Китай │ Инфляция

Внутренний спрос в Китае остается низким, никак не становясь драйвером внутреннего роста: по данным Национального бюро статистики темпы роста потребительских цен в мае снизились на 0,1% м/м по сравнению с приростом на 0,1% месяцем ранее. При этом в марте темпы роста упали сразу на 1,0%. В годовом выражении темпы роста остались на уровне 0,3% г/г, как и месяцем ранее.
Базовая инфляция (без учета цен на продукты питания и энергоносители) также замедлилась до 0,6 г/г против 0,7% в апреле и 1,2% в феврале.

Темпы роста цен производителей, хоть и выросли на 0,2% м/м в мае, но в годовом выражении хронически остаются в отрицательной зоне: -1,4% г/г по сравнению с -2,5% месяцем ранее и -2,7% в декабре.

В общем, пока не получается. Темпы роста розничных продаж, которые вселяли в 2023 надежды на то, что внутренний спрос разогреет цены, сошли к каким-то минимальным уровням: в марте и апреле темпы роста отмечались на уровне 2,3-3,1% по сравнению с 8,3% в среднем в 2023. И даже если сравнивать по определенным месяцам, то в апреле т.г. розничные продажи выросли на 2,3% г/г по сравнению с 18,4% в апреле 2023.

Вышли крайне чувствительные для рынка данные – отчет по индексу потребительских цен в США: их рост в мае оказался нулевым по сравнению с ростом на 0,3% м/м в апреле и ожиданиями роста на 0,1%. В годовом выражении темпы роста замедлились до 3,27% против 3,36% г/г месяцем ранее. Базовая инфляция: +0,16% против 0,29% м/м в апреле и снижение до 3,42% г/г против 3,61% в апреле. Прекрасные данные, говорящие о том, дезинфляционные процессы все же присутствуют.

Однако, инфляция продолжает присутствовать в ряде секторов, например, в секторе услуг, где темпы роста по-прежнему выше 5%: в мае она замедлилась лишь до 5,21% г./г. против 5,30% в декабре. Это намного выше, чем в среднем (2,55% г/г) за период с начала 2011 по конец 2021.

Какие выводы?
1. Темпы роста цен остается выше 3%, что явно выше целевого уровня ФРС в 2% (от которого она не готова отказываться).
2. Сегодня позже днем по итогам очередного совещания ФРС должна будет дать два важных показателя:
- Точечный график (dot plot) по прогнозам ставки в 2024-м. Предположим, что ФРС сменит свои ожидания с двух на одно снижение ставки, несмотря на замедление темпов инфляции - это будет воспринято рынком достаточно негативно, так как участники рынка еще хранят надежду на снижение ставки в сентябре и декабре. Если нет - то, надежды инвесторов укрепятся и можно ожидать дальнейшего снижения доходности казначейских облигаций.
- ФРС опубликует пересмотренный ежеквартальный прогноз по ценам, рынку труда и экономике в целом. Если показатели будут пересмотрены в сторону более сильных, то это также может повлиять негативно на ожидания рынка (рост фондового рынка, скорее всего, сохранится, а доходность казначейских облигаций вырастет). Если же ФРС в целом сохранит свой прогноз на мартовском уровне, то в сочетании с сегодняшним отчетом по инфляции это может придать импульс роста как фондовому, так и долговому рынкам.

И еще одно важное замечание: давайте не забывать, что ключевым драйвером для инфляции остается крайне мягкая бюджетная политика. По итогам апреля дефицит бюджета сократился до 5,75% по сравнению с 6,3–6,5% в декабре – феврале. Но апрель, когда производились налоговые платежи, был позитивным для бюджета периодом. Данные, которые будут опубликованы сегодня вечером (как и решение ФРС) также заметно повлияют на ожидания инвесторов и доходность облигаций в длинном участке кривой. Это крайне важно.

First takeaway from Fed’s meeting

- повысили прогноз по ставке с 4,6% до 5,1%, т.е. снизили размер снижения ставки в 2024 с 2 до 1го,
- сохранили прогноз по ВВП в 2024 на уровне 2,1%
- повысили ожидания по инфляции (по РСЕ) с 2,4% до 2,6%
- Комитет не ожидает, что будет уместно снизить ставку до тех пор, пока не будет достигнута большая уверенность в том, что инфляция движется в сторону 2%
- ФРС продолжит снижать объем активов на балансе по новому плану ($60 млрд в месяц)

Завтра подробнее и с прогнозами

Дефицит бюджета США

Ну да, и как обещал дополнить market’s colour - вышли свежие данные по дефициту бюджета США по итогам мая. Печально, но это 6.131% ВВП. Т.е. налоговый период закончился, бюджет остается крайне мягким. С чем, собственно, и предстоит бороться ФРС

Итоги вчерашних заявлений ФРС и, главное, обновленный ими квартальный прогноз по экономике можно расценивать как еще более консервативные.

