Ловушка для иены и мировых рынков по маржин-колл
(сори за лонг-рид)

Курс японской иены остается слабым, завершив прошедшую неделю на уровне ¥161,74 за доллар. Сегодня курс подошел вплотную к ¥161,95 – абсолютному минимальному порогу с 1986 года.

Очевидно, что ни точечные интервенции Минфина, ни робкие попытки Банка Японии нормализовать монетарную политику не приносят существенных результатов и не смогла защитить валюту.

Понятно, что в конце той недели, т.е. в конце месяца и квартала, импортеры покупали доллары для расчетов. Но это регулярные операции. Однако стало известно, что правительство намерено обратиться к Банку Японии с призывом о проведении «осмотрительной» политики, что означает призыв к воздержанности в процессе ужесточения процентной политики (т.е. попытка не допустить еще одного повышения ставки).

Имея долг более 200% ВВП, правительство опасается, что дальнейшее повышение ставки ухудшит положение бюджета в целом и увеличит нагрузку в плане стоимости обслуживания долга. Правительство еще верит, что проблему курса можно решить с помощью валютных интервенций.

А теперь представим, что Банк Японии уступает давлению и сохраняет ставку на текущем уровне (1,00%), например, до конца года. Ну так, чтоб не подрывать экономический рост, состояние бюджета и доходы экспортеров. Что гипотетически может произойти в этом случае?

Цены на нефть, инфляция, в конце концов ставка ФРС – это все серьезнейшие факторы влияния на процесс. И что если при неблагоприятном развитии ситуации по каждому из этих направлений курс иены начинает падать? Возможны, конечно, сценарии:

• Вариант 1: «Варка лягушки на медленном огне». Медленное сползание курса в течение 1–2 лет. За это время минфин Японии жжет резервы, а ЦБ медленно, с большой задержкой повышает ставку вслед за ФРС.

Но если только за одну весеннюю волну интервенций Токио сжег рекордные $77 млрд, опустив ликвидную подушку до $1,31 трлн, то за пару лет вялотекущей войны с рынком от резервов останутся «рожки да ножки». А главное – экономика медленно будет истощаться, в то время как проблема разницы ставок с США, так и не будет решена.

• Вариант 2: Молниеносный обвал. Предположим, осенью, сразу после выборов в Конгресс США в ноябре, ситуация на Ближнем Востоке снова обостряется, президент Трамп опять седлает боевого коня и летит карать Иран. Цены на нефть опять взлетают, а японский валютный рынок срывается в крутое пике. В этом случае Банк Японии будет вынужден действовать по экстренному протоколу и резко поднимать ставку, причем возможно, не на 25 б.п.

Но это происходит в случае, если позиции Трампа, даже при потере нижней палаты Конгресса остаются незыблемыми. В том же случае, когда демократы забирают и Палату представителей и Сенат, Трамп оказывается в ситуации «связанных рук» (Deadlock). Этот сценарий пока сложно рассматривать – там столько вариантов для развития ситуации, что пока будет лишь потеря времени в разговорах о том, что может быть, если

Итак, почему я уделяю столько внимания Японии?
Потому что консервация иены на текущих слабых уровнях – это главный существующий «насос» глобальной ликвидности. Но, он работает уже в режиме экстремального давления.

Пока при сверхнизких ставках в Токио иена остается идеальным топливом для кэрри-трейд: спекулянты почти без риска занимают в иенах под 1%, чтобы покупать казначейские облигации США с доходностью выше 4%, акции технологических гигантов с отличным потенциалом или высокодоходные активы на развивающихся рынках.

Но чем выше привлекательность этого механизма, тем масштабнее объемы кэрри-трейд и, тем разрушительнее может быть финал.

Так, описанный во втором сценарии резкий обвал иены с последующим экстренным взлетом ставок в Японии – это классический системный риск для мировых рынков.

Пока курс продолжает плавно сползать, некий инвестор зарабатывает дважды: на разнице ставок и на разнице валютных курсов (если иена дешевеет, то закрывать кредит в ней становится выгоднее).

