Опубликованы данные по розничным продажам в США: в ноябре их темпы ускорились до 0,7% м/м против 0,5% в октябре. В годовом выражении розничные продажи растут уже четвёртый месяц подряд, достигнув 3,8% по сравнению с 2,9% месяцем ранее, 2,03% в сентябре и локальным минимумом 1,98% г/г в августе.

В четверг ожидается окончательная оценка темпов роста ВВП за третий квартал: консенсус-прогноз говорит о том, что темпы останутся на уровне 2,8% (3,0% во втором квартале). В пятницу выйдет блок ключевых данных — дефлятор потребительских расходов за ноябрь (ключевой показатель инфляции для ФРС), а также статистика по личным доходам и расходам населения. Эти цифры, вероятно, не дадут однозначного ответа на вопрос о том, удалось ли взять инфляцию под контроль. А значит, ФРС должна быть очень аккуратна в своем ращении завтра. Было бы мудро взять паузу, о чем, кстати говорил месяц назад председатель Пауэлл с тем, чтобы оценить перспективность планов нового экономического блока администрации Трампа в отношении сокращения расходов бюджета.

Но на ближайшее время, судя по последним отчётам Казначейства США, фискальная поддержка остаётся на чрезвычайно высоком уровне и возросший дефицит бюджета может стать «головной болью» новой администрации уже в январе. Надежды на радикальные изменения велики, но до реализации экономических «чудес» ещё не так скоро.

Ставка ФРС вниз, но неопределенность после 20 января выше

ФРС сделала очередной шаг в сторону смягчения монетарной политики, снизив ставку на 25 базисных пунктов до диапазона 4,25–4,50%. Решение, принятое на декабрьском заседании, выглядит неоднозначным, особенно на фоне данных последних месяцев.

В своем заявлении по итогам совещания ФРС отметила, что последние показатели свидетельствуют о том, что «экономическая активность продолжает расти уверенными темпами. С начала года условия на рынке труда в целом улучшились, а уровень безработицы повысился, но остается низким.»

Очевидно, что центральный банк продолжает искать уровень так называемой «нейтральной ставки» — баланса, при котором монетарная политика не стимулирует и не подавляет экономику. На пресс-конференции председатель Джером Пауэлл признал, что решение было сложным: «Сегодня мы сделали один из самых спорных выборов, но считаем его верным. С этого момента начинается новая фаза, и мы будем действовать крайне осторожно».

Главным объектом ожидания для участников рынка стали обновлённые прогнозы ФРС. Банк повысил оценку роста ВВП на 2024 год с 2,0% до 2,5%, а на 2025 год — с 2,0% до 2,1%. Эти цифры выглядят излишне консервативными, особенно с учётом амбициозных планов администрации Трампа. Прогноз по безработице также пересмотрен: с 4,4% до 4,2% в 2024 году и с 4,4% до 4,3% в 2025 году.

Прогноз по инфляции (по индексу PCE) на 2025 повышен с 2,1% до 2,5%. Однако в условиях стимулирующей фискальной политики Трампа действия ФРС, направленные на снижение ставки, могут дополнительно поддержать спрос, активность на рынке труда и доходы домохозяйств.

Принимая эти риски, ФРС пересмотрела в большую сторону свой прогноз по уровню ставки на 2025: с 3,4% до 3,9%. Помимо этого, ФРС будет продолжать иссушать избыточную ликвидность и продолжит сокращать объем активов на своем балансе. Экономика остается сильной – тогда зачем избыточные меры поддержки, включая программу количественного смягчения (QT), которая только искажает показатели экономики и цены активов на открытом рынке.

Неудивительно, что рынки отреагировали на это достаточно нервно: индекс S&P 500 снизился на 3%, а доходность облигаций США выросла на 11–12 б.п. вдоль кривой.

Ну что ж, игра 2024 практически сыграна. Остаются только два важных отчета: финальная оценка по темпам роста ВВП за 3-квартал, которая выйдет сегодня. И ключевой отчет по инфляции за ноябрь (индекс PCE), который выйдет в пятницу. Учитывая динамику других показателей, больших сюрпризов, возможно, уже не будет, но они всегда возможны.

Сильная экономика, ее стимулирование и рост инфляционных ожиданий могут привести к увеличению угла наклона кривой казначейских облигаций за счет роста доходности долгосрочных облигаций.

