ФРС окончательно смещает приоритет с «поддержки роста любой ценой» на «недопущение второй волны инфляции». Если убрать официальный сухой язык заявления ФРС и прочитать то, о чем Уорш на самом деле хотел сказать, то вот, что очевидно прозвучало между строк:

Конец эпохи Fed Put
Как мы уже знаем по июньскому совещанию, ФРС теперь «принимает решения на основе входящих данных и оценивает баланс рисков между инфляцией и занятостью». Это означает, что ФРС больше не будет «спасать» фондовый рынок при первых признаках коррекции. ФРС готова терпеть просадку и даже некоторое охлаждение рынка труда, если инфляционные ожидания остаются повышенными.

QE / QT – идеологически ни что, главное – ликвидность системы.
Уорш – идеологический противник QE. Тем не менее, было сказано, что «Мы остановили активное сжатие баланса не для того, чтобы залить вас ликвидностью, а чтобы не поломать рынок Repo. Но при первой же возможности мы начнем менять структуру баланса (сбрасывать MBS в пользу short-term Treasuries), лишая рынок привычного избытка системного кэша.»

Неявный конфликт с Минфином
Уорш фактически дал понять, что если Минфин заливает рынок новыми выпусками облигаций для покрытия дефицита бюджета, ФРС не будет в игре, чтобы ограничить доходность или сглаживать колебания. ФРС будет держать ставки высокими столько, сколько нужно, даже если это приведет к росту расходов на обслуживание долга.

В последние несколько дней пара USD/JPY уперлась в психологическую и историческую зону 164.0. Пробой этого уровня открывал бы дорогу к ¥165–168.

Поэтому сегодня накануне совещания ЦБ Минфин страны перешел в наступление и нажал на «красную кнопку»: По оценкам Citi, в течение 10-минут был зафиксирован объем свыше $8 млрд. ING оценивает объем интервенций от $60 млрд до $70 млрд (если регулятор, по своей традиции, продолжит выкупать иену сериями в течение 2–3 дней). Для сравнения во время операций в апреле-мае Минфин Японии потратил порядка $73 млрд.

Именно этот концентрированный удар сорвал стопы и «выбил» USD/JPY с $163.8$ вниз к $158.0

Из-за того что позиционирование в иене оставалось глубоко шортовым, крупный первичный ордер Минфина мгновенно снес плотный пласт стоп-лоссов. В условиях тонкого рынка (вечером по европейскому времени) это вызвало эффект домино: лонги по USD/JPY начали закрываться по рынку, добравшись до ¥158.0.

Интервенцию были проведены максимально стратегически, накануне заседания BoJ. Завтра утром на пресс-конференции по итогам совещания председателю Уеде будет намного комфортнее давать ястребиную риторику, когда курс находится под планкой 164.0.

Уорш намерен сократить число совещаний в году и вернуть ФРС к политике «абсолютной неожиданности» времен Гринспена

Многие, в том числе и я, ожидали решительных и концептуальных заявлений по итогам совещания ФРС на этой неделе. Например, в отношении остающегося на балансе объема активов. Возглавив ЦБ в мае, Кевин Уорш уже в июне объявил о создании пяти рабочих групп, которым поручено провести аудит всей политики и инструментов ФРС за последние десятилетия.

Интрига повисла в воздухе, но пока громких манифестов не прозвучало. Многие приуныли, посчитав, что поводов для обсуждения нет. Но Уорш продолжает планомерно реформировать ФРС.

Источники указывают на то, что он может сократить число плановых совещаний в течение года. Сейчас их восемь. По регламенту совещаний Комитета (FOMC) должно быть минимум четыре, но на основании требования хотя бы трех членов комитета в любой момент может быть собрано внеочередное.

Смещение фокуса на «внеплановый» формат полностью согласуется с тезисом Уорша о том, что ФРС должна оперативно реагировать на входящие макроданные, но не обеспечивать участникам рынка комфортные условия для зарабатывания денег.

Эпоха Бернанке-Йеллен-Пауэлла с ее сверхактивным forward guidance развратила рынок и приучила жить в условиях полной предсказуемости. И именно этот паттерн председатель Уорш, похоже, намерен сломать и вернуть ФРС к политике «абсолютной неожиданности» времен Алана Гринспена.

Инвесторы к такому сценарию пока не готовы. И даже бывший вице-председатель ФРС Ричард Кларида заявил, что центральный банк рискует создать неопределенность на рынке.

