Неплохие итоги аукциона по 30Y UST на $25 млрд

Еще один знаковый аукцион на неделе – Казначейство разместило 30Y облигации на $25 млрд, увеличив объем предложения на $4 млрд по сравнению с аукционом январе.
- Bid/Cover Ratio: 2,4 против 2,37 в январе
- доходность: 4,36%
- доля иностранных инвесторов (Indirect): 70,7% - максимум с 06/2023,
- доля первичных дилеров: 14,8%

Розничные продажи в США упали в январе на 0,8% м/м, а в годовом выражении темпы роста замедлились до 0,65% г/г по сравнению с 5,31% в декабре.

С одной стороны ситуация вполне объяснима: рост спроса потребителей перед праздниками в конце осени 2023 и перед Рождеством поддерживали рост в предудущие месяца, тогда как январь стал периодом для сокращения расходов. Понятно, что один месяц не говорит о тенденции, поэтому конечно же надо дождаться данных за февраль и, возможно, март. Но график индекса против периодов рецессии в экономике сама по себе хороша:

KICKING THE CAN DOWN THE STREET

Объем активов на балансе ФРС сократился по итогам прошедшей недели сразу на $52 млрд после двухнедельной паузы. Нечто похожее произошло и в январе, когда по итогам двух недель объем активов (их стоимость) на балансе росла, но погашения не было и в самом конце января баланс резко сократился на $47 млрд.

Мы уже отражали свои сомнения в отношении политики ФРС – она стала более «рваной»: во-первых, нет прежней «плавности» подхода и если сокращение баланса продолжается, то уже не распределенно в течение месяца. А во-вторых, по объемам оно уже отстает от заявленной когда-то цели в $95 млрд в месяц (в декабре и январе баланс сократился на $82-83 млрд). Возможно, это все-таки как-то связано с динамикой в секторе региональных и мелких банков США, объем денежной позиции которых продолжал снижаться. Плавно, но устойчиво. Сейчас же можно отметить тот факт, что по итогам прошедшей недели объем задолженности банков по программе ФРС экстренной помощи сократился достаточно резко – сразу на $541 млн до $164.2 млрд. Не обладая пока свежими данными по денежным остаткам крупных и мелких банков, все же приходится ожидать, что позиция мелких и региональных банков продолжит(ает) снижаться. Как в «Алиса в стране чудес»: «куда смотрит правительство!?». Но ФРС пока продолжает придерживаться намеченного курса, удерживая ставку высоко, заявляя об отсутствии желания смягчать политику (понятно почему - динамика цен в секторе услуг только ускорилась) и придерживаясь (даже условно) целей программы QT, очевидно, имея скрытыми в рукаве инструменты поддержания банковской системы на плаву.

Продолжая «пинать банку дальше», ФРС оставляет рынки один на один со сценарием 2023. Все понимают, что происходит и куда все идет, но покер-фейс заставляет всех делать все наоборот: фондовые рынки растут на локальных историях (NVDA, big-tech), а ставки подвержены спекуляциям.

Я готов пересмотреть свои прогнозы как по 2Y так и по 10Y облигациям на 2024 год: ставка ФРС будет снижаться, но скорее всего, только во второй половине года и, скорее всего, осторожно. А если так, то доходность 2Y снизится с 4.75% сейчас до 4.25% или, может, до 4.0%. Это не даст большой отдачи по 2-3Y инструментам: умножьте дюрацию на изменение ставки. Доходность длинных инструментов, таких как 10Y и 30Y, еще в большем риске: неопределенность, нелогичность выводов и всякие там интеллекты и роботы будут заставлять ее колебаться в широком диапазоне. В лучшем случае это означает, что к концу года кривая приобретет плоскую форму. Нормальную форму она будет приобретать уже, видимо, в 2025.