Однако, чем будет слабее иена, или чем радикальнее изменится ее курс за короткий период времени, тем выше риски. Системные риски для мировых рынков.

Девальвация провоцирует цепную реакцию: чтобы покрыть убытки по кросс-курсам крупные фонды экстренно закрывают позиции на рынке США (возможно и по золоту).

Вероятность кризиса ликвидности на международном межбанковском рынке пока маловероятна, но она не нулевая…

По данным Бюро статистики труда потребительские цены в США упали по итогам июня на 0,4% м/м по сравнению с ростом на 0,47% месяцем ранее (в годовом выражении темпы роста замедлились до 3,53% против 4,25% г/г в мае).
В частности, темпы роста на продукты питания замедлились до 3,01% г/г против 3,08% в мае и 3,18% в апреле. Темпы роста цен на энергоносители замедлились до 15,7% г/г против 23,54% в мае.
Базовый индекс, без учет вклада цен на продукты и энергоносители, сократился на 0,02% м/м против роста на 0,21% в мае. В годовом выражении темпы роста базовой корзины замедлились до 2,59% против 2,85% месяцем ранее.
Темпы роста в сфере услуг также замедлились: 0,03% м/м против 0,29% в мае (в годовом выражении: 3,13% против 3,38% ранее).
Действительно, снижение цен на нефть в мае и июне (со $105 до $69 за баррель) и ценам на бензин на внутренних заправках США с $4,55 до $3,80 в среднем по стране, дало основания для надежд на то, что инфляция начнет замедляться.
Отчет сегодня подтолкнул доллар ниже против корзины валют с 101 до 100,7, способствовал укреплению евро (1,145) и иены (161,95), росту цен на золото (до $4083) и снижению доходности казначейских облигаций вдоль кривой (на 7 б.п. по 2-летним и на 4 б.п. по 10-летним облигациям).
Но этот отчет – восприятие позитивного прошлого. В то время как сегодня цены на нефть продолжают расти после новых обстрелов в Заливе и того, как президент Трамп поставил в известность Конгресс о возобновлении боевых действий против Ирана.

PS
Не лишним будет отметить, что выступая сегодня перед Комитетом по финансовым услугам Палаты представителей, председатель ФРС Кевин Уорш заявил, что ЦБ не потерпит дальнейшего роста цен, который сохраняется уже пять лет

Тарифы Трампа: Дефицит бюджета и Объем заимствований США выросли в июне

Да, после всех усилий главы казначейства Скотта Бессента, сокращавшего дефицит бюджета (в мае упал до 5,21% после страшных 6,92-7,07% в ноябре-декабре 2025), тот вновь вырос: по итогам июня он достиг 5,66% ВВП.

Если формально смотреть по статьям расходов, то расходы на соц обеспечение выросли до $152.1 млрд, до $78,3 млрд – на оборону и до $185.2 млрд – на обслуживание долга.

Конечно, еще более интересно сравнить динамику, накопленную за период 9 мес финансового года (с сентября по июнь):
– на социалку за 9М 25FY потрачено $1,230.2 млрд, а в 26FY – $1,293.4 млрд. Рост на 5,1%.
– на оборону за 9М 25FY: $647.4 млрд, а в 26FY: $678.7 млрд. Рост на 4,8%
– на обслуживание долга за 9М 25FY: $921 млрд, а в 26FY уже $1,052 млрд. Рост на 14,2%

Также, казначейство США отчиталось по объему заимствований (чистых, т.е. с учетом погашений) на долговом рынке в июне. Тут уже другие изменения, которые заставляют задуматься, а что произошло: итак, по итогам 9М 2026 финансового года объем привлечения вырос до $1,339.5 млрд по сравнению с $639.0 млрд за тот же период 2025 фин года (График там ⬆️).

И вот теперь стоит ответить на вопрос, а что же произошло

После решения Верховного суда США в отношении тарифов, введенных администрацией Трампа против различных стран, правительству пришлось запустить масштабный механизм возврата ранее собранных таможенных пошлин. И если в мае объем возвратов по старым тарифам и текущие поступления от таможни свели сальдо операций по статье «Customs Duties» в ноль (почти), то по итогам июня сальдо стало резко отрицательным: минус $25,6 млрд (График там ⬆️).

