Во вторник были опубликованы данные по индексу потребительских цен (CPI) США, а сегодня – данные по индексу цен производителей (PPI). И те и другие отчеты по базовому индексу показали ускорение темпов роста. Тем не менее, после публикации данных во вторник по CPI инвесторы даже повысили свои ожидания в отношении вероятности снижения ФРС ставки по итогам совещания в сентябре до 94%.
Накануне глава Казначейства С. Бессент высказался в отношении ставки в том смысле, что она должна была бы быть на 1,5% ниже текущего уровня.
Итак, во вторник отчет показал, что индекс потребительских цен:
– вырос на 0,20% м/м по сравнению с 0,29% в июне (2,70% г/г против 2,67% мес ранее)
– базовый индекс, без учета волатильных цен на продукты питания и энергию, вырос на 0,32% м/м против 0,23% в июне (темпы роста в годовом выражении ускорились до 3,06% против 2,93% г/г в июне).
Сегодня отчет по индексу цен производителей показал:
– ускорение до 0,94% м/м против 0,13% в июне (в годовом выражении 3,43% по сравнению с 2,67% мес ранее)
– базовый индекс вырос на 0,92% м/м против 0,16% мес ранее (3,66% против 2,63% г/г в июне).
Таким образом в июле оптовые цены выросли наиболее высокими темпами за три года, что лишний раз подтверждает, что компании перекладывают на плечи потребителей рост издержек, связанных с импортными тарифами. Рост доходности казначейских облигаций после отчета сегодня не удивителен в этой связи.
Накануне глава Казначейства С. Бессент высказался в отношении ставки в том смысле, что она должна была бы быть на 1,5% ниже текущего уровня.
Итак, во вторник отчет показал, что индекс потребительских цен:
– вырос на 0,20% м/м по сравнению с 0,29% в июне (2,70% г/г против 2,67% мес ранее)
– базовый индекс, без учета волатильных цен на продукты питания и энергию, вырос на 0,32% м/м против 0,23% в июне (темпы роста в годовом выражении ускорились до 3,06% против 2,93% г/г в июне).
Сегодня отчет по индексу цен производителей показал:
– ускорение до 0,94% м/м против 0,13% в июне (в годовом выражении 3,43% по сравнению с 2,67% мес ранее)
– базовый индекс вырос на 0,92% м/м против 0,16% мес ранее (3,66% против 2,63% г/г в июне).
Таким образом в июле оптовые цены выросли наиболее высокими темпами за три года, что лишний раз подтверждает, что компании перекладывают на плечи потребителей рост издержек, связанных с импортными тарифами. Рост доходности казначейских облигаций после отчета сегодня не удивителен в этой связи.
Намеченный на конец недели ежегодный симпозиум в Джексон-Хоуле, где соберутся главы центральных банков разных стран, пройдет в этот раз на фоне колоссального давления со стороны Трампа на ФРС с требованиями снижения ставки и растущими рисками потери доверия к институтам в США, которые могут потерять самостоятельность.
Объем инвестиций в Казначейские облигации в июне увеличился по данным Казначейства на $80,2 млрд и достиг исторического максимума в $9,13 трлн.
Отдельно по странам существенных изменений не произошло: объем инвестиций Японии вырос с $1,13 до 1,5 трлн, материкового Китая остался на уровне $0,76 трлн, Великобритании – увеличился с $0,81 до 0,86 трлн, Канады – вырос с $0,43 до $0,44 трлн.
Отдельно по странам существенных изменений не произошло: объем инвестиций Японии вырос с $1,13 до 1,5 трлн, материкового Китая остался на уровне $0,76 трлн, Великобритании – увеличился с $0,81 до 0,86 трлн, Канады – вырос с $0,43 до $0,44 трлн.
Выступление в Джексон-Хоул
Симпозиум в Джексон-Хоуле в этом году является уникальным. Прежде всего из-за беспрецедентного давления со стороны президента Трампа и его попыток сделать независимый институт подконтрольным.
Еще три недели назад отчёт о занятости показал резкий спад на рынке труда и, казалось бы, аргументы в пользу снижения ставки выглядели «железными». Кстати, в среду был опубликован протокол совещания ФРС от 29-30 июля, который показал, что большинство управляющих считает, что риск инфляции превышает риски занятости. Стоит отметить, что совещание это проходило до публикации отчета по занятости (NFP).
Но вслед за тем несколько отчетов (по индексу потребительских цен, по индексу цен производителей, и по инфляционным ожиданиям потребителей от мичиганского университета) также поставили возможное смягчение политики ФРС под сомнение. Они подтвердили, что политика Трампа уже переносит увеличение тарифов в рост цен и внутреннюю инфляцию.
Возможно, что, выступая через несколько минут в Джексон-Хоул председатель Пауэлл попытается соблюсти определенный «нейтралитет»: всего через неделю выходят данные по инфляции за июль, а еще через после этого – отчет по рынку труда за август.
Понятно, что они должны будут учтены во мнении управляющих ФРС на совещании в сентябре. И также будет любопытно увидеть, отразятся ли эти отчеты на смене одного из двух пунктов двойного мандата ФРС.
Симпозиум в Джексон-Хоуле в этом году является уникальным. Прежде всего из-за беспрецедентного давления со стороны президента Трампа и его попыток сделать независимый институт подконтрольным.
Еще три недели назад отчёт о занятости показал резкий спад на рынке труда и, казалось бы, аргументы в пользу снижения ставки выглядели «железными». Кстати, в среду был опубликован протокол совещания ФРС от 29-30 июля, который показал, что большинство управляющих считает, что риск инфляции превышает риски занятости. Стоит отметить, что совещание это проходило до публикации отчета по занятости (NFP).
