Asia Economy: Japan’s Economy Ekes Out Anemic Growth as Takaichi Eyes Spending

2025년 4분기 일본의 경제 성장률은 예상보다 훨씬 부진했다. 이전 분기의 큰 위축 이후 연율 기준으로 0.2%의 미미한 성장에 그쳤다. 이는 다카이치 사나에 총리의 선거 승리 이후 적극적인 지출 정책을 추진할 명분을 강화하는 결과로 보인다.

내각부 보고서에 따르면, 12월까지 3개월 동안 실질 GDP는 연율 기준 0.2% 성장했다. 이는 경제학자들의 중간 예상치 1.6%를 크게 밑돈다.

GDP 최대 구성 요소인 소비 지출은 0.1% 증가에 그쳤다. 이는 4년간 BOJ의 2% 목표를 상회한 인플레이션에 가계가 대응하면서 국내 수요의 취약성을 보여준다. 자본 지출은 0.2% 증가했다. 민간 주택 투자는 규제 변화로 3분기에 급감한 데 따른 반등으로 실질 기준 전분기 대비 4.8% 상승했다.

미쓰비시 UFJ 리서치 앤 컨설팅의 고바야시 신이치로 수석 이코노미스트는 “개인 소비는 회복력을 보였으나, 물가 완화 조치의 효과와 실질임금의 플러스 전환 여부에 따라 지속 가능성이 결정될 것”이라며 “금리 상승과 임금 인상이 중소기업에 리스크가 되어 자본 투자 여력을 제한할 수 있다”고 밝혔다.

2025년 대부분 기간 동안 서비스 수출로 집계되는 방일 관광이 성장을 뒷받침했으나 최근 타격을 받았다. 11월 다카이치 총리의 대만 관련 논란 발언 후 중국 베이징이 일본 여행 경고를 발령하면서 중국인 방문객이 급감했다. 순수출은 이번 분기 성장에 기여하지 못했다. 수출 자체는 4분기 매월 증가했음에도 불구하고다.

고바야시 이코노미스트는 “트럼프 관세의 부정적 영향이 소진되면서 예상대로 플러스 성장을 기록했으나, 회복 강도는 내가 예상한 것보다 약했다”고 평가했다.

이번 수치는 일회성 요인 외에 뚜렷한 성장 동력이 없는 불균형한 회복 양상을 보여준다. 그럼에도 이처럼 미약한 활동 징후는 BOJ가 올해 후반 기준금리 인상을 중단하게 만들 가능성은 낮아 보인다.

- Bloomberg.

Industry: Rampant AI Demand for Memory Is Fueling a Growing Chip Crisis

글로벌 IT 업계 수장들, 일론 머스크와 팀 쿡을 포함한 주요 인물들이 구조적 위기에 대해 경고하고 있다. 메모리 반도체, 특히 DRAM 부족이 기업 이익을 훼손하고, 생산 계획을 제약하며, 노트북·스마트폰·자동차·데이터센터 등 전방 산업의 가격을 끌어올리고 있고, 이 수급 불균형은 더 심화될 것으로 예상된다.

2026년 초 이후 테슬라와 애플을 비롯한 다수의 대형 기업들은 DRAM 부족이 생산을 제약할 것이라고 공개적으로 시사했다. 쿡은 아이폰 마진 압박을, 마이크론은 “전례 없는” 병목을 언급했다. 머스크는 “칩 벽에 부딪히느냐, 팹을 짓느냐 둘 중 하나”라며 테슬라의 자체 메모리 팹 건설 필요성을 거론했다.

이번 공급 압박의 근본 원인은 AI 데이터센터 증설이다. 알파벳과 OpenAI 등은 대규모 메모리를 탑재한 엔비디아 AI 가속기를 수백만 개 단위로 매입하며, 글로벌 메모리 생산의 상당 부분을 흡수하고 있다. 이로 인해 삼성전자, 마이크론 등에서 나오는 잔여 물량을 두고 전통적인 소비자 전자업체들이 축소된 공급을 놓고 경쟁하는 구조가 형성됐다.

DRAM 가격은 단기간에 급등해, 특정 제품은 한 달 사이 75% 상승했다. 유통망에서는 가격을 하루 단위로 재조정하는 경우가 늘고 있고, 시장에서는 이 상황을 “RAMmageddon”이라고 부르기 시작했다. 칩 장비업체 램리서치 CEO는 향후 10년 말까지 이어질 수요가 과거 어떤 시기보다 크고, 다른 모든 수요원을 압도할 것이라고 평가했다.

문제는 AI 빅테크의 데이터센터 투자 사이클이 아직 본격화되기도 전이라는 점이다. 알파벳과 아마존은 올해에만 각각 최대 1,850억달러와 2,000억달러 규모의 설비투자를 예고했으며, 단일 연도 기준 사상 최대 규모의 capex다. 애널리스트들은 메모리 가격이 “포물선”을 그리며 상승하는 국면에 진입했다고 진단하며, 이는 삼성전자와 SK하이닉스, 마이크론에는 이익이지만, 나머지 전자 산업에는 비용 충격으로 작용할 것으로 보고 있다. 레노버 CEO는 이번 수급 불균형이 올해 내내 이어지는 구조적 문제라고 선을 그었다.

이 충격은 개별 기업이 아니라 제품 라인 전반과 중장기 전략을 흔들고 있다. 소니는 차세대 플레이스테이션 출시를 2028~2029년으로 미루는 방안을 검토 중인 것으로 전해지며, 닌텐도 역시 스위치2 콘솔 가격 인상을 고민하고 있는 것으로 알려졌다. 삼성전자는 메모리 공급 계약 검토 주기를 연 단위에서 분기 단위로 단축했고, 샤오미·오포·트랜션 등은 2026년 스마트폰 출하 목표를 하향 조정하고 있다. 시스코는 메모리 부족을 이유로 부진한 이익 전망을 제시하며 4년 만에 최대 주가 하락을 기록했고, 퀄컴과 Arm도 추가적인 부정적 영향 가능성을 경고했다.