Два последних торговых дня – по сути, это две репрезентативные торговые сессии, за которыми Рождественская неделя и низкая ликвидность до 6 января. Это хорошее время для того, чтобы еще раз взвесить все обстоятельства и прогнозировать события после 20 января.

Инфляция в ноябре: затишье перед бюджетной бурей

В преддверии рождественских и новогодних выходных американская экономика демонстрирует неоднозначную динамику. Согласно последним данным Бюро экономического анализа США, дефлятор потребительских расходов в ноябре умеренно вырос на 0,13% м/м, что существенно скромнее октябрьского роста в 0,23% и оказалось приятным сюрпризом для рыночных аналитиков. В годовом выражении картина несколько иная – темпы инфляции достигли 2,44%, превысив предыдущий показатель в 2,31%, хотя и это оказалось мягче пессимистичных прогнозов рынка в 2,5%.

Базовый индекс, очищенный от волатильных компонентов продовольственной корзины и энергоносителей, также вырос лишь на 0,11% м/м против октябрьского всплеска на 0,26%. В годовом выражении показатель, впрочем, вырос до 2,82%, практически вернувшись к весенним значениям 2024 года, хотя и этот результат оказался лучше ожиданий роста до 2,9%.

Доходы потребителей выросли в ноябре лишь на 0,28% м/м по сравнению со взлетом на 0,67% в октябре. В годовом выражении темпы замедлились до 5,32%, заметно лучше по сравнению с 5,48% в октябре. При этом расходы потребителей сохраняют завидную динамику: 0,40% м/м против 0,35% месяцем ранее. Сезонный фактор, несомненно, наложил свой отпечаток на эти цифры, и истинный масштаб потребительской активности прояснится лишь после того, как отгремят декабрьские праздники – но отчеты покажут это или опровергнут только в феврале-марте следующего года.

Это были последние ключевые данные в 2024, на следующей неделе Рождество и публикация всей ключевой статистики была перенесена на эту неделю. Рынки также будут неактивны, как минимум до второй половины недели.

Инвесторы со сдержанным энтузиазмом приняли данные отчетов сегодня и доходность казначейских облигаций несколько отступила от максимальных уровней за последние недели. Накануне, доходность 2Y UST достигала 4,36%, а 10Y облигаций – 4,59%. Захотят ли инвесторы немного приукрасить итоги декабря в последние низколиквидные дни – не известно. Но все понимают, что ключевая борьба развернется уже в январе.

Однако еще до инагурации Дональда Трампа 20 января события уже начинают разворачиваться драматически после того, как еще не вступив в должность, он пригрозил членам своей партии выступить против них на следующих выборах, если те не откажутся от действующего двухпартийного соглашения по бюджету. Его советник по бюджетной ревизии, Илон Маск, занял бескомпромиссную позицию, заявил, что никаких соглашений по бюджету не должно быть до 20 января: «Никаких. Точка.»

Если соглашения не будет, то остановка деятельности работы правительства (shutdown) произойдет уже сегодня после полуночи.

Создающиеся условия конечно же не будут стимулировать ФРС к каким-либо действиям в январе, в то время как на долговом рынке явно начинается период “bear steepening” когда 2y10y-спрэд будет расширяться

10Y: идем на 4.65-4.68%

Администрация избранного президента Дональда Трампа рассматривает возможность смягчения предвыборного обещания применить масштабные пошлины на импортируемые товары.

Тем временем доходность 10Y UST вернулась к уровню 4,6% и продолжает постепенно расти, а цена TLT ETF (iShares 20+ Year Treasury Bond) опустилась до 52-недельного минимума.

Эта неделя - период отчетов по рынку труда в США. Если они окажутся сильными, нельзя исключить, что доходность 30Y UST достигнет 5%

⚡“When we see strong data — surprises to the upside on indicators to the performance of the economy — that suggests that the path of interest rates going forward is going to be a little bit higher than people expected,” Yellen said in an interview with CNBC Wednesday. She was responding to a question on what’s behind the slide in Treasuries in recent weeks that’s pushed yields higher.

