На мой взгляд, рынок несколько переоценивает сегодняшнее совещание ФРС, так как оценивает 2Y UST уже с доходностью 3,5%, а 10Y UST – 4,0%. При этом, согласно «современной» статистике, т.е. когда начали появляться первых ETF, доходность 2 и 10-летних облигаций была:
– 4,01% и 4,33%, соответственно, при ставке ФРС 4,50%,
– 3,68% и 4,19% при ставке ФРС 4,25%
– 3,70% и 4,09% при ставке ФРС 3,50% (!)
———————
* если же брать более глубокую историю с начала 80-х и не было искажения со стороны балансов центральных банков, их QE, то средние значения по доходности 2 и 10Y UST вас еще больше разочаруют.

Ну хорошо, предположим, что участники рынка сегодня добавили вероятности после того, как кандидатура протеже президента Трампа Стива Мирана была в последнюю минуту перед заседанием FOMC одобрена. Но также и Лиза Кук сохранила свои полномочия в Совете по решению суда. Очевидно, что все последние события лишь сделают сегодняшнее совещание более политизированным и разброс мнений (dot plot) по итогам совещания, будет наиболее широким за последнее время. Но перевес пока за «консерваторами», а значит, снижение на 25 б.п. более вероятно, чем на 50 б.п.

Скорее всего, в этом же ключе будет сегодня переиздан «Обзор экономических прогнозов» (тут наиболее показательным будет период до конца 1-квартала 2026, так как президент Трамп точно не потерпит Пауэлла и ряд других членов Совета на своем посту далее, а что будет после – никому не известно пока).

Помимо этого, я бы ожидал, сдержанной речи Пауэлла по итогам совещания, особенно в отношении обещаний на октябрь. А значит – легкое разочарование на рынке и приведение оценки активов к реальности. Но кто знает – в Джексон-Хоул Пауэлл смог удивить рынки и дал надежду, которая сегодня, возможно, и привела к некоторой перекупленности ставок

ФРС США снизила ставку на 25 б.п., как и ожидалось. Приведенный накануне к присяге Стив Миран, которого выдвинул на освободившееся место президент Трамп, голосовал за снижение ставки на 50 б.п.

По итогам совещания Комитет подтвердил, что "внимательно относится к рискам, связанным с обеими сторонами его двойного мандата, и считает, что риски снижения уровня занятости возросли". При этом в обновленном ежеквартальном "Обзоре экономических прогнозов" ФРС
- повысила свои ожидания по темпам роста ВВП в 2025 до 1,6% по сравнению с ожиданиями в 1,4%, сделанными в июне
- повысила прогноз роста экономики в 2026 с 1,6 до 1,8%
- сохранила ожидания по уровню безработицы в 2025 на уровне 4,5% и снизила его на 0,1% до 4,4% в 2026
- сохранила ожидания по инфляции (базовому индексу дефлятора РСЕ) в 2025 на уровне 3,1% и повысила его на 2026 с 2,4 до 2,6%

Также ФРС заметно пересмотрела свой прогноз по ставке на конец 2025 с "3,9%" до "3,6%", что говорит о том, что ставка до конца года может быть снижена еще на 50 б.п. (прогноз на 2026 пока скромно сдвинут с 3,6 до 3,4%)

По экономической терминологии

Часто читаю в русскоязычных ресурсах «ключ», когда речь идет о ставке Центрального банка.

Это как когда-то «экономические комментаторы» на телевидении и журналисты в разных изданиях начали использовать термин «центробанк», хотя сам Банк России на своем сайте всегда давал четкие определения приемлемых его упоминаний. Но это ладно, я понимаю, что удобные для понимания обывателя упрощения. Они используются сегодня везде и всюду.
Но этих просторечий стало так много, что скоро некий любитель кататься на скейте и одновременно с этим популярный блоггер ляпнет что-то в силу своего понимания и все за ним начнут это повторять.