Но вслед за тем несколько отчетов (по индексу потребительских цен, по индексу цен производителей, и по инфляционным ожиданиям потребителей от мичиганского университета) также поставили возможное смягчение политики ФРС под сомнение. Они подтвердили, что политика Трампа уже переносит увеличение тарифов в рост цен и внутреннюю инфляцию.
Возможно, что, выступая через несколько минут в Джексон-Хоул председатель Пауэлл попытается соблюсти определенный «нейтралитет»: всего через неделю выходят данные по инфляции за июль, а еще через после этого – отчет по рынку труда за август.
Понятно, что они должны будут учтены во мнении управляющих ФРС на совещании в сентябре. И также будет любопытно увидеть, отразятся ли эти отчеты на смене одного из двух пунктов двойного мандата ФРС.
👍1
Итоги Джексон Хоул
Долговые и валютные рынки всю неделю оставались в ожидании центрального события – выступления председателя Пауэлла на ежегодном симпозиуме (греческое происхождение – συμπόσιον – в оригинале означает пиршество с возлияниями) глав центральных банков в Джексон-Хоул.
Важным это мероприятие было всегда, так как завершает период летнего затишья и дает старт новому финансовому году: в США 30 сентября завершается финансовый год для бюджета, а для всех участников рынка начало сентября – это начало нового периода активных действий на финансовых рынках.
Но в этот раз выступление главы ФРС было особенно важным. Все ожидали, насколько ФРС в лице председателя Пауэлла готова отстаивать свое мнение и независимость под напором президента Трампа, требующего снижения ставки и ищущего любой повод для того, чтобы качнуть весы во мнении членов Комитета в свою пользу. Так накануне разгоревшийся скандал вокруг управляющей ФРС Лизы Кук стал новым эпизодом в этой войне. Президент потребовал ее добровольной отставки в связи с обвинениями в мошенничестве с ипотекой. Сместив ее, президент Трамп, даже до окончания полномочий Пауэлла в мае 2026, получил бы возможность поставить как минимум 4 из 7 своих людей в Совет управляющих.
Итак, выступая сегодня в Джексон-Хоул, председатель Пауэлл дал повод участникам рынка говорить о том, что в сентябре ФРС может снизить ставку. Он заявил, что перспектива замедления рынка труда, более заметного, чем ожидалось ранее, может снизить опасения в отношении инфляции, несмотря на рост расходов из-за тарифной политики Трампа.
«Баланс рисков, похоже, меняется», – заявил в своем выступлении Пауэлл, имея в виду либо тот факт, что ФРС повышает вес «занятости на рынке труда» в своем двойном мандате по сравнению с инфляционными рисками, либо действительно, пытаясь «сгладить углы» в противостоянии с Трампом, готов идти на уступки. Очевидно, все-таки первое. «И если эти риски материализуются, это может произойти быстро в форме резкого роста увольнений и роста безработицы», – сказал в своем выступлении Пауэлл.
Это ключевой тезис. Он дал основания инвесторам пересмотреть свое позиционирование в отношении ставок вдоль кривой. Так, доходность 2-летних казначейских облигаций, наиболее привязанных к текущей процентной политике ФРС, упала на 10 б.п. (это крайне позитивно для позиций инвесторов, сохраняющих большие позиции в облигациях или ETF на краткосрочные облигации), а долгосрочных облигаций – 10 и 30-летних – на 7 и 5 б.п., соответственно.
Я бы сказал, что не стоит торопиться с однозначными выводами и ожидать параллельного сдвига всей кривой вниз. Инфляционное давление, подтвержденное последними отчетами, никуда не ушло и вероятно, что движение длинных ставок вниз сейчас происходит больше по инерции. Пауэлл, очевидно, готов к снижению ставки, но точно не на 75 или тем более на 150 б.п., как предлагал министр финаансов С. Бессент. Пауэлл оставил для себя «подушку безопасности», отметив в очередной раз, что рост издержек, вызванный тарифами, может спровоцировать более длительную инфляционную проблему.
Это значит, что угол наклона кривой доходности должен будет увеличиваться. И чем дольше проблема тарифов и ожидаемой инфляции будет сохраняться, тем меньше долгосрочные ставки будут снижаться, а с более высокой вероятностью – они будут периодически уходить выше.
Долговые и валютные рынки всю неделю оставались в ожидании центрального события – выступления председателя Пауэлла на ежегодном симпозиуме (греческое происхождение – συμπόσιον – в оригинале означает пиршество с возлияниями) глав центральных банков в Джексон-Хоул.
Важным это мероприятие было всегда, так как завершает период летнего затишья и дает старт новому финансовому году: в США 30 сентября завершается финансовый год для бюджета, а для всех участников рынка начало сентября – это начало нового периода активных действий на финансовых рынках.
Но в этот раз выступление главы ФРС было особенно важным. Все ожидали, насколько ФРС в лице председателя Пауэлла готова отстаивать свое мнение и независимость под напором президента Трампа, требующего снижения ставки и ищущего любой повод для того, чтобы качнуть весы во мнении членов Комитета в свою пользу. Так накануне разгоревшийся скандал вокруг управляющей ФРС Лизы Кук стал новым эпизодом в этой войне. Президент потребовал ее добровольной отставки в связи с обвинениями в мошенничестве с ипотекой. Сместив ее, президент Трамп, даже до окончания полномочий Пауэлла в мае 2026, получил бы возможность поставить как минимум 4 из 7 своих людей в Совет управляющих.