Если по итогам ноября-января я считал, что длинные ставки стабилизировались в рамках 3.80-4.20%, что уже достаточно широко для такого короткого периода времени, то теперь приходится расширять верхний предел границы, видимо, до 4.5%. Волатильность длинных ставок – это риск как для среднесрочного, так и для долгосрочного (в особенности, краткосрочного) позиционирования.

Следующий момент: ФРС вместе с Казначейством приложат все силы для того, чтобы тихо и без огласки перед выборами в ноябре, купировать проблемы мелких банков, не допустив системного кризиса. Ставка SOFR межбанковского рынка будет оставаться стабильно ниже EFFR (ну или почти). Для инвестора, обладающего информацией из общедоступных источников, это будет видимость стабильности, но внутри монетарные власти будут проделывать серьезную работу по недопущению бегства средств из мелких банков и системного кризиса.

Политика и экономика сошлись в едином порыве. И, видимо, только выборы в ноябре и ответ на вопрос, кто будет новый глава ФРС с 2025, дадут более четкое направление рынкам. Это значит, что, как в 2023, инвесторам не удастся избавиться от лицезрения нелогичных движений рынка и успокоительных под рукой.

Возможно, я сгущаю краски, но так видится сегодня. Парадоксально, но зачастую мрачные или оптимистичные прогнозы ускоряют события, запуская некие механизмы, которые не доводят ситуации до крайней степени экзальтации. Возможно, так будет и сейчас и что-то пойдет не так или наоборот, запустит события. Поэтому примите эти слова с точки февраля и, возможно, что в мае все будет складываться уже по-другому.

Невыразительные результаты аукционов в США перед отчетом по ВВП

В соответствии с планом, Казначейство США продолжает увеличивать объем предложения на первичном рынке: подняв объем по 2Y облигациям с $60 в январе до $63, эмитент получил снижение спроса (Bid to Cover Ratio 2.49 vs 2.57). При этом доля участия первичных дилеров почти не изменилась (14,7%). Объем предложения 5Y также возрос на $3 млрд (до $64 млрд), но спрос превысил предложение уже в 2,41 раза по сравнению с 2,31 в январе, а доля дилеров упала до 16,8% против 20,4 месяцем ранее. Аукцион по размещению 7Y облигаций на $42 млрд (+$1 млрд) показал рост доли участия дилеров (15,6% против 13,9 в январе) и почти незначительное увеличение спроса (2,58 против 2,57).

Тем не менее, сегодня на премаркете доходность облигаций ниже на 2 б.п. Сегодня будет дана вторая предварительная оценка роста экономики США в 4К23 и пока ожидается, что она выйдет вровень с первой – 3,3%. А может быть чуть хуже и поэтому у инвесторов все же присутствует интерес к покупке именно более длинных облигаций? Рынок остается крайне нестабильным в своих ожиданиях, так, зачастую, и нелогичным в своих действиях…

ФРС сворачивает программу количественного ужесточения (QT)?

По итогам февраля объем активов на балансе ФРС сократился на $62,3 млрд, что стало минимальным значением с июня 2023, когда баланс сократился на $44,9 млрд при плане в $95 млрд в месяц. В декабре и январе ФРС также недовыполняла план, сокращая объем активов на $83,4 и $82,6 млрд, соответственно.

Мягкие операции ФРС и Казначейства, размер остатков на счетах которого снизился по итогам февраля на $97,8 млрд, очевидно позволили стабилизировать ситуацию в банковской системе: ставка SOFR межбанковского рынка оставалась в течение месяца на уровне 5,30-5,32%, ниже ставки фед-фондов, а объем операций обратного РЕПО банков с ФРС стабилизировался в среднем около $540 млрд после последовательного снижения в течение всего 2023.

Таким образом, можно сказать, что ФРС де факто смягчила условия программы количественного ужесточения (QT). На долго ли, если заявлений в этом отношении не было? Значит действительно что-то происходит(ло), что потребовало такой “мягкой” корректировки в действиях ЦБ?

Так что, Bitcoin - все-таки часть финансовой вселенной?