Так вот, почему «ключ»? И еще более не понятно, почему этот термин стал активно использоваться в отношении ставок центральных банков других стран?! Да нет у ФРС или Банка Бразилии «ключевой ставки»! Когда вы пишете о Народном банке Китая, вы же не говорите «центробанк Китая», а говорите именно Народный банк Китая. И называете все его ставки по срокам действия.

До середины 2010-х в арсенале Центрального банка РФ было несколько ставок: ставка рефинансирования, ставки по операциям РЕПО, депозитные ставки и пр.
В процессе перехода от политики таргетирования валютного курса к политике инфляционного таргетирования Банк России (2013-14 гг) пошел по пути унификации процентной политики, выделив даже словесно, что теперь именно Эта ставка становится главной. Период множественных курсов и ставок подошел к концу.
Да, ставка рефинансирования существовала еще вплоть до 2016 года: исходя из неё ведомства еще считали пени, налоги, штрафы (надо было просто перестроить их работу). Но к регулированию стоимости кредита в экономике, рефинансированию банков и денежному рынку она не имела уже никакого отношения.

Это был переходный период. Поэтому для уточнения, какая именно ставка сейчас главная и какой теперь ее уровень (стоимость кредита) ЦБ устанавливает по итогам своего совещания, стал использоваться термин «ключевая ставка». Это результат эволюции (также, как и заседания Совета директоров проводились сначала совсем не на регулярной основе ㇱ).

Поэтому, когда сегодня журналисты и комментаторы говорят и пишут «ключевая ставка», то хочется сказать – да пожалуйста, если упрощенная калька с официальной терминологии вам подходит и профессионально не смущает. Но отметьте для себя так, что других то ставок в арсенале ЦБ и нет.

А в международном экономическом языке такого понятия точно нет, есть policy rate.

1 октября – дата приостановки работы правительства США. Представители партий в Конгрессе должны были встретиться с президентом Трампом в понедельник для того, чтобы не допустить этого. Казалось бы – летом Трампу удалось со скрипом, но удалось продавить «Большой великолепный закон» по бюджету и налогам, но вот опять… госучреждения оказались на грани прекращения финансирования.

Вероятность этого события с пятницы выросла с 73 до 86%. Почему?

События подобного роста не имели такого высокого риска ранее. Но на этот раз у президентского штурвала Дональд Трампа и его позиция совершенно радикальна.
Сенатор от Нью-Йорка и лидер демократов Чак Шумер отметил, что «если президент на этой встрече будет кричать, орать на демократов, говорить о всех предполагаемых претензиях», то прогресса не будет.

Для исключения shutdown Сенат должен получить как минимум 60 голосов. Республиканцы имеют 53 мест. Демократы увязывают свою готовность пойти на соглашение с поддержкой субсидий на доступное медицинское обслуживание, срок действия которого истекает в конце года, а также с отменой сокращений Medicaid, которые республиканцы провели летом в одностороннем порядке.

Вероятно, как и прежде будет достигнуто некое временное соглашение, возможно на семь недель. И тогда вновь.

Но сейчас инвесторов в напряжении, так как ключевыми данными являются отчеты по занятости (NFP). От этого зависит очень много – насколько рынок труда сейчас действительно требует поддержки, будет ли ФРС снижать ставку И в октябре И в декабре. А может, потребуется снижение сразу на 50 б.п. или нет необходимости это делать вовсе?

На фоне спроса на защитные активы цена на долото взлетела до $3,842, а доходность 10-летних казначейских облигаций снизилась до 4,14%.
Если бы сегодня прошли новости о достижении соглашения с Конгрессом и риск shutdown был бы исключен из повестки, я бы ожидал роста спроса на риск как в отношении ΗΥ так и ΕΜ.

Сильная макроэкономика поддержит это. Но ключевой вопрос остается в отношении долгосрочных базовых ставок. Номинальные и реальные ставки в фронтальном участке кривой стабилизировались, и это сбило с толку многих. Но 2у10у-спрэд опять сузился и кривая стала более плоской, чем в конце августа. Это либо говорит о рецессии (но отчет по ВВП за 2К25 не подтверждает этой теории), либо… либо это кратковременное явление и стоит быть очень внимательным в конце недели

Приостановленная деятельность правительственных учреждений не позволяет инвесторам оценить плановую статистику. Но Бюджетное управление Конгресса сообщило, что дефицит за 2025 финансовый год, закончившийся 30 сентября, достиг $1,8 трлн, что всего на $8 млрд меньше, чем в 2024 финансовом году.

