День трех ведьм и Будущая инверсия кривой

Ребята, это случилось! Сошлись все звезды и в четверг был достигнут исторический максимум по объемам торгов на американском рынке.

Это был «День трех ведьм» (Triple Witching). Он приходится на каждую третью пятницу марта, июня, сентября и декабря, когда происходит экспирация сразу трех видов финансовых деривативов: опционов на акции, фьючерсов на акции и опционов на фондовые индексы. Поскольку в этот раз пятница была нерабочим днем в США, то экспирация была перенесена на четверг.

Так вот, Bloomberg дает оборот в 33 млрд акций (график выше ↑), а Reuters насчитал аж около 33,5 млрд акций.

Что нужно понимать про тот коктейль, который был взболтан в этот раз в миксере на скорости «6»:

1. Фактор Трампа. Ну, куда ж без этого! Этот фактор уже стал неотъемлемой частью рынков: все, кто хеджировал позиции от неожиданностей «проказника» в период его абсолютной и неограниченной вольности – наверняка открывали позиции против всего и во всех направлениях. А кто ж его знает, куда кривая завтра занесет и чем это все закончится!
А тут, гляди ж – капитуляция на Ближнем востоке! Только не сразу понятно – чья… Да и «Меморандум о намерениях» – это не обязательство, а готовность обсуждать некие вопросы и урегулировать противоречия.

2. Пресловутые технологии. Ох уж эта коллаборация «ботаников» и «денежных мешков»! Недавнее мега-IPO компании Илона Маска (SpaceX) продолжает генерировать сумасшедшую ликвидность на опционном рынке. Apple заявила о совместной работе с Intel над производством чипов в США и цена акций Intel на рынке взлетела в четверг на 10,6%, а «полупроводниковый» индекс SOX – на 6,4%. Маркетмейкерам пришлось экстренно делать ребалансировку на огромный объем!

3. А тут еще и новый председатель ФРС со своими идеями масштабного аудита всей предыдущей политики ФРС и намерениями вернуться к «политике неожиданности» Гринспена. Для рынка это означает рост неопределенности в будущем.

Как реагирует консервативный капитал, когда правила игры становятся менее предсказуемыми? Правильно – он паркуется в «длинный» госдолг. Но обратите внимание, что если доходность 10-летних облигаций снизилась до 4,46%, то коротких 2-летних облигаций – тех, которые напрямую отражают денежно-кредитную политику ФРС – выросла до 4,18%.

Перед нами классическое bear flattening, когда доходность в коротком конце растет, а в длинном – снижается или стоит на месте, отражая бегство от рисков. В итоге угол наклона кривой упал и спрэд между доходностью 10 и 2-летних облигаций упал до 28 б.п. против 70 в январе.

Рынок прямым текстом отвечает председателю Уоршу: «Мы верим, что ты можешь поднять ставку в сентябре, и очевидно, в долгосрочной перспективе это охладит экономику».

Так и глядишь, кривая доходности вновь станет инвертированной…

Японская иена упала до ¥161,30 за доллар в пятницу при том, что минфин и ЦБ страны активно работали в последние месяцы над тем, чтобы не допустить ослабления курса ниже ¥160.

Проводились переговоры с казначейством США, и, очевидно, было достигнуто понимание, что защита порогового курса японской валюты важна и для Японии, и для США. В мае интервенции на валютном рынке были рекордными и, по имеющимся данным, достигли ¥11,73 трлн ($72,8 млрд).

Помимо этого, в начале недели (16 июня) Банк Японии повысил ставку на 25 б.п. до 1,00%.

Не помогло. Все усилия ушли, как вода в песок после того, как ФРС, под руководством нового председателя, дала понять, что готова к ужесточению своей политики, а доллар по итогам завершившейся недели укрепился на 1,1% к корзине валют.

Теперь рынок с 51% вероятностью ожидает того, что в сентябре ФРС повысит ставку. А значит появились основания ожидать, что разница между ставками в валютах расширится и иена вновь окажется под давлением.