После того, как с 10 января текущего года Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) США одобрила запуск первых ETF, инвестирующих напрямую в биткойн, цена криптовалюты выросла на 36%, а объем под управлением данных фондов взлетел на миллиарды долларов.

Тогда SEC заявила, что санкционирует создание спотовых биткоин-ETF, но «не одобряет» биткоин. Ранее, в конце 2021 Комиссия разрешила запуск ETF, инвестирующего во фьючерсы на биткойн, но спот-фонды не разрешала, ссылаясь на невозможность адекватного надзора в целях предотвращения махинаций и манипулирования: по словам главы SEC Гэри Генслера, инвесторы должны соблюдать осторожность в отношении множества рисков, связанных с биткоин и инструментами, стоимость которых привязана к криптовалюте.

Разрешения на спот биткоин-ETF были даны фондам Grayscale Bitcoin Trust, Bitwise Bitcoin ETF, Hashdex Bitcoin ETF, iShares Bitcoin Trust Blackrock, Valkyrie Bitcoin Fund, ARK 21Shares Bitcoin ETF, Invesco Galaxy Bitcoin ETF, VanEck Bitcoin Trust, WisdomTree Bitcoin Fund, Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund и Franklin Bitcoin ETF.

На прошедшей недели цена Bitcoin достигла $63 780, отступив до $62 589.24, но все равно, прибавила почти 23% по итогам недели. При этом объем инвестиций, например, в Blackrock ETF iShares Bitcoin Trust всего за несколько недель (с 10 января по 1 марта) взлетел до $10,3 млрд.

Бывший глава Казначейства приходит на помощь NYCB

Всю прошедшую неделю и в начале этой акции New York Community Bancorp оставались под сильнейшим давлением после заявления банка о проблемах в системе контроля за рисками, списании части стоимости активов, смене руководства и попытках привлечь капитал. Во вторник акции рухнули до $1,7, однако к концу сессии взлетели до 3,46 после того, как стало известно об инвестициях в акционерный капитал на сумму более $1 млрд, закрепленных за Liberty Strategic Capital бывшего министра финансов США Стивена Мнучина, Hudson Bay и Reverence Capital.

Когда свита делает своего короля: Растущий объем под управлением ETF на спот-цену Bitcoin поддерживает рост цены криптовалюты

Возможность инвестировать в Bitcoin и не рисковать, уплачивая за единицу несколько тысяч долларов, а купить просто индекс его цены, расставшись лишь с 500 или 1000 долларов продолжает подкупать частных инвесторов. Популярность ETF, запущенных с «хмурого» разрешения SEC (Комиссии по ценным бумагам США) с 11 января, продолжает не только увеличивать объем под управлением этих биржевых фондов, но и косвенно обеспечивает популярность самой криптовалюте, цена которой достигла вчера $72,116.85.

С начала января цена Bitcoin выросла на 57%, а объем под управлением первых 11 ETF достиг $58,4 млрд.

Отчет по CPI сегодня предопределит итоги аукциона по 10Y вечером и даст направление рынку на несколько дней вперед

Вчера Казначейство США разместило 3Y UST на $56 млрд. Несмотря на увеличение объема предложения на $2 млрд по сравнению с аукционом в январе, его результаты можно считать достаточно сильными:
– Коэффициент покрытия (Bid/Cover Ratio): 2,60 против 2,58 в январе,
– Доля иностранных инвесторов (Indirect): 70% (максимум с 08/2023) против 66% в январе,
– Нагрузка на первичных дилеров: 14,4% против 15,7% в январе.

Сегодня Казначейство проведет аукцион по 10Y UST на $39 млрд. Стоит обратить внимание, что он пройдет уже после публикации отчета по Индексу потребительских цен за февраль, который определит не только итоги аукциона, направление всего рынка, но и ожидания инвесторов в отношении возможной политики ФРС (прежде всего по срокам).