Во-первых, политики не стали пересматривать свои ожидания в отношении экономического роста и сохранили его на уровне 2,1% в 2024. Ожидания по рынку труда также остались неизменными (ожидается, что безработица к концу года будет около 4,0%).

В тоже время, политики продолжили смещать свои ожидания по инфляции в большую сторону: так ожидания по темпам роста дефлятора потребительских расходов пересмотрена с 2,4% до 2,6% г/г (по итогам апреля отчет показал рост на 2,65% г/г по сравнению с 2,62% в декабре), а по его базовому индексу – с 2,6% до 2,8% (последние данные – 2,75% по итогам апреля против 2,94% в декабре).

Соответственно, и ожидания членов Комитета ФРС по ставке на конец года сместились: теперь они ожидают, что ставка может быть снижена только один раз.

Как я вчера писал перед совещанием, подобный сценарий – плохая новость для инвесторов, которые с начала 2023 ждут, что ФРС «уже скоро начнет снижать ставку». Но трансформацию ожиданий и мнения ФРС вполне демонстрирует график ниже.

А разве кто-то ожидал, что перед президентскими выборами, кто-то из политиков заявит о необходимости жесткой бюджетно-налоговой политики?

Бюджетное управление Конгресса США CBO представило пересмотренный прогноз по бюджету. Ожидается, что в 2024FY (финансовом году), который отсчитывается в США с октября по сентябрь, дефицит бюджета достигнет $2 трлн. Ожидается, что дефицит бюджета расширится до 7,0% ВВП по сравнению с 6,2% в 2023FY и, возможно, снизится до 6,5% в 2025. Тем не менее, ожидания на следующие 10 лет нельзя назвать консервативными – в 2034 дефицит вновь расширится до 6,9% (но кто ж знает, может быть, это будет больше, может существенно меньше). Здесь сюрпризов нет, вряд ли кто-то ожидал, что перед выборами президента осенью 2024 кто-то из политиков заявит о проведении более скромной и даже жесткой бюджетно-налоговой политики.

Что также важно, что расходы на обслуживание госдолга будут продолжать расти. Так, если расходы по этой статье в 2023FY возросли до $659 млрд (2,4% ВВП) против $475 млрд в 2022FY ($376 млрд в 2019FY, т.е. до пандемии), то в 2024FY они достигнут $892 млрд. По данным Казначейства США на конец мая они уже достигли $601 млрд или 3,1% ВВП.

Бюджетное управление также ожидает, что инфляция (по дефлятору потребительских расходов, PCE) в календарном 2024 замедлится до 2,7% по сравнению с 2,8% в 2023, а в 2025 – до 2,1%. При этом потребительская инфляция замедлится лишь до 3,0% по сравнению с 3,2% в 2023, а в 2025 опустится до 2,3%. Ожидания по безработице, наверное, не так информативны, так как любое событие может подвинуть что-то на рынке труда. Но тем не менее, ожидается, что даже в 2025 безработица будет на уровне 4,0%.

Что более важно для прогнозирования расходов (т.е. в рамках заимствования на рынках под определенную ставку), то прогнозируется, что в 2024 календарном году ставка ФРС снизится до 5,3% (т.е. с округлением ожидается в конце года 5,25% против 5,50% сейчас). При этом доходность 10Y облигаций (очевидно, в среднем по году) будет на уровне 4,5%, а в 2025 опустится до 4,1%.

Тем не менее, даже эти ориентировочные цифры говорят о многом. Прежде всего о том, что не только инвесторы, но и бюджетное управление ожидает снижения ставки в 2024. Но, очевидно, один раз. Второе – невозможно предсказать, где будет доходность долгосрочных казначейских облигаций. Даже если обозначить цель на конец года, то линейной динамики снижения вы все равно не увидите. Третье, ликвидность системы США позволяет абсорбировать любой разумный объем предложения на первичном рынке (в частности, за счет денежных фондов, объем активов в которых сегодня $6,12 трлн). Но вопрос в другом – как отреагируют рейтинговые агентства на ожидаемый рост дефицита и рост нагрузки на бюджет с целью обслуживания долга?

