Gold Mining Industry: The Gold Boom Has Miners Scrambling to Find the Next Mother Lode

수년 동안 현지에서 ‘자마 자마(zama zamas)’로 불리는 수백 명의 불법 광부들이 도시 외곽 이 땅에서 손으로 판 갱도 속에서 망치와 정을 들고 금을 캐왔다.

이제 이 부지는 15년 넘게 없었던 남아프리카공화국의 새로운 지하 금광으로 탈바꿈했다. 사상 최고가에 거래되는 금 생산을 늘리려는 전 세계적 움직임의 일부다.

“마치 매드맥스 영화 같았다”고 이 광산을 소유한 호주 회사 웨스트 윗츠 마이닝의 최고경영자 루디 데이셀은 말했다. “기어 들어가려면 배를 바닥에 붙이고 엎드려야 했다.”

약 1억 달러의 투자가 이 광산에 쏟아지고 있다. 현재 근로자들은 안전모를 착용하고 비상 호흡 장비를 휴대하며 첨단 드릴과 기타 장비를 사용한다. ‘칼라 섈로우스(Qala Shallows)’라 불리는 이 프로젝트는 10월에 첫 금 회수를 달성했으며 현재 시세 기준으로 45억 달러가 넘는 금을 생산할 것으로 추정된다.

금 선물 가격은 지정학적 우려 고조 등 여러 요인에 힘입어 월요일 사상 처음으로 온스당 5,000달러를 넘어섰다. 이 귀금속의 가치는 2년도 안 되는 기간에 두 배 이상 뛰었다.

이 급등은 전 세계 광산업체들의 수익을 끌어올렸고 이에 따라 오래된 광산 재가동, 기존 사업 확장, 신규 프로젝트 개발이 잇따르고 있다. S&P 글로벌 에너지에 따르면 2025년 전 세계 금 탐사 예산은 11% 증가해 61억5,000만 달러에 달했다.

세계 최대 금 생산업체 뉴몬트는 가나의 아하포 노스(Ahafo North) 광산을 10월 상업 생산 단계에 올렸다. 2위 생산업체 배릭 마이닝은 올해 네바다주의 포마일(Fourmile) 프로젝트에서 지하 개발을 시작할 것으로 예상된다.

남아프리카공화국에서는 이번 금 붐이 침체돼 있던 산업에 새 생명을 불어넣고 있다. 이 나라는 20세기 대부분 기간 동안 세계 최대 금 생산국으로 인류가 생산한 금괴와 금 장신구의 거의 절반을 만들어냈지만 2007년 이후 투자 유치에 어려움을 겪으며 세계 1위 자리에서 12위까지 밀려났다.

투자자들은 남아공의 노후하고 깊은 광산들을 위험하고 비용이 많이 들며 노동 문제에 취약하다고 본다. 강력한 노조로 인한 임금 상승과 기계화되지 않은 작업 방식 탓에 남아공의 금 생산 비용은 세계 최고 수준 중 하나다.

웨스트 윗츠는 2021년쯤 처음으로 칼라 섈로우스의 자금 조달을 시도했지만 어려움을 겪었다. “투자자들은 우리와 얘기조차 하려 하지 않았다”고 데이셀은 말했다. “그들은 남아공을 좋아하지 않는다.”

금 가격이 오르기 시작하면서 상황이 바뀌었다. 이 프로젝트는 현지 은행, 개발금융기관, 미국의 광산 금융 회사 등으로부터 자금을 확보했다.

요하네스버그 도심에서 불과 10마일 떨어진 이 신광산은 다른 남아공 프로젝트에 비해 장점이 있다. 이름 그대로 칼라 섈로우스는 현재 깊이가 약 200피트이며 최종적으로는 약 2,800피트까지 내려갈 계획으로 이는 남아공에서 가장 깊은 광산의 4분의 1 수준이다.

이 프로젝트는 현대적 기술도 활용한다. 완전히 어두운 갱도 안에서 진흙이 묻은 작업자들이 머리등을 켠 채 두 명씩 팀을 이뤄 암반을 뚫으며 긴 가느다란 노즐에서 고압의 물을 분사해 광석을 느슨하게 만드는 수압 드릴을 사용한다. 이 광산의 손익분기점은 온스당 1,291달러로 더 깊고 까다로운 조건에서 운영되는 남아공의 대형 광산들보다 낮다.

칼라 섈로우스의 생산량만으로 남아공 금 산업이 극적으로 바뀌지는 않겠지만 기록적인 금 가격이 정체된 산업에 새 활력을 주고 있다는 긍정적 신호다.

남아공 최대 금 생산업체 하모니 골드는 세계에서 가장 깊은 음포넹(Mponeng) 광산을 확장하고 있으며 이를 통해 예상 수명을 20년으로 두 배 이상 늘릴 계획이다. 2위 업체 시바니예 스틸워터는 번스톤(Burnstone) 광산 재가동을 검토 중이다.

전반적인 증설 경쟁은 새로운 과제도 낳고 있다. 숙련 인력을 찾기 어려워졌고 장비 대기 명단도 길어졌다고 데이셀은 말했다. 그는 지구물리학자이자 광산 엔지니어로 아프리카 전역의 여러 광산에서 일한 경력이 있다.

웨스트 윗츠는 호주 본국에도 금과 구리 프로젝트를 보유하고 있으며 급등한 가격을 활용하기 위해 칼라 섈로우스를 예정보다 1년 앞당겨 생산에 돌입했다.

“이 모든 것은 매우 빠른 현금 흐름을 만들기 위한 결정이었다”고 데이셀은 광산 입구 위에 놓인 사무실, 탈의실, 작업자들이 지하로 내려가기 전 머리등을 착용하는 램프실로 쓰이는 컨테이너들을 바라보며 말했다.

이전에 칼라 섈로우스에서 금을 캐던 자마 자마 광부들은 웨스트 윗츠의 채굴 허가 구역 밖에 있는 다른 지역으로 이동하도록 유도됐다.

칼라 섈로우스의 급여 인원은 연말까지 400명으로 두 배 이상 늘어날 전망이다.

이 광산은 2026년에 약 6,000온스의 금을 회수하고 2029년에는 연간 약 7만 온스로 늘어날 것으로 예상되며 광산 수명은 약 17년으로 추정된다.