Справедливости ради стоит отметить, что американские рынки были закрыты в пятницу, а снижение ликвидности всегда негативно отражается на курсообразовании любых активов (а тут еще и свистопляска на рынках в Triple Witching day). Поэтому, с одной стороны, курс в ¥161,30 мог быть не вполне объективным.

Тем не менее, все сейчас зависит от цен на нефть и логистики. Также понятно, что президенту Трампу критически важно охладить цены на бензин на внутреннем рынке США ($3,97 за галлон в среднем по стране по итогам прошедшей недели). Поэтому он усиленно «рычит» на союзников и готов улыбаться в 52 зуба представителям Ирана. Но как пишут СМИ, никто на переговорах не верит друг другу. И это логично.

Кроме того, в конце новой недели выйдут данные по дефлятору потребительских расходов в США за май, а также данные по доходам и расходам населения. Рынок ожидает их роста. Это также негативно для иены и точно укрепит позиции «ястребов» в ФРС.

Если USD/JPY превысит 161,95, это станет новым рекордом с декабря 1986.

Представители минфина и ЦБ Японии в конце недели выступили с новыми жёсткими заявлениями по ситуации. Но что толку – им, очевидно, придётся проводить ещё более масштабные интервенции на валютном рынке, а возможно также быстрее повышать ставку в иенах.

Наиболее вероятные даты: 18 сентября (сразу после совещания ФРС 16 сентября) и 18 декабря (после совещания ФРС 9 декабря).

Цены на нефть продолжают снижаться к уровням, которые предшествовали войне в Заливе

Можно ли теперь говорить, что инвесторы вернули макроэкономику в качестве ключевого фактора для рынков?

Спорный вопрос, так как у руля по-прежнему Трамп. В начале мая на то были надежды, но до ноябрьских выборов было ещё относительно далеко. Сейчас же для администрации важно не раздражать избирателя новым витком роста цен на бензин (они опустились до $3,92 за галлон в среднем по стране) и усилением инфляции.

Если так, то отчёт по дефлятору потребительских расходов (PCE), публикуемый сегодня, должен оказать прямое воздействие на доходность UST – уже без примеси «неопределённости» или «бегства в защитную гавань».

Всем уже всё ясно:
– у руля ФРС ветераны, которые не будут медлить,
– даже если цены на нефть упадут, то вряд ли ниже $60,
– логистика, страховки и прочее получили серьёзный удар с начала марта,
– инфляция – как многотонный состав: она не остановится в один момент. И если до войны она не замедлялась, то почему сейчас должна?

Важно будет также увидеть пересмотренные оценки роста ВВП за 1Q26. Если они не упадут сильно, то я бы ожидал нового роста доходности UST.

Именно доходность Treasuries и гособлигаций других стран вновь становится ключевым индикатором для рынка.

Ок, данные по ключевому для ФРС индикатору инфляции – РСЕ – действительно показали ускорение в мае

Дефлятор вырос на 0,45% м/м против 0,41% месяцем ранее (в годовом выражении темпы ускорились до 4,07% против 3,80% в апреле). Базовый компонент вырос на 0,32% м/м против 0,25% месяцем ранее. В годовом выражении темпы также ускорились до 3,41% против 3,32% г/г в апреле.

Теперь по личным доходам: их темпы роста ускорились до 0,68% м/м по сравнению с сокращением на 0,02% месяцем ране. Ну и в годовом выражении темпы также выросли: 3,82% против 2,59% в апреле и 3,33% в марте.

Расходы граждан выросли также: рост на 0,71% м/м по сравнению с 0,41% в апреле, а в годовом выражении темпы ускорились сразу до 6,29% по сравнению с 5,58% г/г в апреле и 4,54% в декабре.

Ну и соответственно, располагаемые личные доходы – их темпы ускорились до 4,09% г/г против 2,68% месяцем ранее. Это максимальный темп роста с января.

