Оппортунизм как новое правило игры

Нынешний состав руководства ФРС «всех переиграл» — ситуация в тупике. Это удивительная способность Джерома Пауэлла — делать то, чего от него не ждут, и не делать ничего, когда это надо. Я думаю, что председательство Пауэлла войдет в историю, а он сам запомнится инвесторам как антипод Алана Гринспена, последовательного и решительного руководителя ФРС.

Снижение ставки на 50 б. п. — уникально. Оно из ничего на ровном месте создает ситуацию win/win, когда никто не проиграл — и все выиграли. Но оно же формирует новые условия на рынке — анархию. Регулировщик «ушел с перекрестка», и отныне участники движения вынуждены сами разбираться, что важно, а что нет. Очевидно, что инвесторы должны будут самостоятельно определять, что происходит с экономикой в реальности.

Теперь пройдемся без эмоций по данным.

1. Каждый квартал ФРС обновляет свои прогнозы по экономике: вчера прогноз по ВВП на 2024-й был понижен с 2,1% до 2,0%. Фиксируем, что обвала нет.

2. Рынок труда: уровень безработицы скорректирован до 4,4% против оценки 4,0% в июне. Логично, но ничего нового: в июле показатель достиг 4,3%, а в августе снизился до 4,2%. Иными словами, сейчас мы находимся где-то «посередине ожиданий». И очевидно, что ФРС сама не уверена в том, что может произойти за оставшиеся до конца года три месяца.

3. ФРС снизила прогноз по инфляции (т. е. по дефлятору потребительских расходов, РСЕ) до 2,3% против оценки в 2,6% в июне. Отмечаем, что это изменение, но не обвал, например, до 0,5%.

На пресс-конференции Пауэлл заявил, что «последние данные свидетельствуют об уверенных темпах роста экономической активности», а рынок труда охлаждается. Просто охлаждается, а не рушится вниз.

Так что же побудило ФРС снизить ставку на 50 б. п.?

Решение изменить ставку столь кардинально принималось всегда в условиях финансового стресса, но признаков этого сейчас нет. Шоков не наблюдается: нет крушения системно значимых финансовых институтов, нет обвала фондового рынка, как в 2018-м, когда ФРС приостановила количественное ужесточение (QT) и даже начала снижать ставку. Нет обвала стоимости компаний и их разорения, которое могло бы повлечь риски увольнений и напряжение на рынке труда.

Ничего этого нет. Есть только «автоматическая», техническая реакция рынка: стоимость краткосрочного кредита снижена — значит, должна возрасти разница между доходностью долгосрочных и краткосрочных облигаций. Корпоративный сектор при прочих равных получает лучшие условия для кредитования — значит, инвестору на фондовом рынке беспокоиться не о чем, рынок может расти дальше.

Но тут возникают два важных вопроса. Во-первых, не поддержит ли столь радикальное снижение кредитной ставки центрального банка рост цен в секторе услуг, который и так-то не очень хотел сокращаться в объемах и замедляться по ценам?

Возможно, решение ФРС было продиктовано потребностями бюджета. Но это выглядит политическим шагом перед выборами. В этот момент становится очень сложно говорить о независимости центрального банка, а значит, о доверии рынка к этому институту (по крайней мере, до смены нынешнего руководства).

Оппортунизм и непредсказуемость ставят участников рынка перед фактом: сейчас полагаться стоит только на собственный опыт и способность правильно интерпретировать данные макростатистики. Усилится ли в этой среде влияние активистов рынка? Да. Они уже влияли на настроения инвесторов и даже цены активов. Но теперь волатильность рынков может только возрасти.

И последнее. Снижение ставки, несомненно, приведет к переоценке краткосрочных векселей — трех- и шестимесячных. Они просто «по технике» не могут сильно отклоняться от ставки ЦБ. Но вариативность в оценке долгосрочных облигаций лишь увеличится. И закрытие рынка вчера, когда доходность десятилетних казначейских облигаций выросла к концу торгов до 3,72%, это показало. В нынешних реалиях у меня нет ответа на вопрос, где может быть доходность 10Y в краткосрочной перспективе.

