Торгуемый долг США

По итогам апреля объем госдолга США сократился с $36,214 трлн до $36,213 трлн, а чистый объем заимствований по итогам месяца оказался отрицательным: минус $57,04 млрд по сравнению с $2,0 млрд месяцем ранее. Это значит, что в апреле бюджет больше тратил средств на обслуживание долга, чем имел возможность за счет рынка финансировать свои расходы.

Ситуация сложилась ввиду того, что Конгресс до сих пор не может принять решения по лимиту госдолга, который достиг своего предела в размере $36,1 трлн и Казначейству США приходится использовать накопленные на своих счетах средства для обслуживания долга. В частности, в налоговые платежи в апреле позволили ведомству нарастить остатки на своих счетах до $677,7 млрд по сравнению с $301,6 млрд в конце марта.

Не имея возможности остановить процесс выпуска значимых для рынка средне- и долгосрочных облигаций, Казначейство вынуждено балансировать с выпуском новых выпусков за счет краткосрочных векселей.

Их объем в обращении сократился до $6,06 трлн по сравнению с $6,39 трлн в ноябре 2024. То есть, их объем сократился за это время на $0,33 трлн, а их доля в составе торгуемого долга США снизилась с 22,7% в ноябре до 21,2%.

В то же время объем в обращении среднесрочных нот (со сроками погашения от 2 до 10 лет по классификации минфина США) увеличился за тот же период на $0,49 трлн до $14,90 трлн по итогам апреля, а их вес в составе долга увеличился с 51,1 до 52,2%. Вступая в должность Скотт Бессент заявлял о планах снизить дефицит бюджета, способствовать снижению доходности облигаций и увеличить объем выпуска средне и долгосрочных облигаций. Пока это получается за счет технических ограничений, но не проводимой целенаправленной политики в отсутствие решения Конгресса по бюджету и лимиту госдолга.

Самая малозначимая часть госдолга – долгосрочные облигации, к числу которых по классификации причисляются только 20 и 30-летние облигации – выросла в объеме на $0,19 трлн до $4,95 трлн. Их доля в составе торгуемого долга увеличилась с 16,8 до 17,3%. Доля облигаций с привязкой к инфляции (TIPS) и облигаций с плавающей ставкой (FRN) изменилась минимально.

Средневзвешенная стоимость (или ставка) по обслуживанию остающегося в обращении долга также продолжает меняться: по векселям ставка снизилась до 4,34% по сравнению с 4,74% в ноябре и 5,15% в сентябре (последний месяц финансового года в США), по среднесрочным нотам выросла до 2,99% против 2,79% в ноябре, и минимально изменилась по долгосрочным облигациям: 3,27% против 3,21% в ноябре.

Рейтинг США снижен в пятницу и приведен в соответствие с оценкой двух других агентств – S&P Global и Fitch, снизивших его в 2011 и 2023

Обладая самой мощной и гибкой экономикой в мире, самым капиталоемким и ликвидным финансовым рынком, новая администрация США убедила даже аналитиков Moody’s в своей непредсказуемости и хаотичности шагов. Рейтинг США теперь оказался ниже рейтинга Австралии, Германии и Голландии, и на одном уровне с Австрией и Финляндией.

Проблема в том, что, находясь уже более трех месяцев у власти и имея республиканское большинство в Конгрессе, Трампу лично и Скотту Бессенту, как министру финансов, так и не удалось договориться даже с однопартийцами и оперативно решить вопрос по бюджету и, соответственно, по лимиту госдолга. В прошедшую пятницу переговоры по бюджету в очередной раз закончились ничем. У Бессента в запасе чуть больше месяца для того чтобы решить вопрос с долгом перед тем как в августе Конгресс уйдет на каникулы, а средств на счете Казначейства для обслуживания долга не останется (согласно меморандуму самого Бессента). Очевидно, что в таких условиях Moody’s уже не могли сохранять молчание.