Вердикт: проинфляционный сценарий, требующий от ФРС осторожности, как минимум, а то и продвижения в порядке ужесточения монетарной политики.

Золото и ожидания потребителей США

Университет Мичигана опубликовал финальные оценки ключевых индексов за июнь:
– Настроения потребителей улучшились (49,5 п. против 48,9 месяцем ранее), так как цены на бензин на внутреннем рынке продолжили снижаться (сейчас в среднем по стране они опустились до $3,97 за галлон по сравнению с $4,55 в мае). Рынок, конечно, ожидал роста индекса до 50,0, но «и то хлеб»…

– Потребители снизили краткосрочные инфляционные ожидания (на год вперед) до 4,6% по сравнению с 4,8% в мае. Это неплохо. Но чтобы понять, насколько медленно они снижаются и какой большой путь еще предстоит пройти, стоит вспомнить февральские уровни (до войны в Заливе): тогда это было 3,4%.

– С долгосрочными ожиданиями (на 5–10 лет) инфляция показала более сильное движение: прогнозируется замедление до 3,3% по сравнению с 3,9% в мае. Практически это возвращение к уровням декабря–февраля. Но тут также важно понимать, что долгосрочные ожидания могут быть подвержены влиянию со стороны политиков, стремящихся скорректировать восприятие будущего (тем более сейчас, перед осенними выборами).

Данные вполне позитивны для рынка, где инвесторы совсем приуныли за последнее время. С другой стороны, вчерашний отчет по дефлятору показал, что дела обстоят не так хорошо. Но это в моменте, а не долгосрок! Именно поэтому реакция UST на отчет Мичигана сегодня приглушенная.

Но, как мы знаем, рынки торгуют ожиданиями. Поэтому лучшую реакцию на статистику сегодня демонстрирует золото, поднявшись до $4087 по сравнению с $3978 вчера.

На следующей неделе выйдут отчеты по рынку труда в США. Это будут последние значимые макроданные для рынка, ликвидность которого традиционно снизится на ближайшие 1,5 месяца.

Ловушка для иены и мировых рынков по маржин-колл
(сори за лонг-рид)

Курс японской иены остается слабым, завершив прошедшую неделю на уровне ¥161,74 за доллар. Сегодня курс подошел вплотную к ¥161,95 – абсолютному минимальному порогу с 1986 года.

Очевидно, что ни точечные интервенции Минфина, ни робкие попытки Банка Японии нормализовать монетарную политику не приносят существенных результатов и не смогла защитить валюту.

Понятно, что в конце той недели, т.е. в конце месяца и квартала, импортеры покупали доллары для расчетов. Но это регулярные операции. Однако стало известно, что правительство намерено обратиться к Банку Японии с призывом о проведении «осмотрительной» политики, что означает призыв к воздержанности в процессе ужесточения процентной политики (т.е. попытка не допустить еще одного повышения ставки).

Имея долг более 200% ВВП, правительство опасается, что дальнейшее повышение ставки ухудшит положение бюджета в целом и увеличит нагрузку в плане стоимости обслуживания долга. Правительство еще верит, что проблему курса можно решить с помощью валютных интервенций.

А теперь представим, что Банк Японии уступает давлению и сохраняет ставку на текущем уровне (1,00%), например, до конца года. Ну так, чтоб не подрывать экономический рост, состояние бюджета и доходы экспортеров. Что гипотетически может произойти в этом случае?

Цены на нефть, инфляция, в конце концов ставка ФРС – это все серьезнейшие факторы влияния на процесс. И что если при неблагоприятном развитии ситуации по каждому из этих направлений курс иены начинает падать? Возможны, конечно, сценарии:

• Вариант 1: «Варка лягушки на медленном огне». Медленное сползание курса в течение 1–2 лет. За это время минфин Японии жжет резервы, а ЦБ медленно, с большой задержкой повышает ставку вслед за ФРС.

