요한 변화는 유가가 아니라 결제 방식이다. 이란산 원유 거래는 이미 달러 시스템 밖에서 이루어지고 있었지만, 이번 충돌을 계기로 그 구조가 확장됐다. 중국은 위안화 기반 결제와 ‘원유-상품 교환’ 구조를 통해 달러 의존도를 낮춰왔고, 여기에 더해 호르무즈 해협 통과 비용까지 위안화나 암호화폐로 결제하는 방식이 등장했다. 이는 단순한 회피가 아니라 대체 시스템의 실제 작동이다. 시장은 여전히 달러 지배력을 전제로 움직이고 있지만, 실제 거래의 일부는 이미 다른 레일로 이동하고 있다. 이는 금융 시스템이 아닌 ‘금융 인프라’ 단계에서 변화가 시작됐음을 의미한다.

핵심은 통화가 아니라 ‘결제 네트워크’이며, 중국은 이미 독립적인 금융 회로를 구축하고 있다

달러 패권의 본질은 통화 자체가 아니라 결제 네트워크에 있다. 현재 글로벌 결제는 뉴욕을 중심으로 한 시스템을 통해 이루어지며, 이는 미국이 금융 제재를 통해 영향력을 행사할 수 있는 기반이다. 중국은 이를 우회하기 위해 자체 결제 시스템을 구축해왔다. 위안화 결제를 위한 CIPS는 최근 거래량이 급증하며 하루 평균 9000억 위안 이상을 처리하고 있다. 이는 여전히 미국 시스템 대비 작은 규모지만 성장 속도는 매우 빠르다. 동시에 디지털 위안화와 다자간 결제 플랫폼은 메시징, 결제, 정산을 통합하며 기존 시스템을 대체할 수 있는 구조를 갖추고 있다. 시장은 위안화 점유율만을 보고 영향력을 평가하지만, 실제 변화는 보이지 않는 결제 경로에서 진행되고 있다.

결국 전쟁은 달러 시스템의 ‘무기화’를 가속했고, 이는 장기적으로 그 자체를 약화시키는 방향으로 작용한다

미국의 금융 제재는 단기적으로 강력한 영향력을 행사하지만, 동시에 대체 시스템 구축을 촉진한다. 러시아 제재 이후 시작된 이 흐름은 이번 전쟁을 계기로 가속화됐다. 특히 에너지 거래와 같이 필수적인 흐름에서 달러 시스템이 우회될 수 있다는 점이 확인되면서, 일부 국가들은 결제 다변화를 전략적으로 추진할 가능성이 높다. 이는 단기간에 달러 지배력이 붕괴된다는 의미는 아니다. 그러나 중요한 것은 방향이다. 글로벌 결제 시스템이 단일 구조에서 다중 구조로 이동하기 시작했다는 점이다. 시장은 아직 이를 부분적인 현상으로 보고 있지만, 실제로는 금융 질서 변화의 초기 단계다.

Insight

지금 시장은 유가와 전쟁에 집중하고 있지만, 더 중요한 변화는 ‘결제 구조의 이동’이다. 이는 단기 가격 변수보다 훨씬 장기적인 자산 배분 변화를 의미한다. 달러는 여전히 지배적이지만, 그 지배력은 점진적으로 희석되고 있다. 특히 에너지와 원자재 거래에서 비달러 결제가 확대될 경우, 이는 금리, 환율, 글로벌 유동성 구조에 장기적인 영향을 미칠 수 있다. 이 변화는 갑작스럽지 않지만 방향은 명확하다. 결국 이 시장은 달러의 붕괴를 베팅하는 구간이 아니라, 달러 의존도가 낮아지는 구조를 선별하는 구간이다. 금융 시스템은 무너지지 않는다. 다만 점점 덜 중심적이 될 뿐이다.

- Bloomberg, Macro Trader.