“남아공 금광 산업은 그동안 온갖 악재를 겪어왔다”고 자산운용사 올드 뮤추얼의 투자 전략가 이작 오덴달은 말했다. “이제 마침내 금 가격 덕분에 이런 부양 효과를 얻게 된 것은 정말 대단한 일이다.”

- WSJ.

Tech: ASML’s Record Orders Smash Estimates as AI Spurs Demand

ASML의 4분기 수주 규모가 인공지능 인프라의 급속한 확산에 힘입어 시장 예상치를 크게 웃돌았다. 첨단 반도체 장비에 대한 수요가 폭증하면서다.

네덜란드 벨트호번에 본사를 둔 ASML은 수요일 실적 발표를 통해 4분기 수주액이 132억 유로(약 158억 달러)로 사상 최대치를 기록했다고 밝혔다. 이는 블룸버그 집계 기준 애널리스트 평균 전망치인 68억5천만 유로의 거의 두 배에 해당한다.

ASML은 첨단 반도체 생산에 필수적인 최첨단 노광 장비를 전 세계에서 유일하게 생산하는 기업으로, TSMC와 인텔을 포함한 주요 반도체 제조사를 모두 고객으로 두고 있다. ASML의 장비는 데이터센터에서 AI 모델을 학습 및 운영하는데 핵심이 되는 엔비디아의 AI 가속기 생산에도 필수적이다. 이번 수주 급증은 반도체 업체들이 향후 AI 수요를 어떻게 보고 있는지를 보여주는 하나의 신호다.

AI 붐은 과잉투자 우려를 비웃듯 2026년에도 이어지고 있으며, 이달 ASML의 시가총액을 5천억 달러 이상으로 끌어올렸다. 메타와 마이크로소프트를 비롯한 기업들이 데이터센터 구축에 수천억 달러를 쏟아붓고 있고, 이는 반도체 업체들의 증설과 맞물려 ASML 제품에 대한 수요를 다시 끌어올리고 있다. TSMC는 이달 2026년 자본지출이 520억 달러를 넘어설 것으로 예상한다고 밝혔으며, 상당 부분이 첨단 제조 공정에 투입될 예정이다.

ASML에 따르면 지난 분기 수주의 절반 이상은 극자외선(EUV) 노광 장비로, 총액은 74억 유로에 이르렀다.

크리스토프 푸케 최고경영자는 발표에서 “최근 몇 달간 고객들로부터 중기 시장 전망에 대해 눈에 띄게 긍정적인 평가를 들었다”며 “이는 AI 관련 수요의 지속 가능성에 대한 기대가 한층 강화된 데 기반한 것”이라고 말했다. 그는 “이 같은 인식이 중기 설비투자 계획의 뚜렷한 상향과 이번 사상 최대 수주로 이어졌다”고 덧붙였다.

2025년 ASML의 총 순매출은 327억 유로였다. 회사는 올해 매출이 340억~390억 유로에 이를 것으로 내다봤으며, 이는 기존 가이던스보다 상향된 수치다.

블룸버그 인텔리전스는 “4분기 강력한 수주와 388억 유로에 달하는 반도체 장비 수주 잔고를 감안하면 ASML은 2026년에 새로 제시한 매출 목표 범위의 상단에 도달할 수 있다”고 평가했다. 이어 “2026년 TSMC의 공격적인 설비투자 계획과 SK하이닉스, 삼성, 마이크론 등 DRAM 업체들의 견조한 투자도 ASML 매출 성장에 기여할 것”이라고 덧붙였다.

지난주 엔비디아 CEO 젠슨 황은 AI 모델을 구동할 데이터센터 구축 경쟁을 두고 “인류 역사상 최대 규모의 인프라 구축”이라고 표현했다. 그는 다보스에서 열린 세계경제포럼 연례회의에서 향후 수년간 “수조 달러” 규모의 추가 투자가 필요하다고 말했다.

4분기 기준 ASML의 최대 시장은 중국으로, 전체 시스템 순매출의 36%를 차지했다. 다만 로저 다센 최고재무책임자는 기자들과의 통화에서 중국 비중이 향후 매출의 약 20% 수준으로 낮아질 것으로 예상된다고 밝혔다.

ASML은 미국 주도의 수출 규제로 인해 EUV 노광 장비를 중국에 판매한 적이 없으며, 가장 진보된 심자외선(DUV) 장비 역시 중국으로의 판매가 제한돼 있다. 현재 중국에 공급되는 장비는 최신 모델 대비 여덟 세대 뒤처진 수준이다. 그럼에도 중국 반도체 업체들은 성숙 공정용 칩 생산을 위해 구형 장비를 적극적으로 매입하고 있다.

ASML은 수주 지표가 실제 사업 모멘텀을 정확히 반영하지 못한다는 이유로 향후 분기 실적 발표에서는 수주액을 공개하지 않겠다고 밝혔다. 또한 기술 및 IT 조직을 간소화하겠다고 밝혀, 인력 감축 가능성도 시사했다.

푸케 CEO는 블룸버그TV 인터뷰에서 “우리는 매우 잘하고 있고 그 점에 만족하고 있지만, 훌륭한 회사일수록 계속 개선이 필요하다”며 “보다 기민한 조직이 되기를 원한다”고 말했다.

- Bloomberg.

Hedge Fund Manager’s Note — FOMC

오늘 FOMC는 예상대로 기준금리를 3.5~3.75%로 동결했다. 투표 결과는 10대 2로 월러와 미란이 25bp 인하를 주장하며 반대표를 던졌고, 보우먼은 다수 의견에 합류했다. 시장은 이미 'hawkish pause'를 상당 부분 반영하고 있었기 때문에 결정 자체는 큰 충격이 없었다.

성명서 변화가 더 의미 있었다. 경제 활동은 ‘온건한 속도’에서 ‘견고한 속도’로 상향되었고, 노동시장 하방 리스크 언급은 완전히 삭제되었다. 실업률은 ‘소폭 상승’에서 ‘안정화 조짐’으로 바뀌었으며, 인플레이션은 여전히 ‘다소 높은 수준’이지만 ‘상승했다’는 표현은 빠졌다. 고용 하방 리스크와 인플레이션 상방 리스크가 모두 ‘조금씩 줄었다’는 평가가 핵심이다. 이중 임무 간 긴장감이 이전보다 완화되었다는 인식이 명확해졌다.

