Отчет по ВВП и почему рынки не любят пятницы

Согласно первой предварительной оценке, темпы роста экономики США в 1К2026 ускорились до 2,0% к/к в годовом выражении по сравнению с 0,5% в 4К2025, когда работа федеральных департаментов прекращалась на 43 дня (с 1 октября по 12 ноября). Тем не менее, оценка чуть хуже ожиданий (2,3%).

Экономический рост США ускорился благодаря росту потребительских расходов, на которые приходится около 2/3 экономической активности. Личное потребление выросло на 1,08%. Рост инвестиций в бизнес, обусловленный развитием ИИ также был оценен на уровне 1,08%.

Негативно на рост повлиял чистый экспорт, вычтя 1,3%, что произошло из-за резкого роста импорта, который, вероятно, отражает спрос на компьютерное оборудование.

Хотя увеличение налоговых возвратов помогло поддержать потребительские расходы, отчет по ВВП показал, что инфляционное давление резко усилилось в марте.

Инфляционное давление: это не «временное явление», это тренд.
По данным Бюро экономического анализа (BEA) дефлятор потребительских расходов вырос на 0,66% м/м по сравнению с 0,38% месяцем ранее. Это стало самым сильным движением с июня 2022. Базовый индекс дефлятора (без учета волатильных цен на продовольствие и энергоносители) вырос на 0,29% м/м против 0,37% месяцем ранее, однако этого хватило, чтобы в годовом выражении темпы роста ускорились до 3,2% против 3,0% г/г в феврале. Это самый высокий показатель за более чем два года.

Темпы роста личных доходов и расходов в марте также ускорились: +0,56% м/м против 0,0% в феврале и +0,90% против 0,65%, соответственно.

Это отражает тенденцию на нефтяном рынке и рост цен на бензин на внутреннем рынке США: за прошедшую неделю цены выросли $4,06 до $4,30 за галлон в среднем по стране.

Проактивный потенциал ИИ помог экономике США преодолеть негативные последствия от роста цен на нефть и бензин на внутреннем рынке. Но население все меньше сберегает, чтобы справиться с высокими ценами. Вопрос в том, сможет ли бум ИИ компенсировать это.

Рынки не любят пятницы
– Долговой рынок проигнорировал макроэкономические отчеты, но капитулировал перед геополитикой. Доходность UST выросла за неделю на 8–10 б.п. вдоль кривой: рынок живет не цифрами ВВП, а страхом новой эскалации на новостях о переброске гиперзвуковых ракет США в регион.

– Рынок не ожидает снижения ФРС ставки до конца 2026 (уже под руководством К. Уорша). После того, как Дж Пауэлл заявил о решении остаться в Совете диспозиция голосов мало измениться и Уорш, даже если б хотел, то не сможет преодолеть это. Золото ниже

– Рынок перед выходными остается заложником ситуации в Заливе: цен на нефть выше (WTI: $106, Brent: $111), а USD/ILS уже 2,949. Единственное утешение – слабая иена (¥156,3), дающая хоть какой-то глоток воздуха для керри-трейда (после того, как базовый индекс потребительских цен вырос по итогам апреля лишь на 1,5% на ожиданиях роста до 1,8%).

Карты на руках у Трампа перед визитом в Пекин или – а так ли нужна победа над Ираном

На этой неделе президент Трамп будет с визитом в Пекине. Встреча уже переносилась, так как Трамп хотел взять под полный контроль Иран и грузоперевозки, чтобы диктовать Китаю свои условия по торговле и ИИ.

Но не добившись 100% результата и без «иранского скальпа» в руках, он едет к Си Цзиньпину обсуждать тарифы, объявив накануне о санкциях в отношении ряда китайских производителей чипов для ИИ. Трамп может предложить Си временный мораторий на новые ограничения в области ИИ в обмен на уступки по Тайваню, ну и конечно же – «мы вам чипы, вы давите на Иран».

Кроме того, для внутреннего потребителя в США ему нужны заголовки о «триллионных сделках». Он везёт списки покупок: самолёты, соя, кукуруза. Это его страховка перед выборами. Си Цзиньпин понимает это. В отличие от 2017 года, в этот раз он будет крайне сдержан, особенно на фоне того, что Трамп только что ввёл санкции против китайских банков за связи с Ираном.

Си – мастер «протокольного гостеприимства», за которым скрывается стальной расчёт: скорее всего, он даст и столь желаемые Трампом символы, льстящие его личному самолюбию, и общую красивую картинку для ТВ. Чтобы не обижать нарцисса, некоторые крупные, но малозначимые сделки будут подписаны. Но по реальным вопросам Пекин либо не уступит вовсе, либо будет тянуть время.

Если Трампу нужен триумф здесь и сейчас, то Си понимает, что Трамп уязвим: провал в Заливе, цены на бензин на внутреннем рынке, падение политического рейтинга и в США, и в мире. Си будет требовать снятия технологической блокады (чипы) в обмен на любую помощь по Ирану. Поэтому Си не будет торопиться.