Итак, выступая сегодня в Джексон-Хоул, председатель Пауэлл дал повод участникам рынка говорить о том, что в сентябре ФРС может снизить ставку. Он заявил, что перспектива замедления рынка труда, более заметного, чем ожидалось ранее, может снизить опасения в отношении инфляции, несмотря на рост расходов из-за тарифной политики Трампа.
«Баланс рисков, похоже, меняется», – заявил в своем выступлении Пауэлл, имея в виду либо тот факт, что ФРС повышает вес «занятости на рынке труда» в своем двойном мандате по сравнению с инфляционными рисками, либо действительно, пытаясь «сгладить углы» в противостоянии с Трампом, готов идти на уступки. Очевидно, все-таки первое. «И если эти риски материализуются, это может произойти быстро в форме резкого роста увольнений и роста безработицы», – сказал в своем выступлении Пауэлл.
Это ключевой тезис. Он дал основания инвесторам пересмотреть свое позиционирование в отношении ставок вдоль кривой. Так, доходность 2-летних казначейских облигаций, наиболее привязанных к текущей процентной политике ФРС, упала на 10 б.п. (это крайне позитивно для позиций инвесторов, сохраняющих большие позиции в облигациях или ETF на краткосрочные облигации), а долгосрочных облигаций – 10 и 30-летних – на 7 и 5 б.п., соответственно.
Я бы сказал, что не стоит торопиться с однозначными выводами и ожидать параллельного сдвига всей кривой вниз. Инфляционное давление, подтвержденное последними отчетами, никуда не ушло и вероятно, что движение длинных ставок вниз сейчас происходит больше по инерции. Пауэлл, очевидно, готов к снижению ставки, но точно не на 75 или тем более на 150 б.п., как предлагал министр финаансов С. Бессент. Пауэлл оставил для себя «подушку безопасности», отметив в очередной раз, что рост издержек, вызванный тарифами, может спровоцировать более длительную инфляционную проблему.
Это значит, что угол наклона кривой доходности должен будет увеличиваться. И чем дольше проблема тарифов и ожидаемой инфляции будет сохраняться, тем меньше долгосрочные ставки будут снижаться, а с более высокой вероятностью – они будут периодически уходить выше.
🔥2
Trump: New jobs numbers are going to be through the roof from new hiring.
Макростатистика против политических хотелок
Конец месяца. Завершение летних каникул и периода низкой ликвидности. Но сегодня пятница, а она, как известно, худшее время для того, чтобы влезать в какие-то сделки: уж очень много открытых позиций, которые инвесторы стараются закрыть после выхода новых данных или просто – в конце успешной или не совсем недели.
Итак. Самые важные данные месяца вышли сегодня и вчера. Сегодня – ключевой индикатор инфляции для ФРС (она еще не разгромлена, хотя в ворота ее бьют тараном) – дефлятор потребительских расходов. Темпы роста за месяц замедлились до 0,2% против 0,29% м/м в июне. В годовом выражении 2,6% - как и месяцем ранее. Базовый индекс также inline: +0,27% м/м против 0,26% в июне, а в годовом выражении: 2,88% против 2,77% г/г ранее.
В общем, ничего криминального. Другое дело – личные доходы населения. Третий месяц подряд они растут и ускорились до 5,01% г/г. А располагаемые личные доходы (DPI) ускорились до 0,42% м/м и 4,62% г/г.
Накануне предварительная оценка ВВП США во 2-квартале была пересмотрена в большую сторону: с 3,0 до 3,3% к/к. По данным Бюро экономического анализа «Чистый экспорт» остался ключевым фактором роста экономики, ускорившись до 4,95% (предыдущая оценка: рост на 4,99%).
Как мы помним, в начале года скупка населением импорта сразу после начала президентом Трампом торговых войн отразилось на внешних счетах США и «чистый экспорт», упал на 4,61% по итогам 1К25. Во втором квартале запасы на складах, согласно статистике Бюро экономического анализа, рухнули на 3,29% (+2,56% по итогам 1К25), а импорт спал и «чистый экспорт» вырос.
Вторым и уже более продолжительным и стабильным фактором роста экономики остается «Личное потребление»: его темпы роста были пересмотрены до 1,07% по сравнению с 0,98%, когда делалась первая оценка. Да, это более скромные темпы роста по сравнению с показателями с 3-квартала 2023, но тем не менее, существенно лучше по сравнению с данными за 1К25 (0,31%).
Если кто-то хочет открыть позицию перед началом осени, которая стартует с понедельника, то, наверное, сегодня и в понедельник – лучшее время (если вы уверены в том, что делаете). Наверное, лучшим показателем происходящего является движение цен на золото, которые достигли $3439. Не буду расписывать сейчас почему именно, но тут много факторов.
Сентябрь на пороге, пристегните ремни!
Конец месяца. Завершение летних каникул и периода низкой ликвидности. Но сегодня пятница, а она, как известно, худшее время для того, чтобы влезать в какие-то сделки: уж очень много открытых позиций, которые инвесторы стараются закрыть после выхода новых данных или просто – в конце успешной или не совсем недели.
Итак. Самые важные данные месяца вышли сегодня и вчера. Сегодня – ключевой индикатор инфляции для ФРС (она еще не разгромлена, хотя в ворота ее бьют тараном) – дефлятор потребительских расходов. Темпы роста за месяц замедлились до 0,2% против 0,29% м/м в июне. В годовом выражении 2,6% - как и месяцем ранее. Базовый индекс также inline: +0,27% м/м против 0,26% в июне, а в годовом выражении: 2,88% против 2,77% г/г ранее.
