А вы знали, что за всю историю наблюдений с 1992 года ставка ФРС на уровне 3,75% присутствовала только в течение 30 месяцев?

В 1992 году уровень безработицы был крайне высок - выше 7%, а инфляция по индексу PCE выше 3%, но снижалась. При этом угол наклона кривой доходности казначейских облигаций был оч крут (более 200 б.п. разница в спрэде).

Данные представлены в таблице.

Но вот что интересно - вся эта история со ставкой ФРС на уровне 3,75% была до кризиса 2008, когда ФРС по сути то еще не использовала механизм QE, выкупая активы на свой баланс, что привело потом к искажению цен активов и всего ценообразования на рынках

Период PCE, Unmpl UST Yield, % 2y10y-
месяц 'год % y/y Rt, % 2y 10Y sprd, bs
————————————————————————————————
04-06 '1992 3.4->3.0 7.4->7.8 5.3->4.9 7.6->7.1 220->230
04-05 '1994 2.3->2.1 6.4->6.1 5.6->6.1 6.9->7.3 134->126
06-08 '2001 2.1->2.0 4.5->4.9 4.2->3.6 5.4->4.9 124->120
09-10 '2005 2.2->2.3 5.0->5.0 4.0->4.4 4.2->4.6 23-> 18

Кевин Хассетт, экономический советник президента Трампа, его сторонник и директор Национального экономического совета, стал фаворитом на пост председателя ФРС. Согласно данным, вероятность его выбора президентом Трампом достигла 56%. Вторым с большим отрывом идет Кристофер Уоллер из ФРС: его шансы оцениваются на уровне 24%.

Встав в жесткую конфронтацию с председателем Пауэллом и пытаясь применить все юридические уловки, чтобы снять его досрочно, президент Трамп добивается синхронизации политики центрального банка со своей экономической повесткой. По сути, Трамп стремиться к фундаментальным изменениям в работе ФРС.

Участники рынка и инвесторы опасаются, что настояв на утверждении своего человека на пост главы ФРС, президент поставит подорвет доверие к центральному банку, как независимому институту. Это будет иметь негативные последствия как для доллара, так и для доходности долгосрочных облигаций.

Срок полномочий Джерома Пауэлла завершается в мае 2026.

PS
Сегодня рынки закрыты в связи с Днем благодарения в США. Завтра короткий торговый день

Япония, доходность, биткоин

Доходность европейских гособлигаций, а также казначейских облигаций США на премаркете растет сегодня утром: 10Y Bunds +3 bp (2.72%), 10Y Gilts +3.7 bp (4.48%), 10Y UST +2 bp (4.04%). Золото растет. Биткоин, являющийся опережающим индикатором отношения инвесторов к риску, рухнул на 5%.

Причина – заявления главы Банка Японии Кадзуо Уеда, давшего понять сегодня утром, что 19 декабря ставка Банка может быть опять повышена (0,5% сейчас).

Уеда конечно же отвел внимание на соглашение по тарифам с США, которое теперь, по его словам, снижает неопределенность. Но понятно, что необходимость ужесточения монетарной политики связана с инициативами нового премьер-министра Санаэ Такаити: несколько дней назад кабинет одобрил бюджетные расходы на сумму 21,3 трлн иен ($135,27 млрд) для стимулирования экономического роста и помощи домохозяйствам. Тут как известно, каждый год профсоюзы в Японии требуют повышения заработной платы. Ожидается это и сейчас.

После пресс-конференции NIKKEI упал на 1,87%, доходность JGB растёт, пробивая уровни по 10 и 30-летним облигациям. Это не может не повлиять на доходность облигаций на мировых рынках.

Понятно, что с учетом практически предрешенного решения ФРС по снижению ставки 10 декабря, как это видит сегодня широкий рынок, и повышению Банком Японии ставки 19 декабря, спрэд между доходностью облигаций в UST и JPY сузится. Это повлияет не только на потоки капиталов, но и на угол наклона кривой доходности.

Номинация на пост председателя ФРС может состояться сегодня

«Да, я знаю, кого выберу», — заявил Трамп журналистам вчера. О решении может быть объявлено сегодня или 3 декабря.