Принятый Конгрессом летом с большим трудом «Большой и красивый законопроект» Трампа уже приносит свои «плоды»: поступления от налога на прибыль корпораций снизились на 15% по сравнению с 2024.

Но с пошлинами пока нет определенности. Их большая часть признана федеральным апелляционным судом незаконной. Все ждут решения Верховного суда. Если тот подтвердит решение двух нижестоящих судов, то все средства из бюджета придётся вернуть.

Это значит, что если поступления по торговым операциям не компенсируют недополученных доходов в бюджете, то расходы в чистом виде увеличат дефицит.

Проводя свою предвыборную компанию Трамп критиковал высокий дефицит и растущий госдолг. Сейчас же, очевидно, президент не будет отменять свой план расходов и его министру финансов С. Бессенту придется увеличивать заимствования (Большой и великолепный закон дал ему возможность увеличить госдолг до $40 трлн).

Вряд ли это сильно понравится инвесторам, которые уже внимательно следят за драмой вокруг ФРС, которая может потерять свою независимость после ухода Дж Пауэлла в марте, а также за тем, что происходит с инфляцией.

Угол наклона кривой должен увеличиваться (разница в доходности длинных и коротких облигаций). Однако, очевидно, пока риски и недоверие не позволяют этому произойти

Вы будете удивлены, но ставка ФРС на уровне 4,25% за последние 40 с лишним лет присутствовала на рынке не так уж и часто и в очень ограниченные периоды времени:
– в 1994 с мая по август,
– декабрь 2005, январь 2006, декабрь 2007 и январь 2008

Это периоды до того, как ФРС начала использовать инструмент «количественного смягчения» (QE) в промышленных масштабах, как после 2008. После этого ставка в 4,25% появляется только сейчас – с сентября 2025.

Стоит отметить, что в 1994 и в период 2005-08 инфляция в США была в среднем около 2,24%, а безработица – от 6,1% до 4,7%. Сейчас инфляция 2,9%, а безработица 4,3%.

Вопрос на засыпку – что будет делать ФРС в подобных условиях?

По рынкам в пятницу

Трампу вновь удалось обвалить рынки: в пятницу он объявил о введении дополнительных пошлин в 100% на товары из Китая, отреагировав на решение Пекина ужесточить правила экспорта редкоземельных металлов.

Но в ситуации надо смотреть вовсе не на Трампа: Китай, который является мировым лидером в производстве редкоземельных металлов и других ключевых материалов, используемых в автомобилях, смартфонах и множестве других товаров, показал, что способен повлиять на рынки технологий через ограничение экспорта.

Это крайне опасно не только для глобальных цепочек поставок, но и для столь полюбившейся инвесторам игрушки – ИИ, на чем индекс S&P 500 достиг своих рекордных значений вопреки всем предупреждениям о его перекупленности. Я даже не говорю уже о тех триллионах, которые запланированы под строительство супер-мега-пупер компьютеров, дата-центров и развитие услуг.

Трамп столкнётся со значительными рисками, если воплотит свои угрозы в жизнь. Прошлый раз даже Ford был вынужден временно приостановить производство.

Поэтому я думаю, что уже в ближайшие дни рынки стабилизируются.

Эмоционально отреагировав и пригрозив отменить встречу с Си в конце октября на саммите АТЭС, Трамп позже обмолвился, что не отменял ее. «Я все равно там буду», — сказал он журналистам. А перед самым закрытием рынка в пятницу S&P 500 явно отступил от дневных минимумов...

Отпуск в горах сравним только с дайвингом в дальних уголках моря, где нет интернета и связи: на многое смотришь по-другому. Это ли не прекрасно?

Что изменилось радикально за прошедшую неделю?