Даже пообещав «повлиять на Тегеран», Си, скорее всего, продолжит покупать иранскую нефть через прокладки сразу после того, как довольный Трамп улетит. А рынок нефти, увидев заголовки о «сделке», может рухнуть в цене…

Но это вовсе не означает, что уже в ближайшие выходные боевые действия в Проливе не возобновятся. Не добившись быстрой победы в марте, Трамп может быть даже уже и не заинтересован в полной победе, ведь постоянно тлеющий кризис позволит ему оставаться «спасителем». Ведь если там всё стихнет, то нечего будет «продавать» Си в качестве гарантий.

А цены на бензин на внутреннем рынке США можно сбить и другими методами, например, укрепляя сотрудничество с Эмиратами и другими станами, выходящими из ОПЕК вслед за ОАЭ. Времени правда маловато уже перед выборами...

Потребительская инфляция в США ускорилась. Основной вклад: цены на жилье и бензин

Согласно данным Бюро статистики труда индекс потребительских цен в апреле вырос на 0,64% м/м что совпало с ожиданиями, но оказалось ниже темпов роста в марте, когда цены выросли на 0,87%.

Тем не менее, в годовом выражении рост цен ускорился до 3,8% по сравнению с 3,3% месяцем ранее и ожиданиями роста до 3,7% г/г.

Основное влияние оказал рост цен на жилье (+0,6% м/м против 0,2-0,3% ранее в январе–марте) и энергоносители (+3,8% м/м по сравнению с 10,9% м/м в марте и 0,6% в феврале). Таким образом темпы роста индекса цен на энергоносители ускорились до 17,9% г/г.

Напомню, что с 5 мая цены на бензин на заправках в среднем по США остаются выше $4,5 за галлон, в то время как в декабре, январе и феврале (до начала войны в Иране) они были в среднем около $2,87 за галлон.

Базовый индекс, без учета цен на продукты питания и энергоносители, вырос в апреле на 0,38% м/м по сравнению с 0,20% месяцем ранее и ожиданиями роста на 0,3%. В годовом выражении темпы роста базовой части индекса ускорились до 2,75% по сравнению с 2,60% г/г в марте и ожиданиями роста до 2,7%.

В сфере услуг рост цен ускорился до 0,50% м/м, что стало максимальным значением с марта 2024 года. В годовом выражении они выросли до 3,25% – максимального уровня с сентября 2025.

Экономика растет (2% по итогам 1К2026), инфляция ускоряется - с какой стати ФРС снижать ставку, а доходности UST, особенно длинных, быть ниже? Правильно - нет никаких причин

Бюджет, Тарифы и Госдолг США

Казначейство опубликовало данные по бюджету за апрель: он был сведен с профицитом в $215 млрд. Объем поступлений в бюджет достиг $837 млрд, а расходы выросли до $622 млрд.

Для апреля подобные результаты являются нормой: до 15 числа бюджет получает выплаты по подоходному налогу (Individual Income Tax), который составляет около 50% всех доходов бюджета, а также авансовые платежи (Estimated Tax Payments) за текущий год от самозанятых и малого бизнеса.

Дежурные данные: ничего сверхъестественного или необычного. Если бы не вышедший раньше отчет того же Казначейства по объему госдолга. Тут есть о чем поговорить, но для начала небольшое отступление:

Помните, как в феврале этого года Верховный суд США признал тарифы, введенные Трампом по закону IEEPA (чрезвычайные полномочия), неконституционными?

Уже 4 марта Суд по международной торговле (CIT) официально обязал правительство вернуть $166,1 млрд. Это распоряжение коснулось более 330 тысяч импортеров и 53 миллионов таможенных записей. Таможенная служба США (CBP) 20 апреля запустила специальный портал CAPE (Consolidated Administration and Processing of Entries) – это процедура возврата. По данным Bloomberg и таможенных уведомлений, первые электронные платежи через систему ACH начали уходить на счета компаний 11–12 мая.

Но, Трамп не был бы Трампом, если бы не подготовил «план Б». Сразу после вердикта Верховного суда миру были явлены другие инструменты для пополнения бюджета:
– 24 февраля Трамп ввел «заместительный» тариф в 15% сроком на 150 дней (до 24 июля 2026). Суд (CIT) уже признал его незаконным 7 мая, но только для истцов, т.е. тех, кто декларирует претензии, а не автоматически для всех. Это позволяет им продолжать собирать деньги с остальных, пока идет апелляция.
– 11 марта начато глобальное расследование против 16 стран. Это «заготовка», чтобы к моменту, когда IEEPA-деньги окончательно вытекут из бюджета (к июлю), заменить их новыми тарифами, которые будет сложнее оспорить.

А вот теперь возвращаемся обратно к данным по бюджету и по объему госдолга:
По данным Казначейства объем госдолга США сократился: по итогам апреля он оценивается на уровне $38,97 трлн, а объем торгуемого долга внутри него снизился на $169 млрд до $30,68 трлн.

Это произошло прежде всего потому, что объем в обращении краткосрочных векселей (Bills) сократился за месяц на $198 млрд. Казначейство также сократило объем в обращении TIPS и FRN. Объем среднесрочных Notes и долгосрочных Bonds вырос на $58,4 и $34,5 млрд, соответственно.