Но если только за одну весеннюю волну интервенций Токио сжег рекордные $77 млрд, опустив ликвидную подушку до $1,31 трлн, то за пару лет вялотекущей войны с рынком от резервов останутся «рожки да ножки». А главное – экономика медленно будет истощаться, в то время как проблема разницы ставок с США, так и не будет решена.

• Вариант 2: Молниеносный обвал. Предположим, осенью, сразу после выборов в Конгресс США в ноябре, ситуация на Ближнем Востоке снова обостряется, президент Трамп опять седлает боевого коня и летит карать Иран. Цены на нефть опять взлетают, а японский валютный рынок срывается в крутое пике. В этом случае Банк Японии будет вынужден действовать по экстренному протоколу и резко поднимать ставку, причем возможно, не на 25 б.п.

Но это происходит в случае, если позиции Трампа, даже при потере нижней палаты Конгресса остаются незыблемыми. В том же случае, когда демократы забирают и Палату представителей и Сенат, Трамп оказывается в ситуации «связанных рук» (Deadlock). Этот сценарий пока сложно рассматривать – там столько вариантов для развития ситуации, что пока будет лишь потеря времени в разговорах о том, что может быть, если

Итак, почему я уделяю столько внимания Японии?
Потому что консервация иены на текущих слабых уровнях – это главный существующий «насос» глобальной ликвидности. Но, он работает уже в режиме экстремального давления.

Пока при сверхнизких ставках в Токио иена остается идеальным топливом для кэрри-трейд: спекулянты почти без риска занимают в иенах под 1%, чтобы покупать казначейские облигации США с доходностью выше 4%, акции технологических гигантов с отличным потенциалом или высокодоходные активы на развивающихся рынках.

Но чем выше привлекательность этого механизма, тем масштабнее объемы кэрри-трейд и, тем разрушительнее может быть финал.

Так, описанный во втором сценарии резкий обвал иены с последующим экстренным взлетом ставок в Японии – это классический системный риск для мировых рынков.

Пока курс продолжает плавно сползать, некий инвестор зарабатывает дважды: на разнице ставок и на разнице валютных курсов (если иена дешевеет, то закрывать кредит в ней становится выгоднее).

Однако, чем будет слабее иена, или чем радикальнее изменится ее курс за короткий период времени, тем выше риски. Системные риски для мировых рынков.

Девальвация провоцирует цепную реакцию: чтобы покрыть убытки по кросс-курсам крупные фонды экстренно закрывают позиции на рынке США (возможно и по золоту).

Вероятность кризиса ликвидности на международном межбанковском рынке пока маловероятна, но она не нулевая…

По данным Бюро статистики труда потребительские цены в США упали по итогам июня на 0,4% м/м по сравнению с ростом на 0,47% месяцем ранее (в годовом выражении темпы роста замедлились до 3,53% против 4,25% г/г в мае).
В частности, темпы роста на продукты питания замедлились до 3,01% г/г против 3,08% в мае и 3,18% в апреле. Темпы роста цен на энергоносители замедлились до 15,7% г/г против 23,54% в мае.
Базовый индекс, без учет вклада цен на продукты и энергоносители, сократился на 0,02% м/м против роста на 0,21% в мае. В годовом выражении темпы роста базовой корзины замедлились до 2,59% против 2,85% месяцем ранее.
Темпы роста в сфере услуг также замедлились: 0,03% м/м против 0,29% в мае (в годовом выражении: 3,13% против 3,38% ранее).
Действительно, снижение цен на нефть в мае и июне (со $105 до $69 за баррель) и ценам на бензин на внутренних заправках США с $4,55 до $3,80 в среднем по стране, дало основания для надежд на то, что инфляция начнет замедляться.
Отчет сегодня подтолкнул доллар ниже против корзины валют с 101 до 100,7, способствовал укреплению евро (1,145) и иены (161,95), росту цен на золото (до $4083) и снижению доходности казначейских облигаций вдоль кривой (на 7 б.п. по 2-летним и на 4 б.п. по 10-летним облигациям).
Но этот отчет – восприятие позитивного прошлого. В то время как сегодня цены на нефть продолжают расти после новых обстрелов в Заливе и того, как президент Трамп поставил в известность Конгресс о возобновлении боевых действий против Ирана.