Отчеты, вышедшие в последние дни говорят о том, что

1.⁠ ⁠Рынок труда по-прежнему в хорошей форме: число вакансий в ноябре увеличилось и превысило 8 млн, в то время как число увольнений снизилось/стабилизировалось

2.⁠ ⁠Активность потребителей в декабре оставалась высокой, а цены в секторе услуг заметно выросли, что, конечно, может быть связано с сезонным фактором и рождественскими праздниками. Тем не менее, индекс цен по сектору (ISM Services) взлетел до 64,4, превысив показатели как декабря 2023 года (57,4), так и января (64,0).

Отчет по числу созданных рабочих мест в декабре станет определяющим для рынков перед публикацией индекса потребительских цен на следующей неделе.

Единственное, о чем я сейчас думаю, – это захватывающие перспективы игры на кривой доходности UST в 2025. Чем сильнее будут стероиды от Трампа для экономики, тем больше будет bear steepening, независимо от уровня номинальных ставок и ставки ФРС

Может показаться, что ситуация на рынке труда США двойственная, но это не так:
– По итогам января в экономике было создано всего 143 тыс рабочих мест против ожидавшихся 169 тыс. При этом данные за декабрь были пересмотрены в большую сторону: с 256 тыс до 307 тыс.
– В частном секторе было создано 111 тыс новых мест против ожиданий в 141 тыс. Маловато. Но при данные за декабрь также были пересмотрены в большую сторону – с 223 до 273 тыс.

Т.е., несмотря на то, что в январе было создано меньше рабочих мест, чем ожидалось, рынок труда выглядит достаточно крепко. Уровень безработицы снизился: с 4,1 до 4,0%.

Помимо этого отчет подтвердил, что инфляционная составляющая жива как никогда: темпы роста почасовой оплаты труда взлетели до 0,48% с 0,25% м/м в декабре. В годовом выражении темпы почти не изменились – 4,06% против 4,05% г/г месяцем ранее – однако они оказались существенно выше ожидания замедления до 3,8%.

Опубликованный отчет лишь подтверждает рост инфляционных ожиданий и должен привести к увеличению угла наклона кривой казначейских облигаций, особенно перед публикацией отчет по индексу потребительских цен на следующей неделе

Под руководством С. Бессента, сменившего Дж. Йеллен 28 января, Казначейство США на прошлой неделе опубликовало свой квартальный план заимствований и, вопреки опасениям рынка, до сих пор воздерживалось от увеличения предложения долгосрочных казначейских облигаций.

Бессент был ярым критиком стратегии Йеллен, которая в значительной степени опиралась на выпуск краткосрочных облигаций. Действительно, в среднем около 80% бюджетного финансирования поступало за счет векселей, срок погашения которых составлял в течение года — рискованный подход для любого суверенного баланса. Однако Казначейству удалось удержать эту подверженность риску под контролем, и краткосрочный долг вырос с 15% от общего объема непогашенных обязательств в середине 2022 года до 22,7% к ноябрю 2024 года.

Участники рынка широко ожидали резкого изменения политики после прихода Бессента. Однако этого не произошло. Вместо этого он методично назначает свою команду, пересматривает государственные расходы и — как любой рациональный управляющий активами — отдает приоритет сокращению дефицита в первую очередь. Ослабляя фискальное давление и сдерживая инфляционные риски посредством дисциплины расходов, Бессент, похоже, закладывает основу для более устойчивой долгосрочной стратегии эмиссии. Когда наступит этот момент, ФРС вряд ли будет сидеть в стороне.

1-Yr Michigan Un Inflation Expectations

Февраль завершается неожиданным поворотом событий: вместо ожидаемого ралли акций США и роста доходности казначейских облигаций инвесторы сбросили акции, поскольку растущие тарифные риски давили на экономику. Бегство в безопасность привело к ставкам на защитные активы, что привело к снижению доходности казначейских облигаций.

Высокодоходные облигации и еврооблигации развивающихся рынков не намного лучше. Несмотря на то, что цены на облигации движутся в тандеме с доходностью UST, кредитные спреды почти не изменились с начала года — страх и неопределенность продолжают доминировать.

Но, как мы все знаем, «рынки покупают слухи и продают факты». Прямо сейчас макроэкономические основы отходят на второй план по сравнению с политическими заголовками, но это может перевернуться в мгновение ока — возможно, даже сегодня вечером. Возможно, Канада и Мексика заключат перемирие с Трампом (прекрасно зная, что в следующем месяце они снова окажутся на скамье подсудимых), или они, наконец, сократят свои потери и ускорят торговые соглашения с ЕС. Блок отчаянно нуждается в новых, надежных торговых партнерах для поддержки своей экономики, особенно с учетом того, что многие ожидают снижения ставок ЕЦБ на этой неделе.