Главный экономический советник Трампа Кевин Хассетт считается наиболее вероятным преемником нынешнего главы ФРС Джерома Пауэлла, который покинет свой пост в мае 2026

Если действительно будет номинирован будет он, я бы рассматривал это как сдерживающий фактор для доллара, чем как гарантию более низких номинальных ставок, так как это ухудшает реагирование ФРС на инфляционный рост. А в условия слабеющего доллара инфляция, скорее всего сохранится, и Хассетту придется это как-то обсуждать с рынком. «Стероиды», конечно, поддержат аппетит к риску, в том числе на развивающихся рынках, но премии за риск в дюрации…

Трамп, Рынок труда США и Япония

По всей видимости, объявление о номинации на пост главы ФРС отложено до начала года. Что сказать, в этом весь Трамп и его предсказуемая непредсказуемость…

Помимо этого, важной но не решающей статистикой для инвесторов вчера были данные ADP по занятости в частном секторе в ноябре: после роста на 47 тыс ожидался скромный рост на 10 тыс, а некоторые банки ставили для себя условную границу в минус 20 тыс. Отчет показал падение на 32 тыс. Формально это еще одно доказательство охлаждения рынка труда и повод для ФРС снизить ставку.

Однако, слабые данные не привели к снижению доходности казначейских облигаций.

Именно происходящее на рынках Японии после заявлений главы ЦБ в начале недели оказывает самое серьезное влияние на конъюнктуру мировых долговых рынков.

Доходность гособлигаций растет с момента выступления Уеды и сегодня 10Y JGB достигла 1,94% - максимального уровня с лета 2007 года, а 30-летних – достигла самого высокого уровня в истории.

Именно поэтому и вчера доходность казначейских облигаций США и Европейских гособлигаций была чуть выше, несмотря на слабый отчет ADP и решение Трампа отложить объявление о номинации кандидата на пост главы ФРС.

Доходность 10Y UST на премаркете сегодня утром +3 б.п. около 4,09%.

Почему рост доходности JGB так влияет? Рост доходности может подорвать основу кэрри-трейд с использованием кредитного плеча японских инвесторов, а значит привести к оттоку капитала с рынка гособлигаций США.

Еще один момент – рынки опасаются (возможно зря, так как Банк Японии всегда старался действовать с оглядкой на ФРС), что глава Банка Уеда не просто звучал «агрессивно», а «недостаточно агрессивно». Т.е. повышение ставки 19 декабря может оказаться недостаточным, чтобы противостоять инфляционному фискальному импульсу плана премьера Такаити. Отсюда и рост наклона кривой.

Резкое замедление ВВП Японии и доходность UST

ВВП Японии сократился на 0,6% к/к в 3-квартале 2025, а в годовом выражении - на 2,3% по сравнению с ростом на 1,5% г/г и на 2,1% г/г в 1К и 2К25, соответственно. Это более глубокое сокращение, чем ожидалось (-0,4% к/к, -1,8% г/г)

Более глубокий спад теперь полностью оправдывает решение кабинета премьер-министра Санаэ Такаити о запуске пакета мер бюджетного стимулирования экономики и домохозяйств (самые крупные со времен COVID). Более того эти данные могут дать Такаичи основания для дальнейшего увеличения расходов, поскольку частное потребление остается слабым, а другим секторам экономики не хватает импульса.

Рынок оценивает вероятность повышения Банком Японии ставки по итогам совещания 19 декабря уже на уровне 90%. Доходность 10-летних JGB поднялась сегодня до 1,97%, что на 17 б.п. выше уровня конца ноября.

Рост доходности JGB не может не влиять на доходность казначейских облигаций, которые на премаркете сегодня торгуются на 1-2 б.п. выше по кривой.

Что может притормозить рост доходности долгосрочных UST – это более радикальное снижение ставки ФРС в среду, чем ожидается. Но это вряд ли…

Ставка скорее всего будет снижена на 25 бп, но сопроводительные комментарии могут оказаться жесткими. Это будет, что называется «hawkish cut». Тем не мене, это short-term-run-story и уже с начала января рынок будет играть новую тему с тем, кого президент Трамп представит кандидатом на пост главы ФРС

ФРС снизила ставку на 25 б.п. до 3,50-3,75%

Это первое, но вполне ожидаемое событие. Что более важно – как и ожидалось, мнения членов Комитета заметно разошлись: из 12 всего 9 проголосовали «За». Двое – Остан Гулсби из ФРБ Чикаго и Джефф Шмид глава ФРБ Канзас проголосовали против снижения, в то время как Стивен Миран, назначенный в сентябре президентом Трампом в состав Комитета, выступал за более радикальное снижение ставки – на 50 б.п.

Теперь более важный момент – это ежеквартально обновляемый Прогноз экономических показателей. Тут все и кроется.

Во-первых, оценка темпов роста ВВП на 2026 не была снижена. Наоборот, она повышена с 1,8% (как ранее ожидалось в сентябре) до 2,3% г/г. Кстати, оценка темпов роста экономики по итогам 2025 пересмотрена с 1,6 до 1,7%.

Во-вторых, самая острая тема последних месяцев – это рынок труда. Тут ФРС сохранила свою оценку уровня безработицы в 2026 на уровне 4,4%. Будет – не будет, не так уже важно. Но в сочетании с оценкой силы экономики, это важное замечание.