PS
Не лишним будет отметить, что выступая сегодня перед Комитетом по финансовым услугам Палаты представителей, председатель ФРС Кевин Уорш заявил, что ЦБ не потерпит дальнейшего роста цен, который сохраняется уже пять лет

Тарифы Трампа: Дефицит бюджета и Объем заимствований США выросли в июне

Да, после всех усилий главы казначейства Скотта Бессента, сокращавшего дефицит бюджета (в мае упал до 5,21% после страшных 6,92-7,07% в ноябре-декабре 2025), тот вновь вырос: по итогам июня он достиг 5,66% ВВП.

Если формально смотреть по статьям расходов, то расходы на соц обеспечение выросли до $152.1 млрд, до $78,3 млрд – на оборону и до $185.2 млрд – на обслуживание долга.

Конечно, еще более интересно сравнить динамику, накопленную за период 9 мес финансового года (с сентября по июнь):
– на социалку за 9М 25FY потрачено $1,230.2 млрд, а в 26FY – $1,293.4 млрд. Рост на 5,1%.
– на оборону за 9М 25FY: $647.4 млрд, а в 26FY: $678.7 млрд. Рост на 4,8%
– на обслуживание долга за 9М 25FY: $921 млрд, а в 26FY уже $1,052 млрд. Рост на 14,2%

Также, казначейство США отчиталось по объему заимствований (чистых, т.е. с учетом погашений) на долговом рынке в июне. Тут уже другие изменения, которые заставляют задуматься, а что произошло: итак, по итогам 9М 2026 финансового года объем привлечения вырос до $1,339.5 млрд по сравнению с $639.0 млрд за тот же период 2025 фин года (График там ⬆️).

И вот теперь стоит ответить на вопрос, а что же произошло

После решения Верховного суда США в отношении тарифов, введенных администрацией Трампа против различных стран, правительству пришлось запустить масштабный механизм возврата ранее собранных таможенных пошлин. И если в мае объем возвратов по старым тарифам и текущие поступления от таможни свели сальдо операций по статье «Customs Duties» в ноль (почти), то по итогам июня сальдо стало резко отрицательным: минус $25,6 млрд (График там ⬆️).

Прогнозы и выводы
Рассчитывать на улучшение ситуации с чистыми поступлениями от пошлин до конца текущего 2026 финансового года (завершится 30 сентября) не стоит. Из $166 млрд, определенных к возврату Верховным судом, выплачено менее половины.

Правительство пытается судиться и подало апелляцию в Федеральный окружной суд, надеясь отвоевать у бизнеса хотя бы часть этой суммы (в частности, около $30 млрд по так называемым «окончательно ликвидированным» таможенным декларациям). Однако суды настроены жестко.

Новые пошлины (на уровне 10–12,5%) работают не в полную силу и существует определенный временной лаг в их администрировании. Да и бизнес, наученный горьким опытом, активно перестраивает цепочки поставок или берет паузу, что временно снижает физический импорт, а значит, и базу для начисления новых пошлин.

И да, наряду с по-прежнему сильной экономикой, укоренившейся инфляцией, возобновлением войны с Ираном, намерением председателя ФРС Уорша жестоко расправиться с QE – ухудшение показателя фискального баланса является явно негативным фоном.

Этот фон говорит о том, что казначейство должно увеличить предложение на долговом рынке, что естественно является сильнейшим негативным фактором и основанием для роста доходности облигаций США.

ТАКАИЧИ ИЛИ ИЕНА? КТО-ТО ДОЛЖЕН СЛОМАТЬСЯ
Сегодня курс иены опустился ниже 163 за доллар. Это должно было произойти и уже наверное десять дней как я пишу эту статью, ожидая, что правительство Санаэ Такаичи опубликует план стимулирования экономики, над которым работает уже определенное время.