Отступление с историей про тарифы было сделано специально, чтобы проще было увидеть за кулисами пасы руками волшебника и министра финансов Бессента в одном лице. Итак, что он делает, понимая, что по вердикту суда бюджет должен будет расстаться с $166 млрд?

Во-первых, он использует правильный момент, когда в бюджет поступает больше всего средств по налогам.

Во-вторых, за последние две недели он сокращает объем средств на счетах Казначейства: с $1,007 до $863 млрд. Т.е. в систему вливается $144 млрд, которые поддерживают и ликвидность банковской системы (объем средств в фондах денежного рынка достиг $7,75 трлн и еще $3 трлн на депозитах банков) и низкие ставки межбанка (3,61%).

Погашая короткие Bills за счет притока средств от налоговых поступлений и накопленного кэша на счете Казначейства (TGA), он заменяет их «длинными» облигациями (Notes и Bonds).

И как всегда, есть свои «Но»:
– несмотря на серьезные налоговые поступления в апреле, дефицит бюджета по итогам 12 месяцев оценивается на уровне до 5,27%,
– расходы бюджета по статье «выплата процентов по долгу» по итогам 12 месяцев достигли $1,26 трлн или 3,97% ВВП в номинальном выражении, что превысило расходы по статье «Национальная оборона» (2,79%). Достижение 4% является исторически критическим уровнем.
– очень вероятно, что сократив объем предложения Bills и увеличив долю Notes и Bonds в апреле, Бессент делал это не потому, что стоимость заимствований по длинным бумагам стала ниже, а потому, что он ожидал, что потом доходность станет выше. Действительно, если в апреле (период, к которому относятся расчеты) доходность 10-летних облигаций была около 4,31%, то в мае она уже заметно выше.

Выводы?
Доходность облигаций на рынке сейчас зависит от огромного числа совершенно непредсказуемых факторов. Начиная от Ирана, до итогов визита Трампа в Китай. Поэтому каждый день рынок ведет себя как «пугливая ворона». Тем не менее, точно сложно представить себе, что доходность 10-летних облигаций опустится ниже 4% (если только распространение hantavirus не приведет к тем же последствиям, что и COVID) и что до ноябрьских выборов политика США станет более предсказуемой…

Kicking the can down the street

В Капитолии пахнет бунтом, причем двухпартийным. Кампания против Ирана идет уже 12-ю неделю, и законодатели начали паниковать из-за падения своих рейтингов перед выборами. Бюджетный комитет уже шепчет о потраченных $29 миллиардах, а толку – ноль.

На этой неделе Палата представителей в последний момент отменила голосование по резолюции о военных полномочиях президента («War Powers Resolution»), так как стало понятно, что несколько умеренных республиканцев готовы проголосовать вместе с демократами против Трампа. Чтобы избежать публичного позора и аппаратного поражения президента, спикер Джонсон просто снял вопрос с повестки дня. Но сигнал Трампу отправлен однозначный: «Денег и безоговорочной поддержки на продолжение полномасштабной войны больше нет».

Тут начинает играть большую роль уже «заправка на углу».

Начиная с этих выходных, непосредственно перед Днем поминовения («Memorial Day»), когда вся Америка традиционно садится за руль, средний показатель стоимости бензина по стране достиг $4,56 за галлон – это четырехлетний рекорд. В Калифорнии цены пробили $6,15, в штате Вашингтон $5,78.

Трамп – популист, это понятно. Но его советники наверняка пытаются объяснить ему, если Ормузский пролив останется заблокированным и летом, то ценник на заправках пробьет $5,00 за галлон уже в среднем по стране. А при таких цифрах на табло республиканцы гарантированно теряют Конгресс в ноябре.

Что может сделать Трамп (особенно, ничего не получив от председателя Си)? Начать полномасштабную наземную операцию в Иране и положить сотни своих солдат, так и не добившись открытия Пролива и снижения цен на бензин? Такого «эпического провала» ему не простят ни инвесторы в Нью-Йорке, ни реднеки в Айдахо, у которых заправка пикапа теперь стоит как крыло самолета. Замять дело и объявить временное перемирие до «после ноябрьских выборов» — можно, но не факт, что получится удержать лицо, да и Конгресс при возможном демократическом большинстве зимой новую эскалацию не согласует.

Остается только классическое «пинать банку дальше по улице» и срочно переключить внимание избирателей на маленькое победоносное возмездие Кубе. Тем более, что в Сенате демократы уже пытались превентивно заблокировать кубинское направление, но республиканское ядро эту атаку отбило (51 против 47 голосов). От Кубы, даже при жесткой операции, много геополитического шума на нефтяном рынке не будет (бензин от этого точно не подорожает).

Итог гарантирован, а эффект для среднестатистического американского избирателя (и тем более для кубинской диаспоры во Флориде, которая дает ключевые голоса) будет неоспорим. Отличная короткометражка в стиле «плохому парню быстро и заслуженно наваляли по первое число».

Что это значит для рынков?
Возможно, Иран будет оставаться «осажденной крепостью» либо до ноября, либо до его более ранней готовности пойти на уступки в результате задействованных уже не военных, а жестких экономических сил. Вряд ли Трамп отступит просто так, за полпирожка.