Hedge Fund Manager’s Note - No Deal

미국과 이란은 파키스탄 이슬라마바드에서 21시간 협상을 이어갔지만 합의에 이르지 못했고, 미국 측은 이를 최종 제안으로 규정했다. 제이디 밴스는 이란이 미국 조건을 수용하지 않았다고 밝혔고, 핵무기를 추구하지 않으며 이를 신속히 확보할 수 있는 수단도 포기하겠다는 확약을 요구했다. 반면 이란 국영 매체는 대면 협상을 다시 열기로 했다고 전했고, 일요일 추가 회담 가능성도 열어두었다. 트럼프가 같은 날 합의 여부가 중요하지 않다는 태도를 드러낸 점까지 감안하면, 이번 협상은 종전 문안보다 압박 수단의 우선순위를 재정렬하는 성격이 더 강한 것으로 해석된다.

쟁점은 단순하지 않다. 이란 외무부는 협상 의제가 호르무즈 해협, 핵 문제, 전쟁 배상, 제재 해제, 이란과 역내 전쟁의 완전한 종료까지 포함한다고 밝혔다. 미국은 핵시설 해체, 탄도미사일 역량 제한, 연계 무장세력 지원 중단, 해협의 완전한 재개방을 요구하고 있고, 이란은 우라늄 농축 권리 인정, 미국 전투병력 철수, 호르무즈 해협 통제 유지, 동결 자산 해제를 들고 있다. 미국은 15개 요구안, 이란은 10개 요구안을 들고 들어온 셈이며, 이는 조건 조율이 아니라 지역 질서와 억지 구조를 놓고 벌이는 협상에 해당한다.

따라서 휴전 회담이 곧바로 원유 흐름 정상화를 뜻하지는 않는다. 밴스가 협상 종료 발언에서 호르무즈 해협을 언급하지 않은 점은 가장 큰 경제 변수에 대한 실질 합의가 아직 없음을 시사한다. 카타르는 일요일부터 자국 수역 항행을 오전 6시부터 오후 6시까지 허용한다고 발표했지만, 이는 제한적 재개에 가깝다. 카타르는 3월 초 이란의 공격 이후 세계 최대 액화천연가스 수출기지를 멈췄고, 자국 유조선은 그 뒤로 해협을 통과하지 못했다. 전쟁 이전 전 세계 해상 원유 거래의 약 4분의 1이 이 수로를 지났다는 점을 감안하면, 지금 필요한 것은 휴전 선언이 아니라 실선 통과량 회복이다.

실물 흐름도 아직 안심할 단계가 아니다. 페르시아만을 빠져나가려는 초대형 유조선 세 척의 수송 능력은 합산 약 600만배럴이고, 이란의 지난달 수출은 하루 170만배럴 수준이었다. 이를 단순 합산해도 하루 기준 평시 흐름의 절반 정도에 불과하다. 미국 걸프 연안 원유 수출은 5월 하루 500만배럴의 기록적 수준이 예상되지만, 중동에서 빠진 물량을 대체하기에는 부족하고 도착까지 시간도 필요하다. 현물 화물은 향후 수주 인도분이 배럴당 140달러를 웃도는 가격에 거래되고 있고, 유럽 정유사도 아시아처럼 감산 압력을 받을 가능성이 제기된다. 이번 국면은 가격 급등보다 조달 가능 물량의 절대 부족이 먼저 시장을 움직이는 구조로 본다.

전선도 좁혀지지 않았다. 레바논에서는 최근 24시간 동안 이스라엘군의 200회 이상 타격이 있었고, 전쟁 재개 이후 사망자는 1,900명을 넘었다. 레바논 정부는 다음 주 화요일 미국 국무부에서 이스라엘과 휴전 논의를 시작할 예정이지만, 현 시점에서는 이란과 미국의 회담과 레바논 전선이 분리되어 움직인다. 미국 중부사령부는 기뢰 제거를 위한 사전 조치를 시작했다고 밝혔으나, 미 해군 함정의 호르무즈 통과를 둘러싼 보도는 엇갈렸다. 해협 개방, 레바논 휴전, 이란 핵 협상은 아직 하나의 패키지로 묶이지 않았고, 따라서 휴전 헤드라인만으로 지역 위험이 제거됐다고 보기 어렵다.