Расходы бюджета США в июле подскочили до максимума за весь финансовый год: $766,32 млрд (против $616,07 млрд в июне).

Июль традиционно слабый месяц для налоговых поступлений: всего $334,0 млрд против $495,8 млрд в июне (для сравнения: в апреле, на пике налогового сезона, доходы достигли $837,3 млрд).

Что стало причиной такого взрыва расходов?
1. Календарный сдвиг выплат на $99 млрд: по бюджетному правилу, если 1-е число месяца (1 августа выпало на субботу) является нерабочим днем, то регулярные социальные пособия (выплаты ветеранам и программы Medicare) за август выплачиваются в последний рабочий день июля. Без этого технического фактора дефицит составил бы ~$333 млрд, что всё равно много, но не выглядит столь аномально.

2. Рост обязательных статей (Social, Medicare, Defense): расходы на Medicare в июле подскочили до $174,25 млрд (против $103,5 млрд в июне и $87–88 млрд в мае/апреле) – частично из-за того же календарного сдвига, частично из-за индексации стоимости услуг. Оборонные расходы также выросли до $90,6 млрд.

3. Возвраты по старым тарифам Трампа: Казначейству приходится возвращать средства по пошлинам, которые в феврале Верховный суд США признал недействительными. Третий месяц подряд чистый объем таможенных сборов (net customs receipts) остается в глубоком минусе: в июле выплаты импортерам составили $33,4 млрд (после рекордных $49,2 млрд в июне и $22,0 млрд в мае).

Новые тарифы (10,0–12,5%), введенные администрацией через альтернативные юридические механизмы (под предлогом нарушений трудовых норм 60 странами), только разворачиваются и пока не способны перекрыть этот поток судебных компенсаций.

Мировой финансовый кризис: скучали?
Если вам кажется, что всё под контролем, то вы просто чего-то не учли…
 
Ближайшее совещание Банка Японии пройдет 18 сентября и рынки с 81% вероятностью ожидают повышения ставки. Понимая серьезность ситуации, правительство премьер-министра Санаэ Такаичи было вынуждено поддержать свободу действий Банка Японии и подтвердить его право повысить ставку.

Со времён 2012–14 гг огромный дифференциал между ставками на иену и доллар служил фундаментом масштабного carry trade. Крупные институционалы, включая японский государственный пенсионный фонд GPIF, занимали в иенах под ноль и размещали капитал в более доходные активы на глобальных рынках: акции и облигации США в первую очередь.

Механизм был идеален: японские инвесторы заработали триллионы, а глобальные рынки получили колоссальный приток ликвидности. Этот поток подпитывал рынки наряду с программами QE центральных банков – де-факто был третьей ногой стола.

Теперь ситуация разворачивается в обратную сторону. Ранее анемичный Банк Японии оказывается вынужден занять более активную позицию и повышать ставку, что вполне логично в создавшихся условиях (импорт инфляции, ожидания повышения ФРС ставки). Однако, это становится угрозой для глобальных рынков и для рынков США, в частности.

Министр финансов С. Бессент это прекрасно осознает. Ранее он охотно шел на совместные с минфином Японии валютные интервенции для защиты иены, прекрасно понимая, лучше сейчас выиграть время для стабильности долгового рынка США и что повышение ставки Банком Японии однажды неизбежно. Кстати, законодатели США уже обратили внимание на проведенные интервенции, в частности, в евро, и сенатор Элизабет Уоррен потребовала от Бессента объяснений.
 
Контринтуитивный вывод
В ходе предвыборной кампании Трампа С. Бессент заявлял о намерении сместить профиль государственных заимствований в сторону «длинного» долга, ожидая снижения его стоимости под влиянием политики ФРС, снижающей ставку. Однако почти за два года работы стало очевидно: этот сценарий нереализуем.
Теперь Бессент не просто вынужден признать, что повышение ФРС ставки неизбежно, но что самое удивительное – это будет меньшим из зол и даже практически благом! Это позволит ему, министру, отвечающему за бюджет и стоимость заимствований, сохранить ликвидность, спрос на казначейские облигации и даже больше – стабильность мировых финансовых рынков!

