По рынкам в пятницу

Трампу вновь удалось обвалить рынки: в пятницу он объявил о введении дополнительных пошлин в 100% на товары из Китая, отреагировав на решение Пекина ужесточить правила экспорта редкоземельных металлов.

Но в ситуации надо смотреть вовсе не на Трампа: Китай, который является мировым лидером в производстве редкоземельных металлов и других ключевых материалов, используемых в автомобилях, смартфонах и множестве других товаров, показал, что способен повлиять на рынки технологий через ограничение экспорта.

Это крайне опасно не только для глобальных цепочек поставок, но и для столь полюбившейся инвесторам игрушки – ИИ, на чем индекс S&P 500 достиг своих рекордных значений вопреки всем предупреждениям о его перекупленности. Я даже не говорю уже о тех триллионах, которые запланированы под строительство супер-мега-пупер компьютеров, дата-центров и развитие услуг.

Трамп столкнётся со значительными рисками, если воплотит свои угрозы в жизнь. Прошлый раз даже Ford был вынужден временно приостановить производство.

Поэтому я думаю, что уже в ближайшие дни рынки стабилизируются.

Эмоционально отреагировав и пригрозив отменить встречу с Си в конце октября на саммите АТЭС, Трамп позже обмолвился, что не отменял ее. «Я все равно там буду», — сказал он журналистам. А перед самым закрытием рынка в пятницу S&P 500 явно отступил от дневных минимумов...

Отпуск в горах сравним только с дайвингом в дальних уголках моря, где нет интернета и связи: на многое смотришь по-другому. Это ли не прекрасно?

Что изменилось радикально за прошедшую неделю?

Да, наверное, ничего, кроме того, что участников рынка “вернули на землю”. Инвесторы решили все заранее и вели последние недели свою игру, не глядя на статистику и базовые условия. Но ФРС в среду напомнила, что опережать события не стоит и, таким образом, обманула ожидания радикальных оптимистов, заявив, что риски баланса между снижением занятости и роста инфляции возросли. Вероятность снижения ставки в декабре упала радикально – до 62% – а рост доходности казначейских облигаций совершенно логичен.

То, что ФРС официально объявила о завершении QT – так это не новость, а констатация факта. Кроме того, надо смотреть на ликвидность в банковской системе, а спрос на нее заметно возрос с выходом нового сезона саги о региональных банках: объем операций прямого РЕПО достиг суммарно в октябре $56 млрд. При этом ФРС удалось подавить напряженность в системе или она сама пришла в норму и ставка межбанка снизилась с 4,31% в середине месяца до 4,04%.

Несмотря на это ситуация остается тревожной, так как с середины месяца объем спроса на рефинансирование в ФРС возрос более чем в два раза.

Протокол октябрьского совещания ФРС был агрессивным: большинство челнов Комитета сомневается в необходимости снижения ставки в декабре. Вероятность сохранения ставки сейчас оценивается рынком уже на уровне более 66%, хотя еще месяц назад с 90% вероятностью ожидалось снижение.

Бюро статистики труда США со своей стороны «помогает»: ведомство заявило, что не будет публиковать отдельный отчет о занятости за октябрь, сославшись на трудности со сбором данных. Более того, публикация отчета за ноябрь будет отложена до 16 декабря. Т.е. собравшись на совещание 10 декабря Комитет ФРС будет действовать вслепую.

Таким образом, значимость публикуемого сегодня отчета по занятости в сентябре существенно возрастает.

Рынок труда в США

По данным ФРБ Кливленда в октябре массовые увольнения достигли одного из самых высоких уровней за всю историю наблюдений. Опрос Harris Poll проведённый 23–25 октября для Bloomberg News, показал, что 55% работающих американцев обеспокоены потерей работы, а по данным агентства ADP Research, компании сокращали в среднем 2500 рабочих мест в неделю в октябре

Тем не менее, сегодня отчет Бюро статистики труда США показал, что в сентябре в целом по экономике было создано 119 тыс новых рабочих мест, большинство из которых – в частном секторе (+97 тыс). В госсекторе было – 22 тыс рабочих мест, что полностью компенсировало потери августа.