Прогнозы и выводы
Рассчитывать на улучшение ситуации с чистыми поступлениями от пошлин до конца текущего 2026 финансового года (завершится 30 сентября) не стоит. Из $166 млрд, определенных к возврату Верховным судом, выплачено менее половины.

Правительство пытается судиться и подало апелляцию в Федеральный окружной суд, надеясь отвоевать у бизнеса хотя бы часть этой суммы (в частности, около $30 млрд по так называемым «окончательно ликвидированным» таможенным декларациям). Однако суды настроены жестко.

Новые пошлины (на уровне 10–12,5%) работают не в полную силу и существует определенный временной лаг в их администрировании. Да и бизнес, наученный горьким опытом, активно перестраивает цепочки поставок или берет паузу, что временно снижает физический импорт, а значит, и базу для начисления новых пошлин.

И да, наряду с по-прежнему сильной экономикой, укоренившейся инфляцией, возобновлением войны с Ираном, намерением председателя ФРС Уорша жестоко расправиться с QE – ухудшение показателя фискального баланса является явно негативным фоном.

Этот фон говорит о том, что казначейство должно увеличить предложение на долговом рынке, что естественно является сильнейшим негативным фактором и основанием для роста доходности облигаций США.

ТАКАИЧИ ИЛИ ИЕНА? КТО-ТО ДОЛЖЕН СЛОМАТЬСЯ
Сегодня курс иены опустился ниже 163 за доллар. Это должно было произойти и уже наверное десять дней как я пишу эту статью, ожидая, что правительство Санаэ Такаичи опубликует план стимулирования экономики, над которым работает уже определенное время.

Но как известно, лучшее – враг хорошего, а значит надо было публиковать сразу первую версию статьи и «сопровождать» ее с новыми вводными.

Действительно, первый план стимулирования экономики Такаичи был уникален в определенном смысле. Но как известно, Такаичи – верный адепт «абэномики». Вот ее ключевые пункты, сформулированные премьером Синдзо Абэ в 2012 для вывода страны из многолетней стагнации: структурные реформы, гибкая бюджетная политика и денежно-кредитное стимулирование. Но главное – тогда были нулевые ставки, сейчас – нет.

Если кому-то интересно, то план Такаичи предполагает государственно-частные инвестиции в размере ¥370 трлн ($2,3 трлн), которые позволят поднять ВВП страны до ¥1100 трлн ($6,8 трлн) к 2040 году. А вот основные направления госрасходов, которые были запланированы правительством: «Полупроводники и AI-чипы» для высокоскоростной обработки больших объемов данных, «Цифровая инфраструктура и связь», «Физический искусственный интеллект», судостроение и транспортировка СПГ, экологическая безопасность, инвестиции в современные военные технологии, соц обеспечение и медицина.

А дальше проблемы
Запуская свои реформы в 2012 году премьер Абэ основывался на том, что условия в мировой экономике и финансах позволяют это сделать: околонулевые процентные ставки ключевых ЦБ мира и избыток ликвидности.

Но по прошествии 14 лет ситуация в мировой экономике выглядит по-другому: крепкая экономика, инфляция не только не замедлилась, но даже усиливается под влиянием колоссальных инвестиций в ИИ-сектор, и роста цен на нефть. А центральные банки по всему миру начинают ужесточать свою политику. И тут, как говориться: «Гладко было на бумаге, да забыли про овраги»

Крайне осторожный Банк Японии остается на пути повышения ставки и доводит ее в июне до 1,0%. А минфин страны, защищая курс иены вместе с ЦБ, тратит рекордные ¥11.73 трлн ($73.4 млрд) на интервенции за месяц (с конца апреля по конец мая).

Но все усилия уходят в песок: курс иены продолжает падать, а сегодня достигает ¥163.20, что является минимумом с октября 1986 года. На долговом рынке доходность 10-летних облигаций достигает максимального с 1997 года уровня.