파월 기자회견은 정치 질문 전체를 철저히 차단하는 ‘Nothing for you’ 스타일로 끝났다. 법무부 수사, 리사 쿡 소송, 베센트 비판, 트럼프 지명, 5월 이후 계획, 달러 약세 등 모든 정치적 질문에 “논평할 내용 없다”, “1월 11일 성명서 반복, 확장 안 한다”로 일관되게 답했다. 폴 볼커 선례를 한 번 언급한 것이 최대치였다. Fed 독립성은 “강하게 헌신하고 있다”, 신뢰도는 “잃지 않았고 앞으로도 잃지 않을 것”으로 마무리되었다. 정치적 소음을 시장 재료로 주지 않겠다는 의지가 가장 강한 신호였다.

경제 평가 톤은 예상보다 단호했다. “경제가 다시 한 번 강함으로 우리를 놀라게 했다”는 표현을 반복하며 2025년 2·3분기 GDP 연율 3.8%와 4.4%를 직접 거론했다. 그러나 고용 지표가 GDP보다 신뢰할 만하다는 전통적 통념을 강조하며 실제 확장 속도가 과장되었을 가능성을 시사했다. 노동시장은 수요와 공급이 동시에 둔화되고 있으며, 이민 동결 영향이 크다고 인정했다. 안정화 조짐은 있지만 “매우 도전적이고 특이한 상황”이라며 최대 고용 논쟁의 여지를 분명히 남겼다.

관세는 일회성 가격 상승으로 규정했다. 대부분의 전가 효과는 이미 발생했고, 올해 중반쯤 가라앉을 것으로 본다. 수요 주도 인플레이션이 아니라는 점을 “좋은 소식”이라고까지 표현했다. 중립금리는 현재 금리가 타당한 추정 범위의 상단에 있으며, 일부 위원에게는 이미 중립 수준이라고 했다. AI는 단기 혼란을 일으키지만 장기적으로 생산성과 임금 상승의 기반이 된다고 긍정적으로 평가했다.

정책 기조는 명확했다. “지켜보자”, “데이터가 길을 밝혀줄 것”, “미리 정해진 경로가 아니다”. 동결에 대한 광범위한 지지가 있었고, 다음 움직임이 인상이라는 기본 시나리오는 없다고 못 박았다. 보험성 인하 시대는 끝났다는 메시지가 반복되었다.

시장 반응은 매우 제한적이었다. 기자회견 종료 시점 S&P 500은 초기 하락을 지우고 플러스 전환, 10년물 수익률은 4.26%로 2bp 상승, 달러는 0.6% 올랐다. 리스크 프리미엄이 일부 해소된 수준이다. 매파적 기대가 이미 반영되어 있었고, 파월이 크게 벗어나지 않았기 때문이다.

핵심은 세 가지다.

첫째, 장기 동결이 사실상 확정되었다. 3월 인하 확률은 정부 셧다운 리스크(80% 확률 pricing) 때문에 더욱 낮아졌다.

둘째, 2026년 인하 1~2회, 경로가 얕아지는 컨센서스가 강화되었다.

셋째, 달러는 순환적 지지를 받지만 구조적 약세 요인이 우세해 반등은 제한적이고 단기적일 가능성이 크다.

정치 변수는 여전히 살아 있다. 베센트가 “다음 주 안에 트럼프 Fed 의장 지명 가능성”을 언급한 점, 월러 반대표로 의장 후보 확률이 상승한 점은 변동성 씨앗으로 남는다. 그러나 파월이 철저히 차단한 만큼 당분간 정책 영향은 제한적이다.

요약하면, 오늘 FOMC는 경제 강세를 인정하면서도 인하를 서두르지 않고, 정치적 소음은 완전히 배제하는 모습을 보였다. 시장은 “예상대로” 소화 중이며, 다음 움직임의 키는 고용과 물가 데이터와 셧다운 여부로 넘어갔다.

- Macro Trader.

"It’s better to be an optimist who is sometimes wrong than a pessimist who is always right."

- Mark Twain

Metal: Gold Tops $5,500 as Thin Liquidity Boosts Record-Breaking Rally

사상 최고치를 거의 매일 갈아치우고 있는 금 값이 마침내 온스당 5,500달러도 돌파했다. 미국 달러화의 약세와 투자자들의 안전자산 투자 심리에 힘입은 랠리가 좀처럼 멈추지 않는 모습이다.

금 값은 28일 거래에서 4.58%나 오르면서 코로나19 팬데믹 사태가 정점에 이르렀던 2020년 3월 이후 하루 최대 상승폭을 기록한 뒤, 29일 거래에서도 3% 넘게 오르며 5,500달러 선을 넘어섰다. 현재는 상승폭이 1%대로 줄어 온스당 5,490달러대에서 움직이고 있다.

올해 들어 지정학적 리스크 고조와 미국 연준의 독립성 우려 등이 금 값 상승 재료로 작용하고 있는 가운데, 최근에는 이 같은 요인들이 어우러져 이른바 ‘디베이스먼트 트레이드(debasement trade)’가 테마로 떠오르기도 했다. 디베이스먼트 트레이드는 화폐 가치 하락에 대비해 금 등 실물자산에 투자하는 전략이다.

한편, 미국 달러화 약세 전망에 계속해서 힘이 실리면서 금 값에 계속 우호적인 요인이 되고 있다. 도널드 트럼프 미국 대통령이 달러화 약세에 걱정하지 않는다고 발언한 가운데, 비둘기파 성향의 인물이 차기 연준 의장 자리를 차지할 것이라는 관측도 우세하다. 최근 차기 의장 후보로 급부상한 블랙록의 릭 리더 역시 적극적인 금리 인하를 옹호하는 인물이다.

TD 증권의 글로벌 원자재 전략 책임자 바트 멜렉은 “사람들은 파월 의장 임기 이후의 미래를 내다보고 있으며, 차기 의장은 훨씬 더 비둘기파적일 수 있다고 생각하고 있다”면서 “연준 의장 선출이 올해 금 가격 변동을 결정짓는 중요한 요인이 될 것”이라고 말했다.

- Bloomberg.