Ну что, рынок труда США по всей видимости начинает охлаждаться. Вышли данные Бюро статистики труда, согласно которым уровень безработицы вновь поднялся до 4,1%. В госсекторе в феврале было создано лишь только 11 тыс новых рабочих мест.
В частном секторе было создано 140 тыс новых рабочих мест. Не плохо. Но данные за январь со 111 тыс были пересмотрены в меньшую сторону – до 81 тыс, так что, в целом – охлаждение налицо.

Еще один признак охлаждения – темпы роста почасовой оплаты труда замедлились до 0,28% по сравнению с 0,42% в январе (в годовом выражении темпы выросли до 4,02% по сравнению с 3,95% г/г месяцем ранее).

Интересно, на эти цифры уже повлияли усилия DOGE Илона Маска, предложившего госслужащим уйти в отставку с компенсацией?

Как это может отразиться на рынке? Отчет ISM на этой неделе показал рост активности в сфере услуг и, по всей видимости, тот факт, что на рынке труда и в экономике пока все в порядке. Но самое главное – отчет ISM показал заметный рост цен в секторе: индекс вырос в феврале до 62,6 против 60,4 месяцем ранее и ожиданиями замедления до 60,0. Очевидно, мы находимся только в самом начале цикла трансформации экономики, которую проводит команда Трампа.
Однако, ключевая история, влияющая как на фондовый рынок, так и на доходность облигаций – это тарифы и то, как противостояние с ключевыми партнерами и соседями, такими как Канада и Мексика отразится на экономике самих США. Не говоря уже о торговой войне с Китаем. Поэтому каждые два дня на протяжении последних недель мы видим, как доходность 10-летних облигаций то летит на 10 б.п. вниз, отражая отток средств с фондового рынка и бегство от риска, то резко поднимается обратно.

К сожалению, предсказать где должна быть доходность на следующей неделе очень сложно. Выйдут отчеты по индексу потребительских цен и цен производителей, а также индексы Мичиганского университета. Но даже если все вновь укажет на инфляцию, фундаментальные данные могут оказаться менее значимыми по сравнению с новыми громогласными твитами политиков

После подъема в декабре и январе на 0,36 и 0,47% м/м, соответственно, что очевидно можно списать на сезонный фактор праздников, в феврале потребительские цены в США выросли лишь на 0,22% м/м. В годовом выражении они замедлились до 2,82% против 2,89% в декабре и 3,0% в январе.

Базовый индекс также вырос вполне умеренно – лишь 0,23% м/м по сравнению с 0,45% месяцем ранее. Годовые темпы его роста замедлились до 3,12% против 3,28% в среднем за предыдущие шесть месяцев.

Темпы роста цен на энергоносители, возможно, опять становятся дезинфляционным фактором – в феврале они сократились на 0,17% г/г после роста на 0,97% в январе. Посмотрим, что будет дальше, но с учетом согласия ОПЕК увеличить добычу, возможно этот фактор будет продолжать действовать.

Немного выбивается из этого потока продуктовая инфляция – тут ускорение до 2,61% г/г. Т.е. рост фактически продолжается уже 6-й месяц подряд.

Зато сектор услуг порадовал: в феврале цены замедлились до 0,25% м/м после января, когда они взлетели на 0,51%. В годовом выражении также явно прогресс: 4,12% по сравнению с 4,33% г/г в январе. Здесь прослеживается отличная динамика: в феврале 2024 темы роста были еще 5,23%, а в феврале 2023 – аж 7,28%.

Долговой рынок США реагирует пока положительно – доходность снижается. Как и должно быть в подобных случаях. Вопрос лишь в том, будут ли контра-новости с политического фронта, которые ломали всю макроповестку дня в предыдущие недели и заставляли капитал бежать в казначейские облигации от падающего фондового рынка.

Что это значит │ ФРС сохранила ставку и обновила квартальный прогноз по экономике

По итогам совещания ФРС сохранила ставку на уровне 4,25-4,50%, но заявила, что с апреля снизит темпы сокращения с собственного баланса казначейских облигаций с $25 до $5 млрд, но сохранит при этом темпы сокращения агентских и закладных (MBS) облигаций на уровне $35 млрд в месяц.

