​​О суверенном долге РФ...

📌 Введенные в РФ валютные ограничения, временный запрет брокерам продавать ценные бумаги по поручениям иностранных держателей, а также факт заморозки части резервов Банка России вызвали большой резонанс. Moody’s, Fitch резко снизили долгосрочный кредитный рейтинг РФ в иностранной валюте до «В3» и «В», соответственно, а агентство S&P опустило оценку до «ССС-». Moody’s снизило рейтинг еще раз – до «Са» после того, как ЦБ РФ, на основании указа президента, выпустил распоряжение в отношении способов погашения обязательств перед держателями долга, в то время как контроль за движением капитала остается в силе.
 
📌 В соответствии с этим порядком, кредиторы сегрегируются на «кредиторов – резидентов РФ», «кредиторов из стран, не присоединившихся к санкциям против РФ» и «кредиторов из стран, которые ввели санкции против РФ». Первая и вторая категория держателей долга смогут получить платежи по внешнему долгу в рублях в эквиваленте «по обменному курсу на момент выплаты, а при наличии специального разрешения – в валюте долга» (т.е., очевидно, некие российские организации, приобретавшие ранее долг через собственные структуры в иностранных юрисдикциях). Ограничений на использование полученных рублей не предполагается. Для держателей долга из третьей категории – средства будут зачисляться на специальные счета типа «С» (прямая отсылка к 1996 году), открываемые в российских и иностранных банках, и режим действия которых будет устанавливаться отдельным решением Банка России.
 
📌 Правительственной комиссией был также утвержден «перечень недружественных стран»: США, страны ЕС, Украина, Австралия, Албания, Андорра, Великобритания, Исландия, Канада, Лихтенштейн, Микронезия, Монако, Новая Зеландия, Норвегия, Республика Корея, Сан-Марино, Северная Македония, Сингапур, Тайвань, Черногория, Швейцария и Япония. Временный порядок распространяется на выплаты, превышающие 10 млн рублей в месяц или аналогичную сумму в валютном эквиваленте. Все сделки российских компаний с фирмами из «недружественных стран» будут одобряться комиссией правительства, сообщила пресс-служба.
 
📌 В конце прошедшей недели, в ожидании подобного развития событий, цены суверенных евробондов РФ рухнули до 20-39% от номинала. Цена самых коротких евробондов Russia-22, погашение которых на сумму 2 млрд долларов по номиналу должно состояться 4 апреля, упала по данным Bloomberg, до 22.6 х 39.3. Цена индикативных ранее евробондов Russia-30 упала до 22.2 х 30.1, а по данным Bloomberg на 7 марта последняя сделка по 35. Это минимальное значение цены облигаций с момента переоформления в них PRIN и IAN – реструктуризированных кредитов в виде бывшего долга РФ Лондонскому клубу. Цены PRIN и IAN были ниже 20 только в период с августа 1998 по февраль 2000. Минимальная цена Russia-30 ("when issued") была зафиксирована в мае 2000 на уровне 29,250 (см график ниже). Четыре выпуска суверенных евробондов, деноминированных в евро, также котируются по самым коротким выпускам на уровне 25 х 30 п.п. (52% годовых).
 
📌 Стоит отметить, что изменение условий обслуживания размещенных в иностранной валюте суверенных займов (ограничения в отношении держателей долга, введение категорий держателей, выплата в валюте, отличной от валюты займа, если это заранее не оговорено проспектом эмиссии и не получено соответствующее одобрение большинства держателей, а также другие ограничения технического порядка), рассматриваться как дефолт. Очевидно, идя на это, Минфин, как эмитент долга, и ЦБ РФ, как регулятор, ответственный за финансовую стабильность в стране, предполагают сохранение сценария «мобилизационной экономики» на продолжительное время.
 
💬 Россия с начала нулевых реформировала и оздоровила свои госфинансы, наращивала резервы, подтверждая статусом и выстраивая скрупулезно отношения с инвесторами, стараясь даже в сложные времена оставаться добросовестным заемщиком. Этот статус завоевывается тяжело и подтверждается годами, но подрывается в момент и на долгие годы.