Да, наверное, ничего, кроме того, что участников рынка “вернули на землю”. Инвесторы решили все заранее и вели последние недели свою игру, не глядя на статистику и базовые условия. Но ФРС в среду напомнила, что опережать события не стоит и, таким образом, обманула ожидания радикальных оптимистов, заявив, что риски баланса между снижением занятости и роста инфляции возросли. Вероятность снижения ставки в декабре упала радикально – до 62% – а рост доходности казначейских облигаций совершенно логичен.

То, что ФРС официально объявила о завершении QT – так это не новость, а констатация факта. Кроме того, надо смотреть на ликвидность в банковской системе, а спрос на нее заметно возрос с выходом нового сезона саги о региональных банках: объем операций прямого РЕПО достиг суммарно в октябре $56 млрд. При этом ФРС удалось подавить напряженность в системе или она сама пришла в норму и ставка межбанка снизилась с 4,31% в середине месяца до 4,04%.

Несмотря на это ситуация остается тревожной, так как с середины месяца объем спроса на рефинансирование в ФРС возрос более чем в два раза.

Протокол октябрьского совещания ФРС был агрессивным: большинство челнов Комитета сомневается в необходимости снижения ставки в декабре. Вероятность сохранения ставки сейчас оценивается рынком уже на уровне более 66%, хотя еще месяц назад с 90% вероятностью ожидалось снижение.

Бюро статистики труда США со своей стороны «помогает»: ведомство заявило, что не будет публиковать отдельный отчет о занятости за октябрь, сославшись на трудности со сбором данных. Более того, публикация отчета за ноябрь будет отложена до 16 декабря. Т.е. собравшись на совещание 10 декабря Комитет ФРС будет действовать вслепую.

Таким образом, значимость публикуемого сегодня отчета по занятости в сентябре существенно возрастает.

Рынок труда в США

По данным ФРБ Кливленда в октябре массовые увольнения достигли одного из самых высоких уровней за всю историю наблюдений. Опрос Harris Poll проведённый 23–25 октября для Bloomberg News, показал, что 55% работающих американцев обеспокоены потерей работы, а по данным агентства ADP Research, компании сокращали в среднем 2500 рабочих мест в неделю в октябре

Тем не менее, сегодня отчет Бюро статистики труда США показал, что в сентябре в целом по экономике было создано 119 тыс новых рабочих мест, большинство из которых – в частном секторе (+97 тыс). В госсекторе было – 22 тыс рабочих мест, что полностью компенсировало потери августа.

Темпы роста почасовой оплаты труда в месячном выражении замедлились до 0,25% по сравнению с 0,41% месяцем ранее (в годовом выражении остаются около 3,8% г/г). Рынок продолжает «остывать» и темпы приблизились к тем, что были до COVID-пандемии.

Сложно сказать, является ли отчет сегодня «сильным» или «слабым» – вопрос в том, как его воспримут участники рынка. По итогам сентября «катастрофы» не произошло, но что в реальности происходил в октябре – останется неизвестным до 16 декабря, когда BLS опубликует следующий отчет, объединив в нем данные как за октябрь, так и ноябрь.

PS
О реакции рынка стоит поговорить уже завтра, когда большая часть позиций сметчится

Итак, по безработице в США и к чему эти цифры могут вести

Если не брать в расчет волатильный и совершенно экзогенный период COVID, то последний раз безработица в США на уровне 4,4% была в 2017 (март-май).

Тогда ставка ФРС была 0,75%, а на балансе ФРС было всего $4.66 против $6,6 трлн сейчас.

Также в экономике: темпы роста базового CPI были 1,8-2,2%, а базового PCE - ключевого индикатора инфляции для ФРС - на уровне 1,6-2,0%.

Как тогда выглядел рынок? Доходность 2Y и 10Y была около 1,3% и 2,3-2,4%, соответственно.

Что может сделать ФРС сейчас и как это отразится на ценах активов? Обсудим чуть позже - убегаю

Да, в продолжении разговора о доходности UST и TLT

Короткая неделя перед Днем благодарения в США, а значит уже почти можно подводить итоги ноября. В этом году он оказался нестандартным по сравнению с предыдущими: погода необычно теплая, а рынки больше бросает то в жар, то в холод. Тем не менее, некоторые «симптомы» на рынке заметны уже сейчас.