Но инфляция – дело долгосрочное и рост цен не прервется завтра по окрику сержанта. Да и железные дороги через Аравийский полуостров для промышленных перевозок, как и глобальную логистику в целом, еще уже не перестроили вчера. Поэтому инфляция, скорее всего, с рынками еще на определенное время, у ФРС не будет повода для снижения ставки, доходность длинных UST будет оставаться выше 4% (как минимум). Но инвесторы тоже люди, они не могут жить в условиях “непрухи”, поэтому они вновь постараются уйти в «приятный технологический иллюзионизм» и новые дискуссии из серии кто из техногигантов круче в развитии технологий AI.

И тут аккомпанементом уже звучат прекрасные слова песни из фильма «Обыкновенное чудо»:
«Давайте негромко, давайте вполголоса,
Давайте простимся светло.
Неделя, другая — и мы успокоимся:
Что было — то было. Прошло…»

Почему кривая UST игнорирует Иран

В начале недели доходность 10-летних казначейских облигаций достигла 4,685%, что является максимумом с января 2025, когда ставка ФРС еще была 4,50%. Это стало очередной новостью для рынков. Но более важным для формы кривой UST сейчас и ожиданиям на ближайшее будущее является другое:

Член совета управляющих ФРС Кристофер Уоллер, влиятельный голос в формировании политики, еще недавно выступавший за снижение ставки, выступая в пятницу на академической сессии ЕЦБ во Франкфурте заявил, что ФРС должна исключить курс на смягчение монетарной политики: «Это просто безумие – говорить, что вы можете начать обсуждать снижение ставок в ближайшем будущем...». Он также сделал еще несколько важных заявлений:
– рынок труда, по его мнению, выглядит более стабильным, чем в начале года,
– из-за затянувшейся блокады в Заливе и дорогого топлива, инфляция рискует стать структурной и «вязкой»,
– новый председатель ФРС Уорш на ближайшем совещании 16-17 июня столкнется с укрепившимся мнением членов Совета в пользу более консервативных посылов рынку (forward guidance),
– ФРС должна продолжать политику количественного ужесточения.

Кстати, последнее утверждение совершенно в духе нового председателя ФРС Кевина Уорша: еще в 2008 при председателе Бернанке он выступал против политики количественного смягчения (QE), называя ее «монетарной наркоманией», искажающей рыночные сигналы. Базовый план Уорша: как можно быстрее сократить объем активов на балансе, чтобы вернуть рынок к естественному ценообразованию. Ну что ж, я только «За» – всегда говорил, что QE, мера хоть и вынужденная в ряде случаев, но существенно искажающая ценообразование.

Итак, возвращаясь к реакции долгового рынка в конце недели: доходность 10Y UST, несмотря на жесткие заявления Уоллера снизились в пятницу до 4,56%. Но вот доходность 2-летних облигаций выросла: она достигла 4,12% – это уровень конца февраля 2025. Кривая сразу уплостилась: спрэд между доходностью 10 и 2-летних облигаций упал за неделю с 52-54 б.п. до 44.

Позиция Уоллера, возможно, возросшего числа его коллег и, возможно, нового председателя Уорша, говорит о принципиальном сдвиге в позиции ФРС. Что это может означать и к чему привести:

– это говорит о возможном укреплении доллара на международном рынке (совсем не вяжется с экономической, тарифной и бюджетной предвыборной программой Трампа),

– это говорит о меньших перспективах для золота,

– сокращение спрэда между доходностью 2 и 10-летних облигаций не сигнализирует о росте вероятности рецессии: рынок труда США остается сильным, а рост инвестиций корпораций и инвесторов в ИИ лишь усиливает рост экономики,

– рост доходности 2Y UST ближе к 10Y UST является лишь отражением устойчивой инфляции и ожиданиями возможного, но объективного ответа ФРС на это в будущем. Это может стать «первым этапом» сдвига кривой вверх: сначала за счет коротких ставок, а затем, при устойчивом рынке труда и сильной экономике – уже за счет длинных ставок. Таким образом, спрэд на кривой между длинными и короткими ставками опять возрастет,

– это неприятная новость для инвесторов в еврооблигации на развивающихся рынках, а также для локальных рынков, куда инфляция будет экспортироваться со временем.

Но это, как вы понимаете перспектива, которая возможна в том случае, если сейчас Трампу и союзникам в регионе удастся дожать Иран и получить Соглашение. Таким образом, это перспектива, возможно, даже не на «после июньского совещания ФРС» и «60 дней продленного с Ираном перемирия». Возможно, что это больше относится уже к сентябрю, когда инвесторы и трейдеры вернутся после летних каникул и ощутят холодную реальность. Но если понимание происходящего верно, то тенденция будет просматриваться все четче…

Центральные банки на пути ужесточения

На этой неделе Банк Канады и Европейский ЦБ проведут совещания (10 и 11 июня): если первый, скорее всего, сохранит ставку, то от ЕЦБ рынки ожидают повышения ставки, даже несмотря на замедление экономики.