Triple witching

На рынке США вчера был день “triple witching”, когда каждую третью пятницу марта, июня, сентября и декабря наступает срок погашения контрактов на деривативы, привязанных к акциям, индексным опционам и фьючерсам.

На этот раз срок действия контрактов на $5,5 трлн истек во время ежеквартального события и на биржах США из рук в руки перешли более 18 млрд акций (график ниже).

На этот раз отдельную роль сыграли контракты на акции Nvidia: стоимость контрактов, привязанных к производителю чипов, была второй по величине среди всех активов, отставая только от S&P 500.

Экспирация контрактов откроет дорогу инвесторам позиционировать свои портфели на следующие три месяца и второе полугодие в целом, когда так все ожидают, что ФРС все же может пойти на снижение ставки. В частности, отчеты по экономике, рынку труда дали инвесторам надежды на то, что снижение ставки в 2024 возможно дважды и первое произойдет уже в сентябре. Вероятность этого события в пятницу была оценена на уровне 61% по сравнению с 45% в конце мая. Под влиянием этих ожиданий доходность 10Y казначейских облигаций снизилась до 4,25%.

При этом инвесторы не ожидают наступления рецессии и дискутируют уже в отношении «soft landing» и «no landing at all». В своем Квартальном обзоре по экономике, который был опубликован по итогам очередного совещания ФРС на прошлой неделе, регулятор ожидает, что темпы эконмического роста в 2024 замедлятся лишь до 2,1%. Ну а раз нет рецессии, а вера в ИИ высока, как никогда, то почему бы и фондовому рынку не продолжать рост? Индекс S&P 500 закрылся в пятницу на уровне 5,464.6 пункта, прибавив за неделю 0,6%, а с начала месяца 3,5%.

Важное на этой неделе

Помимо выступления голосующих членов Комитета ФРС ожидается публикация крайне чувствительных отчетов по экономике, которые несомненно отразятся на ценах активов на рынках и сформируют ожидания инвесторов на ближайшее время

1. Прежде всего, в четверг будет опубликована финальная оценка темпов роста ВВП в 1К2024. Ожидается, пересмотре до 1,4% по сравнению с 1,3% в рамках второго пересмотра

2. Выйдет отчет по дефлятору потребительских расходов (РСЕ), который является ключевой мерой инфляции для ФРС. Ожидается:
- нулевой прирост м/м и замедление до 2,6% г/г против 2,7% в апреле,
- замедление темпов роста базового индекса до 2,6% г/г против 2,8% в апреле.

3. Будут опубликованы отчеты по личным доходам и расходам (Personal Income / Spending), которые, как ожидается могут показать рост на 0,4% против 0,3% и, соответственно, на 0,3% против 0,2%

4. Отдельно по Европе: нервозность инвесторов, скорее всего будет возрастать перед выборами в Национальное собрание Франции, которые начнутся в воскресенье 30 июня. Опасения того, что правые партии получив заметную поддержку на недавних общеевропейских выборах, сформируют новое популистское правительство, которое может существенно усугубить хронические проблемы в финансах страны, заставляет инвесторов уходить в сторону и не поддерживать гособлигации страны, доходность которых продолжает расти, а спрэд к бундам ФРГ расширяться.

Рынок опционов “голосует” за падение доходности UST

Число открытых контрактов по колл-опционам на 10Y UST с экспирацией в конце июля и страйком 111,50 взлетело буквально за пару дней с 30 до 70 тыс в конце прошедшей недели. Что это значит:

- страйк 111,50 по опциону соответствует доходности 4,1%,

- инвесторы ожидают, что доходность облигаций может оказаться ниже, что даст им возможность заработать, продав актив выше по цене.

Первичное отражение энтузиазма

Прошедшие на неделе аукционы по UST показали повышенный спрос.
- Во вторник Казначейство размещало 2Y облигации на $69 млрд. По итогам аукциона спрос превысил предложение (коэффициент покрытия) в 2,75 по сравнению с 2,41 на аукционе в мае, а первичным дилерам пришлось выкупить всего 13,5% эмиссии по сравнению с 16,6 прошлый раз.
- Пятилетние облигации на $70 млрд были размещены также при повышенном спросе: коэффициент покрытия 2,35 против 2,30 в мае, доля первичных дилеров 13,4% против 19,6 ранее.
- Семилетние бумаги также были выкуплены рынком успешно: коэффициент покрытия 2,58 против 2,43 ранее и доля дилеров упала до 11,0 по сравнению с 17,0% месяцем ранее.

