Trump: New jobs numbers are going to be through the roof from new hiring.

Макростатистика против политических хотелок

Конец месяца. Завершение летних каникул и периода низкой ликвидности. Но сегодня пятница, а она, как известно, худшее время для того, чтобы влезать в какие-то сделки: уж очень много открытых позиций, которые инвесторы стараются закрыть после выхода новых данных или просто – в конце успешной или не совсем недели.

Итак. Самые важные данные месяца вышли сегодня и вчера. Сегодня – ключевой индикатор инфляции для ФРС (она еще не разгромлена, хотя в ворота ее бьют тараном) – дефлятор потребительских расходов. Темпы роста за месяц замедлились до 0,2% против 0,29% м/м в июне. В годовом выражении 2,6% - как и месяцем ранее. Базовый индекс также inline: +0,27% м/м против 0,26% в июне, а в годовом выражении: 2,88% против 2,77% г/г ранее.
В общем, ничего криминального. Другое дело – личные доходы населения. Третий месяц подряд они растут и ускорились до 5,01% г/г. А располагаемые личные доходы (DPI) ускорились до 0,42% м/м и 4,62% г/г.

Накануне предварительная оценка ВВП США во 2-квартале была пересмотрена в большую сторону: с 3,0 до 3,3% к/к. По данным Бюро экономического анализа «Чистый экспорт» остался ключевым фактором роста экономики, ускорившись до 4,95% (предыдущая оценка: рост на 4,99%).
Как мы помним, в начале года скупка населением импорта сразу после начала президентом Трампом торговых войн отразилось на внешних счетах США и «чистый экспорт», упал на 4,61% по итогам 1К25. Во втором квартале запасы на складах, согласно статистике Бюро экономического анализа, рухнули на 3,29% (+2,56% по итогам 1К25), а импорт спал и «чистый экспорт» вырос.
Вторым и уже более продолжительным и стабильным фактором роста экономики остается «Личное потребление»: его темпы роста были пересмотрены до 1,07% по сравнению с 0,98%, когда делалась первая оценка. Да, это более скромные темпы роста по сравнению с показателями с 3-квартала 2023, но тем не менее, существенно лучше по сравнению с данными за 1К25 (0,31%).

Если кто-то хочет открыть позицию перед началом осени, которая стартует с понедельника, то, наверное, сегодня и в понедельник – лучшее время (если вы уверены в том, что делаете). Наверное, лучшим показателем происходящего является движение цен на золото, которые достигли $3439. Не буду расписывать сейчас почему именно, но тут много факторов.

Сентябрь на пороге, пристегните ремни!

Вышедшие вчера под закрытие рынка отчеты Мичиганского университета, конечно усилили неприятный осадок от происходящего в экономике.

Во-первых, предварительные данные были пересмотрены в худшую сторону. Так consumer sentiment index был пересмотрен с 58,6 предварительно до 58,2 пункта. Это разительно отличается от показателя июля, когда он был отмечен на уровне 61,7. Индекс ожиданий хоть и был пересмотрен в лучшую сторону (до 61,7 п.) по сравнению с предварительной оценкой, он существенно ниже июльского значения, когда достигал 68 п.

Во-вторых, потребители ожидают роста цен до 4,8% в течение следующего года. В течение следующих пяти-десяти лет потребители также ожидают, что инфляция будет на уровне 3,5% – это лучше, чем их ожидания в 4,2-4,4%, отраженные в апрельском и майском отчете университета, но говорит о том, что ожидания не улучшаются (в июле оценка снижалась до 3,4%).

В таких условиях потребители заявили, что условия для покупки товаров длительного пользования ухудшились в августе ввиду инфляции, налоговых и тарифных факторов. Кроме того, около 63% потребителей ожидает роста безработицы в следующем году.

В следующую пятницу выйдет отчет по рынку труда, которые, возможно покажет еще умеренные темпы роста числа рабочих мест в экономике (75 тыс против 73 тыс в июле), а также некоторое замедление темпов почасовой оплаты труда (в годовом выражении: 3,7% против 3,9% месяцем ранее).