Ожидаемо слабые итоги размещения 10Y UST на $39 млрд

– Коэффициент покрытия (Bid/Cover Ratio): 2,51 против 2,56 в январе
– Доля иностранных инвесторов (Indirect): 64% против 71% в январе
– Нагрузка на первичных дилеров возрасла: 17,1% против 12,9% в январе
– Доходность 4,166% против 4,157% на премаркете (WI)
Ключевая причина низкого спроса в опубликованном перед аукционом отчете, который показал рост потребительских цен в феврале

Перед совещанием ФРС в среду отчет по PPI сегодня показал, что тенденция к замедлению инфляции прервана

Индекс цен производителей в США (PPI) вырос по итогам февраля на 0,6% м/м, превысив вдвое как темпы роста в январе, так и ожидания инвесторов. В годовом выражении темпы роста ускорились до 1,6% г/г по сравнению с 1,0% в январе, став самым заметным ускорением с ноября.

Базовый индекс вырос на 0,3% м/м по сравнению с 0,5% месяцем ранее, но оказался выше ожиданий на уровне 0,2% м/м. В годовом выражении темпы роста остались, как и в январе, на уровне 2,0% г/г, однако по сравнению с тенденцией к замедлению, которая стартовала с мая 2023 и привела к падению базового индекса до 1,7% в декабре 2023, это крайне неприятное подтверждение разворота в движении цен.

Сегодняшний отчет учитываются в предпочтительном показателе ФРС по инфляции – PCE. Он стал последним отчетом по инфляции перед совещанием Комитета ФРС на следующей неделе.

Изменения на рынках, которые, невозможно игнорировать

1. Экономика не впадает в рецессию, оставаясь сильной, а рынок труда – крепким. Темпы роста почасовой оплаты труда с 2007 по начало 2020 (до начала ковида) были на уровне 2,5% в среднем, а в последние 7 месяцев стабилизировались около 4,4-4,5%.
2. Инфляция замедлялась, но с декабря – января произошел явный перелом. Совсем не то, чего ожидала ФРС и инвесторы, особенно активисты, требовавшие в ноябре-декабре решительных действий со стороны ФРС уже в марте. Теперь ФРС будет в два раза сильнее «дуть на воду» и ей потребуется более устойчивые доказательства перед тем, как принять решение о снижении ставок. Данные также указывают на то, что и по итогам марта потребительские цены продолжат расти. Таким образом, ожидания о первом снижении ставки в июне, скорее всего, можно серьезно пересматривать и резко понижать.
3. ⁠ФРС продолжает сокращать баланс, но пока это не сильно повлияло на финансовые рынки и фондовый рынок, в частности. Относительно максимума в апреле 2022 баланс ФРС сократился более чем на $1,4 трлн, однако в 2018 меньшее сокращение баланса и меньшее повышение ставки привело к серьезным последствиям на фондовом и долговом рынках. Сейчас, явно, это работает не так.
4. В последние два с половиной месяца ФРС заметно снизила темпы программы количественного ужесточения (QT), явно демпфируя происходящее в банковской системе, где региональные банки вновь оказались под давлением. Однако, за исключением нескольких случаев в ноябре и декабре 2023 ставка SOFR остаются стабильными и ниже EFFR. Выглядит так, что незримо для инвестора ведется кропотливая работа и монетарные власти стараются проблемы «замести под ковер» (возможно, перед выборами).

Сегодня история ИИ и успех буквально нескольких IT компаний увлекают за собой весь фондовый рынок США и индекс S&P 500 у новых исторических максимумов.

Другая популярная тема: интерес ретейл инвесторов к Bitcoin ранее тормозился дороговизной «продукта» и его высокой волатильностью. Однако хмурое согласие SEC в январе разрешить запуск ETF на криптовалюту высвободил этот спрос, распрямив его как пружину – объем средств под управлением этих ETF уже почти $60 млрд. Возможно, это происходит и ввиду сохраняющейся уже более года неопределенности в реальной экономике и «застоя» на классических рынках и невнятной политики ФРС?