Derivatives: CFTC to Craft New Prediction Market Rules

미국 월가의 파생상품 감독 당국이 수십억 달러 규모로 성장한 예측시장(prediction market) 산업을 겨냥해 새로운 규제 체계를 마련한다.

미국 상품선물거래위원회의 마이클 셀리그 위원장은 29일 “이제는 명확한 규칙과 함께, CFTC가 합법적인 혁신을 지지한다는 분명한 인식이 필요하다”며 예측시장 관련 신규 규정 제정을 예고했다. 그는 사전 원고를 통해 “가상자산 시장에서 책임 있는 혁신을 촉진하겠다는 기존 입장과 일관되게, 이벤트 계약 시장의 책임 있는 발전을 계속 지원할 것”이라고 밝혔다.

예측시장은 대통령 선거 결과부터 슈퍼볼 우승팀까지 다양한 미래 사건의 결과에 투자할 수 있도록 한 시장이다.칼시, 폴리마켓 미국 법인 등 주요 플랫폼은 CFTC의 감독을 받는 거래소 형태로 운영되고 있다. 일부 주(州) 게임 규제 당국의 반대에도 불구하고 거래량은 빠르게 증가하고 있다.

도널드 트럼프 대통령 일가도 이 시장에 진출했다. 장남인 도널드 트럼프 주니어는 칼시와 폴리마켓의 자문역으로 합류했으며, 트럼프 미디어 & 테크놀로지 그룹(TMTG)은 자체 예측시장 플랫폼 출범을 발표했다.

이번 규제 개편과 관련해 폴리마켓, 칼시, TMTG, 도널드 트럼프 주니어 측은 논평 요청에 즉각 응답하지 않았다.

앞서 CFTC는 로스틴 베넘 전 위원장 재임 시절인 2024년, 예측시장에서 스포츠 및 정치 관련 베팅을 금지하는 방안을 제안한 바 있다. 셀리그 위원장은 29일, 해당 제안과 함께 스포츠 관련 계약 제공에 법적 위험이 있다는 내용을 담은 2025년 직원 권고문도 공식 철회하겠다고 밝혔다.

그는 “해당 권고는 소송 진행 상황에 대한 경각심을 높이기 위한 목적이었지만, 결과적으로 시장의 불확실성을 키웠다”고 설명했다. 아울러 원자재 파생상품에 대한 CFTC의 ‘배타적 관할권’을 계속 수호하겠다고 강조했다.

실제로 스포츠 관련 계약은 일부 플랫폼의 거래 활성화를 이끌어 왔다. 블록체인 데이터 분석업체 듄 애널리틱스에 따르면, 칼시의 거래량 대부분은 스포츠 베팅에서 발생하고 있다.

한편 셀리그 위원장은 지난해 12월 CFTC 수장에 취임했다. 그는 이날 미 증권거래위원회의 폴 애트킨스 위원장과 함께 한 가상자산 규제 관련 패널 토론에서 이번 계획을 발표했다.

양 기관 수장은 의회가 디지털 자산 감독 권한을 분담하는 법안을 마련하는 과정에서, 가상자산 규칙 제정을 위해 협력하겠다고 밝혔다.

미 상원 농업위원회는 29일, 비트코인과 같은 현물 원자재에 대한 규제 권한 대부분을 CFTC에 부여하는 시장 구조 법안을 통과시켰다. 다만 상원 은행위원회에 계류 중인 유사 법안은, 암호화폐 거래소의 고객 보유 토큰 기반 보상 제공을 제한하려는 시도를 두고 논의가 교착 상태에 빠져 있다.

셀리그 위원장은 “규제 당국이 규칙을 만들 수는 있지만, 궁극적으로는 입법이 필요하다”고 말했다. 이어 “다음 ‘게리 겐슬러’가 등장해 산업 전체를 뒤흔들지 않도록, 미래를 대비한 제도 설계가 필요하다”고 덧붙였다. 이는 과거 다수의 가상자산 기업에 대한 강도 높은 제재를 이끌었던 전 SEC 위원장을 겨냥한 발언으로 해석된다.

- Bloomberg.

Market React: if Warsh is nominated on Friday, his track record on the Board points to a more hawkish stance, particularly relative to other candidates.

Keep calm: as only one voice on the committee, his influence would still be constrained.

Report: First thoughts on Chair Warsh

매우 길고 공개적인 탐색 과정 끝에 오늘 아침 대통령이 마침내 Kevin Warsh를 차기 연준 의장으로 지명했다. Warsh는 2006년부터 2011년까지 연준 이사로 재직하면서 특히 글로벌 금융위기(GFC) 이후 몇 년 동안 매파적(hawkish) 입장을 자주 보였다. 그러나 최근 그의 발언은 더 비둘기파(dovish) 쪽으로 기울어져 있으며, 이는 행정부의 통화정책 선호와 정확히 맞아떨어진다. 그래서 Warsh 지명으로 가장 먼저 떠오르는 질문 세트는 그의 진짜 성향이 무엇인지, 그리고 그 성향이 어느 방향으로 얼마나 오래 지속될 것인지다. 우리의 최선의 추측으로는 올해 그는 금리 인하를 주장하는 쪽으로 나설 것이고, 시간이 지나면서 그의 입장은 더 유연해지거나 수정될 가능성이 크다. 특히 중간선거를 지나고 레임덕 행정부의 마지막 단계로 접어들면 다시 매파적 관점으로 돌아갈 수 있을 것이다.

이것은 두 번째이자 더 중요한 질문으로 이어진다. 의장이 금리 인하를 주장할 때 FOMC 나머지 위원들이 얼마나 설득될 수 있는가 하는 문제다. 위원들은 항상 더 나은 논리에 열려 있지만, 의장에 대한 특별한 존중(deference)은 어느 정도 한계가 있다. 표면적으로 위원회가 항상 의장을 따르는 것처럼 보이지만, 우리는 이것이 과거 의장들이 위원회 중앙값에 가까운 위치를 의도적으로 유지했기 때문이라고 본다. 최근 의장들은 FOMC 회의 전에 각 위원과 개별 대화를 통해 미리 분위기를 읽고 방을 파악해왔다. 만약 의장이 위원회의 극단에 위치한다면 의장이 표결에서 패배하는 당황스러운 상황이 발생할 위험이 있다. 과거에는 의장이 패배한 적이 있었지만 1986년 이후로는 없었다. 그때는 매 회의 후 의장이 기자회견을 하지 않던 시절이었기 때문에, 패배한 의장의 기자회견이라는 어색한 장면이 나오지 않았다.