Если так, то серьезных разночтений среди членов Комитета ФРС, совещание которого пройдет 17 сентября, по поводу снижения ставки не будет. И даже Кристоферу Уоллеру, одному из ключевых кандидатов президента Трампа на пост будущего главы ФРС, не потребуется демонстрировать напоказ свое «особое мнение».

Что это будет значить для долгового рынка? Доходность облигаций в фронтальном участке кривой пойдет за ставкой ФРС ниже, как за якорем. Ситуация в отношении долгосрочных ставок не столь очевидна. Данные по инфляции сейчас и ожидания лишний раз это подтверждают. Возможно, уже на следующей неделе я дам свое развернутое мнение по этой теме

Угол наклона кривой доходности UST

Недавнее выступление председателя Дж Пауэлла в Джексон-Хоул пошатнуло уверенность инвесторов в непоколебимости ФРС в отношении ставки. Как мы помним, Пауэлл дал понять, что в рамках своего двойного мандата ФРС готова уделить большее внимание поддержанию рынка труда после того, как Бюро статистики труда, пересмотрев данные за май и июнь, фактически заявило о том, что экономика недосчиталась порядка 260 тыс мест.

Тогда доходность казначейских облигаций рухнула на19 б.п. по 2-летним облигациям (3,76%) и на 12 б.п. по 10-летним (4,24%), а вероятность снижения ставки ФРС в сентябре резко взлетела.

Сегодня, по данным CME Group вероятность снижения ставки 17 сентября оценивается с вероятностью 92%. Фьючерсы на федеральные фонды также указывают, что эффективная ставка, т.е. ставка, под которую ФРС рефинансирует банки, будет снижена еще в декабре, январе, апреле, и к началу лета 2026 снизится до 3,25-3,50%, т.е. на 100 б.п. относительно текущего уровня (График ставки SOFR в приложении).

Но если понятно, что доходность краткосрочных векселей и 2-летних облигаций двинется вслед за ставкой ФРС, то как будут реагировать долгосрочные облигации?

Исторически доходность долгосрочных 10 и 30-летних облигаций достигала 200-400 базисных пунктов относительно ставки фед-фондов на ее минимуме, что означало рост ожиданий инвесторов в отношении более высокого уровня ставок в будущем (график спрэдов 10 и 30-летних облигаций относительно эффективной ставки фед-фондов в приложении).

В теории и на практике снижение центральным банком ставки является смягчением условий кредитования, рефинансирования и возможности расширения бизнеса. Это всегда приводит к активизации экономической активности и восстановлению нормальных инфляционных ожиданий в экономике. Именно поэтому форма в таких условиях становится нормальной, а разница между доходностью длинных и коротких облигаций постепенно увеличивается.

Итак, еще раз – фьючерсы на ставку федеральных фондов показывает, что через год – в сентябре 2026 года – она достигнет минимума на уровне 3,00-3,25%. Ожидания также говорят о том, что ставка вновь начнет расти в 2027 году.

Но это оценка вероятности будущих событий – как говориться, до этого еще дожить надо, все может десять раз поменяться. Но практика, т.е. уже статистика произошедших событий говорит о том, что спрэд 10-летних казначейских облигаций достигает пика сразу после того, как ставка по федеральным фондам достигает минимума. Если это предположение верно и сценарий оправдается в этот раз также, то если ставка ФРС в течение года опускается до 3,25%, то доходность 10-летних облигаций в случае расширения спрэда на
– 150 б.п. будет около 4,75%,
– 200 б.п. будет около 5,25%,
– 300 б.п. превысит 6,0%.

Спрэд 30-летних облигаций отличается, но не сильно: обычно он достигает пика в 300–400 б.п. относительно ставки фед-фондов, и в этом случае доходность облигаций может достичь 6,5% и даже превысить 7%.

Это говорит о том, что как минимум доходность долгосрочных облигаций сегодня низка.