Темпы роста почасовой оплаты труда в месячном выражении замедлились до 0,25% по сравнению с 0,41% месяцем ранее (в годовом выражении остаются около 3,8% г/г). Рынок продолжает «остывать» и темпы приблизились к тем, что были до COVID-пандемии.

Сложно сказать, является ли отчет сегодня «сильным» или «слабым» – вопрос в том, как его воспримут участники рынка. По итогам сентября «катастрофы» не произошло, но что в реальности происходил в октябре – останется неизвестным до 16 декабря, когда BLS опубликует следующий отчет, объединив в нем данные как за октябрь, так и ноябрь.

PS
О реакции рынка стоит поговорить уже завтра, когда большая часть позиций сметчится

Итак, по безработице в США и к чему эти цифры могут вести

Если не брать в расчет волатильный и совершенно экзогенный период COVID, то последний раз безработица в США на уровне 4,4% была в 2017 (март-май).

Тогда ставка ФРС была 0,75%, а на балансе ФРС было всего $4.66 против $6,6 трлн сейчас.

Также в экономике: темпы роста базового CPI были 1,8-2,2%, а базового PCE - ключевого индикатора инфляции для ФРС - на уровне 1,6-2,0%.

Как тогда выглядел рынок? Доходность 2Y и 10Y была около 1,3% и 2,3-2,4%, соответственно.

Что может сделать ФРС сейчас и как это отразится на ценах активов? Обсудим чуть позже - убегаю

Да, в продолжении разговора о доходности UST и TLT

Короткая неделя перед Днем благодарения в США, а значит уже почти можно подводить итоги ноября. В этом году он оказался нестандартным по сравнению с предыдущими: погода необычно теплая, а рынки больше бросает то в жар, то в холод. Тем не менее, некоторые «симптомы» на рынке заметны уже сейчас.

Не будем уходить далеко в историю, а стартуем с того момента, когда ФРС начала снижать ставку с 5,50%. Ведь именно этот индикатор активно дискутируется сегодня с прицелом на то, что будет в декабре и далее…

Итак, в августе 2024 ставка ФРС = 5,50%. Темпы роста базовых индексов CPI и PCE = 3,2% и 2,9%, соответственно. Уровень безработицы на рынке труда 4,2%. Доходность 2х и 10-летних UST 3,9%, а кривая flat. Но все ожидают, что ФРС начнет снижать ставку. Так оно и происходит.

Но многие ожидают, что вслед за ставкой ФРС доходность вдоль всей кривой начнет снижаться. Но так не бывает: ожидания по экономике и инфляции всегда ведут к нормализации и росту угла наклона кривой.

Обратите внимание на цену TLT (iShares 20+ Year Treasury Bond ETF): несмотря на снижение ставки ФРС с 5,50% до 4,0%, она снижается. И это не какой-нибудь ETF с плечом, где временной фактор играет роль. В двух последних колонках показаны как цены на конец периода, так и средние цены за соответствующий месяц.

За два дня, прошедших с публикации статистики по рынку труда, рынок по UST и TLT заметно изменился. Ниже график, которые дает историческую ретраспективу (с 2002 года) и говорит, что цена TLT поднялась к своей средней для услоовий, когда доходность 10Y UST = 4,0%. Но доходность UST не = ставке ФРС: тут очень многофакторная модель. А сейчас много зависит просто от настроения инвесторов в отношении фондового рынка.

А вы знали, что за всю историю наблюдений с 1992 года ставка ФРС на уровне 3,75% присутствовала только в течение 30 месяцев?

В 1992 году уровень безработицы был крайне высок - выше 7%, а инфляция по индексу PCE выше 3%, но снижалась. При этом угол наклона кривой доходности казначейских облигаций был оч крут (более 200 б.п. разница в спрэде).

Данные представлены в таблице.