В общем, ничего криминального. Другое дело – личные доходы населения. Третий месяц подряд они растут и ускорились до 5,01% г/г. А располагаемые личные доходы (DPI) ускорились до 0,42% м/м и 4,62% г/г.
Накануне предварительная оценка ВВП США во 2-квартале была пересмотрена в большую сторону: с 3,0 до 3,3% к/к. По данным Бюро экономического анализа «Чистый экспорт» остался ключевым фактором роста экономики, ускорившись до 4,95% (предыдущая оценка: рост на 4,99%).
Как мы помним, в начале года скупка населением импорта сразу после начала президентом Трампом торговых войн отразилось на внешних счетах США и «чистый экспорт», упал на 4,61% по итогам 1К25. Во втором квартале запасы на складах, согласно статистике Бюро экономического анализа, рухнули на 3,29% (+2,56% по итогам 1К25), а импорт спал и «чистый экспорт» вырос.
Вторым и уже более продолжительным и стабильным фактором роста экономики остается «Личное потребление»: его темпы роста были пересмотрены до 1,07% по сравнению с 0,98%, когда делалась первая оценка. Да, это более скромные темпы роста по сравнению с показателями с 3-квартала 2023, но тем не менее, существенно лучше по сравнению с данными за 1К25 (0,31%).
Если кто-то хочет открыть позицию перед началом осени, которая стартует с понедельника, то, наверное, сегодня и в понедельник – лучшее время (если вы уверены в том, что делаете). Наверное, лучшим показателем происходящего является движение цен на золото, которые достигли $3439. Не буду расписывать сейчас почему именно, но тут много факторов.
Сентябрь на пороге, пристегните ремни!
👍1
Вышедшие вчера под закрытие рынка отчеты Мичиганского университета, конечно усилили неприятный осадок от происходящего в экономике.
Во-первых, предварительные данные были пересмотрены в худшую сторону. Так consumer sentiment index был пересмотрен с 58,6 предварительно до 58,2 пункта. Это разительно отличается от показателя июля, когда он был отмечен на уровне 61,7. Индекс ожиданий хоть и был пересмотрен в лучшую сторону (до 61,7 п.) по сравнению с предварительной оценкой, он существенно ниже июльского значения, когда достигал 68 п.
Во-вторых, потребители ожидают роста цен до 4,8% в течение следующего года. В течение следующих пяти-десяти лет потребители также ожидают, что инфляция будет на уровне 3,5% – это лучше, чем их ожидания в 4,2-4,4%, отраженные в апрельском и майском отчете университета, но говорит о том, что ожидания не улучшаются (в июле оценка снижалась до 3,4%).
В таких условиях потребители заявили, что условия для покупки товаров длительного пользования ухудшились в августе ввиду инфляции, налоговых и тарифных факторов. Кроме того, около 63% потребителей ожидает роста безработицы в следующем году.
В следующую пятницу выйдет отчет по рынку труда, которые, возможно покажет еще умеренные темпы роста числа рабочих мест в экономике (75 тыс против 73 тыс в июле), а также некоторое замедление темпов почасовой оплаты труда (в годовом выражении: 3,7% против 3,9% месяцем ранее).
Если так, то серьезных разночтений среди членов Комитета ФРС, совещание которого пройдет 17 сентября, по поводу снижения ставки не будет. И даже Кристоферу Уоллеру, одному из ключевых кандидатов президента Трампа на пост будущего главы ФРС, не потребуется демонстрировать напоказ свое «особое мнение».
Что это будет значить для долгового рынка? Доходность облигаций в фронтальном участке кривой пойдет за ставкой ФРС ниже, как за якорем. Ситуация в отношении долгосрочных ставок не столь очевидна. Данные по инфляции сейчас и ожидания лишний раз это подтверждают. Возможно, уже на следующей неделе я дам свое развернутое мнение по этой теме
Во-первых, предварительные данные были пересмотрены в худшую сторону. Так consumer sentiment index был пересмотрен с 58,6 предварительно до 58,2 пункта. Это разительно отличается от показателя июля, когда он был отмечен на уровне 61,7. Индекс ожиданий хоть и был пересмотрен в лучшую сторону (до 61,7 п.) по сравнению с предварительной оценкой, он существенно ниже июльского значения, когда достигал 68 п.
Во-вторых, потребители ожидают роста цен до 4,8% в течение следующего года. В течение следующих пяти-десяти лет потребители также ожидают, что инфляция будет на уровне 3,5% – это лучше, чем их ожидания в 4,2-4,4%, отраженные в апрельском и майском отчете университета, но говорит о том, что ожидания не улучшаются (в июле оценка снижалась до 3,4%).
В таких условиях потребители заявили, что условия для покупки товаров длительного пользования ухудшились в августе ввиду инфляции, налоговых и тарифных факторов. Кроме того, около 63% потребителей ожидает роста безработицы в следующем году.
В следующую пятницу выйдет отчет по рынку труда, которые, возможно покажет еще умеренные темпы роста числа рабочих мест в экономике (75 тыс против 73 тыс в июле), а также некоторое замедление темпов почасовой оплаты труда (в годовом выражении: 3,7% против 3,9% месяцем ранее).
Если так, то серьезных разночтений среди членов Комитета ФРС, совещание которого пройдет 17 сентября, по поводу снижения ставки не будет. И даже Кристоферу Уоллеру, одному из ключевых кандидатов президента Трампа на пост будущего главы ФРС, не потребуется демонстрировать напоказ свое «особое мнение».