Данные по рынку труда США

Интересно, кто сейчас отвечает за деятельность Бюро статистики труда после того, как Трамп топнул ногой и уволил главу департамента месяца назад за плохие данные? Несколько дней назад президент Трамп написал в своей соцсети «Количество новых рабочих мест будет зашкаливать за счет найма новых сотрудников!». Боюсь спросить, но имелись в виду ближайшие данные или некие на несколько месяцев или лет вперед?
Но если по делу, то по итогам августа цифры существенно ниже ожиданий:
– в целом по экономике было создано всего 22 тыс новых мест (ожидалось 75 тыс),
– из них в госсекторе было сокращено 16 тыс мест, а в частном создано 38 тыс,

Но Бюро обычно также уточняет цифры за предыдущие месяцы:
– данные за июнь были вновь пересмотрены и опять в меньшую сторону: прирост на 14 тыс мест был пересмотрен на минус 13 тыс (причем, в основном, за счет частного сектора)
– данные за июль были несколько улучшены. Не сильно, но тем не менее, отметим это для того, чтобы посмотреть, как изменится мнение через месяц.

Теперь, что касается инфляционной составляющей: темпы роста почасовой оплаты труда замедлились по итогам августа до 0,27% м/м по сравнению с 0,33% в июле (3,69% в годовом выражении по сравнению с 3,88%).

Если доверять цифрам (а такой дисклеймер, очевидно, будут теперь делать многие), то они дают основания полагать, что ФРС имеет основания для снижения ставки на своем совещании 17 сентября.
С другой стороны, давайте посмотрим, что происходило в экономике ровно год назад, когда ФРС снизила ставку сразу на 50 б.п. до 5,0%:
– в июне-августе 2024 темпы роста базовой части дефлятора потребительских расходов (инфляция) замедлились с 0,22% до 0,17% м/м, а в годовом выражении были на уровне 2,6-2,7%. По рынку труда в тот же период 2024 безработица была на уровне 4,1-4,2%, а темпы роста почасовой оплаты труда: 3,63-3,95% г/г (0,20-0,46% м/м).
– в мае-июле 2025 темпы роста базовой части дефлятора потребительских расходов ускорились с 0,20 до 0,27% м/м (2,73-2,88% в годовом выражении), а на рынке труда в июне-августе уровень безработицы вырос с 4,1 до 4,3%, в то время как темпы роста почасовой оплаты труда в годовом выражении оцениваются где-то 3,69-3,88%.

Как в сентябре 2024 был огромный вопрос к ФРС – зачем снижать ставку на 50 б.п., столь радикально, если нет обвала на рынке труда или на финансовом рынке, так и сейчас вопрос – зачем изменения, если экономика не в рецессии (флуктуации по счету «Чистый экспорт» понятны и относятся к тарифной политике президента и естественной реакции потребителей), но нет критического падения на рынке труда, а инфляция не под контролем?

Рынок ответил радикально после того, как ликвидность вернулась на него с началом недели: доходность 2-летних UST упала на 12 б.п., а 10-летних облигаций – на 9-10 б.п. Спрэд остался на уровне 61 б.п., как в начале недели.

Говорят ли последние данные об изменениях? Очевидно, что нет. Возможно, ФРС, действительно снизит ставку в этом сентябре на 25 б.п. (почему не на 50 б.п., как годом ранее, в чем большая разница?). Будет ли это основанием для пересмотра ожиданий увеличения спрэда между короткими и длинными UST? Нет.

Bull flattening вместо Bull steepening. Надолго ли?

Сентябрьское снижение ставки ФРС практически гарантировано и скорее всего «плохие новости опять станут хорошими» для рынков. По данным CME Group, участники с 89% вероятностью ожидают снижения ставки на 25 б.п. в сентябре и, более того – с 11% вероятностью закладывают снижение ее на 50 б.п.