⚡⚡ ⚡ JPMorgan Chase исключит еврооблигации России из EMBI ⚡⚡ ⚡

JPMorgan Chase заявил, что исключит суверенные и корпоративные еврооблигации из всех своих долговых индексов по развивающимся рынкам с 31 марта 2022.

По данным JPMorgan Chase вес российских еврооблигаций в Emerging Markets Bond Index 0.83%. Индекс отслеживает динамику наиболее ликвидных и индикативных еврооблигаций эмитентов на развивающихся рынках суммарным объемом $415 млрд.

https://www.ft.com/content/915e09c9-3694-459d-a271-c26074daa235

Темпы роста потребительских цен в США ускорились в феврале до 0.8% м/м по сравнению с 0.6% месяцем ранее. В годовом выражении инфляция выросла до 7.9% по сравнению с 7.5% в январе. Базовая инфляция (за вычетом волатильной составляющей) достигла 6.4% год к году.

Самое время подводить итоги недели. Макроэкономическая статистика – всему основа, поэтому начнем с нее.

США. Рынок труда остается сильным – в конце прошлой недели были опубликованы данные по числу новых рабочих мест в экономике за февраль, которые превзошли ожидания: 678 тыс против ожиданий 400 тыс и по сравнению с приростом в 481 тыс месяцем ранее (январские данные были также пересмотрены в большую сторону). В частном секторе прирост 654 тыс против 448 тыс месяцем ранее. Средние по экономике темпы роста оплаты труда остаются крайне высокими – 5,1% в феврале (порядка 2,5% в допандемийные годы). Уровень безработицы снизился до 3,8% по сравнению с 4,0% месяцем ранее. Ранее были также опубликованы данные по динамике в промышленном секторе и сфере услуг – активность в этих секторах по итогам февраля резко возросла: 57,3 п. (55,5 п. месяцем ранее) и 56,5 п. по сравнению с 51,2 п. в январе.

Таким образом, для ФРС сегодня вырисовывается вполне определенная картина восстановившегося рынка труда и экономики США, что дает основания для начала ужесточения монетарной политики. 16 марта пройдет запланированное совещание Комитета ФРС по операциям на открытом рынке, по итогам которого будет заявлено о начале повышения ставки. Конечно же, ФРС будет учитывать риски для собственной и мировой экономики, неожиданно возникшие в конце февраля из-за действий России и повлекшие за собой разрыв сложившихся цепочек связей, прежде всего в Европе. Вполне возможно, что как в конце 2017 – начале 2018, ФРС придется торопиться расширить себе пространство для маневра с учетом возникших рисков и растущей вероятности стагфляционного сценария (низкие темпы роста или даже падение ВВП в сочетании с высокой инфляцией). По мнению Goldman Sachs вероятность рецессии в США в течении следующего года оценивается на уровне 20-35% (см график ниже).

Тогда, ФРС подняла в течение 2018 года ставку на 125 б.п. и сократила объем активов на балансе на 400 млрд долларов. Это привело к росту доходности облигаций и падению фондовых рынков. Так на развивающихся рынках доходность бумаг с рейтингом «ВВВ» выросла на 140 б.п., с рейтингом «ВВ» - на 210 б.п., а бумаг с рейтингом «В» - на 360 б.п. (в соответствии с индексами Bloomberg USD EM Aggregate). Фондовый рынок США потерял по итогам 2018 года 6,2%, европейский STOXX 600 - 13%, а индекс MSCI для акций на развивающихся рынках около 17% (Shanghai Composite – минус 24,6%).