서울 선인상가와 같은 DIY PC 시장은 거래가 위축됐다. 가격이 내일 더 오를 가능성이 높다는 인식 탓에 판매자들은 재고를 내놓기보다 보유를 선호한다. 마이크론이 30년 가까이 이어온 소비자용 메모리 브랜드 크루셜를 종료하면서 프리미엄/DIY PC 시장에서는 재고 확보를 위한 “매집 경쟁”이 벌어졌고, 이 과정에서 메모리 가격은 추가 고점을 찍었다. 커스텀 PC 업체들은 대당 평균 판매가격이 단기간에 1,500달러 이상 상승했다고 보고하고 있다.

이 상황은 코로나 시기 차량용·전력용 범용 칩 부족을 떠올리게 한다. 다만 당시에는 재택·비대면 수요에 따른 일시적 수요 폭증이 원인이었던 반면, 지금은 메모리 산업의 AI 중심 구조 전환이 핵심 동인이다. 메타, 마이크로소프트, 아마존, 알파벳은 AI 학습·추론용 데이터센터에 2024년 2,170억달러, 2025년 3,600억달러, 2026년 6,500억달러 수준의 설비투자를 집행·계획 중이며, 이는 인류 역사상 가장 비용이 큰 프로젝트들과 견줄 만한 규모다.

챗GPT 등장 이후 3년 동안 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론은 생산, 연구, 투자 역량의 상당 부분을 HBM에 집중해 왔다. HBM은 8~12단 적층 DRAM을 정교하게 패키징한 고부가 메모리로, 엔비디아와 AMD의 AI 가속기에 필수로 탑재된다. 최신 엔비디아 블랙웰 칩은 192GB RAM을 탑재해 고성능 PC 대비 약 6배의 메모리를 필요로 하며, NVL72와 같은 랙 스케일 서버 시스템은 이 칩 72개와 13.4TB RAM을 장착한다. 이 한 시스템이 소모하는 메모리는 스마트폰 수천 대, 고성능 PC 수백 대에 해당한다.

컨설팅 업체들은 2026년 HBM 수요가 전년 대비 약 70% 증가하고, HBM이 전체 DRAM 웨이퍼 투입의 20%를 훌쩍 넘는 비중을 차지할 것으로 본다. HBM은 범용 DRAM 대비 마진이 높아, 3사는 HBM을 우선 배분하고 있다. 그 결과 마이크론과 SK하이닉스는 매출이 2배 이상 증가하는 호황을 누리는 반면, 범용 DRAM은 스마트폰 등에서 구조적 공급 부족이 발생하고 있다. 일부 증권사는 DRAM의 공급–수요 갭을 4%, NAND를 3% 수준으로 추정하지만, 실제 재고 부족을 감안하면 격차는 더 크다고 본다.

분석기관들은 전자, 통신, 자동차 전반에서 DRAM 부족이 올해 내내 지속될 것으로 본다. 자동차 업계에서는 이미 패닉 바잉 조짐이 나타나고 있고, 스마트폰 제조사들은 보다 저렴한 대체 메모리를 찾으며 원가 부담을 완화하려 하고 있다. 메모리 3사는 과거 반복된 슈퍼사이클과 버스트를 경험했기에 증설에 신중하지만, 신규 팹 건설에는 몇 년이 걸려 단기적으로 공급 개선 여지는 크지 않다. 업계에서는 이를 전통적인 호황·불황을 무력화하는 AI 수요 “슈퍼사이클”로 보고 있으며, 하이퍼스케일러들 역시 조기 둔화를 전제로 한 베팅을 하지 않고 있다.

샤오미, 삼성전자, 델테크놀로지스 등은 올해 제품 가격 인상을 사실상 기정사실화하고 있으며, 이는 미국 중간선거를 앞두고 인플레이션 이슈와 맞물릴 가능성이 크다.

DRAM은 저가 스마트폰 원가 구조에서 2025년 10% 수준이던 비중이 최대 30%까지 확대될 수 있으며, 가격 전가 여력이 부족한 저가 단말기에서 충격이 가장 클 것으로 예상된다. AMD 파트너사인 아리스타 네트웍스 CEO는 “메모리는 이제 AI와 자동차 섹터의 새로운 금”이라며, 향후 환경은 선제적으로 계획하고 자본을 투입할 수 있는 플레이어에게 유리하게 작용할 것이라고 평가했다.

- Bloomberg.

Credit Market: Private Credit’s Software Bet Is Even Bigger Than It Appears

Pricefx 웹사이트를 들어가보면 이 회사의 정체성은 매우 분명하다. “업계 1위 프라이싱 소프트웨어”라는 자랑과 함께 “훌륭한 프라이싱 소프트웨어는 꿈을 현실로 만든다”라는 홍보 문구가 크게 걸려있다. 홈페이지 첫 화면에서만 “소프트웨어”라는 단어가 12번 이상 등장한다.

하지만 Pricefx의 최대 재정 후원자 중 한 곳인 식스 스트리트 파트너스는 이 회사를 소프트웨어가 아닌 “비즈니스 서비스” 업종으로 분류한다.

사모 신용의 세계는 이런 방식으로 돌아간다. 소프트웨어 기업으로 널리 알려진 회사들이 대출 기관에선 다른 유형으로 분류되는 경우가 빈번하다. 이같은 관행은 인공지능(AI)의 위협이 시장을 뒤흔들고 투자자들을 불안하게 만드는 현 시점에서 이들 기업의 위험 노출 정도에 대한 의문을 제기하게 한다.

블룸버그 통신이 직접 대출을 모아 펀드를 운용하는 소위 BDC(비즈니스 개발회사) 중 주요 7곳이 보유한 수천 건의 투자 포트폴리오를 검토한 결과, 해당 분야 관련 투자 분류 방식에서 상당한 차이가 나타났다.

최소 250건의 투자(총 90억 달러 이상 규모)가 BDC 한 곳 이상에서 소프트웨어 업체 대출로 분류되지 않았다. 다른 대출 기관이나 사모 펀드 투자자, 심지어 대출을 받은 해당 회사조차 소프트웨어 업체로 설명하고 있음에도 말이다.