물론 Chair Warsh가 지난 수요일보다 더 설득력 있는 금리 인하 논리를 제시할 수도 있다. 그러나 그 회의 후 Powell의 발언은 경고적이었다. 첫째, 스태프(staff)가 금리 인하를 위한 더 나은 논리를 만드는 데 핵심적이다. 둘째, 모델을 이기려면 더 나은 모델이 필요하다. Warsh는 작년 일부 발언에서 팬데믹 이후 연준의 인플레이션 예측을 정당하게 비판했다. 하지만 Powell이 지적했듯이, 비판하는 것과 더 나은 모델이나 예측을 실제로 제시하는 것은 전혀 다르다.

Warsh가 위원회에서 상대적으로 더 수용적인 영역 하나는 그의 일관된 연준 대차대조표 축소 주장이다. 일부 위원들은 이미 비슷한 방향으로 발언하고 있으므로 그는 혼자 외치는 목소리가 아니다. 실행(implementation)과 규제 정책의 보완적 변화가 필요할 수 있지만, 그것들은 충분히 가능해 보인다. 그러나 Warsh가 “더 작은 대차대조표가 낮은 금리를 의미한다”고 주장하는 데 대해서는 회의적이다. 우리는 전통적인 견해에 더 동의한다. 즉, 연준 대차대조표 축소는 장기 금리에 약간의 상승 압력을 줄 것이다. 이는 행정부가 모기지 금리를 낮추려는 명백한 바람과 정면으로 충돌한다.

Warsh는 규제 정책 형성에서도 효과적일 수 있다. Powell은 규제와 감독에서 대체로 Vice Chair Bowman에게 맡겨왔다. Warsh도 Bowman과 방향이 비슷할 것이며, 아마 Bowman보다 더 적극적으로 목소리를 낼 가능성이 있다.

다음 단계 상황은 이렇다. 대통령의 소셜 미디어 게시물에서 Warsh가 Miran의 만료되는 이사 자리를 채울지 여부는 명시되지 않았다. Powell이 5월에 이사직에서 물러날지 아직 선언하지 않았기 때문에, 행정부가 Warsh를 Miran 자리로 배치할 것으로 추측된다. Tillis 상원의원은 오늘 Powell 관련 형사 수사가 해결될 때까지 어떤 연준 후보도 승인에 반대한다는 입장을 재차 밝혔다. Thune 원내대표도 Tillis 없이 진행하기 어렵다고 못 박았다. 따라서 승인 투표가 없으면 Powell이 5월 이후에도 임시 의장(pro tem)으로 남을 수 있다. 우리는 이것이 행정부가 수사를 마무리할 충분한 동기가 될 것이며, Warsh가 몇 주 후에 결국 승인될 것으로 본다.

우리는 연준이 올해 남은 기간 동안 금리를 동결할 것으로 계속 전망한다. 오늘 아침 데이터는 핵심 PCE 인플레이션이 목표에서 더욱 멀어지고 있음을 다시 한번 확인시켜 주었고, 이는 조만간 금리 인하 주장을 더욱 약화시키는 요인이다.

- J.P.Morgan, Macro Trader.

Hedge Fund Manager’s Note - Trading the Structure, Not the Story

시장은 다시 ‘정보의 게임’이 아니라 ‘구조의 게임’으로 굳어졌다. 가격은 늘 기대를 반영하지만, 기대가 이미 한 방향으로 밀집된 순간부터 수익의 원천은 정답 맞히기가 아니라 상대가 어떤 제약 때문에 언제든 ‘사고 팔 수밖에 없는지’를 읽는 데서 나온다. 이 환경에서 가장 값비싼 실수는 “내가 옳다”는 확신이 아니라 “내가 옳다는 포지션이 시장에 얼마나 많이 쌓였는지”를 무시하는 것이다.

시간 제약(분기/연말 평가, 환매, 리밸런싱), 위험 제약(VaR, 손실 한도), 유동성 제약(스프레드 확대 시 자동 감축), 규정 제약(벤치마크 이탈 제한)이 동시에 작동하면, 시장은 ‘자발적 거래자’보다 ‘비자발적 거래자’가 가격을 움직이는 구간으로 넘어간다. 이때 절대수익 운용의 핵심은 방향성 뷰를 더 정교하게 만드는 게 아니라, 강제 매매의 시간표를 읽고 그 반대편에서 리스크를 통제한 채 프리미엄을 회수하는 것이다. 그리고 그 프리미엄은 대개 짧은 시간의 노이즈가 긴 시간의 신호로 오인되는 구간에서 생기며, 이를 이용하려면 (1) 신호/노이즈를 분리할 분석력, (2) 신호가 결국 드러나는 구조(시간이 지나면 평균으로 수렴/펀더멘털이 반영), (3) 그 시간 동안 버틸 수 있는 ‘인내 자본’이 동시에 필요하다는 조건이 붙는다.

이 구조를 운용 언어로 바꾸면, 포지션의 ‘테마’가 아니라 포트폴리오의 ‘관계’를 먼저 점검해야 한다는 결론으로 떨어진다. 방향을 맞혀도 잃는 구간은 거의 예외 없이 상관이 한꺼번에 바뀌는 레짐 전환에서 발생하고, 이때 손실은 틀린 종목이 아니라 같은 구조를 공유한 포트폴리오 전체에서 나온다.

그래서 신호 생성이든 리스크 관리든, 핵심은 단일 자산 예측이 아니라 포트폴리오 차원의 위험조정 성과를 목표로 삼는 쪽으로 진화한다. 실제로 동일한 추세추종 계열 접근을 두고도, 목표를 포트폴리오 Sharpe에 직접 걸고(포지션 사이징을 포트폴리오 레벨에서 최적화) 자산 간 상호작용을 학습하는 설계는, 기존 접근 대비 Sharpe를 0.53에서 0.63(자산별 풀드)로, 0.76(크로스-애셋)까지 개선시키는 결과로 제시된다.