Административный ресурс как радикальный gamechanger
1. Осознав подрыв основ абэномики правительство Такаичи «взбрыкнуло» и вписало в программу настоятельное обращение к Банку Японии, обязывая его координировать свою политику с государством. Но всем понятно, что это попытка подрыва независимости ЦБ. Ведь если ЦБ повышает ставку, то и стоимость обслуживания долга будет дальше расти. Но по данным МВФ долг страны оценивается в 236% ВВП, а по последним данным правительства расходы на обслуживание долга оцениваются в ¥31,3 трлн, т.е. 25,6% всего бюджета 2026 г.
2. Но, делать что-то надо! И тут министр финансов Сацуки Катаяма предлагает задействовать ресурсы Государственного пенсионного инвестиционного фонда GPIF (¥293,6 трлн или $1,81 трлн), перенаправив их с инвестиций на внешних рынках для покупки гособлигаций, что технически снизит номинальную доходность JGB.

В 2014 GPIF совершил свой знаменитый разворот из японских JGB в иностранные активы не от хорошей жизни: тогда в стране была дефляция, а пенсии стареющему населению было необходимо платить. Уйдя в долларовые активы, GPIF заработал триллионы на росте американского рынка и сильном долларе. Продавив GPIF, правительство могло бы добиться перераспределения сбережений и институциональных инвестиций из иностранных бумаг в пользу внутренних обязательств, чтобы помогло сократить отток капитала.

Но последствия могут быть катастрофическими, причем не только для иены, но и для мировой финансовой системы (тема требует отдельной расшифровки, что избыточно в настоящем тексте).

В ожидании финального варианта Плана Такаичи
По последним новостям из плана исключили обязывающее требование к Банку Японии и предложения в отношении GPIF, вроде не рассматриваются. Тем не менее, ориентиры экономической и фискальной политики должны быть опубликованы уже вот-вот.

Пока их нет, публикуется статистика из реальной жизни. Согласно отчету сегодня по итогам июня импорт вырос до рекордных ¥11.3 трлн (25,4%), в то время как экспорт вырос лишь на 19,3%. Таким образом, дефицит торгового баланса увеличивается ¥406,9 млрд ($2,5 млрд), что более чем в три раза хуже прогнозов (ждали ¥120 млрд).

В классической экономике слабая валюта помогает экспортёрам и выравнивает торговый баланс. Но для страны, импортирующей 90% энергии, девальвация ниже ¥163 в сочетании со сбоями поставок из-за конфликта вокруг Ирана – это абсолютный яд. Япония платит за нефть и газ в долларах США. Чем слабее иена, тем выше чек на импорт, тем больше иен нужно продать на рынке, чтобы купить доллары для оплаты топлива...

Эти цифры показывают всю бессмысленность административных попыток обмануть гравитацию.

Пенсионные фонды и регуляторы сжигают резервы, чиновники выходят с дежурными предупреждениями («ready to take action»), но рынок их просто не замечает. Против роста спрэда между ставками в долларах и иены не поспоришь.

Через неделю (30–31 июля) совещание Банка Японии. Если Уэда повысит ставку, возможно, это немного поддержит иену, но мгновенно усилит давление на бюджет (в плане обслуживания долга, как минимум).

Если Уэда испугается и промолчит, то иена уйдет на 165–170, торговый дефицит прожжет дыру в ВВП, а разоренное ростом цен население снесет рейтинг премьера Такаичи.

ФРС окончательно смещает приоритет с «поддержки роста любой ценой» на «недопущение второй волны инфляции». Если убрать официальный сухой язык заявления ФРС и прочитать то, о чем Уорш на самом деле хотел сказать, то вот, что очевидно прозвучало между строк:

Конец эпохи Fed Put
Как мы уже знаем по июньскому совещанию, ФРС теперь «принимает решения на основе входящих данных и оценивает баланс рисков между инфляцией и занятостью». Это означает, что ФРС больше не будет «спасать» фондовый рынок при первых признаках коррекции. ФРС готова терпеть просадку и даже некоторое охлаждение рынка труда, если инфляционные ожидания остаются повышенными.