Распродажи UST одновременно с падением курса доллара в начале апреля наглядно показали отношение ключевых инвесторов к ситуации, которая может развиваться непредсказуемо. Хочется надеяться, что агентство S&P Global Ratings, первым снизившим рейтинг США в 2011 году, вновь не решит пересмотреть свои оценки. Этого только не хватало сейчас

Рецессия и дефицит бюджета

Комитет по налогам и сборам Палаты представителей США (House Ways and Means Committee) одобрил законопроект о налогах и расходах на сумму $3,8 трлн, известный как «One Big Beautiful Bill Act». Одновременно с этим доходность долгосрочных казначейских облигаций продолжила расти, достигнув в среду 5,10% по 30-летним облигациям.

Ранее рейтинговое агентство Moody's заявило о том, что снижает рейтинг США до «Aa1», присоединившись к оценке других агентств «большой тройки», сделавших это в 2011 и 2023. А еще за месяц до этого – в начале апреля – рынок пережил серьезное падение в результате мощных распродаж казначейских облигаций и падения курса доллара, которое связали с выходом крупного держателя долга на фоне падения доверия к доллару в результате проводимой Трампом политики (пока невозможно сказать, какая страна именно – отчет по операциям в апреле будет опубликован только в середине июня).

Именно перспективы прохождения данного законопроекта стали причиной роста доходности гособлигаций США.

Экономисты и инвесторы опасаются, что масштабные налоговые сокращения приведут к «фискальной катастрофе» в то время, как авторы проекта предполагают «устойчивый экономический рост». Но что если это не совсем так и роста экономики в ответ на налоговые вычеты в бюджет не произойдет или произойдет, но с большим лагом? При этом и бизнес и домохозяйства снижают свои оценки текущей ситуации и на будущее.

Сейчас бюджет имеет дефицит в размере $2 трлн или 6,76% ВВП. И голосование за закон может легко расширить дефицит до $4 трлн. Понятно, что это однозначно приведет к ускорению инфляции и соответствующей реакции ФРС. Это рецессия.

А сможет ли рецессия, т.е. экономика в условиях сокращения бизнеса, привести к росту доходов бюджета? Очевидно, нет. В последние годы, когда возникала рецессия, дефицит бюджета только увеличивался – налоговые поступления снижались, а расходы для поддержки увеличивались.

PS
Именно эти мрачные мысли инвесторов являются причиной роста доходности казначейских облигаций, а не итоги размещения 20-летних бумаг, которые нафиг никому не нужны и являются лишь случайной точкой на кривой, которая постоянно выбивается из общего ряда между дохой 10 и 30-летних бумаг. Это последствия, а не причина

Доходность облигаций различных стран на мировых рынках снижается сегодня утром после того, как Япония дала понять, что намерена стабилизировать ситуацию на своем долговом рынке. В частности, министерство финансов страны говорит, что рассмотрит возможность корректировки своей программы заимствований в этом финансовом году (который завершается в марте 2026).

Растущая доходность облигаций Японии начала становиться серьезной угрозой для рынка казначейских облигаций США, создавая конкуренцию и условия для оттока капиталов. Ранее японские инвесторы, имея мягкие условия, активно инвестировали на рынке США (кэрри-трейд), однако рост ставок в иенах и доходности японских облигаций, особенно долгосрочных, заметно снизили эти преимущества.

Доллар укрепляется сегодня утром, а курс иены снижается на 0,5%. Фьючерсы на фондовые индексы США растут более чем на 1%. Поддержку рынку оказывает также заявление президента Трамп об отсрочке введения 50% тарифов на товары Еврозоны.

Доходность 20 и 40-летних гособлигаций Японии падает на 11-15 б.п. А на пре-маркете доходность 10 и 30-летних казначейских облигаций США снижается на 5-7 б.п. (4,46% 10Y UST), доходность 2-летних облигаций остается около 3,985%.