Рынки закладывают в цены активов замедление инфляции, что должно подтолкнуть ФРС к снижению ставки позже в этом году. Поэтому и на первичном рынке мы видим отражение этого энтузиазма и готовность заработать уже сейчас

Что в реальности произошло на рынках в пятницу

Опубликованные в четверг и пятницу отчеты по экономике и инфляции были весьма ожидаемы и отчасти прогнозируемы. Выйдя, они укрепили мнение инвесторов в том, что с экономикой все в порядке, сценарий рецессии не подтверждается, инфляция медленно, но верно продолжает замедляться, а потому создается хороший трек-рекорд для того, чтобы позже в текущем году ФРС могла принять решение о снижении ставки.

Действительно, темпы роста ВВП в 1-м квартале 2024-го были улучшены и подтверждены на уровне 1,4%. Дефлятор потребительских расходов в месячном выражении показал рост около нуля, а в годовом выражении темпы роста замедлились до уровней, которые оказались ниже тех, что ФРС ожидает по итогам года (опубликованы в ежеквартальном обзоре по результатам июньского совещания). И лишь отчеты по личным доходам и расходам подпортили пятничную картину: их темпы роста ускорились в мае. Но явно это не могло стать поводом для распродаж.

Тем не менее сразу после публикации отчета по дефлятору индекс S&P 500 вырос на 1%, доходность 10Y-облигаций упала до 4,26%, но буквально через час цены снизились, облигации завершили день на отметке по доходности около 4,40%, а индекс S&P откатился до 5 460,48.

Так что же произошло на самом деле?
Прошедшие в четверг вечером по времени США теледебаты между действующим президентом Джо Байденом и его конкурентом бывшим президентом Дональдом Трампом показали явное преимущество последнего. Услышав и увидев все воочию, инвесторы резко изменили свои позиции, понимая, что с наибольшей вероятностью на выборах в ноябре побеждает Трамп.

В части своей экономической политики Трамп заявил о намерении повысить тарифы на бо́льшую часть импорта в США на 10%. Анализ, проведенный American Action Forum, показал, что это может повлечь рост расходов домохозяйств на $2350 ежегодно. По другим оценкам — от Peterson Institute for International Economics — введение 10%-го тарифа на все товары и 60%-го тарифа на товары из Китая обойдется каждому отдельному домохозяйству в $1700 дополнительных расходов ежегодно.

Таким образом, по итогам прошедших дебатов инвесторы услышали, что тарифы на импорт будут повышаться. Кроме того, расходы бюджета останутся высокими, а значит, привлечение средств на долговом рынке для покрытия дефицита бюджета будет расти. Госдолг, размер которого достиг $34,7 трлн, очевидно, будет увеличиваться: модератор дебатов и ведущий CNN Джейк Таппер процитировал итоги независимого анализа, согласно которому президент Трамп в свое время одобрил увеличение долга на $8,4 трлн, в то время как Байден на данный момент — на $4,3 трлн. Таким образом, инвесторы ожидают, что политика Трампа может привести к ускорению инфляции.

Со своей стороны я уже отмечал ранее, что в предвыборный период в 2024 году и тем более после его окончания политики вряд ли провозгласят бюджетный аскетизм: и до выборов и тем более после них победитель гонки будет реализовывать свои бюджетные обещания. Независимо от того, кто победит в ноябре, госдолг продолжит расти.

Можно также с уверенностью утверждать, что Д. Трамп, в случае своей победы на выборах, моментально постарается сместить со своих должностей главу Казначейства и председателя ФРС (как Дж. Йеллен, так и Дж. Пауэлл относятся к последователям проведения мягкой политики Бернанке). Инвесторы уже сегодня обеспокоены, понимая, что инверсия кривой может очень быстро уйти в историю и угол наклона кривой будет расти. На каком уровне относительно процентной ставки ФРС это будет происходить, пока не известно — все зависит от того, кого Трамп выдвинет главой ФРС.

Продолжение ⤵️

Очевидно, что все вышесказанное должно было бы повергнуть инвесторов в смятение — надо срочно перестраивать позиционирование своих портфелей и готовиться совершенно к другому, отличному от того, что закладывалось в ожидания на ближайшие кварталы.