여기서 운용적으로 중요한 포인트는 “모델이 더 똑똑해졌다”가 아니라, 포지션이 ‘의도한 보유기간’에 맞춰 정렬되도록 설계하고(Sharpe를 의도한 홀딩 피리어드의 미래 수익으로 계산) 관계 변화가 손익분포를 망치기 전에 사이징 단계에서 제약을 걸었다는 점이다.

즉, 알파를 ‘더 벌기’보다, 알파가 ‘증발하는 구간’을 덜 맞는 구조다.

이제 “우리가 무엇을 고민해야 하는가”는 깔끔해진다. 첫째, 지금 들고 있는 포지션이 표면적으로는 다변화처럼 보여도, 실제로는 같은 유동성/같은 정책 반응 함수/같은 성장 서사에 동시 노출되어 있지 않은지(숨은 베타와 숨은 상관)를 먼저 해부해야 한다.

둘째, 시장의 혼잡도(crowdedness)는 뉴스로 판단하지 말고 ‘강제 거래자’가 출현하는 트리거로 판단해야 한다. 트리거는 대체로 변동성 급등, 스프레드 확대, 손실 한도 접근, 환매와 리밸런싱 캘린더, 그리고 규정상 위험축소가 겹칠 때 발생한다.

셋째, 이 구간에서 절대수익 포트폴리오는 방향성 익스포저를 늘리는 것보다 시간 스프레드를 거래하는 쪽이 기대값이 높아진다. 짧은 기간의 노이즈에 과민하게 반응하는 가격을, 긴 기간의 신호로 되돌리는 포지션(단, 버틸 자본과 명확한 리스크 컷 규칙을 전제로)으로 바꾸는 것이다.

넷째, 포지션 구축은 “맞는 뷰를 크게”가 아니라 “구조적으로 강제 매매를 맞을 때도 생존하는 사이징”으로 시작해야 한다. 포트폴리오 레벨에서 목표를 Sharpe로 두고 사이징을 최적화한다는 발상은 바로 이 실전 요구(동시 붕괴 구간에서의 생존)를 반영한다.

따라서 두 보고서가 실제 운용으로 요구하는 답은 단순하고 수리적이다. (1) 포트폴리오를 ‘자산 집합’이 아니라 ‘관계망’으로 보고, 관계가 변할 때 손실이 증폭되는 경로를 먼저 끊는다. (2) 시장 비효율의 핵심을 정보 격차가 아니라 시간 제약에서 찾고, 신호/노이즈 분리–신호의 발현–인내 자본이라는 3조건이 충족되는 구간에서만 규모를 건다. (3) “누가 반대편에 있는가”를 감성적으로 묻지 말고, 실제로 누가 강제 거래자인지(규정, 캘린더, 리스크 한도)와 그들이 언제 가격을 던질 수밖에 없는지(트리거)를 체크리스트로 운영한다. (4) 결과적으로 우리가 추구하는 알파는 ‘예측의 정확도’가 아니라 ‘손익분포의 설계’에서 나온다—같은 뷰라도, 보유 기간에 정렬된 사이징과 상관 붕괴 구간의 손실 제한이 붙는 순간 기대값이 달라진다.

이 네 가지를 지키면, 시장이 무엇을 믿든 상관없이(그리고 대개는 시장이 믿는 것이 가장 혼잡한 순간에) 절대수익은 “맞히는 게임”이 아니라 “무너지지 않는 게임”으로 바뀐다.

- Morgan Stanley Investment Management, J.P.Morgan, Macro Trader.

Investor Activity: Rookie Trader’s Rapid 84% Wipeout Shows Depth of China Gold Bust

금값의 기록적 상승을 이끌었던 중국 투자자들이 최근 수년간 보기 드문 급격한 가격 반전에 직면하며 대규모 손실을 떠안고 있다. 헤지펀드부터 일반 가정주부에 이르기까지 레버리지를 선호하는 투자자들이 대거 유입됐지만, 급락 국면에서는 취약성이 그대로 드러났다는 평가다.

항저우에 거주하는 주부 메리 첸(42)은 귀금속 투자에 나선 지 일주일도 채 되지 않아 시장에서 퇴장했다. 파생상품 거래 경험이 없던 그녀는 지인의 권유로 지난달 26일 선물 계좌를 개설했다. 초기에는 100만 위안(14만 4천 달러)을 투자해 48시간 만에 60%의 수익을 올렸지만, 금요일 급락으로 수익이 모두 사라졌고 강제 청산으로 75만 위안의 손실을 입었다. 이는 고점 대비 약 84%에 달하는 낙폭이다.

첸은 “이 정도로 변동성이 클 줄은 상상하지 못했다”며 “마치 마카오 카지노에 온 기분이었다”고 말했다. 그녀는 계좌를 닫을 계획이다.

이 같은 손실은 급락 직전까지 금과 은 시장에 몰렸던 중국 투기 자금의 단면을 보여준다. 지난 금요일 급락으로 레버리지를 활용한 선물 포지션에서 강제 청산이 잇따르며 손실이 확산됐다. 촉발 요인 중 하나는 도널드 트럼프 미국 대통령이 케빈 워시 전 연준 이사를 차기 연방준비제도 의장으로 지명하며 달러가 강세를 보인 점이다. 다만 시장에서는 이전부터 귀금속 시장이 과도하게 과열됐다는 경고가 이어져 왔다.

월요일 금 현물 가격은 장중 최대 10% 하락했으며, 사상 최고가 대비로는 약 20% 떨어졌다. 은 가격은 전 거래일 사상 최대 장중 낙폭을 기록한 데 이어 한때 16% 급락했다.

중국의 퀀트 헤지펀드도 충격을 피하지 못했다. 상하이 SHQX자산관리의 파트너 뤼청타오는 “통상 3~20일 보유하는 트렌드 추종형 CTA(상품선물 자동매매) 모델이 조정할 시간이 거의 없었다”고 말했다. 비철금속과 에너지 선물까지 동반 하락하면서 CTA 운용사들의 순자산가치(NAV)는 금요일과 월요일 사이 큰 압박을 받았을 가능성이 크다는 설명이다.

다만 CTA 펀드들은 여러 상품에 분산 투자하고 레버리지를 300% 미만으로 관리하는 경우가 많아, 현재까지 손실은 통제 가능한 수준에 머물고 있으며 대부분 강제 청산은 피했다고 그는 덧붙였다. 그럼에도 일부 펀드는 고점 대비 자산 가치가 10% 이상 감소했다. 상하이의 한 퀀트펀드 임원은 손실 제한을 위해 지난주 귀금속 선물 포지션 대부분을 축소했다고 밝혔다.