Фьючерсы на фондовые индексы США растут сегодня утром более чем на 1% (S&P 500: +1.5%) после того, как в среду коллегия Суда по международной торговле США в Манхэттене вынесла единогласное решение, отменив вводимые президентом Трампом пошлины и дала администрации 10 дней на приведение в исполнение своего распоряжения.

Решение распространяется на глобальный фиксированный тариф Трампа в 10%, а также повышенные ставки для Китая, Канады и Мексики и других стран.

Опубликована вторая оценка темпов роста ВВП в 1К25 США

По сравнению с первой предварительной, оценка чуть улучшена – темпы роста сократились не на 0,3% к/к, а на 0,2%. Ключевой фактор – по-прежнему рост чистого импорта, который вычитается при расчете ВВП: по сравнению с первой оценкой месяц назад, он пересмотрен в худшую сторону – с минус 4,83% до минус 4,90%.

Статья «Расходы на личное потребление» была также пересмотрена, но только чуть лучше: с 1,21% до 0,80%. Статья «Государственные расходы» была пересмотрена в меньшую сторону. Эти изменения были частично компенсированы ростом инвестиций, потребительских расходов и экспорта. Запасы были пересмотрены в большую сторону – с 2,25% до 2,64%. Квартальный дефлятор выше.

Обновленные данные по первому кварталу пока ни о чем не говорят, кроме того, о чем было понятно и ранее.

С другой стороны, еженедельные данные по рынку труда показали некоторое увеличения первичных обращений по безработице. Возможно, они поддержали надежды участников рынка на то, что у ФРС повышается число «за» то, чтобы снижать ставку. Кстати, пока фьючерсы говорят о том, что ставка может быть снижена на 25 б.п. в сентябре и на столько же – в декабре.

Доходность казначейских облигаций снижается в ответ на публикацию отчета. Однако, это лишь флуктуации относительно уровней предыдущего дня: на пре-маркете утром доходность 10-летних облигаций выросла на 5-7 б.п., ну а сейчас снизилась на 3 б.п. относительно того закрытия. Куда более важным для рынка будет публикация отчета завтра по дефлятору потребительских расходов – показатель, который принимается ФРС в качестве ключевого для оценки инфляции в стране.

Однако настроения инвесторов зависят сейчас, причем в большей степени, от прохождения «одного большого великолепного закона» по налогам Трампа, который может привести к росту дефицита бюджета и росту госдолга.

Вышли ключевые данные по инфляции

Внешне они не плохие или даже «лучше ожиданий». Но давайте посмотрим в деталях. Итак

Дефлятор потребительских расходов, который является ключевым индикатором инфляции для ФРС, а не индекс потребительских цен, вырос в апреле на 0,10% м/м по сравнению с приростом на 0,01% месяцем ранее. Но, эта цифра совпала с ожиданиями. Отлично. В годовом выражении данные еще лучше – в марте было 2,31%, ожидали 2,2%, а получилось – 2,15%. Просто замечательно.

Теперь смотрим базовый индекс, т.е. дефлятор, но без учета цен на энергоносители и продукты питания – здесь также месяц к месяцу небольшое ускорение с 0,09% в марте до 0,12% в апреле. В годовом выражении тоже все не плохо: 2,52% против 2,67% г/г месяцем ранее. Ожидали 2,5%. Совпало.

При этом темпы роста доходов населения выросли в апреле на 0,82% м/м против 0,71% в марте, а в годовом выражении – до 5,49% против 4,79% месяцем ранее. С другой стороны темпы расходов заметно сократились: 0,23% м/м против 0,75% в марте и 5,44% г/г против 5,47% месяцем ранее. При этом располагаемые личные доходы увеличились на 0,84% м/м против 0,72 месяцем ранее и 0,41% в декабре, а в годовом выражении темпы ускорились до 5,15% против 4,81% в декабре и 3,89% в январе (но эти данные, скорее всего, пройдут не сильно замеченными).