На следующей неделе проведет совещание Банк Японии. И это уже серьезнее. Вероятность того, что ставка будет повышена (до 1,0%) оценивается в 94%. Причина: рост инфляционного давления и курс иены, который превысил барьер в ¥160 несмотря на согласованные с казначейством США интервенции. Япония использовала свои запасы иностранных ценных бумаг, включая казначейские облигации США, для финансирования этих операций.

Дополнительный триггер для BoJ: темпы роста оплаты труда в стране ускорились до 3,5% г/г (график ⬆️), что стало самым сильным приростом с декабря 2024. Явно, что инфляционная спираль «зарплаты-цены» раскручивается, и ЦБ обязан реагировать.

Если 16 июня Банк Японии поднимет ставку до 1,00% и дополнительно укажет на вероятность дальнейшего ужесточения политики, то доходность гособлигаций страны (JGB) продолжит расти. В конце прошедшей недели доходность 2-летних JGB поднялась до 1,41%, а 30-летних в конце мая достигала 4%.

Для глобального долгового рынка это негативный сигнал. Повышение ставки в иенах должно снижать привлекательность операций кэрри-трейд и способствовать репатриации инвесторами страны капиталов с рынков США и развивающихся рынках.

Но сейчас, когда ФРС сама будет вынуждена отказаться от идеи снижения стоимости кредита в долларах, все будет зависеть от темпов сокращения гэпа в ставках в долларах и иенах:
– если ФРС по неким причинам, например, политическим, будет, несмотря на усиление инфляции, сохранять ставку на прежнем уровне, а Банк Японии будет вынужден повышать свою, то эффективность кэрри-трейд будет таять быстрее и, соответственно, отток капитала и продажи облигаций в долларах будут усиливаться.

– если банки будут действовать синхронно или Банк Японии даже с некоторым запозданием, то это не окажет сильного воздействия на кривую UST.

«Маэстро, урежьте марш!»

Эта неделя будет короткой для рынков ввиду выходного в США в пятницу. При этом события будут упакованы в ней настолько плотно, что сложно даже представить, чем все завершится в четверг, на который в этот раз выпадает «День трех ведьм» (Triple witching day). Сразу вспоминаются последние главы бессмертной книги Булгакова…

На авансцене – Саммит G7 (с 15 по 17 июня) во французском Эвиан-ле-Бен, который, как уже сейчас понятно, будет театром одного актера. Трамп жаждет привезти на показ лавры великого укротителя и переговорщика, а избирателю внутри США дать понять, что цены на бензин ниже $4 за галлон последуют вот-вот.

Уже в конце недели крупные фонды экстренно закрывали свои многомиллиардные хеджи, из-за чего индекс iTraxx резко разворачивается в чистый «лонг по риску»: спрос на защиту от дефолта испаряется, и участники рынка начинают скупать дешевый риск.

Во вторник утром Токио должен будет пойти на штурм психологического рубежа по ставке в 1,0% в то время, когда курс иены остается за пределами ¥160 за доллар. Тут мало сомнений, так как все ресурсы были задействованы и договоренности об интервенциях с Казначейством США достигнуты.

Однако мнение политиков по итогам совещания будет, очевидно, комментировать не председатель Кадзуо Уэда, который был госпитализирован для прохождения двухнедельного курса лечения (в конце концов человеку 74 года). По заверению пресс-службы, он выполняет обязанности удаленно и предоставит мнение коллегам в письменном виде (но без права голоса в этот раз).

В Вашингтоне Кевин Уорш готовится к своему дебютному выходу на трибуну FOMC. От этого совещания, конечно, мало чего ожидается по ставке. Но интрига налицо: Уорш может быть умеренно нейтрален и сдержан (если только скажет чего плохого про то, как практика QE бессовестно искажает цены активов на рынках). Но возможны, конечно, варианты и похлеще:
– Он может удивить Трампа, выступив жестко против призывов президента смягчать монетарную политику,
– Он также может разочаровать рынки и инвесторов, выступив на стороне непредсказуемого Дони (но тут есть «предохранитель» в виде превосходящего числа консервативно-настроенных членов Совета).

Пока Кадзуо Уэда борется с инфекцией в госпитале, оставляя судьбу иены на попечение своих коллег, а в Вашингтоне Уорш получит шанс стать «суперновой», в Лондоне Банк Англии будет решать, как его процентная политика может охладить страсти вокруг фунта посреди происходящих вовне событий и давления на кабинет Кира Стармера.

Кульминацией этой короткой недели станет четверг.

Это будет тот самый перенесенный с пятницы «День трех ведьм», когда лавина экспирации фьючерсов и опционов обрушится на торговые дески. Под аккомпанемент иранских новостей, первого спича Уорша и японских ставок маркет-мейкеры начнут яростно крутить колеса дельта-хеджирования. Цены активов могут двигаться быстро и асинхронно на этих ведьминых метлах так, что дым пойдет из терминалов – неделя может стать чистой, дистиллированной волной волатильности, безжалостной к слабым рукам.

США и Ирану удалось достичь соглашения в рамках меморандума, который открывает дорогу к обсуждению в течение следующих 60 дней темы безъядерного будущего Ирана.