Но в среднесрочной перспективе, я думаю, много что поменяется, а угол наклона кривой будет расти. Активность сектора услуг сейчас будет расти – впереди День благодарения, Рождество и новый год. Выплаты и найм работников может возрасти. Стоимость услуг – также. К чему это может привести? Верно: ускорению инфляции и росту занятости. Это не утверждение, а предположение, но вполне реалистичное. И снижение ставки ФРС резко может лишь усилить этот процесс. Что будет делать ФРС в этом случае? Пауэлл пойдет извиняться или просто подаст в отставку? Не думаю))

Поэтому, скорее всего, доходность 10Y может в следующие 4 месяца (вплоть до конца января) как опускаться ниже 3,5% (на спекуляциях и ожиданиях дальнейших инъекций со стороны ФРС), так и расти стремительно. Причем, upside по доходности 10Y сейчас стал, на мой взгляд, существенно выше

Опубликованный Conference Board отчет развернул вчера долговой рынок и доходность 10Y казначейских облигаций, поднявшись в первой половине дня до 3,81% упала до 3,73%.

По данным Conference Board индекс доверия потребителей в США в сентябре упал до 98,37 пункта по сравнению с 105.6 в августе. Это самое большое падение индекса с августа 2021 в месячном выражении. Выход подобных данных «лег» на благодатную почву темы замедления экономики и формирующихся у потребителей ожиданий.

В четверг будет дана окончательная оценка темпов роста экономики во 2-квартале и если она будет ухудшена относительно 3,0% (предыдущая предварительная оценка месяц назад), то тема «мягкой посадки», очевидно будет поддержана, а ожидания того, что ФРС снизит ставку до конца года еще на 50 б.п. окрепнут.

В этом случае можно будет ожидать, что доходность 10Y облигаций снизится еще. Но в этом случае могут возникнуть диспропорция с инфляционными ожиданиями…

Окончательная оценка темпов роста экономики США не претерпела изменений – по итогам 2К24 ВВП вырос на 3,0%, что совпало с ожиданиями. Базовый индекс дефлятора потребительских расходов остался на уровне 2,8% - тоже вровень с ожиданиями. Корпоративные доходы выросли за квартал на 3,5% против ожиданий роста на 1,7%. Индекс цен замедлился до 2,5%.

Но вот что удивительно: через три месяца после публикации окончательной оценки данные за 1-квартал пересмотрены, и оценка роста ВВП повышена с 1,4 до 1,6%. При этом индекс цен также пересмотрен и понижен с 3,1 до 3,0%.

ФРС может это сделать

Сегодня был опубликован ключевой индикатор по инфляции в США — дефлятор потребительских расходов (РСЕ). По данным Бюро статистики труда, темпы роста дефлятора замедлились в августе до 0,09% м./м. по сравнению с 0,15% месяцем ранее. В годовом выражении темпы упали до 2,24% против 2,45% г/г в июле.

Базовый индекс (без учета волатильных цен на продукты питания и энергоносители) вырос в августе на 0,13% м/м против 0,16% в июле. Но в годовом выражении темпы приостановились: 2,68% по сравнению с 2,65% в июле. В целом, это совпало с ожиданиями рынка.

Одновременно с этим отчет показал, что темпы роста личных доходов в США замедлились до 0,2% м/м против 0,26% в июле (в годовом выражении темпы роста замедлились до 5,61% г/г по сравнению с 5,87% в июле). Динамика по личным расходам также показала замедление: 0,24% м/м против 0,52% в июле, а в годовом выражении это уже 5,21% г/г против 5,30% в июле.

В целом статистика неплохая и коль скоро ФРС уже приняла для себя решение, что инфляция побеждена и необходимо сосредоточиться на поддержании рынка труда, то да — вышедшие сегодня данные вполне ложатся в эту канву. Повышают ли данные цифры вероятность того, что ФРС еще будет снижать ставку до конца года? Ответ также утвердительный.