Однако, как я уже много раз говорил, даже при всей реалистичности прогнозов путь к ним никогда не бывает линейным. Уже через две недели выйдет очередной отчет по инфляции: ожидается, что темпы роста потребительских цен замедлятся до 3,1%. Существует также вероятность, что по итогам августа цены могут еще замедлиться и инфляция будет ниже 3%. Таким образом, после первой острой реакции на прошедшие теледебаты инвесторы могут успокоиться и начать воспринимать условия как «здесь и сейчас», а цены активов на рынке вернуться и соответствовать текущим макроусловиям.

Инвесторов на фондовом рынке всегда волнует состояние экономики: уходит она в рецессию или нет. С другой стороны, если долговой рынок падает, а доходность облигаций растет, то это также негативно для рынка акций. Вышедший в пятницу отчет должен удовлетворить инвесторов как на фондовом, так и на долговом рынке:

– число новых рабочих мест, созданных в июне, в целом по экономике выросло больше, чем ожидалось: 206 тыс. против 191 тыс. При этом оно ниже показателей мая (данные за май были пересмотрены с 272 тыс. до 218 тыс.);

– в частном секторе было создано 136 тыс. новых рабочих мест, что ниже показателя мая (193 тыс.) и ниже ожиданий (160 тыс.). Не провал, конечно, но терпимо;

– формально уровень участия рабочей силы в экономике вырос до 62,6% по сравнению с 62,5% месяцем ранее, в то время как уровень безработицы вырос до 4,1 против 4,0% в мае.

Второй крайне важный аспект этого отчета — оценка воздействия потребительского сектора на инфляцию и, в конечном итоге, как фактор влияния на долговой рынок. Тут еще интереснее:

– темпы роста почасовой оплаты труда замедлились в июне до 0,3% м./м. по сравнению с 0,4% месяцем ранее, совпав с ожиданиями. В годовом выражении темпы роста зарплат замедлились до 3,9% по сравнению с 4,1% г./г. в мае. В период с 2006 года до начала пандемии в 2020 году они были в среднем около 2,5% г./г., но варьировались от 1,6 до 3,6% за период.

Что это означает в практическом смысле?
Данные, конечно, не критические для рынков, но дают понимание, какими они могут быть в ближайшее время.

Число созданных рабочих мест в экономике и особенно в частном секторе дают сигнал, что с экономикой все в порядке — обвала не произошло и о рецессии говорить пока преждевременно. Но и избыточные мощности экономики продолжают охлаждаться, что крайне важно с точки зрения понимания инфляции в целом. Скорее всего, она продолжит замедляться и в июле.

Это положительный момент для понимания того, что и когда может делать ФРС в отношении монетарной политики: он говорит о том, что фондовый рынок может продолжить расти, в то время как долговой рынок будет дальше и дальше отходить после истерики, случившейся по итогам предвыборных теледебатов действующего президента Байдена и бывшего президента Трампа, когда доходность 10Y UST взлетела до 4,45%.

Отчет по рынку труда не является решающим. Более важным для долгового рынка станет отчет по индексу потребительских цен за июнь, который выйдет в четверг.

Это угроза или взятка?

Лидирующий в предвыборной компании бывший президент Дональд Трамп дал в конце июня обширное интервью Bloomberg Business Week, в котором он обсудил свои планы в отношении налогов, тарифов, политики ФРС и многое другое, если он победит на выборах.

В частности, Трамп предупредил, что если председатель Дж Пауэлл и возглавляемая им ФРС не снизит ставку до президентских выборов в ноябре, то тот поступит правильно (“doing the right thing”) и Трамп позволит ему сохранить пост до конца срока (до мая 2026).

Несмотря на номинацию Пауэлла на пост председателя ФРС в 2017, Трамп в течение всего своего президентства неоднократно критиковал Пауэлла за то, что тот не снизил ставку в разгар торговой войны Трампа с Китаем. Однажды он даже задался вопросом, не является ли председатель ФРС большим врагом, чем глава КПК Си Цзиньпин.

Попытка Трампа сместить Пауэлла до истечения срока его полномочий, вероятно, столкнется с юридическими проблемами, спровоцирует падение доверия инвесторов в отношении политики центрального банка и создаст риск значительной волатильности на рынках.

В интервью Трамп также заявил, что снизит ставку корпоративного налога до 15% и рассмотрит кандидатуру Джейми Даймона на пост министра финансов.