Однако, по факту, как для США, как для Ирана, так и для Израиля, не говоря уже о странах Залива – это вынужденная попытка выиграть время. Для Трампа – усыпить бдительность избирателя перед выборами в Конгресс в ноябре, для Ирана – обрести финансовые ресурсы и восстановить свой потенциал, чтобы потребовать еще большего, для стран Залива – успеть нарастить свой потенциал ПВО и перестроить логистику поставок сырья на запад Аравийского полуострова.

Все улыбаются сквозь зубы, понимая, что в ноябре (а может и раньше) все может измениться

Ястребиный разбег голубя: повысив ставку, Банк Японии остается в заложниках у ФРС США и госдолга своего правительства

Сегодня Банк Японии повысил ставку на 25 б.п. до 1,00%, доведя стоимость краткосрочных заимствований до самого высокого уровня с 1995 года. Решение было широко ожидаемым, однако, перед совещанием политики Банка выражали обеспокоенность, что увеличение стоимости кредита усилит инфляционное давление, так как компании переложат свои издержки на потребителей.

Тем не менее игнорировать рост цен на энергоносители и ослабление курса валюты, которая упала до ¥160 за доллар, было уже невозможно. При этом власти проводили массивные интервенции на внутреннем рынке для стабилизации курса и согласовали свои продажи долларов с казначейством США.

Но несмотря на решение Банка Японии повысить ставку, иена остается сегодня под давлением, торгуясь около ¥160,3 за доллар. Почему? Тут несколько причин.

1. Участники рынка намерены дождаться заявлений ФРС по итогам совещания завтра вечером и понять, насколько жестко та намерена действовать в среднесрочной перспективе. В зависимости от жесткости заявлений ФРС можно будет судить:
– сделал ли Банк Японии что-то проактивное: сокращение разницы в ставках между долларом и иеной может несколько ослабить давление на последнюю, но и привести к новым распродажам на рынках США ввиду падения эффективности кэрри-трейд операций. Но это вряд ли…
– действуя как обычно и зная примерно, что будет делать ФРС, Банк Японии сделал очень аккуратный шаг вслед, ничуть не нарушая пропорции в политике и в кэрри-трейд.

2. Банк Японии заявил, что остановит процесс сокращения выкупа гособлигаций (JGB) с апреля 2027. Т.е., вплоть до марта 2027 они будут постепенно сокращать объем активов на балансе (по ¥200 млрд в квартал), а затем зафиксируют объем выкупа на уровне около ¥2 трлн в месяц. Таким образом политики BoJ отдают должное быстрым темпам роста стоимости заимствований и, естественно – стоимости обслуживания гигантского госдолга Японии.

Это значит, что Банк Японии признает свою зависимость не только от направления, масштабов и скорости решений ФРС США, но и практически капитулирует во внутренней монетарной политике: он повышает стоимость краткосрочных заимствований, т.е. ужесточает свою монетарную политику, а с другой – говорит, что будет продолжать контролировать долгосрочные ставки на кривой, т.е. намерен проводить мягкую монетарную политику!

Этот «ястребиный разбег голубя» считывается рынком сразу. А потому и курс иены будет оставаться на рубеже ¥160 по крайней мере до завтрашнего вечера, когда ФРС сделает свой ход, а инвесторы будут продолжать пользоваться мягкостью и фискальной и монетарной политики дальше…

Уорш – наследник эпохи discretionary policy Алана Гринспена

Вчера прошло первое совещание ФРС под руководством Кевина Уорша. Комитет сохранил ставку на прежнем уровне (3,50–3,75%) и сомнений в этом не было.

Это совещание стало дебютным для К. Уорша в роли председателя и первым для Джерома Пауэлла в качестве обычного голосующего члена Комитета после его ухода с поста главы ФРС. Это было также плановое ежеквартальное совещание, на котором ФРС обновляет свои прогнозы по экономике и процентным ставкам. Но оно оказалось примечательным и, по сути, поворотным моментом для политики ФРС.

Теперь по сути:
1. Экономический рост. Прогноз роста на 2026 снижен с 2,4% до 2,2%. При этом отмечено, что активность растёт устойчиво, несмотря на высокую неопределённость, вызванную конфликтом на Ближнем Востоке, производительность и капиталовложения остаются на высоком уровне (отражая бум в ИИ), а рынок труда по-прежнему силён.

2. Инфляция. Прогноз по дефлятору потребительских расходов был резко повышен до 3,6% г/г (ожидания были 2,7% квартал назад). Базовый индекс также повышен до 3,3% против 2,7% ранее. ФРС признала: инфляция значительно превышает заявленную цель в 2% уже более 5 лет.

3. Ставка. Политики ЦБ теперь ожидают, что к концу 2026 ставка будет около 3,8% (вместо ожидаемых 3,4%), а в 2027 году снизится до 3,6% (против прежнего прогноза в 3,1%).

Похороны “forward guidance”
Обычно в Обзоре экономических прогнозов (Summary of Economic Projections) ФРС публикует точечный график (dot plot), где члены Комитета отмечают свои ожидания по возможному уровню ставки в этом и следующих двух годах. Но в этот раз новый председатель заявил, что сам не стал этого делать.