Что это будет значить для долгового рынка? Доходность облигаций в фронтальном участке кривой пойдет за ставкой ФРС ниже, как за якорем. Ситуация в отношении долгосрочных ставок не столь очевидна. Данные по инфляции сейчас и ожидания лишний раз это подтверждают. Возможно, уже на следующей неделе я дам свое развернутое мнение по этой теме
Угол наклона кривой доходности UST
Недавнее выступление председателя Дж Пауэлла в Джексон-Хоул пошатнуло уверенность инвесторов в непоколебимости ФРС в отношении ставки. Как мы помним, Пауэлл дал понять, что в рамках своего двойного мандата ФРС готова уделить большее внимание поддержанию рынка труда после того, как Бюро статистики труда, пересмотрев данные за май и июнь, фактически заявило о том, что экономика недосчиталась порядка 260 тыс мест.
Тогда доходность казначейских облигаций рухнула на19 б.п. по 2-летним облигациям (3,76%) и на 12 б.п. по 10-летним (4,24%), а вероятность снижения ставки ФРС в сентябре резко взлетела.
Сегодня, по данным CME Group вероятность снижения ставки 17 сентября оценивается с вероятностью 92%. Фьючерсы на федеральные фонды также указывают, что эффективная ставка, т.е. ставка, под которую ФРС рефинансирует банки, будет снижена еще в декабре, январе, апреле, и к началу лета 2026 снизится до 3,25-3,50%, т.е. на 100 б.п. относительно текущего уровня (График ставки SOFR в приложении).
Но если понятно, что доходность краткосрочных векселей и 2-летних облигаций двинется вслед за ставкой ФРС, то как будут реагировать долгосрочные облигации?
Исторически доходность долгосрочных 10 и 30-летних облигаций достигала 200-400 базисных пунктов относительно ставки фед-фондов на ее минимуме, что означало рост ожиданий инвесторов в отношении более высокого уровня ставок в будущем (график спрэдов 10 и 30-летних облигаций относительно эффективной ставки фед-фондов в приложении).
В теории и на практике снижение центральным банком ставки является смягчением условий кредитования, рефинансирования и возможности расширения бизнеса. Это всегда приводит к активизации экономической активности и восстановлению нормальных инфляционных ожиданий в экономике. Именно поэтому форма в таких условиях становится нормальной, а разница между доходностью длинных и коротких облигаций постепенно увеличивается.
Итак, еще раз – фьючерсы на ставку федеральных фондов показывает, что через год – в сентябре 2026 года – она достигнет минимума на уровне 3,00-3,25%. Ожидания также говорят о том, что ставка вновь начнет расти в 2027 году.
Но это оценка вероятности будущих событий – как говориться, до этого еще дожить надо, все может десять раз поменяться. Но практика, т.е. уже статистика произошедших событий говорит о том, что спрэд 10-летних казначейских облигаций достигает пика сразу после того, как ставка по федеральным фондам достигает минимума. Если это предположение верно и сценарий оправдается в этот раз также, то если ставка ФРС в течение года опускается до 3,25%, то доходность 10-летних облигаций в случае расширения спрэда на
– 150 б.п. будет около 4,75%,
– 200 б.п. будет около 5,25%,
– 300 б.п. превысит 6,0%.
Спрэд 30-летних облигаций отличается, но не сильно: обычно он достигает пика в 300–400 б.п. относительно ставки фед-фондов, и в этом случае доходность облигаций может достичь 6,5% и даже превысить 7%.
Это говорит о том, что как минимум доходность долгосрочных облигаций сегодня низка.
Недавнее выступление председателя Дж Пауэлла в Джексон-Хоул пошатнуло уверенность инвесторов в непоколебимости ФРС в отношении ставки. Как мы помним, Пауэлл дал понять, что в рамках своего двойного мандата ФРС готова уделить большее внимание поддержанию рынка труда после того, как Бюро статистики труда, пересмотрев данные за май и июнь, фактически заявило о том, что экономика недосчиталась порядка 260 тыс мест.
Тогда доходность казначейских облигаций рухнула на19 б.п. по 2-летним облигациям (3,76%) и на 12 б.п. по 10-летним (4,24%), а вероятность снижения ставки ФРС в сентябре резко взлетела.
Сегодня, по данным CME Group вероятность снижения ставки 17 сентября оценивается с вероятностью 92%. Фьючерсы на федеральные фонды также указывают, что эффективная ставка, т.е. ставка, под которую ФРС рефинансирует банки, будет снижена еще в декабре, январе, апреле, и к началу лета 2026 снизится до 3,25-3,50%, т.е. на 100 б.п. относительно текущего уровня (График ставки SOFR в приложении).
Но если понятно, что доходность краткосрочных векселей и 2-летних облигаций двинется вслед за ставкой ФРС, то как будут реагировать долгосрочные облигации?
Исторически доходность долгосрочных 10 и 30-летних облигаций достигала 200-400 базисных пунктов относительно ставки фед-фондов на ее минимуме, что означало рост ожиданий инвесторов в отношении более высокого уровня ставок в будущем (график спрэдов 10 и 30-летних облигаций относительно эффективной ставки фед-фондов в приложении).
В теории и на практике снижение центральным банком ставки является смягчением условий кредитования, рефинансирования и возможности расширения бизнеса. Это всегда приводит к активизации экономической активности и восстановлению нормальных инфляционных ожиданий в экономике. Именно поэтому форма в таких условиях становится нормальной, а разница между доходностью длинных и коротких облигаций постепенно увеличивается.