Не будем уходить далеко в историю, а стартуем с того момента, когда ФРС начала снижать ставку с 5,50%. Ведь именно этот индикатор активно дискутируется сегодня с прицелом на то, что будет в декабре и далее…

Итак, в августе 2024 ставка ФРС = 5,50%. Темпы роста базовых индексов CPI и PCE = 3,2% и 2,9%, соответственно. Уровень безработицы на рынке труда 4,2%. Доходность 2х и 10-летних UST 3,9%, а кривая flat. Но все ожидают, что ФРС начнет снижать ставку. Так оно и происходит.

Но многие ожидают, что вслед за ставкой ФРС доходность вдоль всей кривой начнет снижаться. Но так не бывает: ожидания по экономике и инфляции всегда ведут к нормализации и росту угла наклона кривой.

Обратите внимание на цену TLT (iShares 20+ Year Treasury Bond ETF): несмотря на снижение ставки ФРС с 5,50% до 4,0%, она снижается. И это не какой-нибудь ETF с плечом, где временной фактор играет роль. В двух последних колонках показаны как цены на конец периода, так и средние цены за соответствующий месяц.

За два дня, прошедших с публикации статистики по рынку труда, рынок по UST и TLT заметно изменился. Ниже график, которые дает историческую ретраспективу (с 2002 года) и говорит, что цена TLT поднялась к своей средней для услоовий, когда доходность 10Y UST = 4,0%. Но доходность UST не = ставке ФРС: тут очень многофакторная модель. А сейчас много зависит просто от настроения инвесторов в отношении фондового рынка.

А вы знали, что за всю историю наблюдений с 1992 года ставка ФРС на уровне 3,75% присутствовала только в течение 30 месяцев?

В 1992 году уровень безработицы был крайне высок - выше 7%, а инфляция по индексу PCE выше 3%, но снижалась. При этом угол наклона кривой доходности казначейских облигаций был оч крут (более 200 б.п. разница в спрэде).

Данные представлены в таблице.

Но вот что интересно - вся эта история со ставкой ФРС на уровне 3,75% была до кризиса 2008, когда ФРС по сути то еще не использовала механизм QE, выкупая активы на свой баланс, что привело потом к искажению цен активов и всего ценообразования на рынках

Период PCE, Unmpl UST Yield, % 2y10y-
месяц 'год % y/y Rt, % 2y 10Y sprd, bs
————————————————————————————————
04-06 '1992 3.4->3.0 7.4->7.8 5.3->4.9 7.6->7.1 220->230
04-05 '1994 2.3->2.1 6.4->6.1 5.6->6.1 6.9->7.3 134->126
06-08 '2001 2.1->2.0 4.5->4.9 4.2->3.6 5.4->4.9 124->120
09-10 '2005 2.2->2.3 5.0->5.0 4.0->4.4 4.2->4.6 23-> 18

Кевин Хассетт, экономический советник президента Трампа, его сторонник и директор Национального экономического совета, стал фаворитом на пост председателя ФРС. Согласно данным, вероятность его выбора президентом Трампом достигла 56%. Вторым с большим отрывом идет Кристофер Уоллер из ФРС: его шансы оцениваются на уровне 24%.

Встав в жесткую конфронтацию с председателем Пауэллом и пытаясь применить все юридические уловки, чтобы снять его досрочно, президент Трамп добивается синхронизации политики центрального банка со своей экономической повесткой. По сути, Трамп стремиться к фундаментальным изменениям в работе ФРС.

Участники рынка и инвесторы опасаются, что настояв на утверждении своего человека на пост главы ФРС, президент поставит подорвет доверие к центральному банку, как независимому институту. Это будет иметь негативные последствия как для доллара, так и для доходности долгосрочных облигаций.

Срок полномочий Джерома Пауэлла завершается в мае 2026.

PS
Сегодня рынки закрыты в связи с Днем благодарения в США. Завтра короткий торговый день