Но как известно, лучшее – враг хорошего, а значит надо было публиковать сразу первую версию статьи и «сопровождать» ее с новыми вводными.

Действительно, первый план стимулирования экономики Такаичи был уникален в определенном смысле. Но как известно, Такаичи – верный адепт «абэномики». Вот ее ключевые пункты, сформулированные премьером Синдзо Абэ в 2012 для вывода страны из многолетней стагнации: структурные реформы, гибкая бюджетная политика и денежно-кредитное стимулирование. Но главное – тогда были нулевые ставки, сейчас – нет.

Если кому-то интересно, то план Такаичи предполагает государственно-частные инвестиции в размере ¥370 трлн ($2,3 трлн), которые позволят поднять ВВП страны до ¥1100 трлн ($6,8 трлн) к 2040 году. А вот основные направления госрасходов, которые были запланированы правительством: «Полупроводники и AI-чипы» для высокоскоростной обработки больших объемов данных, «Цифровая инфраструктура и связь», «Физический искусственный интеллект», судостроение и транспортировка СПГ, экологическая безопасность, инвестиции в современные военные технологии, соц обеспечение и медицина.

А дальше проблемы
Запуская свои реформы в 2012 году премьер Абэ основывался на том, что условия в мировой экономике и финансах позволяют это сделать: околонулевые процентные ставки ключевых ЦБ мира и избыток ликвидности.

Но по прошествии 14 лет ситуация в мировой экономике выглядит по-другому: крепкая экономика, инфляция не только не замедлилась, но даже усиливается под влиянием колоссальных инвестиций в ИИ-сектор, и роста цен на нефть. А центральные банки по всему миру начинают ужесточать свою политику. И тут, как говориться: «Гладко было на бумаге, да забыли про овраги»

Крайне осторожный Банк Японии остается на пути повышения ставки и доводит ее в июне до 1,0%. А минфин страны, защищая курс иены вместе с ЦБ, тратит рекордные ¥11.73 трлн ($73.4 млрд) на интервенции за месяц (с конца апреля по конец мая).

Но все усилия уходят в песок: курс иены продолжает падать, а сегодня достигает ¥163.20, что является минимумом с октября 1986 года. На долговом рынке доходность 10-летних облигаций достигает максимального с 1997 года уровня.

Административный ресурс как радикальный gamechanger
1. Осознав подрыв основ абэномики правительство Такаичи «взбрыкнуло» и вписало в программу настоятельное обращение к Банку Японии, обязывая его координировать свою политику с государством. Но всем понятно, что это попытка подрыва независимости ЦБ. Ведь если ЦБ повышает ставку, то и стоимость обслуживания долга будет дальше расти. Но по данным МВФ долг страны оценивается в 236% ВВП, а по последним данным правительства расходы на обслуживание долга оцениваются в ¥31,3 трлн, т.е. 25,6% всего бюджета 2026 г.
2. Но, делать что-то надо! И тут министр финансов Сацуки Катаяма предлагает задействовать ресурсы Государственного пенсионного инвестиционного фонда GPIF (¥293,6 трлн или $1,81 трлн), перенаправив их с инвестиций на внешних рынках для покупки гособлигаций, что технически снизит номинальную доходность JGB.

В 2014 GPIF совершил свой знаменитый разворот из японских JGB в иностранные активы не от хорошей жизни: тогда в стране была дефляция, а пенсии стареющему населению было необходимо платить. Уйдя в долларовые активы, GPIF заработал триллионы на росте американского рынка и сильном долларе. Продавив GPIF, правительство могло бы добиться перераспределения сбережений и институциональных инвестиций из иностранных бумаг в пользу внутренних обязательств, чтобы помогло сократить отток капитала.

Но последствия могут быть катастрофическими, причем не только для иены, но и для мировой финансовой системы (тема требует отдельной расшифровки, что избыточно в настоящем тексте).