시장 전문가들은 이러한 불일치가 사모 신용 시장 전반에 걸친 우려를 드러낸다고 지적한다. 사모 신용 시장은 보고 기준의 불일치, 복잡한 수수료 구조, 그리고 기업 가치 평가에 대한 상당한 재량권 등으로 인해 투명성 문제가 제기되어 왔다.

이러한 차이가 반드시 익스포저를 은폐하려는 시도를 의미하는 것은 아니지만, 요즘처럼 감시가 강화된 상황에서 투자자들이 해당 부문의 집중도를 가늠하기 힘들 수 있다고 레이먼드 제임스 파이낸셜의 애널리스트 로버트 도드는 지적했다.

도드는 “BDC 투자 계획에서 소프트웨어 분류는 일반적으로 산업 분야에 구애받지 않는 소프트웨어만 포함하는데, 이는 비즈니스 모델로서의 소프트웨어에 대한 익스포저를 과소평가하는 것으로, 그 비중은 결코 무시할 수 없다”고 설명했다. “소프트웨어는 그 자체로 하나의 테마이며, 이러한 분류 체계는 과거에는 유용했을지 몰라도 이제는 더 이상 적합하지 않다”고 강조했다.

식스 스트리트 측 대변인은 논평을 거부했다. 회사 측은 공시 자료에서 기업들을 최종 시장별로 분류하기 때문에 소프트웨어가 별도의 범주로 표시되지 않는다고 밝혔으며, “포트폴리오 기업 중 상당수가 주로 소프트웨어 제품이나 서비스를 제공하고 있어 해당 부문의 불황에 노출될 수 있다”고 인정했다.

- Bloomberg.

Policy: Fed Minutes Show Several Officials Point to Rate-Hike Scenario

연방준비제도(Fed) 위원들은 인플레이션에 대한 우려가 다시 커지고 있음을 시사하며, “여러(several)” 정책결정자들이 물가가 목표치를 상회하는 상태가 지속될 경우 금리를 인상해야 할 수도 있다고 언급했다.

“여러 참가자들은 연방기금금리 목표 범위의 상향 조정이 적절할 수 있다는 가능성을 반영해, 위원회의 향후 금리 결정에 대해 양방향(two-sided) 설명을 포함하는 것이 바람직했을 것이라고 밝혔다. 이는 인플레이션이 목표 수준을 웃도는 상태가 지속될 경우를 고려한 것”이라고 1월 회의록은 전했다.

수요일 공개된 1월 27~28일 연방공개시장위원회(FOMC) 회의 의사록에 따르면, “참가자의 압도적 다수는 최근 몇 달간 고용에 대한 하방 위험은 완화된 반면, 인플레이션이 보다 지속될 위험은 여전히 남아 있다고 판단했다”고 나타났다.

FOMC는 해당 회의에서 기준 연방기금금리를 3.5%~3.75% 범위로 동결하는 안건을 10대 2로 가결했다. 크리스토퍼 월러 이사와 스티븐 미란 이사는 0.25%포인트 인하를 주장하며 반대표를 던졌다. 또한 위원회는 이전 세 차례 성명서에 포함됐던 고용에 대한 하방 위험 증가 언급을 삭제했다.

의사록은 또 일부 정책결정자들이 단기적으로는 추가 금리 인하에 보다 신중한 입장을 취하고 있음을 시사했다.

“여러 참가자들은 높은 인플레이션 수치가 지속되는 상황에서 정책을 추가로 완화할 경우, 이는 정책당국이 2% 물가 목표에 대한 의지를 약화시켰다는 신호로 오해될 수 있다고 경고했다”고 의사록은 밝혔다.

몇몇 위원들은 예상대로 인플레이션이 둔화될 경우 추가 금리 인하 가능성이 있다고 봤지만, 대다수는 물가 진전 속도가 일반적인 전망보다 느릴 수 있다고 언급했다.

1월 회의 이후 발표된 지표들은 성장 가속, 인플레이션 둔화, 노동시장 안정 신호를 보여주고 있다. 노동통계국에 따르면 1월 소비자물가지수(CPI)는 에너지 가격 하락에 힘입어 완만하게 상승했으며, 식료품과 에너지를 제외한 근원 CPI 역시 전월 대비 예상치에 부합하는 상승세를 나타냈다.

1월 비농업 고용은 1년여 만에 가장 큰 폭으로 증가했고, 실업률은 예상 밖으로 하락해 2026년 초 노동시장이 계속 안정되고 있음을 시사했다. 고용은 13만 명 증가했고, 실업률은 4.3%로 낮아졌다고 노동통계국은 밝혔다.

1월 회의 이후 여러 연준 인사들은 미국 경제가 전반적으로 안정적인 상황을 유지하고 있어 추가 금리 조정 여부를 판단하는 데 있어 인내할 여지가 있다고 밝혀 왔다. 도널드 트럼프 대통령과 행정부 관계자들은 연준에 즉각적인 금리 인하를 계속 요구하고 있다.

올해 들어 트레이더들은 연준의 다음 금리 인하 시점에 대한 기대를 일부 후퇴시켰지만, 연방기금금리 선물은 여전히 6월 이전 금리 인하 가능성을 반영하고 있다.

- Bloomberg.

Investor Activity: Traders’ ‘Massive’ Options Play Contrasts With Fed Hike Talk

오늘 새벽 공개된 미국 연방준비제도이사회 공개시장위원회(FOMC) 회의 의사록에서 금리 인상 시나리오도 논의한 것으로 나타난 가운데, 미국 금리 옵션 트레이더들은 연준이 투자자들의 예상보다 더 빨리, 더 공격적으로 금리를 인하할 경우 이익을 얻을 수 있는 포지션에 집중 투자하고 있는 것으로 나타났다.

시장 데이터에 따르면, 미국 대통령의 날 연휴가 끝나고 거래가 재개된 화요일에 연준의 단기 기준금리에 연동된 하루짜리 금리인 SOFR의 선물 콜옵션 및 미국채와 미국채 선물 옵션에 대한 강한 매수세가 나타났다.