QE / QT – идеологически ни что, главное – ликвидность системы.
Уорш – идеологический противник QE. Тем не менее, было сказано, что «Мы остановили активное сжатие баланса не для того, чтобы залить вас ликвидностью, а чтобы не поломать рынок Repo. Но при первой же возможности мы начнем менять структуру баланса (сбрасывать MBS в пользу short-term Treasuries), лишая рынок привычного избытка системного кэша.»

Неявный конфликт с Минфином
Уорш фактически дал понять, что если Минфин заливает рынок новыми выпусками облигаций для покрытия дефицита бюджета, ФРС не будет в игре, чтобы ограничить доходность или сглаживать колебания. ФРС будет держать ставки высокими столько, сколько нужно, даже если это приведет к росту расходов на обслуживание долга.

В последние несколько дней пара USD/JPY уперлась в психологическую и историческую зону 164.0. Пробой этого уровня открывал бы дорогу к ¥165–168.

Поэтому сегодня накануне совещания ЦБ Минфин страны перешел в наступление и нажал на «красную кнопку»: По оценкам Citi, в течение 10-минут был зафиксирован объем свыше $8 млрд. ING оценивает объем интервенций от $60 млрд до $70 млрд (если регулятор, по своей традиции, продолжит выкупать иену сериями в течение 2–3 дней). Для сравнения во время операций в апреле-мае Минфин Японии потратил порядка $73 млрд.

Именно этот концентрированный удар сорвал стопы и «выбил» USD/JPY с $163.8$ вниз к $158.0

Из-за того что позиционирование в иене оставалось глубоко шортовым, крупный первичный ордер Минфина мгновенно снес плотный пласт стоп-лоссов. В условиях тонкого рынка (вечером по европейскому времени) это вызвало эффект домино: лонги по USD/JPY начали закрываться по рынку, добравшись до ¥158.0.

Интервенцию были проведены максимально стратегически, накануне заседания BoJ. Завтра утром на пресс-конференции по итогам совещания председателю Уеде будет намного комфортнее давать ястребиную риторику, когда курс находится под планкой 164.0.

Уорш намерен сократить число совещаний в году и вернуть ФРС к политике «абсолютной неожиданности» времен Гринспена

Многие, в том числе и я, ожидали решительных и концептуальных заявлений по итогам совещания ФРС на этой неделе. Например, в отношении остающегося на балансе объема активов. Возглавив ЦБ в мае, Кевин Уорш уже в июне объявил о создании пяти рабочих групп, которым поручено провести аудит всей политики и инструментов ФРС за последние десятилетия.

Интрига повисла в воздухе, но пока громких манифестов не прозвучало. Многие приуныли, посчитав, что поводов для обсуждения нет. Но Уорш продолжает планомерно реформировать ФРС.

Источники указывают на то, что он может сократить число плановых совещаний в течение года. Сейчас их восемь. По регламенту совещаний Комитета (FOMC) должно быть минимум четыре, но на основании требования хотя бы трех членов комитета в любой момент может быть собрано внеочередное.

Смещение фокуса на «внеплановый» формат полностью согласуется с тезисом Уорша о том, что ФРС должна оперативно реагировать на входящие макроданные, но не обеспечивать участникам рынка комфортные условия для зарабатывания денег.

Эпоха Бернанке-Йеллен-Пауэлла с ее сверхактивным forward guidance развратила рынок и приучила жить в условиях полной предсказуемости. И именно этот паттерн председатель Уорш, похоже, намерен сломать и вернуть ФРС к политике «абсолютной неожиданности» времен Алана Гринспена.

Инвесторы к такому сценарию пока не готовы. И даже бывший вице-председатель ФРС Ричард Кларида заявил, что центральный банк рискует создать неопределенность на рынке.

Расходы бюджета США в июле подскочили до максимума за весь финансовый год: $766,32 млрд (против $616,07 млрд в июне).

Июль традиционно слабый месяц для налоговых поступлений: всего $334,0 млрд против $495,8 млрд в июне (для сравнения: в апреле, на пике налогового сезона, доходы достигли $837,3 млрд).