Данные не совсем однородные и точно не говорят о том, что ФРС может ускориться или наоборот замедлиться в своем решении по поддержке экономики. Пока фьючерсы говорят об ожиданиях снижения ставки в сентябре и декабре.

В целом, умеренно-нейтральный по содержанию и подтверждению трендов отчет по инфляции, так и не став определяющей для настроения рынков темой, уступает первое место новостям с «торгового фронта». Президент Трамп заявил, что «Китай, что возможно, не станет сюрпризом для некоторых, ПОЛНОСТЬЮ НАРУШИЛ СВОЕ СОГЛАШЕНИЕ С НАМИ. Вот вам и мистер ХОРОШИЙ ПАРЕНЬ!».

Можно предположить, что фондовые рынки поедут ниже на этих новостях. Курс доллара – зависит от того, под «каким соусом» инвесторы примут данное заявление, но скорее всего, курс должен укрепиться, а цены на золото – соответственно снизится. Доходность казначейских облигаций (если не выйдет какой-то негативной новости по «большому и сладкому» законопроекту Трампа) пойдет чуть ниже. Но я бы не обольщался, что сильно ниже.

Данные по рынку труда не однозначны, но в сочетании с ранее опубликованными отчетами, в том числе по число новых вакансий и числу увольнений, это дает некоторую картину.

Во-первых, число новых рабочих мест – оно замедлилось, но не так сильно, как ожидалось. Т.е. «лучше ожиданий». Тем не менее:
– в мае было создано 139 тыс новых рабочих мест по сравнению с ожиданиями на уровне 126 тыс,
– в частном секторе было создано новых 140 тыс рабочих мест при ожидавшемся замедлении до 110 тыс.
– безработица осталась на уровне 4,2%, как и ожидалось

Теперь смотрим не по сравнению с ожиданиями, а в реальности: тут картина не совсем однозначная, как говориться. Во-первых, данные за апрель были пересмотрены в меньшую сторону:
– в целом по экономике было создано не 177 тыс мест, как было оценено ранее, а лишь 147 тыс.
– в госсекторе в апреле было создано не 10 тыс, а лишь 1 тыс новых рабочих мест. При этом в мае, эта 1 тыс из числа занятых.
– в частном секторе данные за апрель также были пересмотрены в худшую сторону: согласно отчету месяц назад, тут было трудоустроено 167 тыс новых работников, но сегодня данные были снижены до 146 тыс.

Понятно, что все данные требуют своей перепроверки и подтверждения. Поэтому флуктуации от месяца к месяцу – это нормальное явление. Также понятно, что после перегрева во времена COVID и на фоне безумных расходов бюджета и вливаний со стороны центрального банка, рынок охлаждается. Главное, чтоб без рывков.

Скажут ли эти цифры о чем-то ФРС? Не думаю, что что-то серьезное – скорее, что кризиса на рынке труда нет и спасать там ничего не надо.

Другое дело – отчет по почасовой оплате труда – тут для ФРС скорее сигнал ⛔
– показатель за апрель был пересмотрен с +0,17% м/м до +0,19% (в годовом выражении: с 3,77% до 3,86%),
– в мае темпы роста ускорились до 0,42% м/м и 3,87% г/г

Экономика Японии сократилась в 1Q2025 на 0,2% в годовом выражении, что существенно лучше предыдущей оценки, которая показала сокращение на 0,7%. Пересмотр отразил более заметный вклад таких статей как «запасы» и «личное потребление». При этом ценовой индекс в 1-квартале был пересмотрен в большую сторону – с 2,9 до 3,3%.

Опубликованный отчет затрагивает период до того, как президент Трамп объявит тарифную войну всему миру. А недавно он обвинил Японию в «получении несправедливого торгового преимущества» путем девальвации своей валюты.