Говоря о кэш-активах: инвесторы продолжают снижать свои ожидания по ставке ФРС в 2024 году, пока они на уровне до 90 б.п. Со своей стороны ФРС условно обозначила 75 б.п., однако последние данные могут заставить ФРС пересмотреть свой медианный прогноз по сокращению ставки в 2024 на два вместо трех. Некоторые члены Комитета в отдельных выступлениях говорят, что стоило бы ограничиться 50 б.п. или даже вовсе сохранить ставку еще определенное время. Но, возможно, этого и не потребуется, если условия на рынках станут более жесткими: например, фондовый рынок уйдет вниз, а доходность 10Y UST вернется к 4,50%.

Вопросов очень много. Сегодня, например, невозможно сказать с уверенностью, начнет ли инфляция снижаться в апреле, равно как и первые оценки темпов роста экономики в 1К 2024 выйдут только в апреле. Однако можно уверенно говорить, что сформировавшиеся условия и расхождение в ожиданиях инвесторов и ФРС будут и дальше оставаться причиной сохранения высокой волатильности рынков.

Перед совещанием ФРС США

С конца прошлой недели инвесторы остаются в тревожном ожидании перед заявлениями ФРС сегодня по итогам очередного совещания. Понятно, что ставка будет сохранена на прежнем уровне – тут вопросов уже давно не возникает. Однако инвесторы, сократившие свои ожидания в отношении возможных темпов снижения ставки до конца 2024 с 7 до 5 раз, все же сохраняют надежды увидеть в точечном графике (dot plot) лучшие ожидания членов Комитета. Однако, стоит помнить и о том, что некоторые из членов Комитета уже заявляли о необходимости пересмотреть медианный прогноз на конец 2024 и снизить ожидания сокращения ставки с 75 до 50 б.п. Всему виной крепкая экономика, сильный рынок труда и последние отчеты по инфляции, тренд на снижение которой явно развернулся.

Однако ключевой интригой сегодняшнего совещания может стать другой вопрос, а именно, мнение ФРС в отношении темпов программы количественного ужесточения (QT). При плане сокращения активов на балансе на $95 млрд ежемесячно, ФРС уже снизила его в декабре и январе до $82-83 млрд, а в феврале так и вовсе до $62 млрд. Очевидно, что это происходит в связи со слабостью мелких и вновь возникшими проблемами региональных банков после падения Silicon Valley Bank и еще нескольких банков год назад.

Не доведя еще борьбу с инфляцией до победного конца, ФРС хотела бы сохранять и ставку высокой и продолжать выводить избыточную ликвидность с рынка (в том числе, чтобы успеть и обладать запасом инструментов к тому моменту, когда это экономике может действительно понадобиться). Однако, мы видим, как это влияет не только на банки, но и на государственный бюджет.

Но на прошлой неделе глава Казначейства Дж. Йеллен заявила, что пересмотрела свои старые взгляды и больше не уверена, что доходность облигаций должна обязательно вернуться к уровням до пандемии. Еще более радикально выразился бывший глава Казначейства Лоуренс Саммерс: по его мнению, много что поменялось и теперь “нейтральная ставка” (та ставка, уровень который, считается по мнению ФРС, не оказывает ни стимулирующего ни охлаждающего воздействия на экономику), теперь не 2,5%, а ближе к 4,0%. ФРС же, продолжая опираться на старые догмы, серьезно ошибается. Может быть, через несколько часов мы услышим и про это от председателя Пауэлла?

Итоги совещания ФРС ожидаемы, но все же, их сложно назвать «пресными»

По итогам совещания вчера ставка была сохранена на прежнем уровне, как и ожидалось. Также было подтверждено, что целью ФРС остается возвращение инфляции к целевому уровню в 2,0%, а темпы сокращения объема активов на балансе будут сохранены.