Что стало причиной такого взрыва расходов?
1. Календарный сдвиг выплат на $99 млрд: по бюджетному правилу, если 1-е число месяца (1 августа выпало на субботу) является нерабочим днем, то регулярные социальные пособия (выплаты ветеранам и программы Medicare) за август выплачиваются в последний рабочий день июля. Без этого технического фактора дефицит составил бы ~$333 млрд, что всё равно много, но не выглядит столь аномально.

2. Рост обязательных статей (Social, Medicare, Defense): расходы на Medicare в июле подскочили до $174,25 млрд (против $103,5 млрд в июне и $87–88 млрд в мае/апреле) – частично из-за того же календарного сдвига, частично из-за индексации стоимости услуг. Оборонные расходы также выросли до $90,6 млрд.

3. Возвраты по старым тарифам Трампа: Казначейству приходится возвращать средства по пошлинам, которые в феврале Верховный суд США признал недействительными. Третий месяц подряд чистый объем таможенных сборов (net customs receipts) остается в глубоком минусе: в июле выплаты импортерам составили $33,4 млрд (после рекордных $49,2 млрд в июне и $22,0 млрд в мае).

Новые тарифы (10,0–12,5%), введенные администрацией через альтернативные юридические механизмы (под предлогом нарушений трудовых норм 60 странами), только разворачиваются и пока не способны перекрыть этот поток судебных компенсаций.

Мировой финансовый кризис: скучали?
Если вам кажется, что всё под контролем, то вы просто чего-то не учли…
 
Ближайшее совещание Банка Японии пройдет 18 сентября и рынки с 81% вероятностью ожидают повышения ставки. Понимая серьезность ситуации, правительство премьер-министра Санаэ Такаичи было вынуждено поддержать свободу действий Банка Японии и подтвердить его право повысить ставку.

Со времён 2012–14 гг огромный дифференциал между ставками на иену и доллар служил фундаментом масштабного carry trade. Крупные институционалы, включая японский государственный пенсионный фонд GPIF, занимали в иенах под ноль и размещали капитал в более доходные активы на глобальных рынках: акции и облигации США в первую очередь.

Механизм был идеален: японские инвесторы заработали триллионы, а глобальные рынки получили колоссальный приток ликвидности. Этот поток подпитывал рынки наряду с программами QE центральных банков – де-факто был третьей ногой стола.

Теперь ситуация разворачивается в обратную сторону. Ранее анемичный Банк Японии оказывается вынужден занять более активную позицию и повышать ставку, что вполне логично в создавшихся условиях (импорт инфляции, ожидания повышения ФРС ставки). Однако, это становится угрозой для глобальных рынков и для рынков США, в частности.

Министр финансов С. Бессент это прекрасно осознает. Ранее он охотно шел на совместные с минфином Японии валютные интервенции для защиты иены, прекрасно понимая, лучше сейчас выиграть время для стабильности долгового рынка США и что повышение ставки Банком Японии однажды неизбежно. Кстати, законодатели США уже обратили внимание на проведенные интервенции, в частности, в евро, и сенатор Элизабет Уоррен потребовала от Бессента объяснений.
 
Контринтуитивный вывод
В ходе предвыборной кампании Трампа С. Бессент заявлял о намерении сместить профиль государственных заимствований в сторону «длинного» долга, ожидая снижения его стоимости под влиянием политики ФРС, снижающей ставку. Однако почти за два года работы стало очевидно: этот сценарий нереализуем.
Теперь Бессент не просто вынужден признать, что повышение ФРС ставки неизбежно, но что самое удивительное – это будет меньшим из зол и даже практически благом! Это позволит ему, министру, отвечающему за бюджет и стоимость заимствований, сохранить ликвидность, спрос на казначейские облигации и даже больше – стабильность мировых финансовых рынков!