Итак, еще раз – фьючерсы на ставку федеральных фондов показывает, что через год – в сентябре 2026 года – она достигнет минимума на уровне 3,00-3,25%. Ожидания также говорят о том, что ставка вновь начнет расти в 2027 году.
Но это оценка вероятности будущих событий – как говориться, до этого еще дожить надо, все может десять раз поменяться. Но практика, т.е. уже статистика произошедших событий говорит о том, что спрэд 10-летних казначейских облигаций достигает пика сразу после того, как ставка по федеральным фондам достигает минимума. Если это предположение верно и сценарий оправдается в этот раз также, то если ставка ФРС в течение года опускается до 3,25%, то доходность 10-летних облигаций в случае расширения спрэда на
– 150 б.п. будет около 4,75%,
– 200 б.п. будет около 5,25%,
– 300 б.п. превысит 6,0%.
Спрэд 30-летних облигаций отличается, но не сильно: обычно он достигает пика в 300–400 б.п. относительно ставки фед-фондов, и в этом случае доходность облигаций может достичь 6,5% и даже превысить 7%.
Это говорит о том, что как минимум доходность долгосрочных облигаций сегодня низка.
🔥1
Global Market Trends pinned «Угол наклона кривой доходности UST Недавнее выступление председателя Дж Пауэлла в Джексон-Хоул пошатнуло уверенность инвесторов в непоколебимости ФРС в отношении ставки. Как мы помним, Пауэлл дал понять, что в рамках своего двойного мандата ФРС готова уделить…»
Данные по рынку труда США
Интересно, кто сейчас отвечает за деятельность Бюро статистики труда после того, как Трамп топнул ногой и уволил главу департамента месяца назад за плохие данные? Несколько дней назад президент Трамп написал в своей соцсети «Количество новых рабочих мест будет зашкаливать за счет найма новых сотрудников!». Боюсь спросить, но имелись в виду ближайшие данные или некие на несколько месяцев или лет вперед?
Но если по делу, то по итогам августа цифры существенно ниже ожиданий:
– в целом по экономике было создано всего 22 тыс новых мест (ожидалось 75 тыс),
– из них в госсекторе было сокращено 16 тыс мест, а в частном создано 38 тыс,
Но Бюро обычно также уточняет цифры за предыдущие месяцы:
– данные за июнь были вновь пересмотрены и опять в меньшую сторону: прирост на 14 тыс мест был пересмотрен на минус 13 тыс (причем, в основном, за счет частного сектора)
– данные за июль были несколько улучшены. Не сильно, но тем не менее, отметим это для того, чтобы посмотреть, как изменится мнение через месяц.
Теперь, что касается инфляционной составляющей: темпы роста почасовой оплаты труда замедлились по итогам августа до 0,27% м/м по сравнению с 0,33% в июле (3,69% в годовом выражении по сравнению с 3,88%).
Если доверять цифрам (а такой дисклеймер, очевидно, будут теперь делать многие), то они дают основания полагать, что ФРС имеет основания для снижения ставки на своем совещании 17 сентября.
С другой стороны, давайте посмотрим, что происходило в экономике ровно год назад, когда ФРС снизила ставку сразу на 50 б.п. до 5,0%:
– в июне-августе 2024 темпы роста базовой части дефлятора потребительских расходов (инфляция) замедлились с 0,22% до 0,17% м/м, а в годовом выражении были на уровне 2,6-2,7%. По рынку труда в тот же период 2024 безработица была на уровне 4,1-4,2%, а темпы роста почасовой оплаты труда: 3,63-3,95% г/г (0,20-0,46% м/м).
– в мае-июле 2025 темпы роста базовой части дефлятора потребительских расходов ускорились с 0,20 до 0,27% м/м (2,73-2,88% в годовом выражении), а на рынке труда в июне-августе уровень безработицы вырос с 4,1 до 4,3%, в то время как темпы роста почасовой оплаты труда в годовом выражении оцениваются где-то 3,69-3,88%.
Как в сентябре 2024 был огромный вопрос к ФРС – зачем снижать ставку на 50 б.п., столь радикально, если нет обвала на рынке труда или на финансовом рынке, так и сейчас вопрос – зачем изменения, если экономика не в рецессии (флуктуации по счету «Чистый экспорт» понятны и относятся к тарифной политике президента и естественной реакции потребителей), но нет критического падения на рынке труда, а инфляция не под контролем?
Рынок ответил радикально после того, как ликвидность вернулась на него с началом недели: доходность 2-летних UST упала на 12 б.п., а 10-летних облигаций – на 9-10 б.п. Спрэд остался на уровне 61 б.п., как в начале недели.
Говорят ли последние данные об изменениях? Очевидно, что нет. Возможно, ФРС, действительно снизит ставку в этом сентябре на 25 б.п. (почему не на 50 б.п., как годом ранее, в чем большая разница?). Будет ли это основанием для пересмотра ожиданий увеличения спрэда между короткими и длинными UST? Нет.
Интересно, кто сейчас отвечает за деятельность Бюро статистики труда после того, как Трамп топнул ногой и уволил главу департамента месяца назад за плохие данные? Несколько дней назад президент Трамп написал в своей соцсети «Количество новых рабочих мест будет зашкаливать за счет найма новых сотрудников!». Боюсь спросить, но имелись в виду ближайшие данные или некие на несколько месяцев или лет вперед?