С другой стороны, члены Комитата ФРС признали, что экономическая активность уверенно расширяется, рынок труда остается сильным, а инфляция за последний год хоть и снизилась, но остается выше целевых уровней. Это нашло свое отражение в новых ежеквартальных прогнозах. В частности, прогноз темпов роста экономики в 2024 был пересмотрен с 1,4% до 2,1% г/г, а в 2025 – с 1,8% до 2,0%. Темпы роста дефлятора потребительских цен в 2024 были сохранены на уровне 2,4%, а в 2025 повышены с 2,1 до 2,2% (базовый индекс также был пересмотрен в большую сторону).

Медианный прогноз по ставке ФРС на конец 2024 был сохранен на 2024 на прежнем уровне 4,6%. То есть, ФРС и инвесторы пришли к одному знаменателю: прогноз ФРС по-прежнему предусматривает снижение ставки на 75 б.п., в то время как фьючерсы СМЕ показывают ожидающееся инвесторами снижение ставки в июне (с вероятностью 68,6%), в сентябре (77,8%) и в декабре (70,8%). Но стоит отметить, что разброс в ожиданиях членов Комитета увеличился: если в декабре ставку выше 5% в конце 2024 ожидало трое, но в марте уже четверо. Из пяти членов Комитета, ожидавших снижения ставки ниже 4,5% остался только один. Медианный прогноз по ставке на 2025 пересмотрен с 3,6% до 3,9%. Не стоит также забывать, что в последнее время некоторые члены Комитета выражали озабоченность в связи с последними статданными, говоря о желании сократить прогноз снижения ставки к концу года с 75 до 50 б.п.

Единственная «сладкая пилюля», которую инвесторы так ожидали получить – заявление о пересмотре темпов сокращения активов на балансе ФРС. И на пресс-конференции председатель Пауэлл действительно отметил, что решение может быть принято «довольно скоро». “Скоро”. Но не сейчас. Произойдет ли это в мае? Возможно. А может уже в июне…

Поэтому, итоги совещания ФРС вчера все-таки стоит расценивать больше как негативные, нежели нейтральные. Бывший глава Казначейства США Лоуренс Саммарс уже обвинил ФРС в том, что у нее “чешутся пальцы” в отношении сниения ставки в условиях сильной экономики.

ВВП США в 4К2023 вырос на 3,4% к/к

Бюро экономического анализа в окончательной оценке повысило темпы роста экономики США до 3,4% в 4К2023 по сравнению с предыдущей оценкой роста на 3,2% к/к. Это ниже темпов роста в 3К2023, когда ВВП вырос на 4,9% к/к, однако полностью подтверждает тот факт, что с экономикой все в порядке. Поэтому столь важны были данные уже по первому кварталу. И они также говорят о том, что рынок труда остается крепким, бизнес-активность в секторах продолжает восстанавливаться, а замедление инфляции остановилось.

Симптоматичным оказался и отчет Conference Board, который прервал 22-месячный период падения индекса Опережающих индикаторов (LEI) и вырос в феврале на 0,1%. Однако, его динамика в годовом измерении во многом повторяет динамику индексов PMI деловой активности в промсекторе и секторе услуг.

На этой неделе представители Комитета ФРС США выступили со своим мнением. Так глава ФРБ Атланты Рафаэль Бостик заявил в начале недели, что преждевременное снижение ставки ФРС может оказаться разрушительным шагом и видит, в лучшем случае, возможность для одного снижения ставки в 2024. Кристофер Уоллер также заявил, что нет необходимости торопиться со снижением ставки, они требуют подтверждения в течение более длительного времени. Он назвал последние данные по инфляции «разочаровывающими».

Тем не менее, инвесторы пока держатся за свою мантру, закладывая три шага ФРС в 2024 по снижению ставки – в июне, сентябре и декабре. Ожидая первого снижения ставки в июне, они также покупают долгосрочные облигации США, доходность которых опустилась за последнюю неделю с 4,28 до 4,18-4,22% (10Y UST). Что ж, возможно, инвесторов вновь ждет разочарование и доходность поднимется в область 4,3%+