В ожидании финального варианта Плана Такаичи
По последним новостям из плана исключили обязывающее требование к Банку Японии и предложения в отношении GPIF, вроде не рассматриваются. Тем не менее, ориентиры экономической и фискальной политики должны быть опубликованы уже вот-вот.

Пока их нет, публикуется статистика из реальной жизни. Согласно отчету сегодня по итогам июня импорт вырос до рекордных ¥11.3 трлн (25,4%), в то время как экспорт вырос лишь на 19,3%. Таким образом, дефицит торгового баланса увеличивается ¥406,9 млрд ($2,5 млрд), что более чем в три раза хуже прогнозов (ждали ¥120 млрд).

В классической экономике слабая валюта помогает экспортёрам и выравнивает торговый баланс. Но для страны, импортирующей 90% энергии, девальвация ниже ¥163 в сочетании со сбоями поставок из-за конфликта вокруг Ирана – это абсолютный яд. Япония платит за нефть и газ в долларах США. Чем слабее иена, тем выше чек на импорт, тем больше иен нужно продать на рынке, чтобы купить доллары для оплаты топлива...

Эти цифры показывают всю бессмысленность административных попыток обмануть гравитацию.

Пенсионные фонды и регуляторы сжигают резервы, чиновники выходят с дежурными предупреждениями («ready to take action»), но рынок их просто не замечает. Против роста спрэда между ставками в долларах и иены не поспоришь.

Через неделю (30–31 июля) совещание Банка Японии. Если Уэда повысит ставку, возможно, это немного поддержит иену, но мгновенно усилит давление на бюджет (в плане обслуживания долга, как минимум).

Если Уэда испугается и промолчит, то иена уйдет на 165–170, торговый дефицит прожжет дыру в ВВП, а разоренное ростом цен население снесет рейтинг премьера Такаичи.

ФРС окончательно смещает приоритет с «поддержки роста любой ценой» на «недопущение второй волны инфляции». Если убрать официальный сухой язык заявления ФРС и прочитать то, о чем Уорш на самом деле хотел сказать, то вот, что очевидно прозвучало между строк:

Конец эпохи Fed Put
Как мы уже знаем по июньскому совещанию, ФРС теперь «принимает решения на основе входящих данных и оценивает баланс рисков между инфляцией и занятостью». Это означает, что ФРС больше не будет «спасать» фондовый рынок при первых признаках коррекции. ФРС готова терпеть просадку и даже некоторое охлаждение рынка труда, если инфляционные ожидания остаются повышенными.

QE / QT – идеологически ни что, главное – ликвидность системы.
Уорш – идеологический противник QE. Тем не менее, было сказано, что «Мы остановили активное сжатие баланса не для того, чтобы залить вас ликвидностью, а чтобы не поломать рынок Repo. Но при первой же возможности мы начнем менять структуру баланса (сбрасывать MBS в пользу short-term Treasuries), лишая рынок привычного избытка системного кэша.»

Неявный конфликт с Минфином
Уорш фактически дал понять, что если Минфин заливает рынок новыми выпусками облигаций для покрытия дефицита бюджета, ФРС не будет в игре, чтобы ограничить доходность или сглаживать колебания. ФРС будет держать ставки высокими столько, сколько нужно, даже если это приведет к росту расходов на обслуживание долга.

В последние несколько дней пара USD/JPY уперлась в психологическую и историческую зону 164.0. Пробой этого уровня открывал бы дорогу к ¥165–168.

Поэтому сегодня накануне совещания ЦБ Минфин страны перешел в наступление и нажал на «красную кнопку»: По оценкам Citi, в течение 10-минут был зафиксирован объем свыше $8 млрд. ING оценивает объем интервенций от $60 млрд до $70 млрд (если регулятор, по своей традиции, продолжит выкупать иену сериями в течение 2–3 дней). Для сравнения во время операций в апреле-мае Минфин Японии потратил порядка $73 млрд.