После опубликованных данных можно не сомневаться, что доходность облигаций в фронтальном участке кривой будет снижаться. Можно также почти с уверенностью ожидать, что угол наклона кривой и разница между доходностью длинных и коротких облигаций будет расти.

Но мы точно не можем утверждать, что доходность долгосрочных облигаций также будут снижаться. Я допускаю, что до ноябрьских выборов доходность 10Y облигаций может еще снизиться (ключевое событие – публикация данных по рынку труда в конце следующей недели).

Однако после выборов (ближайшее совещание ФРС 6–7 ноября пройдет сразу после них) программа любого из двух кандидатов на пост президента должна привести к расширению дефицита бюджета.

Если Харрис ратует за наращивание расходов, в частности, на социальные нужды. И это увеличит расходную часть бюджета. То Трамп намерен снижать налоги, т.е. сокращать доходную часть бюджета. Любой из победивших кандидатов будет реализовывать свои предвыборные обещания. Особенно в первый год (так как второй будет предшествовать выборам в Конгресс, а значит, надо стать резко аккуратным в действиях и словах).

В конечном итоге, это значит, что для покрытия возросшего дефицита потребуется привлечение большего объема средств на долговом рынке. И очень вероятно, что доходность долгосрочных облигаций будет под давлением – как минимум, с вероятностью значительного отставания от коротких ставок на кривой, а то и роста (в настоящее время, просто невозможно сказать до какого уровня).

Выступление председателя ФРС Пауэлла накануне подстегнуло сегодня рынок с открытия: доходность 10Y UST c 3.77% падает сегодня после открытия рынка примерно на 5-6 б.п., а TLT, стартовав с 98,25, торгуется уже выше 99.

Он разделил свою речь на три части: первую посвятил рынку труда, вторую инфляции, и последнюю – политике ФРС и взглядам на ее изменение в ближайшее время.
По рынку труда он отметил, что «рынок труда стабилен», «увольнения низкие», «уровень участия лиц в возрасте от 25 до 54 лет близок к историческому максимуму», «реальная заработная плата растет уверенными темпами, в соответствии с ростом производительности», тем не менее, «условия на рынке труда явно охладились». И главное: «мы не считаем, что необходимо дальнейшее охлаждение ситуации на рынке труда».

По инфляции в целом он заметил, что «дезинфляция широко распространена», что «за пределами жилья инфляция на основные услуги также близка к темпам до пандемии» и «долгосрочные инфляционные ожидания остаются хорошо закрепленными».

Далее без четких намеков на величину снижения ставки в ноябре и/или декабре, в целом было понятно, что что направление задано и «пришло время для перекалибровки нашей политики» и, «заглядывая вперед, если экономика будет развиваться как ожидалось», то «политика со временем сместится в сторону более нейтральной позиции».

Но, вопреки опасениям ФРС рынок труда, похоже остается не таким уж и слабым и беззащитным: по итогам августа число вакансий на рынке труда выросло с 7,673 до 8,040 (больше всего в Construction и IT секторе)

Early Snapshot of U.S. Business Activity:

The service sector, which fuels over 70% of U.S. GDP, keeps pushing forward, with the 360 Service Index nudging up to 55.3 in October, just above September's 55.2 and significantly higher than last December's 51.4. Industrial production is still grappling with stagnation, stuck below 50 in October’s early readings, though showing a slight improvement at 47.8 compared to 47.3 last month (47.9 in December).

This keeps optimism strong for the service economy, though manufacturing remains in challenging territory.

Предварительная оценка деловой активности в США за октябрь

Сектор услуг, который обеспечивает более 70% ВВП США, продолжает двигаться вперед, индекс PMI сетокра услуг вырос до 55,3 в октябре, что немного выше сентябрьских 55,2 и значительно выше прошлогодних декабрьских 51,4. Промышленное производство все еще борется со стагнацией, застряв ниже 50, хотя и показав небольшое улучшение до 47,8 по сравнению с 47,3 в прошлом месяце (47,9 в декабре).