Тут стоит особенно внимательно оценить сказанное и объяснить, что, очевидно, начался демонтаж старой системы эпохи Бернанке-Йеллен-Пауэлла:

Текст заявления по итогам совещания сокращен более чем в два раза (всего до 130 слов). Из него полностью вычищены любые намеки на будущие шаги ФРС. Как Уорш заявил на пресс-конференции по итогам: «мы согласились, что “forward guidance” не очень подходит для текущей политической ситуации».

“Forward guidance” – как инструмент монетарной политики ФРС – появился в разгар кризиса 2008 года. Когда ставка уперлась в ноль и снижать ее было некуда, ФРС приняла решение управлять будущими ожиданиями рынка. «Ставки останутся исключительно низкими в течение продолжительного времени» – такие фразы по итогам совещаний успокаивали инвесторов, давали понимание, что ФРС на их стороне и, если что Бен Бернанке разбросает еще несколько мешков с «зелеными» с вертолета. В COVID это также работало.

Уорш всегда критиковал этот подход, говоря, что это искажает ценообразование активов, а обещания ФРС инвесторы воспринимают как железные гарантии.

Сейчас он, очевидно, намерен вернуть ФРС во времена Алана Гринспена – к эпохе «абсолютной свободы рук» (discretionary policy) и жесткой зависимости от данных в экономике. Помните легендарную фразу Гринспена: «Если вам показалось, что я высказался ясно, значит, вы меня неправильно поняли»?

Для рынка это означает, что эпоха, когда Федрезерв заботливо предупреждал о каждом своем чихе за полгода, окончена.

Уорш поступает правильно, говоря на своем первом Совещании очень дипломатично и привлекая коллег к тому, чтобы принять участие в совместной работе. Будет создано несколько рабочих групп, которые займутся следующими направлениями: коммуникации ФРС, баланс ФРС, источники данных, рынок труда и производительность в эпоху новых технологий, инфляционные механизмы. Фактически анонсирована крупнейшая ревизия в деятельности ФРС за последние 20 лет.

Денежные рынки учли это и теперь ожидают повышения ставки в сентябре с вероятностью 51%.

День трех ведьм и Будущая инверсия кривой

Ребята, это случилось! Сошлись все звезды и в четверг был достигнут исторический максимум по объемам торгов на американском рынке.

Это был «День трех ведьм» (Triple Witching). Он приходится на каждую третью пятницу марта, июня, сентября и декабря, когда происходит экспирация сразу трех видов финансовых деривативов: опционов на акции, фьючерсов на акции и опционов на фондовые индексы. Поскольку в этот раз пятница была нерабочим днем в США, то экспирация была перенесена на четверг.

Так вот, Bloomberg дает оборот в 33 млрд акций (график выше ↑), а Reuters насчитал аж около 33,5 млрд акций.

Что нужно понимать про тот коктейль, который был взболтан в этот раз в миксере на скорости «6»:

1. Фактор Трампа. Ну, куда ж без этого! Этот фактор уже стал неотъемлемой частью рынков: все, кто хеджировал позиции от неожиданностей «проказника» в период его абсолютной и неограниченной вольности – наверняка открывали позиции против всего и во всех направлениях. А кто ж его знает, куда кривая завтра занесет и чем это все закончится!
А тут, гляди ж – капитуляция на Ближнем востоке! Только не сразу понятно – чья… Да и «Меморандум о намерениях» – это не обязательство, а готовность обсуждать некие вопросы и урегулировать противоречия.

2. Пресловутые технологии. Ох уж эта коллаборация «ботаников» и «денежных мешков»! Недавнее мега-IPO компании Илона Маска (SpaceX) продолжает генерировать сумасшедшую ликвидность на опционном рынке. Apple заявила о совместной работе с Intel над производством чипов в США и цена акций Intel на рынке взлетела в четверг на 10,6%, а «полупроводниковый» индекс SOX – на 6,4%. Маркетмейкерам пришлось экстренно делать ребалансировку на огромный объем!

3. А тут еще и новый председатель ФРС со своими идеями масштабного аудита всей предыдущей политики ФРС и намерениями вернуться к «политике неожиданности» Гринспена. Для рынка это означает рост неопределенности в будущем.

Как реагирует консервативный капитал, когда правила игры становятся менее предсказуемыми? Правильно – он паркуется в «длинный» госдолг. Но обратите внимание, что если доходность 10-летних облигаций снизилась до 4,46%, то коротких 2-летних облигаций – тех, которые напрямую отражают денежно-кредитную политику ФРС – выросла до 4,18%.

Перед нами классическое bear flattening, когда доходность в коротком конце растет, а в длинном – снижается или стоит на месте, отражая бегство от рисков. В итоге угол наклона кривой упал и спрэд между доходностью 10 и 2-летних облигаций упал до 28 б.п. против 70 в январе.

Рынок прямым текстом отвечает председателю Уоршу: «Мы верим, что ты можешь поднять ставку в сентябре, и очевидно, в долгосрочной перспективе это охладит экономику».