Источник: Goldman Sachs Global Investment Research as of Mar 10th 2022, Past performance is not indicative of future returns which may vary

🇪🇺 Еврозона. В начале прошедшей недели Eurostat дал предварительную оценку темпов роста экономики региона в 4К21, которую сохранил на уровне 4,6% год к году. Опубликованные неделей ранее индексы PMI показали сохранение позитивной динамики во всех секторах в феврале, чему способствовало, очевидно, постепенное ослабление ранее введенных «ковидных» ограничений. Индекс PMI по сектору услуг Еврозоны вырос в феврале до 55,5 п. Однако понятно, что события последних недель найдут свое отражение в динамике индексов и экономики региона и Европы в целом уже в марте. Очевидно, что темпы роста потребительских цен, которые достигли в марте, по предварительной оценке, 5,8% по сравнению с 5,1% месяцем ранее, не является высшей точкой.

Goldman Sachs ожидает роста инфляции до 8% и сокращение объема производства в 2К22. Европейский ЦБ по итогам прошедшего 11 марта совещания снизил свой прогноз темпов роста экономики и повысил прогноз роста потребительских цен на фоне энергетического шока:

ВВП  Инфляция
2022    4,2 ➡️ 3,7%      3,2 ➡️ 5,1%
2023    2,9 ➡️ 2,8%      1,8 ➡️ 2,1%
2024    1,6 – 1,6%        1,8 ➡️ 1,9%
 
В свете резко возросших рисков для экономики и усилившегося инфляционного давления Управляющий совет ЕЦБ также принял решение ускорить сроки свертывания выкупа активов и ослабил связь между прекращением покупки облигаций и первым повышением ставки, создав большую гибкость в отношении сроков.

Падение аппетита к риску на мировых рынках и прямая экспозиция европейской экономики возникшим рискам привела к падению курса Евро на 2,8% с начала марта. За это же время доллар укрепился на 3,3% к корзине из шести валют, а японская иена – на 2,0%. Доходность гособлигаций ФРГ выросла с начала года на 24-46 б.п. вдоль кривой, а номинальная доходность в участке от 5 лет вышла в позитивную территорию (10Y: 0,44% по сравнению с -0,18% в конце декабря).

По данным Thomson Reuters Индия рассматривает возможность покупки сырой нефти и других сырьевых товаров из России по ценам с дисконтом к мировым.

Индия, импортирует на мировом рынке 80% нефти, обычно покупая от 2% до 3% своих поставок из России. Но поскольку цены на нефть в этом году выросли на 40%, правительство рассматривает возможность увеличения этого показателя. По словам индийских правительственных чиновников, продолжается работа по созданию механизма торговли с использованием рупией и рубля для оплаты нефти и других товаров. Неназванные чиновники отказались назвать объем возможной покупки и размер скидки по цене.

​​⛔ CBOE (NYSE) объявила о приостановке торгов ETF VanEck Russia.

После вторжения России в Украину, финансовых санкций и введенного ЦБ РФ валютного контроля цена ETF VanEck Russia упал более чем на 60%, а 5Y Russia CDS взлетел с 120 в конце января до 4000 

VanEck Vectors Russia ETF — биржевой фонд, созданный и управляемый Van Eck Associates Corporation. Фонд инвестирует в публичные фондовые рынки России, в акции компаний, работающих в диверсифицированных секторах, а также в рост и стоимость акций компаний с диверсифицированной рыночной капитализацией. Он направлен на отслеживание эффективности индекса MVIS Russia с использованием метода полной репликации. VanEck Vectors ETF Trust - ETF VanEck Vectors Russia был основан 24 апреля 2007 года и зарегистрирован в США.

​​🇺🇸 По итогам планового совещания ФРС повысила ставку на 25 б.п. Учитывая сохраняющееся инфляционное давление и ожидания того, что рост потребительских цен может сохраняться, рынки не исключали повышения ставки и на 50 б.п., но закладывали не высокую вероятность подобного сценария. Собственно, и решение ФРС было не единодушным – президент ФРБ Ст. Луиса Джеймс Буллард голосовал в пользу более агрессивного (50 б.п.) повышения уже на этом мартовском совещании.