Звуки алармов торговых терминалов, массовые маржин-коллы и тотальный делевередж на глобальных площадках не нужны никому.  Скотт Бессент вряд ли хочет войти в историю как министр финансов, при котором неконтролируемое сжатие carry trade спровоцировало новый мировой кризис. Причем потенциально более жёсткий, чем при Генри Полсоне в 2008 году. И вот почему: если в 2008 доходность гособлигаций США стремительно снижалась на фоне панического бегства инвесторов в защитные активы, то сегодня она может улететь вверх.
 
Базель
Кстати, Банк международных расчетов (BIS) прекрасно понимает проблему для системы в целом: глава Денежно-экономического департамента BIS Клаудио Борио называл рост волатильности из-за сжатия carry trade «симптомами отмены» в процессе отхода мировой финансовой системы от эпохи ультра-дешевых денег и избыточной ликвидности.

Базельские метрики ликвидности (LCR, NSFR) оценивают способность отдельного банка пережить 30-дневный отток средств, но они полностью игнорируют макроэкономический рефлексивный шок, т.е. ситуацию, когда сотни фондов одновременно начинают продавать Treasuries и выкупать иену для покрытия маржинальных требований, разрушая рыночную ликвидность самих «безопасных» активов.

Ведь основной объем Yen Carry Trade оформляется не через прямые кредиты, а через валютные деривативы (FX-свопы, кросс-курсовые опционы). В рамках стандартов Базель III / IV они учитываются вне баланса, из-за чего регуляторам чрезвычайно сложно оценить истинный объем плеча и концентрацию рисков.

BIS обсуждает с центральными банками возможность собирать более детальную статистику по внебиржевым FX-свопам, чтобы оценивать объем потенциального deleverage, но пока это лишь мониторинг, но не ужесточение нормативов.
 
Что можно сделать прямо сейчас?
Технически реализуемой возможностью сейчас в моменте избежать нового финансового кризиса является поддерживать ФРС США, чтобы она бежала впереди всех и повышала ставку первой.

Банк Японии на первых порах будет действовать с задержкой, но если ситуация будут ухудшаться, то он, возможно будет вынужден ускорить свои темпы.

Тут теперь, как между бегунами, сохранять правильную дистанцию, чтобы лидирующий (Fed) не стал отставать, а догоняющий (BOJ) не сильно прибавлял в темпе.

Вторым рабочим подходом является готовность Минфина США не увеличивать объем заимствований, особенно в длинном конце кривой. Об этом Бессент заявил на прошлой неделе и добавил, что, возможно, объем предложения долгосрочных облигаций даже будет снижен. Но его руки также связаны: дефицит бюджета США (за счет отмены первых тарифов Трампа и возврата средств) продолжает расти и по итогам июля достиг 5,99% ВВП.

Доходность 30-летних UST достигла 5,30%, а 10-летних: 4.74%. Расхождение между долгосрочными прогнозами доходности и краткосрочными ожиданиями ужесточения политики ФРС смещает акцент на ряд обычных факторов:
- неопределенность политики ФРС и
- бюджетная политика на фоне роста дефицита (см статью выше). Несмотря на заявления Бессента о намерении не увеличивать объем предложения длинных бумаг, инвесторы опасаются, что Казначейство будет вынуждено больше привлекать с рынка.

Но помимо предложения со стороны бюджета корпорации, также похоже, могут увеличить обьем займов, особенно в контексте бума капитальных вложений в ИИ. В конце июля Goldman Sachs оценил объем предложения, связанного с ИИ, в $489 млрд с начала года, что уже превышает прогнозируемые $322 млрд на 2025.

Размер госдолга США достиг $40 трлн

Размер долга рос в этом году существенно быстрее, чем планировалось. 

Когда новая администрация в прошлом году анонсировала снижение налогов, министр финансов Скотт Бессент ожидал, что замедление инфляции приведет к снижению доходности гособлигаций вдоль всей кривой, позволив ему увеличить долю долгосрочных облигаций в структуре заимствований.

Но, как мы видим, доходность 10-летних UST еще буквально позавчера достигала 4,75%, а 30-летних облигаций и вовсе превышала 5,3%.

Заявленное министром Бессентом решение увеличить объем выкупа старых off-the-run облигаций привело вчера к массированному откупу рынка и падению доходности вдоль кривой. Однако это заявление министра является не чем иным, как инструментом повышения ликвидности участников рынка (кстати, недавно о желании поддержать ликвидность говорила и ФРС), и оно не означает объявления о начале контроля кривой доходности. Ни в коем случае! Более того, временной интервал, в течение которого объем выкупа будет увеличен, весьма короткий: с 9 сентября по 4 ноября.