Это поддерживает оптимизм в отношении экономики в целом, хотя обрабатывающая промышленность остается в сложной ситуации

Прошедшая неделя дала некоторое понимание, как идут дела в экономике. Однако именно итоги выборов на этой неделе дадут определенность в отношении политики ФРС и динамики финансовых рынков в ближайшее время и в 2025 году.

Во-первых, ВВП: по предварительной оценке, в 3-м квартале (3К24) экономика выросла на 2,8% по сравнению с 3,0% в 2К24, и возможно, что по итогам всего календарного года темпы роста превысят прогноз ФРС. Потребление остается основным драйвером роста: в последнем квартале темпы его роста достигли 2,46% против 1,9% в 2К24 и 1,3% в 1К24. Госрасходы ускорились до 0,85% по сравнению с 0,52% в предыдущем и 0,3% в 1-м квартале.

Во-вторых, инфляция в годовом выражении продолжает замедляться за счет эффекта базы, однако месячные темпы роста в сентябре ускорились (так же как и темпы роста индекса потребительских цен):

– дефлятор потребительских расходов (РСЕ) вырос в сентябре на 0,18% м./м. по сравнению с 0,11%, который, кстати, был пересмотрен в бо́льшую сторону с 0,09% ранее. Но в годовом выражении темпы снизились до 2,09% по сравнению с 2,27% г./г. в августе.

– базовый индекс вырос на 0,25% м./м. против 0,16% месяцем ранее (темпы в августе также были пересмотрены в бо́льшую сторону с 0,13%). В годовом выражении темпы роста замедлились до 2,65% по сравнению с 2,72% г./г. месяцем ранее.

Ну и последнее важнейшее для инвесторов измерение — это состояние рынка труда. Отчет в пятницу удивил и наверняка должен был бы оправдать решение ФРС снизить ставку в сентябре на 50 б.п., о котором все до последнего времени отзывались, как о спорном. Но всегда есть детали. Итак, по итогам октября:

– в экономике в целом было создано всего 12 тыс. новых рабочих мест по сравнению с 223 тыс. месяцем ранее;

– частный сектор показал сокращение рабочих мест на 28 тыс. по сравнению с ростом на 192 тыс. в сентябре;

– безработица осталась на уровне 4,1%.

При этом в своем отчете Бюро статистики труда особо отметило, что данные за октябрь были собраны после того, как ураганы «Хелен» и «Милтон» нанесли серьезный ущерб юго-восточной части страны, но «количественно оценить чистое влияние на изменение в течение месяца общенациональной занятости» невозможно.

Еще один важнейший показатель состояния рынка труда — это темпы роста почасовой оплаты труда, которые ускорились до 0,37% м./м. против 0,31% месяцем ранее (в годовом выражении рост до 3,99% против 3,88% г./г. в августе). Опубликованный же на неделе отчет по вакансиям (JOLT) показал их снижение до 7443 тыс., что больше характерно для времен до пандемии и говорит о том, что рынок продолжает охлаждаться.

В целом пока невозможно сказать, что последние отчеты дают объективную картину рынка труда. Возможно, в следующем месяце Бюро удастся внести больше ясности в этом отношении.

Почему это важно
В любых других условиях инвесторы бы задались вопросом: «А что в этих условиях будет делать ФРС?». И были бы правы. Все, кстати, по-прежнему ждут снижения ставки на этой неделе на 25 б.п. и оценивают реализацию этого с 99%-ной вероятностью.

Но проблема в том, что, несмотря на сохраняющиеся ожидания снижения ставки, на крайне важный набор макроэкономических данных, доходность казначейских облигаций продолжила расти и достигла 4,2% по 2Y-облигациям и 4,38% по 10Y-облигациям. Это движение полностью отражает политические риски, которые сейчас инвесторы закладывают в цены активов, и явно подчеркивает возросшую вероятность победы Трампа. К слову сказать, помимо голосования по кандидатуре президента, переизбираться будут вся палата представителей и треть сената.