💬 Выступая на пресс-конференции по итогам, председатель Дж. Паэулл заявил, что комитет повысил ставки на фоне чрезвычайно плотного рынка труда и в условиях высокой инфляции. Комитет резко повысил свои прогнозы в отношении ставки до конец года – если три месяца назад члены комитета закладывали сценарий трех повышения ставки за год, то вчера точечный график указывает на семь повышений (включая уже состоявшееся) – т.е. до 1.75-2.00%. Прогноз на 2023 год предусматривает пока 3 повышения ставки.

💬 Председатель Пауэлл заявил, что фактор геополитической неопределенности затуманивает прогноз и, что конфликт скорее всего увеличит инфляционное давление и снизит экономическую активность в ближайшее время. Так ФРС повысила свой медианный прогноз по базовой инфляции (исключающей влияние волатильных составляющих цен на продовольствие и энергию) до 4.1% по сравнению с 2.7% в декабре. Прогноз по ВВП был снижен с 4 до 2.8%.

⭕ Повысив пока ставку впервые с 2018 года, ФРС заявила также, что намерена уже на совещании в мае раскрыть свою политику в отношении активов, на ее балансе. Напомню, что по состоянию на 23 февраля их объем достиг абсолютного значения в $8.93 трлн. От того, насколько быстро ФРС решит разгружать свой баланс будет зависеть и реакция рынков – в очередной раз хочется отметить, что в 2018 году на фоне существенно меньшего инфляционного давления, ФРС подняла ставки на 125 б.п. и снизила объем активов на балансе на $400 млрд, что привело к падению и фондовых и долговых рынков.

⭕ Реакция рынков на достаточно дипломатичные заявления ФРС была позитивной – фондовые рынки выросли (в определенной степени также на надеждах перспектив завершения военных действий в Украине). Реакция долгового рынка не была столь же позитивной – доходность казначейских облигаций США сразу после объявления о решении ФРС взлетела до 2.245% (однако, завершила день ниже). В целом необходимо отметить, что с начала года ставки в долларах выросли вдоль всей кривой, поднявшись на 60-113 б.п. При этом наибольшее движение произошло именно в коротком конце – доходность 2Y UST выросла на 113 б.п., в результате чего угол наклона кривой снизился более чем вдвое – почти с 80 до 30 б.п.

Eurostat: CPI data

☝️ Темпы роста потребительских цен в Еврозоне ускорились в феврале до 5.9% в годовом выражении по сравнению с 5.1% месяцем ранее. Данные превзошли ожидания роста в 5.8%.

☝️ В месячном выражении темпы выросли на 0.9% по сравнению с 0.3% в январе

☝️ Наибольший вклад в рост цен внесли: Energy (+3.12%), Services (1.04%), Food, Alcohol & Tabacco (+0.9%) и non-energy industrial goods (+0.81%)

☝️ Наименьший прирост цен по странам - Франция, Мальта, Португалия, Финляндия и Швеция

☝️ Наибольший прирост цен по странам - Литва, Эстония, Чехия, Бельгия

👉 Bank of England: как и ожидалось, ЦБ повысил ставку до 0.75% - третий раз с начала года

🇺🇸 Доходность 10Y UST достигла 2.32%. Однако, учитывая опережающий рост 2 и 5 ставок, на кривой может сформироваться горб: 3М ~ 0.56%, 2Y ~ 2.16%, 5Y ~ 2.35%.

Учитывая сохраняющиеся условия для более агрессивного повышения ФРС ставок, кривая будет и далее испытывать горизонтальный сдвиг вверх, а доходность 10Y UST может уже к середине года превысить 3%. Накануне Goldman Sachs заявил, что ожидает повышение ставки ФРС на 50 бп в мае и июне.

Столь быстрое повышение ставок вдоль всей кривой сегодня негативно отражается на ценах облигаций, но вскоре приведёт к негативным последствиям для фондового рынка (как с точки зрения переоценки в DCF моделях, так и с точки зрения более привлекательной доходности казначейских облигаций по сравнению с дивидендной доходностью акций).