Эти завышенные ожидания, очевидно, и стали причиной происходящего на кривой UST «bull flattening» (более быстрое снижение длинных ставок ведет к уплощению кривой) вместо «bull steepening» (когда более быстрое падение краткосрочных ставок приводит к увеличению угла наклона кривой), что было бы более естественно в нынешних обстоятельствах.

Но неопределенность, возникшая вокруг темпов роста экономики и рынка труда, приведшая к таким результатам в последние два дня, может быть устранена не так скоро. Для этого потребуется отчет по индексу потребительских цен – он выйдет в этот четверг (может усилить или снизить вероятность реализации сценария стагфляции) – а также отчеты по ВВП и рынку труда, которые выйдут только в конце месяца и 3 октября. Они подтвердят или опровергнут завышенные ожидания в отношении роста и влияния тарифов.

Тема 50 б.п. rate-cut снята с повестки

Опубликован индекс потребительских цен за август: в отчетом месяце темпы его роста ускорились до 0,38% м/м против 0,20% в июле. Это выше ожиданий (0,3%). В годовом выражении темпы действительно ускорились до 2,92% против 2,70 г/г месяцем ранее.
Базовый индекс вырос на 0,35% м/м против 0,32% в июле. В годовом выражении тоже ускорение: 3,11% против 3,06% г/г ранее.

Если смотреть отдельно по секторам, то услуги действительно показали динамику почти плоскую против предыдущего месяца: 0,35% м/м против 0,36% в июле и в годовом выражении 3,61% против 3,65% г/г в июле. Рост цен на продовольствие пока не останавливается и достиг 3,19% г/г – это первое чтение выше 3,0% не только с начала года, но и с октября 2023. Цены на энергоносители остаются крайне непредсказуемыми: в августе они выросли на 0,22% г/г после того, как в июле мы отмечали падение на 1,55%. Но в целом – это первый прирост с января.

Несмотря на то, что базовый индекс в целом вышел in-line с ожиданиями, ускорение роста до 0,4% против 0,2% в июле и ожиданий роста на 0,3% конечно же снимает любые вопросы. С учетом того, что индикаторы активности в августе демонстрируют рост, а ВВП ФРБ Атланты сейчас на подъеме (3,1%), рынок отказался от ожиданий снижения на 50 б. п. в сентябре. А значит, все уже в ценах или даже доходность коротких треж несколько ниже, чем в среднем за историю наблюдений: обычно при ставке ФРС в 4,25% доходность 2-летних облигаций в среднем 3,68%, а 10-летних 4,19% при спрэде около 50 б.п.

Дефицит бюджета США: в % ВВП ниже, но в абсолютном выражении его увеличение сохраняется

По итогам августа бюджет США был сведен с дефицитом $344,8 млрд по сравнению с $291,1 млрд месяцем ранее. Тем не менее, с учетом возросшей экономики, дефицит сократился до 6,24% ВВП по сравнению с 6,41% в июле.

По данным Казначейства за 11 месяцев 2025 финансового года (FY) доходы бюджета увеличились до $4,69 трлн по сравнению с $4,39 трлн за тот же период 2024 FY. Расходы также выросли: $6,66 трлн по сравнению с $6,29 трлн. Таким образом, за 11 месяцев дефицит бюджета достиг $1,97 трлн против $1,89 трлн за тот же период 2024FY.

Самой крупной статьей расходов для бюджета остается Социальное обеспечение: $1,51 трлн ($1,39 трлн за 11 мес 2024FY) – тут прирост в 8,4%. Военные расходы выросли лишь на 5,7% до $0,79 трлн, а расходы на обслуживание долга (выплаты процентов) увеличились на 7,2% и достигли $1,12 трлн по сравнению с $1,05 трлн за 11 месяцев 2024FY, в то время как за весь 2023FY они достигли $0,81 трлн, а до пандемии, например, в 2019FY были в два разе меньше, чем сейчас – всего $0,54 трлн.