Комбинация политических сил после выборов (президент и большинство в палате представителей — Демократическая партия при республиканском большинстве в сенате, или президент и сенат — республиканцы, а нижняя палата — демократы) будет определять многое, в том числе бюджетную политику США. Именно бюджетная политика — это краеугольный камень в понимании того, что будет с инфляцией, курсом доллара, политикой ФРС и доходностью облигаций США в 2025 году.

Так что же может ожидать рынки во второй половине недели, когда данные по голосованию начнут формировать уже полноценную картину?

Сценарий 1. В случае победы Д. Трампа можно ожидать дальнейшего укрепления курса доллара, роста доходности облигаций вдоль кривой и того, что доходность 10Y-облигаций, в частности, превысит 4,5%. Также весьма вероятно, что с декабря ФРС поставит на паузу начатый процесс снижения ставки, так как расширение фискальных стимулов и новая тарифная политика повлияют не только на инфляцию, но и на всю экономику в целом.

Расклад политических сил в нижней и верхней палатах Конгресса также добавит своих красок всей истории, и после того как станут ясны хотя бы общие контуры бюджетной политики, можно будет понимать, как станет реагировать ФРС. Кстати, если бы Пауэлл продолжил свой «мягкий цикл», то очень пришелся бы ко двору, так как это прекрасно сочеталось бы с политикой Трампа по накачиванию экономики стероидами.

Сценарий 2. В случае победы К. Харрис доллар ослабнет, а доходность облигаций упадет — и достаточно заметно: уже в ближайшие две недели мы бы увидели 3,5% по 2Y-облигациям и 3,75% по 10Y. ФРС в этом случае продолжила бы плавно снижать ставку.

Однако сохранение мягкой бюджетной политики, скорее всего, приведет к тому, что уже вскоре в 2025 году ФРС постарается уйти в тень, сославшись на рутину тонкой подстройки и необходимость увидеть отклики в экономике на недавно принятые решения. Доходность же долгосрочных облигаций, скорее всего, будет чуть выше, а угол наклона кривой продолжит постепенно увеличиваться.

Видишь рост цен? – Нет. Я тоже. А он есть!

После победы Д. Трампа на выборах участники рынка продавали казначейские облигации, опасаясь, что тарифная политика, сокращение доходов бюджета и неспособность новой администрации взять расходы бюджета под контроль приведут не только к дальнейшему росту госдолга, но и подстегнут рост цен в экономике.

Однако изменения в динамике цен начались задолго до выборов, и сейчас мы видим инерционное воздействие факторов, которые монетарные власти не успели полностью сдержать. Политика новой администрации с нового года, особенно в рамках бюджетного процесса, либо внесет дополнительный вклад в эти процессы, либо решительно завершит их воздействие, возможно, даже без участия ФРС.

Глядя на цифры отчета сегодня, любой участник рынка спросит – а по какой причине ФРС резко снизила ставку в сентябре и продолжила снижение на прошлой неделе, ведь статистика говорит, что замедление инфляции, как минимум, приостановилось?

С начала октября доходность казначейских облигаций США выросла на 60 б.п. в среднем по кривой. И как мне представляется, 10-летние облигации, торгуясь сейчас около 4,4% по доходности, могут подняться еще выше. В случае, если этот сценарий реализуется, это станет неприятным обстоятельством уже для инвесторов на фондовом рынке.

Последние две недели рынки словно взяли паузу, затаив дыхание в ожидании ключевых данных. Доходность казначейских облигаций за это время даже снизилась на приличные 20 б.п. Но все внимание было приковано к двум показателям: второй оценке ВВП США и, что важнее, данным по инфляции, в частности, по предпочтительному для ФРС индикатору – дефлятору потребительских расходов (PCE).

Данные по ВВП сильно не удивили: минимальные изменения относительно первой оценки. А вот инфляция показала, что без борьбы уходить не собирается. Дефлятор в месячном выражении подрос на 0,24% (с 0,18% в сентябре), а в годовом – до 2,31% (с 2,10%). Базовый индекс тоже пошел вверх: +0,27% за месяц против +0,26% ранее, в годовом выражении – до 2,8% с 2,65%.

