Резкое замедление ВВП Японии и доходность UST

ВВП Японии сократился на 0,6% к/к в 3-квартале 2025, а в годовом выражении - на 2,3% по сравнению с ростом на 1,5% г/г и на 2,1% г/г в 1К и 2К25, соответственно. Это более глубокое сокращение, чем ожидалось (-0,4% к/к, -1,8% г/г)

Более глубокий спад теперь полностью оправдывает решение кабинета премьер-министра Санаэ Такаити о запуске пакета мер бюджетного стимулирования экономики и домохозяйств (самые крупные со времен COVID). Более того эти данные могут дать Такаичи основания для дальнейшего увеличения расходов, поскольку частное потребление остается слабым, а другим секторам экономики не хватает импульса.

Рынок оценивает вероятность повышения Банком Японии ставки по итогам совещания 19 декабря уже на уровне 90%. Доходность 10-летних JGB поднялась сегодня до 1,97%, что на 17 б.п. выше уровня конца ноября.

Рост доходности JGB не может не влиять на доходность казначейских облигаций, которые на премаркете сегодня торгуются на 1-2 б.п. выше по кривой.

Что может притормозить рост доходности долгосрочных UST – это более радикальное снижение ставки ФРС в среду, чем ожидается. Но это вряд ли…

Ставка скорее всего будет снижена на 25 бп, но сопроводительные комментарии могут оказаться жесткими. Это будет, что называется «hawkish cut». Тем не мене, это short-term-run-story и уже с начала января рынок будет играть новую тему с тем, кого президент Трамп представит кандидатом на пост главы ФРС

ФРС снизила ставку на 25 б.п. до 3,50-3,75%

Это первое, но вполне ожидаемое событие. Что более важно – как и ожидалось, мнения членов Комитета заметно разошлись: из 12 всего 9 проголосовали «За». Двое – Остан Гулсби из ФРБ Чикаго и Джефф Шмид глава ФРБ Канзас проголосовали против снижения, в то время как Стивен Миран, назначенный в сентябре президентом Трампом в состав Комитета, выступал за более радикальное снижение ставки – на 50 б.п.

Теперь более важный момент – это ежеквартально обновляемый Прогноз экономических показателей. Тут все и кроется.

Во-первых, оценка темпов роста ВВП на 2026 не была снижена. Наоборот, она повышена с 1,8% (как ранее ожидалось в сентябре) до 2,3% г/г. Кстати, оценка темпов роста экономики по итогам 2025 пересмотрена с 1,6 до 1,7%.

Во-вторых, самая острая тема последних месяцев – это рынок труда. Тут ФРС сохранила свою оценку уровня безработицы в 2026 на уровне 4,4%. Будет – не будет, не так уже важно. Но в сочетании с оценкой силы экономики, это важное замечание.

Третий момент – инфляция. Это самый острая материя, которой ФРС пришлось «пренебречь» в последние месяцы. И это очевидно то, почему Гулсби и Шмид голосовали против сегодня. Оценка инфляции на 2026 дипломатично скорректирована с 2,6 до 2,5%. Но понятно, что при текущих темпах роста и том факте, что ФРС повысила темпы роста экономики на 2026 это выглядит на уровне «ну ладно, может быть, давайте посмотрим».

Ну и финал – прогноз по ставке на конец 2026: как и квартал назад, ФРС сохранила оценку на уровне 3,4%. Т.е. снизив верхнюю границу ставки до 3,75%, политики ожидают лишь одно снижение в следующем году.

Это объективные условия нынешнего состава Комитета ФРС с его противоречиями. Но всем понятно, что это то наследие, которое Пауэлл оставляет, становясь уже «хромой уткой». Давление на ФРС (уже не на него) с нового года будет усилено, в январе, скорее всего, президент Трамп назовет своего кандидата и Кэвин Хассетт, как ожидается, заменит Пауэлла на посту главы ФРС с середины года. Даже если Комитет при Пауэлле успеет снизить ставку на 25 б.п., то новый глава, скорее всего «добавит» со своей стороны (хотя, для этого потребуется продавить или поменять как минимум половину состава Комитета, что не так просто).