Именно этот концентрированный удар сорвал стопы и «выбил» USD/JPY с $163.8$ вниз к $158.0

Из-за того что позиционирование в иене оставалось глубоко шортовым, крупный первичный ордер Минфина мгновенно снес плотный пласт стоп-лоссов. В условиях тонкого рынка (вечером по европейскому времени) это вызвало эффект домино: лонги по USD/JPY начали закрываться по рынку, добравшись до ¥158.0.

Интервенцию были проведены максимально стратегически, накануне заседания BoJ. Завтра утром на пресс-конференции по итогам совещания председателю Уеде будет намного комфортнее давать ястребиную риторику, когда курс находится под планкой 164.0.

Уорш намерен сократить число совещаний в году и вернуть ФРС к политике «абсолютной неожиданности» времен Гринспена

Многие, в том числе и я, ожидали решительных и концептуальных заявлений по итогам совещания ФРС на этой неделе. Например, в отношении остающегося на балансе объема активов. Возглавив ЦБ в мае, Кевин Уорш уже в июне объявил о создании пяти рабочих групп, которым поручено провести аудит всей политики и инструментов ФРС за последние десятилетия.

Интрига повисла в воздухе, но пока громких манифестов не прозвучало. Многие приуныли, посчитав, что поводов для обсуждения нет. Но Уорш продолжает планомерно реформировать ФРС.

Источники указывают на то, что он может сократить число плановых совещаний в течение года. Сейчас их восемь. По регламенту совещаний Комитета (FOMC) должно быть минимум четыре, но на основании требования хотя бы трех членов комитета в любой момент может быть собрано внеочередное.

Смещение фокуса на «внеплановый» формат полностью согласуется с тезисом Уорша о том, что ФРС должна оперативно реагировать на входящие макроданные, но не обеспечивать участникам рынка комфортные условия для зарабатывания денег.

Эпоха Бернанке-Йеллен-Пауэлла с ее сверхактивным forward guidance развратила рынок и приучила жить в условиях полной предсказуемости. И именно этот паттерн председатель Уорш, похоже, намерен сломать и вернуть ФРС к политике «абсолютной неожиданности» времен Алана Гринспена.

Инвесторы к такому сценарию пока не готовы. И даже бывший вице-председатель ФРС Ричард Кларида заявил, что центральный банк рискует создать неопределенность на рынке.

Расходы бюджета США в июле подскочили до максимума за весь финансовый год: $766,32 млрд (против $616,07 млрд в июне).

Июль традиционно слабый месяц для налоговых поступлений: всего $334,0 млрд против $495,8 млрд в июне (для сравнения: в апреле, на пике налогового сезона, доходы достигли $837,3 млрд).

Что стало причиной такого взрыва расходов?
1. Календарный сдвиг выплат на $99 млрд: по бюджетному правилу, если 1-е число месяца (1 августа выпало на субботу) является нерабочим днем, то регулярные социальные пособия (выплаты ветеранам и программы Medicare) за август выплачиваются в последний рабочий день июля. Без этого технического фактора дефицит составил бы ~$333 млрд, что всё равно много, но не выглядит столь аномально.

2. Рост обязательных статей (Social, Medicare, Defense): расходы на Medicare в июле подскочили до $174,25 млрд (против $103,5 млрд в июне и $87–88 млрд в мае/апреле) – частично из-за того же календарного сдвига, частично из-за индексации стоимости услуг. Оборонные расходы также выросли до $90,6 млрд.

3. Возвраты по старым тарифам Трампа: Казначейству приходится возвращать средства по пошлинам, которые в феврале Верховный суд США признал недействительными. Третий месяц подряд чистый объем таможенных сборов (net customs receipts) остается в глубоком минусе: в июле выплаты импортерам составили $33,4 млрд (после рекордных $49,2 млрд в июне и $22,0 млрд в мае).

Новые тарифы (10,0–12,5%), введенные администрацией через альтернативные юридические механизмы (под предлогом нарушений трудовых норм 60 странами), только разворачиваются и пока не способны перекрыть этот поток судебных компенсаций.