Третий момент – инфляция. Это самый острая материя, которой ФРС пришлось «пренебречь» в последние месяцы. И это очевидно то, почему Гулсби и Шмид голосовали против сегодня. Оценка инфляции на 2026 дипломатично скорректирована с 2,6 до 2,5%. Но понятно, что при текущих темпах роста и том факте, что ФРС повысила темпы роста экономики на 2026 это выглядит на уровне «ну ладно, может быть, давайте посмотрим».

Ну и финал – прогноз по ставке на конец 2026: как и квартал назад, ФРС сохранила оценку на уровне 3,4%. Т.е. снизив верхнюю границу ставки до 3,75%, политики ожидают лишь одно снижение в следующем году.

Это объективные условия нынешнего состава Комитета ФРС с его противоречиями. Но всем понятно, что это то наследие, которое Пауэлл оставляет, становясь уже «хромой уткой». Давление на ФРС (уже не на него) с нового года будет усилено, в январе, скорее всего, президент Трамп назовет своего кандидата и Кэвин Хассетт, как ожидается, заменит Пауэлла на посту главы ФРС с середины года. Даже если Комитет при Пауэлле успеет снизить ставку на 25 б.п., то новый глава, скорее всего «добавит» со своей стороны (хотя, для этого потребуется продавить или поменять как минимум половину состава Комитета, что не так просто).

Валютный рынок отреагировал на решения ФРС следующим образом:

Курс доллара снизился на 0,44% к корзине валют до 98,786
Одновременно с этим курс Евро укрепился на 0,58% до 1,1695, а иены – на 0,55% до 156,02. Это значит, что € укрепился на 12,95% с начала года, а ¥ – на 0,76%.

Соответственно, срочный рынок прайсит форвардный курс
€: через 3-мес: 1,1709
через 6-мес: 1,1759
¥: через 3-мес: 155,34
через 6-мес: 154,13

Сегодня выходит один из ключевых и последних в этом году значимых макро отчетов – данные по занятости в США. По прогнозам, рынок должен прибавить всего 50 тыс новых рабочих мест после роста на 119 тыс в сентябре, а уровень безработицы может достичь 4,5%.

Любое значение, близкое к консенсус-прогнозу около 40-50 тыс будет выглядеть оптимально, но слишком слабые данные, например 25 тыс и ниже, заставят разбираться в причинах текущей политики или проактивном подходе компаний «забегающих вперед» и сокращающих штат, полагаясь на ИИ.

Скорее всего и к тому, и к другому участники рынка готовы. Сюрпризом может стать возобновление роста занятости. Это может согласоваться с некоторым увеличением числа открытых вакансий (отчет JOLT показал рост в октябре до 7669), с другой стороны находится в диссонансе с последними заявлениями ряда компаний на планах сокращения мест. Поэтому рост занятости мог бы оказаться как неожиданностью для ФРС, так и большим риском для рынка.

Рынок труда в США

Бюро статистики труда США опубликовало данные за два месяца: октябрь и ноябрь.
1. «Номинально» в ноябре число рабочих мест выросло на 64 тыс против ожиданий роста на 50 тыс. Но данные за октябрь были сильно искажены последствиями приостановки работы правительства, что сделало их слабым сигналом базовой динамики.

2. Тема shutdown все объясняет и важнее анализировать ситуацию в частном секторе: в октябре было создано новых 52 тыс, а в ноябре 69 тыс новых рабочих мест.

3. Уровень безработицы оценен на уровне 4,6% по сравнению с 4,4% в сентябре и ожиданиями роста до 4,5%. Плохо. Но причина – сокращение госаппарата.

4. Тревожным остается показатель неполной занятости, который, похоже, начинает расти: люди хотят работать полный рабочий день, но соглашаются на неполный.

5. Темпы роста почасовой оплаты труда замедлились до 0,14% м/м против 0,44% в октябре и 0,19% в сентябре. Рост в октябре также, очевидно, был вызван не структурными изменениями, а произошел в результате shutdown.

6. В годовом выражении темпы роста замедлились до 3,51% по сравнению с 4,15% г/г в ноябре 2024, что еще раз подтверждает факт охлаждения рынка труда. Однако с конца 2006 по начало 2020, т.е. до COVID, темпы роста почасовой оплаты труда были на уровне 2,5% г/г.


Теперь о том, что это может значить для рынков:
– вероятность снижения ФРС ставки в январе, как и в марте, упала до 19,9%,

– инвестиционные облигации с защитой от инфляции и ETF на них, типа TIPS или FLOT опять в фаворе,

– более крутой угол наклона кривой.