На мой взгляд, рынок несколько переоценивает сегодняшнее совещание ФРС, так как оценивает 2Y UST уже с доходностью 3,5%, а 10Y UST – 4,0%. При этом, согласно «современной» статистике, т.е. когда начали появляться первых ETF, доходность 2 и 10-летних облигаций была:
– 4,01% и 4,33%, соответственно, при ставке ФРС 4,50%,
– 3,68% и 4,19% при ставке ФРС 4,25%
– 3,70% и 4,09% при ставке ФРС 3,50% (!)
———————
* если же брать более глубокую историю с начала 80-х и не было искажения со стороны балансов центральных банков, их QE, то средние значения по доходности 2 и 10Y UST вас еще больше разочаруют.

Ну хорошо, предположим, что участники рынка сегодня добавили вероятности после того, как кандидатура протеже президента Трампа Стива Мирана была в последнюю минуту перед заседанием FOMC одобрена. Но также и Лиза Кук сохранила свои полномочия в Совете по решению суда. Очевидно, что все последние события лишь сделают сегодняшнее совещание более политизированным и разброс мнений (dot plot) по итогам совещания, будет наиболее широким за последнее время. Но перевес пока за «консерваторами», а значит, снижение на 25 б.п. более вероятно, чем на 50 б.п.

Скорее всего, в этом же ключе будет сегодня переиздан «Обзор экономических прогнозов» (тут наиболее показательным будет период до конца 1-квартала 2026, так как президент Трамп точно не потерпит Пауэлла и ряд других членов Совета на своем посту далее, а что будет после – никому не известно пока).

Помимо этого, я бы ожидал, сдержанной речи Пауэлла по итогам совещания, особенно в отношении обещаний на октябрь. А значит – легкое разочарование на рынке и приведение оценки активов к реальности. Но кто знает – в Джексон-Хоул Пауэлл смог удивить рынки и дал надежду, которая сегодня, возможно, и привела к некоторой перекупленности ставок

ФРС США снизила ставку на 25 б.п., как и ожидалось. Приведенный накануне к присяге Стив Миран, которого выдвинул на освободившееся место президент Трамп, голосовал за снижение ставки на 50 б.п.

По итогам совещания Комитет подтвердил, что "внимательно относится к рискам, связанным с обеими сторонами его двойного мандата, и считает, что риски снижения уровня занятости возросли". При этом в обновленном ежеквартальном "Обзоре экономических прогнозов" ФРС
- повысила свои ожидания по темпам роста ВВП в 2025 до 1,6% по сравнению с ожиданиями в 1,4%, сделанными в июне
- повысила прогноз роста экономики в 2026 с 1,6 до 1,8%
- сохранила ожидания по уровню безработицы в 2025 на уровне 4,5% и снизила его на 0,1% до 4,4% в 2026
- сохранила ожидания по инфляции (базовому индексу дефлятора РСЕ) в 2025 на уровне 3,1% и повысила его на 2026 с 2,4 до 2,6%

Также ФРС заметно пересмотрела свой прогноз по ставке на конец 2025 с "3,9%" до "3,6%", что говорит о том, что ставка до конца года может быть снижена еще на 50 б.п. (прогноз на 2026 пока скромно сдвинут с 3,6 до 3,4%)

По экономической терминологии

Часто читаю в русскоязычных ресурсах «ключ», когда речь идет о ставке Центрального банка.

Это как когда-то «экономические комментаторы» на телевидении и журналисты в разных изданиях начали использовать термин «центробанк», хотя сам Банк России на своем сайте всегда давал четкие определения приемлемых его упоминаний. Но это ладно, я понимаю, что удобные для понимания обывателя упрощения. Они используются сегодня везде и всюду.
Но этих просторечий стало так много, что скоро некий любитель кататься на скейте и одновременно с этим популярный блоггер ляпнет что-то в силу своего понимания и все за ним начнут это повторять.

Так вот, почему «ключ»? И еще более не понятно, почему этот термин стал активно использоваться в отношении ставок центральных банков других стран?! Да нет у ФРС или Банка Бразилии «ключевой ставки»! Когда вы пишете о Народном банке Китая, вы же не говорите «центробанк Китая», а говорите именно Народный банк Китая. И называете все его ставки по срокам действия.