마크 IV 브로커리지의 금리 옵션 세일즈 담당 수석 부사장 토드 콜빈은 “옵션 시장 투자자들은 긴 연휴를 마치고 돌아오면서 (금리 선물) 상승에 대한 분명한 기대감을 드러냈다”고 평가했다.

이같은 거래에 대한 관심은 지난주 발표된 미국의 소비자물가지수가 예상치에 부합하면서 금리 인하 기대감을 증폭시키고 이에 미국채가 작년 8월 이후 가장 큰 주간 상승폭을 기록한 이후 증폭됐다.

다만 미국채 시장의 상승세는 연준 FOMC 의사록에서 일부 정책 위원들이 인플레이션이 목표치를 웃도는 수준에 계속 머물 경우 금리 인상 시나리오도 배제할 수 없음을 시사한 것으로 나타나면서 수요일에는 주춤했다.

화요일 기준으로 올해 12월 만기가 도래하는 SOFR 선물은 지난해 12월 초 이후 최고치를 기록했다.

RJ 오브라이언 앤 어소시에이츠의 파생상품 브로커 알렉스 만자라는 “화요일 SOFR 콜옵션 매수세가 엄청났다”면서 “올해 하반기에 만료되는 베팅은 케빈 워시(도널드 트럼프 대통령이 차기 연준 의장으로 지명한 인물)가 그때쯤이면 제롬 파월의 뒤를 이을 것으로 예상되기 때문에 타당하다”고 말했다.

만자라는 그러면서 “개인적인 해석으로는, 상당히 똑똑한 누군가가 연준이 시장 예상보다 훨씬 더 공격적인 금리 인하를 단행하게 만들 만한 문제가 곧 발생할 것이라고 생각해서 콜옵션을 매수하고 있는 것 같다”고 덧붙였다.

- Bloomberg.

The dopamine didn’t disappear. It just moved.

Crypto: Bitcoin’s $1 Trillion Identity Crisis Hits From Every Direction

일 년 전만 해도 이런 상황은 상상하기 어려웠다. 그러나 비트코인은 지금까지 겪은 가장 심각한 위기 중 하나에 빠졌고 뚜렷한 탈출구도 보이지 않는다.

세계 최대 암호화폐 비트코인은 고점대비 40% 이상 급락했다. 통상적인 반등 공식도 작동하지 않는다. 저가 매수세는 사라졌고, 통상 반등을 이끌던 요인들은 오히려 역풍으로 작용하고 있다. 거시적 헤지 수단으로는 금 이 우위를 점했고, 결제 분야에선 스테이블코인이, 투기 영역에선 예측 시장이 각각 주도권을 쥐고 있다.

더 이상한 점은 이 모든 일이 비트코인 ​​시스템 자체의 문제 때문에 일어나는 것이 아니라는 것이다. 워싱턴은 그 어느 때보다 우호적이고, 기관 투자자들의 채택은 그 어느 때보다 깊어졌으며, 월가의 참여는 전례없이 확대됐다. 비트코인은 원하던 것을 거의 모두 얻었지만, 그것만으로는 충분하지 않았다.

이제 이번 암호화폐 시대의 핵심 투쟁은 가격이 아니라 ‘존재 이유’에 관한 문제로 옮겨가고 있다. 이번 매도세는 가격 상승기에는 굳이 답할 필요가 없었던 질문을 다시 던진다. 최고의 헤지도, 최고의 결제수단도, 최고의 투기자산도 아니라면, 비트코인은 정확이 무엇을 위한 자산인가.

아카디안 자산운용의 오웬 라몬트 포트폴리오 매니저는 “비트코인의 중심 서사는 ‘가격은 오른다’는 것이었는데, 이제는 그렇지 않다”며 “지금은 가격이 내린다는 이야기뿐이고, 이는 좋은 스토리가 아니다”라고 말했다.

주식이나 원자재와 달리 비트코인에는 전통적 의미의 펀더멘털이 없다. 그 가치는 거의 전적으로 ‘믿음’, 즉 새로운 매수자를 끌어들이는 서사의 힘에 의존한다.

그러나 그 이야기들이 힘을 잃고 있다. 트럼프발 랠리에 올라탔던 개인 투자자들은 현재 큰 손실을 입은 상태다.

암호화폐 전문 뉴스레터 ‘크립토 이즈 매크로 나우’의 저자 노엘 애치슨은 “예측시장과 원자재 거래소 같은 새로운 투기 공간이 암호화폐 시장의 관심을 빨아들이고 있다”며 “비트코인이 ‘거시 자산’이 된 지금은 이해하기 쉽고, 수탁자나 고객, 이사회 등에 설명하기도 쉬운 다른 수많은 대안과 경쟁해야 한다”고 말했다.

분명한 신호는 지난해 11월에 나왔다. 오랫동안 비트코인의 대표적 기업 전도자였던 잭 도르시가 자사 캐시앱에서 스테이블코인을 지원하겠다고 발표한 것이다. 그는 수년간 수년간 비트코인 맥시멀리즘을 신조처럼 여겨왔지만, 이번 전환은 결제 경쟁의 무게중심이 이동했음을 보여주는 신호였다.

워싱턴에서도 스테이블코인이 중심으로 부상했다. 초당적 ‘지니어스 법’은 무난히 통과됐고, 규제 당국은 달러 기반 토큰 인프라를 공개적으로 장려하고 있다. 암호화폐 업계 내부에서도 더 이상 비트코인만이 유일한 초점은 아니다. 토큰화, 블록체인 기반 파생상품, 국경간 스테이블코인 결제 등은 모두 비트코인 없이도 가능한 실질적 활용사례로 부상하고 있다.

토큰화 플랫폼 시큐리티즈의 공동 창업자이자 최고경영자 카를로스 도밍고는 “스테이블코인 활동은 이더리움이나 다른 체인과 더 연관돼 있다”며 “오늘날 비트코인을 결제 수단으로 보는 사람은 거의 없다”고 말했다.