Но если по делу, то по итогам августа цифры существенно ниже ожиданий:
– в целом по экономике было создано всего 22 тыс новых мест (ожидалось 75 тыс),
– из них в госсекторе было сокращено 16 тыс мест, а в частном создано 38 тыс,
Но Бюро обычно также уточняет цифры за предыдущие месяцы:
– данные за июнь были вновь пересмотрены и опять в меньшую сторону: прирост на 14 тыс мест был пересмотрен на минус 13 тыс (причем, в основном, за счет частного сектора)
– данные за июль были несколько улучшены. Не сильно, но тем не менее, отметим это для того, чтобы посмотреть, как изменится мнение через месяц.
Теперь, что касается инфляционной составляющей: темпы роста почасовой оплаты труда замедлились по итогам августа до 0,27% м/м по сравнению с 0,33% в июле (3,69% в годовом выражении по сравнению с 3,88%).
Если доверять цифрам (а такой дисклеймер, очевидно, будут теперь делать многие), то они дают основания полагать, что ФРС имеет основания для снижения ставки на своем совещании 17 сентября.
С другой стороны, давайте посмотрим, что происходило в экономике ровно год назад, когда ФРС снизила ставку сразу на 50 б.п. до 5,0%:
– в июне-августе 2024 темпы роста базовой части дефлятора потребительских расходов (инфляция) замедлились с 0,22% до 0,17% м/м, а в годовом выражении были на уровне 2,6-2,7%. По рынку труда в тот же период 2024 безработица была на уровне 4,1-4,2%, а темпы роста почасовой оплаты труда: 3,63-3,95% г/г (0,20-0,46% м/м).
– в мае-июле 2025 темпы роста базовой части дефлятора потребительских расходов ускорились с 0,20 до 0,27% м/м (2,73-2,88% в годовом выражении), а на рынке труда в июне-августе уровень безработицы вырос с 4,1 до 4,3%, в то время как темпы роста почасовой оплаты труда в годовом выражении оцениваются где-то 3,69-3,88%.
Как в сентябре 2024 был огромный вопрос к ФРС – зачем снижать ставку на 50 б.п., столь радикально, если нет обвала на рынке труда или на финансовом рынке, так и сейчас вопрос – зачем изменения, если экономика не в рецессии (флуктуации по счету «Чистый экспорт» понятны и относятся к тарифной политике президента и естественной реакции потребителей), но нет критического падения на рынке труда, а инфляция не под контролем?
Рынок ответил радикально после того, как ликвидность вернулась на него с началом недели: доходность 2-летних UST упала на 12 б.п., а 10-летних облигаций – на 9-10 б.п. Спрэд остался на уровне 61 б.п., как в начале недели.
Говорят ли последние данные об изменениях? Очевидно, что нет. Возможно, ФРС, действительно снизит ставку в этом сентябре на 25 б.п. (почему не на 50 б.п., как годом ранее, в чем большая разница?). Будет ли это основанием для пересмотра ожиданий увеличения спрэда между короткими и длинными UST? Нет.
Bull flattening вместо Bull steepening. Надолго ли?
Сентябрьское снижение ставки ФРС практически гарантировано и скорее всего «плохие новости опять станут хорошими» для рынков. По данным CME Group, участники с 89% вероятностью ожидают снижения ставки на 25 б.п. в сентябре и, более того – с 11% вероятностью закладывают снижение ее на 50 б.п.
Эти завышенные ожидания, очевидно, и стали причиной происходящего на кривой UST «bull flattening» (более быстрое снижение длинных ставок ведет к уплощению кривой) вместо «bull steepening» (когда более быстрое падение краткосрочных ставок приводит к увеличению угла наклона кривой), что было бы более естественно в нынешних обстоятельствах.
Но неопределенность, возникшая вокруг темпов роста экономики и рынка труда, приведшая к таким результатам в последние два дня, может быть устранена не так скоро. Для этого потребуется отчет по индексу потребительских цен – он выйдет в этот четверг (может усилить или снизить вероятность реализации сценария стагфляции) – а также отчеты по ВВП и рынку труда, которые выйдут только в конце месяца и 3 октября. Они подтвердят или опровергнут завышенные ожидания в отношении роста и влияния тарифов.
Сентябрьское снижение ставки ФРС практически гарантировано и скорее всего «плохие новости опять станут хорошими» для рынков. По данным CME Group, участники с 89% вероятностью ожидают снижения ставки на 25 б.п. в сентябре и, более того – с 11% вероятностью закладывают снижение ее на 50 б.п.
Эти завышенные ожидания, очевидно, и стали причиной происходящего на кривой UST «bull flattening» (более быстрое снижение длинных ставок ведет к уплощению кривой) вместо «bull steepening» (когда более быстрое падение краткосрочных ставок приводит к увеличению угла наклона кривой), что было бы более естественно в нынешних обстоятельствах.
Но неопределенность, возникшая вокруг темпов роста экономики и рынка труда, приведшая к таким результатам в последние два дня, может быть устранена не так скоро. Для этого потребуется отчет по индексу потребительских цен – он выйдет в этот четверг (может усилить или снизить вероятность реализации сценария стагфляции) – а также отчеты по ВВП и рынку труда, которые выйдут только в конце месяца и 3 октября. Они подтвердят или опровергнут завышенные ожидания в отношении роста и влияния тарифов.
Тема 50 б.п. rate-cut снята с повестки
Опубликован индекс потребительских цен за август: в отчетом месяце темпы его роста ускорились до 0,38% м/м против 0,20% в июле. Это выше ожиданий (0,3%). В годовом выражении темпы действительно ускорились до 2,92% против 2,70 г/г месяцем ранее.
Базовый индекс вырос на 0,35% м/м против 0,32% в июле. В годовом выражении тоже ускорение: 3,11% против 3,06% г/г ранее.