Добавьте к этому отчеты по доходам и расходам. Личные доходы в октябре взлетели почти вдвое – +0,59% м/м против +0,30% в сентябре. В годовом выражении рост ускорился до 5,29%. А расходы, как ни странно, вернулись к летним уровням, достигнув 5,40% г/г. И хотя в месячном выражении темп замедлился (+0,36% против +0,65%), нельзя исключать, что ноябрьские данные будут опять впечатляющими – доходы растут, а праздничные расходы перед Днем благодарения.

И вот снова назревает вопрос: а зачем ФРС спешила со снижением ставки на 75 б.п.? Может быть все откроется на следующей неделе, когда выйдет отчет по рынку труда. Но пока инвесторы озадачены: инфляция жива, доходы растут, а расходы не отстают.

Оптимизм, вызванный недавним заявлением избранного президента Д. Трампа о планах назначить Скотта Бессента министром финансов, захлестнул рынки. Прогнозы о том, что Бессент «разберется» с избыточными расходами и сократит бюджетный дефицит с текущих 6,9% до 3,0% к 2028 году, вселили надежду. Настолько, что даже разочаровывающий отчет по дефлятору потребительских расходов – ключевому для ФРС индикатору инфляции – прошел незамеченным в преддверии Дня благодарения.

Однако этот оптимизм, похоже, начинает иссякать, и макроэкономическая статистика снова выходит на передний план. На этой неделе внимание сосредоточено на данных по рынку труда. Ключевой отчет о числе созданных рабочих мест (Nonfarm Payrolls) выйдет в пятницу, но уже сегодня мы получили данные по вакансиям.

Начнем с менее радостного: данные за сентябрь были пересмотрены в меньшую сторону – с 7,443 тыс до 7,372 тыс вакансий. Теперь к хорошим новостям: в октябре число вакансий выросло на 5% (+372 тыс.) до 7,744 тыс. Забавно, но мы, по сути, вернулись к показателям, опубликованным месяц назад! Вот это «прогресс», не так ли?

В сентябре ФРС фактически снизила вес инфляции в своей политике, заявив, что победа над инфляцией уже свершилась и теперь регулятор сосредоточился на поддержании стабильности рынка труда. ФРС даже снизила ставку на 75 б.п., чтоб его поддержать. Но вопросы у инвесторов накапливаются. Инфляционные данные прошлой недели должны напомнить о себе, а доходность 10-летних казначейских облигаций начала сегодня движение вверх.

Теперь все внимание - на отчете по числу созданных рабочих мест в экономике в целом и частном секторе в частности. Это будет ключевой момент для оценки того, насколько оправдан текущий курс ФРС.

Bitcoin and Rok-n-Roll

Пока Америка продолжает восстанавливать старую добрую гвардию Old-school парней, как старики рок-н-ролла объединились в любительской группе Hollywood Vampires, а сейчас ремейками рвут все эмоции, Европа, погрязшая в социализме и нерешительности делает новые шаги в никуда.

Правое объединение Марин Ле Пен и примкнувшие к ним левые, но такие же, по сути, популисты вынесли вотум недоверия правительству Мишеля Барнье, настаивая на дальнейшем расширении дефицита бюджета. Франция находилась в состоянии политической неопределенности с июня, как президент Э. Макрон объявил внеочередные выборы в Национальное собрание.

Тем временем избранный президент Трамп выбрал Пола Аткинса, сторонника криптовалют и бывшего комиссара SEC, на пост главы Комиссии по ценным бумагам и биржам США. В случае утверждения Аткинс, как ожидается, сосредоточится на сокращении регулирования и снижении штрафов для нарушителей ценных бумаг. Он официально ставит под сомнение некоторые правила, введенные после того, как Уолл-стрит едва не обрушила мировую финансовую систему в 2008 году. Будучи комиссаром SEC во время администрации Джорджа Буша-младшего, он ясно дал понять, что роль регулятора также заключается в повышении конкуренции и эффективности на рынках. 66-летний Аткинс станет резким поворотом вправо от нынешнего председателя Гэри Генслера, который планирует покинуть агентство, когда Трамп вступит в должность.