이번 하락은 춘절(음력 설)을 앞둔 시기와도 맞물렸다. 중국 시장이 일주일가량 휴장하는 동안 해외 시장은 거래가 지속되기 때문에, 중국 CTA 펀드들은 통상 연휴 전 포지션을 30~50% 줄인다. 이 같은 축소 움직임은 이미 시작됐다는 설명이다.

중국 은행들도 개인 투자자 보호에 나섰다. 공상은행과 건설은행 등은 금 적립 상품의 최소 납입액을 상향하거나 구매 한도를 설정하는 방안을 추진 중이다.

금 가격은 중앙은행들이 달러 대체 자산으로 보유를 확대하면서 수년간 상승세를 이어왔다. 2025년 들어서는 통화가치 하락을 예상하는 ‘디베이스먼트 트레이드’에 글로벌 투자자들이 가세했고, 중국 개인과 대형 펀드의 참여가 최근 급등을 부추겼다. 미 연준의 독립성에 대한 우려와 베네수엘라·이란 등 지정학적 긴장도 금 강세의 배경으로 작용했다.

반면 일부 대형 투자자는 이미 금 시장에서 발을 뺐다. 50억 위안 이상을 운용하는 매크로 헤지펀드 상하이 반샤투자는 지난해 12월 금 보유분을 전량 매도했다. 창업자 리베이는 금값이 급락보다는 고점에서 유지될 가능성이 크다면서도, 러시아 등 일부 중앙은행이 금을 매도하고 있어 장기 균형 대비 고평가됐다고 지적했다. 중국 우량주의 상승 가능성을 고려하면 금 보유의 기회비용이 크다는 설명이다.

금에 대한 장기 신뢰를 유지하는 투자자도 있다. 항저우의 개인 투자자 제프는 현물과 스폿 거래로 축적한 금 자산이 약 150만 달러에 이른다고 밝혔다. 그는 레버리지 선물 거래는 피했으며, 은 선물에 투자했던 50만 달러는 온스당 110달러에 전량 매도해 100% 수익을 확보했다. 이후 급락을 피해 갔다.

시장에서는 보다 신중한 접근도 늘고 있다. 상하이의 펀드매니저 찰스 왕은 과거 3배 레버리지로 금 선물에 투자해 수익을 냈지만, 가격 급등을 이해하기 어렵다며 매도에 나섰다. 월요일에는 단기 가격 변동보다 평균 금 가격을 반영할 수 있는 금광주 ETF를 매수하고 있다.

2억 위안 규모 CTA 펀드를 운용하는 루(Lu)는 “온스당 4,800달러를 넘는 가격은 이해할 수 없는 영역”이라며 “지금은 투자라기보다 도박 성격이 강한 시장”이라고 말했다. 그는 운용 펀드가 최근 랠리 이전에 이미 포지션을 대부분 정리했다고 덧붙였다.

- Bloomberg.

Investor Activity: Silver’s runaway rally becomes ‘death trap’ for Reddit’s retail crowd

은 가격이 사상적인 랠리를 기록한 뒤 단 3일 만에 잔혹한 폭락으로 전환되면서, 이 극적인 상승을 주도했던 개인투자자들이 직격탄을 맞았다.

코로나19 팬데믹 당시의 ‘밈 주식’ 광풍과 비교될 만한 급등락 속에서, 은 가격은 지난주 목요일 온스당 120달러를 넘는 고점에서 40% 이상 폭락했다. 이후 화요일에는 다시 9% 반등하는 등 극심한 변동성이 이어졌다.

미국 대통령 도널드 트럼프가 연준 의장 후보로 케빈 워시를 지명한 것이 귀금속 전반의 급락을 촉발한 계기로 작용했다는 분석도 나온다. 금은 고점 대비 저점까지 21% 하락한 뒤 화요일 6% 반등했다. 다만 트레이더들은 이번 은 가격 폭락의 속도와 잔혹함은 최근 몇 주간 누적된 투기적 광기가 갑작스럽게 역전된 데서 비롯됐다고 본다.

트레이더들에 따르면 최근 수개월간 은 가격 상승의 핵심 동력은 특히 아시아를 중심으로 한 개인투자자들의 투기적 자금이었다. Vanda Research에 따르면 개인 투자자들은 1월 한 달 동안 은 상장지수펀드(ETF)에 사상 최대인 10억 달러를 투입했으며, 이들이 폭락의 가장 취약한 고리에 노출돼 있었다.

“은은 언제나 죽음의 함정이다.” 스톤엑스의 애널리스트 로나 오코넬은 말했다. “지난 몇 주간의 움직임은 완전히 포물선적인 상승이었고, 결국 사고는 예고돼 있었다.”

FT 집계에 따르면 금과 은을 추종하는 ETF(변동성이 더 크다는 점에서 흔히 ‘스테로이드를 맞은 금’으로 불리는 상품들)는 지난주 시장 고점 이후 약 1,500억 달러의 가치가 증발했다.

1월에는 실물 은 확보 경쟁도 벌어졌다. 지난해부터 이어진 랠리가 과열되면서 각국 조폐국은 개인 투자자들의 금 및 은화 수요를 감당하지 못했고, 정련소들은 고객들의 보석, 식기류, 심지어 오래된 치과용 금속까지 녹여내기 위해 24시간 가동됐다.

하지만 시장 참여자들은 귀금속과 연동된 금융자산에서 투기적 과열이 가장 분명히 드러났다고 말한다.

가장 인기 있는 은 ETF이자 개인투자자들의 대표적 선호 종목인 SLV는 지난주 거래량에서 연속 기록을 세웠다. 은 가격이 사상 최고치 부근이던 1월 26일 하루 동안 SLV에서는 394억 달러가 거래됐는데, 같은 날 S&P500 지수를 추종하는 대표 ETF인 SPY의 거래대금은 419억 달러로 근소하게 많았을 뿐이다. 1년 전 같은 날에는 SPY의 거래량이 SLV보다 70배 많았다.