아이러니하게도 비트코인의 균열은 상승기 한복판에서 시작됐다. 2025년 강세장은 기관 인프라의 급증을 촉발했고, 이는 정당성을 공고히 하기 위한 조치였다. 그러나 그 과정에서 비트코인이 지녔던 신비성은 벗겨졌다.

한때 자유지상주의적 탈출구의 상징이던 비트코인은 이제 다른 월가 상품과 크게 다르지 않다. 드롭다운 메뉴의 티커로 표시되고, 제로데이 옵션과 변동성 상품에 묶여 거래된다. 과거엔 깊은 탐색이 필요했던 자산이 이제는 증권 계좌 로그인 한 번이면 된다.

지지자들은 2,100만 개 발행 상한과 반감기, 코드에 새겨진 디플레이션 구조 등 ‘설계된 희소성’을 강조한다. 그러나 시장에서 중요한 희소성은 공급만이 아니라 ‘관심’의 희소성이다. 그 관심을 놓고 경쟁하는 자산의 공급은 사실상 무한에 가깝다.

알트코인, 알트코인 파생상품, 토큰화 주식, 구조화 레버리지 상품 등이 쏟아진다. 희소성은 코드로 설계될 수 있지만, 풍부함은 얼마든지 만들어낼 수 있다. 여기에 양자 컴퓨팅의 부상은 비트코인의 암호학적 기반이 영구불변하지 않을 수 있다는 우려까지 낳고 있다. 먼 미래의 위협이지만, 서사에 의존하는 자산에겐 그 가능성 자체만으로도 부식 요인이 된다.

‘디지털 금’이라는 수년간의 홍보에도 불구하고, 비트코인은 가장 중요한 거시경제 시험을 통과하지 못했다. 지정학적 긴장과 달러 약세가 이어지는 가운데 올해 금과 은은 변동성 속에서도 랠리를 펼쳤지만, 암호화폐는 하락세에 그쳤다.

자금 흐름도 이를 확인해준다. 블룸버그 집계에 따르면 최근 3개월간 미국 상장 금 및 금 관련 ETF에는 160억 달러 이상이 유입된 반면, 현물 비트코인 ETF에서는 약 33억 달러가 순유출됐다. 비트코인 시가총액은 1조 달러 넘게 줄었다.

세븐스 리포트의 설립자이자 전 메릴린치 트레이더인 톰 에세이는 “사람들은 비트코인이 결국 본래 모습, 즉 단순한 투기 자산이라는 사실을 깨닫고 있다”며 “비트코인은 금을 대체하지 못하고, 디지털 금도 아니며, 금과 같은 효용을 제공하지 않는다. 인플레이션 헤지도 아니고, 변동성을 걱정하지 않아도 되는 더 나은 헤지 수단이 있다. 혼란에 대한 헤지도 아니다”라고 말했다.

디지털 자산 재무 모델은 비트코인의 기업 정체성으로 여겨졌다. 스트래티지 같은 기업은 강세장 동안 비트코인을 대량 매입하고 이를 기반으로 주식을 발행해, 자산에 직접 투자하지 않고도 신념을 표현할 수 있는 수단을 기관투자가에게 제공했다. 한동안 이 모델은 수십억 달러의 시가총액을 창출하며 작동했다.

그러나 이제 그 고리는 역으로 돌아가고 있다. 최대 디지털 자산 재무기업들의 주가는 지난 1년간 급락했고, 일부는 비트코인보다 더 큰 폭으로 떨어졌다. 상당수는 보유 자산 가치보다 낮은 가격에 거래된다.

비트코인이 투기 문화에서 차지하던 위상도 약해지고 있다.

폴리마켓이나 칼시 같은 예측 플랫폼은 이분형 결과, 빠른 정산, 현실 세계의 이해관계를 무기로 과거 밈코인을 좇던 투자자들의 새로운 놀이터가 되고 있다.

이는 변방 현상이 아니다. 폴리마켓의 주간 명목 거래량은 지난 1년간 급증했다. 코인베이스 글로벌도 예측계약을 추가했다. 도파민은 사라지지 않았고, 단지 이동했을 뿐이다.

TMX베타파이의 섹터·산업 리서치 책임자 록산나 이슬람은 “암호화폐의 투기적 성격을 즐기던 개인 투자자들 사이에서 예측시장이 새로운 열풍이 되고 있다”며 “이는 암호화폐 전반에 대한 관심 감소로 이어질 수 있지만, 더 장기적이고 진지한 투자자 중심으로 재편되는 계기가 될 수도 있다”고 말했다.

비트코인 접근 방식과 실제 거래 방식 사이의 괴리도 커지고 있다. 현물 ETF 덕분에 매수는 쉬워졌지만, 가격은 여전히 해외 파생상품 시장의 영향을 받는다. 이 시장에선 100대 1의 레버리지가 일상적이다.

이들 시장은 자동 청산 시스템으로 작동한다. 포지션이 증거금 기준을 넘어서면 즉시 강제 청산돼 주문장에 매도 물량이 쏟아지고, 이는 연쇄 청산을 촉발해 몇 분 만에 현물 가격을 급락시킬 수 있다.

이 구조는 10월 폭락장에서 여실히 드러났다. 수십억 달러 규모의 레버리지 포지션이 순식간에 정리됐고, 대부분의 ETF 투자자가 계좌를 확인했을 땐 이미 타격이 끝난 뒤였다.

그렇다고 비트코인이 끝났다는 의미는 아니다. 여전히 가장 유동성이 풍부한 디지털 자산이며, 주문장 깊이와 거래소 커버리지는 경쟁자를 앞선다. 현물 ETF는 비트코인을 포트폴리오의 상시 자산으로 만들었다. 스테이블코인에 유리하게 작용하는 규제 명확성도 결국 생태계 전반에 긍정적으로 작용할 수 있다.