Что может серьезно повлиять на оценку:
– Индекс потребительских цен в США за ноябрь (отчет завтра),

– Решение и attitude Банка Японии по итогам совещания утром в пятницу. К слову: сегодня доходность JGB +1-3 б.п. вдоль кривой и доходность 10Υ = 1,98% (я думаю, реакция рынков будет сильной, когда доходность подниметься всего на 3 бп и превысит 2%), а курс ¥ снизился на 0,5% до 155.48 за доллар (не говорю уже о курсе USD/JPY 160)

Объемы и Стоимость Заимствований Казначейства США

Администрации Трампа уже скоро год, ставка ФРС снижена до 3,50-3,75%, намерениям министра финансов Скотта Бессента покрывать дефицит бюджета за счет длинных и дешевых заимствований пока не суждено сбыться.

В период предвыборной кампании Дональда Трампа он активно критиковал подходы Дж Йеллен, но сейчас вынужден делать то же. Да, стоимость заимствований за счет краткосрочных займов снизилась, но объем их продолжает расти, в то время как доля долгосрочных займов остается низкой. Прежде всего ввиду номинальной доходности и инфляционных ожиданий участников рынка. Итак, по итогам ноября

1. Доля в составе заимствований казначейства:
– T-Bills с погашением до года достигла 22,3% против 20,2 в июне. Это такой же уровень, как был при Йеллен в январе-феврале 2024. Если не брать в расчет период пандемии, то с середины 2011 до начала 2020 (начало COVID) их доля в займах была около 13,5%
– Notes (среднесрочные облигации со сроками погашения до 10 лет): их доля вновь упала до 51,3%. Год назад доля оценивалась в 51,1%, а в до-COVID времена была где-то около 64%
– Bonds (по классификации Казначейства это 20 и 30-летние облигации): их доля относительно стабильна и несколько превышает 17%. До COVID была около 12%

2. Стоимость заимствований:
– T-Bills: логично было ожидать снижения средней стоимости заимствования в этой категории инструментов до 3,98% против, например, 4,74% в ноябре 2024, когда ставка ФРС была снижена с 5,0 до 4,75%.
– Notes: стоимость заимствований в этой категории не просто остается выше 3,0%, но с каждым месяцем растет: с февраля 2022 она устойчиво растет и достигла в ноябре 2025 года 3,13%
– Bonds: долгосрочные облигации не являются серьезным аргументом в этом процессе, хоть и многие фиксируют пересечение доходности 30-летних облигаций неких «психологических» уровней (как например, сейчас с ужасом для себя определяют пересечение отметки в 5% вверх).

Кстати, Бессент, как и Йеллен, периодически прибегает к выкупу облигаций. Как правило, это длинные и уже «отжившие» облигации (off-the-run), ликвидность которых крайне низка, а сохранение в обращении – ненужная нагрузка на бюджет.

Долгожданный отчет по индексу потребительских цен США. Но данных за октябрь не было: график публикаций сбился напрочь, вся «преемственность» и логика нарушены.

Итак, темпы роста общего индекса цен в ноябре замедлились до 2,74% г/г против 3,01% в сентябре, базовый индекс 2,63% г/г против 3,02% в сентябре. Темпы роста цен в секторе услуг, генерирующим большую часть ВВП США, замедлились до 3,01% против 3,48% – это уже близко к темпам до COVID. Выглядит убедительно.

Выводы:
Обвала, как и на рынке труда, не произошло, очевидно продолжается возвращение к «нормальности». Что тому способствует – системные проблемы в экономике или политика президента Трампа и shutdown? Системных проблем не видно, но то, что shutdown был рукотворным явлением.

Могут ли эти данные оказать влияние на политику ФРС? Фондовый рынок сегодня растет более чем на 1%. Выросли также и цены казначейских облигаций, а их доходность снизилась на 3-4 б.п. вдоль кривой. Т.е. выросло все – и акции и бонды?
Такое бывает: экономика здорова, а вероятность снижения ФРС ставки в январе поднялась обратно с 20 до 26%, а в середине марта оценивается уже около 47%. В подобных случаях доходность упала бы на 6-10 б.п. Но этого не произошло.

Весь фокус на другом событии: этой ночью Банк Японии скорее всего повысит ставку до 0,75%. Отчасти это «заложено в цены» активов, но wording управляющих Банка будет иметь решающее значение.

Сегодня доходность гособлигаций страны незначительно (на 0,5-1,0 б.п.) снизилась: доходность 10Y JGB = 1,96%. Если заявления Банка Японии будут «мягкими», т.е. с оглядкой на ФРС, то на премаркете UST может пойти ниже по доходности. Если внимание будет сфокусировано на экономике Японии, мерах стимулирования кабинета министров, росте зарплат, инфляции, то доходность JGB пойдет выше, а вслед за ней и доходность длинных UST.