Звуки алармов торговых терминалов, массовые маржин-коллы и тотальный делевередж на глобальных площадках не нужны никому.  Скотт Бессент вряд ли хочет войти в историю как министр финансов, при котором неконтролируемое сжатие carry trade спровоцировало новый мировой кризис. Причем потенциально более жёсткий, чем при Генри Полсоне в 2008 году. И вот почему: если в 2008 доходность гособлигаций США стремительно снижалась на фоне панического бегства инвесторов в защитные активы, то сегодня она может улететь вверх.
 
Базель
Кстати, Банк международных расчетов (BIS) прекрасно понимает проблему для системы в целом: глава Денежно-экономического департамента BIS Клаудио Борио называл рост волатильности из-за сжатия carry trade «симптомами отмены» в процессе отхода мировой финансовой системы от эпохи ультра-дешевых денег и избыточной ликвидности.

Базельские метрики ликвидности (LCR, NSFR) оценивают способность отдельного банка пережить 30-дневный отток средств, но они полностью игнорируют макроэкономический рефлексивный шок, т.е. ситуацию, когда сотни фондов одновременно начинают продавать Treasuries и выкупать иену для покрытия маржинальных требований, разрушая рыночную ликвидность самих «безопасных» активов.

Ведь основной объем Yen Carry Trade оформляется не через прямые кредиты, а через валютные деривативы (FX-свопы, кросс-курсовые опционы). В рамках стандартов Базель III / IV они учитываются вне баланса, из-за чего регуляторам чрезвычайно сложно оценить истинный объем плеча и концентрацию рисков.

BIS обсуждает с центральными банками возможность собирать более детальную статистику по внебиржевым FX-свопам, чтобы оценивать объем потенциального deleverage, но пока это лишь мониторинг, но не ужесточение нормативов.
 
Что можно сделать прямо сейчас?
Технически реализуемой возможностью сейчас в моменте избежать нового финансового кризиса является поддерживать ФРС США, чтобы она бежала впереди всех и повышала ставку первой.

Банк Японии на первых порах будет действовать с задержкой, но если ситуация будут ухудшаться, то он, возможно будет вынужден ускорить свои темпы.

Тут теперь, как между бегунами, сохранять правильную дистанцию, чтобы лидирующий (Fed) не стал отставать, а догоняющий (BOJ) не сильно прибавлял в темпе.

Вторым рабочим подходом является готовность Минфина США не увеличивать объем заимствований, особенно в длинном конце кривой. Об этом Бессент заявил на прошлой неделе и добавил, что, возможно, объем предложения долгосрочных облигаций даже будет снижен. Но его руки также связаны: дефицит бюджета США (за счет отмены первых тарифов Трампа и возврата средств) продолжает расти и по итогам июля достиг 5,99% ВВП.

Доходность 30-летних UST достигла 5,30%, а 10-летних: 4.74%. Расхождение между долгосрочными прогнозами доходности и краткосрочными ожиданиями ужесточения политики ФРС смещает акцент на ряд обычных факторов:
- неопределенность политики ФРС и
- бюджетная политика на фоне роста дефицита (см статью выше). Несмотря на заявления Бессента о намерении не увеличивать объем предложения длинных бумаг, инвесторы опасаются, что Казначейство будет вынуждено больше привлекать с рынка.

Но помимо предложения со стороны бюджета корпорации, также похоже, могут увеличить обьем займов, особенно в контексте бума капитальных вложений в ИИ. В конце июля Goldman Sachs оценил объем предложения, связанного с ИИ, в $489 млрд с начала года, что уже превышает прогнозируемые $322 млрд на 2025.

Размер госдолга США достиг $40 трлн

Размер долга рос в этом году существенно быстрее, чем планировалось. 

Когда новая администрация в прошлом году анонсировала снижение налогов, министр финансов Скотт Бессент ожидал, что замедление инфляции приведет к снижению доходности гособлигаций вдоль всей кривой, позволив ему увеличить долю долгосрочных облигаций в структуре заимствований.

Но, как мы видим, доходность 10-летних UST еще буквально позавчера достигала 4,75%, а 30-летних облигаций и вовсе превышала 5,3%.