Валютный рынок отреагировал на решения ФРС следующим образом:

Курс доллара снизился на 0,44% к корзине валют до 98,786
Одновременно с этим курс Евро укрепился на 0,58% до 1,1695, а иены – на 0,55% до 156,02. Это значит, что € укрепился на 12,95% с начала года, а ¥ – на 0,76%.

Соответственно, срочный рынок прайсит форвардный курс
€: через 3-мес: 1,1709
через 6-мес: 1,1759
¥: через 3-мес: 155,34
через 6-мес: 154,13

Сегодня выходит один из ключевых и последних в этом году значимых макро отчетов – данные по занятости в США. По прогнозам, рынок должен прибавить всего 50 тыс новых рабочих мест после роста на 119 тыс в сентябре, а уровень безработицы может достичь 4,5%.

Любое значение, близкое к консенсус-прогнозу около 40-50 тыс будет выглядеть оптимально, но слишком слабые данные, например 25 тыс и ниже, заставят разбираться в причинах текущей политики или проактивном подходе компаний «забегающих вперед» и сокращающих штат, полагаясь на ИИ.

Скорее всего и к тому, и к другому участники рынка готовы. Сюрпризом может стать возобновление роста занятости. Это может согласоваться с некоторым увеличением числа открытых вакансий (отчет JOLT показал рост в октябре до 7669), с другой стороны находится в диссонансе с последними заявлениями ряда компаний на планах сокращения мест. Поэтому рост занятости мог бы оказаться как неожиданностью для ФРС, так и большим риском для рынка.

Рынок труда в США

Бюро статистики труда США опубликовало данные за два месяца: октябрь и ноябрь.
1. «Номинально» в ноябре число рабочих мест выросло на 64 тыс против ожиданий роста на 50 тыс. Но данные за октябрь были сильно искажены последствиями приостановки работы правительства, что сделало их слабым сигналом базовой динамики.

2. Тема shutdown все объясняет и важнее анализировать ситуацию в частном секторе: в октябре было создано новых 52 тыс, а в ноябре 69 тыс новых рабочих мест.

3. Уровень безработицы оценен на уровне 4,6% по сравнению с 4,4% в сентябре и ожиданиями роста до 4,5%. Плохо. Но причина – сокращение госаппарата.

4. Тревожным остается показатель неполной занятости, который, похоже, начинает расти: люди хотят работать полный рабочий день, но соглашаются на неполный.

5. Темпы роста почасовой оплаты труда замедлились до 0,14% м/м против 0,44% в октябре и 0,19% в сентябре. Рост в октябре также, очевидно, был вызван не структурными изменениями, а произошел в результате shutdown.

6. В годовом выражении темпы роста замедлились до 3,51% по сравнению с 4,15% г/г в ноябре 2024, что еще раз подтверждает факт охлаждения рынка труда. Однако с конца 2006 по начало 2020, т.е. до COVID, темпы роста почасовой оплаты труда были на уровне 2,5% г/г.


Теперь о том, что это может значить для рынков:
– вероятность снижения ФРС ставки в январе, как и в марте, упала до 19,9%,

– инвестиционные облигации с защитой от инфляции и ETF на них, типа TIPS или FLOT опять в фаворе,

– более крутой угол наклона кривой.


Что может серьезно повлиять на оценку:
– Индекс потребительских цен в США за ноябрь (отчет завтра),

– Решение и attitude Банка Японии по итогам совещания утром в пятницу. К слову: сегодня доходность JGB +1-3 б.п. вдоль кривой и доходность 10Υ = 1,98% (я думаю, реакция рынков будет сильной, когда доходность подниметься всего на 3 бп и превысит 2%), а курс ¥ снизился на 0,5% до 155.48 за доллар (не говорю уже о курсе USD/JPY 160)

Объемы и Стоимость Заимствований Казначейства США

Администрации Трампа уже скоро год, ставка ФРС снижена до 3,50-3,75%, намерениям министра финансов Скотта Бессента покрывать дефицит бюджета за счет длинных и дешевых заимствований пока не суждено сбыться.