Но вот что интересно - вся эта история со ставкой ФРС на уровне 3,75% была до кризиса 2008, когда ФРС по сути то еще не использовала механизм QE, выкупая активы на свой баланс, что привело потом к искажению цен активов и всего ценообразования на рынках

Период PCE, Unmpl UST Yield, % 2y10y-
месяц 'год % y/y Rt, % 2y 10Y sprd, bs
————————————————————————————————
04-06 '1992 3.4->3.0 7.4->7.8 5.3->4.9 7.6->7.1 220->230
04-05 '1994 2.3->2.1 6.4->6.1 5.6->6.1 6.9->7.3 134->126
06-08 '2001 2.1->2.0 4.5->4.9 4.2->3.6 5.4->4.9 124->120
09-10 '2005 2.2->2.3 5.0->5.0 4.0->4.4 4.2->4.6 23-> 18

Кевин Хассетт, экономический советник президента Трампа, его сторонник и директор Национального экономического совета, стал фаворитом на пост председателя ФРС. Согласно данным, вероятность его выбора президентом Трампом достигла 56%. Вторым с большим отрывом идет Кристофер Уоллер из ФРС: его шансы оцениваются на уровне 24%.

Встав в жесткую конфронтацию с председателем Пауэллом и пытаясь применить все юридические уловки, чтобы снять его досрочно, президент Трамп добивается синхронизации политики центрального банка со своей экономической повесткой. По сути, Трамп стремиться к фундаментальным изменениям в работе ФРС.

Участники рынка и инвесторы опасаются, что настояв на утверждении своего человека на пост главы ФРС, президент поставит подорвет доверие к центральному банку, как независимому институту. Это будет иметь негативные последствия как для доллара, так и для доходности долгосрочных облигаций.

Срок полномочий Джерома Пауэлла завершается в мае 2026.

PS
Сегодня рынки закрыты в связи с Днем благодарения в США. Завтра короткий торговый день

Япония, доходность, биткоин

Доходность европейских гособлигаций, а также казначейских облигаций США на премаркете растет сегодня утром: 10Y Bunds +3 bp (2.72%), 10Y Gilts +3.7 bp (4.48%), 10Y UST +2 bp (4.04%). Золото растет. Биткоин, являющийся опережающим индикатором отношения инвесторов к риску, рухнул на 5%.

Причина – заявления главы Банка Японии Кадзуо Уеда, давшего понять сегодня утром, что 19 декабря ставка Банка может быть опять повышена (0,5% сейчас).

Уеда конечно же отвел внимание на соглашение по тарифам с США, которое теперь, по его словам, снижает неопределенность. Но понятно, что необходимость ужесточения монетарной политики связана с инициативами нового премьер-министра Санаэ Такаити: несколько дней назад кабинет одобрил бюджетные расходы на сумму 21,3 трлн иен ($135,27 млрд) для стимулирования экономического роста и помощи домохозяйствам. Тут как известно, каждый год профсоюзы в Японии требуют повышения заработной платы. Ожидается это и сейчас.

После пресс-конференции NIKKEI упал на 1,87%, доходность JGB растёт, пробивая уровни по 10 и 30-летним облигациям. Это не может не повлиять на доходность облигаций на мировых рынках.

Понятно, что с учетом практически предрешенного решения ФРС по снижению ставки 10 декабря, как это видит сегодня широкий рынок, и повышению Банком Японии ставки 19 декабря, спрэд между доходностью облигаций в UST и JPY сузится. Это повлияет не только на потоки капиталов, но и на угол наклона кривой доходности.

Номинация на пост председателя ФРС может состояться сегодня

«Да, я знаю, кого выберу», — заявил Трамп журналистам вчера. О решении может быть объявлено сегодня или 3 декабря.