А вот угроз для дальнейшего роста доходностей и увеличения угла наклона кривой по-прежнему предостаточно. Это и возможное возобновление боевых действий в Персидском заливе, и рост цен на энергоносители, и липкая инфляция, и решимость ФРС США ужесточать монетарную политику, а также риски со стороны Японии.

Достижение госдолгом отметки в $40 трлн стало в том числе следствием потери бюджетом поступлений от тарифов, объявленных президентом Трампом в прошлом году и признанных Верховным судом неправомочными (теперь бюджет постепенно возвращает полученные средства, а его дефицит достиг в июле 5,99% ВВП). Это заставило Казначейство быстрее наращивать заимствования для покрытия бюджетной дыры. 

Это также означает, что установленный год назад «Одним Большим Великолепным Законом» новый лимит объема заимствований ($41,1 трлн) придется пересматривать существенно раньше, чем планировалось.

Политически ситуация выглядит еще более интригующей, так как республиканцы по итогам выборов в ноябре могут потерять как минимум нижнюю палату Конгресса. Опять начнется торг, который в прошлом году держал в напряжении все финансовые рынки. Республиканцы могут конечно постараться успеть повысить лимит госдолга до января, пока новый состав палат не приступил к работе, но уступок и торга все равно не избежать.

Однако, это только политическая сторона. Бюджет же рискует получить дальнейшее увеличение расходов на обслуживание долга. Только по итогам 10 месяцев этого финансового года эти расходы достигли 18,6% от общих трат, уступая лишь социальному обеспечению с его долей в 23%) Бюджетное управление Конгресса (CBO) прогнозирует, что к 2036 году доля расходов на обслуживание долга возрастет до 26%.

– Фондовый рынок США стабилизировался несколько после публикации индексов PMI по промсектору и сектору услуг (предварительные данные), которые превзошли и ожидания и показатели предыдущего месяца.
– Рынки остаются в напряжении на фоне нерешенных вопросов по Японии, где сохраняется риск утраты финансовой стабильности (именно поэтому США помогали с интервенциями на валютном рынке для стабилизации иены).
– Но и США оказались в непростой ситуации, так как дефицит бюджета продолжает расти после решения Верховного суда вернуть средства, полученные в рамках тарифов Трампа №-1.
– Размер госдолга США на прошедшей неделе превзошел $40 трлн, а объем предложения на долговом рынке заметно возрос (прежде всего за счет краткосрочных векселей с погашением до года).
– Но государство не единственный заемщик на рынке: корпорации, вовлеченные в гонку в ИИ-секторе увеличивают объем предложения на долговом рынке для финансирования проектов.
– Анонсированное Казначейством удвоение объема выкупа длинных гособлигаций относится к off-the-run выпускам и направлено на поддержание ликвидности участников рынка, но точно не является заявлением о начале программы «контроля кривой» и ограничения роста доходности долгосрочных бумаг.
– В конце недели пройдет симпозиум в Джексон Хоул, где выступит новый председатель ФРС К. Уорш. Он может дать понять, что
1) волатильность рынков не является поводом для смягчения политики ФРС,
2) напомнить о раздутом балансе ФРС, который является главным источником искажения цен на финансовые активы и
3) призвать другие центральные банки стран мира к нормализации политики,
4) пройтись по идеям «структурной помощи» долговым рынкам Бессента, напомнив, что попытки поиграть с дюрацией и выкупом off-the-run бумаг без сокращения фискального дефицита является опасной дорогой к фискальному доминированию.
– Завершение сезона отпусков и начало осени может быть крайне нервным для рынков и ситуация в целом будет обостряться по мере приближения выборов Конгресс в ноябре.