К настоящему моменту ФРС сократила объем активов на своем балансе относительно пика в середине апреля 2022 уже на $2,21 трлн до $6,76 трлн. Но важно другое.

Во-первых, ФРС, фактически признала, что декларация победы над инфляцией, провозглашенная в прошлом году, когда во главу угла было поставлено сохранение стабильности рынка труда, и с чего началось массированное снижение ставки, была преждевременной. Так, в обновленном за 1-й квартал прогнозе по экономике и ставкам прогноз по инфляции повышен в 2025 с 2,5 до 2,7%, а по базовому индексу – с 2,5 до 2,8%.

Заявив на пресс-конференции по итогам совещания о том, что пересмотр темпов роста инфляции с 2,5 до 2,7% в 2025 «действительно связан с вступлением в силу тарифов», председатель Пауэлл переложил, фактически, всю ответственность на новую администрацию и убрал со стола тот факт, что всю вторую половину 2024 ФРС сама фактически игнорировал рост цен, усиленно снижая ставку.

При этом ФРС, заявив, что «неопределенность в отношении экономических перспектив заметно возросла», снизила прогноз по темпам роста экономики в 2025 году с 2,1 до 1,7%, а уровня безработицы подняла с 4,3 до 4,4%. Прогноз по ставке на конец года сохранен на уровне 3,9%, что предполагает снижение ставки еще два раза по 25 б.п. Посмотрим…

Осмысленная реакция рынков будет скорее всего сегодня, либо уже на следующей неделе. Если с позицией ФРС было +/- понятно заранее, то понимания того, как будет трансформироваться бюджетная политика Бессента, пока нет. Учитывая тот факт, что дефицит бюджета все последние годы был основным генератором инфляции, и по итогам января и февраля 2025 остался на уровне 7,2%, то лишь как только это изменится, можно будет строить какие-то прогнозы в отношении кратко и долгосрочных ставок на долговом рынке. Пока же – это лишь метания в ответ на риски и их ослабление в отношении тарифов и других действий новой администрации.

Индекс NIKKEI сегодня утром упал н 4,0% после того, как в пятницу фондовый рынок США завершил падением на 2,0% по индексу S&P 500, 1,7% Dow Jones и 2,6% по NASDAQ. Золото продолжает сегодня расти утром, поднявшись уде более чем 1%.

Причина происходящего не только в ожидании введения со 2 апреля «на всех», обещанных Трампом (хотя еще не обозначено, какие именно пошлины вероятны и станут ли они продолжением начатого процесса в отношении ряда секторов, включая сталелитейную, алюминиевую и автомобильную промышленность).

Риск ущерба, связанного с тарифами, уже отражается на последних статистических данных: в конце прошедшей недели отчет Мичиганского университета показал падение потребительских настроений в США и всплеск инфляционных ожиданий.

Новый премьер Канады Марк Карни, имеющий закалку политик и бывший управляющий Банком Англии, заявил, что его правительство введет ответные меры против товаров из США и объявил о внеочередных выборах в парламент для укрепления проводимого им курса. В случае активного сопротивления стран и активизации их усилий установления новых торговых партнерств в обход США они могут добиться определенных успехов. На что президент Трамп уже пригрозил еще большими карами.

Тем не менее, экономисты ожидают, что в зависимости от вариантов переориентации торговли и взаимных тарифов, ВВП США может потерять до 4% в течение двух-трех лет, а цены могут вырасти на 2,5%.

Сценарий стагфляции не является пока базовым. Тем не менее, за прошедшую неделю 2у10у-спрэд на кривой UST расширился с 30 до 34 б.п., а 3m10y-спрэд (т.е. разница между ставкой по 3-месячным векселям и 10-летним облигациям) вновь ушел в отрицательную зону, как было до декабря прошлого года.

В этом явно просматривается подготовка инвесторов к реализации сценария стагфляции.

Если опасения подтвердятся, то потенциально это должно будет привести к более низкому уровню ставок, так как ФРС должна будет реагировать на замедление экономики, снижая ставку (первая оценка ВВП за 1К2025 будет дана в конце апреля, а в середине июня рынок закладывает снижение ставки на 25 б.п.). Но главное – сценарий стагфляции подразумевает увеличение угла наклона кривой, т.е. увеличение спрэда между длинными и короткими ставками.