무엇보다 비트코인은 수차례 실존적 위기를 견뎌냈다. 마운트곡스 붕괴, 중국의 채굴 금지, 2022년 폭락 등 숱한 충격 속에서도 네트워크는 유지됐고, 가격은 결국 사상 최고치를 다시 썼다. 실패가 잦은 자산군에서 ‘생존’ 자체는 일종의 정당성을 부여한다.

댄 모어헤드 판테라 캐피탈 창업자는 “항상 공포와 불확실성, 의심을 퍼뜨리는 사람이 있고, 항상 문제가 있다”며 “휴대전화 기반 화폐가 세계에 얼마나 중요한지에 회의적인 사람들이 늘 새로운 걱거리를 찾아내는 것일 뿐”이라고 말했다.

강세론의 핵심은 비트코인 서사가 무적이라는 데 있지 않다. 연이은 신뢰 위기를 견딜 만큼 충분히 지속 가능하다는 데 있다. 지금까지의 역사는 그 편에 서 있다.

그러나 역사는 생존과 ‘관련성’이 동일하지 않다는 점도 보여준다. 비트코인의 최대 위협은 경쟁자가 아니라 ‘표류’다. 어느 하나의 서사도 중심을 잡지 못할 때 나타나는 관심, 자본, 확신의 점진적 이탈이다.

자산은 여전히 존재하고 네트워크도 작동한다. 하지만 디지털 금, 자유의 화폐, 기관의 준비자산이라는 중력 같은 이야기는 동시에 닳아가고 있다. 이것이 일시적 위기인지, 영구적 전환점인지는 디지털 경제 시대의 가장 큰 질문 가운데 하나다.

엔젤레스 인베스트먼트 어드바이저의 최고투자책임자 마이클 로젠은 “많은 이들에게 비트코인은 종교와 같고, 종교적 믿음은 흔들기 어렵다”며 “다만 그것이 내 종교는 아니다”라고 말했다.

- Bloomberg.

PE: Private Equity’s Dry Spell Now Worse Than 2008 Crisis, Bain Says

사모펀드 업계가 매각하지 못한 자산 3조8,000억 달러를 보유한 채 신규 펀드 자금 모집에 어려움을 겪으면서, 4년 연속 투자자에게 돌려준 수익이 줄었다.

베인앤컴퍼니 보고서에 따르면, 지난해 순자산가치 대비 분배금 비율은 14%에 머물렀다. 이는 2008년 금융위기가 한창이던 시기 이후 두 번째로 낮은 수준이며, 현재 침체 국면의 지속 기간은 당시보다도 더 길다.

2025년 거래 가치는 일렉트로닉 아츠의 566억 달러 규모 비상장 전환 등 대형 딜에 힘입어 전년 대비 44% 증가한 9,040억 달러를 기록했다. 그러나 이는 투자에 사용할 수 있는 가용 자금 규모에 거의 영향을 주지 못했다. 전체 거래 건수는 3,018건으로 6% 감소했다.

베인의 글로벌 프라이빗 프랙티스 헤드 Rebecca Burack은 인터뷰에서 도널드 트럼프 대통령의 ‘해방의 날’ 관세로 인한 불확실성이 지난해 1월까지만 해도 엄청난 기세로 보였던 딜 활동에 갑작스러운 제동을 걸었다고 설명했다.

2022년 금리가 상승하기 시작하면서 딜메이킹이 둔화됐고, 이는 사모펀드 매니저들이 투자자들에게 돌려주는 수익의 감소로 이어졌다. 이는 다시 신규 자금 유치 능력을 약화시켰다. 2025년 펀드 모집액은 전년 대비 16% 감소한 3,950억 달러를 기록하며 4년 연속 감소세를 보였다. 투자자들이 인프라와 세컨더리 중심 펀드에 더 많은 자본을 투입했음에도 이 같은 결과가 나타났다.

보고서에 따르면 연기금이나 기부금 펀드와 같은 사모펀드 투자자들은 보다 선별적으로 변했으며, 순내부수익률이 20%를 상회하는 펀드에 자본을 집행하고자 한다.

Burack은 이전에는 포트폴리오 기업을 매각할 때까지 EBITDA를 매년 5%씩 성장시켜야 했다면 지금은 금리 수준과 엔트리·엑시트 멀티플을 고려할 때, 동일한 수익을 얻으려면 5년 동안 매년 12%씩 성장해야 한다고 지적했다.

베인은 보고서에서 사모펀드 매니저들이 ‘알짜’ 자산은 매각했지만, 전망이 불확실한 자산을 처리하는 데는 훨씬 더 큰 어려움을 겪었다고 밝혔다. 전 세계적으로 사모펀드사가 소유한 포트폴리오 기업은 약 3만 2,000개에 달하며, 현재 자산 보유 기간은 약 7년으로 2021년 당시 평균 5~6년에서 늘어났다.

- Bloomberg.

Hedge Fund Manager’s Note - The 2028 Global Intelligence Crisis

이 보고서는 예측이 아니라 시나리오다. 2028년 6월에서 보낸 가상의 매크로 메모 형식을 빌려, 지금 우리가 편하게 붙잡고 있는 AI 낙관론을 끝까지 밀어붙였을 때 어디에서 균열이 시작되고 무엇으로 전염되는지를 멈추지 않고 추적한다. 첫 장면은 잔인할 정도로 구체적이다. 2028년 6월 실업률 10.2%, 그 숫자에 시장은 하루 -2%로 반응하고, S&P500은 2026년 10월 고점 대비 -38%로 내려와 있으며, “이제 무뎌졌다”는 문장이 노트에 찍혀 있다. 이 설정이 과장인지 아닌지가 핵심은 아니다. 중요한 건 ‘AI가 맞았는데도’ 그 결과가 경제의 견고함이 아니라 경제의 골조를 흔드는 방향으로 나타날 수 있다는 경로를 논리적으로 제시한다는 점이고, 그 논리의 출발점은 결국 “지능이 희소하지 않게 되면, 지능 프리미엄 위에 세워진 순환이 무너진다”로 귀결된다.