В период предвыборной кампании Дональда Трампа он активно критиковал подходы Дж Йеллен, но сейчас вынужден делать то же. Да, стоимость заимствований за счет краткосрочных займов снизилась, но объем их продолжает расти, в то время как доля долгосрочных займов остается низкой. Прежде всего ввиду номинальной доходности и инфляционных ожиданий участников рынка. Итак, по итогам ноября

1. Доля в составе заимствований казначейства:
– T-Bills с погашением до года достигла 22,3% против 20,2 в июне. Это такой же уровень, как был при Йеллен в январе-феврале 2024. Если не брать в расчет период пандемии, то с середины 2011 до начала 2020 (начало COVID) их доля в займах была около 13,5%
– Notes (среднесрочные облигации со сроками погашения до 10 лет): их доля вновь упала до 51,3%. Год назад доля оценивалась в 51,1%, а в до-COVID времена была где-то около 64%
– Bonds (по классификации Казначейства это 20 и 30-летние облигации): их доля относительно стабильна и несколько превышает 17%. До COVID была около 12%

2. Стоимость заимствований:
– T-Bills: логично было ожидать снижения средней стоимости заимствования в этой категории инструментов до 3,98% против, например, 4,74% в ноябре 2024, когда ставка ФРС была снижена с 5,0 до 4,75%.
– Notes: стоимость заимствований в этой категории не просто остается выше 3,0%, но с каждым месяцем растет: с февраля 2022 она устойчиво растет и достигла в ноябре 2025 года 3,13%
– Bonds: долгосрочные облигации не являются серьезным аргументом в этом процессе, хоть и многие фиксируют пересечение доходности 30-летних облигаций неких «психологических» уровней (как например, сейчас с ужасом для себя определяют пересечение отметки в 5% вверх).

Кстати, Бессент, как и Йеллен, периодически прибегает к выкупу облигаций. Как правило, это длинные и уже «отжившие» облигации (off-the-run), ликвидность которых крайне низка, а сохранение в обращении – ненужная нагрузка на бюджет.

Долгожданный отчет по индексу потребительских цен США. Но данных за октябрь не было: график публикаций сбился напрочь, вся «преемственность» и логика нарушены.

Итак, темпы роста общего индекса цен в ноябре замедлились до 2,74% г/г против 3,01% в сентябре, базовый индекс 2,63% г/г против 3,02% в сентябре. Темпы роста цен в секторе услуг, генерирующим большую часть ВВП США, замедлились до 3,01% против 3,48% – это уже близко к темпам до COVID. Выглядит убедительно.

Выводы:
Обвала, как и на рынке труда, не произошло, очевидно продолжается возвращение к «нормальности». Что тому способствует – системные проблемы в экономике или политика президента Трампа и shutdown? Системных проблем не видно, но то, что shutdown был рукотворным явлением.

Могут ли эти данные оказать влияние на политику ФРС? Фондовый рынок сегодня растет более чем на 1%. Выросли также и цены казначейских облигаций, а их доходность снизилась на 3-4 б.п. вдоль кривой. Т.е. выросло все – и акции и бонды?
Такое бывает: экономика здорова, а вероятность снижения ФРС ставки в январе поднялась обратно с 20 до 26%, а в середине марта оценивается уже около 47%. В подобных случаях доходность упала бы на 6-10 б.п. Но этого не произошло.

Весь фокус на другом событии: этой ночью Банк Японии скорее всего повысит ставку до 0,75%. Отчасти это «заложено в цены» активов, но wording управляющих Банка будет иметь решающее значение.

Сегодня доходность гособлигаций страны незначительно (на 0,5-1,0 б.п.) снизилась: доходность 10Y JGB = 1,96%. Если заявления Банка Японии будут «мягкими», т.е. с оглядкой на ФРС, то на премаркете UST может пойти ниже по доходности. Если внимание будет сфокусировано на экономике Японии, мерах стимулирования кабинета министров, росте зарплат, инфляции, то доходность JGB пойдет выше, а вслед за ней и доходность длинных UST.

Банк Японии: Игра на Нервах

Как и ожидалось, Банк Японии повысил ставку на 0,25% сегодня утром. Но что более важно, тон заявления по итогам совещания был достаточно жестким.