지금 시장이 가장 쉽게 오판할 수 있는 부분은 말의 진전과 물량의 진전을 같은 것으로 보는 것이다. 이번 협상에서 확인된 것은 대화 채널이 살아 있다는 점뿐이며, 해협 재개방과 제재, 핵, 배상, 자산 해제를 둘러싼 실질 간극은 거의 줄지 않았다. 따라서 단기 안도 랠리는 가능해도 지속성은 제한될 가능성이 크다. 일요일 추가 회담에서 확인해야 할 것은 공동 문안의 존재보다 호르무즈 해협의 실질 통과 재개, 카타르 선적 정상화, 레바논 타격 감소, 이란 동결 자산 처리 방향이다. 그 전까지는 에너지 수입국 자산과 정제품 공급망, 항공과 화학의 하방을 계속 열어두고 보는 편이 맞다.

- Macro Trader.

Threefold Forge: 'Volatility Wins, Not Perfection'

완벽한 플레이가 아니라 ‘회복력’이 결과를 만들었고, 이는 시장이 작동하는 방식과 동일하다

로리 매킬로이는 이번 마스터스에서 압도적인 출발에도 불구하고 중간에 리드를 모두 잃고, 마지막 라운드에서도 붕괴 직전까지 몰렸다. 초반 더블보기와 연속 실수로 순위는 4위까지 밀렸고, 경쟁자들과의 격차도 벌어졌다. 그러나 중요한 것은 하락이 아니라 복귀였다. 연속 버디와 정교한 아이언 샷으로 다시 리더보드 상단을 회복했고, 마지막까지 흔들렸음에도 결국 우승을 지켜냈다. 이는 단순한 스포츠 결과가 아니라 구조적 패턴이다. 시장 역시 동일하다. 상승은 직선이 아니라 변동성 속에서 형성되며, 최종 결과는 변동을 견디는 능력에 의해 결정된다. 즉, 이번 우승은 ‘실수를 하지 않는 것’이 아니라 ‘실수 이후에도 무너지지 않는 것’이 핵심임을 보여준다.

핵심은 일관성이 아니라 ‘재진입 능력’이며, 이는 변동성 시장에서 가장 중요한 변수다

매킬로이의 플레이는 전형적인 비선형 경로를 따른다. 큰 리드를 확보하고도 이를 잃고, 다시 회복하는 과정이 반복됐다. 이는 전통적인 안정적 퍼포먼스와는 다른 구조다. 그러나 결과적으로는 이 구조가 더 강력한 경쟁력을 만든다. 시장에서도 동일한 현상이 나타난다. 최근 자산 가격은 방향성보다 변동성이 지배하고 있으며, 포지션은 지속적으로 재조정되고 있다. 이런 환경에서는 초기 포지션보다 재진입 타이밍이 더 중요하다. 매킬로이는 하락 구간에서 포지션을 포기하지 않았고, 결정적인 순간에 다시 공격적으로 전환했다. 이는 시장에서 알파가 발생하는 구조와 동일하다. 즉, 중요한 것은 처음부터 맞추는 것이 아니라, 틀린 이후 어떻게 대응하는가다.

결국 결과는 기술이 아니라 ‘멘탈 구조’에서 나오며, 이는 불확실성 환경에서의 핵심 경쟁력이다

이번 경기에서 매킬로이는 기술적으로 완벽하지 않았다. 오히려 여러 차례 치명적인 실수를 범했다. 그러나 매번 그 실수를 흡수하고 다음 기회를 만들어냈다. 이는 단순한 기술이 아니라 구조적 대응 능력이다. 특히 마지막 홀에서도 실수가 발생했지만, 치명적 손실로 이어지지 않도록 관리했다는 점이 중요하다. 이는 리스크 관리의 본질이다. 시장에서도 동일하게 적용된다. 완벽한 예측은 불가능하며, 중요한 것은 손실을 제한하고 기회를 유지하는 구조다. 즉, 이번 우승은 퍼포먼스의 결과가 아니라 구조의 결과다. 변동성을 통제하는 능력이 결국 최종 성과를 결정한다.

Insight

이 사례는 현재 시장을 그대로 반영한다. 지금 시장은 방향성이 아니라 변동성이 지배하는 구간이다. 이 환경에서는 초기 포지션보다 재조정 능력이 더 중요하다. 특히 손실을 빠르게 제한하고, 기회가 돌아올 때 다시 진입할 수 있는 구조를 유지하는 것이 핵심이다. 매킬로이가 보여준 것은 ‘맞추는 능력’이 아니라 ‘버티는 능력’이다. 이는 헤지펀드 운용의 본질과 같다. 결국 알파는 예측에서 나오지 않는다. 변동성을 견디고, 다시 베팅할 수 있는 구조에서 나온다.