보고서가 붙인 이름은 ‘지능 대체 확산’이다. 여기서 말하는 확산은 기술이 사람을 대체한다는 평면적인 공포가 아니라, 대체가 시작되는 순간부터 경제가 스스로 회복하는 전통적 브레이크가 약해진다는 주장이다. 2025년 말~2026년의 유포리아 구간은 오히려 전형적이다. 에이전틱 코딩 도구의 단계적 점프가 기업 비용 구조를 흔들고, SaaS 갱신 테이블에 “이거 우리가 직접 만들면 되지 않나”라는 질문이 올라가며, 해고가 마진으로, 마진이 어닝 비트로, 어닝이 주가 랠리로 연결된다. S&P 8,000, 나스닥 3만은 겉보기엔 완벽한 생산성 붐의 가격 반응이다. 해고가 EPS를 밀어올리는 국면에서는 시장이 구조적 문제를 가격에 반영하지 않는다. 숫자가 좋아지는 동안은 늘 그랬고, 그래서 이 시나리오의 불편함은 ‘침체가 온다’가 아니라 ‘좋은 숫자가 경고를 가린다’에 있다.

2027년 초로 넘어가면 톤이 달라진다. 이제는 비용 절감이 아니라 ‘마찰의 소멸’이 중심이 된다. 소비자의 의사결정이 에이전트로 넘어가면, 우리가 충성도라고 불렀던 많은 것들이 실은 습관적 마찰 위에서 수수료를 뽑아내던 구조였다는 사실이 드러난다. 에이전트에겐 홈스크린이 없고 브랜드를 기억할 이유도 없다. 매번 가장 싸고 빠른 경로를 찾는다. 중개, 구독, 결제의 테이크 레이트는 ‘경기’가 아니라 ‘기술적 합리화’로 압박받는다. DoorDash 사례가 선명하다. 에이전트는 브랜드 로열티가 아니라 수수료와 속도만 본다. 여기에 코딩 에이전트가 경쟁자의 진입장벽까지 낮추면 양면에서 동시에 무너진다. 카드 수수료 우회, 스테이블코인, 레이어2 결제 전환 같은 시나리오는 시간표가 공격적일 수 있다. 규제와 관성, 사기 리스크를 과소평가했을 가능성도 있다. 하지만 방향성 자체는 무시하기 어렵다. Visa, Mastercard의 밸류에이션에 ‘테이크 레이트 압축’ 시나리오를 스트레스 테스트해볼 가치는 충분하다.

전환점은 실물경제 전이다. 이 보고서의 가장 강한 가정은 미국 경제의 중심이 화이트칼라 서비스라는 데 있고, AI가 잠식하는 영역이 주변부가 아니라 소비 엔진이라는 데 있다. 화이트칼라가 고용의 50%, 재량소비의 75%를 차지한다는 전제 아래, AI가 갉아먹는 건 경제의 주변부가 아니라 경제 그 자체다. “기술 혁신은 일자리를 파괴한 뒤 더 많은 일자리를 만든다”는 200년 된 반론에 대한 저자의 응수는 단호하다. 이전의 모든 새로운 일자리는 인간이 수행해야 했다. 이번엔 새로 생기는 일자리마저 AI가 더 잘한다. 이 논리가 맞느냐 틀리느냐는 여기서 중요하지 않다. 관심사는 오직 하나다. 시장이 이 논리를 언제 가격에 반영하기 시작하느냐. 고용 지표와 소비 지표의 괴리가 벌어지는 순간이 첫 신호가 될 것이다. 그래서 이 시나리오에서 가장 유용한 개념이 ‘고스트 GDP’다. 생산은 늘어나는데 소비 경제로 순환되지 않는 GDP. GPU 클러스터가 엄청난 아웃풋을 찍어내도 기계는 재량소비를 하지 않는다. 생산성 지표와 소비 지표의 괴리가 벌어지기 시작하면, 그게 첫 번째 시그널이라는 프레임은 가상이지만 강력하다.

진짜 공포는 금융 전이에서 시작된다. 저자는 위기의 시작점으로 사모 신용을 둔다. 규모는 2.5조 달러. SaaS LBO 디폴트가 발생하고, 특정 소프트웨어 기업이 방아쇠가 된다. 그런데 핵심은 사모 신용 그 자체가 아니다. 보고서가 파고드는 건 그 뒤의 배관이다. 대형 대체투자 운용사들이 생보사를 인수해 연금 및 보험 자금을 자신이 조성한 사모 대출에 투자하는 구조, 그리고 버뮤다, 케이맨 재보험 SPV를 통한 자본 규제 차익 거래까지. 이건 시나리오지만, 배관 구조 자체는 실재한다. 이미 감독기관이 주시하는 영역이다. 보고서가 그려낸 “규제 강화 → 자본 확충 요구 → 자산 매각 강제” 시퀀스는 현실에서도 충분히 발생 가능한 경로다. 그 다음에 모기지가 등장한다. 2008년처럼 대출 자체가 부실한 것이 아니라, 대출 시점엔 건전했는데 세상이 바뀌었다. FICO 780, DTI가 깨끗한 프라임 차주의 소득 기반이 구조적으로 훼손되는 상황. “사람들은 더 이상 믿을 수 없는 미래를 담보로 돈을 빌렸다”는 문장은 이 시나리오의 정서가 아니라 논리의 종착지다.

이 글의 강점은 1차 효과에서 멈추지 않는다는 데 있다. 해고로 마진이 좋아지는 구간에서 출발해, 소비 위축, 신용 전이, 조세 기반의 침식까지 피드백 루프를 끝까지 끌고 간다. “이번엔 다르다”의 근거도 막연한 공포가 아니라, 왜 과거 산업혁명과 인터넷 혁명식 고용 회복 패턴이 반복되지 않을 수 있는지를 구체적으로 제시한다. 금융 배관에 대한 이해도는 깊다. 사모 신용 → 생보 → 역외 재보험 SPV의 연쇄 구조를 짚는 건 웬만한 크레딧 애널리스트보다 낫다. 반대로 한계도 분명하다. 타임라인이 공격적이다. 2년 만에 -38%, 실업률 10%대는 GFC급 속도인데, GFC에는 서브프라임이라는 레버리지 폭탄이 있었다. AI 대체는 점진적이고 비선형이라 이 속도가 현실적인지는 의문이다. 정책 대응을 과소평가한 느낌도 있다. 위기 시 중앙은행과 재정은 생각보다 빠르다. AI 발전 경로 역시 마찰 없는 지수함수에 가깝게 가정되어 있고, 현실은 데이터, 에너지, 규제, 오류 같은 마찰을 동반한다. 다만 시나리오에서는 ‘능력’보다 ‘믿음’이 구조적 효과를 만든다. 실제 대체 가능 여부와 무관하게, 기업 협상 테이블에서 “대체 가능할지도 모른다”는 믿음이 가격 압박을 만든다는 메커니즘은 오히려 현실적이다.