Естественно, что с учетом данных последних отчетов и существенно возросшей неопределенности очень сложно полагать, что у Банка Японии найдкться весомые основания повысить ставку на ближайшем совещании 17 июня. Даже после того как на прошлой неделе министр финансов США Бессент призвал Банк Японии это сделать.

Агентство Fitch Ratings пересмотрело прогноз по суверенным рейтингам на 2025 год с «нейтрального» на «ухудшающийся» в связи с ростом торговых тарифов и неопределенности политики, что ослабляет перспективы мирового экономического роста и повышает риски условий финансирования.

Всегда ожидаемый отчет по индексу цен потребителей: как и ожидалось, темпы замедлились до 0,08% м/м против 0,22% месяцем ранее (хотя, в марте мы видели и лучше: минус 0,05%). Тем не менее, в годовом выражении темпы роста ускорились до 2,35% по сравнению с 2,31% г/г месяцем ранее.

Еще из неприятного: темпы роста цен на продукты питания также ускорились до 2,88% г/г по сравнению с 2,76% в апреле. Темпы роста цен на энергию немного выросли и в годовом выражении неинфляционный фактор «поджался» до -3,46% против -3,74% в апреле. Но все это – флуктуации, как в марте или феврале

Базовый индекс цен, т.е. без учета волатильных цен на продукты питания и энергетику, вырос в мае на 0,13% м/м против 0,24% месяцем ранее. В годовом выражении темпы остались почти без изменений: 2,79% против 2,78% г/г месяцем ранее.

В секторе услуг цены также замедлились: 0,17% м/м против 0,29% в апреле (3,53% г/г против 3,58% в апреле). В месячном выражении флуктуации конечно сохраняются, но в данном случае более четко прослеживается тенденция к замедлению и к среднему уровню ниже 3% до пандемии COVID.

Это неплохие новости и, возможно, также тенденции найдут свое отражение в темпах роста дефлятора РСЕ, который публикуется в конце месяца. Но сегодня все вдохновлены новостями о том, что сделка между США и Китаем «закрыта», как сообщил об этом президент Трамп. США сохранят 10% базовый тариф, 20% тариф на фентанил и общая эффективная тарифная ставка составит 55% — официальный представитель США.

По итогам мая бюджет США был сведен с дефицитом в $316 млрд по сравнению с профицитом в $258,4 млрд по итогам апреля. Таким образом, по итогам 8 месяцев 2025 финансового года (с октября по сентябрь) дефицит достиг $1,36 трлн по сравнению с $1,20 трлн за тот же период 2024FY.

Управляющие пенсионными фондами Гонконга рассматривают план вывода казначейских облигаций США из своих портфелей в течение трех месяцев, если США потеряют свой последний признанный высший кредитный рейтинг.

Очевидно, речь идет о рейтинге агентства Japan Credit Rating Agency, которое пока сохраняет оценку на уровне «ААА». Такая же оценка пока остается у агентства DBRS Morningstar и Kroll, которое всегда специализировалось на оценке эмитентов облигаций. К слову сказать, крупнейшее рейтинговое агентство Китая Dagong Global Credit Rating снизило рейтинг США до «ВВВ+» еще в январе 2018 года, т.е. в первый срок Д. Трампа на посту президента.

По словам осведомленных источников, отраслевые группы, включая Ассоциацию инвестиционных фондов Гонконга и Ассоциацию попечителей Гонконга, обсудили это предложение на закрытой встрече с регулятором. Согласно требованиям, управляющие могут инвестирование более 10% в казначейские облигации в том случае, если у США есть рейтинг «AAA» или эквивалент от одобренного агентства (по различным оценкам у фондов Гонконга в портфелях сейчас гособлигаций на сумму до $166 млрд, что не так много, конечно).

И можно быть совершенно уверенным, что не пересмотр японским агентством рейтинга США будет сейчас определяющим событием для рынков.