Bitcoin сегодня утром более 6% вверх, превышая в какой то момент $103 тыс

Опубликованы данные по розничным продажам в США: в ноябре их темпы ускорились до 0,7% м/м против 0,5% в октябре. В годовом выражении розничные продажи растут уже четвёртый месяц подряд, достигнув 3,8% по сравнению с 2,9% месяцем ранее, 2,03% в сентябре и локальным минимумом 1,98% г/г в августе.

В четверг ожидается окончательная оценка темпов роста ВВП за третий квартал: консенсус-прогноз говорит о том, что темпы останутся на уровне 2,8% (3,0% во втором квартале). В пятницу выйдет блок ключевых данных — дефлятор потребительских расходов за ноябрь (ключевой показатель инфляции для ФРС), а также статистика по личным доходам и расходам населения. Эти цифры, вероятно, не дадут однозначного ответа на вопрос о том, удалось ли взять инфляцию под контроль. А значит, ФРС должна быть очень аккуратна в своем ращении завтра. Было бы мудро взять паузу, о чем, кстати говорил месяц назад председатель Пауэлл с тем, чтобы оценить перспективность планов нового экономического блока администрации Трампа в отношении сокращения расходов бюджета.

Но на ближайшее время, судя по последним отчётам Казначейства США, фискальная поддержка остаётся на чрезвычайно высоком уровне и возросший дефицит бюджета может стать «головной болью» новой администрации уже в январе. Надежды на радикальные изменения велики, но до реализации экономических «чудес» ещё не так скоро.

Ставка ФРС вниз, но неопределенность после 20 января выше

ФРС сделала очередной шаг в сторону смягчения монетарной политики, снизив ставку на 25 базисных пунктов до диапазона 4,25–4,50%. Решение, принятое на декабрьском заседании, выглядит неоднозначным, особенно на фоне данных последних месяцев.

В своем заявлении по итогам совещания ФРС отметила, что последние показатели свидетельствуют о том, что «экономическая активность продолжает расти уверенными темпами. С начала года условия на рынке труда в целом улучшились, а уровень безработицы повысился, но остается низким.»

Очевидно, что центральный банк продолжает искать уровень так называемой «нейтральной ставки» — баланса, при котором монетарная политика не стимулирует и не подавляет экономику. На пресс-конференции председатель Джером Пауэлл признал, что решение было сложным: «Сегодня мы сделали один из самых спорных выборов, но считаем его верным. С этого момента начинается новая фаза, и мы будем действовать крайне осторожно».

Главным объектом ожидания для участников рынка стали обновлённые прогнозы ФРС. Банк повысил оценку роста ВВП на 2024 год с 2,0% до 2,5%, а на 2025 год — с 2,0% до 2,1%. Эти цифры выглядят излишне консервативными, особенно с учётом амбициозных планов администрации Трампа. Прогноз по безработице также пересмотрен: с 4,4% до 4,2% в 2024 году и с 4,4% до 4,3% в 2025 году.

Прогноз по инфляции (по индексу PCE) на 2025 повышен с 2,1% до 2,5%. Однако в условиях стимулирующей фискальной политики Трампа действия ФРС, направленные на снижение ставки, могут дополнительно поддержать спрос, активность на рынке труда и доходы домохозяйств.

Принимая эти риски, ФРС пересмотрела в большую сторону свой прогноз по уровню ставки на 2025: с 3,4% до 3,9%. Помимо этого, ФРС будет продолжать иссушать избыточную ликвидность и продолжит сокращать объем активов на своем балансе. Экономика остается сильной – тогда зачем избыточные меры поддержки, включая программу количественного смягчения (QT), которая только искажает показатели экономики и цены активов на открытом рынке.