До середины 2010-х в арсенале Центрального банка РФ было несколько ставок: ставка рефинансирования, ставки по операциям РЕПО, депозитные ставки и пр.
В процессе перехода от политики таргетирования валютного курса к политике инфляционного таргетирования Банк России (2013-14 гг) пошел по пути унификации процентной политики, выделив даже словесно, что теперь именно Эта ставка становится главной. Период множественных курсов и ставок подошел к концу.
Да, ставка рефинансирования существовала еще вплоть до 2016 года: исходя из неё ведомства еще считали пени, налоги, штрафы (надо было просто перестроить их работу). Но к регулированию стоимости кредита в экономике, рефинансированию банков и денежному рынку она не имела уже никакого отношения.

Это был переходный период. Поэтому для уточнения, какая именно ставка сейчас главная и какой теперь ее уровень (стоимость кредита) ЦБ устанавливает по итогам своего совещания, стал использоваться термин «ключевая ставка». Это результат эволюции (также, как и заседания Совета директоров проводились сначала совсем не на регулярной основе ㇱ).

Поэтому, когда сегодня журналисты и комментаторы говорят и пишут «ключевая ставка», то хочется сказать – да пожалуйста, если упрощенная калька с официальной терминологии вам подходит и профессионально не смущает. Но отметьте для себя так, что других то ставок в арсенале ЦБ и нет.

А в международном экономическом языке такого понятия точно нет, есть policy rate.

1 октября – дата приостановки работы правительства США. Представители партий в Конгрессе должны были встретиться с президентом Трампом в понедельник для того, чтобы не допустить этого. Казалось бы – летом Трампу удалось со скрипом, но удалось продавить «Большой великолепный закон» по бюджету и налогам, но вот опять… госучреждения оказались на грани прекращения финансирования.

Вероятность этого события с пятницы выросла с 73 до 86%. Почему?

События подобного роста не имели такого высокого риска ранее. Но на этот раз у президентского штурвала Дональд Трампа и его позиция совершенно радикальна.
Сенатор от Нью-Йорка и лидер демократов Чак Шумер отметил, что «если президент на этой встрече будет кричать, орать на демократов, говорить о всех предполагаемых претензиях», то прогресса не будет.

Для исключения shutdown Сенат должен получить как минимум 60 голосов. Республиканцы имеют 53 мест. Демократы увязывают свою готовность пойти на соглашение с поддержкой субсидий на доступное медицинское обслуживание, срок действия которого истекает в конце года, а также с отменой сокращений Medicaid, которые республиканцы провели летом в одностороннем порядке.

Вероятно, как и прежде будет достигнуто некое временное соглашение, возможно на семь недель. И тогда вновь.

Но сейчас инвесторов в напряжении, так как ключевыми данными являются отчеты по занятости (NFP). От этого зависит очень много – насколько рынок труда сейчас действительно требует поддержки, будет ли ФРС снижать ставку И в октябре И в декабре. А может, потребуется снижение сразу на 50 б.п. или нет необходимости это делать вовсе?

На фоне спроса на защитные активы цена на долото взлетела до $3,842, а доходность 10-летних казначейских облигаций снизилась до 4,14%.
Если бы сегодня прошли новости о достижении соглашения с Конгрессом и риск shutdown был бы исключен из повестки, я бы ожидал роста спроса на риск как в отношении ΗΥ так и ΕΜ.

Сильная макроэкономика поддержит это. Но ключевой вопрос остается в отношении долгосрочных базовых ставок. Номинальные и реальные ставки в фронтальном участке кривой стабилизировались, и это сбило с толку многих. Но 2у10у-спрэд опять сузился и кривая стала более плоской, чем в конце августа. Это либо говорит о рецессии (но отчет по ВВП за 2К25 не подтверждает этой теории), либо… либо это кратковременное явление и стоит быть очень внимательным в конце недели