은 가격 변동의 두 배 수익률을 추종하는 레버리지 ETF AGQ는 금요일 하루에만 60% 폭락했고, 월요일에도 추가로 9% 하락했다.

글로벌X ETF의 트레버 예이츠는 레버리지 ETF는 “전형적으로 개인투자자 주도의 자금 흐름”이라며, 기관투자자들은 “더 효율적인 방식으로 레버리지를 확보할 수 있기 때문”이라고 설명했다.

이번 급락으로 큰 손실을 본 투자자들도 적지 않다. 지난주 은 고점 부근에서 AGQ에 투자한 한 레딧 사용자는 주말까지 2만 5,000달러 이상의 손실을 입었다고 밝혔다. 그는 포럼에 “오늘 하루에 내 전체 포트폴리오에서 세후 연봉 1년치를 날렸다”고 썼다.

은 파생상품을 거래하던 또 다른 레딧 사용자는 금요일 하루 동안 은 가격이 사상 최대인 27% 급락하자 “엄청난 규모의 돈을 잃었다”며 “완전히 망연자실했다”고 밝혔다.

“MKS 팸프의 애널리스트 니키 실즈는 “1월은 은이 밈 주식처럼 거래된 달로 기억될 것”이라며 “사람들로부터 ‘당신은 이제 카지노에서 일하는 것 같다’는 메시지를 받았다”고 말했다.

JP모건의 글로벌 데이터 자산 및 알파 그룹 책임자인 엘로이즈 골더는 1월 한 달 동안 개인투자자들의 은 관련 소셜미디어 언급량이 과거 5년 평균 대비 20배에 달했다고 밝혔다.

이번 매도세는 워시 지명 소식과 함께 미국과 중국 거래소들이 귀금속 거래의 증거금 요건을 인상한 점, 그리고 춘절을 앞둔 계절적 매도 물량이 겹치며 촉발됐다.

일부 투자자들은 워시가 다른 연준 의장 후보들보다 트럼프의 금리 인하 압박에 굴복할 가능성이 낮다고 판단하면서, 지난 6개월간 귀금속 랠리를 부추겼던 연준 신뢰도 훼손 우려가 다소 완화됐다고 본다.

그러나 금과 특히 은에서 나타난 변동성은 주식이나 채권 시장의 반응을 압도했다. 애널리스트들은 상대적으로 작은 시장인 은에서 올해 유입된 대규모 단기 자금이 한꺼번에 빠져나가면서, 시장이 이를 감당할 수 없었던 것이 과도한 가격 움직임의 원인이라고 지적한다.

“은이 ‘스테로이드를 맞은 금’이라고 불리는 데는 이유가 있다. 어느 방향으로든 과도하게 움직이는 경향이 있다.” CRU의 애널리스트 키릴 키릴렌코는 말했다. 그는 “은 시장은 금보다 훨씬 작다”고 덧붙였다.

많은 투자자들은 이번 급락을 자산 분산 수요에 기반한 더 큰 랠리 속 일시적 조정으로 보고 있다. 급락에도 불구하고 가격은 1월 중순 수준으로 되돌아간 것에 불과하며, 장기 투자자들은 지난 1년간 금과 은 모두에서 여전히 막대한 수익을 기록 중이다.

“나에게는 단순한 반사적 움직임일 뿐이다.” 컨설팅사 아큐멧의 세바스티앙 르 파주는 말했다. “여전히 강세장 국면에 있다.”

온라인 투자 채팅방에 모인 은의 충성도 높은 지지자들 역시 이번 가격 하락을 대수롭지 않게 여겼다. 지난주 목요일 시장이 급반전했을 때 한 레딧 사용자는 “계속 모아라”고 썼고, 월요일 추가 하락 이후에도 또 다른 사용자는 “이건 역사상 가장 명확한 장기 매수 신호”라고 주장했다.

- FT.

Market Reaction: Kevin Warsh Will Have to Pass the Equity Stress Test

역사는 연방준비제도 의장이 교체될 때 위험자산과 달러가 흔들리는 경우가 많고, 반대로 미 국채는 수혜를 입는 경향이 있음을 보여준다. 케빈 워시가 차기 연준 의장으로 지명된 상황에서 이는 가볍게 넘길 수 없는 경고 신호다.

아래 차트는 1987년 앨런 그린스펀이 취임한 이후 연준 의장 교체 뒤 6개월 동안의 자산 수익률을 살펴본 것이다. 다만 평균 수치는 보다 넓은 맥락을 충분히 담아내지 못한다. 르네상스 매크로의 닐 더타는 새로운 연준 의장이 취임할 때마다 주식시장에서는 대체로 무언가 잘못되는 일이 발생해 왔다고 지적한다. 실제로 리더십 교체가 있었던 해에는 S&P500 지수에서 큰 폭의 하락이 동반됐으며, 최근 네 명의 의장 재임 초기만 놓고 보면 평균 낙폭은 -17%에 달했다. 달러의 성과는 엇갈렸지만, 미 국채는 변동성 국면 속에서도 대체로 강세를 보였다.

물론 위험자산의 흐름에는 다양한 요인이 작용하지만, 연준 의장 임기 초반에는 대체로 긴축적인 통화정책이라는 공통된 부담이 존재했다. 그린스펀 취임 직후에는 금리가 다시 인상됐고, 이후 악명 높은 ‘블랙 먼데이’ 폭락 사태를 계기로 연준은 금리 인하로 급선회했다. 벤 버냉키는 취임 후 세 차례 금리를 인상한 뒤 장기간 동결에 들어갔으며, 제롬 파월은 전임자가 시작한 금리 인상 기조를 그대로 이어갔다. 달러 약세는 주로 1987년 말, 연준이 갑작스럽게 완화로 방향을 틀었을 때 집중적으로 나타났다.

2026년으로 시계를 돌려보면, 시장의 기본 시나리오는 금리 인상이 아니다. 그럼에도 불구하고 과거의 궤적은 워시 체제의 연준에 대한 기대에 경계심을 요구한다. 최근 마켓 펄스 설문조사에 따르면 투자자 다수는 채권에 대해 우려를 나타내고 있고, 주식 전망에는 중립적이며, 달러에는 강세 전망을 유지하고 있다. 이는 역사적으로 보았을 때, 실제 시장 전개와는 정반대 방향으로 움직여 온 조합이다.

- Bloomberg.