Неудивительно, что рынки отреагировали на это достаточно нервно: индекс S&P 500 снизился на 3%, а доходность облигаций США выросла на 11–12 б.п. вдоль кривой.

Ну что ж, игра 2024 практически сыграна. Остаются только два важных отчета: финальная оценка по темпам роста ВВП за 3-квартал, которая выйдет сегодня. И ключевой отчет по инфляции за ноябрь (индекс PCE), который выйдет в пятницу. Учитывая динамику других показателей, больших сюрпризов, возможно, уже не будет, но они всегда возможны.

Сильная экономика, ее стимулирование и рост инфляционных ожиданий могут привести к увеличению угла наклона кривой казначейских облигаций за счет роста доходности долгосрочных облигаций.

Два последних торговых дня – по сути, это две репрезентативные торговые сессии, за которыми Рождественская неделя и низкая ликвидность до 6 января. Это хорошее время для того, чтобы еще раз взвесить все обстоятельства и прогнозировать события после 20 января.

Инфляция в ноябре: затишье перед бюджетной бурей

В преддверии рождественских и новогодних выходных американская экономика демонстрирует неоднозначную динамику. Согласно последним данным Бюро экономического анализа США, дефлятор потребительских расходов в ноябре умеренно вырос на 0,13% м/м, что существенно скромнее октябрьского роста в 0,23% и оказалось приятным сюрпризом для рыночных аналитиков. В годовом выражении картина несколько иная – темпы инфляции достигли 2,44%, превысив предыдущий показатель в 2,31%, хотя и это оказалось мягче пессимистичных прогнозов рынка в 2,5%.

Базовый индекс, очищенный от волатильных компонентов продовольственной корзины и энергоносителей, также вырос лишь на 0,11% м/м против октябрьского всплеска на 0,26%. В годовом выражении показатель, впрочем, вырос до 2,82%, практически вернувшись к весенним значениям 2024 года, хотя и этот результат оказался лучше ожиданий роста до 2,9%.

Доходы потребителей выросли в ноябре лишь на 0,28% м/м по сравнению со взлетом на 0,67% в октябре. В годовом выражении темпы замедлились до 5,32%, заметно лучше по сравнению с 5,48% в октябре. При этом расходы потребителей сохраняют завидную динамику: 0,40% м/м против 0,35% месяцем ранее. Сезонный фактор, несомненно, наложил свой отпечаток на эти цифры, и истинный масштаб потребительской активности прояснится лишь после того, как отгремят декабрьские праздники – но отчеты покажут это или опровергнут только в феврале-марте следующего года.

Это были последние ключевые данные в 2024, на следующей неделе Рождество и публикация всей ключевой статистики была перенесена на эту неделю. Рынки также будут неактивны, как минимум до второй половины недели.

Инвесторы со сдержанным энтузиазмом приняли данные отчетов сегодня и доходность казначейских облигаций несколько отступила от максимальных уровней за последние недели. Накануне, доходность 2Y UST достигала 4,36%, а 10Y облигаций – 4,59%. Захотят ли инвесторы немного приукрасить итоги декабря в последние низколиквидные дни – не известно. Но все понимают, что ключевая борьба развернется уже в январе.

Однако еще до инагурации Дональда Трампа 20 января события уже начинают разворачиваться драматически после того, как еще не вступив в должность, он пригрозил членам своей партии выступить против них на следующих выборах, если те не откажутся от действующего двухпартийного соглашения по бюджету. Его советник по бюджетной ревизии, Илон Маск, занял бескомпромиссную позицию, заявил, что никаких соглашений по бюджету не должно быть до 20 января: «Никаких. Точка.»

Если соглашения не будет, то остановка деятельности работы правительства (shutdown) произойдет уже сегодня после полуночи.

Создающиеся условия конечно же не будут стимулировать ФРС к каким-либо действиям в январе, в то время как на долговом рынке явно начинается период “bear steepening” когда 2y10y-спрэд будет расширяться