Заявленное министром Бессентом решение увеличить объем выкупа старых off-the-run облигаций привело вчера к массированному откупу рынка и падению доходности вдоль кривой. Однако это заявление министра является не чем иным, как инструментом повышения ликвидности участников рынка (кстати, недавно о желании поддержать ликвидность говорила и ФРС), и оно не означает объявления о начале контроля кривой доходности. Ни в коем случае! Более того, временной интервал, в течение которого объем выкупа будет увеличен, весьма короткий: с 9 сентября по 4 ноября.

А вот угроз для дальнейшего роста доходностей и увеличения угла наклона кривой по-прежнему предостаточно. Это и возможное возобновление боевых действий в Персидском заливе, и рост цен на энергоносители, и липкая инфляция, и решимость ФРС США ужесточать монетарную политику, а также риски со стороны Японии.

Достижение госдолгом отметки в $40 трлн стало в том числе следствием потери бюджетом поступлений от тарифов, объявленных президентом Трампом в прошлом году и признанных Верховным судом неправомочными (теперь бюджет постепенно возвращает полученные средства, а его дефицит достиг в июле 5,99% ВВП). Это заставило Казначейство быстрее наращивать заимствования для покрытия бюджетной дыры. 

Это также означает, что установленный год назад «Одним Большим Великолепным Законом» новый лимит объема заимствований ($41,1 трлн) придется пересматривать существенно раньше, чем планировалось.

Политически ситуация выглядит еще более интригующей, так как республиканцы по итогам выборов в ноябре могут потерять как минимум нижнюю палату Конгресса. Опять начнется торг, который в прошлом году держал в напряжении все финансовые рынки. Республиканцы могут конечно постараться успеть повысить лимит госдолга до января, пока новый состав палат не приступил к работе, но уступок и торга все равно не избежать.

Однако, это только политическая сторона. Бюджет же рискует получить дальнейшее увеличение расходов на обслуживание долга. Только по итогам 10 месяцев этого финансового года эти расходы достигли 18,6% от общих трат, уступая лишь социальному обеспечению с его долей в 23%) Бюджетное управление Конгресса (CBO) прогнозирует, что к 2036 году доля расходов на обслуживание долга возрастет до 26%.

– Фондовый рынок США стабилизировался несколько после публикации индексов PMI по промсектору и сектору услуг (предварительные данные), которые превзошли и ожидания и показатели предыдущего месяца.
– Рынки остаются в напряжении на фоне нерешенных вопросов по Японии, где сохраняется риск утраты финансовой стабильности (именно поэтому США помогали с интервенциями на валютном рынке для стабилизации иены).
– Но и США оказались в непростой ситуации, так как дефицит бюджета продолжает расти после решения Верховного суда вернуть средства, полученные в рамках тарифов Трампа №-1.
– Размер госдолга США на прошедшей неделе превзошел $40 трлн, а объем предложения на долговом рынке заметно возрос (прежде всего за счет краткосрочных векселей с погашением до года).
– Но государство не единственный заемщик на рынке: корпорации, вовлеченные в гонку в ИИ-секторе увеличивают объем предложения на долговом рынке для финансирования проектов.
– Анонсированное Казначейством удвоение объема выкупа длинных гособлигаций относится к off-the-run выпускам и направлено на поддержание ликвидности участников рынка, но точно не является заявлением о начале программы «контроля кривой» и ограничения роста доходности долгосрочных бумаг.
– В конце недели пройдет симпозиум в Джексон Хоул, где выступит новый председатель ФРС К. Уорш. Он может дать понять, что
1) волатильность рынков не является поводом для смягчения политики ФРС,
2) напомнить о раздутом балансе ФРС, который является главным источником искажения цен на финансовые активы и
3) призвать другие центральные банки стран мира к нормализации политики,
4) пройтись по идеям «структурной помощи» долговым рынкам Бессента, напомнив, что попытки поиграть с дюрацией и выкупом off-the-run бумаг без сокращения фискального дефицита является опасной дорогой к фискальному доминированию.
– Завершение сезона отпусков и начало осени может быть крайне нервным для рынков и ситуация в целом будет обостряться по мере приближения выборов Конгресс в ноябре.