В текущих обстоятельствах агентство S&P Global, впервые в новейшей истории снизившее рейтинг США в 2011, может вновь стать хэдлайнером. Все зависит от того, будет ли принят законопроект Трампа и каким изменениям со стороны Сената и Палаты представителей он подвергнется. Еще одним важным моментом является, успеют ли законопроект принять в оставшиеся несколько недель до начала плановых каникул в начале августа. В 2011 решение S&P Global стало шоком для рынков. С тех пор многие документы, в частности, по качеству закладных, были переписаны. Но сейчас, с учетом обстоятельств, которые создает политика Трампа, новый шаг агентства может стать не менее серьезным испытанием для инвесторов (продажи на фондовом и долговом рынках, отток капитала, увеличение угла наклона кривой казначейских облигаций).

Итоги совещания ФРС

Рынки США сегодня закрыты. Но вчера прошло совещание ФРС, от которого почти ничего не ожидали, но было важно увидеть обновленные прогнозы центрального банка в отношении экономики, инфляции и вероятному уровню ставки. Тут, конечно, очень интересно!

Во-первых, ФРС сохранила ставку – тут не было сомнений. По итогам совещания Комитет отметил, что показатели в последнее время говорят о том, что экономическая активность продолжает расти, уровень безработицы остается низким, а условия на рынке труда – стабильным, инфляция остается несколько повышенной.

Но анализ пересмотренной Таблицы ежеквартальных прогнозов говорит о том, что Комитет становится более приверженным жесткой позиции. Так например:
– прогноз темпов роста ВВП на 2025 снижен до 1,4% (1,7% в марте)
– уровень безработицы повышен в большую сторону: до 4,5% в 2025 и 2026
– прогноз инфляции по дефлятору (РСЕ) в 2025 повышен сразу до 3,0% г/г против 2,7% ранее (базовый индекс  3,1%)
– прогноз по ставке сохранен на уровне 3,9%.

И хотя точечный график по-прежнему показывает два снижения в 2025, мнение голосующих членов Комитета явно сместились: теперь 7 из 19 (в марте всего 4) не ожидают снижения ставки.

Председатель Пауэлл подчеркнул, что тарифы могут привести к «значительному уровню инфляции», предполагая, что снижение ставки не является неизбежным. Поэтому суть послания политикам (президенту Трампу) вполне прозрачна: вы снижаете тарифы, мы снижаем ставки.

Кто же слил Роджера Рэббита?

Еще один важный отчет вчерашней ночи – данные, которые ожидали уже два месяца – это отчет Казначейства по объему инвестиций в гособлигации США за Апрель!
Итак, смотрим по крупнейшим держателям долга напрямую:
- Япония: $1,134.5 против $1,130.8 млрд ($1062 в дек’24)
- Великобритания (выбивается на второе место): $807,7 млрд против 779,3 мес ранее ($723 в дек)
- Китай (Mainland): $757.2 млрд против $765,4 в марте ($759,0 в дек)
- Канада: $368,4 млрд против $426,2 месяцем ранее ($378,8 в дек)
- Саудовская Аравия: $133,8 млрд против $131,6 в марте ($137,5 в дек)

В целом объем инвестиций по странам несколько снизился: $9,013 трлн по сравнению с $9,049 в марте. Тем не менее, это изменение не заметное и по сути, объем инвестиций находится на максимуме за весь период наблюдений.

Некоторые инвесторы подозревали, что Китай осуществляет инвестиции не только напрямую от себя, но также через структуры в Люксембурге (они продолжили сокращаться и достигли в апреле $411 млрд против $412 млрд в марте и $424 в дек), но также и через Бельгию (?). Но тут мы видим по статистике рост, причем серьезный: $411 млрд по итогам апреля против $402 млрд в марте и по сравнению с $375 в декабре 2024.

Кто же сливал казначейские облигации в начале апреля? Вопросы – остаются. Очевидно, ответы будут приближать нас к истине только по мере публикации следующих отчетов.