​​Рынок ОФЗ открыт. Что дальше❓

К началу кризиса 2008 года рынок ОФЗ был неликвиден и не привлекателен для инвесторов, как крупных институциональных, так и для частных. Как выразился один мой старый друг – управляющий портфелем крупной страховой компании – «рынок порос ряской и представляет собой больше подобие болота». 🐸🐸🐸

Сигналы надвигающегося шторма дали основания предложить эмитенту план полной перестройки рынка и усилиями энтузиастов и профессионалов данные шаги были осуществлены. Не все, конечно – рост цен на нефть и сложности с перенастройкой системы налогообложения на рынке ОФЗ дали Минфину основание остановить преобразования на достигнутом. Тем не менее, в 2012-2013 ликвидность рынка ОФЗ выросла настолько, что позволяла банкам и брокерам легко справляться с ордерами иностранных инвесторов объем которых теперь стал сравним по объёму с тикетами по евробондам на внешних рынках. Емкость рынка выросла в 3,5 раза, на рынок пришло большое количество инвесторов, а ставки упали вдоль дороги кривой. Когда же доля нерезидентов на внутреннем рынке стала превышать 35 и даже 40%, Минфин, «наслаждаясь» практически неограниченными возможностями по привлечению средств в бюджет и низкими ставками на первичном рынке, начал даже задумываться о рисках, которые с собой несет столь активное участие иностранцев.

Рынок стал неотъемлемой частью и бюджетного процесса и всего финансового рынка России. На рынок пришли и частные инвесторы, желающие получать доходность выше банковских депозитов.

В марте 2018 на фоне снижения ставки ЦБ РФ доходность ОФЗ опустилась до 6-7,5%, а в 2020 году после того, как ЦБ снизил ставку до 4,25% на фоне дальнейшего падения инфляции и полной финансовой стабилизации после шоков 2014 года, доходность ОФЗ снизилась до 4-6% в фронтальном и среднем участке кривой. И даже длинные бумаги давали номинальную доходность порядка всего 6,6-6,8%.

😱 Сегодня рынок переживает очередное шоковое состояние. Доходность вдоль кривой вернулась к уровням 2014 года. Можно было бы предположить, что и сейчас рынок стабилизируется на этих уровнях, однако произошедшие события говорят не только о неопределенности в дальнейшем, но и ставят множество вопросов относительно качественных и количественных показателей рынка ОФЗ на среднесрочную перспективу.

🇬🇧UK Macro:

👉 Индекс цен потребителей (CPI) вырос в феврале на 6.2% г/г по сравнению с 5.5% в январе, превысив также ожидания роста на 5.9% (базовый индекс CPI +5.2% против 4.4% месяцем ранее),

👉 Индекс цен производителей (PPI) вырос в феврале на 10.1% г/г по сравнению с 9.9% в январе, совпав с ожиданиями рынка.

🇪🇺Eurozone. Евростат опубликовал предварительную оценку активности в экономике региона:

👉 индекс PMI промсектора снизился до 57.0 пункта по сравнению с 58.2 в феврале

👉 индекс PMI сектора услуг региона снизился до 54.8 по сравнению с 55.5 месяцем ранее

🇺🇸 U.S. Предварительная оценка активности в экономике США в марте:

👉 индекс PMI промсектора вырос до 58.5 п. по сравнению с 57.3 в феврале (ожидания 56.3)

👉 индекс PMI сектора услуг вырос до 58.9 п. по сравнению с 56.5 в феврале (ожидания 56.0)

Сегодня цены на золото вновь выросли после того как Минфин США, в рамках новых санкций, наложил запрет на операции с золотом и другими драгоценными металлами с участием РФ.

По данным ЦБ РФ размер монетарного золота на 1 февраля 2022 оценивался в размере 132,26 млрд долларов США.

После заморозки валютных резервов ЦБ РФ на рынках дискутировалась идея, что продажа части золотого запаса России может оказать влияние на рыночные цены. Однако, 8 марта цены на золото достигли 2070,3 долларов за тройскую унцию (т.е. +13,2% с начала года), опустившись после до 1895,2.

Сегодня цена достигла 1963,7 за унцию, поднявшись за день на 1%, подстегнув цены золотопроизводителей и цены ETF на драгметалл.