Если смотреть отдельно по секторам, то услуги действительно показали динамику почти плоскую против предыдущего месяца: 0,35% м/м против 0,36% в июле и в годовом выражении 3,61% против 3,65% г/г в июле. Рост цен на продовольствие пока не останавливается и достиг 3,19% г/г – это первое чтение выше 3,0% не только с начала года, но и с октября 2023. Цены на энергоносители остаются крайне непредсказуемыми: в августе они выросли на 0,22% г/г после того, как в июле мы отмечали падение на 1,55%. Но в целом – это первый прирост с января.
Несмотря на то, что базовый индекс в целом вышел in-line с ожиданиями, ускорение роста до 0,4% против 0,2% в июле и ожиданий роста на 0,3% конечно же снимает любые вопросы. С учетом того, что индикаторы активности в августе демонстрируют рост, а ВВП ФРБ Атланты сейчас на подъеме (3,1%), рынок отказался от ожиданий снижения на 50 б. п. в сентябре. А значит, все уже в ценах или даже доходность коротких треж несколько ниже, чем в среднем за историю наблюдений: обычно при ставке ФРС в 4,25% доходность 2-летних облигаций в среднем 3,68%, а 10-летних 4,19% при спрэде около 50 б.п.
Опубликован индекс потребительских цен за август: в отчетом месяце темпы его роста ускорились до 0,38% м/м против 0,20% в июле. Это выше ожиданий (0,3%). В годовом выражении темпы действительно ускорились до 2,92% против 2,70 г/г месяцем ранее.
Базовый индекс вырос на 0,35% м/м против 0,32% в июле. В годовом выражении тоже ускорение: 3,11% против 3,06% г/г ранее.
Если смотреть отдельно по секторам, то услуги действительно показали динамику почти плоскую против предыдущего месяца: 0,35% м/м против 0,36% в июле и в годовом выражении 3,61% против 3,65% г/г в июле. Рост цен на продовольствие пока не останавливается и достиг 3,19% г/г – это первое чтение выше 3,0% не только с начала года, но и с октября 2023. Цены на энергоносители остаются крайне непредсказуемыми: в августе они выросли на 0,22% г/г после того, как в июле мы отмечали падение на 1,55%. Но в целом – это первый прирост с января.
Несмотря на то, что базовый индекс в целом вышел in-line с ожиданиями, ускорение роста до 0,4% против 0,2% в июле и ожиданий роста на 0,3% конечно же снимает любые вопросы. С учетом того, что индикаторы активности в августе демонстрируют рост, а ВВП ФРБ Атланты сейчас на подъеме (3,1%), рынок отказался от ожиданий снижения на 50 б. п. в сентябре. А значит, все уже в ценах или даже доходность коротких треж несколько ниже, чем в среднем за историю наблюдений: обычно при ставке ФРС в 4,25% доходность 2-летних облигаций в среднем 3,68%, а 10-летних 4,19% при спрэде около 50 б.п.
Дефицит бюджета США: в % ВВП ниже, но в абсолютном выражении его увеличение сохраняется
По итогам августа бюджет США был сведен с дефицитом $344,8 млрд по сравнению с $291,1 млрд месяцем ранее. Тем не менее, с учетом возросшей экономики, дефицит сократился до 6,24% ВВП по сравнению с 6,41% в июле.
По данным Казначейства за 11 месяцев 2025 финансового года (FY) доходы бюджета увеличились до $4,69 трлн по сравнению с $4,39 трлн за тот же период 2024 FY. Расходы также выросли: $6,66 трлн по сравнению с $6,29 трлн. Таким образом, за 11 месяцев дефицит бюджета достиг $1,97 трлн против $1,89 трлн за тот же период 2024FY.
Самой крупной статьей расходов для бюджета остается Социальное обеспечение: $1,51 трлн ($1,39 трлн за 11 мес 2024FY) – тут прирост в 8,4%. Военные расходы выросли лишь на 5,7% до $0,79 трлн, а расходы на обслуживание долга (выплаты процентов) увеличились на 7,2% и достигли $1,12 трлн по сравнению с $1,05 трлн за 11 месяцев 2024FY, в то время как за весь 2023FY они достигли $0,81 трлн, а до пандемии, например, в 2019FY были в два разе меньше, чем сейчас – всего $0,54 трлн.
По итогам августа бюджет США был сведен с дефицитом $344,8 млрд по сравнению с $291,1 млрд месяцем ранее. Тем не менее, с учетом возросшей экономики, дефицит сократился до 6,24% ВВП по сравнению с 6,41% в июле.
По данным Казначейства за 11 месяцев 2025 финансового года (FY) доходы бюджета увеличились до $4,69 трлн по сравнению с $4,39 трлн за тот же период 2024 FY. Расходы также выросли: $6,66 трлн по сравнению с $6,29 трлн. Таким образом, за 11 месяцев дефицит бюджета достиг $1,97 трлн против $1,89 трлн за тот же период 2024FY.
Самой крупной статьей расходов для бюджета остается Социальное обеспечение: $1,51 трлн ($1,39 трлн за 11 мес 2024FY) – тут прирост в 8,4%. Военные расходы выросли лишь на 5,7% до $0,79 трлн, а расходы на обслуживание долга (выплаты процентов) увеличились на 7,2% и достигли $1,12 трлн по сравнению с $1,05 трлн за 11 месяцев 2024FY, в то время как за весь 2023FY они достигли $0,81 трлн, а до пандемии, например, в 2019FY были в два разе меньше, чем сейчас – всего $0,54 трлн.