Так и глядишь, кривая доходности вновь станет инвертированной…

Японская иена упала до ¥161,30 за доллар в пятницу при том, что минфин и ЦБ страны активно работали в последние месяцы над тем, чтобы не допустить ослабления курса ниже ¥160.

Проводились переговоры с казначейством США, и, очевидно, было достигнуто понимание, что защита порогового курса японской валюты важна и для Японии, и для США. В мае интервенции на валютном рынке были рекордными и, по имеющимся данным, достигли ¥11,73 трлн ($72,8 млрд).

Помимо этого, в начале недели (16 июня) Банк Японии повысил ставку на 25 б.п. до 1,00%.

Не помогло. Все усилия ушли, как вода в песок после того, как ФРС, под руководством нового председателя, дала понять, что готова к ужесточению своей политики, а доллар по итогам завершившейся недели укрепился на 1,1% к корзине валют.

Теперь рынок с 51% вероятностью ожидает того, что в сентябре ФРС повысит ставку. А значит появились основания ожидать, что разница между ставками в валютах расширится и иена вновь окажется под давлением.

Справедливости ради стоит отметить, что американские рынки были закрыты в пятницу, а снижение ликвидности всегда негативно отражается на курсообразовании любых активов (а тут еще и свистопляска на рынках в Triple Witching day). Поэтому, с одной стороны, курс в ¥161,30 мог быть не вполне объективным.

Тем не менее, все сейчас зависит от цен на нефть и логистики. Также понятно, что президенту Трампу критически важно охладить цены на бензин на внутреннем рынке США ($3,97 за галлон в среднем по стране по итогам прошедшей недели). Поэтому он усиленно «рычит» на союзников и готов улыбаться в 52 зуба представителям Ирана. Но как пишут СМИ, никто на переговорах не верит друг другу. И это логично.

Кроме того, в конце новой недели выйдут данные по дефлятору потребительских расходов в США за май, а также данные по доходам и расходам населения. Рынок ожидает их роста. Это также негативно для иены и точно укрепит позиции «ястребов» в ФРС.

Если USD/JPY превысит 161,95, это станет новым рекордом с декабря 1986.

Представители минфина и ЦБ Японии в конце недели выступили с новыми жёсткими заявлениями по ситуации. Но что толку – им, очевидно, придётся проводить ещё более масштабные интервенции на валютном рынке, а возможно также быстрее повышать ставку в иенах.

Наиболее вероятные даты: 18 сентября (сразу после совещания ФРС 16 сентября) и 18 декабря (после совещания ФРС 9 декабря).

Цены на нефть продолжают снижаться к уровням, которые предшествовали войне в Заливе

Можно ли теперь говорить, что инвесторы вернули макроэкономику в качестве ключевого фактора для рынков?

Спорный вопрос, так как у руля по-прежнему Трамп. В начале мая на то были надежды, но до ноябрьских выборов было ещё относительно далеко. Сейчас же для администрации важно не раздражать избирателя новым витком роста цен на бензин (они опустились до $3,92 за галлон в среднем по стране) и усилением инфляции.

Если так, то отчёт по дефлятору потребительских расходов (PCE), публикуемый сегодня, должен оказать прямое воздействие на доходность UST – уже без примеси «неопределённости» или «бегства в защитную гавань».

Всем уже всё ясно:
– у руля ФРС ветераны, которые не будут медлить,
– даже если цены на нефть упадут, то вряд ли ниже $60,
– логистика, страховки и прочее получили серьёзный удар с начала марта,
– инфляция – как многотонный состав: она не остановится в один момент. И если до войны она не замедлялась, то почему сейчас должна?

Важно будет также увидеть пересмотренные оценки роста ВВП за 1Q26. Если они не упадут сильно, то я бы ожидал нового роста доходности UST.

Именно доходность Treasuries и гособлигаций других стран вновь становится ключевым индикатором для рынка.

Ок, данные по ключевому для ФРС индикатору инфляции – РСЕ – действительно показали ускорение в мае

Дефлятор вырос на 0,45% м/м против 0,41% месяцем ранее (в годовом выражении темпы ускорились до 4,07% против 3,80% в апреле). Базовый компонент вырос на 0,32% м/м против 0,25% месяцем ранее. В годовом выражении темпы также ускорились до 3,41% против 3,32% г/г в апреле.

Теперь по личным доходам: их темпы роста ускорились до 0,68% м/м по сравнению с сокращением на 0,02% месяцем ране. Ну и в годовом выражении темпы также выросли: 3,82% против 2,59% в апреле и 3,33% в марте.

Расходы граждан выросли также: рост на 0,71% м/м по сравнению с 0,41% в апреле, а в годовом выражении темпы ускорились сразу до 6,29% по сравнению с 5,58% г/г в апреле и 4,54% в декабре.

Ну и соответственно, располагаемые личные доходы – их темпы ускорились до 4,09% г/г против 2,68% месяцем ранее. Это максимальный темп роста с января.

Вердикт: проинфляционный сценарий, требующий от ФРС осторожности, как минимум, а то и продвижения в порядке ужесточения монетарной политики.