- WSJ, Macro Trader.

McIlroy celebrates on the 18th hole after winning the Masters. Mike Segar/Reuters.

Threefold Forge: ‘War Priced, Peace Chased’

주식은 전쟁을 지웠지만, 시장은 이미 ‘평화 기대’를 선반영하는 위험한 구간에 진입했다

현재 글로벌 주식시장은 중동 전쟁으로 인한 낙폭을 대부분 회복하며 사실상 이벤트 이전 수준으로 복귀했다. S&P500은 연초 고점에 근접했고, 아시아 주요 지수 역시 동반 회복 흐름을 보이고 있다. 이 반등의 핵심 동력은 명확하다. 전쟁 종료 기대다. 실제로 유가는 100달러 아래로 내려오며 인플레이션 압력 완화 기대가 반영되고 있다. 문제는 이 반등이 ‘확정된 결과’가 아니라 ‘가능성’에 기반하고 있다는 점이다. 시장은 협상 재개라는 신호만으로 최적 시나리오를 가격에 반영하기 시작했다. 이는 전형적인 기대 선반영 구간이다. 즉, 지금 시장은 전쟁 리스크를 제거한 것이 아니라, 평화 시나리오를 먼저 할인하고 있는 상태다.

핵심은 유가가 아니라 ‘조건부 안정성’이며, 이는 언제든 뒤집힐 수 있는 구조다

현재 시장이 안정적으로 보이는 이유는 유가가 일정 수준에서 통제되고 있기 때문이다. 그러나 이 안정성은 매우 조건부다. 호르무즈 해협 긴장은 여전히 유지되고 있으며, 협상 역시 초기 단계에 불과하다. 동시에 군사적 압박은 지속되고 있어 긴장 완화와 충돌 가능성이 동시에 존재한다. 이 구조에서는 유가가 하락하는 순간보다 다시 상승하는 순간의 영향이 더 클 수 있다. 특히 시장이 이미 인플레이션 완화와 성장 회복을 동시에 반영하고 있는 상황에서는, 유가가 다시 상승할 경우 가격 조정은 비선형적으로 나타날 가능성이 높다. 즉, 현재 구조는 안정이 아니라 ‘불안정한 균형’에 가깝다. 시장은 이를 안정으로 착각하고 있다.

결국 시장은 다시 펀더멘털로 돌아가려 하지만, 지정학은 여전히 그 위에 존재하는 상위 변수다

현재 투자자들은 포지션과 이벤트 중심 시장에서 벗어나 다시 이익과 펀더멘털 중심으로 복귀하려는 움직임을 보이고 있다. 실제로 기업 이익 기대는 여전히 견조하며, 일부 투자자들은 이를 근거로 위험자산 비중을 확대하고 있다. 그러나 중요한 점은 이 모든 펀더멘털이 여전히 지정학 변수 위에 존재한다는 점이다. 에너지 가격, 공급망, 정책 경로 모두가 전쟁과 연결돼 있다. 이는 펀더멘털이 독립적으로 작동할 수 없는 구조를 의미한다. 시장은 펀더멘털 회귀를 시도하고 있지만, 실제로는 여전히 외생 변수에 의해 제약받는 상태다. 즉, 지금은 펀더멘털 시장으로 돌아가는 것이 아니라, ‘펀더멘털과 지정학이 충돌하는 구간’이다.

Insight

지금 시장은 가장 위험한 상태다. 나쁜 뉴스는 이미 가격에서 제거됐고, 좋은 뉴스는 아직 현실화되지 않았다. 이는 상승 여력이 아니라 기대 과잉을 의미한다. 현재 구조에서는 추가 상승보다 실망 리스크가 더 크다. 특히 유가가 다시 상승하거나 협상이 지연될 경우, 시장은 빠르게 리프라이싱될 가능성이 높다. 이 구간에서는 방향 베팅보다 기대 수준을 분석하는 것이 중요하다. 시장이 무엇을 가격에 넣었는지를 보는 것이 알파의 핵심이다. 결국 지금 시장은 ‘좋아질 것’에 베팅하고 있지만, 아직 아무것도 좋아지지 않았다는 점이 가장 중요한 리스크다.