Главный экономический советник Трампа Кевин Хассетт считается наиболее вероятным преемником нынешнего главы ФРС Джерома Пауэлла, который покинет свой пост в мае 2026

Если действительно будет номинирован будет он, я бы рассматривал это как сдерживающий фактор для доллара, чем как гарантию более низких номинальных ставок, так как это ухудшает реагирование ФРС на инфляционный рост. А в условия слабеющего доллара инфляция, скорее всего сохранится, и Хассетту придется это как-то обсуждать с рынком. «Стероиды», конечно, поддержат аппетит к риску, в том числе на развивающихся рынках, но премии за риск в дюрации…

Трамп, Рынок труда США и Япония

По всей видимости, объявление о номинации на пост главы ФРС отложено до начала года. Что сказать, в этом весь Трамп и его предсказуемая непредсказуемость…

Помимо этого, важной но не решающей статистикой для инвесторов вчера были данные ADP по занятости в частном секторе в ноябре: после роста на 47 тыс ожидался скромный рост на 10 тыс, а некоторые банки ставили для себя условную границу в минус 20 тыс. Отчет показал падение на 32 тыс. Формально это еще одно доказательство охлаждения рынка труда и повод для ФРС снизить ставку.

Однако, слабые данные не привели к снижению доходности казначейских облигаций.

Именно происходящее на рынках Японии после заявлений главы ЦБ в начале недели оказывает самое серьезное влияние на конъюнктуру мировых долговых рынков.

Доходность гособлигаций растет с момента выступления Уеды и сегодня 10Y JGB достигла 1,94% - максимального уровня с лета 2007 года, а 30-летних – достигла самого высокого уровня в истории.

Именно поэтому и вчера доходность казначейских облигаций США и Европейских гособлигаций была чуть выше, несмотря на слабый отчет ADP и решение Трампа отложить объявление о номинации кандидата на пост главы ФРС.

Доходность 10Y UST на премаркете сегодня утром +3 б.п. около 4,09%.

Почему рост доходности JGB так влияет? Рост доходности может подорвать основу кэрри-трейд с использованием кредитного плеча японских инвесторов, а значит привести к оттоку капитала с рынка гособлигаций США.

Еще один момент – рынки опасаются (возможно зря, так как Банк Японии всегда старался действовать с оглядкой на ФРС), что глава Банка Уеда не просто звучал «агрессивно», а «недостаточно агрессивно». Т.е. повышение ставки 19 декабря может оказаться недостаточным, чтобы противостоять инфляционному фискальному импульсу плана премьера Такаити. Отсюда и рост наклона кривой.

Резкое замедление ВВП Японии и доходность UST

ВВП Японии сократился на 0,6% к/к в 3-квартале 2025, а в годовом выражении - на 2,3% по сравнению с ростом на 1,5% г/г и на 2,1% г/г в 1К и 2К25, соответственно. Это более глубокое сокращение, чем ожидалось (-0,4% к/к, -1,8% г/г)

Более глубокий спад теперь полностью оправдывает решение кабинета премьер-министра Санаэ Такаити о запуске пакета мер бюджетного стимулирования экономики и домохозяйств (самые крупные со времен COVID). Более того эти данные могут дать Такаичи основания для дальнейшего увеличения расходов, поскольку частное потребление остается слабым, а другим секторам экономики не хватает импульса.

Рынок оценивает вероятность повышения Банком Японии ставки по итогам совещания 19 декабря уже на уровне 90%. Доходность 10-летних JGB поднялась сегодня до 1,97%, что на 17 б.п. выше уровня конца ноября.

Рост доходности JGB не может не влиять на доходность казначейских облигаций, которые на премаркете сегодня торгуются на 1-2 б.п. выше по кривой.

Что может притормозить рост доходности долгосрочных UST – это более радикальное снижение ставки ФРС в среду, чем ожидается. Но это вряд ли…

Ставка скорее всего будет снижена на 25 бп, но сопроводительные комментарии могут оказаться жесткими. Это будет, что называется «hawkish cut». Тем не мене, это short-term-run-story и уже с начала января рынок будет играть новую тему с тем, кого президент Трамп представит кандидатом на пост главы ФРС