Банк отметил, что «компании, весьма вероятно, продолжат стабильно повышать заработную плату в следующем году, следуя за уверенным ростом заработной платы в этом году», что «тенденция к переносу процесса роста заработной платы на отпускные цены сохранится», а «базовая инфляция продолжает умеренно расти». Банк пообещал, что «в соответствии с улучшением экономической активности и цен, продолжит повышать ставку и корректировать степень смягчения денежно-кредитной политики».

При этом Банк убрал формулировку о стагнации роста и инфляции из-за тарифов; появилось жесткое признание того, что реальные процентные ставки все еще низки. Однако у участников рынка понимание, что Банк Японии все еще отстает в этом, хотя никаких намеков на сроки следующих решений по повышению ставки не последовало.

После решения и комментариев Банка Японии доходность 10Y JGB поднялась на 6 б.п. и впервые с конца 90-х пробила отметку в 2,0%. Bear Steepening усиливается. Сейчас очень важно следить за динамикой долгосрочных ставок на кривой.

Курс ¥ опустился на 0,9% и приближается к 157 за доллар. Фондовый рынок укрепился благодаря банковскому сектору и импульсу в секторе строительства. Индекс Nikkei прибавил 1%.

Рынок казначейских облигаций на премаркете открывается на 2-3 б.п. шире по кривой. Я бы сказал, что есть вероятность отката 10Y UST до 4,2%, но успеет ли… Сегодня и понедельник два последних активных дня перед рождественскими праздниками. А значит эффект Японии может быть «смазанным».

Этим утром 2Y JGB +4bp: 1.12%, 10Y +7 bp: 2.08%
Индекс NIKKEI +1.9%, Gold: +1.4%

You better watch out, you better not cry,
Better not pout, I'm telling you why
Santa's Market Rally is coming to town!

ВВП США в 3К2025 вырос

Темпы роста экономики США в 3К25 по второй предварительной оценке ускорились до 4,3% в годовом выражении по сравнению с 3,80% во 2-квартале. Это самая высокая оценка с 3-квартала 2023 (4,70%).

Эму способствовали, прежде всего, устойчивые потребительские расходы, а также более спокойная торговая политика, т.к. самые жесткие из введенных президентом Трампом тарифов были отменены.

Отчет должен был быть опубликован еще в конце октября, но из-за приостановки работы правительства он не состоялся. Ожидается, что негативное влияние shutdown все-таки проявится в данных за 4-квартал. Но также прогнозируется, что умеренное восстановление продолжится в 2026, когда домохозяйства получат налоговые возвраты, а ожидаемое решение Верховного суда может отменить масштабные глобальные тарифы Трампа.

В отчете Бюро экономического анализа также было показано, что индекс цен на личные расходы – предпочтительный показатель инфляции ФРС – вырос на 2,9% по сравнению с 2,6% во 2К25.

После публикации отчета вероятность сохранения ФРС ставки в январе оценивается около 85%, а в марте – выросла до 53%. Доходность казначейских облигаций выросла на 2-3 б.п. вдоль кривой (10Y UST 4.19%), а 2у10у-спрэд остается около 65-66 б.п. Цены на золото снижаются

Япония

Темпы роста потребительских цен без учета продуктов в Токио замедлились до 2,3% в декабре по сравнению с 2,8% г/г месяцем ранее (-0,2% м/м по сравнению с ростом на 0,6% в октябре и 0,3% в ноябре).

Темпы роста пром-производства в ноябре резко сократились на 2,6% м/м по сравнению с ростом на 1,5% в октябре. В годовом выражении это привело к падению темпов на 2,1% по сравнению с ростом на 1,6% г/г месяцем ранее.

Все вышедшие данные существенно хуже ожидавшихся. Это дает основания полагать, что кабинет министров может рассмотреть дополнительные меры стимулирования. Рынок пересмотрел свои ожидания по ставке Банка Японии, предполагая теперь уже не одно ее повышение в 2026 к концу года, а два – в июле и в декабре.

Курс иены снизился на 0,3% до 156,4, а доходность 2-летних JGB поднялась на 2,5 б.п. до 1,146%. Доходность 10-летних облигаций пока реагирует слабо, но все же маркируется чуть выше – около 2,047%. Индекс Nikkei в плюсе на 0,68%

Индекс доллара (DXY) укрепляется на 0,13%, а золото продолжает расти, достигнув сегодня утром $4516 (+0,82%)