- Bloomberg, Macro Trader.

Threefold Forge: 'Macro Broke, Markets Reset'

매크로 전략은 깨졌고, 이는 시장이 단일 시나리오로 설명되지 않는 구간에 진입했음을 의미한다

최근 중국 매크로 헤지펀드들의 손실은 단순한 성과 부진이 아니라 시장 구조 변화의 신호다. 브리지워터의 대표 전략이 단기간에 5% 이상 하락했고, 일부 로컬 매크로 펀드는 한 달 만에 20% 이상 손실을 기록했다. 이는 개별 포지션의 실패가 아니라 자산 간 동시 충격에서 비롯된 결과다. 실제로 주식, 채권, 금, 일부 원자재까지 동시에 흔들리며 전통적인 분산 구조가 작동하지 않았다. 매크로 전략은 본질적으로 자산 간 상관관계를 활용하는 구조인데, 그 상관관계가 붕괴된 것이다. 이는 시장이 기존의 금리·성장 프레임으로 설명되지 않는 구간에 들어섰음을 의미한다. 즉, 지금은 ‘맞는 방향’을 찾는 게임이 아니라 ‘작동하는 구조’를 다시 정의해야 하는 구간이다.

이번 손실의 본질은 방향 실패가 아니라 ‘동시 충격’이며, 이는 매크로 전략의 가장 취약한 환경이다

매크로 펀드들이 가장 강한 성과를 내는 환경은 변수 간 관계가 명확할 때다. 그러나 현재 시장은 정반대다. 유가 상승은 인플레이션을 자극하지만 동시에 성장 둔화를 유발하고, 금리는 상승 압력을 받으면서도 경기 둔화 기대로 하락 가능성도 동시에 존재한다. 이런 환경에서는 자산 간 방향성이 일관되지 않는다. 실제로 일부 펀드는 주식과 채권에서 동시에 손실을 기록했고, 원자재만 일부 방어 역할을 했다. 이는 전형적인 스태그플레이션 초기 구간의 특징이다. 특히 재량형 매크로 전략이 시스템 전략보다 더 큰 손실을 기록했다는 점은, 인간의 판단보다 시장 구조가 더 빠르게 변하고 있음을 보여준다. 즉, 이번 구간은 ‘틀린 베팅’이 아니라 ‘베팅 자체가 무력화된 환경’이다.

결국 시장은 이미 리스크를 강하게 가격에 반영했고, 매크로 전략 붕괴는 오히려 반등 조건을 만든다

흥미로운 점은 이러한 손실이 시장 바닥 형성과 동시에 발생하는 경우가 많다는 것이다. 매크로 펀드들은 일반적으로 변동성 확대 구간에서 손실을 입고, 이후 포지션 축소와 함께 시장은 반등하는 패턴을 보인다. 실제로 최근 시장은 전쟁 관련 손실을 상당 부분 회복하기 시작했다. 이는 리스크가 제거됐기 때문이 아니라, 리스크가 ‘과도하게 가격에 반영된 이후’이기 때문이다. 특히 공포에 기반한 동시 매도 이후에는 포지션이 가벼워지고, 이는 상승 탄력을 만든다. 즉, 매크로 전략의 손실은 시장의 붕괴 신호가 아니라, 오히려 리프라이싱 완료 신호에 가까울 수 있다. 지금은 리스크가 사라진 것이 아니라, 리스크가 이미 거래된 상태다.

Insight

지금 시장은 매크로로 설명할 수 없는 시장이다. 이는 위험이 아니라 기회다. 매크로 전략이 무너진다는 것은 방향성이 사라졌다는 의미지만, 동시에 포지션이 비워졌다는 의미이기도 하다. 이 구간에서는 ‘맞추는 전략’보다 ‘비어 있는 구조’를 활용하는 전략이 더 중요하다. 특히 동시 하락 이후에는 자산 간 상대 강도가 다시 형성되기 시작한다. 매크로가 작동하지 않는 시장에서는 마이크로와 테마가 알파를 만든다. 결국 이 시장은 거시를 맞추는 게임이 아니라, 거시가 무너진 이후의 구조를 먼저 읽는 게임이다.

- Bloomberg, Macro Trader.