Дефлятор PCE - нет поводов надеяться на смягчение ФРС
 
Вышел отчет по дефлятору потребительских расходов за июль. Нельзя сказать, что данные однозначно плохие. Но давайте разбираться:
– цены выросли на 0,16% м/м  против падения на 0,09% в июне (в годовом выражении темпы остались по сути на уровне 3,70%)
– базовый индекс, т.е. без учета цен на энергоносители и продукты питания, вырос на 0,25% м/м против 0,15% месяцем ранее (в годовом выражении – также флэт на уровне 3,34%)
 
Однако, динамика потребительских доходов и расходов уже не столь однозначная:
– доходы выросли на 0,43% м/м против 0,18% в июне. Но здесь замедление в годовом выражении до 3,69% по сравнению с 3,94-3,96% г/г в мае-июне. Прогресс…
– по расходам замедление до 0,16% м/м против 0,35% в июне. В годовом выражении также лучше: 5,92% против 6,45% месяцем ранее.
– располагаемы личные доходы (DPI): опять ускорение +0,53% по сравнению с 0,21% месяцем ранее. Но здесь всегда статистика оч рваная. В годовом выражении темпы пока стабильно (негативные): около 4,2% за последние три месяца: 4,17% в июле,  4,25% в июне и 4,22% в мае.
 
Можно по разному трактовать + или -, но факт в том, что инфляция остается «липкой», как ее давно уже назвали и это точно не повод для ФРС остановиться в своем желании побороть рост цен.

Стартует ежегодный симпозиум глав ЦБ мира в Джексон-Холе

Завтра откроется ежегодный симпозиум глав ЦБ мира в Джексон-Холе. На мой взгляд, два его ключевых спикера – это новый председатель ФРС Кевин Уорш, который уже зарекомендовал себя как не-продолжатель дела Бернанке–Йеллен–Пауэлла, а скорее как поклонник подходов непревзойдённого Алана Гринспена, ставшего притчей во языцех современного финансового мира, деятельность которого пришлась на 1987-2006 и который покинул нас в конце июня этого года.

Второй человек, внимание к словам которого будет приковано максимум внимания, это Кадзуо Уэда – глава Банка Японии. Одному из ключевых политиков в стране, от которого зависит стабильность не только курса иены – «нерва» финансовых рынков в последние месяцы, но и стабильность мировых финансовых рынков в целом (я писал об этом много ранее).

Выступление Уорша будет критически важно не только в системном плане, т.е. ревизии всей прежней политики с 2008 года, но, возможно, и по самой острой теме сегодняшнего дня – в ответ на заявления министра финансов США Скотта Бессента, который готов не просто увеличить объём выкупа низколиквидных off-the-run облигаций, но и задействовать для этого средства со счёта текущих операций Казначейства (TGA).

Если С. Бессент намерен таким образом не финансировать выкуп «отживших» облигаций за счет размещения краткосрочных векселей (T-Bills со сроками погашения до года), а за счет остатков на счетах ведомства, то в реальности это мало что меняет, но на мнение «обывателей на рынке» это может оказать решающее воздействие:

1. Конечно, решение Казначейства о расширении объема выкупа может быть продлено и не ограничено периодом с 9 сентября по 4 ноября,

2. Однако, объем выкупа ограничен. По сравнению с теми объемами заимствований, которые требуются для покрытия дефицита бюджета, – это почти «копейки». Намерение финансировать выкуп не за счет размещения краткосрочного долга (T-Bills со сроком погашения до года), а за счет накопленных на счете Казначейства (TGA) средств также мало на что влияет. Ранее, когда ведомство возглавляла Дж Йеллен, размер остатков на счете был примерно в половину меньше и он оценивался как объем, необходимый «на неделю опережающего потребности в наличных средствах». Увеличив его сейчас до $950-1000 млрд, Бессент просто увеличил свою подушку безопасности и изъял ликвидность с рынка. Выкуп облигаций с этого счета, в техническом плане, вернет часть ликвидности на рынок обратно. Но не обязательно, что именно на покупку госдолга – это могут быть и акции и новые заимствования, которые намерены осуществить корпорации ИИ-сектора.

Тем не менее, сразу после тех заявлений Стэнли Дракенмиллер (Stanley Druckenmiller), бывший наставник С. Бессента в начале его карьеры в хедж-фонде, заявил, что тратить миллиарды на выкуп облигаций – это ошибка и «правительства, защищающие цены от фундаментальных факторов, всегда проигрывают».

Выступления Уорша и Уеды в этот острый для всех рынков период могут стать ответом не только на прежнюю политику ФРС с 2008 и политику Японии с 2012 (абэномика), которые наводняли рынки избыточной ликвидностью и безумным кэрри-трейдом, но и предупреждением на любые попытки использования (как ранее Япония) или новые попытки (явного или скрытого) введения контроля кривой доходности (yield curve control), что совершенно недопустимо в период ускорения инфляции для стран с резервной валютой.