화이트칼라 고용 세부 지표와 소비 지표의 괴리 확대 여부, SaaS 순매출유지율의 추세적 하락, Visa 및 Mastercard 트랜잭션 성장률 둔화, 사모 신용의 마크 투 마켓과 공개시장 밸류에이션 갭, 인도 IT 서비스 기업의 가이던스 하향 빈도, 그리고 주택 연체율의 지역별 분산, 특히 테크, 금융 중심 지역의 균열은 선행 신호가 될 수 있다. 포지션 구조로는 AI 인프라 롱과 AI 피해 섹터 숏의 페어가 지금은 작동할 수 있지만, 이 시나리오가 현실화되면 인프라 롱도 안전하지 않다. 총수요 붕괴 국면에선 결국 인프라 투자도 꺾인다. 타이밍이 핵심이다. “마찰에 기대 먹고 사는 기업” 바스켓, 보험, 결제, 중개, 구독형 소프트웨어 같은 영역을 별도로 묶어 스트레스 테스트할 필요가 있고, 사모 시장 노출이 큰 대체투자 운용사 주가가 선행 지표 역할을 할 가능성도 열어둔다.

가장 중요한 결론은 확률이 아니라 전제다. “화이트칼라 소득은 구조적으로 안정적이다”, “프라임 모기지는 사실상 무위험이다”, “생산성 향상은 언제나 순고용 증가로 이어진다” 같은 믿음이 포트폴리오 바닥에 깔려 있지 않은지 점검해야 한다. 시나리오의 확률이 5%든 20%든, 그 시나리오에서의 손실이 치명적이라면 헤지는 기대값의 문제가 아니라 생존의 문제다. 이 글의 가치는 예측의 정확성이 아니라 포트폴리오의 암묵적 가정을 드러내 준다는 데 있고, 이 불편한 확인이야말로 이 시나리오를 읽는 이유다.

- Citrini Research, Macro Trader.

Markets: Risk of S&P 500 Relief Rally Rises on Heavy Downside Hedging

지금 주식시장은 나쁜 소식이 꾸준히 이어질 것을 전제로 가격이 형성돼 있다. 그런데 역설적으로, 나쁜 소식이 더 이상 시장을 놀라게 하기 어려워지고 있다. 하방 위험을 헤지하기 위해 돈을 쏟아부은 참여자들이 너무 많아서, 새로운 악재가 계속 나오지 않으면 그 보험에 지불한 값을 정당화할 수 없다. 전망이 좋아져서가 아니라, 단지 악재가 부족해지는 것만으로도 지수가 올라갈 수 있는 구조다.

월요일에 자율형 인공지능 관련 공포가 번지면서 변동성이 크게 뛰었지만, 자세히 들여다보면 새로운 공포에 질려 다양한 보험 수단을 사들인 것이 아니었다. 실제 가격 흔들림에 반응한 단기 자금이 흐름을 쫓은 것에 가까웠다. 하방 헤지 수요는 최근 평균에도 미치지 못했다. 시장이 위험을 새롭게 평가 중인 것이지, 겁에 질려 방어벽을 더 쌓은 것은 아니라는 뜻이다.

지수 차원의 하방 헤지와 인공지능 관련 종목들의 변동성 프리미엄이 이렇게 높은 상태에서는, 그 비용을 감당하려면 악재가 쉬지 않고 쏟아져야 한다. 여기에 변동성을 팔아 수익을 챙기는 체계적 전략과, 기관들이 보유 주식 위에 매도 옵션을 덮어씌워 수입을 얻는 흐름까지 더해진다. 노무라의 찰리 맥엘리곳은 이를 "비관론자와 낙관론자의 동거"라고 부른다. 기관들은 극단적 하락에 대비한 보험을 잔뜩 쌓고, 수입을 추구하는 자금은 상승 쪽 천장을 만든다. 위로도 아래로도 크게 움직이기 어려운 구도다.

한편, 종목 간 움직임은 제각각이고 서로 같은 방향으로 쏠리지 않아서, 개별 종목이 크게 흔들려도 지수 자체는 버티고 있다. 덕분에 개인 투자자들은 기관처럼 포지션을 대거 정리하는 단계에 이르지 않았다. 이는 최근 주요 증권사의 포지션 데이터와 뱅크오브아메리카의 기관 설문조사에서도 확인된다.

결과적으로, 지금 시장은 하락을 두려워하고 상승은 팔아치우면서, 정작 악재가 그치기만 해도 위로 쏠릴 수 있는 상태에 놓여 있다. 지수가 실제로 무너지지 않으면 하방 보험은 빠르게 가치를 잃고, 그 과정에서 생기는 되돌림 흐름이 지수를 다시 위로 밀어올린다.

물론 거시적 위험 목록은 길다. 관세 불확실성, 사모 신용시장의 부실이 번질 수 있다는 우려, 인공지능이 가져올 암울한 미래에 대한 공포, 지정학적 긴장까지. 이런 위험들이 한꺼번에 겹쳐 있으니 지금의 하방 편향은 나름 근거가 있다. 그러나 이 가운데 몇 가지만 누그러져도, 반등은 스스로를 먹여 살리며 커질 수 있고, 마침내 S&P 500이 최근의 좁은 범위를 뚫고 나갈 가능성이 열린다.

- Bloomberg.